巴菲特致股东的信2012
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
2012 年，伯克希尔为股东实现了241 亿美元的回报。我们用其中的13 亿美元回购了部分股份，因此公司今
年账面价值增长了228 亿。A/B 股的每股账面价值增长了14.4%(标普16%)。过去的48 年(即从现任的管理层接
受以来)，每股账面价值从19 美元增长到了114214 美元，复合增长19.7%。(A 股=1500×B 股)
去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。
1，1965 年我掌管的合伙公司接手伯克希尔以来，我做梦都没想到，我们能在一年赚241 亿美元，但与标普
500 指数相比较，我们的业绩是低于平均水平的。确实是差强人意，48 年来伯克希尔的账面价值增长率第9 次落
后于标普500 指数的回报率(包括分红和股价上升)。需要强调的是，在这9 次中，有8 次标普500 指数回报率都
超过15%。我们在逆境里做的要好一些。迄今为止，
在5 年期的业绩衡量上，我们从来没有落后于标普，已经实现了43 连胜。但是标普指数过去4 年连续上涨，
超过了我们的预期。如果2013 年市场继续上涨，我们的5 年期连胜记录就要终结了。
有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我和我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，都不会
改变衡量标准。我们的工作就是以比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其一个
明显的低估指标。如果我们成功了，虽然伯克希尔每年股价的波动难以预测，但长期来看它将超越标普指数。如
果我们失败了，我们没有给投资者带来任何价值，他们可以直接购买一只低费率的指数基金来获得标普的回报。
查理和我相信，长期来看，伯克希尔的内在价值的增长水平可能以略高于标普指数，我们对此充满信心。因
为我们拥有一批优秀的企业，一批能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。然而，当市场下跌
时，我们的相对业绩表现肯定会更好一些。在市场特别强劲的年份，我们预期将会暂时落后。
2，2012 年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔重大收购。我瞄准了一些大象，但最终一无所获。
不过今年年初我们的运气发生了变化。2 月，我们达成协议收购一家全资拥有
亨氏公司
的控股公司50%股
份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann 为首的一小群投资者所持有，他是巴西著名的商人和慈善家。
优先股还附带认股权证，允许我们以名义价格
购买持股公司5%的普通股
。
120 亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年一大部分利润。但我们依然拥有大量的现金，并在不断地累积。所
以，我们得继续工作；查理和我再次穿上狩猎服，继续寻找大象。
接下来是2012 年的一些好消息：
1，去年我告诉大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、MarmonGroup 和中美能源这5 家最赚钱的非保险公司，在
2012 年税前收益将会达到100 亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长缓慢，全球多数经济体都很疲软，我
们的"五驾马车"总收益为101 亿美元，比2011 年增加了约6 亿。
这个集团里，只有税前收益3.93 亿美元的中美能源是伯克希尔8 年前就拥有的。后来，我们以现金购买了五
驾马车中的三辆。在收购第5 家BNSF 铁路的时候，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在
外的股份增加了6.1%。因此，这5 家公司为伯克希尔贡献了97 亿美元收益增长，只产生了轻微的稀释。这与我
们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股收益的增长。
除非美国经济出现衰退(我们预期这不太可能)，我们的"五驾马车"2013 年将会实现更高的利润。5 位负责的
优秀的CEO 们将确保这一点实现。
2，尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们子公司的经理人做得要好的多。去年是我们"补强型收购"
(bolt-on)创纪录的一年，我们花了23 亿美元收购了26 家公司，这些公司被并入我们现有的业务中。这些交易没
有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩
展了我们久经考验的经理人施展拳脚的空间。
3，我们的保险业务去年杀疯了。不但为伯克希尔贡献了730 亿美元免费的浮存金用于投资，还贡献了16 亿
美元的承保收益，这是连续实现承保盈利的第10 个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。
GEICO 是保险业务里的领头羊，在不牺牲承保纪律的情况下继续扩大其市场份额。自1995 年我们收购以
来，GEICO 在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28 亿增长到了167 亿。未来还有巨大的
4，事实证明，我们的新投资经理ToddCombs 和TedWeschler 是聪明正直诚信的典范，在投资组合管理之
外，在许多方面都在为伯克希尔提供帮助，并且他们与我们的企业文化相融。我们找到这两位简直是捡到宝。
2012 年，他们两人都以两位数的优势跑赢了标普500 指数。这让我有点抬不起头(用了非常小号的字体)。
因此，我们已经将他们各自管理的资金规模增加到了约50 亿美元(部分来自我们子公司的养老金)。Todd 和
Ted 都非常年轻，在查理和我离开后将长期掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以高枕无忧。
5，伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462 名，比上年增加17,604 名。我们总部的员工人数依然
维持在24 名。暂时还没有任何疯狂的迹象。
6，伯克希尔的
四大投资美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行
，都经历了一个好年景。我们在4 家公司的持
股比例都有所增加。我们增持了富国银行(现在的持股比例达8.7%，2011 年末未7.6%)，和IBM(6.0%，2011 年
为5.5%)。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增
加到8.9%，在美国运通的持股比例从13.0%增加到13.7%。伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。
MaeWest 说的对："好东西越多越精彩。"
这四家公司运营着非凡的业务，并且由有才华的、以股东利益为导向的经理人管理。在伯克希尔，我们更愿
意拥有一家优秀公司非控制性但足够大的一部分，也不愿意拥有一家平庸公司的全部权益。相对于那些只能收购
他们自己能够经营的类似业务的公司，我们在资本配置上的灵活性，使我们具有一个巨大优势。
以我们年末的份额计算，2012 年我们在"四巨头"中所占的收益份额是39 亿。但在我们报告给你的收益中，
我们只包括了我们获得的11 亿股息。但请不用担心：没有报告的28 亿收益和报告的具有同样价值。四家公司保
留的收益通常用于回购(这高了我们在未来盈利所占的份额)，以及对具有良好前景的投资机会的再投资。随着时间
推移，我们预计四巨头的收益将大幅提升。如果我们是正确的，伯克希尔的股息将增加，更重要的是，我们未实
现的投资收益也将增加(去年底四巨头的未实现的资本利得合计未267 亿美元)。
7，去年许多企业的CEO 们在做资本配置的决策时，都被"不确定性"的经济给吓倒了(虽然他们中的许多公司
过后必是晴天"。我们依然脚踏实地，而且基本确定2013 年又会是资本支出创纪录的一年。美国遍地都是机会。
给我的CEO 们的一点想法：毫无疑问，
未来永远是充满不确定性的
，美国从1776 年开始就一直面对各种不
确定性。只不过有时候人们非常关注那些永远存在的无数不确定性，而有时，他们却又无视它们(通常是因为那段
