伯克希尔股东大会实录2003

开场白

巴菲特：(掌声)谢谢。我们保证不唱歌。(笑声)早上好，很高兴你们都来了。

让经营伯克希尔变得有趣的一点是，我们看到了真正的股东。我们的股票由个人持有、而不是由机构持有的

比例，可能比美国几乎任何一家大公司都要高。这就是我们喜欢的方式。我们喜欢当你来的时候，我们看到你，

你买我们的产品。你知道，楼下还剩下一些东西(笑声)，所以在会议期间，当查理说话的时候，随时可以离开(笑

声)，去楼下买一些东西。

现在，我们将一如既往。首先，我要特别感谢安迪·海沃德。安迪，请你站起来好吗？(掌声)安迪就是这样一个

人，他来了。(掌声)安迪做了这些动画，他找的沃尔特克朗凯特和比尔盖茨，并且这是他写的脚本。他让查理和我

去录音。他的表演真是太棒了。去年我提到了一个电视节目，叫做《自由之子》，这是一部连续剧，我想大概有40

集。它讲述了美国建国的故事，这是一种奇妙的学习历史的方式。我自己也看了很多次，这让我回想起我早期的

日子，小学和高中。我认为，安迪为美国和这个国家的父母们做了很多，在制作这本书的过程中，他做出了真正

的贡献。我预测，一百年后，人们将会观看《自由之子》。所以，我真的要向安迪·海沃德致敬，一定要在电视上看

看。还有安迪，谢谢你的精彩演出。(掌声)

现在，我们将按照通常的程序，在三四分钟内从容不迫地完成正式的会议流程。(笑声)然后，我将发表一些评

论，实际上，是关于我们的业务，然后，谈谈以及几项收购，然后我们将用剩下的时间，除了午餐的休息时间，

直到下午三点半，我们将在这里回答您的任何问题。我们在不同的区域都有麦克风，我们将继续进行，并尝试获

得每一个——任何在你脑海中的问题，开始吧，我会回答简单的问题，查理会回答棘手的问题。(笑声)

正式商务会议

现在我们将进行正式的业务部分，他们为我写了一个小剧本，我将完成这个。会议现在开始。

哦，我应该在这里介绍查理，不是说他需要介绍。(掌声)但是自1959 年以来，查理和我一直是这样或那样的

合作伙伴。我们都在奥马哈长大，但那时我们并不认识对方。我们都在同一家杂货店工作。我们有过类似的经

说"不"，那就意味着我们把所有的钱都投进去了。(笑声)如果他说，"这是我听过的最愚蠢的想法"，那就是我们所

做的更温和点的投资。然后你必须校准他的回答，但一旦你学会这样做，你会得到很多智慧。

我们的董事们也来了，我会介绍他们。如果你们在我叫到你们名字的时候站起来，然后你们可以保留你们的

掌声，直到他们都站起来。SusanT.Buffett、HowardG.Buffett、MalcolmG.Chace、RonaldL.Olson 和

WalterScottJr.，以及Charlie。这些是伯克希尔哈撒韦公司的董事。(掌声)

正如我们在年度报告中提到的，我们将增加一些符合我在报告中提出的四项测试的董事。我们可能在明年内

将增加一些董事。无论何时我们被要求这么做，我们都会去做。在伯克希尔董事会，我们有像你一样投资了很多

自己的钱的人。他们的成败取决于伯克希尔的表现，而不是他们的董事津贴或其他东西。因此，他们将被选为董

事会成员。他们会因为在公司的利益而被选中，而这几乎是由他们的持股来保证的。他们将由他们的股东取向来

选择，我认为他们的持股就会产生这样的结果。也许在下次会议之前，他们还会是董事会成员。

今天到场的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你可能提出的有关他们公司对伯

克希尔账目的审计的适当问题。我可以说，几乎任何问题都是合适的。伯克希尔公司的秘书ForrestKrutter 先

生，他将对会议过程做书面记录。在本次会议上，BeckiAmick 小姐被任命为选举监察员，她将对董事选举的计票

结果进行认证。本次会议的指定代理人持有人是WalterScottJr.和MarcD.Hamburg。我们将处理会议事务，然后

休会——正式会议休会。之后，我们将考虑您可能提出的问题。

巴菲特：会议的第一项议程是选举董事。如出席的股东欲撤回先前送交的代表委任书，并亲身就选举董事投

票，则可这样做。此外，如果任何出席的股东没有提交委托书，并希望亲自投票，您可以这样做。如果您希望这

样做，请向过道中的会议官员表明您的身份，他们将向您提供一张选票。请希望投票的人表明身份，以便我们分

发选票。我现在请WalterScott 先生向大会提出有关选举董事的动议。

沃尔特·斯科特：我提议WarrenE.Buffett、CharlesT.Munger、SusanT.Buffett、HowardG.Buffett、

MalcolmG.Chace、RonaldL.Olson、WalterScottJr.当选为董事。

有没有讨论？提名已准备就绪，可以采取行动。如果有任何股东亲自投票，他们现在应该在董事选举上标记他们

的选票，并允许将选票交付给选举监察员。请受托代表持有人根据其收到的指示，向选举检查员提交一份有关选

举董事、投票及受委代表的选票。阿米克小姐，当你准备好的时候，你可以发表你的报告。

巴菲特：下一项是伯克希尔股东ChristopherJ.Fried 提出的一项提议，他拥有两股B 类股。Fried 先生的动议

载于委托书中，并规定股东要求公司允许拥有至少7 股B 类股票记名股票的B 类股东有资格参与股东指定捐款计

划。董事们建议股东们投票反对这项提议。我们现在请弗里德先生或他指定的人介绍他的建议。

克里斯·弗里德：谢谢你，巴菲特先生。早上好，各位股东。我的名字是克里斯·弗里德，我在这里提交一份股

东提案。该提案旨在将股东指定慈善计划扩大至包括B 类股股东。首先，我要说的是，在我们的"股东手册"中，

有一句话我想在此时引用。"尽管伯克希尔是公司性质的，但我们的态度是伙伴关系。查理·芒格和我把我们的股东

看作是所有者伙伴，把我们自己看作是管理伙伴。""我们不认为公司本身是我们商业资产的最终所有者，而是将公

司视为股东拥有资产的渠道。"考虑到这一点，我提出以下建议供表决。

这一提案将把股东出资计划扩大到拥有至少7 股B 类股票的B 类股东。根据我的建议，每股B 类股票将分配

到价值为A 类捐赠率1/30 的股票。目前，A 类股票的价格为18 美元，相当于B 类股票每股60 美分。按照最低

7 股记名股票的要求，一名B 类股东将捐赠不少于4.20 美元。

这一数字很重要，因为考虑到通货膨胀因素，捐款率将与最初1981 年发起股东提案指定计划时的捐款率相

同。我知道，拥有A 类股票有一定的好处。然而，这些额外待遇应仅限于投票权和将A 类股票转换为B 类股票的

能力。因此，我认为将股东指定计划扩展至B 类股东是合适的。如果伯克希尔要真正遵循——真正遵循它所宣扬

的公司是所有股东的合伙公司，那么B 类股东必须有权至少有权选择参加股东指定贡献计划。因此，我请求伯克

希尔的股东们在这件事上投赞成票。谢谢你的时间。

巴菲特：谢谢你，弗里德先生。你说得很对，查理和我确实把我们的股东视为合作伙伴，我们从一开始就是

这样。事实上，从某种意义上说，伯克希尔是从几个合伙公司发展而来的。查理和我都有合作关系，我们在某些

别。它们在投票权方面存在差异，A 类可以转换为B 类，但不能转换B 类为A 类。在股东指定捐款计划中也有不

同。自从我们六七年前发行这些股票以来，我们实际上与A 股和B 股股东达成了一项协议，即我们将按照发行时

的解释对待这两类股票。因此，如果我们要改变投票、转换比率或股东指定捐款计划，我们实际上将改变自B 类

股发行以来已经达成并被公认为已经达成的交易。由于某些原因，人们优先购买A 类股而不是B 类股。人们出于

其他原因购买了B 类股。但他们的依据是，我们将遵守我们在发行这些股票时所说的话。我们不会从B 类股那里

拿走任何东西，我们也不会从A 类那里拿走任何东西，我们将按原样管理。在未来，你知道，我的持股集中在A

类股。但是A 类永远不会比B 类有任何优势，除了我们在发行B 的时候列出的那些。如果告诉A 类股和B 类股之

间的经济关系正在发生变化，尽管变化很小，但有利于B 类股的利益而不利于A 类股，这实际上对A 类股股东是

不公平的，尤其是对B 类股发行后买进的A 类股股东来说。我们不会这样做，所以这就是为什么我们建议投反对

票。查理，你想补充点什么吗？

芒格：好的，所有这些都是真的，把指定捐赠计划降低到所有B 类的成本将是一个非常低效的过程。

巴菲特：是的，这就是原因，当我们发行B 类股的时候，我们就预料到了。所以，虽然指定捐赠计划看起来

对B 类股公司的价值很小，而对公司的成本却很大，因此我们在最初的招股说明书中，以及随后的每一份年报

中，都很清楚地说明了这一点。所以这就是我们的打算——我们永远不会为了让A 类比B 类受益而做出任何改

变，除非在最初的招股说明书和随后的所有年度报告中做出了解释。弗里德先生的动议还有第二次机会吗？

如果我们没有时间怎么办，查理？

芒格：它挂了。

巴菲特：好的。我想它就这么挂了。(笑声)但是，提出这样的东西并没有什么不合适的(听不清)。我是说，我

完全理解你在想什么。但我认为你必须考虑对两个阶层的公平。

巴菲特：我想我们要休会了。在那之后，我们将讨论我们讨论过的问题，我也会告诉你一些关于业务的情

况，因为年度报告已经出来了。

说，"赞成。"所有反对的人都说"不"。会议休会。(笑声和掌声)

巴菲特：现在，我想向大家介绍几件事情的最新情况，然后我们将继续提问。我们有八个麦克风放置在这里

的礼堂周围，我们将按顺序绕圈进行提问。

伯克希尔的收购

1，从沃尔玛收购麦克莱恩(McLane)

巴菲特：我们今年已经完成了两笔收购。你可能在今天早上的报纸上读到过，但在中部时间昨天早上7：

45，我们从沃尔玛公司购买了麦克莱恩(McLane)。麦克莱恩是一家大型批发商，客户包括便利店、快餐餐厅、沃

尔玛、剧院和餐馆。今年它可能会完成220 亿美元的业务。所以它是一个非常庞大的企业，在全国各地都有配送

中心，有很多运输设备。我相信，大约从1990 年开始，沃尔玛就拥有了麦克莱恩。在沃尔玛拥有它的期间，它有

了大幅的增长。它由一位了不起的经理经营，他今天和我们在一起，他就是GradyRosier，Grady 把业务从30 亿

增加到220 亿左右。

出于自身非常好的理由，沃尔玛想要专注于他们做得非常好的业务，它通过高盛和公司，与我们进行了接

触，讨论了关于伯克希尔收购麦克莱恩的可能性。

这对双方都很有意义，因为沃尔玛在自己的业务中非常清楚如何利用资本，而且在他们自己的业务中面临很

多机会。麦克莱恩这对他们来说是一种副业。另一方面，由于沃尔玛对麦克莱恩的所有权，导致某些本应理所当

然地成为麦克莱恩的客户的人，他们反而不想与麦克莱恩做生意，因为他们可不想与竞争对手做生意。

我们计划很快见到所有这些人，并给他们说，"很快情况不再是这样了，你们可以在晚上睡个好觉——因为你

们与我们做生意，而不必担心你们的竞争对手沃尔玛会受益。"

上周四，沃尔玛的一位代表来到奥马哈，他是沃尔玛的CFO。我们在一两个小时内达成了协议，然后握手。

当你和沃尔玛握手的时候，你就达成了交易。因此，截至昨天上午，我们已经达成了一份合同(14.5 亿美元)。我们

可以期待，在短短几周后，麦克莱恩将成为伯克希尔的一部分。

有：塔可钟(TacoBell)、必胜客、肯德基集团。随着发展，它将有机会为更多的人服务。所以我们很高兴。

如果你们中的任何人有机会见到Grady，或者如果你们中的任何人拥有一家便利店，请上前一步，我们将很

高兴给你我们的名片。(笑声)你知道，沃尔玛知道我们会是一个好老板，他们知道我们会对在麦克莱恩工作的人有

好处。他们知道我们的支票会兑现，我们不会提出一个投资计划，然后遇到融资困难，或试图在以后的合同上动

手脚。这是做生意的理想方式，我们很高兴将麦克莱恩加入伯克希尔公司集团。

很明显，

这是一项利润非常微薄的业务。

我的意思是，当你的销售额达到220 亿美元时，你一边有好时、玛

氏和像这样的上家，另一边有7-11 和沃尔玛这样的买家，他们不会在中间留下太多利润给你。但你必须为他们提

供有价值的服务，才能赚到

1%税前利润

。但麦克莱恩知道怎么做。这是一项非常高效的业务，它将继续为供应商

和客户带来价值。

2，克莱顿房屋(ClaytonHomes)的收购

巴菲特：另一项正在进行中的收购是克莱顿房屋。克莱顿房屋是移动房屋制造业的佼佼者，这次收购的方式

很有意思。在过去的五年里，来自诺克斯维尔的田纳西大学的大约40 名金融专业的学生每年都会来到奥马哈，他

们在奥马哈获得了很多乐趣。他们会去家具市场。下午，他们来到基威特广场(KiewitPlaza)，有40 名左右的学生

和他们的教授阿尔·奥克西尔(AlAuxier)与我开了一次会。我们只有几个小时的课堂时间，还有一群很棒的学生。通

常在课程结束时，他们会给我一个足球或篮球——他们在田纳西大学有一支很棒的女子篮球队，所以我们在一起

会很开心。事实上，一年前，当他们出现的时候，比尔·盖茨碰巧也在城里。所以我介绍他做代课老师，这是他一

直想要的职位。(笑声)学生们大吃一惊。今年他们来的时候，有40 个左右的学生，我们在基威特广场一起度过了

几个小时的美好时光。在过程中，他们给了我一本书。这是

吉姆·克莱顿(JimClayton)的自传《First A Dream》

，

他创办并经营了克莱顿房屋，并取得了巨大的成功。那本书的开头语写得很好。我也向学生们和教授提到，我是

克莱顿的崇拜者。我曾以其他方式跟踪了解移动房屋制造业，但并不总是那么成功，我也看到了克莱顿所做的一

切。所以我说我期待着读这本书，我确实读了。然后我打电话给凯文·克莱顿——吉姆·克莱顿的儿子，凯文是公司

克希尔，事情往往就是这么发生的。

你知道，在这种特殊情况下，要么只是电话响了，要么就是我们拿起电话。当时，移动房屋制造业陷入了严

重的麻烦，非常严重的麻烦，因为信贷条件恶化了。在四五年前，整个行业在疯狂地使用信贷。

当你疯狂地赊账

时，你会遭受很大的损失，这就是那个行业发生的事情。

你们中的一些人可能知道Conseco，它最终提供了价值

200 亿美元的移动房屋制造业的房屋信贷，由于这个和其他一些原因，他们陷入了大麻烦。我们持有一些垃圾债

券的奥克伍德(Oakwood)破产了，它是这个行业的一家大公司，而这个行业中其他几家最大的公司都亏损严重。

移动房屋制造公司已经失去了将他们出售房屋时获得的应收账款证券化的能力。因此，整个行业都陷入了困境。

去年，可能有16 万个新的成品住宅售出，但也有大约9 万个签了回购协议的移动房屋被收回，这极大地抑制了市

场。就像我说的，

资金来源已经枯竭

。很多借钱的人都离开了这个领域。因此，对于像克莱顿这样的强者，尤其

是当他们有伯克希尔这样的金融资源支持者时，这对他们来说，应该是一个很好的领域。

在美国，大约20%的新建单户住宅是移动房屋制造类型的。

我们可以以每平方英尺约30 美元的价格把你安

置在其中，如果你把它与其他现场建造的房屋相比，这是一笔不小的交易。克莱顿房屋他们可以提供2500 平方英

尺的房子，有两层楼，对此，我表示很惊讶。而在过去的30 或40 年里，这是很难的，这一行业发生了很大的变

化。

即使是竞争对手也会承认，克莱顿房屋的运作方式显然是该领域的一流水平。

但即使对克莱顿来说，

融资也变得越来越困难。

我的意思是，从借贷的角度来看，整个借贷环境在移动房屋

制造业方面受到了严重打击，人们已经发誓要永远放弃它们。而在今年2 月，克莱顿房屋发行了一笔证券化的产

品，但他们必须保留更多的底层资产。所以这是一个好的婚姻，这是一个对我们、对他们都有用的婚姻。我们将

来应该会合作得很好。

一季度经营状况

巴菲特：我还没有最终的第一季度数据，我们会把它放在网站上，这样在周一开盘之前，每个人都能得到信

息。但是，正如你所知，经济一直很不景气，很长一段时间都发展得很缓慢。这很有趣，我在股东信中写道，在

有生之年可能会看到这种情况，甚至可能会更低。我们现在有巨大的预算赤字，但生意仍然不景气。

因此，我们的非保险业务在第一季度总体表现不佳。我们的保险业务做得非常好。当第一季度报告发布时，

我们将显示约2.9 亿美元的税前承保利润，这是在扣除约1.4 亿美元的追溯保险的费用后，我相信你们中的许多人

不喜欢会计，关于这方面的收购成本，我所能告诉你们的是，许多公司不承担这笔费用，但我们愿意承担，因为

它给我们带来了好处。但我们的2.9 亿美元税前承保利润是在这笔费用之后。我们的浮存金可能至少增长了13 亿

美元，所以我们的浮存金达到了425 亿美元左右。这意味着人们正在让我们使用这笔钱。正如我在第一季度所说

的那样，使用这笔钱不仅没有让我们付出任何代价，而且实际上，人们付钱让我们使用这笔钱，我们希望他们继

续这样做。(笑声)我不认为我们的浮存金从这一刻开始会增长太多。查理上次说它不可能快速成长，但很可能会继

续增长。关于这点我不知道他是否会改变看法，但我真的认为我们的保险业务状况非常好。

我们拥有一些世界上最好的保险业务。GEICO 的保费收入在第一季度增长了16%多一点，在4 月份增长了

17%。它第一季度的承保利润约为6%。多亏了乔·布兰登(JoeBrandon)和塔德·蒙特罗斯(TadMontross)的出色工

作，通用再保险(GenRe)实现了大逆转，在第一季度实现了承保利润。阿吉特·贾恩赚了那么多钱，我都不想告诉

你。(掌声)当你让查理鼓掌的时候，你就知道他给我们赚了很多钱。(笑声)我们的主要业务，特别是美国责任险公

司和国民保险公司(U.S.Liability and NationalIndemnity)的主要业务，以及我们的Home-state 公司，他们都做

得非常好。但我无法想象会有一群比我们更好的公司或管理者，而且他们现在都运转良好。

你永远不知道保险业会发生什么。我的意思是，加州或东京可能会发生8.0 级地震，密苏里州的新马德里也可

能会发生，就像几百年前那样。它可能发生在明天，今年夏天可能会有巨大的飓风，无论怎样。

有一段时间，通用再保险是个累赘，但现在不是这样了。我认为，我们有一个极好的机会，在未来五年左右

的时间里，我们的承保成本会非常低，甚至可能是零成本或负成本的浮存金——这会是十分明显的。现在，这并

不意味着浮存金成本不会波动。但如果你把它平均一下，我想我们的浮存金的价格会非常便宜。你知道，就像(电

视名人)玛莎·斯图尔特(MarthaStewart)会说的那样，"白白拥有425 亿是一件好事。"(笑声)

们从直接运营的角度来看，一季度的税后利润约17 亿美元。我向你保证，我们不会改变这个数字。有很多公司这

样做，但现在比几年前少了。(笑声)所以，我们要把问题提出来。查理，关于收购或运营，你还有什么要补充的

吗，或者其他你想说的吗？

芒格：嗯，我讨厌成为一个乐观主义者，但是过去几年，我们确实为伯克希尔增加了很多精彩的业务。这是

一些令人愉快的生意。

巴菲特：各位，这就是你能从他那里得到的一切。(笑声和掌声)

股东问答开始：

1、NetJets 前景光明但今年无利润

股东：早上好。我是来自北卡罗来纳州达勒姆市的乔治·布鲁姆利。我的第一个问题与公务机公司EJT 有关。

收购EJT 已近五年，这是在一个截然不同的经济和地缘政治环境下的一次收购。在一个变化如此之大的行业中，

您使用什么业务指标来衡量成功？自收购以来，这些指标发生了哪些变化？欧洲业务的前景如何，这些前景有没

有改变？虽然竞争对手在规模和范围上都无法与EJT 匹敌，但它们对竞争环境有何影响？最后，请您解释一下商

业模式的长期方面吗？因为许多喷气式飞机在这类项目中已经过时了。

巴菲特：好的，乔治，我在大学里回答的问题比这少。(笑声)但乔治的叔叔(弗雷德·斯坦贝克)是我婚礼上的伴

郎，所以他可以得到他想要的一切。

正如你将在第一季度看到的那样，NetJets 出现了严重亏损。很大一部分损失是由于飞机的减记造成的，因为

他们在交易中称之为二手(pre-owned)飞机。我喜欢称它们为用过的(Used)飞机。他们在移动房屋中也做了同样

的事情，所以他们称它们为二手(pre-owned)房屋而不是用过(Used)的房屋。

但无论如何，撇开委婉的说法不谈，现在二手飞机市场，以及整个公务机市场，都非常疲软。二手飞机市场

上出售的飞机比三年、四年或五年前多得多。这将影响到新飞机的生产——已经影响到了。它影响到二手飞机的

看到我们承揽了很多业务，客户也在不断加入了我们。这个行业主要有三个竞争对手。我认为，公平地说，他们

在运营中损失了大量资金，他们忘记了他们自己的飞机可能出现的任何跌价。

我们从联邦航空局得到的注册和出售飞机的人的数据——我们的市场份额一直是最大的，但在过去几年里急

剧上升。就飞机的价值而言，这个份额上升到了大约75%。我们说的是四家公司市场的75%。从净增加的飞机的

角度来看，它的份额甚至更高——换句话说，很多飞机被卖出去了，但承租回来的飞机反而少了。在美国，如果

没有这一次减记，它将实现非常、非常温和地盈利。在欧洲，我们正在损失大量资金。尽管两个地区的人口数量

相似，但欧洲公务机数量大约是美国的十分之一，我指的是该行业所有的飞机。

所以我们从一个很小的地方发展起来，并且发展得很快。没人会和我们较量。这是一种高端航空服务，在我

看来，在多年后，这项服务将成为全球非常大的业务的一部分。我想没人能跟在我们后面。所以我认为需要整体

来看。在欧洲飞行的里程中，有大约一半来自美国人。这些年来，这只会变得更大，因为每个月我们的机主数量

都在显著增加。我们这里有来自马奎斯(Marquis)的人，他们已经成为我们的客户，然后他们转卖了25 小时的飞

行时长。最近几个月，他们每月增加40-50 个客户。所以这是一个受欢迎的服务，它将是一个更大的业务。

我认为在某个时候会有一场洗牌，也许很快就会发生。你可以看看雷神公司(Raytheon)的招股说明书或者

10K，你会发现一些关于他们运营的有趣信息。你不难搞清楚到底发生了什么。我不知道什么时候行业会发生洗

牌。但我可以向你保证，我们的地位不会动摇。(笑声)查理，你想评论一下吗？

芒格：不(笑声)

巴菲特：他会对盈利的业务发表评论。

这个行业长期的商业模式是——基本上，我们相信，也许10 倍于现在

与我们一起飞行的人数将在未来几年与我们一起飞行。我们拥有最好的服务，最好的飞行安全记录，以及最好的

安全和安保政策，这些将使我们在该领域占据主导地位，而人们将为服务支付适当的价格。

我们看到了这方面的

各种证据。但在我看来，NetJets 今年不会盈利。

2、"我们真正想要的是0 成本的浮存金"

