Wesco股东大会1996
1，关于Wesco 为什么是上市公司
股东：你能快速地简要说明一下为什么Wesco 具有公众股东，而伯克希尔旗下的其他公司全都没有吗？
芒格：很多年前就有人问这个问题，过去我们经常被问到这个问题。
这是由历史的一个偶然事件造成的。其实是Caspers 家族(包括BettyCaspers)邀请我们加入Wesco 公司
的。Wesco 有一名现任董事来自Caspers 家族，他的父亲创立了这家公司。他们喜欢保持上市公司性质不变，这
种方式已经存在了很长时间。由于我们受邀加入公司并且他们喜欢保持公司的上市公司性质，因此我们作了调
整，顺从了他们的意思。因为我们
缺乏管理执行能力和时间
，我们经常调整对策以适应其他人。如果我们不这么
做的话，我们不得不自己亲自管理。
2，关于Wesco 的投资
股东：你能否快速地简要介绍一下Wesco 的重大投资？
芒格：哦，我们的重大投资信息全都向股东作了披露，因此我们没有太多东西增加。所罗门目前做得更好，
可口可乐也是一片繁荣景象，我们的最大投资房地美也是如此。但是，时不时地它必须得挡开政治攻击，有人认
为它繁荣得过了头。我们已经将全美航空的股票提供给公司回购，因为公司具有优先购买权。
股东：他们接受了吗？还是仍然悬而未决？
芒格：现在还在他们优先购买的有效期之内。不过如果他们回购的话，我会感到非常惊讶。我想我们将很快
卖出它们。
3，关于房地美
股东：关于政治风险——有人将在未来10 年干预房地美业务的风险，你是如何思考的？从安全边际的角度
看，你如何权衡这种风险？
芒格：哦，如果房地美没有政治风险，我觉得它的价格将更高。我认为
房地美将时不时受到那些认为它赚太
多钱或其他原因的人的攻击。
房地美一直是美国非常有效的住房贷款提供商。我并不认为政治攻击会自发消失。
已经在很大程度上被房地美和房利美接管了。看到这一点，我们逐渐退出了这个行业并买入了大量的房地美公司
股票。如果世界因为一些疯狂的原因发生了变化，人们重新采用储贷公司，以可能的方式为我们提供住房抵押贷
款，我想那时我们将采取山姆·戈德温说"把我排除在外"这句话时的态度。
以他们现在的组织方式，我喜欢银行业胜过储贷业。
股东：我认为银行业在很大程度上是一个拼价格的商品化业务(commodity business)。因此，你认为现在正
在发生什么，使得银行业表面上的超额利润没被竞争消除？
芒格：现代银行业具有许多特征，包括雇佣的员工人数更少、电脑更好、网点渗透到超市等，现代银行业比
以前好多了。我认为，对那些在竞争中存活下来的赢家而言，如果经营得当，银行业是一个很好的业务。
在过去25 年中，我曾经自己管理过我的私人银行账户，不过银行还是从我身上赚了不少油水，一般来说，我
对这种事情并不是漠不关心的。我不是唯一一个给银行业带来丰厚利润的人。还有一批
财务"酒鬼"
，他们在以高利
率偿还借款方面很拿手，但是在避免以高利率借款方面却不在行。
银行已经变成了挑选这种人的艺术家。
4，关于投资银行业务
股东：作为一家企业，你能不能从一般的角度对所罗门进行评点，为了创造或者重建优势或者护城河或者商
业特权，它们不得不做的是什么？
芒格：就像你知道的，所罗门近来的绩效比以前好多了。今天早上吃早餐的时候我撞见了他们洛杉矶办公室
一位关键的投资银行家，他非常喜欢他的工作，实际上是跳着舞步上班。他们洛杉矶办公室去年的绩效高出所有
人的预期。因此所罗门公司内部有许多方面都比以前好。
尽管如此，
投资银行是一项非常棘手的业务并且非常难以管理。
在会计记账方面，所罗门一直努力做到比华
尔街其他投行更加保守。至少有一次，它未能做到，而在其他时候，它做到了。
投资银行不是一个容易做的业务。我觉得现代投资银行业务的任何方面都不容易。或许经营像艾伦投资银行
(Allen&Company)这样的公司比较容易，因为该公司有一批天赋异禀的人，他们已经非常有钱，他们基本上通过