时间太平无事)。
长期来看，美国公司前景光明。当然股票也会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周
期性的困难在所难免，但是投资者和经理人正处在一个对他们极为有利的游戏中。(道琼斯工业指数在20 世纪里
从66 点涨到了11497 点，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次经济衰退，最终依然蹒跚上升了
17320%。而且不要忘了，投资者在整个20 世纪也收获了可观的股息。
因为游戏本身就是如此的有利，查理和我认为，依据塔罗牌的排列，砖家的预测，或者商业周期的起伏，试
图在游戏中跳进跳出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆坐里面要大得多。我自己的故事就是一个戏剧
性的例子：1942 年春天我第一个购买股票，美国当时在太平洋战场正遭受重大损失。每天的新闻头条都在讲诉更
多的困难。尽管如此，也没有人在谈论不确定性；我认识的每个美国人都坚信我们会获胜。自那段危险时期以
来，我们的国家取得的成功让人难以置信：经过通胀调整后，从1941 年到2012 年，人均GDP 翻了4 倍。在这
期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。如果你是一个CEO，因为短期
因素的担忧，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔，让我们来减轻你的痛苦。
总之，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，
(1)增强我们子公司的盈利能力；(2)通过"补
强型收购"进一步增加他们的收益；(3)参与到我们投资对象的增长中去；(4)当伯克希尔的股价明显低于内在价值
时，回购股票；(5)偶尔进行大额收购。
极少情况下，我们也会增发伯克希尔的股票来最大化最终的业绩。
这些业务都具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF 和中美能源依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务
对个人和企业都是必不可少的——没有哪家公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资本。当我们看到这些以及
其他优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。
键。这两个关键量化因素的最新数据：2012 年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113786 美元，我们除保险
和投资外业务的每股税前收益增长15.7%，达到8085 美元。
年度
每股投资金额
十年期增长率
每股税前经营收益
十年期增长率
2.87
27.5%
19.01
20.8%
26.3%
102.58
18.4%
20.5%
918.66
24.5%
6.6%
5926.04
20.5%
4%
18%
15.7%
15.7%
1970-2012
19.4%
20.8%
自1970 年以来，我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长，我们的每股收益增速则是20.8%。伯克希
尔的估计过去42 年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个
方面都增长，但是我们的重点将始终放在提高经营收益上。
现在，让我们来看看四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债和收入结构。因此把它们
合并到一起将会阻碍分析。因此我们将它作为四个独立业务分别讨论，这也是查理和我看待它们的方式。
保险业务
先来看伯克希尔的核心业务保险业务，也是多年来驱动我们不断扩张的引擎。
财产意外险公司提前收取保费，事后支付索赔。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能延续几十
年。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的资金，我们把它称作"浮存金"，但它们最终会支付到别人手
中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金
规模相对于保费收入能维持一个稳定比率。所以，随着我们的业务扩张，我们的浮存金规模也在增长。我们增长
的速度，如下表格所示：
百万美元 期末浮存金
去年我告诉大家，我们的浮存金规模在未来可能趋于平稳，甚至有可能会有所下降。但我们的保险公司CEO
们最终证明我是错的，他们去年让我们增加了25 亿浮存金。我现在预期2013 年还会进一步增长。但是更多的增
长会越发困难。好消息是，GEICO 的浮存金基本上会保持增长。但是在国民保险公司的再保险部门，我们有一些
流失的保单，它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降，那它会是非常温和的，每年流失出
去的不会超过2%。
如果我们的保费收入超过了经营成本和赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外录得一个承
保盈利。赚到这种利润的时候，我们将享受使用这些免费资金的好处，更好的是，我们还因为持有这些资金而赚
到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。
不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，大多数年份竞争都是如此激烈，以至
于整个财险行业都在严重承保亏损中运营。这些亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金所支付的代价。举个
例子，州立农业保险公司(State Farm)，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2011 年前的11 年里有8
年都录得承保亏损(2012 年尚未公布)。保险行业有很多种亏钱的方式，而且该行业从未停止寻找新的亏钱方式。
正如报告前一部分所述，我们已经连续10 年录得承保盈利，在此期间我们的税前收益累计186 亿美元。预计
未来大部分年份中，我们依然会保持承保盈利。如果确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。
那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算？当伯克希尔在计算账面价值的时候，所有的浮存金都作
为负债被扣除了，就好像我们明天就必须赔付，并且再也无法补充回来一样。但这是一种错误看待浮存金的方
式，它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信伯克希尔的浮存金确实
如此，那这种债务的真实价值将远低于会计账面上的负债。
我们账面价值中包括的155 亿"商誉"，部分地抵消了这笔被夸大的负债。实际上，这些商誉代表着我们为保
险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家产生
持续大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。
这样能获得的优质浮存金的公司非常之少。截至2011 年的45 年中，有37 年整个行业的保费收入不能覆盖赔付
支出和成本费用。因此，几十年来整个行业的有形资产回报率，一直远远低于美国其他行业的平均水平，这种糟
糕的表现几乎肯定将会持续下去。
另外一个更加不利的事实让行业的前景更加暗淡：保险公司的收益现在受益于之前"遗留"的高息债券组合，这
些投资组合的收益率，远高于未来几年(或许持续很多年)资金再投资的回报率。今天的债券投资组合实际上是在浪
费资金。随着债券到期并再投资(收益率下行)，保险收益将会遭受重创。
伯克希尔优越的经济特性之所以存在，是因为我们有一些出色的经理人在运营着我们非凡的保险业务。让我
将给大家介绍一些主要的公司。
首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔再保险集团，由阿吉特·贾恩(Ajit Jain)运营。阿吉特对其他人都不愿
意或者没有财力承保的风险进行承保。他的业务结合了能力、速度、果断，以及最重要的他的头脑智慧。他从未