此相关的问题是，鉴于我们在这一领域的份额仍然比较低，我们能不能期望浮存金能够在未来5 到10 年内以每年

10%的速度增长？谢谢。

巴菲特：嗯，我希望它能增长10%左右，我确实相信它很可能会盈利。

一季度末我们的浮存金大约为425 亿美元。我认为，

美国财产意外险行业的整个浮存金可能大约在5000 亿

美元。所以我们的份额可能在8-9%这个范围内。

当然，我们也有一些财产险保费在国外，但是世界上很大一部分

的财产险业务是在美国。当我们在1967 年开始的时候，我想我们可能有1200 万的浮存金。所以从1200 万到

420 亿，坦率地说，让我很吃惊。但同时，未来要实现显著的百分比增长将变得更加困难。

我们喜欢增长的想法，但我们

真正想要的是0 成本的浮存金

，这是我们的目标，

而增长根本不是最重要的。

我的意思是，我们的经理对此获取0 成本的浮存金负有责任，而不是提供更多的浮存金。我认为他们有责任提供

有利可图的浮存金。这一直是我们心中的关键。如果它实现了，我们会高兴。但我们会知道它是否会出现。

关于你的问题的第一部分，如果确实可以不花一分钱获得425 亿美元，或者更好的是可以获得利润，那么它

对我们的效用就像是股权。

不过，你不可能在清算时实现它，这是必然的。因为清算时你会发现它根本不属于

你，你也没办法对此进行打折，这要具体看情况。所以我不是在告诉你如何来计算它——

你是否用它来计算内在

价值，关于这点，你必须自己做出决定。

但是，它对我们的效用，相当于是425 亿美元的资金来自于不需要发行

普通股的股本。这也是我们一直热衷于此的原因之一，我们已经这么做有36 年了。

这对我们来说是一项伟大的事业。我们时不时地离开赛道。你知道，我们在80 年代初偏离了轨道，在70 年

代中期遇到了一两个问题，我们在通用再保险也遇到了几年的问题。所以，

这并不是自动产生的。

我认为，对于

大多数从事财产险业务的公司来说，财产险业务并不是一项伟大的业务。这像是一种大宗商品交易，而其规模很

大。因此，

我不认为大多数上市公司会以有吸引力的成本获得浮存金。我们必须是个例外。

但我们有一些出色的

公司和一些出色的经理人，我真的相信，

我们将以比业界低得多的成本获得我们的浮存金。这就是我们目标。

例如，如果GEICO 今年继续以16%的速度增长，就会增加10 亿美元的保费收入。好吧，现在GEICO 产生

芒格：是的，

在目前利率这么低的情况下，我们辛辛苦苦建立起来的浮存金在短期内对我们来说不值那么多

钱。

毕竟，如果我们手头有160 亿美元的现金，但回报率却很低，那怎么办？因此，以美元计价的增量浮存金现

在看起来并不那么有利。但我们有一个更长远的观点。我们认为，

最终，我们会做得比2%的利率回报好得多。

巴菲特：查理，我们看起来没法用这160 亿美元赚到2%。(笑)顺便说一句，一季度末我们有大约160 亿美元

的现金，这不包括金融业务中的任何现金，因为就其效用而言，金融业务的现金并不属于我们，它被借来的钱抵

消了。但除了金融业务，我们有160 亿美元的现金和现金等价物，我们还有很多债券和类似的东西。在这160 亿

美元中，你知道，我们可能得到的是大约是1.75%的回报(当时的国债收益率水平)，这就是160 亿美元的税后利

润，而这并不会让我们垂涎三尺。(笑声)

但是你知道，我们宁愿把钱闲着，也不愿遇到麻烦。我们很可能会使用这些钱收购。沃尔玛昨天就公布了一

个数字，他们卖出了一家小型货运公司，再加上他们卖给我们的麦克莱恩，这两公司加起来大约有15 亿美元。我

们会花钱的，但钱也会不断进来。如果我们在第一季度赚了17 亿美元，那么这17 亿美元几乎都是现金。在此基

础上，我们又增加了约13 亿美元的浮存金。所以，浮存金的增加加上留存收益，不算证券收益，可能会达到30

亿美元。现在我们可能没法继续保持这个数字的增长，但还是会有很多钱进来。我们会有机会部署它们。如果我

们以低于零或更低的成本获得它，它在某种程度上，会非常接近于股权资金的作用。

3、Black-Scholes 期权定价模型是"疯狂的"

股东：早上好，先生。我的名字是休·斯蒂芬森。我是来自亚特兰大的股东。您过去曾指出，您不认为期权定

价的Black-Scholes 模型的波动率基础是正确的。当您在业务中使用这些期权或在市场上看到这些期权时，您将

如何评估这些期权，您能与我们分享吗？

巴菲特：是的，查理和我一生都在思考期权。我的意思是，我猜查理在小学的时候就在想这个问题。(笑声)而

且你知道，你根本不需要理解Black-Scholes 模型，但是你必须真正理解期权的价值。你必须了解发行期权的成

本，而这在某些领域是非常不受欢迎的话题。

的，这就是为什么在商业事务上有点圆滑的人，会更倾向于得到期权而不是其他。我说的可不仅仅是股票期权，

我在谈论的是有权购买任何东西的期权。实际上，他们获得的期权远低于市场价值。

Black-Scholes 模型是衡量期权市场价值的一种尝试，它在某些变量中会出现偏差。它所包含的最重要的变量

可能是基于相关资产过去的波动性。而过去的波动性并不是价值的最佳判断标准。如果你看过伯克希尔股票的5

年期期权——在不同的时期，伯克希尔股票的贝塔系数都相当低，正如他们所计算的那样。贝塔系数是衡量过去

波动性的指标。伯克希尔的波动性较低，但这对于任何真正了解业务的人来说，并不意味着它的期权价值低于贝

塔系数较高的股票。

多说一句，贝塔系数是一种衡量标准，学术界的人总是喜欢给相当简单的事物起希腊名字，这样他们就有了

一种神职人员的感觉(笑声)，你知道，这就像是牧师在用拉丁语交谈。我的意思是，这有点俗。

我认为查理去年说的是——特别是对于长期的期权，Black-Scholes 模型可能会给出一些愚蠢的结果。它对事

物进行了错误定价，它只是一个机械化的系统。证券市场中任何机械化的系统都会不时地对事物进行错误定价，

正如我去年提到的，我们做了一个很大的交易，这基本上是因为交易对手在另一边使用Black-Scholes 模型和市

场价格做出的计算，我们作为他们的对手方，去年赚了1.2 亿美元。我们喜欢别人用机械公式来定价的想法，因为

虽然他们可能在100 次中有99 次是正确的，但我们不需要玩这99 次，当我们有不同的看法时，我们只玩1 次。

查理，你想评论一下吗？

芒格：是的，

我认为Black-Scholes 模型是一种对价值一无所知的评价体系。

如果你不知道任何与价值有关

的东西——换句话说，如果价格告诉你所有可以知道的东西，那么Black-Scholes，在非常短期的基础上，是一个

很好的猜测，比如90 天期权对某些股票或其他股票中的价值进行猜测。一旦你有了长期的期权，或者你面对一些

潜在的、极端的未知因素，使用Black-Scholes 模型就是非常疯狂的。很多人使用它只是因为他们想要某种机械

化的系统。在好市多，在相当短的行权时间内，我们既发行了30 美元的股票期权，还发行了60 美元的股票期

权。Black-Scholes 定价模型认为我们的以60 美元作为行权价发行的期权的价值，要远高于我们以30 美元作为

巴菲特：如果你能把想要使用Black-Scholes 模型的人送到我们在基威特广场的办公室(KiewitPlaza)，如果

他愿意使用该模型为3 年内的100 个期权定价，并让我们在这些期权中挑选进行交易，我们会付给你真金白银。

因为，正如查理所说，这是一个对价值一无所知的东西。在很多事情上，我们都是一无所知的人，但时不时

地，我们会发现一些我们认为自己知道的东西，在这种情况下，任何使用机械公式进行定价的人都会遇到麻烦。

但期权有价值。我们在某种程度上，也是发行了期权，比如去年当我们当我们发行4 亿美元的债券的时候，我们

知道我们在发行这些债券时放弃了什么。我们在发行这些债券时的息票实际上是负的，但那是因为我们放弃了某

种期权价值。但你需要知道，期权并不是一个真正免费的或负成本的融资工具，因为期权是有价值的。

4、"疯狂"使用股票期权作为员工薪酬

股东：大家好，我是马丁·威甘(MartinWiegand)，来自马里兰州的Bethesda。首先，我要感谢你们，以及

所有在这里工作的麦克风和工作人员，感谢你们举办这个美好的股东周末。我们欣赏你的努力。(掌声)

巴菲特：谢谢你，马丁。

股东：我的问题是关于一家公司如何让员工薪酬与股东利益保持一致。查理·芒格在《杰出投资者文摘》的一

次采访中引用了联邦快递(FedEx)的成功案例。在报纸上，我们都读到了美国航空公司、伯利恒钢铁公司和许多其

他公司的错误做法。我发现关于谈论薪酬体系的文章少之又少。你能和我们分享一下你是如何在伯克希尔公司取

得成功的吗？还有，你的老高尔夫教练和赛马场朋友，鲍勃·德怀尔，问我你是否愿意和我们分享你在肯塔基赛马

会上的选择。(笑声)

巴菲特：鲍勃和你在一起吗，马丁？

股东：不，他坐在中间。

巴菲特：哦。高中的时候，鲍勃和我确实在赛马场呆了很长时间。他不仅是伍德罗·威尔逊高中的篮球教练，

也是高尔夫教练。每当我想去参加比赛时，他就会给我的其他老师写一个借口，说我们必须去参加高尔夫球队。

(笑声)然后我们会去查尔斯镇，或者哈弗尔德格雷斯，或者皮姆利科或者别的什么地方。后来他就改邪归正了。

会意外地给一些人非常慷慨的奖励。在一些特殊的时期，它还会剥夺一些员工的合理回报——尽管那些人做出了

巨大的贡献，但最终却一无所获。所以除非我们(在收购的时候)继承了它，否则我们永远不会使用它。我们肯定是

市场中的少数——远低于1%，对吧？

巴菲特：这是我们想要的，对吧？有趣的是，我们伯克希尔继承了一些股票期权，它们主要是在通用再保险

的交易中。不得不说的是，最终这些期权是相当有价值的。如果通用再保险仍为一家独立的公司，那这些期权它

们就不会有价值。它们实际是从伯克希尔其他部门表现良好的事实中获利，而这些钱流向了拥有这些期权的人，

而这些人在一段时间内并没有给伯克希尔的业绩带来任何好处。这不是对任何人的指控——至少不是对通用再保

险的员工的指控，这只是对代表我们对像彩票一般的期权系统的控诉。

因为正如你们所知，

期权持有者从留存收益中获益，而不是从股息中获益。这可能使他的利益与股东的利益

完全相反。

因此，我们认可按绩效支付薪酬，但我们也认可将绩效与被衡量人的实际合理控制表现所挂钩。而我

们把伯克希尔整体业绩的期权授予给一个只经营1%业务的人，这真是太疯狂了。

我想说的是，在过去五年里，你可能已经看到很多美国公司的错误薪酬支出——比之前的一百年更多。这是

非同寻常的。90 年代创造的财富，就像之前一样。但90 年代出现了前所未有的财富转移。而且，你知道，你不

能责怪人们想要利用它来赚钱。你知道，如果有人想走过来给我半打内布拉斯加州彩票的彩票，我会接受的。但

这与我如何经营伯克希尔毫无关系。

实际上，查理和我认为，当我们使用各种类似的激励计划时，一个设计合理的期权制度，包括资本成本和其

他一些因素，并将其与相关人员的表现联系起来，我们认为这是有意义的。但是把期权发出去，告诉人们在10 年

内他们可以免费搭车，然后重新定价——你知道，

如果你的股票下跌，他们的股票不会下跌

，而他们的期权价格

会下跌。你知道，这不是我们理想的薪酬体系。

芒格：是的，如果我们的方法大体上是正确的，那么它就具有相当重要的意义。因为这自然意味着，在美

国，超过99%的公司薪酬体系都非常疯狂。我想强调的是，伯克希尔并不是狭隘的。

我们有各种各样的激励机

他们从你的钱里搭便车。(掌声)

薪酬是一个有趣的话题，我打算明年写一些关于它的文章。但是，你知道，用股票期权作为员工薪酬方面不

是一个市场体系——我的意思是，公司的公关人员会告诉你，"乔·史密斯的薪酬是由市场机制决定的，他就像一个

棒球运动员与老板谈判"，或诸如此类的事情。但薪酬系统不同于一个棒球运动员与老板谈判。你知道，棒球运动

员与花钱雇佣棒球运动员的人进行谈判，球队的老板会计算他需要从自己的口袋拿出多少钱，以获取一个更好的

球员。但是，当你在一家美国大公司成立薪酬委员会时，你会发现，在谈判桌的一边有人对薪酬数额有着巨大的

兴趣。而坐在桌子另一边没有被选中的人，因为他们是董事会的杜宾犬(指这些薪酬委员会的人忠于董事会而非股

东利益)，相信我，他们的所做作为，很多时候就是我的朋友汤姆·墨菲所说的"吃人的嘴短"。我的意思是，对于坐

在桌子一边的人来说，某人得到10 万股或100 万股限制性股票几乎毫无意义，而对于坐在桌子另一边的人来说，

却意义非凡。几乎在美国商业中的每一次谈判中，谈判的双方是公平的。但是在高层的薪酬方面，你不会得到一

个对等的谈判。当你来到工会时，你会有一种同等的谈判地位——资方想要压低价格，而工会想要得到更多的

钱。这才是真正的谈判。你知道，在美国商业中有很多其他真正的谈判，但很多很多公司的薪酬谈判根本不是真

正的谈判。管理层聘请了薪酬顾问，我从来没有见过薪酬顾问进来说，"我们应该降低这个家伙的工资。"我也从来

没有见过一位公司的薪酬顾问走进来说，"你为什么不摆脱这个笨蛋？"(笑声)你知道，我的意思是他们不可能都是

完美无缺的。但是，你能想象如果一个公司的薪酬顾问做了这些，还能得到下一次任命吗？这是不可能的。所以

这是一个糟糕的系统，需要改进。而且它可能会得到一点改善。正如我在今年的年度报告中所写的，薪酬改革是

对企业改革的严峻考验。

因为坦率地说，美国的首席执行官们，他们并不关心他们的董事会是否多元化或不多元化，或诸如此类的事

情。在很多情况下，他们只关心自己赚了多少钱。而股东，尤其是持股比例较大的股东，必须提供一些反作用

力，否则你会得到你在过去20 年中所得到的——在薪酬水平上，高层与底层的人相比，有一个巨大的差距。而

且，经营企业的人的薪酬与支付他们薪酬的股东的业绩之间也存在脱节。所以，行动起来吧，股东们。(掌声)

通胀率的负面影响。由于当时的高通胀率，你假设了这样一个世界：12%的公司盈利将在税后降至7%，在考虑通

货膨胀后，实际将降至0%。几年来，你一直对股市前景感到悲观，我们认为其中很大一部分与极端的起始估值有

关。如果说1977 年的通货膨胀对投资者绝对不利，那么今天的经济中相对缺乏通胀，对股票所有者来说，不至少

是一个加分项吗？在你关于投资者可能会对股市的表现感到失望的警告中，是否也有未来通胀预期的成分？

巴菲特：毫无疑问，

没有通货膨胀对股票投资者来说是有利的。

我的意思是，在我看来，如果长期处于低通

胀率或接近无通货膨胀的状态，如果我们以类似的价格购买，那么你从拥有美国企业中获得的实际回报，将高于

长期处于高通胀的状态。我不认为这有什么问题。因为那篇文章解释了如何对名义收益和虚拟真实收益征税。

因此，你的问题是，哪个时期对投资者更有利——任何长时期的低通胀时期对投资者都更有利。

正如你所指出的，这个问题在预测股票投资者的回报方面，是一个起点。我预计，回报不一定会这么低。与

1982 年至1999 年的长期牛市期间人们最初认为的回报率相比，它们只是适中的回报。

盖洛普公司(Gallup)当时与普惠(PaineWebber)公司合作进行了一些民意调查，现在他们把调查交给了瑞银华

宝(UBSWarburg)，显示了人们对股票市场的预期。我记得，当时人们预期的回报率上升到了14%或15%。他们

认为，在低通胀环境下，他们将获得14%或15%的收益。你知道，那是在做梦。

在一个低通胀的环境中，6%或7%的收益没有任何问题。低通胀是好事。在低通胀环境下，GDP 会增长多

少？如果你有2%的通货膨胀，3%的实际增长，那么就是5%的名义GDP 增长。如果GDP 以这样的速度增长，

随着时间的推移，企业利润将以或多或少这样的速度增长。如果公司利润以每年5%的速度增长，这些公司利润的

资本化(PE)的价值，可能会在一个正常的起点上，在长期内以这样的速度增长。加上股息，你将得到6%或7%的

回报，这不包括摩擦成本。投资者承担了大量的摩擦成本，通常占了他们投资的1.5%或2%。他们本不需要承

担，但现实就是这样。所以，这个数字并不坏，只是对那些习惯了、或期待非常高的回报的人来说很不好，特别

是站在1998-1999 年，人们看着后视镜的时候。查理？

芒格：我的总体态度只是比沃伦稍微消极一点。(笑声)

正在努力为你提供一切。如果你面临低通胀的话，我认为这是一个相当不错的实际回报。

如果陷入高通胀环境，正如我在1977 年所写的那样，对投资者来说，你很容易知道，你真正的回报是一个非

常非常低的数字，甚至可能是负的。通货膨胀可以欺骗股票投资者，就像我当时写的那样，我用了7000 字来解释

为什么，如果还有人对这篇文章感兴趣，我很乐意给你寄一份。但在很长一段时间内，通货膨胀是唯一一件可以

将投资者的业绩总体转化为负面数据的因素。这是投资者的敌人。查理，你有什么新的想法吗？

芒格：我认为，在这些问题上，你也不会从经济学专业人士那里得到完美的帮助。他们有一定的标准公式。

对一位经济学家来说，当一个制造业的工作岗位流向中国时，这就意味着生产率的大幅提高。如果你问一个人，

假设美国所有的制造业工作都流向了中国。那是不是效率提高得有点多了？答案是否定的。但在主要的大学里，

人们这样思考实际上是会得到回报的。(笑声和掌声)

巴菲特：当然，如果所有的经济学理念都被输出到中国，在这一点上，一个新的见解就会出现。(笑声)

6、经理们决定自己的工作

股东：杰克·赫斯特，来自费城。我有一个关于经理们的问题，还有一个关于保险业务的评论和问题。如果我

们有更多的子公司和更多的经理，那么这个会议就更有趣了。我也认为更有教育意义，因为你可以和他们互动。

你是否从经理们那里得到反馈说他们喜欢来这里，他们从会议中得到了什么？

巴菲特：嗯，我们有一些经理和我在这里，但我们不要求任何人必须来。我的意思是，我们的经理们，很

少、很少来开会。我没有名字，我甚至不能告诉你他们是谁。但你知道，如果他们喜欢，他们就会来。当然，他

们中的许多人在场馆外有业务，他们向你出售东西，他们中的一些人会在这方面提供帮助。

但你知道，我们有一群了不起的经理。他们经营着自己的生意，他们在做自己的事情方面非常出色，我们不

会妨碍他们。我们实际上并不要求他们做任何事情，除了为股东们工作。

我希望你今天在这里见到他们中的一些人，你知道，在这里的那些人显然喜欢与股东互动。他们的加入很有

意思，我很享受，我想他们很多人都喜欢来这里。在楼下工作的人，他们是自愿来的。他们喜欢见到股东，他们

芒格：我不认为来参加这次会议的经理们是在学习新的技巧。我们的大多数经理都知道与他们的业务相关的

所有诀窍。但这是一个非常有趣的地方，而且一年比一年有趣。让它变得有趣的部分原因并不是不光彩，我认为

人们喜欢成为其中的一部分。

巴菲特：是的，在一些方面，我们的经理偶尔会合作。有时，子公司A 的经理会直接与其他一些人进行联

系，而不是通过在奥马哈的我们。他们会说，你知道，"你为软件付了多少钱？"或"你为UPS 付了多少钱？"或不

管是什么，以及"如果我们共同努力，我们能做更好的业务吗？"有时候我们会省下一些钱，有时候还是一大笔钱。

但奥马哈从来没有制定过这样的规则，也从来没有监督过。这仅仅是因为A 经理决定给B 经理打电话，你知道，

可能是因为他们喜欢彼此；可能是因为他们可以使自己的业务运营得更好，所以有时必须通过合作；有时也可能

只是在这里或那里有一个想法。但在伯克希尔，没有什么规定的组织制度，规定员工必须去合作。

7、人均GDP 的增长才更重要

股东：我是来自波士顿的约翰·贝利。我想问一下我们的消费业务，问一下消费者的总体情况。据我所知，在

过去30 年左右的时间里，中等消费者的收入增长速度仅略高于通胀水平，总体上远低于GDP 增速。收入不平等

达到400 年来的最高水平。中产阶级的终生收入的现值增长缓慢。然而，他一生的负债规模，如医疗、住房、教

育和退休，却在不断膨胀。因此，消费者的经济净财富可能比他们想象的要低。为了应付这种情况，中产的男人

让他们的妻子去工作，用房子和信用卡作抵押借钱。所以我认为这可能会对消费企业的可持续性产生一些影响。

我看到我们最近买了一批消费企业，我们怎么考虑这个问题？有没有我们应该考虑的潜在的风险？

巴菲特：总体而言，美国消费者的状况有所改善，但与10 年前相比并没有显著改善，但比20 年前好一些。

但你说得很对，在这段时间里，就人们在经济财富上的进步而言，存在着相当大的不平等。我们对此没有特别的

想法。我的意思是，我们不会根据对未来事物的一些广泛预测来决定我们买什么业务。

我们认为，随着时间的推移，美国会做得很好。事实上，我们确信，随着时间的推移，它会做得很好，我们

的孩子会比我们活得更好。我的孩子们会说这并不难。(笑声)他们和他们的孙子会生活得更好。你知道，这就是美

这个国家的人民将在十年后变得更好，但我们不是伯克希尔的未来预测专家。

我要告诉你的是，就我们的消费者业务而言，目前，它们非常疲软。我们的家具业务、珠宝业务、糖果业

务、以及一些日常与消费者打交道的业务普遍表现疲软，它们第一季度的收益有所下降。

你必须知道的是，人们其实并不太关注GDP。但你提到了GDP，我认为我们现在处于衰退中，已经持续了两

年多了，但不是一个巨大的衰退。当政府谈论GDP 时，我们往往会先说GDP 上升了2%。但是，这个国家的人

口每年增长超过1%。所以

人均GDP 才是最重要的，人均GDP 已经非常接近没有任何增长

。但在某种程度上，

GDP 的计算中包括支付给那些当你上飞机时，让你脱掉鞋子检查的人的薪酬，这算是额外的警力，它们是我们不

想要的商品和服务。GDP 的计算包括了所有这些没有真正转化为这个国家人们真正想要的商品和服务，而这些都

会被纳入GDP 的计算中去。如果机场有20 名警卫，而不是3 名警卫，这也将计入GDP。但这是否会让你对自己

每个月的薪水支出感觉好一些呢？可能不会。当你卷入一场战争，比如你把飞机扔进大海，你知道，制造那些飞

机的成本，也是GDP 的一部分，但这对你的家庭没有任何帮助。

因此，就我所说的"理想的GDP"而言，我想我的猜测是，在人均GDP 的口径上，在过去几年里并没有新的增

长，因为我们将资源转移到了其他东西上，而这些东西并没有真正转换为你家庭的财富。

当你每天拿起经济报告

的时候，你会发现并没有很多评论，是关于GDP 质量的。查理？

芒格：是的，你提到的关于不平等的数据往往掩盖了一个基本而重要的事实。如果一直是相同的家庭处于金

字塔的顶端，人们就会对当前的不平等产生强烈的不满。当杜特家族(Dutt)倒闭时，有人(Shiv Dutt)通过建立

PamperedChef 公司实现了阶级的跨越。从某种意义上说，就平等而言，一些奇妙的事情正在发生，尽管最后大

众看起来是毫无进展。但如此大的阶级变化让人们认为整个体系更公平了。(掌声)