年轻人来到霍华德面前说，"你会给年轻人提供什么建议以帮助他们获得成功？"他回答道，"哦，我身边永远保留
几百万现金以备大好的交易机会出现"。因此有的人拥有些普通年轻人无法效仿的简单的成功之道。
如果你看一下50 年前100 家最大的投资银行清单，你会发现其中大约有90%都已经不存在了。在这90%
中，我认为有
90%是被迫出局的
，或清盘，或在经营遭遇强大压力的情况下被兼并等等。投资银行不是一项容易
做的业务。
我确实认为投资银行是才华横溢且敢于进取的年轻人追求成功的理想行业。但是对股东来说，投资银
行却是一项棘手的业务。
评估投资银行业务你不能光看那些为数不多的幸存者。当你想起其他90%的出局者的时
候，这个存亡比率计算就有些不同。
一般来说，股市的平均表现有些误导，因为那些失败的公司被剔除了出去。
最终，你衡量的是在竞争中获胜的幸存者的进展。
股东：你还是所罗门的董事吗？你是否依然认为在所罗门的董事会中占有席位很重要？你能想象自己永远担
任所罗门的董事吗？
芒格：哦，我不得不承认我喜欢所罗门公司的员工。他们非常有趣、非常聪明并且非常正直。因此我有一些
对这个特别的群体有利的偏见。和他们在一起充满乐趣。实际上，在其他公司我很少能接触到像所罗门这样聪明
和耀眼的员工团队。
不过对股东来说愚笨和踏实或许可以创造更多利润。
时间将告诉我们一切。我觉得所罗门的
所作所为让股东的境况更好。上帝知道他们付出了艰苦的努力。
但是投资银行业务有起伏波动，如果你把艰难的年景考虑进去，你就知道它是一个棘手的业务。
不过，每年15%的复合收益率并不是我们的目标，它是我们预期收益率的上限。
从这个基础开始，15%是我
们期望的最高收益率。它不是一个准绳。如果你在伯克希尔寻找从现在开始铁定能获得每年15%收益的投资，你
会发觉你所处的状况让你十分愤怒，(因为你找不到这样的投资)。因此我们的目标满足我们的酸性测试——根据每
一美元的留存收益为股东增加多于一美元的市场价值，并以我们熟悉的方式，尽我们所能做到最好。
我们甚至把15%当作我们预期收益率的上限而不是目标的原因是：大多数采用20%作为他们新的投资目标收
益率的人都说这个比率是"税后的"。他们这是痴人说梦——好像他们能从世界上筛选出收益率高于20%的投资。
做的那样把资金退还给股东？
芒格：沃伦关闭巴菲特合伙公司的时间是1969 年，而不是1971 年。不过，我们不会离开伯克希尔，我们不
想这么做。沃伦说他死后将葬于"站不住脚号"，并且如果可以的话，他愿意带着伯克希尔一起进入来世。他不想离
开。他在这很开心。我们不会抛弃伯克希尔。
(1989 年伯克希尔以670 万美元资金购置的二手公务飞机，巴菲特打趣地将其命名为"站不住脚号")
股东：我的意思不是抛弃。我的意思是你们是否将保持一个消极的姿态持有更多现金。或者你们仍然会继续
买入股票？
芒格：在未来的某个时点，我们的现金头寸可能比现在更高，也可能比现在更低。可以肯定的是，投资机会
的缺乏将推高我们的现金头寸。
但是一般来说，
我们做的事情并不是等待像1974 年大熊市的重现再去投资。
多年前，我和杰克·韦勒(Jack Wheeler)创建了一家合伙公司。你们有很多人知道这个人。有次一个人来到杰
克面前告诉他说，"你应该购买黄金"。杰克当时说，"哦，我认为投资黄金在过去70 年里面只有一次获得了极佳
的回报。我现在已经70 岁了。黄金投资不适合我"。我们不想寻找在未来70 年给我们带来少量显著机会的投资策
略，我们宁可以较低的收益率进行复合投资，也不愿意等待这些显著机会出现。如果你们和我们一起投资，假如
市场跌至谷底，我向你保证你们也将遭受损失。
6，关于资源类投资防通货膨胀
股东：在伯克希尔的早年时候，你们持有了一些自然资源股票，比如赫斯石油(American Hess)、汉迪哈曼矿