让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加保
守。举例来说，如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500 亿美元的亏损(这是历史上所发生过最大规模亏损的3 倍)，
伯克希尔整体上当年依然能够实现盈利，因为它有如此多的收益来源。其他的直保保险公司和再保险公司则会出
现大额的亏损，有些甚至将面临破产。从1985 年开始，阿吉特已经创建了一家拥有350 亿美元浮存金和可观承
保盈利的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的CEO 都难以望其项背的成就。他也为伯克希尔贡献了数十亿
美元的价值。如果你在年会上遇到阿吉特，请深深鞠躬表示敬意。
我们另一家再保险公司是通用再保险，由泰德·蒙特罗斯(Tad Montross)管理。
归根结底，一家优秀的保险公司必须遵守四个承保原则。它必须：
(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险
敞口；(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模；(3)设定合理的保费，平均来看，在覆盖
潜在的赔付损失和运营成本后，能够实现承保盈利；(4)如果无法获得适当的保费，愿意放弃保单。
很多保险公司顺利通过前三条测试，但在第四条上不及格。他们无法放弃竞争对手正在争抢的业务。老话
1998 年我们收购公司以来，这项业务持续增长并不断盈利。
最后还有GEICO，62 年前我就是从这家保险公司成长起来的。GEICO 由托尼·莱斯利运营，他18 岁就加入
了公司，到2012 年已经服役51 年。
看到托尼的成就让我无法相信自己的眼睛。必须说明的是，他的业绩远不是去年GEICO 按GAAP 报告的6.8
亿美元承保盈利所能说明的。因为年初的会计准则调整，我们在GEICO 的承保盈利中计入了4.1 亿的费用。这和
GEICO 2012 年的运营没有任何关系，不改变现金、收入、成本和税收科目。实际上，这项减记只是进一步加大
了GEICO 的内在价值和账面价值之间的差距。
尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO 依然实现了承保盈利。亏损的原因是飓风Sandy，它给
GEICO 造成了三倍于此前的记录保持者飓风Katrina 的损失。风暴中损毁的车辆中46906 辆是由GEICO 承保
的，这个巨大的数字，这也反映了GEICO 在纽约地区市场份额的领先地位。
去年，GEICO 在现有投保客户的续保率("客户粘度")和询单转化率("转化率")上都有显著的提升。这两项数据
意味着一大笔利润：仅一个百分点的持续增长，就意味着内在价值增加超过10 亿美元。2012 年GEICO 的收益提
供了戏剧性的证明，只要来询问GEICO 保单价格，通常会发现可以省下不少钱。(打个电话到1-800-847-7536
或者到网站GEICO.com 试一下。记得申明你是伯克希尔的股东，这通常能让给你享受优惠价。)
除了我们的三大保险公司外，我们还有一些规模较小的保险公司，它们的大部分专注于保险行业的一些细分
领域。整体上，这些公司一直为我们贡献承保收益。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供了大量浮存
金。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。
2012 下半年，我们通过收购Guard Insurance 扩大了这个大家庭。它是一家位于Wilkes-Barre 的工伤保险
公司，主要做一些小额的保单。Guard 的年保费规模大约3 亿美元。这家公司在它的传统业务和它即将提供的新
业务上都有很好的增长潜力。
承保损益
百万美元
年末浮存金
百万美元
BH 再保险
通用再保险
GEICO
其他直保
合计
*由于行业会计准则调整，产生了4.1 亿美元的费用支出。
在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔是世界上最好的。我们非常有幸在1967 年3 月以860 万美元收购
了Jack Ringwalt 的两家财产保险公司。
受管制的资本密集型业务
这个板块主要有两家公司，BNSF 铁路和中美能源，它们具有区别于我们其他业务的重要共同特点。所以，我
们在这里把它们单独归为一类进行讨论，并在我们的GAAP 资产负债和损益报表中单独列示它们的财务数据。
两家公司的一个重要特征是，它们都对受监管的长期资产进行了巨额投资，这些资产部分资金来自伯克希尔
不提供担保的大额长期债务。它们实际上并不需要我们的信用支持，因为它们具备良好的盈利能力，即使在恶劣
的经济环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中，BNSF 的利息覆盖倍数是9.6 倍。(利息覆盖
倍数=税前收益/利息，而不是EBITDA/利息，我们认为EBITDA 是一个被普遍使用的错误指标)。与此同时，中美
能源有两个因素确保其在各种情形下偿还本息的能力：抵抗周期的盈利能力(这是我们垄断性提供基本服务的结
果)，以及多元化的收益来源(这保护它免受某一监管机构的严重伤害)。
每天，我们的这两家公司都在主要领域为美国经济提供动力：
1，BNSF 承担了全美15%(以吨英里衡量)的城际间货运量，包括公路、铁路、水路、航空以及管道运输。事
实上，我们的运输量超过其他任何公司，这个事实使得BNSF 成为美国经济循环系统最重要的大动脉。BNSF 还以
一种非常节能和环保的方式运输货物，一加仑柴油可以运送一吨货物至500 英里。卡车实现同样的运力大约要使
用4 倍的能源。
2，中美能源的电力设施为10 个州的零售客户提供服务。只有一家公用事业控股公司为多个州服务。另外，
的投资是因为监管承诺提供合理的回报——在这方面，我们给予了未来的监管极大的信任。
我们的信心来源于过往的经验，以及社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利
益将会合理对待资本提供者，以确保资金持续流向重要的基础项目。从我们自身的利益出发，我们愿意去争取监
管机构和它们所代表的人民的认可和批准。
我们的经理人今天必须思考这个国家未来需要什么。能源和交通项目需要很多年才能见到效益；但一个不断
增长的经济体无法承受基础设施落后的代价。我们一直在尽自己一份力量来确保这种情况不会发生。大家可能听
到过我们国家破败的基础设施之类的言论，但对BNSF 和多数的铁路来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一
个不能更好的状态，这是行业巨大投资的结果，但我们没有满足于现状：BNSF 将会在2013 年投入40 亿美元，
大约是其折旧费用的2 倍，比任何铁路在一年内投入的都要多。
BNSF 铁路的MattRose 和中美能源的Greg Abel，是我们两位杰出的CEO。他们是杰出的管理者，他们运
营的业务为客户提供了良好服务，为股东创造良好的回报。我非常感谢他们，他们都值得你的感激。
下面是他们业务的关键数据：
百万美元
2012 2011 2010 2009
2008 2007 2006 2005 2004
英国电力
爱荷华电力
西部电力
管道运输
家庭服务
其他
锌回收项目损失
息税前经营收益
1958 1982 1862 1846
2203 2086 1737 1168
投资星座能源
利息支出-其它企业债务
利息支出-BRK 次级债券
所得税
净收益
1472 1331 1238 1157
1850 1189
*归属于BRK 的净收益
1323 1204 1131 1071
1704 1114
营业利润
利息成本
税前利润
所得税
净利润
眼尖的读者可能已经注意到中美能源的利润表格中不协调之处。家庭服务公司(HomeServices)怎么会被划分
到"受管制的资本密集的业务"中？实际上在2000 年我们收购中美能源控制权的时候，它的所有权就在公司中。那
时我关注于中美能源的公用事业运营，没有关注到家庭服务公司，它当时只拥有少数几家房地产经纪公司。然而
从那以后，住宅服务公司就不断地增加经纪公司，2012 年又增加了3 家，现在在美国主要的大城市拥有大约1.6
万名经纪人。2012 年，我们的经纪人参与的房屋销售交易达420 亿美元，比2011 年增长33%。
另外，家庭服务公司去年购买了Prudential 和Real Living 67%的特许权业务，它们在全国一共向544 家经