巴菲特：不过，实际上在这一点上，我们不希望成为搅局者。(笑声)30 或40 年前，我们更倾向于阶级的流

动。(笑声)

8、巴菲特是从实践中学习会计

在读这些书。实际上，我希望，如果你长期阅读伯克希尔的报告，你可能会学到一些关于会计的东西。

一旦你了解了会计的基本知识，你就可以通过阅读好的商业文章来处理会计问题、会计丑闻之类的事情，你

可能会学到更多的会计知识。我的意思是，你真正需要知道的是你需要知道数字是如何组合在一起的？它的基本

原理是什么？然后你必须知道可以运用这些做什么。你可以从了解一家企业的原始会计数字开始，但你必须在此

基础上带来一些额外的东西。我想不出任何关于会计主题的好书。

我想我读了很多好的杂志文章，这些文章在过

去的几年里丰富了我的知识。我读了很多年度报告，看到人们可以用会计做什么。

正如我之前所说，

如果我不理解，我想可能是因为管理层不想让我理解。如果管理层不想让我明白，那可能

是出了什么问题。

我的意思是，人们通常不会在没有目的的情况下混淆数字。当你遇到这种情况时，最好的办法

就是远离。查理？

芒格：是的，如果你问沃伦他知道哪些关于会计的好书，那就像问他有哪些关于呼吸的好书一样。(掌声)这意

味着，你要从学习会计记账的基本规则开始，这有点像加减法的基本规则。然后你必须花费大量的时间，才能将

会计与真实的世界联系起来，这是一个终生的过程。

9、许多信用保险公司为了私利放弃原则

股东：纽约市的比尔·阿克曼(BillAckman 知名投资者)，我的问题是，你能否评论一下保险公司通过销售信用

衍生品来承担信用风险，以及这些衍生品的会计处理是否充分？您能否解释一下，尽管金融担保保险公司是这些

衍生品的主要卖家，它们的杠杆率超过140 比1，而它们承担的风险具有很强相关性，但它们的评级却与伯克希

尔的AAA 评级相同？

巴菲特：问的好，我认为你应该去标准普尔或穆迪工作。关于信用保险或某种信用担保的问题，这已经变得

非常流行。事实上近年来，它在普通保险公司、财产意外险公司中很受欢迎。我想说的是，在大多数情况下，参

与这项业务的人并不知道他们在做什么。

在保险行业中，卖保单很容易——这是保险行业的诅咒，这也是它的好处之一。人们给你一大笔钱只是为了

非常短的时间内，他们的结果是几十年来积累起来的所有资产账面价值的一半化为乌有。

如果你愿意在保险业做蠢事，那么世界会发现你的。(笑声)你可以在大西洋中央的一艘划艇上，只需低声说出

"我愿意承保这个"，然后说出一个愚蠢的价格，你就会有经纪人游向你，他们甚至会露出鳍。(笑声)这是很残酷

的。

如果你愿意做傻事，就会有人站出来，他们会主动找到你，你也会提前拿到现金，

这是很容易理解的。你会

看到很多现金，当时你不会看到任何损失，你会继续这样做，因为你在一段时间内不会看到任何损失。所以你会

承担的风险越来越多，你知道，最后屋顶就会塌下来。

我在年度报告中提到了GEICO 保险公司如何在80 年代初为几份保单收取了7 万多美元保费，他们对其中的

大部分进行了再保险，只保留了7 万美元，当时他们认为自己只是在摘樱桃。到目前为止，因为这7 万多美元的

保单，我们已经损失了9300 万美元。这些保单我们最多能赚七万多，却不知道最多能损失多少。但我知道9300

万已经引起了我的注意。(笑声)

当你进入到这样的比赛时，你绝不能犯错误。正如你所提到的，这是一个或几个相互关联的错误，因为这些

事情是相互关联的，几个错误就能耗尽你一生的储蓄。而当你正确的时候，你会赚几分钱，而当你错误的时候，

你会损失惊人的数目。

在信用保险中，很多人都会根据评级来对信用进行担保。他们说，"好吧，我们将对一大批A 级评级的信贷进

行担保，或者我们将对这些涉及A 级评级的信贷进行结构化安排"。他们会使用大量的研究，数据会追溯到30 年

代，然后表明每年大约会有X%的A 级信用违约，做一系列的回测。但问题是，违约的相关性。当事情变得糟糕

时，所有的违约都会相互关联，从来没有人想到会有这样的联系。

在债务领域，你会有一大堆违约，比如说，电信或能源公司，因为它们的评级都差不多。但它们之间有很大

的相关性，你无法做到分散投资，很多人没有意识到这一点，他们实际上正在集中投资。

没有什么比未识别的风

险聚集更致命的了，但这种情况一直都在发生。

所以，我们看到，有人担保将BAA 信用提升为AAA 信用，它们可能会担保10-15 个基点。然而，市场收益

列

，还有六家其他公司。因此，这些公司在信用方面与伯克希尔不在同一级别，也不应该被认为是同一级别。但

我要说的是，在某种程度上，你可能会在140 比1 的信用保险中遇到很多麻烦。查理？

芒格：是的，他还问了会计的质量问题。至少在我看来，美国衍生品交易的会计质量仍然很糟糕。

它的可怕

之处在于它过于乐观

。而最可怕的地方之一是，当你涉及到对未来的信用额度的担保时，那涉及到未来好几年。

这类事情只会让人们在他们的假设和审计数据中变得非常乐观。

人们关注的是审计后的数字，而不是背后的现

实。因此，如果会计的质量是糟糕的，那么背后的商业决策也是糟糕的。

我认为当我们坐在这里的时候，这种情

况正在发生。

巴菲特：是的，在过去几年里，美国有几十家保险机构或交易机构以衍生品形式签署了信用担保合同，事实

上，规模巨大。我可以向你保证，

事实上每一份合同，在第一个周里，不管是谁承保的，都能给保险公司确认某

种收入，而有人会因为承保的每一份合同而得到一点钱。

你知道，这其中的许多合同将会变得很糟糕，如果以一

个类别来说，这将是一个可怕的类别。但

从来没有人在签订合同时就记录一笔损失，他们就是不愿这么做

。如果

我们有人帮我承保这类保险，那么现在早就会有很多这样的合同，然后在10 秒钟后，我会付钱让别人把它们从我

手中买走(倒贴钱卖出去)，这样我就会把它们看作是一种潜在的内在损失。

没有人会记录衍生品合约的内在损失。事实上，我发现有两个衍生产品做市商是很不寻常的，做市商A 和做

市商B 做了一笔交易，

做市商A 记录了一笔利润，做市商B 也记录了一笔利润。

而如果是20 年的合约，这种情

况更为普遍。我很想生活在这样的世界里，但我还没有找到。

10、我们试图展望"遥远的未来"

股东：嗨，早上好，查理，沃伦。来自圣马特奥的杰瑞·麦克劳克林。我现在坐在音乐厅。我们离你们两个的

照片只有12 英尺远，这很有趣，但喜诗糖果显得太大了。

巴菲特：音乐厅里有多少人？

股东：我们可能想让警察来估计一下，但我想说应该有几千人。无论如何，让我们继续前进，希望我能够问

机"这个词用得对吗？看起来我们的GDP 中更大的比例将用于医疗保健。这是因为我们认为我们的医疗保健越来

越好，还是真的只是一种通货膨胀？

第二个问题是，冒着你认为我们都是一群疯子的风险，大厅这边的几个人让我问你，沃伦，你是否真的在考

虑在某个时候被低温冷冻？(笑声)我想，希望在遥远的未来。

巴菲特：我们去年就有回答过类似的问题。

股东：是的，去年问这个问题的那个人让我为他做一个后续的调查。

巴菲特：我是看起来离我需要低温冷冻的时刻更近了吗？(笑声)

股东：最后一个问题是，当你们看着公司并考虑未来的收益时，你们有什么经验法则吗？一般来说，你认为

你相信的公司、你了解的行业，你能展望多远的未来？是5 年，还是10 年？还是你真的认为你可以用那种永续增

长率来计算企业价值吗？谢谢。

巴菲特：如果我们认为我们即将要被"低温冷冻"了，那我们就不会计划得那么远。(笑声)。但你知道，我们愿

意永远拥有这些企业。所以，我们想要的是，

一家将在未来几十年里，拥有某种竞争优势的企业

，我们不会转卖

它们的。我们最好拥有一些不仅现在是好的、而且会一直好下去的东西。因此，我们不会收购呼啦圈公司或宠物

摇滚(PetRock)公司，我们也不会收购那些我们认为，

需求将出现巨大爆炸式增长、但我们不知道谁会成为赢家的

行业中的公司。

所以，我们尝试尽可能看得远。

11、芒格：医疗保健占GDP 的15%"并不疯狂"

关于医疗保健成本，在15 年或20 年前，我们召开了一次会议，这是伯克希尔的唯一一次全公司管理人员会

议，大多数管理人员参加了会议，当时我们的管理人员要少得多，我们在会上讨论了各个公司在医疗保健成本方

面的做法，因为当时医疗保健是我们成本结构中增长最快的部分。如今，至少在过去几年里，工人的赔偿成本以

及其他一些与健康无关的保险成本，可能会比医疗成本上升得更快，但医疗成本对我们来说是巨大的。在大多数

情况下，

需要为每个员工支付6000-7000 美元

，并且上升速度很快。

芒格：我想说的是，医疗服务的质量，包括制药业的质量，已经有了很大的提高。当然，成本也很高，但美

国是一个富裕得多的国家。我认为，

如果美国把GDP 的15%花在医疗保健上，这并不疯狂。

如果到了16%或

17%，我也不会认为这是世界末日。当然，最终会有一个点，显得我们花这么多钱在医疗保健是不明智的。

巴菲特：你认为，如果我们在医疗保健上的支出是13%或14%，而其他似乎拥有相当好的医保体系的国家的

支出却是7%或8%，相对于他们，我们的钱花得值吗？

芒格：当然，他们从7%中获得的每美元价值比我们从15%中获得的每美元价值更高。但这是不是意味着我

们花15 块钱就疯了？我也不知道。我猜不是。但我没有看到任何迹象表明它不会继续上涨。

巴菲特：我不知道我们在这方面的支出占比有多少，我们从不把伯克希尔各个公司的数据汇总起来，因为这

不会有任何意义。但我们在医疗保健上花了很多钱。在某些州，这个比例远远高于其他州，这和你所处的地区有

关，位置不同，支出就有很大不同。

12、巴菲特：付出和得到爱才是真正的成功

股东：巴菲特先生和芒格先生，你们好。我是JustinFung。我今年13 岁，来自加州。这是我连续第三年出

席。首先，我想祝你身体健康，这样我们就可以在未来的许多年里继续来到奥马哈。(掌声)

巴菲特：谢谢。

股东：谢谢你去年回答了我关于友谊的问题。我今年的问题是，你如何定义成功和幸福？他们有关系吗？如

何才能做到这一点呢？谢谢。

巴菲特：嗯，我告诉大学生们，当你们到了我这个年纪的时候，如果你们希望你爱的人真的爱你们，那么你

们就是成功的。我的意思是，查理和我认识一些人，他们有很多钱，经常举办纪念晚宴，他们的名字也出现在建

筑物上，但事实是，并没有人喜欢他们，即使他们的家人、他们家族的人，也不喜欢他们。你知道，这很可悲。

不幸的是，爱是你买不到的东西。查理和我说过很多次，如果我们能买到价值一百万美元的爱，这会比变得

可以被人爱更令人欣喜。(笑声)但事情并不是这样的，你知道吗？

被爱的唯一方式就是让自己变得值得被爱。

我不

得不到。这很简单。我不知道我的同龄人中有谁受到很多人的喜爱，有一天晚上我们一起吃饭，唐·基奥(Don

Keough)也在那里，每个人都喜欢唐基奥，你知道，这是有原因的。

我认识的人中，如果一个人没有得到周围人、同事、家人和邻居的爱，那么他就谈不上成功，或者说他感受

到的并不是成功。我不知道当人们知道不受人喜爱的时候，他们是怎么想的，但我不敢相信他们会对此感觉良

好。所以这事很简单。你不能脱离爱而存在。如果你付出爱，那你得到的会比你付出的更多。这是最好的事情。

查理，你在说什么？(笑声)

芒格：你不会想要像一些加州的电影制作人那样，他们说"葬礼规模太大了，因为每个人都想确定他已经死了

没有"。(笑声)还有一个类似的故事，牧师在葬礼上说，"难道没有人站出来为死者说句好话吗？"沉默了很久，最

后一个人站起来说，"好吧，他的兄弟更糟糕。"(笑声)

巴菲特：听着，我会这么说。看看周围比你年纪大的人，你知道，你不会看到一个不快乐的人被周围的人爱

着。我的意思是，这个房间里的大多数人都会在经济上做得很好。而我交谈过的大多数大学生都会在经济上表现

良好。随着年龄的增长，他们中的一些人将很少会有真正的朋友；而另一些人，他们付出的还远远不够。而我一

直在我身边看到这类事情的存在。所以，这就是我们今天的建议。(掌声)

13、总起来我们是从定量朝着定性方向前进；竞争优势一旦失去很难再回来

股东：大家好，我的名字是凯文·特鲁伊特(KevinTruitt)，我来自伊利诺伊州芝加哥。巴菲特先生和芒格先

生，感谢你们为你们的股东和合作伙伴举办了这次精彩的活动。我非常享受和喜欢来这里。我从中受到了很多教

育，因为这里的人都很棒。我有三个问题，希望是简短的。前两个问题是问您和芒格先生的，第三个问题是问您

的。我的第一个问题是，芒格先生，你在很大程度上让沃伦放弃了本·格雷厄姆的烟蒂投资法。据说，购买喜诗糖

果教会了你们要购买好企业。你是在什么时候意识到购买好企业是一个更好的长期投资策略的？在你和沃伦的讨

论中，是什么让你说服他朝那个方向前进？巴菲特先生，在芒格收购好企业的理由中，是什么说服你放弃了投资

烟蒂股的方法，并朝着芒格的方向前进？

了他什么吗？谢谢。(掌声)

巴菲特：最后一个问题，我完全不记得了。我是说，雷恩沃特给我打过几次电话，但我真的不记得和他的对

话了。那是很多年前的事了，我可能也说过同样的话，就好像我在这次会议上被问到的问题一样。所以这么多年

来我和雷恩沃特真的没有联系过。我想我曾见过他一次，我们也打过几次电话，仅此而已。

查理，你想回答第一个问题？

芒格：是的，我认为，我是沃伦·巴菲特的伟大启蒙者，这一说法有些神话色彩。(笑声)

沃伦不需要太多的启蒙，但我们都一直在学习，所以我们五年前的那个人，不如现在在场的那个人明智。

喜诗糖果确实给我们俩上了精彩的一课。如果我告诉你整个故事，你会得到教训的。如果喜诗糖果再多要10

万美元，沃伦和我就走了。我们当时就是这么傻。

巴菲特：实际上是一万多。(笑声)

芒格：我们没有走的原因之一是，当我们做出这个美妙的决定时，我们不打算多付一分钱，艾拉·马歇尔

(IraMarshall)对我们说，"你们这些家伙疯了吧。有些东西你们值得多付点钱。"她指的是生意的质地。"你们低估

了生意的质地。"沃伦和我并没有像他们在很多地方那样行事，我们听取了批评意见。所以我们改变主意了。

这对任何人来说都是一个很好的教训。建设性地接受批评的能力是很重要的——好吧，想想我们从接受一个

批评中赚了多少钱。如果你把我们从收购喜诗糖果中学到的间接影响计算在内，你可以说，伯克希尔的建立，在

一定程度上是通过从批评中学习。不过现在，我们今天不想再要更多的批评了。(笑声)

巴菲特：(除了公司质量以外)我们也喜欢吃花生糖。(笑声)

查理曾解释道，我从本·格雷厄姆那里学到了投资，并从中受益匪浅，

格雷厄姆是一位专注于定量方面的投资

者。但他并没有忽略定性方面，他说你可以在定量方面赚到足够的钱，这是一种更有把握的做事方式，可以让你

识别雪茄烟蒂。他说，定性更难教，也更难学，它可能比定量需要更多的洞察力。此外，定量方面已经工作的很

好，所以为什么要(在定性方面)更努力呢？在小范围内，你知道，这是一个非常好的观点。

在某种程度上，格雷厄

改变了我们的关注点，或者说我已经改变了我的关注点，查理早已经这么做了。当然，

我们也从所见所闻中学到

了东西，当你观察了50 年的企业，了解它们的一些事情并不难，比如在哪里可以赚大钱。

现在，你问这是什么时候发生的？这是非常有趣的。因为即使你有了一个新的、重要的想法，旧的想法仍然

存在。所以(脑海里)有这种闪进闪出的东西。我的意思是，我们从雪茄烟屁股到出色的公司之间并没有一条鲜明的

红线。但我们朝那个方向前进，偶尔也会后退，因为雪茄烟屁股能赚钱。

但总体而言，我们一直在朝着越来越好

的公司的方向前进

，现在我们已经拥有了一批优秀的公司。

就竞争优势而言，失去然后重新获得的例子并不多。

在财产保险公司，我有一个朋友总是想买下糟糕的公

司，他的想法是把它们变成好公司。我就问他，你知道，"在过去的一百年里，你在哪里看到过，一个糟糕公司变

成好公司的？"GEICO 保险公司在70 年代初陷入困境，但它有一个很好的商业模式。它确实偏离了轨道，但这不

是因为模式走错了路，而是因为他们开始错误地承保，并疯狂地增长，以及诸如此类的一些事情。但基本的商业

模式仍然是它的基础。

你可能会说，有一家公司失去了竞争地位，然后它会以一种不同的方式卷土重来。这实际上是百事可乐。它

当时的广告语是"五分钱的价格，两倍的容量，百事可乐，您的可乐"。他们的销售是以数量为基础的，事实上，你

可以以五分钱的价格买到广告的两倍。二战后，当成本大幅上升时，他们就失去了这种优势。

所以，百事可乐的

成功基本上是靠改变了他们的营销方式，这是非常非常少见的。

但你必须承认这一点。

在某种程度上，吉列在30 年代失去了它的竞争地位，在他们所谓的便士刀片和其他产品的竞争中失去了市场

份额，然后在接下来的10 年左右，当他们的市场份额大幅上升时，又以一种非常大的优势重新夺回了它。

但一般来说，如果你失去了竞争地位就再也回不来了。

帕卡德汽车公司(Packard)在1930 年代中期推出了跑

车，当时凯迪拉克都没有跑车。有一年它们产品的定价更低端了，然后高端形象就再也没有回来。那一年，他们

的销量猛增，因为当时每个人都想拥有一辆帕卡德，而现在你可以拥有一辆更便宜的跑车。但他们再也没有恢复

过这种高端形象。某些百货公司也这样做了。它们原本有一个高档的形象。

特别是如果你有一个很好的高端形

14、烦躁的性格是长期表现的敌人

股东：嗨。我是布鲁斯·吉尔伯特(BruceGilbert)，来自纽约市的股东。大约四、五年前，我把我家族的全部都

投入了伯克希尔。在过去的四、五年里，股票价格一直很稳定，我经受住了2000 年的考验，当时我的朋友们赚了

50%，而我的投资亏损了50%。但我不得不承认，当我去年读到你在《财富》杂志上发表的文章，你提到伯克希

尔的股价很贵时，我感觉很糟糕。现在，我有时会把时间花在找乐子上，研究伯克希尔的价值。但在晚上，我也

可能在担心和烦恼中醒来。我知道你最近谈了很多关于事物的定性和定量方面的问题。我想我会希望你，以你的

自我反思的立场、从你自身的度量标准来看，是什么导致了你认为伯克希尔的股票价格昂贵呢？具体是什么价

格，什么价值？当你说贵的时候，你怎么看伯克希尔和它的股价？

巴菲特：我不记得那篇文章的确切措辞，但我可以肯定，我在那篇文章要表达的意思是，我认为拥有伯克希

尔比拥有标准普尔指数更有吸引力。我很肯定，我告诉了那篇文章的作者(卡罗尔卢米斯)。所以我说我更喜欢投资

于伯克希尔而不是指数。我当然很高兴我的99%净资产在里面。我从来没有卖出过一股，我会持有它直到我死的

那一天，以及死后相当长的一段时间，我一点也不会感到不舒服。(笑声)

但一段时间以来，我其实不认为股票便宜。我从来不想鼓励任何人购买伯克希尔或任何其他股票——特别是

在过去几年，因为我觉得我们市场有一个很大的泡沫。我认为，最近几年伯克希尔的价值有相当大的提升，我认

为查理也是这么认为的。如果我有机会把我的伯克希尔股票，在免税条件下换成标准普尔500 指数，或者任何共

同基金或任何其他东西，你知道，我压根不会考虑这个方案。但这并不意味着伯克希尔的股票是便宜的。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

巴菲特：我记得我们从来没有建议过购买或出售伯克希尔股票。

我们曾经说过，我们将回购股票，这有一定

的潜在信息。

我们说过，在其他时候我们不会购买股票，但这并不意味着我们会出售股票，在当时的情况下，我

们只是不会购买它们。实际上，我们不仅不推荐购买或出售伯克希尔，也不推荐任何其他特定的股票。

我们只是偶尔给出我们的观点，关于我们对股市水平的看法。但我确实认为，如果你回去看看那篇文章，我

巴菲特：如果你每天晚上睡觉前都想着股票的价格，那么在一段时间内，你几乎不可能在股票上取得好成

绩。我的意思是，查理和我，我们思考的是它们的价值(而非价格)。但如果他们明天关闭证券交易所，我们会很高

兴。就像电影《甜心先生》里一样，被经纪公司开除后，DickGrasso 不高兴，JerryMaquire 也不高兴。

而这根本不会影响我和查理。我们会继续卖砖、卖冰激凌、卖糖果、卖保险。你知道，很多人都有私人公

司，而他们从来没有得到一个报价。我们在1972 年买了喜诗糖果。从那以后，我们就再也没有关于它的报价。这

会不会让我们想知道我们该如何处理喜诗糖果的股权？不，因为我们知道公司的业绩。所以你关注公司业绩没有

错，而关注股票的价格像是一个炸弹，因为这实际上意味着你认为股票市场比你知道的更多。现在，

如果你认为

股市可能比你知道的更多，那么你就不应该炒股。股市是为你服务的，而不是指导你的，

所以你需要对价格和价

值形成自己的想法。如果价格变得更便宜，你有资金，从逻辑上讲，你应该买更多，我们一直就在这样做。

坦率地说，我们犯错误的地方是我们关注价格/价值比，然后我们开始购买，然后价格上涨了一点，我们就退

出不再购买了。

你知道，就像查理提到的，我们差点在喜诗糖果上就这么做了。几年前，类似的错误发生在沃尔

玛股票上，这造成了我们80 亿美元的潜在损失，仅仅因为其价格上涨了。你知道，当我们购买的东西价格上涨

时，我们并不高兴。我们希望他们跌下去，跌下去，跌下去，这样我们会继续购买更多，希望我们不会把钱花

光。当然，那是另一回事。查理？

15、AAA 评级不会导致我们做任何蠢事

股东：嗨。DavidAnglin，来自密苏里州路易斯。谢谢你的周末，非常好。这里总是很有趣。根据《经济学

人》(TheEconomist)的一篇文章，AAA 评级对再保险公司来说是非常重要的品质。瑞士再保险公司(SwissRe)和

慕尼黑再保险公司(MunichRe)失去了AAA 评级。格宁再保险公司(GerlingRe)也是。伯克希尔的再保险业务会不

会无意中暴露在更高的风险之下，因为它现在是一家主要的再保险公司，尽管它实行非常严格的承保纪律，但仍

拥有AAA 评级。

巴菲特：不，AAA 评级不会增加我们的风险，因为它不会影响我们的业务。它可能会影响我们的信用。我的

面有我们的签字，上面写着我们将支付他们的余生。这对名字在上面的人来说非常非常重要。但这不应该导致我

们做任何愚蠢的事情。AAA 评级只是意味着，关心未来承诺安全的人应该来找我们。

但我们完全没有理由因为慕尼黑或瑞士再保险失去AAA 评级，就以任何不同于现在的方式承保。这只是意味

着我们有更多的选择。过去一年或一年半时间里，很多公司都失去了AAA 评级。我可以向你保证，随着这些公司

失去AAA 评级，我们在通用再保险的承保业务一直在大幅收紧，现在它需要收紧。通用再保险有很棒的承保文

化，从历史上看，它在大多数年份都有这种文化，在我看来，它曾经有所偏离，但我认为现在它又回来了。所以

我认为你不必为此担心。查理？

芒格：嗯，我当然希望我们是比慕尼黑再保险公司更好的保险承保商。

巴菲特：好吧，让我们不要指名道姓。(笑声)不，不，慕尼黑是个好公司。(笑声)