业(Handy&Harman)以及凯撒铝业(Kaiser Aluminum)。你为什么认为当前你持有的股票——它们都有相当高的
自由现金流——比自然资源类股票更能防通货膨胀？
芒格：正如你所知，买入前五大铜业公司或者铝业公司或者铁矿石矿业公司或者石油公司等等，
这些"防通胀
类"资源股票作为通货膨胀的对冲手段的效果并不是那么好。而另一方面，购买具有强大竞争优势的消费类杰出企
股东：三四十年前，当时你和沃伦管理的资金总量比现在小多了，那时你们使用了多种投资技巧、投资于多
种证券类型，包括套利类(workout)以及控制(control)类和非控制类。如今，你们管理的资金量如此巨大以至于你
们可以做投资的范围受到了很大的限制。在这三四十年中，你们的投资策略也转向几乎不管价格买入高质地公
司。当然了，最重要的因素不是价格。在大多数情况下，这是否是一种更好的投资方法？还是因为你们管理的资
金规模如此巨大以至于这在很大程度上是你们不得已的一种选择？
假如你们现在再次管理着很小的资金量，那么你们的投资方式是和现在一样还是更像几十年前？
芒格：我想，像沃伦那样聪明绝伦且精力充沛的人，
如果现在以非常小的资金规模开始他的投资生涯，那么
他大致上会像以前那样四处出击，并且享受管理少量资本带来的高额回报。
因此我认为并没有发生太多变化。
不过沃伦再也不能这样做了。对他来说，采用这种投资方式的时代已经结束了。这并不是说伯克希尔永远不
会进行临时性的套利投资，我们偶尔还会这样做，但是基本上，我们的投资策略不得不改变。随着我们投资策略
的变化，截至目前我们采用新的投资策略获得的回报差不多一样好。但是这种状况不可能无限持续。就像我们一
直强调地那样，我们的回报将出现下滑。
8，关于价格和安全边际
股东：假如我们将持有的伯克希尔股票清仓，而你刚好在为别人提供投资哲学方面的建议，你会不会说追逐
世界上像可口可乐和吉列类型的公司并且支付较高的价格是一种更好的投资方法？
芒格：通常情况下，
如果你对你想投资的公司的看法足够正确，你可以支付高一点的价格。但是一旦你以很
高的市盈率倍数买入股票，那么判断错误的代价将是你支付不起的。
这位股东提出了一个非常聪明的问题。不过答案很清楚：如果你没有犯任何严重的错误，那么以很高的市盈
率倍数投资高质地公司是一个极好的投资方法。
股东：你的意思是不是，
如果你确定你想投资的公司是绝无仅有的好公司，就像伯克希尔或者可口可乐，那
么你的安全边际可以是质地而不是价格，
因此你可以以现在市场的市盈率倍数买入，与此相对，一般性的公司或
你的安全边际是，你有能力安心地预测到一个非同一般的美好未来。这可能会发生，实际上我们的一些投资
确实曾发生过这种事情。理想的情况是，你能找到此类公司，而且你不用以市场市盈率买入它的股票。
这种状况也在我们身上发生过。但是我认为以后你将发觉这种投资方式将变得更加困难。在这个会议室中各
位参加这个会议这一事实就让这种投资方式变得更加难以执行，对我们所有人来说都是如此。你看看那些柔软洁
白的手？通过柔软洁白的双手致富是一件很受欢迎的行为。
9，关于竞争优势
股东：在你处世智慧的演讲中，你使用了"营销优势"(marketing advantage)这个术语。我很想知道当你和沃
伦买入股票的时候，你们寻找的各种各样的营销优势是什么。
芒格：哦，我们想要的仅仅是一个公平的竞争优势。我们不在乎这个竞争优势是不是营销优势。我们想要的
是一个独特的竞争优势。
不过许多竞争优势确实来自营销领域。
箭牌口香糖的规模效应是惊人的
，这一点我想我在94 年南加州大学的
演讲中提到过。因此，你当然应该理解
营销的微观经济学特征
，并且规模效应将带给你巨大的优势，以及谁拥有
这些竞争优势。我不愿和菲多利(1965 年Frito-Lay 并入百事可乐)在咸味零食领域展开竞争，他们具有巨大的优
势，他们很狂热并且拥有非常优秀的经营这家该死的公司的能力。幸运的是，他们在瓶装饮料方面并不在行。