纪公司发放了许可证，并从销售中获得了一小部分特许费。我们计划5 年内收购剩余的股份。今年，我们将逐步
把特许加盟商和特许权经营公司合并为伯克希尔家庭服务公司(BHHS)。即便在经济萧条时期，RonPeltier 在管理
住房经纪公司上依然工作出色。现在，房地产市场持续走强，我们预计收益将会有显著的提升。
制造、服务和零售业务
我们在这部分的业务种类繁多。让我们看看整个集团的合并的资产负债表和利润表的摘要。
资产负债表
资产
现金及等价物
应收账款和票据
存货
其他流动资产
流动资产合计
15720 14856 15796
12831 10956
商誉及无形资产
16976 16499 16515
14201 13314
固定资产
15421 15374 16338
其他非流动资产
合计
51146 48799 49897
38322 34327
26205 23636
负债和权益
长期及其他负债
非控股权益
BKR 权益
所有者权益
31550 30469 30779
25485 22715
16839 15595
负债权益合计
51146 48799 49897
38322 34372
26205 23636
利润表
百万美元
收入 83255
72406 66610
61665 66099
59100 52660
46896 44142
营业费用 76978
67239 62225
59509 61937
55026 49002
44190 41604
其中：折旧费用
利息费用
税前利润
少数权益+所得税
净利润
平均净有形资产 22640
13256 14272
14117 12774
回报率
16.3%
22.9%
17.3%
7.9%
17.9%
22.7%
25.1%
22.2%
21.6%
20.7%
平均净资产 48657
34122 31010
30624 28132
24100 19777
16217 15487
回报率
7.6%
8.9%
7.9%
3.6%
8.1%
9.8%
10.8%
10.1%
9.9%
9.2%
*税前利润不包含购买法会计调整；利润表2011/9/16 起包含路博润。
符合GAAP 的收入和支出数据列示在后文。上表中的运营成本是不符合GAAP 准则的。尤其是它剔除了一些
购买法会计项目，主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为，查理和我认为这样的调整更准确地反
映了整个业务真实的成本和利润。
我不打算逐一解释所有的调整(有些是细微并且晦涩的)，但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本
质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值永不贬值。比如软件，摊销费用是真实的成
本。然而一些无形资产，比如客户关系，按购买法会计准则必须摊销，但是它并非真实的成本。GAAP 并不区分
这两种摊销。两种费用都在计算收益时计入成本，尽管从投资者的角度看，它们是如此不同。
在后文列示的GAAP 准则的数字中，该部门6 亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是
"真实"的，这也是我们上面的表格包括的部分，其他部分则不是。因为我们做了非常多的收购，这种差别变得影响
巨大。"非真实"的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM 近几年进行了许多小型并购，并且定期
销是15 亿美元。除了GAAP 准则，这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。
今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求"再多讲一点，再讲一点？"
这个板块公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。有些公司有非常好的竞争优势，它们无杠杆净
有形资产回报率从税后25%到100%多。其他公司的回报率介于12-20%之间。但也有少数公司的回报率非常
低，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。
50 多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司，比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司更
好。尽管这个道理有着令人信服的逻辑，我还是时不时地犯捡便宜的的老毛病，其结果有些难以接受，有些则极
其糟糕。幸运的是，我的错误通常发生在小额收购。大笔收购的企业通常进展顺利，少数甚至极好。把这个板块
看做一个整体的话，这个企业集团的业绩非常不错。226 亿美元的净有形资产获得了16.3%的税后收益。
当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里
都支付了远超净有形资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们在该板块部
署的资本收获了可观的回报。而且，这些公司的内在价值远超账面价值。需要说明的是，在保险业和受管制行业
之间，内在价值和账面价值之间的差异更为巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。
Marmon 公司是一个说明内在价值和账面价值之间存在明显差异的极好例子。现在让我来解释一下这个这个
诡异的差别源于何处。去年，我告诉大家，我们15 亿增持了Marmon 额外的16%股份，持股比例升至了
80%(2008 年收购了64%)。我还告诉大家，GAAP 准则要求，我们必须以远低于我们实际支付价格的成本记录这
笔交易(减记6.14 亿)。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则，但是没有找到任何合理解释。查理和
CFO-MarcHamburg 也想不出来。当我得知，如果我们之前没有拥有64%的权益，那我们2011 年新购买的
16%就可以以实际购买成本入账，我更加糊涂了。
2012 年(实际发生在2013 年初，但追溯调整至2012 年底)，我们又14 亿增持了Marmon 额外的10%股
份，同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7 亿美元没有影响我们的利润，但是降低了我们的账面价值，因
Marmon 是一家多元化公司，有150 多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运
公司，比如石油和化学品公司。Marmon 通过美国联合油罐(UnionTankCar)和加拿大Procor 两家子公司运营这
项业务。Union TankCar 历史悠久，一直归Standard Oil Trust 拥有，直到1911 年帝国解体。有火车经过的时
候留意看油罐上的UTLX 标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有带有这个商标的油罐车。当大家看到一辆UTLX
油罐车时，请挺起胸膛，并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。
油罐车归货运商或者出租人所有，铁路公司并不拥有。至去年年底，UnionTankCar 和Procor 一共拥有9.7
万辆油罐车，账面价值40 亿美元(4.1 万美元/辆)。值得注意的是一辆新车成本约10 万美元。UnionTankCar 还
是一家主要的油罐车制造商，少部分出售但大部分自己持有并出租。现在它的订单已经排到2012 年了。
BNSF 和Marmon 都受益于与美国原油生产的复苏。我们的铁路现在每天运输50 万桶原油，大约是"下48
州"(不包括阿拉斯加和离岸州)总产量的10%。种种迹象表明，BNSF 今年的原油运输量将会大幅增长。篇幅所
限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。其它具体业务请参见年报。
金融和金融产品
这是我们最小的业务板块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁)，以及ClaytonHome，
国内领先的预制房生产商和融资商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及Berkadia
商业抵押贷款公司50%的权益。