伯克希尔的规则是，我们按名字表扬，按类别批评。

(笑声)

我确实认为慕尼黑是一家很好的公司，但坦率地说，他们失去了AAA 评级，因为相对于账面价值而言，他们

在股票资产方面风险敞口太大，我认为他们可能同意这一点。但他们在保险方面有非常强大和重要的地位。我们

与慕尼黑再保险公司有很多业务往来，并将继续这样做。但顺便说一句，我们不会和其他人做生意。我的意思

是，世界上有一些非常弱的再保险公司，如果发生重大自然灾害，或者发生重大金融灾难，在我看来，有一些再

保险公司将无法赔付。我们对我们的事务管理的很好，所以我们总是能够赔付。

16、一直计划行使科隆再保险的购买期权

股东：早上好，先生们。我叫奥拉夫·海涅，来自德国。不出所料，我有一个关于德国再保险市场的问题，与

前面的问题非常吻合。当你收购通用再保险时，我相信你也继承了科隆再保险的大量股份。在你给股东的上一封

信中，你暗示一家大型再保险公司可能陷入困境，人们普遍认为是刚刚提到的格灵再保险公司。大约一个小时前

你还提到，德国在保险方面有点拖后腿，(笑)如果我理解正确的话。

巴菲特：我不是那个意思，相信我。(笑声)

很简单，是什么促使你这么做？

巴菲特：是的，这是个好问题。这是错误的报道——媒体有点误导。真正发生的是，我不知道是6 年前还是

7 年前，通用再保险从控股股东那里获得了科隆再保险的一些股权，其余部分则是看跌期权和赎回期权安排。基本

上这是一个分两步走的交易，但我不知道他们为什么进行这种分两步走的交易。因此，我们一直在考虑行使科隆

再保险的股票期权。因为如果我们不行使，他们也会行使。我们买下了科隆再保险是既成事实。我们在六、七年

前已经做出了决定，我们已购买了相当大比例的科隆再保险。当期权执行完时，我们最终将有大约89%的股份，

但我们没有继续行权。我们现在这样做并没有什么新鲜的。我记得，看跌期权和赎回期权的安排，将从今年开始

生效。因此，这是必须要开始行权的一年，而且我们是一直计划要做。在2003 年我们对科隆再保险没有新的判

断，也没有新的决定。它反映的只是1996 年或1997 年作出的一项购买决。科隆再保险是通用再保险不可分割的

一部分。我的意思是，根据这份购买合同，我们一直都知道，我们最终将拥有89%的股份。几年前我们与通用再

保险管理层坐下来达成协议的那一刻起，我们就一直在思考行权问题。因此，媒体暗示，今年发生的这笔交易中

会有一些新的东西，但实际上并没有。

17、伯克希尔有可能回购，但可能性不大

股东：早上好——巴菲特先生。这是阿布舍克·达尔米娅(AbhishekDalmia)，来自阿吉特·贾恩先生的土地，

印度。

巴菲特：如果你在那里有更多像阿吉特这样的人，把他们送过来。我们需要他们。(笑声)

股东：对。我的问题涉及公司自由现金的分配。问题是，在什么情况下，伯克希尔会考虑将资金用于股票回

购计划，而不是留着用于未来的收购？谢谢。

巴菲特：是的，这是一个很好的问题，我们在几年前讨论过这个问题。事实上，我认为我们1999 年的年度报

告是在3 月12 日周五晚上或周六早上发布的。就在这一天，纳斯达克创下历史高点，伯克希尔创下历史低点。第

二天早上在互联网上我们说，我们可能会在这些价格水平上回购回购，但我们希望你们先拿到年度报告。但纳斯

企业的可能性很低，我们会回购股票，我们可能无法回购大量股票，但只有在我们认为股票的售价明显低于内在

价值时，我们才会回购股票。

内在价值没有什么神奇的数字。内在价值是一个范围。查理会说出一个与我所说的不同的数字，但如果我们

现在把它们写在一张纸上，我们的范围会很相似。但它们不会完全相同。因此，我们会留下一个很大的安全边

际，并希望在一个是明确的折扣下回购，对我们来说，希望是我们可能计算出的内在价值的较低水平。回购不是

我们的首选。当我们可以为伯克希尔增加好的业务时，我们更愿意增加这类业务，我们喜欢这样做。但如果我们

可以通过回购增加每股的内在价值我们将回购股票。我们已经向所有股东提供了关于价值的相关信息，这样我们

就不会把任何东西强加给他们，他们拥有与我们相同的信息。

我认为这不太可能发生，我们不会在这样的时候找到机会来回购。但它未来可能发生，在2000 年3 月它几乎

要发生了，然后事情发生了非常非常突然的转变。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

18、能源领域市场巨大，中美能源将继续增长

股东：早上好。我叫肯·戈德堡，来自马萨诸塞州的沙伦。您对中美能源公司的长期愿景是什么？具体来说，

假设废除了《公共事业控股公司法》，您有兴趣收购的资产类型是什么，发电、输电还是配电类型的资产？

巴菲特：是的，中美能源已经是伯克希尔的重要组成部分。我想说的是，它很可能会变得更大。如果1935 年

颁布的《公共事业控股公司法》被废除，它将更容易变得更大。PUHCA 名字很好听。(笑声)它是1935 年颁布

的，以回应山姆·英苏尔(SamInsull)等人在1920 年代的所作所为。

但我真的觉得PUHCA 现在已经很过时了，尤其是68 年后。我认为我们为公用事业领域带来了一些东西。事

实上，我认为我们在去年买进的公司，如果我们没有迅速采取行动，很可能有几家公司现在就会破产。所以不管

有没有废除，我认为它有合理的机会被废除。但不管废除与否，现在已经很大的中美能源公司将会变得更大。它

可能会变得更大。

家，以及诸如此类的一些事情。但中美公司会发生一些事情——你知道，不管是今年，还是明年，还是后年，我

们都会有机会做一些有意义的事情。

而能源业务的本质是，需要大笔的资本投入。我的意思是，这些不是汽水摊，是数十亿美元的资产，所以这

将是一个巨大的领域。我们有极好的管理，我们有两个经理人在经营，大卫·索科尔(DaveSokol)和格雷格·阿贝尔

(GregAbel)，他们是很棒的企业家。

顺便说一句——我应该公开提到这一点，他们所做的事情给伯克希尔带来了巨大的财富，而这与中美能源没

有任何关系。他们在工作日、在周末花了大量时间和精力，把中美能源自己做不了、但伯克希尔可以的事情整合

在一起。他们没有为此得到一分钱，中美能源也没有为此得到一分钱。因此，他们为伯克希尔所做的贡献，远远

超过了他们作为中美能源经理人所做的贡献。所以这是一笔了不起的资产。(掌声)我们喜欢在他们的想法背后投入

资金，你会看到一些事情发生。查理？

芒格：嗯，真正有趣的是，这个领域市场非常大。这是一个巨大的领域。现代文明需要的一样东西就是能

源，所以如果没有更多的行动，我们会非常失望。

19、巴菲特宁愿付钱做喜欢的工作

股东：我是来自德国波恩的NormanRentrop。巴菲特先生和芒格先生，我要向你们表示感谢，并提出一个

问题。感谢你们让我们股东与你们平等投资，伯克希尔几乎没有管理费，也没有绩效费。(掌声)当我把我持有伯克

希尔的10 年期间与一家私募股权基金进行比较时，我完全意识到了这一点。在同样的10 年时间里，这家私募股

权基金在扣除费用前的收益率为19.8%，扣除费用后的收益率只有11.2%。(巴菲特笑)现在我的问题是，早在

1950-60 年代你拥有一家合伙公司时，巴菲特先生，你要求并得到了每年6%以上收益的25%的绩效费。

巴菲特：正确。

股东：是什么原因让你们把绩效费换成了我们今天不收绩效费？给予比接受更有智慧吗？(笑声)

巴菲特：请再说一次。(笑声)

呢？

当我在1956 年开始这段合作关系时，我的生活状况发生了重大变化。我猜我的姐姐多丽丝(Doris)可能是这

里唯一的原始合伙人。多丽丝，你能站起来吗？她于1956 年5 月5 日加入，然后，那些人给了我钱。但那时我

确实也需要钱。我确实得到了一个超额回报，我认为这是公平的。不过，我没有拿任何管理费。我从来没有收取

过这个费用。今天，大多数经营对冲基金的人每年收取1%的管理费用，然后再收取一定比例的利润。这不是我干

的事情。1962 年后，我确实把所有钱都投进去了，这样一来，不利的一面就等于有利的一面。

但我一直觉得他们是合作伙伴。最初我们进入伯克希尔时，伯克希尔是由合伙公司拥有的。因此，如果我从

伯克希尔公司拿了薪水，那么我实际上是在双重提成，因为我实际上就会在合伙人参与之前，从伯克希尔获得资

金。坦白地说，当我掌管伯克希尔的时候，我已经赚了我一生所需要的钱。你知道，我宁愿和我的伙伴们得到同

样的结果，也不愿我得到不同的结果。把它切换到伯克希尔不会有什么不同。也许有一天，它会让我的基金规模

会变得更大。你知道，但赚更多钱那又怎样？我更喜欢我现在的生活方式。查理？

芒格：好的，你提出了一个非常有趣的问题，如果你回头看，它有很多相似之处。

安德鲁·卡内基(钢铁大王)

总

是非常自豪，因为他的大部分财富都是在没有从卡内基钢铁公司拿到任何薪水的情况下赚来的。

约翰·D·洛克菲勒

(石油大王)

一生几乎不拿薪水。多年来，最初的

范德比尔特(铁路大王)

一直以靠分红生活、不拿薪水为荣。这是不

同时代的共同文化。你意识到所有这些人都有成为创始人的心理，也许这就是影响沃伦的东西。

巴菲特：查理，是什么影响了你？查理也什么都不拿，所以——

芒格：

我很高兴摆脱了根据业绩表现收取费用给我带来的心理压力。我想沃伦也是。如果你在与他人的关系

中非常认真，而且你不喜欢让人失望，那么如果你得到了丰厚的绩效奖金，你将会遭受更多的痛苦。

所以我认为

这对我们来说是一个巨大的优势，所以我想我们应该感谢你。(掌声)

巴菲特：

比尔·盖茨从来没有在微软拿过期权，他只拿很少的薪水。

你会发现它很有趣。他接受低工资的唯一

原因是，如果未来某个时候出现糟糕的一年，他希望能够在要求其他人削减工资的同时自己也同样接受降薪。这

就是原因，他认为这微不足道。比尔是一个非常保守的人，但他只是认为某一年会有糟糕的一年。如果他要求别

股东：早上好。我是惠特尼·蒂尔森，来自纽约市的股东。当你采取我认为是史无前例的步骤，在《财富》杂

志上提前发布年度信的一部分时，伯克希尔的忠实拥趸们议论纷纷，这封信主要关注衍生品的危险——你称之为"

金融大规模杀伤性武器"。我有两个与此相关的问题，巴菲特先生，你能告诉我们《财富》杂志这篇文章是如何产

生的吗？你是不是想引起人们对你强烈认为对我们的金融体系构成巨大风险的事情的额外关注？

第二个问题是给你们俩人的，虽然你们对衍生品发出了警告，但信贷市场总体上出现了大幅反弹。这是反映

了投资者对这些系统性风险缺乏关注，还是由其他因素造成的？

巴菲特：第一个问题，我的朋友卡罗尔·卢米斯是《财富》杂志的编辑，同时也是伯克希尔年度报告的编辑。

没有她我们就不能发布报告。我的意思是，她不仅是世界上最伟大的商业作家，也是世界上最伟大的编辑。因

此，当我把报告交给她编辑时，她和我谈到对衍生品部分感兴趣，她希望它会有更广泛的受众，而不仅仅是在伯

克希尔的年报。我认为，从伯克希尔的业绩本身来看，发布这篇报导，基本上与伯克希尔的业务没有任何关系。

除了里面有通用再保险证券有参与衍生品的历史以外，不会以任何方式违背公平披露原则。所以把它放在《财

富》杂志上的主要原因是我希望有更多的读者。

查理和我认为，在某个时候，也许在三年后，也许在五年后，也许在20 年后，也很可能永远不会，会有一个

很低，但不是微不足道的概率，衍生品可能会以一种主要的方式，成为一个系统性风险，也可能是由其他一些现

象引起的。我们认为，随着衍生品变得越来越复杂，随着其使用的增加，问题会越来越严重。这一点市场没有得

到充分的认识。因此，

这是对金融世界的一种警告

——我们希望是一种温和的警告，这些事情可能会非常麻烦。

当然，过去两年我们在能源领域也看到了这一点。它几乎摧毁了、或者说摧毁了某些本不该被摧毁的机构。

我们也看到，在1998 年，整个金融系统几乎瘫痪，特别是在信贷市场，你知道，仅仅是由于长期资本管理公司的

交易行动——它不是完全基于衍生产品，但如果没有衍生产品就不会陷入那么多麻烦。

所以这是一个没人知道该怎么做的课题。查理和我不知道如何监管它，但我们认为我们有一些经验，看到了

该公司在该领域的具体危险，我们认为我们对可能出现的系统性问题有一些了解。你知道，人们真的不会去想

当我们想对大众说点什么时，我们首先想到的是世界金融体系的衍生品。我们在所罗门和通用再保险都有一

些经验。查理是所罗门公司的审计委员会成员，他在审计委员会中看到了一些与交易本身有关的东西，尤其是衍

生品，这让他想知道为什么世界上的人会做这样的事情。我会让查理详细说明的。

芒格：是的，在工程领域，人们对系统的安全性要求很高——核电站就是一个极端的例子。在金融领域，在

衍生产品领域，似乎没有人在乎安全。他们只是让它不断膨胀、不断膨胀、不断膨胀，在交易的数量、交易的规

模方向膨胀。

而这种膨胀是由虚假账目所造成的，在这种账目中，人们假装在赚钱，其实他们并没有真正在赚

钱。

我认为这是非常危险的，我的看法比沃伦更消极：如果我再活5 年或10 年，如果我们没有遇到一些重大的打

击，我会感到惊讶。

巴菲特：他们一直在宣传为系统的参与者剥离风险、为整个系统降低风险，有时是以一种相当突出的方式。

我想说的是，我认为他们早就越过了降低系统风险的临界点，现在他们提高了风险。事实是，可口可乐公司无法

承受他们所面临的外汇风险，或他们所面临的利率风险，以及所有这类事情。但当可口可乐公司开始裁员，而世

界上所有其他大公司也开始裁员，虽然只裁减相对较少的员工，这也加剧了系统中存在的风险。

你根本没有摆脱风险，你只是把风险转移了，而且转移到了少数人身上。

这些参与者之间存在巨大的相互依

赖性，在某种程度上，央行和所有类似机构都容易受到这些机构弱点的影响。当查理和我在所罗门时，你知道，

他们不喜欢我们提出警告

，因此，我们没有这样做。我们规模太大了所以我们不能倒闭，但事实是，如果所罗门

在那个时候倒闭，该系统其余部分的问题很可能会很严重。它们可能相当重要，谁知道它们会是什么。

当你开始将风险集中在高杠杆的机构中，并且这些机构与其他几个类似的机构有交集，它们都承担着同样的

风险，交易部门都有同样的动机，因为它们可以获得越来越多的即时利润，所以他们从事越来越深奥的交易，这

么做就是在自找危险。这也是我这次写这篇文章的原因。

这不是一个预测，而是一个警告。

21、经理人是爱企业还是爱钱非常重要

股东：早上好，我叫HoNam，来自加州旧金山。关于你如何评价你的经理人，我有两部分的问题。在你的

已经表现的很好。一位伟大的企业家与一位管理者有什么不同，后者可以很好地运营一家已经成立的公司，但可

能无法从头开始创业，或无法改变商业模式，找出使得公司成功的办法？

巴菲特：是的，我们喜欢对自己的业务有激情的经理人。

当我们收购一家企业时，我们必须问自己，"他们是

爱钱还是爱企业？"

如果他们喜欢钱，这没有什么错，但他们可能不会在一两年后继续为我们经营业务。

我认为一个不同之处是，

创建自己的企业的人，即企业家，平均而言，会对这些企业有更大程度的热情，

而

那些几年前刚被聘入的人，他们往往认为自己在几年内通过转售企业而获利离开。

你会发现两个阵营都有例外。但我们很幸运地遇到了一些企业家，

他们热爱自己的企业

，就像我热爱伯克希

尔一样。我的意思是，

他们不会让任何事情发生在他们的生意上。

你知道，他们会告诉我，如果他们在运营中搞

砸了什么事情，请我不要插手。在某种意义上，他们知道自己是伯克希尔的一部分。

但他们几乎是出于某种热

爱，而把它们当作自己的生意

，而我们就喜欢这样。你知道，当我们看到它(企业家热爱企业胜过金钱)的时候，我

们就能发现它。我们也可以避免它。

我前几天刚收到一封来自一位投资银行家的邮件，内容是关于某人想要转售他们几年前收购的企业。虽然他

们没有以某种方式篡改数据以提高出售的可能性，但你知道，这对投资银行家来说是一块肥肉。如果这对他们来

说是一块肥肉，你知道，我该拿它怎么办？

所以，

如果我们对他们对企业的热情做出正确的判断，他们就会继续经营。

他们可能在银行里有很多钱，但

他们会继续为我们经营企业，因为他们热爱这些企业。他们真的和我一样有动力。你知道，我对于我能拿多少钱

都无所谓。在我的脑海里，我认同伯克希尔的表现。

我真的不关心世界其他地方如何看待伯克希尔的表现。

当我

们几年前看起来业绩和股价的步调不一致时，这对我来说真的没有任何区别，只要我对伯克希尔的表现感觉良

好。这就是我每天衡量我所做的事情的方式，不是通过观察股价，而是通过观察生意上发生的事情。

而我们有一群这样有激情的经理。在我看来，就经营业务而言，

如果你能找到一种方法来衡量其中所包含的

激情，我认为这个国家不可能有一家公司，能与我们在伯克希尔所管理的规模相媲美。

随着时间的推移，这也许

巴菲特：是的，如果他们有激情但不称职，他们就不会接触到我们。我的意思是，除非他们有能力，否则他

们不会做好企业。但问题是，在某种程度上，他们是对钱有激情，还是对他们的生意有激情。他们都喜欢钱，他

们喜欢钱的部分原因是，钱能让他们建立自己热爱的事业。但当我们开始为一家企业投入大量资金时，

我们不会

看到一个不称职但充满激情的经理。因为他们很久以前就在经营中被淘汰了，所以我根本不需要淘汰这些人。但

我必须淘汰那些想要兑现一大笔薪水，然后离开去做其他事情的人。

就像我说的，我们很幸运。

但我们确实看到很多很多的企业，是运营投资基金类型的人拥有的。很明显他们成为了股东，但他们增加了

杠杆，他们在会计上玩了许多游戏。你知道，他

们虽然进来了，但他们还是想卖掉它。

有趣的是，这种收购通常

都是由那些认为自己会继续做这样的收购的金融运营商做的。

*

*

*

下午场 *

*

*

开场白

巴菲特：好的。我们下午没有开场电影，所以我们马上开始。希望每个人都能找到自己的座位。CFO 马克·汉

堡(MarcHamburg)建议我，一定要把上午可能没有说清楚的事情先说清楚。关于我们给你的第一季度的数字：首

先，我们有160 亿的现金或现金等价物，这是正确的。我们的税前承保利润为2.9 亿美元。我可能说错的是，我

们有10.7 亿美元的税前经营收益。巧合的是，我们也有非常接近10.7 亿美元的税后证券收益。我们的经营收

益，不包括证券收益的话，是税前约10.7 亿美元。

1、广泛阅读建立大脑数据库，等待会心一击

股东：奥利弗·格劳萨，来自奥地利维也纳。我的问题有两部分。因此，第一部分是，你如何获得一些优秀的

投资理念，并取得如此成功？你看什么特别的报纸或行业杂志吗？还是参观公司的总部或任何子公司？你会使用

哪些信息来源，比如书籍、价值线、标准普尔、穆迪、路透社、彭博、DataStream、公司年报、互联网等，来获

得对一家公司的正确印象？

第二部分，如果你认为像《华盛顿邮报》、GEICO 保险或吉列这样的公司拥有非常有竞争力的产品，在你最终

我们读了很多书。我们阅读日常出版物、周刊或月刊、年度报告、10-K、10-Q。幸运的是，投资行业是一个

知识可积累的行业。

你在20 岁或30 岁时学到的一切，可能会在成长过程中有一些调整，但你学到的一切都会

构

建成一个永远有用的知识库。

你知道，我读过很多书，查理也读过很多书，我们可能还会读很多书。但我读了很

多10-K，读了很多年报。40 年前，我和管理层谈了很多。我过去常常出去，时不时地去旅行，真正拜访的公司可

能有15 或20 家。我已经很久很久没这么做了。

我发现我们所做的一切，几乎都是通过公开文件找到的。

当我出价购买克莱顿房屋公司(ClaytonHomes)的时候，我从来没有拜访过这家公司，从没见过这些人。我是

在电话里说的。我读过吉姆·克莱顿的书。

我看了10-K。我要了解这个行业的每一家公司，我看了所有的竞争对

手。我试着去理解这个行业，而不是有任何先入为主的观念，而且有足够的信息来评估大量的企业。

我们不认为与管理层交谈特别有帮助。

管理层经常想来奥马哈和我谈话，他们通常有各种各样的理由说他们

想和我谈话，但他们真正希望的是我们对他们的股票感兴趣。那从来都没有用。在大多数情况下，管理层并不是

最好的报告方。

财务数字告诉我们比管理层告诉我们的要多。因此，我们没有花费很多的时间与管理层交谈。当

我们收购一家企业时，我们会查看他们的历史业绩记录，以确定管理层的情况，然后我们想从个人角度评估他

们，正如我之前所说的，他们是否会继续为公司工作。

我们不关心任何人的预测。

我们甚至不想听到关于他们的事情、关于他们将来要做什么。我们从来没有发现

这样的东西有任何价值。

只需要一般的商业知识，那就是什么是有效的、什么是无效的。

随着时间的推移，你会

学习到很多东西。查理？

芒格：是的。

你掌握的基础知识越多，我想你需要掌握的新知识就越少。

这个游戏很像那个蒙着眼睛下棋的

家伙。他对棋盘上正在发生和之前发生的一切都有记忆。因此，关于阅读什么出版物，我不知道，沃伦。我是不

愿意放弃《华尔街日报》。

巴菲特：哦，你也不愿意放弃《布法罗新闻报》。

芒格：是的。(笑声)