(芒格在94 年演讲中详细讲了规模优势：宝洁电视广告；箭牌的信息优势来自心理学上的社会认同；可口可
乐的全球渠道优势；城市独家报纸的赢家通吃优势；韦尔奇接管GE 后，聚焦细分市场的专业化能力，不是第一就
退出的业务哲学；零售业务的采购优势等等，以及规模劣势：低效的官僚主义以及腐败。竞争导致集体亏损，而
少数共同赚钱：百事和可口的博弈；麦片有品牌，而机票没有；纺织(效率提升带来的利润，是流向股东还是客
户)。以及专利权，商标权以及特许经营权，浓缩版的《竞争优势》。)
10，关于管理层和伟大企业
股东：你是否赞同这个看法，即经营大多数伟大企业的管理人员都很平庸？如果你赞同，那么这个看法和你
买入伟大企业并保留管理层的投资风格如何相容？
芒格：显然，最好的情况是经营伟大企业的是一名伟大的经理。我们非常幸运，因为这种最好的情况我们已
很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系，因为你已经明智地作出投资决定，美好的前景是如此确定以至于你
仍然能得到比你支付的价格更多的价值，即便是你以35 倍市盈率买入的所谓成长股。如果这是合理的，那是因为
你得到的价值比你支付的价格多。但这仍然是价值投资。
所以将投资方式分为"价值投资"和"成长投资"这一整个观念对我而言就是废话。
这种区分，只对退休基金顾问
兜售他们的投资建议，以及投资顾问将自己同其他人区别有利。不过，我认为所有的聪明投资都是价值投资。这
是一个非常简单的理念。我实在想不通为什么还有人在这上面争论不休。
11，关于浮存金杠杆
股东：伯克希尔年报中说，1967 年以来伯克希尔不包括GEICO 在内的保险浮存金，年化增长率是20.7%。
芒格：伯克希尔过去的一切都比未来高。我可以为过去担保。
股东：计算Wesco 内在价值的时候，你对Wesco 递延税负债的估值是每一美元33 美分(估值为债务的三分
之一)，然而巴菲特说他不会以100 美分的价格卖出伯克希尔每一美元的浮存金。
芒格：没错，情况完全不同。
我们认为大体上伯克希尔的浮存金将增加，而Wesco 不会。这是一个天大的区
别。
我们的经营方式导致我们的浮存金不会轻易上涨。浮存金的上涨需要奇迹，或者不需要奇迹而需要大量的好
运气。
股东：如果你愿意的话，你显然具有远高于账面价值的资金为伯克希尔和Wesco 的股东服务。因此你不必让
账面价值获得15%的复合增长从而使股东获利。你知道我在说什么吗？
芒格：我完全清楚你在说什么。我们关注这种事情的密切程度会让你感到吃惊。如果你像会计师计算的那样
采用账面价值，并且像他们那样处理伯克希尔的投资操作，是的，在计算账面价值的复合增长方面这会带给我们
一些优势。但是，由于你不可能以接近于账面价值的价格买入伯克希尔或者Wesco，因此对你们这些人来说，这
不是那种简单到连傻瓜都能想到的问题。一般来说，资本主义的组织方式就是让你们这些人生活得比较困难。幸
运的是，你们之中有很多人已经相当有钱了。(伯克希尔使用浮存金杠杆，因此净资产本身回报率不到15%，但你
财产保险以及灾难保险业务有何不同？
芒格：
在人寿保险行业，你需要为浮存金支付代价。并且这个代价相当高昂。
我们并不像其他人那样那么喜
欢人寿保险行业的会计处理。我们喜欢非常保守的会计处理，我们觉得会计师让人寿保险公司变得有些乐观。因
此，大体上，我们的人寿保险业务的规模并不大。
我们在人寿保险行业具有独特的优势，因为我们有一个相当规模的结构化清偿业务，不是在Wesco，而在伯
克希尔。这种业务和年金业务的功能很像，对那些遭受严重伤害并且未来的预计寿命还有很久的被保险人而言，
结构化清偿业务可以每年向他们提供保险赔偿，而不是一次性将赔偿全部支付给他们。在伯克希尔我们以自己的
方式来操作这项业务，业务量很适中，很适合我们。