我们把Clayton 归入到这个板块，是因为它拥有33.2 万笔抵押贷款，合计137 亿美元。这些贷款中的大部分
贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的放贷理念，即合理的
首付比例和合理的月供收入比，可以有效防范止赎损失，即便在市场萧条时也有效。
Clayton 去年还生产了25,872 套预制房，比2011 年上升13.5%。占全国全国独栋住宅建设量的4.8%，其
份额为全美第一。
CORT 和XTRA 也是各自领域中的佼佼者。2012 年XTRA 在新租赁设备上的投资是2.56 亿美元，是其折旧
百万美元
Berkadia
Clayton
CORT
XTRA
其它金融收益
合计
投资业务
下面是我们年末持有的，市值超过
10 亿
美元的股票投资：
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
456,170,061 富国银行-
增持
8.7%
10,906
15,592
400,000,000 可口可乐-1 拆2
8.9%
1,299
14,500
68,115,484 IBM
-微增
6.0%
11,680
13,048
151,610,700 美国运通
13.7%
1,287
8,715
52,477,678 宝洁P&G-
减持
1.9%
3,563
20,060,390 慕尼黑再保险MunichRe
-微增
11.3%
2,990
3,599
54,823,433 沃尔玛
1.6%
2,837
3,741
78,060,769 美国合众银行US Bancorp
4.2%
2,401
2,493
24,123,911 康菲石油Conoco Phillips
2.0%
1,219
1,399
22,999,600 DIRECTV-
加仓
3.8
1,057
1,154
25,848,838 赛诺菲Sanofi
2.0%
2,073
2,438
415,510,889 乐购Tesco-
增持
5.2%
2,350
2,268
28,415,250 穆迪Moody's
12.7%
1,430
20,668,118 Phillips 66-康菲拆分
3.3
1,097
3,947,555 浦项钢铁POSCO
5.1%
1,295
其他
7,646
11,330
股票投资合计
达维塔保健DaVita
通用汽车-
建仓
纽约梅隆银行
-建仓
精密机件PCC-
建仓
225,000,000 比亚迪BYD
9.9%
6,708,760 M&T 银行
6.1%
17,072,192 美国石膏板USG Corp
17.2%
威伯科WABCO
Torchmark 托马科金融
Visa 维萨卡
MasterCard 万事达
VeriSign 数字证书
盈利100%
强生-
清仓
盈利50%
卡夫食品Karft-
清仓
1,727,765 华盛顿邮报-
2.5 亿出售亚马逊
通用动力
清仓
亿滋国际MONDELEZ
清仓
CVS Caremark
清仓
Intel
清仓
Archer Daniels Midland
清仓
Dollar General
清仓
*成本项为实际购买成本，也是计税基础，GAAP 准则下的成本在某些情况下需要减记和增计而不同。
关于上面的投资组合，有一点需要说明。在伯克希尔以前的年报中，该领域的每只股票都是我购买的，也就
是说，我为伯克希尔做出了投资决策。但从这个组合开始，由ToddCombs 或Ted Weschlerg 做出的投资，或两
人联合投资的，只要满足列示的门槛(今年是10 亿美元)都会被包括在内。DIRECTV 就是第一支这样的股票，
Todd 和Ted 在他们的投资组合中都持有它，2012 年末市值合计11.5 美元。
Todd 和Ted 还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们
的年报里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。
我们将继续削减涉及伯克希尔承担类似保险风险的衍生品投资组合。不过我们的电力和天然气公用事业业务
还会继续进行运营所需的衍生品投资。除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不愿做抵押。市
场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的突发事件中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克
希尔堆积如山的现金。
查理和我都认为，在运营中要维持多余的流动性，避免任何形式可能会耗光我们现金的债务。这种策略在
100 年中的99 年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们在第100 年活下来。那么我
高风险的企业债券(大部分是高收益品种)。
在其他主要的衍生品合约里，我们曾卖出了四个主要股票指数(美国、英国、欧洲和日本)的长期看跌期权。这
些合约是2004 年至2008 年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有少量的抵押品要求。2010 年，我们
解除了10%的风险敞口，赚得2.22 亿美元。剩余的合约将会在2018 年至2026 年之间到期。只有到期日的指数
才能用于结算，我们的交易对手不能提前行权。
伯克希尔签订以上还未到期的合约时，收到了42 亿美元的保费。如果所有合约都在2011 年到期，我们必须
要支付62 亿美元，2012 年这个数字是39 亿美元。由于结算负债的大幅下降，我们的GAAP 负债从2011 年的
85 亿下降到2012 年的75 亿。虽然最终结果还不确定，但是查理和我相信，最终的负债将会比我们现有的账面负
债还低。另外，我们可以自由运用这些合约收到的42 亿美元，投资于我们喜欢的标的。
我们买了一些报业公司……报业？
过去的15 个月里，
我们以3.44 亿美元收购了28 家日报。
有两个原因可能让你非常疑惑。第一，我一直在致
股东信和年会里向大家说，整个报业的发行量、广告和利润毫无疑问会下降。这个预测依然有效。第二，我们买
下的资产完全达不到我们要求的收购规模标准。
第二点可能比较容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规
模根本达不到我们的收购标准，比如一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些功夫，还需要一些历史。
简单的说，新闻就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑即时性、方便性、可靠性、全面性和低成本，人
们会从任何最佳组合的来源寻找对他们来说重要的新闻。这些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不
同。在电视和互联网出现以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或缺的产
品。无论你关注国际、国内、地方，体育还是财经，大家订阅的报纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只
有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎
全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。
反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果Sears 和Safeway 在奥马哈开了新店，它们需
要一个"大喇叭"来告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货商店、杂货店争相在报纸上
打出多页广告来压倒竞争对手，因为他们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报
纸了，广告会一传百应。
只要是当地社区的唯一报纸，它的利润肯定非常可观，经营水平的好坏没有太大影响。正如南部阿拉巴马州
的一个出版商坦言，"我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。"
近年来，绝大部分城市都只剩下了一份报纸(或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体)。这种减缩是不可
避免的，大部分人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量显著领先的报纸几乎会自动获得大部