"它被高估了"我们从不看任何分析师的此类报告。我的意思是，我不认为我读过分析师的报告，如果我读过，

那是因为没有有趣的报纸。(笑声)我不明白人们为什么要这么做。外面有很多公开数据。

而且，

投资的美妙之处在于你不必在每件事上都正确

，这真正让投资游戏变得伟大。你不需要对世界上20%

的公司或10%或5%的公司都是正确的。你只需要每一两年得到一个好主意。我曾经对马障碍赛非常感兴趣，我

希望鲍勃·德怀尔还在这里。你可以赢得一场比赛，但你不能赢得所有比赛。你可以对一家公司做出一个非常有利

可图的投资决定。

我讨厌被比较。

如果有人给我标普500 指数的所有股票，让我必须对它们在未来几年相对于市场的表现做出

一些预测，那我不知道怎么做。但也许我能在那里找到一家我认为我有90%概率是正确的公司。这是股票投资的

一个巨大优势，

你只需要在你一生中很少的事情上是正确的，并且只要你不犯任何大错误。

芒格：有趣的是，至少90%的专业投资管理公司的思维方式和我们完全不同。他们认为，如果他们雇佣了足

够多的人，他们就能更好地决定辉瑞或默克在未来20 年是否会做得更好。他们认为他们可以研究每只股票，所有

的500 只股票，并拥有广泛的多样化。10 年后，他们将远远领先于其他人。当然，他们不会成功。

很少有人有这样的想法：

只专注于寻找少数投资机会。

巴菲特：是的。

你要等待「会心一击」

。泰德·威廉姆斯(TedWilliams)在一本名为《The Science of Hitting》

的书中写到了这一点。他说，要成为一名优秀的击球手，最重要的事情就是，要等待最佳击球点的投球。

我总是

说，要想成为一个好的商人，获得良好声誉的方法是收购一家好的企业。(笑声)这比接手一桩糟糕的生意，然后展

示你在这方面有多出色要容易得多，因为我很少看到有人这么做。

2、混乱的市场可能创造巨大的投资机会

股东：下午好。大卫·温特斯，新泽西的山地湖。再次感谢您举办伯克希尔周末。真是太棒了。现在的利率是

两代人以来最低的。总体而言，股票估值仍然很高。伯克希尔拥有可观的自由现金流、短期债券投资组合，而你

是低市盈率、高质量私营企业和少数股票的买家。假设应对经济衰退的刺激性经济政策最终会导致利率上升，或

年度报告中写了14000 字，这导致我的某些家庭成员问我是否按字数获得回报。(笑声)我们希望你们能理解伯克

希尔，这就是为什么我们要开这种会议，这就是为什么我们要花很多时间写年度报告。我们试图从你的角度告诉

你一些信息，我们假设我们和股东的位置是相反的。我们认为，阅读年报必须对商业和会计有一些了解，但如果

不了解，那阅读年报就没有什么帮助，特别是在帮助他们理解我们的经营业务方面。这是真的。如果他们对此有

一些了解，我们已经向他们提供了，如果查理和我是股东所需要的信息，以便我们对伯克希尔公司估值有一个粗

略的想法，我们希望股东了解这一切是怎么回事。你知道，伯克希尔有很多公司，但你是否了解每一家公司的细

微差别并不重要。在许多情况下，对所发生的事情进行总体分析就足够了。

就我们如何定位而言，你知道，我们有160 亿美元的现金，不是因为我们想要160 亿美元的现金，也不是因

为我们预计利率会上升，或因为我们预计股票会下跌。而是因为我们没有看到任何东西，能让我们想要放弃持有

这些现金，我们觉得我们的现金已经够多的了。但我们会投资出去的，我们在一个周一的上午在合适的业务上进

行了投资。如果我们能找到我们喜欢的股票，或者如果我们能找到我们喜欢的垃圾债券，我们也会投资。就像去

年就找到了一些垃圾债，但今年根本找不到，因为价格发生了巨大变化。

所以，我们从来没有真正的定位过自己身处何处。当我们每天来到办公室的时候，我们只是想做最聪明的事

情。如果没有什么明智的选择，现金是默认的选择。查理？

芒格：就未来的机会而言，问题是，未来是否有可能出现像1973-74 年或1982 年那样的机会？我想，即使

是出现股市普遍令人垂涎的时候，沃伦和我都很有可能活不到那一天了。如果是这样的话，伯克希尔就不会有很

多不需要动脑筋的机会了。我们将不得不以我们最近一直在做的方式继续前进，这并不是很糟糕的。

巴菲特：但这不是不可能的，我们会得到一些令人垂涎的机会。你永远不知道在市场会发生什么奇怪的事。

随着时间的推移，市场的表现将令人难以置信。你提到了利率，你知道，在日本，10 年期债券的收益率为

0.625%，还不到1%。我不认为20 年前在我们的年会上有任何人——当然包括查理和我自己，谁会想到一个运

行着巨大的赤字的国家的10 年期债券，会以0.625%的利率出售。我是说，你会这么说吗，查理？(笑)

的一段时间里，那些普通的、聪明的、分散的普通股投资者，在使用昂贵的付费顾问后，表现也不会很好。

巴菲特：但你可能会说，

如果我们警告过的、也不希望发生的事情在衍生品中发生，这可能会在某些领域为

我们创造巨大的机会。你知道，这很可能不会对社会有好处，但它很可能最终对我们有好处，比如你遇到一个混

乱的债券市场。

去年垃圾债券市场有些混乱，因为有很多垃圾债券的发行速度远远超过了投资它们的资金的流入

速度。今年的情况正好相反，你有大量资金涌入垃圾债券基金。大约每周10 亿美元，这改变了整个价格形势。世

界并没有改变太多。只是混乱让市场转向了这些工具。

3、内在价值非常模糊，必须将未来竞争导致收益下降纳入分析

股东：你好。保罗·托马西克，伊利诺伊州桑顿。我想回到格雷厄姆和价值投资模型这个话题上来讨论。关于

你，查理和格雷厄姆，有趣和特别的是他们的自律。难以置信的自律。如果你看着这个模型，并试图思考如何呈

现它来教别人自律，我认为你必须在两个方面对它进行微调。这就是我想让你评论的。

首先是内在价值。人们一直在讨论如何计算内在价值。但在实践中，我认为你会发现一个数字，保证低于内

在价值，有99%的可能性。一个经典的例子是在2000 年，你说你会在4.5 万美元的时候回购股票。你不是说伯

克希尔的内在价值是4.5 万美元。你说的是明显更多。任何以低于4.5 万美元的价格买下它的人都对你心存感激。

另一个方面是模型中隐藏的假设。假设一旦你发现了一只价值型股票并购买它，需要其内在价值未来不会下

降。这是分析的第二部分。因此，即使你发现了一只价值型股票，你仍然没有做完所有的工作。你需要分析，内

在价值在未来是不是会下降。尤其是公司管理层损害内在价值的行为非常常见。这在伯克希尔没有发生过，尽管

我不想对此发表无保留的评论，因为我看到你们正在重新调整管理，所以我们不知道有多少内在价值消失了。所

以，如果你能评论这两件事。你计算的内在价值，是一个绝对正值吗？也就是方程中的求出的数值？即使你发现

一只股票的卖价低于内在价值的下限，你还会做第二部分的功课，分析内在价值在未来会下降吗？谢谢。

巴菲特：是的，如果我的体重轻20 磅左右，我会觉得自己更有资格谈论自律，(笑声)但是目前我们将忽略这

一点。你问题的第二部分，关于内在价值未来是否会下降。实际上，如果你计算的内在价值反映了未来现金流的

样的公司。

这挺不错的。

我们会说它是一种类似于天然气管道的东西。在管道中出现大惊喜的可能性应该相对较小。这并不意味着他

们的是零，但他们相对较小。现在让我们假设你有一条天然气管道，要么天然气供应将减少，要么有竞争性的管

道存在，它们可能会试图夺走你10 年前签订的并在两年后到期的合同，因此你将不得不降价。我会说，两年后，

当你不得不降价时，内在价值并没有比今天下降，前提是今天你是否正确地计算了它，并考虑到未来的利润率将

低于今天这一事实。我们最近查看了一条管道，我们认为他们将很容易受到竞争性价格压力的影响——因为存在

通过其他管道向其市场输送天然气的替代方式。计算过程并没有不同，但计算结果是完全不同的。就管道业务而

言，管道是将天然气从一个市场输送到另一个市场的低成本方式，并且管道仍将是低成本的运输方式。但事实并

非如此，如果计算得当，你可以预测未来运营年份的价格的下降，你不会等到你到了那天才去预测它。

你知道，查理有一点很出名——

他说他只想知道他会死在哪里，所以他永远不会去那里

。(笑声)

这是商业预测的一部分。我的意思是，我真的从来没有看过投资银行家的报告。

我希望有一天能看到一家这

样的公司，即使当我看到它提供的业务的收益在下降时，我仍能坦然接受。

许多企业的收益下降了，它们最终会

下降的。但我看到了很多的无稽之谈，他们在报告里计划了未来10 年里，企业的收益总是上升。这不是真实的世

界。

你必须分析业务，有些业务将面临巨大的竞争压力，而这些压力在今天并不存在

。我们在Dexter 鞋业犯了这

个错误，我们收购了一家税前盈利4000 万美元左右的企业。我们认为未来会和过去一样好，可我们错得不能再错

了。所以，

这种认为未来不会存在竞争的预测是严重错误的。你知道，竞争是生意的一部分。

我会告诉你，财富500 强中20%的企业5 年后赚的钱可能会比现在少很多——但我不知道是哪20%。这就

是比赛的意义所在。

计算出这些未来的现金流可能是什么，当你觉得你不能在这方面做出合理的估计，你就要去

看下一家公司。

查理？

芒格：是的。我们有这种简单、老式的纪律，沃伦将其比作TedWilliams 在等待一次会心一击。我不了解沃

伦，但如果你对我说，"查理，你可以像其他人一样从事理财业务，你可以按照指数来衡量你的表现，让顾问来选

七个有限合伙人分发了一份叫做《基本原则》的东西。然后，我说，"这些是我能做的，这些是我不能做的。还有

一些事情我不知道我能不能做，但也许我能做。"这段《基本规则》其实很短。

但是一旦你开始做一些你知道你不

能做的事情，最终会导致问题。如果有人告诉我，我必须跳7 英尺高，我们会把它降到4 英尺。

(笑声)

如果有人告诉我，在日落之前我会被枪杀，我会立刻冲出去买一件防弹背心。(笑声)

芒格：是的，

一般的资金管理体系要求人们假装他们能做一些他们不能做的事情，并假装喜欢他们实际上不

喜欢的事情。

我认为这是一种可怕的生活方式，但回报很高。(笑声)

4、房地美房利美和系统性衍生品风险

股东：嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。我有一个关于衍生品的后续问题。在媒体聚焦于你年度信中的

评论后，房利美负责人站起来说，好吧，巴菲特先生的批评不适用于房利美，因为，首先，我们有市场定价的、

简单的衍生品。其次，我们需要衍生品来防范利率风险。我想，考虑到80 年代储贷行业的情况，这似乎是合理

的。所以第一个问题是，你对雷恩斯先生的反驳是什么？我第二个问题是关于你对衍生品和系统风险之间联系的

担忧。房利美和房地美在这个问题上扮演了特别突出的角色吗？谢谢。

巴菲特：是的。我很尊重弗兰克·雷恩斯。我认为他在房利美干得不错。我不太了解情况。正如你所提到的，

问题在于像房利美或房地美这样的机构，或者过去的储贷机构，在匹配(或接近匹配)资产和负债方面存在这个问

题，这是抵押贷款工具固有的问题。他们之所以会有这个可怕的问题，这在许多机构中都存在，是因为抵押贷款

工具的可选性。在抵押贷款工具中，特别是随着时间的推移，如果你买了一笔抵押贷款，或者你向别人放出抵押

贷款，如果它是一笔糟糕的交易，你将持有其30 年；如果它是一笔好的交易，那么你却只持有其30 分钟。

买家——也就是办理抵押贷款的人，以随时以相对较低的成本取消交易。随着时间的推移，公众对此越来越

敏感，所以他们更快地为很小的利差进行再融资。

很多年前，在加州有一种叫做"转售即还"的条款(due-on-sale clauses，抵押人若在抵押期间将抵押楼房转

售，则其所欠的借款会自动实时到期，必须立即偿还)。因此，缩短抵押贷款预期期限有很多方法。

一家大型机构，或者是一家规模较小的机构，

但它的杠杆率很高，你就会想方设法使负债期限尽可能地与资产期

限相匹配，并采用各种方法来保护自己免受交易对手(实际上也就是你的资产)的影响。那不容易做到。

房利美和房地美以及其他机构，试图通过各种类型的衍生工具，以及通过他们自己发行的债务等等其他东西

来实现。他们非常聪明，他们做到了，比查理和我做得更好。

但本质上，这不可能是完美的。

在某些情况下，你会得到和你想象很大的差距，这是你在金融市场上担心的事情，它并不经常发生，但真正

摧毁人们的事情是学者们所称的六西格玛或七西格玛事件，他们觉得这些事情基本上是不应该发生的。

而西格玛

是一种描述它们在任何给定时期内发生的概率的方法。金融市场并不适合在此基础上建立模型。

你知道，他们大

部分时间都这样，直到它不起作用。

当它不起作用的时候，混乱就开始了。

金融市场中发生的六西格玛事件，或

者说理论上的六西格玛事件，比任何概率曲线研究所能得出的都要多。当你有缺口或不连续性时，当市场关闭

时，不管是什么，这些都是导致机构倒闭的原因。

在我看来，无论如何，

如果危机发生的话，衍生工具都会加剧危机发生的可能性和破坏的程度。

再说一次，

我们不认为我们能从数学上告诉你这类事情的概率是多少，我们认为，如果有人告诉你，那是在开玩笑。有对冲

基金的经理坐下来告诉我，他们有28%的概率在30%到40%之间，得出所有这些确切的数字。

如果有人想出金融

方面的确切数字，那就小心了。

所以，我想说的是，如果我在管理房利美或房地美，

我会试着去接近真相，我会

想要非常清楚那里发生了什么

，我会了解我面临的风险这个基本问题。我可以向你们保证，弗兰克·雷恩斯非常了

解他的资产的潜在可能。如果我是通过衍生工具或其他工具来做这件事的，我会努力将这种可能带来的麻烦降到

最低。然后，

我会非常担心交易对手是谁

，因为任何时候如果有人承诺，如果你发生了可怕的事情，他们会付给

你一大笔钱，你最好非常确定他们能够付钱而且会付钱，因为发生在你身上的可怕事情可能会给他们带来可怕的

事情。你知道，这在保险行业时有发生。这就是为什么

可收回的再保险是一项危险的资产(临时再保险)

。

这将发生在衍生品市场。当长期资本管理公司在一种资产上遇到麻烦时，他们会在很多资产上遇到麻烦，而

与他们做生意的其他人也会在同样的事情上遇到很多麻烦。这就是为什么美联储介入了他们从未想过会介入的事

考虑了很多不同的情况，如果所有的交易对手都付款，他们就会没事，或者接近没事。我敢打赌，他们也会考虑

交易对手支付的比我们估计的价格更低的可能性。我认为，很多交易对手的行为方式比房利美和房地美危险得

多，而且，交易对手可能会因此陷入麻烦。他们可以将这种麻烦转化给那些认为自己已经对冲了风险的人。

巴菲特：抵押担保机构也是如此，它们承担了部分风险。房利美和房地美是非常复杂的机构。但如果你过于

依赖他人，在金融历史上的某些时期，

世界上所有复杂的东西可能都救不了你，最好的办法是依靠自己的资源。

在伯克希尔，这基本上就是我们的经营方式。也许这样更安全，但是，你知道，查理和我已经够有钱了。我们可

不需要彻夜焦虑。

5、伯克希尔没有很大的货币风险

股东：我的名字是JosephLapray。来自明尼苏达州明尼阿波利斯市。谢谢你给我这个提问的机会。在去年的

会议上，芒格先生发表了一段评论，大意是，美元有一天可能会发生类似于阿根廷货币最近发生的崩溃，这是不

可想象的。我担心的是，如果美元相对于外币的价值暴跌，伯克希尔的保险业务可能会发现自己不得不为替换以

大幅升值的外币计价的资产买单。我有两个具体问题。首先，伯克希尔是否有办法保护自己免受可能的货币崩溃

所引发的通货膨胀的影响？第二，你对个人投资者如何保护自己免受货币风险有什么想法吗？谢谢。

巴菲特：是的。我先请查理评论一下，他说的是不是跟这位先生去年说的完全一样。

芒格：嗯，我没有预测美国会像阿根廷一样下地狱。(笑声)我的预测是，根据过去和最近的经验，这里可能会

发生各种不可想象的事情。总的来说，伯克希尔的负债是以美元计价的。我们根本没有巨大的外汇风险敞口。

巴菲特：你知道，我们至少有几十亿美元，以其他货币计价的负债，但我们也有非常多这些货币的资产。因

此，我们不会日复一日地考虑欧元资产与欧元负债的匹配问题。但总的来说，我们也不会偏离正常轨道。我的意

思是，我们在世界各地没有很多其他货币的负债，它们只与美元资产相匹配。我们的大部分资产和负债，绝大多

数，将以美元计价。但是你知道，我们将会有几十亿欧元的债务，以及对应的的资产。因此，我们的规模不大，

我们在伯克希尔没有很大的货币风险。

可能性更大。但通货膨胀对一个经济体来说始终是一个潜在的危险。我总是认为通货膨胀在任何时候都处于待机

状态，特别是就人类的行为而言、就立法机构和政府的行为而言，它总会有卷土重来的原因。因此，我认为，在

未来20 年或30 年的某个时候出现高通胀的可能性并不低。我希望这不会发生。查理？

芒格：嗯，

从长期来看，几乎所有货币都会完蛋。

换句话说，它是一种产品，就像罗马帝国的货币，它叫德

纳留斯还是什么？只是到目前为止，你拿着的是英镑美元。如果你想想在200 年后，美国的一些政客会毁了货币

吗？我想答案是肯定的。但我不会预计在不久的将来会发生什么可怕的事情。但如果情况真的恶化，阿根廷就会

开始没收股东的财产。如果这种情况开始发生，而政府正在这样做，我们可能无法保护你。(笑声)

巴菲特：在我看来，这听起来像是一种紧张的笑声。(笑声)

6、收购机会像滚雪球一样不断增加

股东：嗨。我是来自印度的GautamDalmia。先生们，如果让我把你们带回投资生涯的起点，我想潜在的收

购机会会更难获得。我想问你们的问题是，你们如何确保有足够好的交易机会，可以从中进行选择？第二个问题

是，伯克希尔的子公司没有退休金制度，这对留住和激励作为高级管理层潜在接班人的员工有何影响？

巴菲特：关于交易流程的第一个问题。这是一个我不太喜欢的术语，因为确切地说，我们不认为他们是交

易。这有点过于强调买什么，卖什么了。但我们确实喜欢收购机会。实际上，这只是为了让我们在应该接到电话

的时候接到电话。这类公司并不多，因为我们讨论的是规模较大的企业。我们说的是热爱自己事业的业主。

这种情况偶尔会发生，但一年可能会发生几次。我认为在现在的美国，我们接到的电话占我们应该接到的电

话的比例相当合理，但在20 或30 年前却不是这样，当时我们没有任何消息，因为我们更多地被视为一家上市的

证券公司。我们只是没有那么出名。

很明显，它是自食其力。如果我们收购的公司，而我们收购它们的人对这笔交易感到满意，你知道，我们将

听到更多人的电话。我们在1983 年买下了第一家家具店。这真的导致了另外四笔交易，因为第一笔交易中的人很

高兴，他们与我们讨论了第二笔交易。然后第二笔交易里的人很高兴……所以，你知道，这就像复利，查理总是把

在美国之外，我们似乎不在雷达屏幕上，所以我们似乎没有太多的收购机会。但我们在美国已经够多了。这

不是一种常规的活动，在某种意义上，我可没有一周一次的收购机会。你知道，我可能一个月都听不到一个收购

机会。但那些我们想要听到的，我想大多数，我们现在都接到了电话。我认为我们现在接到的电话比例比以往任

何时候都要高。你知道，这都是好事。如果我们能在这个国家之外做同样的事情，这也将是一个加分项。但这个

国家是个大市场，我们会试着进一步把伯克希尔传播的更远。查理，另一个问题是什么？

芒格：他谈到了一些交易流程，有一个普遍的假设，那就是你坐在桌子后面，人们带来了一个又一个绝佳的

机会，你最终从100 个机会中选择了两个，这肯定很容易。在过去两三年里，这一直是风险投资界的态度。我们

早期没有这些，我们在寻找自己的证券。我们只是看了看公开市场上有哪些证券。当我们开始收购公司的时候，

肯定有超过20 年了，我们每年收购的公司不超过一家或两家。

巴菲特：是的。收购相当少。我们当时也没有钱进行大规模的交易。当我们以400 万美元的价格收购联合零

售公司时，当我们收购科恩商场时，这对我们来说，是一笔大交易，我记得，当时我们必须借入600 万美元来收

购。而国民保险公司是700 万，国民火险公司是170 万。我的意思是，那是我们在那些日子里唯一能做的。所以

这个雪球是在下山的过程中滚起来的。我们希望还有很长的坡和很多很湿的雪，我们正在寻找。

芒格：但公平地说，我们一直在寻找这些机会。我们不是坐在办公桌后面，等着某个佣金推销员进来，给我

们机会签上我们的名字。我想不出我们早期买的任何东西是这样的。沃伦，你去找了杰克·林沃尔特？

巴菲特：好的，杰克·林沃尔特，国民保险公司的经理人，在座的有些人知道，杰克是一个非常有趣的人，也

是我的一个朋友。杰克每年都会有15 分钟想卖掉国民保险公司。因为有些事会让他发疯，比如一些索赔之类的事

情。(笑声)所以，每年他都会有15 分钟想要卖掉公司。我的一个朋友查理·海德(CharlieHeider)今天可能也在这

里，每年都会花15 分钟跟我讨论杰克发疯的现象。(笑声)我告诉海德，如果你发现了他处于这个特殊的阶段，请

告诉我。有一天，他打电话说，"杰克准备好了。"(笑声)我说"好吧，让他过来。"于是，他在中午来了，我们在15

分钟的内达成了协议。(笑声)这绝对是真的。这是一个很吸引人的故事，我们真的在15 分钟内就做成了。虽然杰

给你吧？"我说，"杰克，在任何情况下我都不会买这些中介公司。"我想让他卖掉这些机构，但如果我同意了，他

会说，"好吧，我做不到，沃伦，我们一定是误解了对方。"所以，我们继续这样了三四个回合。最后，杰克放弃

了，把公司卖给了我。他是一个值得尊敬的人，我认为他真的不想卖。但在19 日，我们在海德的办公室见了面，

我想，道格拉斯和杰克大约晚了10 分钟才拿到国民保险公司的700 万美元。他迟到了大约10 分钟，因为他在找

停车计时器，上面还剩几分钟。(笑声)那时我就知道他是我喜欢的类型。(笑声)

芒格：但无论如何，这个过程并不容易。实际上，

任何交易，只要你坐在桌子后就有美妙的交易流程和体

验，那么你就处在一个非常危险的位置上。

7、没有电信股票，但可能有其垃圾债券

股东：先生们，我的名字是吉姆·麦克斯韦。我来自内布拉斯加州的奥马哈。我想知道，现在电信行业有没有

什么东西吸引你，或者有没有什么特定的公司吸引你？更重要的是，我想问一下环球电讯公司。他们现在在破产

法庭。美国军方使用它们进行通信。有两家公司想从破产法庭买下他们的资产。一家是中国公司。一家是来自新

加坡的公司。美国政府说不行，他们不想让中国控制环球电讯的资产，主要是因为军事安全。上周，这家中国公

司退缩了。新加坡公司已经介入并表示，"我们将购买80%的股份，而且现在可以买到了。"但是，如果这笔交易

通过，环球电讯公司将不会落到美国人手里。我担心的一部分是，如果这个买家的关系是友好的，他们愿意在一

起，我可以看到一种可能性，新加坡公司以后会把它的部分卖给中国公司。你有没有考虑过从破产法院买下资

产，这将是一次大甩卖？如果没有，为什么不？我认为这对伯克希尔有利。此外，这对美国和未来几代人都有好

处。我建议这是你们的公民义务，先生们。(笑声)