我们确实组建了一家人寿保险子公司，因为某些保险购买者出于一些疯狂的原因，偏好从一家人寿保险公司
而不是灾难保险公司那里购买人寿保险。当这些事情并没有给我们造成实质性差别的时候，我们当然愿意顺从客
户的意愿。
13，关于巨灾保险
股东：我对巨灾保险以及你们在这方面作出决定所花费的时间很好奇，比如你们决定为20 世纪保险公司承
保。你们在奥马哈那边的密室里面是否装备了Cray 超级计算机还是你们在信封背面就完成了决策？
芒格：我认为我们对这种决策的思考非常认真。不过并不完全是在信封背面完成的。我们确实会查看过去的
地震记录等资料。不过未来的地震经验并不必然和过去一样。
保险行业有些笨蛋竟然认为，距离上一次地震很长时间都没有再发生地震，意味着实际上地震将不会发生，
但是，当然了，你和我明白这只意味着发生地震的可能性正在积聚。
因此，
作出这种承保决策，需要一个高于普通保险精算师的大脑。你不得不抓住数字背后的事实。
在这一领
域我们的优势是我们思考得很快。这种思考方式的劣势是，有一天我们可能思考得太快以至于在一个很大的数字
上犯错。不过，到目前为止，我们的记录一直很不错。
股东：这是因为市场上的资金太多了吗？
芒格：因为现在的再保险能力增加了。
股东：因此人们把保费价格拉低了？
芒格：市场再保险能力增加了，其他再保险公司总是比我们更喜欢采取行动。伯克希尔的部分优势在于，
我
们可以接受有些时期什么都不做，只是握着大量的资产静静地等待。其他人觉得做到这一点很难。
14，关于保险霉运期引发的理性思考
股东：保险行业这么多年来一直很顺利。保险行业是否将再度遭遇困难的市场环境，哪怕是暂时的但足够巨
大的灾难，使得保险承保变得有吸引力——比如龙卷风横扫长岛或者类似的灾难？
芒格：肯定会。一些真的非常严重的灾难可能会发生。
灾难发生后，保险承保的确有可能变得更好。不过这
又怎么样呢？当灾难发生的时候，我们自己也很可能遭到它们的打击。这种状况不能带给我们任何明显的策略。
我们确实希望我们经营保险业务的方式如此保守，以至于即使发生重大灾难，我们仍然具有很大的回旋余
地。因此，从这个方面看，我们确实具有一些优势。不过，当我们具有这个优势的时候，我认为你们之中没有人
会喜欢这种优势——因为这种优势的到来是在我们遭遇了麻烦之后。
如果让达尔文参加SAT 考试，他的成绩可能很低。尽管如此，如今他葬在威斯敏斯特大教堂、距离艾萨克·牛
顿的墓仅有几步之遥。这可不是我们大多数人死后可以葬的地方。我认为他是历史上最伟大的思想家之一。
达尔文给我们的启示是，即使是大脑运转很慢的人，只要他们发展某些思维习惯，他们的思想能力仍然可以
超过其他人。达尔文的伟大方法是，强制要求一个非常好奇且勤勉的大脑，养成客观思考的习惯。
我曾经说过，
一个客观理性的人经常像"给驴订尾巴"游戏中唯一一个没有蒙上眼睛的人。这就是达尔文将自己放置的位置。
(一个群体性的儿童游戏，在墙上贴一副没有尾巴的驴子照片，然后参加游戏的儿童逐一蒙上眼睛用图钉将驴
尾巴图片订到正确的位置)
如果你是加州理工大学的费曼，那么任何一个人都会认为你的思考能力更加优秀。这种人可能每100 年才会
出现一个。但是这种人对像你我这样的人来说有什么好处呢？像达尔文这样的平常人对我们才有帮助。因此对其
股东：你能不能简要介绍一下你和沃伦·巴菲特是如何认识的？
芒格：当我回到奥马哈结束我父亲的法律业务的时候，我们一个共同的朋友介绍我们认识。我们一见如故。
到现在为止我们已经做了将近40 年的生意，并且期间我们不断相互交换想法。所以，
共同的朋友是结识人的一个
很好的渠道。
芒格：我曾在巴菲特家族的杂货店打过工。巴菲特也在几个不同的时段在那打过工。所以现在站在你们面前
和你们交流的人知道怎么送杂货。不过，无论是我还是沃伦都不太喜欢这份工作。
但苦力活是教育年轻人的好方法，这会让他体会到重复性的劳动实际上将有多可怕、多无聊。
我的意思是这
件事可以让你们的孩子受到很好的锻炼。