分的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰了弱势的报纸，即所谓的"胖者生存"。
现在世界已经改变了，早在报纸开始印刷的时候，股价信息和全国体育赛事的细节就已经成了旧闻。互联网
提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。在一个接一个领域报纸失去了首要地位。
随着受众减少，广告也随之下降。(招聘类广告收入曾经是报纸的重要收入，过去的12 年里下降超过90%。)
然而，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想知道自己的社区发生了什么——无论是
关于市长，税收，还是高中橄榄球队的新闻，没有任何东西能取代地方报纸。读者读到加拿大关税局或者巴基斯
坦政局发展的文章可能会犯困，但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，将会被一读到底
。只要社区观念普遍
存在，满足社区特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。
即便一个有价值的产品，也会因错误的商业策略而自毁。过去几十年，几乎所有的大型报纸都在进行这一个
过程。出版商(包括伯克希尔旗下的布法罗新闻报)都曾在互联网上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。
这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢？此外，下跌的发行量，进一步降低了它对广告商的重要意义。于
是过去的"良性循环"彻底逆转。
《华尔街日报》很早就开始尝试收费模式。地方性报纸的范例则是Walter Hussman Jr.出版的《阿肯色民主
查理和我认为，向一个联系紧密的社区提供全面可靠的信息，并制定合理的互联网策略，社区报纸将会在很
长时间内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户
群。而在一些较大的城镇也尝试过了降低发行频率，虽然短期内可能提高利润，但是长期来看会减少报纸的曝光
频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让那些觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的
还是网络版。
我们的信心来源于TerryKroeger 在《奥马哈先驱报》的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报
纸则会在新闻采编上保持独立。(我投票给了奥巴马；但我们支持总统候选人的12 份日报中，有10 份选择了罗姆
尼。)
我们的报纸当然也摆脱不了导致收入下滑的压力。尽管如此，我们拥有的6 份小型日报2012 年的收入没有下
降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们全年运营的两份大型报纸《布法罗新闻报》和《奥马哈世界
先驱报》的收入下滑维持在3%，也优于平均水平。在全美50 个大城市圈，我们在布法罗和奥马哈的报纸在当地
的渗透率名列前茅。这种受欢迎程度并非意外：这要归功于报纸的编辑们，布法罗的Margaret Sullivan 和奥马哈
的Mike Reilly，他们传递的信息使他们的报纸对关注社区的读者来说不可或缺。(非常遗憾，Margaret 最近离开
我们加入了《纽约时报》，这个机会很难拒绝。纽约时报挖到了一个宝，我们祝她一切顺利。)
几乎可以肯定的是，长期来看伯克希尔在报纸上获得的现金收入将会不断下降。即便是明智的互联网策略也
不能阻止温和的侵蚀。
至于我们的投资，我们相信这些报纸将会达到或者超过我们的收购回报标准。
迄今为止的
结果都证明了我们的想法。
查理和我始终坚持股东手册第11 条经济原则，我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们打包收购Media
General 时，其旗下包括一家无利可图的日报，我们对其分析后，找不出解决办法，于是不情愿的将其关闭。而
我们其他的日报，则在未来很长一段时间内都会保持盈利。如果价格合理(意味着非常低的市盈率)，我们将购买更
多我们喜欢类型的报纸。
版，布法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有庞大且死忠用户的周日版。
于是我们在1977 年底开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官CharleBrieant Jr.宣
布了一项严厉的判决阻碍我们周日版的发行。在漫长的17 个月以后，他的判决在第二巡回法院以3-0 被驳回。在
上诉期间，我们损失了发行量，现金大失血，并且随时面临着倒闭的危险。
那时StanLipse 是我1960 年代的一位好朋友，他和妻子卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan
是一位一流的报业人士，对发行、产品、销售和编辑各个方面了如指掌。(他是让那份小周报荣获1973 年普利策
奖的关键人物)。所以当我在布法罗焦头烂额的时候，我邀请Stan 离开他奥马哈舒适的生活，去布法罗接手。
他从不犹豫。Stan 和我们的主编Murray Light 一起，在艰难的时光中坚持奋斗了4 年，直到新闻报在1982
年从竞争中胜出。从那时起，即便在布法罗经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现出色。无论作为朋友还是经
理人，Stan 都是最棒的。
分红
伯克希尔的一些股东(包括我一些最好的朋友)，可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从
伯克希尔拥有的大多数子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下，什么时候分红
对股东有意义，什么时候没有意义。
一家盈利的公司，可以通过各种方式分配收益(这些方法不是互相排斥的)。公司的管理层应该首先检查，
当前
业务再投资的可能性：提高效率，扩张地域，扩大或改进生产线，或者其他方式能加深拓宽公司与竞争对手之间
的经济护城河。
我要求子公司的经理人永无止境地
专注于加深护城河的机会
，他们也的确发现很多行之有效的办法。但有时
候我们的经理人也犯错。通常错误的原因是，
他们先找到了他们想要的答案，然后再反过来寻找支持它们的理
由。
当然这个过程是潜意识的；这也是让错误无比危险的原因。
你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986 年的年报里，我详述了20 年来我们在原有的纺织业务上
业务中。2012 年我们创纪录的121 亿美元固定资产投资和"补强型收购"证明，伯克希尔内部有一大片沃土可以投
资。而且我们具备显著优势：我们再经济的许多领域运营着众多的业务，我们享有比大多数公司更广泛的投资选
择。在决定投资什么的时候，我们可以直接跳过杂草去浇灌鲜花。
即使在我们在伯克希尔现有业务中部署了大量资本后，伯克希尔依然源源不断产出富余的现金。因此，我们
的下一步则是，
寻找与当前业务无关的收购机会
。我们的标准也很简单：查理和我认为，我们是否能够达成一项
交易，让我们的股东在每股基础上，比收购之前更加富有？
我在收购中犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算是令人满意的，也就是说，
比起把资金用来回购或者分红，把资金用于收购让我们的股东变得更加富有了。
不过借用标准的免责申明，过去的表现并不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其如此：相比多年以前规
模较小的时候，我们当前的规模进行有意义且明智的收购越来越难。
尽管如此，一笔大额的收购还是可以大幅提高我们的每股内在价值。BNSF 铁路就是一个不错的例子：它现在
的价值远高于账面价值。如果我们这次收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在更糟糕。虽然像BNSF
这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。
资金的第三种利用方式是回购。当公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时，回购就有意义。