巴菲特：嗯，我希望我不会因为没有这样做就离开而被逮捕。(笑声)坦率地说，我根本不知道如何评估未来的

电信公司。这并不意味着我完全不明白他们在做什么。我大概对他们的工作有一点了解。但就预测该行业未来的

经济前景而言，比如这个或那个玩家在未来5 年或10 年后看起来会是什么样子，我根本不知道。我认为，看起来

三四年前认为自己知道的人也不知道，我可以补充，但那是另一个问题。查理，你对电信业务了解多少？

年或20 年后嚼着箭牌口香糖，吃着好时巧克力棒或士力架巧克力棒。他们会用吉列刀片，他们会喝可口可乐。随

着时间的推移，我对每一家公司的盈利能力都有一些想法。

我完全不知道电信是怎么发展出来的。我不会相信任何告诉我他们知道的人，因为，你知道，五年前他们会

告诉我什么？所以，这只是一个我不懂的游戏。有各种各样的事情我不明白。比如，我不知道可可豆明年会做什

么。我是说，如果我这么做的话，很多事情就会简单得多。如果我了解可可豆的情况，那么我就可以把我所有的

钱都投资在可可豆上，这比在伯克希尔经营一大堆生意要简单得多。而且，我不担心我不知道的事情。我担心的

是对我所知道的事情的确定程度。而电信不属于这一类。

芒格：大多数情况下，伯克希尔公司在其历史上购买了几乎不会失败公司的普通股。但有时，伯克希尔只是

进行了一场明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性更大，因此这场赌博值得一赌。我认为，公平

地说，到目前为止，电信属于这一类。

巴菲特：是的。我们可能会买一些垃圾债券。事实上，我们在几个行业都有投资垃圾债券。但正如我在年报

中指出的，我们预计垃圾债券会出现亏损。我们预计，在考虑了所有的可能性后，我们将有一个体面的结果，也

许比体面更好。但我们预计会有损失，因为我们所打交道的机构已经证明，它们在运营中没有很大的安全边际。

有时，我们要处理的是非常可疑的管理层。

我想说的是，在环球电讯的历史上，你曾有过这样的经历，尽管现在投资并不依附于资产。但通常在这个领

域，当人们的杠杆率很高时，有时他们会受到诱惑去做一些本来不会去做的事情。显然，这在垃圾债券领域已经

发生了，而且永远都会发生。但这正是我们预计会有重大损失的原因，而实际上，我们有过损失但损失并没有那

么大。相信我，我们还没有看到垃圾债券的最大损失。但我们也会从它们中的一些身上赚到很多钱。这是一个不

同的领域。这就像是一个承保产品不合格风险的保险人，虽然有更多的事故赔付，但你仍可以收取保费，这样就

可以了。但一般来说，当我们收购企业时，我们希望购买优质"风险"。我们不想买下100 家企业自己经营，其中

15 家一无所有，其他85 家将负责善后。这不是我们经营伯克希尔的方法。

1925 年，AT&T 华特·基佛德收购了西方电子公司(Western Electric)的研发部门。在这个部门的基础上，成立贝

尔电话实验室公司。

1984 年，美国司法部依据《反托拉斯法》拆分AT&T，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T 公司(专营长途电话

业务)和七个本地电话公司(贝尔七兄弟分别是：大西洋贝尔、西南贝尔、西部贝尔、太平洋贝尔、南方贝尔、亚

美达科和纽新公司)。通话价格到1980 年代末已下降了40%。

1995 年，负责制造交换设备的西方电气公司独立出来，成为朗讯公司。

1995 年，西南贝尔改名为南方贝尔SBC 公司。

1997 年，SBC 公司成功兼并位于旧金山市的太平洋贝尔。

1997 年，贝尔大西洋BNTR 公司收购NYNEX 公司，成立亚特兰大贝尔BellAtlantic 公司。(NYNEX 公司由新英格兰

电话电报公司NETC 和纽约电话公司NYNY 组成)。

1999 年，SBC 公司兼并美国中西部的亚美达科。

2000 年，亚特兰大贝尔BellAtlantic 与GTE 独立电话公司合并成立威瑞森公司(Verizon)。

2002 年，康卡斯特Comcast 斥资475 亿美元收购AT&T 广播电视系统的所有资产。

2004 年，Sprint 以350 亿美元巨资收购Nextel，成为美国第三大移动运营商。

2005 年，SBC 收购了AT&T 之后，继续保留了AT&T 的名字。

2006 年，完成对南方贝尔并购，耗资860 亿美元。

2006 年，朗讯被法国阿尔卡特以超低价收购，成立了阿尔卡特朗讯。

2015 年，阿尔卡特朗讯被诺基亚收购。原公司的信息处理子公司，被独立出来，成为NCR 公司。贝尔实验室一拆

为二，一半归了朗讯，另一半改名为香农实验室。

2015 年，威瑞森通信公司Verizon 宣布会以每股50 美元或总价44 亿美元收购美国在线AOL。

2018 年，AT&T 又以854 亿美元的价格，收购全球第三大无线电视、影视制作及娱乐公司时代华纳，震惊全球。

2020 年，美国第三大无线运营商T-Mobile265 亿美元并购第四大运营商Sprint。)

8、购买Level3 的可转换债券是"押注于人"

股东：我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州的博尔德。首先，巴菲特先生和芒格先生，我们大多数人都认为你们

是我们的英雄，为此感谢你们。(掌声)考虑到您对技术的普遍厌恶，我想问是什么促使您投资1 亿美元于Level3

通讯公司的可转换债券？如果我可以问第二个问题的话，那我想知道，你是否仍然认为可口可乐是你曾经描述的

那样"不可战胜的"。

巴菲特：是的。先回答第二个问题。我认为，自从我这样描述可口可乐以来，我谈到了他们控制软饮料市场

并且不会以任何方式失去市场份额的可能性，它们会随着时间的推移而增长。你知道，每年都是这样。我认为可

口可乐产品的全球市场份额从来没有比现在更高过，我也没有看到未来会有什么改变。

这是一个巨大的分销系统，自从1886 年以来，当时约翰·彭伯顿在亚特兰大的雅各布药房，第一次提供了第

就Level3 通讯公司而言，我们喜欢这里的人。我们认为他们是聪明人，但他们欠了太多的钱，他们也意识到

了这点。所以他们在解决这个问题的方式上，做了一些非常聪明的事情。你知道，

我们把赌注压在人身上

。

查理对物理世界的了解比我多得多，但我还没了解过电信行业。我和他们没有任何工作关系。我不能理解他

们。所以，我对技术不是很了解。我想对这方面我可能永远不会理解。我的意思是，你可以解释给我听，我也可

以在一些测试中反刍它，但我不会真正理解它。

但我想我理解相关人员，我们非常愿意打这个赌。

这与我们通常

做的不同，但我们做到了，我们很高兴我们做到了。查理？

芒格：没什么好说的了。

9、马克·伯恩的对冲基金价值资本公司(ValueCapital)

股东：我是SteveRosenberg，来自密歇根州西布卢姆菲利普德，现居纽约。巴菲特先生，你和查理所代表的

价值观以及你们至高无上的正直都是一种激励。感谢你们两位作为如此杰出的榜样。(掌声)我有三个小问题要问

你。第一个涉及到价值资本公司(ValueCapital)，你们初步披露的FIN46 似乎表明，其所使用的杠杆大约是30 至

35 倍，它的总资产的200 亿美元，而权益只有6000 万美元。在不透露任何特定策略的情况下，考虑到你对高杠

杆企业的风险厌恶、你对尽快关闭通用再保险证券部门操作的热情，我们看到除了它占比不到1%的伯克希尔权

益，以及是马克·伯恩(MarkByrne)在运营它之外，你如何考虑这笔投资的呢？

第二个问题涉及房屋制造业。鉴于这似乎是一种卖方高度分散、产能过剩、融资方面容易出现重大问题的一

般商品制造业，你能否就你对该业务基本经济状况的热情发表更多评论？以及它还有什么额外的优势，即使伯克

希尔的优势在于融资，那为什么我们不只是坚持提供贷款，而是涉及制造呢？

第三个问题涉及到金融企业的证券化收益，年度报告的大额收益表明，信贷链条中的某个地方存在信用风险

的错误定价，这或许是类似于你所说的债券市场中的BB 级和AAA 级利差之间的脱节？谢谢。

巴菲特：你为什么不更详细地阐述一下关于证券化的第三点呢？我不确定我能够完全明白你的意思。

股东：事实上，通常你会看到证券化的收益而不是损失。一直都是这样。这是否表明，当你单独考虑它时，

钱，我们喜欢马克和帕特里克，查理和我非常熟悉他们。马克是一个非常非常聪明的人，他实际上经营着一家专

门从事全球固定收益证券的对冲基金。马克和他的家人在价值资本公司中投入了大量的钱，但我们在里面占95%

左右，但我们不以任何方式担保他们的债务。马克经营的杠杆程度低于该领域的大多数人，但与我们在伯克希尔

的经营方式相比，杠杆太高了。这对我们来说没问题。我们不会用我们100%的钱来做这事，不会用我们50%的

钱做这事。但我们认为这是一个合理的生意，就像马克经营的那样，无论上是上行市场还是下行市场，他就是这

样做的。他是一个非常正派的人，也是一个非常聪明的人。所以，我们对此很满意。这些数字可能需要合并到我

们的资产负债表中。我们现在在第一季度报告中已经全部披露了。而且，实际上，我们有6 亿多美元的留存收益

是马克为我们所赚取的，作为一项投资，我们对此感到很放心。我们不认为这是伯克希尔业务的一部分，虽然从

综合财务报表上看上去是我们做的，但事实并非如此，我们只是有限合伙人。我们之间有一个公司。而我们不能

保证他们会做什么。我们很高兴马克管理这笔钱，尽管他这样做，就像你说的，在固定收益策略中，涉及到很多

衍生品，涉及到借款。但我已经看过了这些头寸，它们对我来说都有意义。这是有道理的，因为马克是个非常聪

明的人，钱对他的意义比对我们大得多。所以，我们觉得没问题。

我们不喜欢财务合并的想法，从某种意义上说，我们认为它会使我们的财务数据不能代表实际发生的情况，

但会计准则就是会计准则，我们会按照它们要求的做。查理，你想不想评论价值资本公司？

芒格：不。(笑声)

10、克莱顿房屋是房屋建造业的一流玩家

巴菲特：好的。第二个问题。关于房屋建造业。你知道，现在几乎每个人都在房屋建造业亏损，而克莱顿正

在赚钱。就多年来的运作方式而言，他们的商业策略要健全得多。他们做的一件事是，

大部分房子都是通过自己

的零售渠道出售的。

他们自己有大约297 个左右的零售店。那些销售经理和克莱顿基本上是对半分成的。因此，

他们要对自己的所有成本负责。所以，不像几年前的房屋建造业，制造商会把房子，也许是平面图，卖给经销

商。然后，如果经销商可以在抵押贷款上找到某种买家，那么他就可以借也许是票面金额的125%或130%的资

还要把损失记在自己的账上。这在经销商层面产生了一种完全不同的行为，这与许多其他房屋制造商发生的情况

不同。但这不是一件容易的事。

而克莱顿做法是正确的。事实上，如果你读了吉姆·克莱顿的自传，他在书中讲述

了他在印第安纳州买下第一套房子时的一些趣事，他描述了关于房屋制造商的行为，人们用来获得融资的一些方

式。这些活动在很大程度上为房屋制造公司和为经营抵押贷款融资的人带来了回报。

克莱顿基本上是做对了，他们会继续做对。即便如此，整个房地产制造业在融资方面还是存在污点，我认为

克莱顿是唯一有能力进行资产证券化的公司

。而且，正如我之前所说，如果没有我们，他们就无法像一年前那样

进行资产证券化。这是一个有大麻烦的行业。我认为我们会做得很好，因为我们是一流的球员。他们已经有了合

理的组织架构，这些组织架构有着正确的激励机制，这是整个体系都需要的。伯克希尔会让他们更强大，

因为我

们不会进行证券化，我们会把它留在投资组合中。

第三个问题，你提出的证券化的收益观点基本上是正确的，当你看到一家公司在证券化上有很多收益时，你

应该有点怀疑。我不想谈更多的细节，因为这是一个会计问题。查理？

芒格：我对此也没有什么要补充的。

11、通用再保险不需要商誉减值

股东：菲利普·麦考(PhilMcCaw)，来自康涅狄格州。你能评论一下自从你购买它以来，通用再保险的商誉减

值情况吗？你是如何考虑的？

巴菲特：当然。问题在于，如果你以高于有形资产的价格收购一家企业，那么你就形成了商誉。如果在未来

的任何时候，该商誉减值，你应该而且必须，在会计处理得当的情况下，计提一个商誉减值。你需要在利润表上

计入减值。我们对通用再保险抱有很大的好感，因为这是我们有史以来最大的一笔收购。我们花的钱比净资产多

得多。所以问题的关键是，商誉是否受到了损害。

当然，如果单看1998-2001 年，通用再保险的运营或多或少代表了未来的经营情况，你会说这肯定需要一个

大额商誉减值。关于这点，我同意你的看法。但我认为，由于通用再保险现在由有能力的经理人在运营，现在他

再保险仍将雇员的

薪酬准备金以4.5%

进行折现(少提准备金)，这一点并不保守。收购后我们继承了这种情况。但

现在我们已将其

折现率更改为1%

来计算公司的薪酬准备金。因此，与前几年和我们继承的方法相比，今年的会计

更加保守，保守幅度相当大。因此，如果我们继续采用旧的4.5%进行折现，您所看到的财务数字会更好一些。在

我看到的10-Q 的草稿中，这一点并不在其中。MarcHamburg，我认为我们应该把这一点写进去。查理？

芒格：是的。这种会计问题在伯克希尔公司内部非常普遍。我们对我们周围

那些依赖于过于乐观的会计的人

所做出的可怕的商业决策感到非常震惊

，以至于我们一直都在寻找机会，让我们的会计变得非常保守，比其他人

更保守。我们认为这保护了我们的商业决策，以及我们的金融信用。我不知道人们为什么要尽可能的粉饰自己公

司的经营成果。如果大家都能够诚实的汇报公司经营成果，那该多好。

巴菲特：是的，通常人们认为财务报告的透明度在这些年来都有所改善。但我觉得1960 年的财务报表比

2000 年的要好得多。坦率地说，在很多方面，我认为，在1960 年代的财务报告，展现给我的关于公司真正的运

营情况，比现在的公司展现给我的要更多，尽管在1960 年代的财务报告中细节少得多。而

我们真正要谴责的是通

过会计手段来解决经营问题的做法。

你知道，通用再保险在1980 年代中期遇到了一些问题，当时所有人都遇到了

问题，他们开始对员工的薪酬储备金进行折现。你知道，

这只是权宜之计，但就像海洛因一样。只要你上了车，

再想下车并不容易。

查理和我一次又一次地看到了这一点。不管结果可能是什么，人们认为他们将可以通过会计

游戏来解决一些经营问题。他们常常受到公司CFO 的鼓励，有时，他们也会受到大牌审计师的鼓励，以某种方

式，玩一些数字游戏。这种情况总会找上你。你最好立即面对现实，采取任何必要的操作步骤来解决问题。或

者，如果你不能解决它们，就放弃它们。但不管你怎么摆弄这些数字，它永远不会起作用。尽管我猜如果你是64

岁半并打算在65 岁退休，那么这样做可能会变得很诱人。(笑)

12、各种有问题的会计

股东：先生们，下午好。来自教堂山的安迪·马里诺，途径波士顿。你反对使用其他衡量盈利能力指标，如作

为衡量业务表现的EBITDA 指标。同时，你们经常提到一些企业的普遍公认会计准则不完全反映经济实际情况，

你来说重要吗？分析师、出于自身目的的投资者或公司管理层，应该如何看待这些信息？

巴菲特：是的。在大约一年前，也就进行会计变更之前的几年里，我们经常说不应该计入商誉摊销。这是公

认会计原则的要求，但我们每年都告诉你，事实上，这不是真正的经济支出。我们在计算自己的收益时，在计算

我们将为企业支付的费用时，忽略了它。我们不关心是否有商誉项目，因为它与经济现实无关。所以，在伯克希

尔，我们一直很愿意告诉股东忽略某些事情。如果他们不同意我们的观点，他们可以看GAAP 的数据。但我们认

为，他们被无形资产的摊销误导了。这并不意味着我们认为所有的无形资产都是好的，但我们确实觉得这是一个

武断的决定，根本没有任何意义。

很明显，正如我们已经谈到的，我们觉得疯狂的养老金收益率假设在很多情况下导致人们记录虚幻的收益。

因此，当我们认为在经济分析中有比GAAP 数字更重要的数据时，我们愿意告诉你。

不过，不把折旧视为一种费用，让我们觉得这绝对是疯了。因为

我能够想到的折旧不是一项真正开支的企业

真的很少。

即使在我们的天然气管道业务，在某些时候它们也需要维修，此外，在某些时候它们也会变得过时。

我们知道，200 年后源头气田那将不会再有天然气。

折旧是真实的，这是最糟糕的一种支出。因为它是一种"反向

浮存金"。

你知道，你在获得收入之前就把钱花光了。而你没有现金，没有任何收入。任何不把折旧视为一项开支

的管理层，都生活在一个梦想的世界里，但他们当然会被鼓励这么做，投资银行家会跟他们讲EBITDA 利润。然

后，

某些人通过误导投资者，让他们相信EBITDA 利润是很重要的，从而积累了大量财富。

当我们看到一些公司

说，"嘿，我们不交任何税，因为我们没有任何收入用于纳税，也不计算折旧和所有这些"，你知道，在我们看来，

很多时候这非常接近于欺骗游戏。他们想给我寄有EBITDA 的报表时，我就会告诉他们，"只有当你告诉我你所有

的资本支出时，我才会看那个数字"。我认为，如果我要进行资本支出，很少有企业我可以年复一年地花费比折旧

少得多的钱，并保持企业的经济实力。

所以我认为EBITDA 是一个让很多投资者花了很多钱的术语。

你在电信领域看到了。他们花钱太快了，可他们不能让投资者足够快地把钱送进来。然后他们就假装折旧不

是真正的开支。那是胡说八道。我的意思是，那不能更糟了。这一代投资者从小就相信这一点。

芒格：是的，我认为你会理解任何使用EBITDA 这个词的演讲，如果每次你看到这个词，你只需把它替换为"

扯淡收益"。(笑声和掌声)

巴菲特：各位，我知道他迟早会这么做。他熬过了上午，但从来没有熬过一整天。(笑声)

芒格：提问者还问了这个问题，"还存在哪些大的会计问题"？真正的存在巨大麻烦的(lollapalooza)是

养老基

金会计

，以及在某种程度上退休后的

潜在医疗负债

。这些数字在美国被低估了，而且是非常大的数字。

巴菲特：我看了财务报表，你也看到了过去几个月的情况，公司记录的养老金收益以数亿计，而于此同时，

他们的养老金计划却有数十亿资金缺口。而且，他们根本就不想面对现实，因为这会使得他们的利润承受打击。

这和股票期权费用是一样的，他们用股票期权来支付员工薪酬。但是，我们给经理人支付现金奖金，如果我们不

必将现金奖金记录为支出，那我们可能也会喜欢采用这种会计，但这不是真实的情况。我的意思是，股票期权也

是一种我们付钱给别人的方式。你可以说，"好吧，那你为什么不把它放在脚注里，像期权费用一样，把它从利润

表中去掉"，这也是一种替代方式。

但答案是，

一群非常在意他们的股票涨到不合理的价格的人，

至少在我们看来，如果他们发现他们可以不在

利润表中计算薪酬费用，

那么他们或许可以让股票更容易容易实现上涨。

而且，你知道，为什么不把所有的费用

都写在脚注里呢？那么利润表只要记录"销售收入"，然后在净利润上记录同样的数字就可以了。然后把所有的费用

都记在脚注里。(笑声)他们一本正经地说，"因为脚注里有写，所以每个人都应该知道这点，我们不需要在利润表

中计入它"。你知道，

高智商的人会为自己的私利找借口，这很让人吃惊。

查理还有另一种解释，来解释为什么人们会否认期权费用的真实性，因为人们的自我意识涉及到他们自己的

记录。查理？你想详细说明一下吗，不要指名道姓。(笑声)

芒格：不，我在这个问题上太累了，我已经研究了几十年了。用这种方式来管理文明是如此糟糕。

在基础会

计上犯错误，就像在建造桥梁时，犯工程错误一样

。特别是当我看到有名望的人提出这些完全荒谬的论点——他

们的结论是，把期权进行费用化会计处理是不可想象的。

巴菲特：是的，他们很富有，这是其中一个原因。(笑声)

芒格：然而，事情的真相是，

他们在疯狂和扭曲之间徘徊

。(笑声)

巴菲特：那就把他们列在"待决定名单"里。(笑声)这真是令人震惊。有趣的是，现在四家审计公司——他们被

称之为审计中的最后四家，(笑声)我很高兴他们做到了。我向他们脱帽致敬。但他们现在说，他们真的认为期权是

一项费用开支。

这让你想起了宗教改革时期发生的事，特别是当它们被一个又一个争论占据的时候，大家对结论有前后摇摆

不定的时候。事实上，我记得有个著名的布雷教区牧师，他曾在天主教和路德教派之间来回摇摆，就像这个在德

国的小镇的人来回摇摆一样。最后，镇上的人聚集起来，他们对牧师说，"我们对神学的一切感到困惑，这是可以

理解的，我们真的不太了解它，所以我们来回摇摆。我们觉得你作为一个牧师，也会不停地来回摇摆，这有点恶

心。难道你没有原则吗"？牧师说，"我有一个原则，那就是继续担任布雷区的牧师"。(笑声)

我想我们在审计行业已经看到了一点，但我认为他们现在实际上已经找到了真正的宗教，所以我不想坐在这

里批评他们。你知道，现在有四家公司，在1993 年游说反对将期权计入费用，而最近他们却写信给财务会计准则

委员会FASB，说期权应该被计入费用。我不知道在这个世界上，为什么有些东西在1993 年不是一项开支，而在

2003 年却是一项开支。当然这不适用于水电费或原材料或诸如此类的东西。但

这就是人性

。

13、投资决策依据的是机会成本，而不是资本成本

股东：嗨。山姆·基德斯顿，我是马萨诸塞州剑桥市的股东。我有几个小问题。首先，除了你投资任何公司的

一般标准外，你投资银行的标准是什么？随着时间的推移，你对投资银行的总体看法发生了变化吗？

第二个问题是，就贴现率而言，你觉得在当前的无风险利率下使用资本成本合适吗？你之前提到过你做了一

种伪债券套利，你能具体说明一下你在这方面做了哪些交易吗？

巴菲特：哦，你想要知道我们周一早上的买卖吗？(笑)我们不会谈论具体的策略，但显然它们是有利可图的，

否则我们就不会做它们，而且我们认为如果我们谈论它们，其他人可能会复制它们。顺便提一下，我们已经指

自第二次世界大战以来，没有陷入困境的银行的股本回报率(ROE)一直非常高。在这个国家，有一些银行是相当大

的，有形资产的回报率可能有20%。当你认为你在交易像钱这样的商品时，这对我来说相当令人惊讶。所以，我

想说的是，我对银行业的高利润率没有被竞争夺走感到惊讶，特别是涉及到像钱这样的一般商品。查理？

芒格：嗯，你的意思是，公平地说，在某种程度上，我们把预测搞砸了，因为银行业比我们事先估计的要好

得多。实际上，我们从银行赚了几十亿美元，我们通过美国运通赚得更多。但基本上，我们错误地评估了它。我

们没有想到它会像它实际表现出来的那样好。

我唯一的预测是，我们将继续这样的失败。

(笑声)

巴菲特：这是相当不寻常的，尤其是在一个低利率的世界里，你会发现金融机构基本上在做几乎相同的事

情，A 与B 与C 竞争，

没有谁有很大的竞争优势，但它们都从有形资本中获得非常高的回报。

部分原因是他们将贷款与资本比率推到了比30 或40 年前更高的水平，但尽管如此，他们还是获得了高回报

率。

他们在资产端就能获得更高的回报率，而且他们有很高的杠杆效应，所以产生的资本回报率非常高。

某些银行陷入麻烦是因为他们在贷款方面犯了大错误

，但在这个行业，你并不必然会陷入麻烦。我的意思

是，如果你保持头脑清醒，这可能是一个很好的生意。

关于贴现率的问题，当你谈论我们的资本成本时，这是值得提出来的，因为查理和我根本不知道我们在伯克

希尔的资本成本是多少，坦率地说，我们认为整个概念有点疯狂。但这是商学院教的东西，你必须能够回答这些

问题，否则你就不能从商学院毕业。

如果我们仔细观察的话，我们不会以这种方式买卖企业，但我们在处理资金方面有一个非常简单的方法。你

知道，我们只是寻找我们能找到的最聪明的事情去做。如果我们手头有现金，但就投资证券而言，如果我们发现

某资产的价值是50%，而我们持有另一资产的价值是90%，我们很可能会从一种资产转移到另一种资产。我们将

利用我们所拥有的资本，做我们所能做的最聪明的事情。因此，

我们衡量了相互间的替代方案

，我们衡量了股利

替代方案，我们也衡量了股票回购替代方案。但我从未见过对我有意义的资本成本计算。你呢，查理？

芒格：从来没有。这是一件非常有趣的事情。如果你看一看经济学中最有影响力的大一新生课本，那是由哈

所教的那样。而世界上的其他地方已经开始了一些疯狂的尝试，他们认为他们可以创造一个标准的公式，那就是

资金成本。他们甚至为一些古老而富有的企业设定了所谓的股权资本成本。这是一种非常惊人的精神失常。

巴菲特：是的。(笑声)

14、中石油投资，慈善捐赠的原因

股东：嗨。我叫凯伦·卡利什，来自圣路易斯路易区。我想我是今天第一个提问的女性。(掌声)我已故的叔叔，

在贝雅投行(RobertW.Baird Co)的比尔·希尔，第一次为我们家买了伯克希尔，当时是337 美元。我非常感谢你们

两位，因为我已经在圣路易斯建立了一个基金会，然后把钱捐出去。我把它给了阅读和识字项目。但我对巴菲特

和芒格的慈善哲学和实践非常好奇。我的第二个问题与中国有关。你们最近投资了中石油，我很好奇你们对中国

的看法。

巴菲特：好的，第二个问题，我认为，我们有关于

五家国外公司

的股权投资，这些公司注册地在美国以外，

主要或完全在美国以外经营。我们不会列出我们所有的投资。我相信，我们去年列出了所有5 亿美元以上的交

易。我想可能是从几年前的健力士(Guinness)开始，我认为我们从来没有一个公司达到了伯克希尔应该报告的门

槛，尽管我们拥有一些。香港证券交易所最近刚刚改变了他们的要求，

你必须报告在香港证券交易所上市的任何

公司的5%的控股。而我们持有的中石油股份占所谓的H 股的13%。

中国政府拥有该公司90%的股份。H 股占

10%。几年前他们把这部分卖给了公众。所以我们只拥有H 股中的13%。这次披露是一个偶然，我们被要求报告

这一特定的持有。就像我说的，我们还拥有四家左右的美国以外的公司。

我们不会对中国做出任何重大判断。你可能比我更了解中国。我们只是看着世界各地的投资，我们试图买入

我们认为最有价值的东西。我们可能稍微倾向于我们所投资的公司在美国，并且我们可能对某些国家有强烈的偏

好或强烈的偏见。我们认为美国是最好的，因为我们在这里最了解。我们了解税法和所有这类事情，以及企业文

化等等。但我们认为其他一些国家实际上与美国相当。我们会有一大堆我们在任何情况下都不会去研究的东西，

因为我们对它们的还不够了解。但是，我们认为我们非常了解中国的石油行业。

在价格相对于我们认为未来的现

关于慈善事业的问题。查理，你想先发言吗？

芒格：我认为，公平地说，我们两人都感到，

非常幸运的人对整个文明，甚至对他所属的国家都负有责任。

不管你是随你自己的行动而捐赠，还是像伯克希尔的方式那样适度地捐赠，在适当的时候给予大量的捐赠，我认

为这是个人的喜好问题。我会更理解第二个立场，因为我不愿意把我所有的时间都花在别人向我要钱上。我也不

认为沃伦可以忍受它。是吗，沃伦？

巴菲特：我们甚至都不要尝试。我们还是别试了，查理。(笑声)我的计划可能有25 年了，这在历史上是有记

录的，而且它没有改变，基本上在我自己或我妻子去世的晚些时候，我们会将所拥有的一切都捐给慈善机构。我

的意思是99%的遗产，这是相当大的一部分。我的孩子们在这里，但我不会把它精确到小数点后8 位。(笑声)

但是，为什么不呢？这样想吧。让我们假设，我不是单胎出生的，而是在子宫里，旁边有一个一模一样的双

胞胎、相同的DNA，一切都一样，无论是个性、工作倾向还是其他什么方面。我们是同卵双胞胎但不是指查理，

可能看起来像他(笑声)，就这样，我们在娘胎里有两个受精卵。这时候，一个精灵出现了。精灵说，"我有个提议

给你们俩。你们将在24 小时内出生。你们有同样的天赋，一切都一样，而你们中的一个将出生在奥马哈，另一个

将出生在孟加拉国。我会让你们两个决定谁在孟加拉国出生，谁在奥马哈出生。我的方式是竞价，你们中出价最

高的人在死后将自己的遗产捐给社会，谁就可以在美国出生。"

那我想，你的赌注肯定会100%下在出生在美国。然后你会遇到所有这些美好的东西，你知道，你一生都在努

力工作，你做了所有这些美好的事情。好吧，想象一下如果我出生在孟加拉国。你知道，我走在大街上说，"让我

来做资本配置吧，这是我能够展示的我的能力。"(笑声)我可能会死于营养不良。我可能不会熬过最初的几个月。

查理和我工作的社会，我们更幸运。我的意思是，当我们出生时，我们出生在美国的几率是50 比1。所以我们中

大奖了。基本上，我们已经拥有了所有的乐趣，与优秀的人一起工作。显然，金钱为生活中许多有趣的事情打开

了大门。最后，它又回到了社会。

就像查理说的，它可以一辈子都用分期付款的方式捐赠给社会，它也可以在你死后一次性捐赠。在某种程度

我的孩子们在那里鼓掌吗？你们是认真的吗？(笑声)

15、许多伟大的企业无法通过资本再投入赚取复利

股东：你好。我叫AlexRubalcava，是洛杉矶的股东。我有一个关于你想收购和投资的企业的财务特征的问

题。巴菲特先生，在你的报告和其他文章中，你说你喜欢收购那些能够利用大量资本获得高回报的企业。在阅读

你的文章和演讲时，芒格先生，我看到你在《杰出投资者文摘》和其他出版物上说，你喜欢投资于只需要很少资

本的公司。我在想，这些说法是不是有矛盾，或者它们是同一枚硬币的两面？如果你能用伯克希尔公司详细解释

一下，那就太好了。

巴菲特：当然。这是个好问题。

理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。我的意思是，

这变成了一个复利机器。

因此，如果你可以选择，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的利润是投入

资本的20%，比如说2000 万美元。理想情况下，它将能够在下一年从1.2 亿美元中获得20%的利润，以及在下

一年获得1.44 亿美元，以此类推。随着时间的推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。但这样的企业

非常、非常、非常少，这是真的。不幸的是，好的企业，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。

增量资本不会产生任何回报，比如一些伟大的无形资产所产生的基本回报。因此，我们会更喜欢可以在盈利

的基础上继续重新投入资本的企业。

我的意思是，我们希望现在有一项业务能在1 亿美元的基础上赚取20%的利

润。如果我们再投入10 亿美元，它就能多赚20%。

但就像我说的，这种生意太少了。有很多企业有这样的承诺，但我们几乎从未看到过它们实现它们的承诺。

有过几次，但不多。大多数大公司都能赚很多钱。但它们不会有大量的机会来用增量资本来赚取高回报。

你知道，

我们可以在喜诗糖果投入X 的资金并赚很多钱，但如果我们投入5X，我们也赚不到更多的钱了。

我

们可以在布法罗新闻上获得高回报，但如果我们试图让投入金额扩大到5 倍，我们也赚不到更多的钱了。他们只

是没有机会利用增量资本。我们期待他们可以做到，但他们没有。

现在，我们在伯克希尔的结构的一个好处是，我们可以对那些在其业务中获得良好回报的、但没有机会在增

量资金上获得类似规模的回报的企业，我们可以调动它们产生的这些资金来收购更多的企业。

以报纸出版行业为例，这个行业多年来一直是一个非常棒的行业——投入的资本获得了惊人的回报。但如果

你出去收购其他报纸，你必须付出非常昂贵的价格，而且你没有获得很大的增量资本回报。但从事这一行业的人

觉得，他们唯一懂的生意就是报纸出版或这样或那样的媒体，所以他们觉得自己的投资选择有限。而我们可以把

钱转移到任何回报更高的地方，这是我们结构的一个优势。而我们是否做得好是另一个问题，但在这方面，伯克

希尔的这种结构是非常有利的。

以我们的好生意喜诗糖果为例，自从1972 年以来，喜诗糖果已经为我们创造了大概10 亿美元的税前利润。

如果我们试图在糖果生意中使用这种方法，随着时间的推移，我们会得到糟糕的回报。但因为我们把它产生的资

金做了很好的利用，它使我们能够在一段时间内收购一些其他企业，这是我们结构的一个优势。查理？

芒格：是的。如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。

第一种情况是，它所报告的

全部利润在年底都以现金收益的形式存在

。你可以把它从生意中拿出来，即使没

有这些资金，它的生意也会做得很好——就像把它留在生意中一样。

第二种情况是，它能产生所投入资本的12%的回报率，但从来没有任何超额现金。这让我想起了老朋友约

翰·安德森的二手建筑设备生意。他常说，"在我的生意里，每年都会盈利，但这些

利润都躺在院子设备里

"。有很

多这样的企业，只是为了维持下去，维持现状，从来没有产生任何现金。这项业务不能让总部把所有的现金都拿

出来投资到其他地方。我们讨厌这种生意。你不认为这是一个公平的说法吗？

巴菲特：是的，这是一个公平的说法。我们希望能够调动现金，让它找到最佳用途。而且，你知道配置资本

是我们的工作。有时我们会找到好的用途。我们有很多伟大的企业，如果我们的每一个伟大的企业都有办法以很

高的回报率配置额外的资本，这将是很棒的。但我们没有看到这种情况经常发生。

而且，坦白地说，它不会发生——比如吉列有一个很棒的剃须刀和刀片业务，它非常棒。但它不可能把在剃

言，美国的企业在重新部署资本方面的平均成功率并不高。然而，这是我们每天都在做的事情。从某种意义上

说，我们对让我们走到今天这一步的程序进行了抨击。这样说公平吗，查理？(笑)

芒格：当然。这一直让我很担心。我不喜欢成为这样一个例子，大多数人尝试并遵循它却得到糟糕的结果。

我们试图通过这些负面评论来避免这一点。(笑声)

巴菲特：无论如何，我们都会发表负面评论。(笑)

16、克制自己的有钱人名人效应

股东：我是来自佛罗里达州温特公园的威尔·格雷夫斯。我是韦伯斯特大学的研究生讲师。我想向巴菲特先生

提两个问题。我很欣赏巴菲特先生的平易近人。他让我们在这里感到很温暖。我能叫你爸爸吗？

巴菲特：是的。(笑声)

股东：我有一个关于国家财政状况的问题，还有一个关于国家财富的问题。9 月11 日，你出现在"60 分钟"节

目中，这相当于为国家服务，这花了你宝贵的时间，放弃了你的私人生活，当时你只讲了几句关于股市的话，人

们不应该过于激动，也不应该担心长期投资。我想知道的是，你是否会考虑再次出现在"60 分钟"节目中，讨论一

下社会保障的问题？我花了很多时间与非营利组织打交道，你能够从穷人那里听到的愤怒是，科技对他们工作的

替代，以及过去几年的科技行业超额利润。他们有一个恶性循环，很多人因为科技成为千万富翁，而当时的穷人

甚至连最低工资都没有提高。如果你想想像这样的人，他们的净资产只有1000 美元或更少，只是作为一个例子，

想象一下他们是什么样子的，在未来，被迫成为可怕的投资者，因为美国政府强迫他们交一种叫做社会保障基金

的东西，并且他们不能退出，可他们只能得到糟糕的回报。我想知道的是，当我们有一个候选人时，无论当时是

谁，你是否会考虑，说你不想把一小部分社会保障基金投入到股票市场中，因为这是一个有风险的建议？你是否

会拿出你的投资记录，在《60 分钟》节目中说："我不这么认为"。这是第一个问题。

第二，我想请求你们一件事，因为我发现自己在过去的三个周里陷入了某种困境。上周的最后一天，我和大

约2 万人一起去了柏树花园。有位女士发了15000 张传单。几个周后，我将和柏树花园的朋友们一起去见杰布·布

巴菲特：我可能被要求联系最多的是比尔·盖茨，但我总会接触到各种各样的人。我的意思是，每个人都塞给

我信封，里面装着信，把东西送到办公室，然后说："你能帮我找这个人吗？"他们所能得到的答案是否定的。我基

本上不会向我的朋友提出任何要求。我以后也会这么做。(掌声)

因为我永远不会知道他们在做什么。我不了解他们真正的感觉。我的意思是，至少从我的角度来看，这是一

场我不可能进入的游戏。当《华盛顿邮报》的出版人凯瑟琳·格雷厄姆还活着的时候，你知道，每个人都因为这样

或那样的原因想要找她。他们都有自己的理由。坦白地说，

他们想利用我

来让她，或者吉米·巴菲特，或者任何

人，对他们正在做的事情说"YES"，部分原因是他们觉得他们不想让我说"NO"。坦率地说，

我只是不想把我的友

谊用于那个目的。即使是我坚信的事情，我自己也不会去做。

他们可能知道我在做什么，如果他们想了解，那没

问题。但我不记得我曾经要求过任何人帮忙或为我自己做任何事情。我的意思是，我所做的都是有记录的，而

且，如果其他人也想学的话，没问题。但我从来没有参加过这样的荣誉晚宴，他们向伯克希尔公司的所有供应商

和所有人发出邀请，然后开始对他们说，"我们在向沃伦致敬"。好吧，如果他们想尊重我，那很好，但我不希望他

们因为我那些有钱的朋友而尊重我。我的意思是，

如果他们找我帮忙，是因为我有很多有钱的朋友，我不认为这

是一种荣耀。

所以，我不会那么做。

关于公共政策问题，在9 月11 日，通用前CEO 杰克·韦尔奇(JackWelch)、前财政部长鲍勃·鲁宾(BobRubin)

和我去了那个节目，我偶尔会做这些事情。我也写过一些评论文章。事实上我想我经常受到诱惑写了一些我没有

发表的东西。但我确实认为，

一个非常富有的人，在任何事情上都是对的，这是不合理的

。

听了我们今天的演讲，你可能会想，这里有两个人，他们喜欢把一切都搞砸。我们对几乎每件事都有自己的

看法。但我觉得我只是写了一些东西，你知道，我写过关于竞选财务改革的文章，我也写过关于税收的文章。我

会做更多这样的事情，但

我会试着控制自己，因为"我很有钱，所以我是对的"这类东西，我认为不太合适。

我知道

当我在别人身上看到我不喜欢的东西时，

"我是个名人，所以，你必须认同我说的每一句话"，在某些时候这让我感

到厌烦。

但就像我说的，我已经做了，而且肯定会有一些场合，当我越过了我的门槛，想要说些什么的时候，人

巴菲特：不，我不会。其实我不会同意这位先生提出的。我认为，实际上社保基金对这个国家的劳动人民来

说是一件了不起的事情。

这是两代人之间的契约，这不是保险。

它把家庭的概念扩展到整个美国，如果你在为这

个国家生产时，你的年龄在X 到65 岁之间，社会将为你的余生提供一些基本的收入水平，我认为年龄上限应该延

长。我认为一个富裕的社会应该这样做。所以，当你有一个10 万亿美元的社会时，我们应该这样做。(掌声)

芒格：我同意。我认为，你可以说，社保基金是我们拥有的最成功的政府项目之一。可人们把它当作纯粹的

灾难或类似的东西来对待，我不同意人们的观点。但

我也不会把它投入到普通股中

。我认为，就我们目前的工作

方式而言，社会保障基金制度运作得相当好。

巴菲特：是的，在这个国家我们应该给每一个过着合理的富有成效的生活的人提供基本的收入。他们不用担

心自己能活多久，活到90 岁还是100 岁。人老了确实会担心。这是一群为国家做出过贡献的人，当我们需要捍卫

我们国家的时，他们去打仗，他们在各方面都表现得像个好公民，但他们只是碰巧没有能力像查理和我一样赚很

多钱。我认为他们需要一个基本的保障水平，

像我们这样的代际契约的社保制度——这真是一个宏伟的想法，

而

且我认为，这个国家会因此变得更好。当告诉人们可以节省500 美元或1000 美元投入到股票中时，很多人就此

去游说华盛顿，你知道，

其实他们都是争着来管理这笔资金

。几年前大家都认为这是一个伟大的想法，坦率地

说，我认为这是一个非常糟糕的想法。查理？(掌声)

芒格：我比你更不喜欢它。(笑声)

17、简单的薪酬计划，不需要薪酬顾问

股东：下午好。我叫拉维·吉拉尼。我来自印度新德里。我对管理政策有疑问。由于你们遵循不同的管理政

策，我想知道这些政策对管理层和CEO 的激励有何影响。芒格曾提到，在资本对企业并不重要的情况下，你往往

会把一部分收益作为奖金分给CEO。你还提到，提高标准对你的投资工作没有好处。显然，在一段时间内，固定

收益的价值可能会逐渐降低。我的问题分为四个部分。

第一，考虑到上述情况，您能否给出一个伯克希尔子公司薪酬政策的例子来说明您对高管薪酬的看法？

最后，你的CEO 没有退休年龄限制。它会影响到CEO 职位以下员工的士气和动力吗？

巴菲特：查理？(笑声)他知道这个问题是为你准备的。

芒格：嗯，第一，你是对的。在一个企业几乎不需要资本的地方，我们倾向于根据收益来奖励管理层。一旦

企业开始需要资本，我们往往会在薪酬体系中加入资本因素。我们没有任何一个标准系统。它们都是不同的，是

基于历史和环境的偶然事件。但当资本是一个重要因素时，我们当然会将其考虑在内。

至于对士气的影响，就我所见，伯克希尔子公司的士气相当不错。伯克希尔的经理们几乎从未离开过。我猜

我们的人员流动率和我们的股东的流动率一样低。是吗，沃伦？

巴菲特：哦，我确信这一点。此外，"不退休政策"对我的士气很有好处。(笑声)还有查理的。

你还问了EVA 的事。我们不会梦想使用这样的东西，尽管我认为实际上我们的一些子公司可能会以某种方式

使用它。所以，子公司CEO 为自己以下的人制定薪酬政策，而且他们有各种各样的薪酬系统，因为我们有各种各

样的业务。坦率地说，我们在薪酬方面从未遇到过大问题，因为我认为，我们的安排是合理的。

当资本是业务的

重要组成部分时，我们就对资本收取费用。如果它是业务中不重要的一部分，我们就不会插手。

我们不想把事情弄得比需要的更复杂。所以，我们不会尝试一些比如各种各样的小改进，或聘请薪酬顾问会

来告诉你需要这样做，因为这是他证明他自己的高额收费的合理的方式。第二年，他也会来修补一下，然后再下

一年，以此类推。

我们的薪酬制度非常简单。我们的一些业务非常出色，所以在员工获得绩效奖金之前，我们对员工的工作表

现有很高的标准。我们的另一些业务非常艰难，它们的进入门槛要低得多，但达到这个门槛所需的管理人才与其

他业务的门槛一样高。这并不是那么复杂。在过去的38 年里，

我们从来没有一位CEO 自己离开我们去另一家公

司，除了少数几位由我们自己做出了决定，但很少。

薪酬不是像制造火箭那样的科学，但人们会希望你认为它是。当你读到这些管理层代理声明时，你会对他们

所做的感到震惊。我的意思是，代理声明比年度报告更厚，因为他们在谈论人们的薪酬。我看到了CEO 投入的所

但我们在伯克希尔没有太多的官僚作风。我认为，毫无疑问，我们的"

不退休政策

"意味着，那些渴望成为一家

企业CEO 的人，如果看到我们一些公司的CEO 高达65 岁、70 岁、75 岁，他们很可能不会留下来。我的意思

是，我们自然不会培养出很多二号人物，因为我们不能向他们承诺，一号人物会被淘汰出局。但从我们的立场来

看，只要一号不出门，那就很好。我们偶尔需要更换管理人员，但这是非常偶然的。我的意思是，在预期的基础

上，即使我们拥有所有的子公司，我们可能每18 个月就会面临一次管理继承问题。我们还有其他各种各样的业

务。所以这对伯克希尔来说不是什么大事。

芒格：是的。我们会用到EVA 中一些隐含的概念。例如，

基于机会成本的最低投资回报率

。这是完全合理的

概念。但对我们来说，这个评估系统连同它所有的标签和行话，有很多我们不需要的包袱。我们只是使用EVA 中

所隐含的最简单的东西。

巴菲特：是的。坦率地说，我们可以每年花一百万美元聘请顾问，只为了在五分钟内得到答案。我的意思

是，它不是那么复杂。但你能想象，一位顾问走过来说："我为你准备了一份只有一段的薪酬计划吗？"然后他们就

会给你寄一笔账单吗？当然不是。所以，他们必须把事情搞复杂，我们可不相信这一点。我们想要的东西是非常

容易理解的，我们只是从来没有遇到过问题。

我们从我们的CEO 那里得到了好的结果。我们从经理那里得到好结果的主要原因是，他们的"击球率"超过了

40%。他们喜欢达到40%的击球率，然后获得合理的薪酬。事实上，他们也做到了。

但对他们来说，40%的击球

率才是人生中最重要的事情。

你知道，这就是我们的感觉。

如果我们在经营业绩上取得了很好的成绩，那么回报

就是附带的。

薪酬对我们的经理来说不应该是偶然的，这必须是公平的，没有人愿意在一个感觉自己受到不公平

待遇的环境中工作。这不会是一个复杂的程序。而且我们对我们控制下的企业做出了非常具体的规定。我们不会

根据布法罗新闻的表现向喜诗糖果的员工支付回报，反之亦然。我可以向你们展示美国公司中许多疯狂的薪酬制

度的最终效果，这真的是正在发生的事情。

18、巴菲特同意大型券商持有他的股票

巴菲特：查理，他们是如何在某种程度上解决了这个问题。1970 年代初，华尔街出现了一些多米诺骨牌效

应。我认为，当然，一些经纪公司的失败，在一定程度上导致了其他公司的失败。

这不是一个典型的多米诺骨牌情况，当然，如果你回到这个国家的一百年前，

我们在银行中有多米诺骨牌效

应。

任何时候，你有金融机构，然后它们在许多方面相互关联，并有大量的应收款和应付款、余额与一切，你总

是有多米诺骨牌效应的危险。

这是保险行业的一个因素

，这也是银行业务中的一个因素。

我认为在经纪业务中会少一些。我认为，如果你在任何大型证券交易公司的现金账户中持有证券，我不会担

心。我有很多个人证券，都在一个非常大的股票交易公司，这并不困扰我。但我的意思是，很明显，有一些小公

司是不可靠的类型。我甚至不知道保证金账户的所有规则。但如果有人有权再抵押你的证券，而他们自己陷入麻

烦，但有一个SIPC 保护，我不知道SIPC 是什么。

芒格：这不是无限的。你也有责任。

巴菲特：是的，我认为这是这样的。我会再三考虑是否把我所持有的证券再抵押给别人。至于现金账户。我

想现金账户是分开的，不是吗，查理？

芒格：是的。

19、投资管理基金试图管理国家养老金

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫约翰·诺伍德，来自得梅因。感谢你今天提供这个发言的机会。