实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最可靠方式：以80 美分或者更低的价格购买1 美元很难出错。在去
年年报里，我们解释了回购的标准，如果机会来了，我们会大笔回购股票。
我们之前说我们回购不会支付超过
110%的账面价值，但是事实证明那不切实际。因此，我们在12 月将上限提高到120%，当时一大笔股票以账面
价值的116%在出售。
但永远不要忘记：在回购决策中，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们
和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。
最后我们来谈谈分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要仔细阅读才能理解，但是这对
司。于是，我们各自拥有的资产价格是125 万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收
入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8 万美元现金，剩余16 万用于增加公司未来的利润。第一
年，你会收到4 万美元的分红，随着利润的增长和三分之一的分红比例保持不变，你收到的分红也会增长。总的
来说，分红和股票价值会以每年8%的速度增长(12%收益率-4%分红)。
十年后，我们公司的净资产会达到4,317,850 美元(期初的200 万按8%的复利计算)，同时你下一年收到的分
红也会增长到86,357 美元。我们两人各自的股票价值2,698,656(我们各自一半净资产的125%)。我们之后会生
活的非常快乐，因为分红和股价依然每年增长8%。
但还有另一种方式会让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每人每年卖出手中3.2%的股票。因
为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4 万美元的现金，卖出获得的资金也会不
断增长。我们暂且把这种方法叫做"卖出法"。
在"卖出法"的情形下，十年后公司的净资产值会增长到6,211,686 美元(期初的200 万按12%的复利计算)。
但是因为我们每年都会卖出股票，持股比例会下降，十年后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所
持的股票对应的净资产为2,243,540 美元。另外别忘了，每1 美元的净资产值可以以1.25 美元卖出。因此，剩余
的股票市值2,804,425 美元，大约比"分红法"高出4%。同时，你从"卖出法"获得的现金要比"分红法"获得的现金
高4%。瞧！你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。到目前为
止，标普500 指数的净资产回报率明显超过12%，并且售价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说
似乎都是适当的，当然这无法保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么"卖出法"就更具优势。根据
伯克希尔的历史(当然这一历史无法重演)，"卖出法"比"分红法"给股东带来了多得多的财富。
第二，"卖出法"让股东可以自己决定现金和资本增值之间的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一
位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，"分红法"股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会受到伤害：既
要交税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。(记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。)
分红的第二个坏处同样严重："分红法"的税收负担不如(通常远不如) "卖出法"。根据股息计划，每年股东收到
所有的现金分红都要交税，而"卖出法"只需为现金收入中的利得部分交税。
让我们以我自己的例子来结束这场数学练习(我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼)，并
解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值。在过去的7 年里，我每年都会捐出自己持有的4.25%伯克希
尔股票。经过这个过程，我原持有的712,497,000 股B 股股票(经过拆股)已经减少到了528,525,623 股。很显然
我的持股比例显著的减少了。
但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7 年之前。(具体数字是2005 年的
282 亿，2012 年为402 亿)。换句话说，虽然我现在伯克希尔的持股比例降低了，但是投在伯克希尔的钱更多
了。同样的，我在伯克希尔的内在价值和公司的盈利能力也比2005 年大大增强。随着时间推移，我预计这种价值
增长还会继续(尽管是以一种不规则的方式)，即使我现在每年都会捐赠超过4.25%的股票(增加的份额是由于我增
加了对某些基金会的终身承诺)。
最重要的是，分红政策必须始终保持清晰、一致和合理。反复无常的政策会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的
投资者。54 年前菲利普·费雪(Philip Fisher)在他的《普通股不普通的利润》一书的第7 章非常精彩地阐述了这一
点，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明投资者》以及1940 年版的《证券分析》。费雪说
你
可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆或一家中餐为特色的餐馆，但是你不能不停地转换还同时留住两类顾客。
大多数公司奉行稳定的分红策略，通常试图逐年提高分红，但非常不愿意削减分红。我们的"四大"投资组合就
遵循类似的、可理解的模式。有时候，还会非常积极地回购股票。我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继
续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。
年度股东大会
年会将在5 月4 号周六在CenturyLink 中心举行。Carrie sova 总负责。(虽然看起来是个新名字，其实仍是
去年那个优秀的carrie。她刚刚嫁给一个幸运的男士)所有我们总部的团队都会协助她，整个活动都是我们公司自
己操办，我为所有参与其中的员工由衷的感到骄傲。
我们将在早上7 点开门，7 点半我们将开展我们的第二届国际报纸投递挑战赛。目标将在克莱顿之家的门廊,
精确来说从投掷线算起有35 英尺。去年我成功的打败了所有的挑战者。但是如今伯克希尔已经收购了一大批报业
公司，与之同来的有很多的报纸投递高手(当然投递者都这么说)。来看看他们的才能是否有他们说的那么好。最好
你也加入进来。这些报纸有36-42 页，你必须自己把他们折起来。(不准用橡皮筋)
早上8 点半，一部新的伯克希尔电影会上映。一个小时以后我们将开始股东问答，这将会持续到下午3 点半
(其间会在CenturyLink 的看台休息吃午饭)。在短暂的休息之后，查理与我将会在3 点45 分召开年度会议。如果
你决定在白天的提问时间离开,请在查理说话的时候溜走。
最好的退出理由当然是购物。毗邻会议区，一个占地达19.43 万平方英尺的大堂里会放满伯克希尔旗下数十
家企业的产品，我们将为你提供帮助。去年你们尽了全力，大多数地点都创下了销售新纪录。在9 小时内我们卖
出了1090 双Justin 靴子(每30 秒一双)，10010 磅的喜诗糖果，12879 把Quikut 小刀(每分钟24 把)与5784 双
Wells Lamont 手套，这些都是热门商品。但你可以做的更好。记住，那些说金钱不能买到幸福的人根本还没有在
我们的年会上买过东西。
去年，我们的跑鞋公司Brooks，在第一次展览时就获得了15 万美元的销售。Brooks 现在火了，其销售额在
2012 年增长了34%，紧跟在其2011 年约34%的增长之后。公司的管理层预计2013 年销售额还能再提升