我有两个问题，一个是作为个人投资者的问题，一个是作为国家居民的问题。第一个与内在价值有关。你能提供

一些额外的关于伯克希尔年报和计算股票内在价值的笔记吗？我有点糊涂了。第二个问题与公共部门投资有关。

例如，爱荷华州正在考虑设立一个10 亿美元的价值基金。如果你代表公众负责这笔钱的投资，你会采用什么样的

指导方针、策略和建议？在代表股东与代表公众时，是否存在任何重大差异？谢谢。

巴菲特：是的，如果你愿意的话，请详细说明一下，因为我不熟悉那10 亿美元，爱荷华州是否真的代表人民

创建了一个10 亿美元的基金来投资股票？

巴菲特：是的。他住在加州。所以我才让他回答。我就住在这里的边境，所以…(笑)我的意思是，我猜爱荷华

州没有任何债券债务，所以他们可能不会开设保证金账户。但我认为，大多数州或市政层会希望让公民自己投

资，而不是为了建立一个股票基金而向人们征税。所以这对我来说是个很新奇的想法。查理？

芒格：在加州，

投资管理合伙公司肯定会利用各种政治献金，进入管理国家养老基金的骗局

，等等。这不是

一个美丽的场景。如果爱荷华州能够抑制它，那么我认为他们会更好。

关于内在价值的问题，我们已经在报告中写过了。我不认为还有什么可说的。我的意思是，任何金融资产的

内在价值，就是从现在到审判日这段时间内产生的现金流，在所有不同资产之间以一个相同的利率进行折现。石

油开采权、农场、公寓、股权、商业公司……甚至一个柠檬水摊位，都是如此。你必须决定哪种业务你认为你可以

理解得足够好，从而做出某种合理的计算。它不是科学的，但它的确具有内在价值。我的意思是，

计算是模糊的

这一事实并不意味着这不是思考问题的正确方式。

在伯克希尔，你会遇到两个问题。我们现在拥有的企业值多少钱？由于我们重新部署他们产生的所有资本，

你必须弄清楚你愿意假设我们用这些资本做什么？

你可以回顾一下。大约35 年前，人们可能低估了公司所产生的资本的用途，所以如果你现在回头看，这部分

资本看起来非常便宜。但我们现在处于一个完全不同的游戏中，我们拥有大量的资本。你必须做出判断，我们创

造的数十亿、数十亿、数十亿美元现金，是否会以一种能够在以后创造更多现金的方式进行资本配置。这也是查

理和我所想的，但我们不能给出任何预测。查理？

芒格：是的，我认为我们的报告，考虑到企业目前构成的复杂性，在让股东计算内在价值方面，伯克希尔比

我所知道的任何类似企业都要好。所以，我认为我们比其他任何人都做得好，而且我们是很认真地做这一点。如

果你问，"我们会在这方面改进吗？"我不这么认为。

巴菲特：我们一直在努力做你所说的事情，我的意思是，我们也给了你我们自己想要的数据。我们不知道内

在价值的答案，这是你必须自己思考的问题。当我们购买麦克莱恩(McLane)时，当我们购买克莱顿房屋时，我们

确切地知道答案。

我们必须对我们的预测感觉良好，然后我们必须有一个合理的购买价格。

我们在两个方向都得

到了一些惊喜。事实上，如果你回头看的话，我们实现了比我们当初预期更多的惊喜。但从现在开始，我们很难

再遇到惊喜了，主要是因为规模，也因为世界的竞争更加激烈。查理？

芒格：我没什么要补充的。

20、芒格：侵权诉讼制度"疯了"

股东：我叫

维克·坎宁安

。我是来自康涅狄格州威尔顿的股东。我之前听到了你们关于"突然离开"的评论。但

实际上，我觉得你们两个人，利用你们作为投资者的影响力来倡导变革的方式令人钦佩。你知道，你对股票期权

费用的直言不讳的评论，促进了富有成效的讨论，不仅在全国的公司董事会，更重要的是在国会山。目前，这个

国家的民事侵权支出占GDP 的比例持续上升，我认为其中很多都是非生产性支出。这有没有什么意义——就像现

在，你知道，他们正试图把触角伸向其他地方，不仅是烟草公司，还包括像麦当劳这样的消费品公司，甚至可能

还有可口可乐。你是否会利用你的巨大影响力，试图让国会为这个国家进行某种全面的侵权改革而感到内疚？

巴菲特：嗯，我对你所说的表示同情。我想说的是，与原告律师的影响力相比，我们的影响力根本不值一

提。毫无疑问，在某种程度上，当你看到我们的侵权制度给社会带来的摩擦成本时，你会感到震惊。但查理是个

律师。他可能会比我更聪明地告诉你如何修改，因为也有很多事情是错误的。

看到很多似是而非的股东诉讼被提起，这有点让人恼火，有很多这样的事情。仅仅因为他们知道D&O 责任

保险(董事及高级经理人员责任保险)往往会支付赔偿金，而不担心经历诉讼的麻烦，这有点令人愤怒。我们不会付

钱，但很多美国的公司会。所以，这是一个游戏。而从事这种活动的人，你知道，我认为在很多情况下，不是因

为追求正义，而是因为

这是一种该死的有利可图的游戏

。还有，你知道，那些付钱的人，这通常不是出自他们自

己的口袋，所以又回到了这个问题上——双方人民的利益缺乏平等。

但是，当我看到美国公司发生的一些事情时，我当然也不想完全解雇原告的律师，因为我认为已经发生了一

些可怕的事情，我认为人们应该为此付出代价。我只希望是那些犯错的人付钱，而不是那些D&O 保险承保商，

出中有约有三分之一是员工的薪酬，有三分之二是员工赔偿费用。加州是一个制度化的骗局。诉讼产业链上有着

欺诈性的脊椎指压治疗师、欺诈性的律师，等等。他们给企业带来了巨大的负担。当然，这些员工最终会离开。

我有一个朋友，他从德克萨斯州关闭了一家工厂，在那里他的工伤赔偿费用超过30%，然后把它搬到了犹他

州的奥格登，在那里它变成了2%。因此，如果允许欺诈行为发生，它就会建立在自身的基础上。还有那些喜欢骗

子的律师和说客。还有脊椎指压治疗师，天知道还有什么。所以，这是个大问题。而在加州，情况变得如此糟

糕，我猜会有一些改革，即使三分之二的立法机构是民主党。

巴菲特：就股东的身份而言，你会期待改变什么？

芒格：嗯，那就更难了，因为如果你把原告律师中最差的律师也算上，有一半的时间他们会起诉行为恶劣的

人。现在，他们在诉讼过程中，正如你所说，

在社会化的基础上浪费了很多钱，这些钱并没有真正来到受伤害的

人手中。所以，他们就像一个从公众那里得到巨额回报，然后继续公开骂骂咧咧的人。

但可以肯定的是，在这些

案件中，很多对原告律师叫嚷的被告做了一些非常令人遗憾的事情。所以，我认为很难弄清楚应该做什么。

现在的制度太疯狂了，我不知道该如何改进。如果你能指望政府是理性和公平的，你可以很容易地改善它，

但你如何做到这一点？

巴菲特：你会不会让那些在董事和高级管理人员案件中成为被告的人自己支付部分费用？

芒格：我认为，

如果没有D&O 保险，美国公司将会有很大的改善。

我们的保险公司中关于D&O 保险的费用

是零。(掌声)如果没有D&O 保险，我认为人们会表现得更好。相反的观点是，你永远也找不到任何有钱的人愿意

在董事会任职。但我的猜测是，即使考虑到这个问题，该制度也将比目前的情况更好。

21、想要从破产案收购资产赚钱是很难的

股东：JohnGoss 来自佛罗里达州基韦斯特。你去年提到你对收购破产公司感到沮丧。从你过去的经验来看，

你对法院不允许就你在伯灵顿工业公司的出价收取分手费感到惊讶吗？

(伯灵顿工业破产时，巴菲特意欲出价收购伯灵顿工业的地毯业务，作为Shaw 地毯的补强收购。)

的出价卖给我们债权，或者在更长的一段时间里，他们可以获得更多的钱。在我看来，这是一个非常低的看跌期

权的价格。事实上，这是一个不适当的价格，但在破产程序中这已经成为一种惯例。

但法院说，我们收取的分手费(或者我称之为认沽费)太高了，所以他们设立了一个新的竞标程序，这将导致伯

灵顿在几个月后被出售给遵循这个新程序的人。坦率地说，我认为1400 万美元是很低的，但是在很多情况下，这

个数字大约在我们允许的范围内。但在破产的情况下，我们绝不会同意为那样的风险敞口支付那么多钱。这没有

任何意义。这个世界变化太多了。

如果你看看纽交所所衡量的企业价值，你会看到一年内的波动幅度超过100%。

不过在一个艰难的行业，用

2-3%的资金成本去锁定未来可以以固定价格投入比如5 亿或数亿美元，这没有多大意义

。我这么做了，但是被拒

绝了。在这个破产程序中，我们将出价5 亿美元，而我们的出价必须(在一段时间内)保持不变，我们可不会参与这

样一个破产程序。那么，如果世贸中心发生了灾难，或者加州发生了地震，或者证券交易所暂停交易，或者发生

了各种各样可怕的事情，而我们的收购出价就在那里——我们却只为此收取了5 百万美元左右的分手费。你知

道，这对我来说毫无意义。

所以，虽然我们现在已经做了两次，

但要想从破产中买东西还是很困难的。

不过在我们的两笔交易中(Finova

和鲜果布衣？)，我们都得到了很好的结果。但后来我们的第三次尝试，涉及到了伯灵顿工业，我们花了相当多的

时间和金钱来促成这个出价。一周又一周过去了，这花了我们很多钱，但却没有被接受。所以，你知道，当我看

到这些经历时，我对自己说，与沃尔玛达成交易要容易得多，在那里我与他们交谈一个小时，我们握手，我们达

成了交易。看看我们在过去一年中所做的其他交易，我们在一两天内收购了北方天然气管道，或者我们在几天内

收购了KernRiver 天然管道，或者我们收购的各种企业。而破产的情况，我认为走破产程序这可能是必要的。我

的意思是你必须遵守破产法。但我想说的是，

这是一种非常尴尬的收购方式。

如果我们提交的投标将持续许多个

月，而人们却可以只通过支付1%的费用，就可以超过我们，那我们将不会作出许多出价。查理？

芒格：我们知道，从我们的角度来看，

没有2%的承诺费的交易是不合理的。

法院有不同的看法，他认为数字

述一下你在决定新投资的组合权重水平时的思考过程吗？现在，我所指的是有价证券。第二，你对潜在权重调整

的想法。根据你的记录，很明显与现在不同的是，在较早的日子里，平均而言，你要么持有股票，要么就没有股

票，尽管偶尔你会加仓或减仓。

芒格：我没有完全理解这个问题。

股东：查理，我刚才想问的是，你如何对一项有市场价值的证券投资做出初始头寸的安排，比如5%，10%，

15%。也就是最初，你决定进入一笔投资的头寸是多少？

芒格：嗯，我们通常不喜欢小仓位。

巴菲特：是的，

我们喜欢下重注。

我的意思是，如果我们想通过股票市场投资一项业务，我们希望投入大量

资金。你知道，我们不相信投资一点这个和投资一点那个的分散说法。因此，在我们目前的规模下，我们主要受

限于我们实际想要投资的数量的可获得性，而不是基于总投资组合的某个百分比的限制，我们不会用这种方式限

制自己。对我来说，很难想象我们会放弃买入哪只我们心仪的股票，除非是因为我们将触及10%的持股限制，因

为在这种情况下，我们会被限制短期交易，或者成为内幕人士或诸如此类的事情。但我们几乎从未想过要放弃买

入心仪股票的想法。不是吗，查理？

芒格：除非价格上涨，否则我们不会。

巴菲特：是的。当然，这也是我们犯下大错的地方。实际上我犯了大错误。在我们的能力圈范围内，我们有

足够的知识去买一些东西，我们本可以买很多股票的(沃尔玛)，但是它上涨了一点，然后因为价格的原因我们就退

缩了。我们不会因为我们不想投入超过X 美元而退缩。如果我们找到一个我们想投入5 亿美元的想法，如果我们

能投入30 亿或40 亿美元，我们可能会更高兴。好的想法太少了，一旦你找到它们，你就不能吝啬。

芒格：是的，在勉强避免了不愿意为喜诗糖果支付更高价格的错误之后，我们又继续犯了几次同样的该死的

错误，在有价证券方面。我们显然学得很慢。(笑声)

巴菲特：这也让我们损失了很多、很多、很多亿美元。

23、我们心中有一个最低贴现率门槛(10%)，低于门槛就不投资

股东：大家好，我是史蒂夫·卡斯贝尔，来自亚特兰大。我的问题涉及利率。当你在低利率时期计算一家企业

的内在价值时，就像我们目前所做的那样，你会使用更高的贴现率来考虑未来更高的利率吗？另外，你有没有看

过一家公司的自由现金流收益率相对于当前利率的情况？如果我也能得到你对股息税削减的看法。如果出现奇

迹，政客们理性思考，取消了股息税，伯克希尔会支付股息吗？

巴菲特：关于贴现率的问题，我们使用相同的贴现率。我的意思是，在理论上我们将对所有证券使用相同的

贴现率，因为如果你真的知道它们将产生的现金那就可以了。

我们在估计一些公司的现金回报时可能会更加保

守，但我们将使用的贴现率是一个常数。现在，就我们的现状而言，我们不想利用短期利率为1.25%作为贴现

率，来说明能给我们带来3-4%的收益会是一笔好交易。因此，我们心中有一个最低贴现率门槛，低于这个门槛，

我们就不愿意投入资金。

我们不愿意给出这个门槛值，无论利率是6%还是7%，或是3%还是4%，或者是1%的

短期利率。我们只是不想在低利率的情况下进行长期投资，仅仅因为它们预期回报率比短期利率或低政府利率好

一点。所以，我们心中有最低的门槛。我不能准确地告诉你我们的门槛值是什么，但

它们比目前的政府利率要高

得多

。而在其他时候，我们会很高兴拥有政府债券，这只是因为我们觉得他们提供了足够有吸引力的利率。

当我们在考虑一项业务时，我们考虑的是永远持有它。我们希望确保我们能获得足够的资本回报。我们并不

认为我们现在能够获得的短期利率回报是足够的，我们宁愿坐下来再等待一段时间。而不是稍微让步，开始满足

于30 年的较低利率，仅仅因为30 天的利率是如此之低。

关于股息税——你知道，我以前举过一个例子，就是我和我的秘书向联邦政府缴纳的税收比例大致相同。现

在，我比她缴纳更多的所得税。我支付的边际税率比她高一些。但她交的社会保障税比我多得多，因为我只交第

一笔，依据的是7 万还是8 万的收入交税。所以，她向政府支付了一定比例的收入，在我们为她在公司付的钱和

她自身实际付的钱之间，我们付了收入的12%或13%。因此，我们每年都要向联邦政府缴纳相当比例的收入。

如果伯克希尔要宣布10 亿美元的股息，我的份额是3.3 亿美元，而且是免税的，就像布什政府的人最初建议

某种特定的方式，使我能够赚很多钱"。坦率地说，在1930 年，就赚钱的可能性而言，生为男孩比生为女孩更

好。可能现在也是，但程度不同。我的意思是，我会把我一年收入的10%交给联邦政府，而我的秘书也会这么

做，我认为这是不公平的，特别是从社会回馈给我的角度来说。(掌声)所以我不支持布什计划。查理？

芒格：嗯，我同意你的看法。即使你假设，如果政府从来没有对公司收益进行双重征税，整个经济会运行得

更好，但我认为这并不是一件很明确的事情。但即使你这样假设，

我认为当你生活在一个充满嫉妒和怨恨的民主

国家，最幸运的人几乎不交所得税，我认为这是不可接受的。

我认为在这些安排中必须有一些公平，即使有一些

理论上的争论，认为(如果免税的话)经济可能会以其他方式更好地运行。

巴菲特：是的，很明显，现在有一些个人退休账户，对那些分红不多的人来说非常有用。他们获得了很长一

段时间的税收递延，这有巨大的好处。你知道，免除股息的最大好处是我和查理这样的人。这不会刺激经济。这

会刺激我们，(笑声)这将导致我们把收入的很小一部分送到华盛顿，特别是与在我们鞋厂工作的人相比。然后在未

来，你的孙子会问，"爷爷，你在战争期间做了什么？"我不知道这是不是我想向他们解释的。

24、为什么伯克希尔投资回报的门槛是10%？

股东：下午好。我是帕特里克·沃尔夫，来自弗吉尼亚州阿灵顿。查理，我忍不住要告诉你，我其实就是那个

蒙着眼睛下棋的家伙。所以，我希望明天不会在那里见到你。(笑声)

实际上我有一个两部分的问题。我想请你阐述一下你是如何看待机会成本的。我想我会详细阐述最后一个问

题。首先，在年度报告中，你明确表示，你希望普通股的税前股本回报率达到10%。我想你之前谈到了你是如何

从5%到6%的税后回报中建立起来的，然后加上一层通胀，再加上一层税收。我的第一个问题是，如何调整不同

时期的要求回报率？例如，当利率较高时。你会在不同时期寻找不同的股票溢价回报吗？

我的第二个问题是，沃伦，你刚才说，你实际上将适用于股票相同的贴现率。我相信你们知道，现代金融实

际上建议你不应该这样做，你应该考虑现金流的时机，特别是与一般市场的协方差。刚刚你已经强调了一点，当

你想到风险的时候，

你认为风险主要是指：随着时间的推移，你会得到你预测的现金流吗？

如果你从贴现现金流

从每份工作中赚到同样多的钱，但有一点不同。不同的是，一份工作在经济不景气时会给他更高的薪水，而另一

份工作在经济景气时会给他更高的薪水。现在，如果他问你哪份工作更有价值，我猜你会告诉他在经济不景气的

时候会给他更高薪水的那份。原因是，如果他想通过兼职或做其他事情赚更多的钱，当经济好转时就会容易得

多。这就是现金流与整个市场的协方差背后的基本逻辑。这是一个真实的成本，尽管它很难衡量，即使它的风险

比分子风险小，得到实际现金流的风险，因为它是一个真实的成本，我想你们必须考虑一下。所以，我的第二个

问题是你是怎么想的？如果你决定不这么做，为什么？

巴菲特：现在，首先，我想说，帕特里克，我们很感谢你的到来，因为帕特里克在周日自愿参加比赛，到现

在，我不知道有多少年了，但这已经很多次了。现在，我想他在同时和六个人一起玩，蒙着眼睛，听完这个问题

你就能理解他是怎么做到的了。(笑声)帕特里克，(桥牌冠军)鲍勃·哈曼，然后今年，(拼字游戏冠军)彼得·莫里斯和

(西洋双陆棋冠军)比尔·罗伯蒂，都来了。在周日，我们有这些非凡的人才。对于那些喜欢玩各种游戏的人来说，他

们会花一个下午的时间来玩，并且不求任何回报。所以，我们真的很感激你，帕特里克，我期待着明天你会不会

从你的眼罩里偷看。(笑声)

关于机会成本和我们提到的10%的问题。你知道，基本上这就是我们准备放弃的数字。

我们不想购买实际预

期低于10%的股票。

现在，无论短期利率是6%还是1%，都是如此。我们只是觉得，

在这个水平以下的投资回

报，投资将会变得非常草率。

我们要补充的是，我们认为，很明显，我们仍将获得至少在10%回报率水平以上的

投资机会，甚至可能大大高于这一水平。所以，这只是我们退出游戏的一个门槛。而且是武断的。我们没有任何

科学研究或任何东西。但我敢打赌，在未来的很多年里，我们或你们将能够找到你们或我们所理解的股票，这些

股票的回报率有可能达到10%或更高。

现在，一旦你在这个范围内找到一组股票，且不考虑我们所拥有的巨额资金的问题，那么我们只需购买最有

吸引力的股票，这通常意味着投资那些我们觉得最可靠的，这是一个实际的问题，

只是有一些企业拥有的经济特

征，使他们的未来前景，远远超出其他公司、也远比其他公司更可预测的。

市场中有各种各样的企业，你根本无

芒格：是的。我认为在最后的分析中，

我们所做的一切都会回到机会成本。事实上，在相当大的程度上，我

们在猜测我们未来的机会成本。

沃伦基本上是说，他猜测，他将有机会在适当的时候，把钱投入到相当有吸引力

的回报率中，因此，他不会就现在在较低的回报，浪费大量的资金。但这也是机会成本计算。如果利率或多或少

地永久稳定在1%或类似的水平，沃伦将重新评估他对未来机会成本的看法，他将改变这些数字。就像经济学家约

翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)说的那样，"当你改变对事实的看法时，你会怎么做？好吧，你会改变

你的行为"。但至少到目前为止，我们心中存在的障碍，基本上是它们所隐含的未来的机会成本。

巴菲特：目前，我们的160 亿美元现金只能获得税前1.25%的回报，也就是一年2 亿美元。我们可以非常容

易地购买20 年后到期的政府债券，然后获得大约5%的收益。所以，我们可以把每年2 亿的收益，很容易改为每

年8 亿。我们现在做出的决定，正如查理所说，

我们最好暂时接受2 亿美元，理论上我们会找到一些能给我们带

来10%或更好收益的东西，而不是每年承诺的8 亿美元收益。

否则我们可能会发现，在一年或一年左右的时间

里，

当更好的机会出现时，我们遭到了更大的损失。

尽管它不是非常科学的。但我能告诉你的是，在实践中，它

似乎运行得很好。

芒格：多年前，当沃伦经营一家合伙公司时，在某种程度上，我经营的合伙公司也是以同样的方式运作的，

我们含蓄地做了你所建议的事情，那就是合伙公司的一部分是所谓的事件套利投资。而且，当市场总体上处于低

谷时，这些投资往往会偶尔产生回报。而这些另类投资将更多地模仿一般市场。所以，我们在40 年前就在做这个

学术理论规定的事情。但是我们没有使用现代的行话。

巴菲特：是的，我们对一直有大量资金流入有一些偏好。但我们确实进入了

具有巨大波动性的保险交易，

这

可能意味着一大笔钱可能一次性或在很短的时间内流出。

我们不会为了平滑而放弃很多预期更高的回报

，但如果

你给我们一个选择，要么钱每周都会稳定的进入，要么同样的钱的现值，以一种我们不知道何时流入的方式流

入，那么，我们会选择更平滑的方式。但是，如果你给我们一个更高的现值、而波动更大的选项，那么我们将选

择这个。而这通常是我们的选择，我的意思是，我们通常会有这样的选择。

市场中的其他人非常看重平滑性，而

我们将为此付钱。我们不介意支付2.5 亿美元，只要我们得到适当的回报。即使这会在那个特定的一周也许两周造

成很难看的现金流，我们也愿意。(笑声)

我们愿意假设这一笔付款会发生，而世界上很少有人这么做。即使是那些能够承保得起的人。我们甚至可以

接受假设它的现值为25 亿美元，那我们想要获得更多的保费来让承担这一点，但查理和我，如果我们得到足够好

的保费，我们会同意对其进行承保的。不过，我们不会为了250 亿美元做这件事。但对于其他金额我们会做一些

事情，因此，我们接到了很多这类事情的电话。随着时间的推移，这是比面包和黄油更有利可图的生意。它可以

让你在抽签的时候对看电视节目产生强烈的兴趣，确保知道谁抽到了号码。(笑声)查理，你有什么要补充的吗？

芒格：是的，

一旦你谈到了机会成本，并考虑了个人的处境和个人的能力，你就完全脱离了现代金融

。而这

就是我们所做的。我们根据自己的情况和能力，尽可能聪明地做出这些猜测和决定。我认为根据别人的情况和能

力来做这件事是很疯狂的。

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