23%。我们将再次有一款特殊的纪念性跑鞋在年会上供应。
周日早上8 点，我们开启了"伯克希尔5 公里"活动，一场从Century Link 开始的跑步比赛，参赛的所有细节
可参见来宾手册。你在收到你的会议邀请函同时会收到这本手册。我们将会有各类比赛，包括一个对于媒体的比
全能，但他在5 公里项目上有着22 分钟的记录。然而，这仅仅是开始：我们的管理者也是跑步健将(或者说，我
们一些董事也是)。Steve Burke 在波士顿马拉松赛的成绩是2 小时39 分。(这是他家特色：他的妻子Gretchen
在3 小时25 分内完成了纽约马拉松赛)。Charlotte Guyman 的最好成绩是3 小时37 分，Sue Decker 在纽约跑
了3 小时36 分。至于查理，他没有回复我给他的问卷。
GEICO 将会在购物区设个展位，由其在全国各地的顶级顾问们负责。插一句，在多数情况下，GEICO 会给你
一个股东优惠(通常为8%)。在我们运营的51 个地区中有44 个区可以享受这个特别的优惠。(加一点：这个优惠
不可以与其他优惠同时享有，假如你已经享受到另一个优惠，比如给予某些特殊群体的)。带上你现存保险的细
节，我们来看看是否能帮你省钱。你们当中有至少一半以上的人，我相信我们能够帮到。
你一定要去书虫书店看看。它会带来35 种书籍及DVD 产品，包括一些新书。Carol Loomis，自1977 年来
就在帮我修改这封信，对我来说是无价之宝，她最近写了
《跳着踢踏舞去上班：沃伦巴菲特和他的一切》
。她和我
已经一起签了500 本书，只有在会场专卖。
《商界局外人》(The Outsiders)
由William Thorndike,Jr.撰写，是一
本杰出的好书，是关于CEO 如何在资本配置方面达到出色业绩。Tom Murphy 是我所见到过的最好的商业管理
者，在这本书中写了有洞察力的一章。我也推荐John Bogle 的
《文化冲突：投资与投机》(The Clash of the
Cultures)
与Laura Rittenhouse 的
《读懂上市公司》(Investing Between Lines，机工2014)
。如果你需要运输
你买的书，附近就有一家能提供物流服务。《奥马哈世界先驱报》将会再设一个展位，提供其最近出版的几本书。
活跃的Huskers 粉丝(有没有内布拉斯加州人不是的？)将会想买一本
《不可战胜》(Unbeatable,2013)
。它讲述了
内布拉斯加州橄榄球在1993-97 的故事，那个黄金时代里Tom Osborne 的队伍赢得了60 胜3 负的战绩。
如果你很能烧钱，或有打算这样做，周六中午至下午5 点来奥马哈机场东面的Signature Aviation。在那里
我们会有一队NetJets 飞机供你来爽一把。你可以坐巴士来，开私人飞机走，活着不就要享受一下嘛。
代理投票材料的附件中有报告，可以告诉你如何获得进入会场与其他活动的邀请函。这周到伯克希尔航线价
格已经大大上涨。如果你从远方来，可以比较飞去堪萨斯城与直飞奥马哈的成本。这两个城市之间的车程在2 个
记录，这让其它零售商脸都绿了。为了获得伯克希尔的折扣，你必须在4 月30 日周二至5 月6 日周一之间(包含
这两天)的这段时间购物，同时也必须出示你的邀请函。这段时间的特殊折扣甚至适用于好几家知名生产商的产
品，通常是不给打折销售的，但出于股东周末的考虑，给予你一个例外。我们感激他们的合作。内布拉斯加州家
具市场的营业时间是周一至周六早上10 点至晚上9 点，周日是早10 点至晚6 点。今年的周六，从晚上5 点半到
8 点，家具市场会举办一个野餐会，你们都会被邀请的。
在波仙珠宝我们会再次开展两个股东独有的活动。第一个是鸡尾酒招待会，从5 月3 日周五晚上6 点至9
点。第二个是大型售卖活动，5 月5 日周日早上9 点至下午4 点。在周六，我们会开到晚上6 点。最近几年，我
们三天的销售额已经超过了12 月的所有销售额，12 月通常是珠宝商的最好月份。周日下午1 点，我会在波仙珠
宝店开始我的销售工作。去年我的销售额累计到150 万美元。今年我会坚持到200 万美元。因为我需要在日落前
离开，所以我会拼命努力。来占我便宜好了。为"疯狂的沃伦"开个价吧。整个周末我们在波仙有巨大的人群。为你
的方便考虑，股东优惠价从4 月29 日周一至5 月11 日周六都可以。在此期间，请出示你的参会邀请函或证券单
据来证明你是伯克希尔的股东。在周日，波仙外面的大厅，两次美国国际象棋冠军Patrick Wolff 蒙住眼睛，将以
六人一组的方式迎战所有的挑战者，他们将大开眼界。来自达拉斯的魔术师Norman Beck，会震撼观众。此外，
我们会邀请两位世界顶级桥牌大师Bob Hamman 与Sharon Osberg，在周日下午与我们的股东玩桥牌。不过别
和他们玩牌赌钱。
5 月5 日周日Gorat's 与Piccolo's 两家餐馆会再次向伯克希尔的股东开放。他们会服务到晚上10 点，
Gorat's 下午1 点开门，Piccolo's4 点开门。这两家餐馆都是我的最爱，周日晚上两家我都会去光顾。记住，要在
Gorat's 预定，4 月1 日起拨打402-551-3733，Piccolo's 电话是402-342-9038。在Piccolo's 可以点一个"大屋
顶啤酒冰淇淋"作为饭后甜点。只有娘娘腔才会点小的。我曾经看到比尔盖茨在一顿晚饭后干掉大屋顶，那时我认
识到他会成为一个伟大的管理者的。
我们再次会有三位财经记者主持会议的问答环节，他们会向查理和我提出股东通过电子邮件发来的问题。他
时间较早，和伯克希尔相关的问题(请记住，每封电子邮件最好不要提出超过两个问题)最有可能被选中(在您的邮
件中，请告诉记者如果问题被选中，您希不希望自己的名字被公开)。
去年我们邀请了一个由三名研究伯克希尔的分析师组成的分析师团队，但是由于他们三人都是保险业的专
家，所以很多股东在会后表示希望今年的分析师团队能够更加多元化一些。因此，今年我们将只邀请一名保险行
业的专家：来自野村证券(Nomura)的Cliff Gallant。除了他以外，来自红杉基金(Ruane,Cunniff&Goldfarb)的
Jonathan Brandt 将会被邀请到今年的分析师团队对非保险业务进行提问。
最后，为了让整个提问过程变得更为给力，我们希望能够有一位看空伯克希尔的分析师加入到分析师团队
中，如果是已经开始在做空伯克希尔的那就更理想了。尽管此前从来没有过对伯克希尔的前景看空的论调，我们
仍然希望能找到这样的分析师。对这位分析师唯一的要求是你是一位投资专家并且看空伯克希尔。三位分析师将
会提出他们自身对于伯克希尔的疑问，同时，记者和其他参会者也将会交替对他们发问。
查理和我认为所有的股东都应该在同一时间获得伯克希尔的信息，并且拥有充足的时间去分析它们，而这也
是为什么我们在周五收盘之后公布去年的年度报告，并在周六举行年度股东大会的原因。我们不会与大型的机构
投资者或者分析师一对一交谈。我们希望记者和分析师所提出的问题能够帮助伯克希尔的股东进一步理解他们对
伯克希尔的投资。
我和查理将不会获知那些即将被问及的问题的细节。我们也知道记者和分析师将会提出很有水准的问题(有些
甚至会让我们难堪)，可是那正是我们所希望看到的。总的来说，我们希望能被问到至少54 个问题，其中每个分
析师和记者将提出6 个，剩余的18 个将由其他股东大会参与者提出。如果有多余的时间，我们将从股东哪里获得
更多的问题。那些有权提出问题的其他与会者将会被选择并在早上8:15 通过11 个布置在主会场和分会场的麦克
风进行抽签决定。
出于充分的理由，我时常对旗下运营经理所取得的成就进行褒奖。他们都是真正的全明星，并且把他们所经
营的生意当成他们家族唯一的资产一样来对待。我确信他们拥有和大多数大型公众公司相同的"以股东为导向"的信
这个团队高效率地去应对SEC 和其他监管机构繁杂的监管要求，提交了21,500 页的联邦，州立以及海外联
邦所得税申报表，回复数不清的股东及媒体要求，制作公司的年度报告，准备公司一年一度最大规模的股东年
会，协调董事会的活动并且年复一年日复一日地重复着上述繁杂的工作任务。他们以一种欢欣的态度和令人难以
置信的效率去处理上述一切事宜，从而让我的生活变得轻松和快乐。他们还将精力花在与伯克希尔的业务非直接
相关的事务中：去年他们接待了48 个学校的代表(他们是从200 多个申请学校中选拔出来的)，他们来到奥马哈参
加和我的问答日活动。除此之外，他们还着手处理一切我所收到的请求，安排我的行程，甚至给我订购午餐吃的
汉堡。作为一个CEO，没有比这更轻松的了。我感觉每一天自己都是开心到跳着踢踏舞去上班的。这个家庭办公
室的职员和我们的运营经理，请接受我最真挚的感谢，他们也值得你们的感谢。
5 月4 号，请来资本家的摇篮奥马哈为我助阵。
沃伦·巴菲特 董事会主席
第一届 INVEST IN YOURSELF 5K
