巴菲特致股东的信2017
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
2017 年伯克希尔的账面价值增长了653 亿美元，A/B 股每股账面价值增长23%(标普21.8%)。自现任管理
层接手的53 年来，每股账面价值已从19 美元增至211750 美元，年均复合增长率约为19.1%。
像这样的开篇已经是伯克希尔财报30 年来的惯例了，但是2017 年其实与往年大有不同：我们很大一部分收
益都不是来自伯克希尔自身的运营。尽管如此，650 亿美元的收益是实实在在的，这一点大可放心，但只有360
亿美元来自伯克希尔的运营。其余的290 亿美元是国会去年12 月重修美国税法所赐。
在陈述这些重要的财务事实之后，按惯例我应该立即开始讨论伯克希尔的运营情况。但是，我必须再引入一
段插曲，向各位介绍一个GAAP 会计准则新变化，这个变化将严重扭曲伯克希尔未来的季度和年度净收益数字，
并常常误导评论家和投资者。
新准则规定，我们所持有股票的未实现投资损益的净变动，都必须被纳入到我们向各位报告的全部净收益数
字中。
按这一要求，我们基于GAAP 报表最后一栏的净收益数字将会出现一些真正变化巨大且无常的波动。伯克
希尔持有1700 亿美元的按市值计价的股票(不含卡夫亨氏的持股)，这些持股的市值在一个季度报告期中，极易出
现100 亿美元以上的波动。在最终报告的净收益数字中，包含如此幅度的波动，将会模糊我们真正重要的经营性
收益数字。出于分析的目的，伯克希尔最终报告的净收益数字将变得毫无意义。
新准则还加剧了我们长期以来关于报告收益的解释问题，因为GAAP 要求一直要求我们必须将已实现的投资
损益计入报告收益，而在过去的季报和年报中，
我们一再告诫大家不要过度关注这些已实现投资损益，因为它们
其实和未实现投资损益一样，都是随机波动的。
这在很大程度上是因为，我们只在明智的时候才会出售股票，而不是试图以任何方式去影响当期收益。因
此，当我们的投资组合的整体表现不佳(或极好)的一段时期内，我们有时却实现了大量投资收益。
关于未实现资本损益的的新准则，加剧了适用于已实现投资损益的现有准则所造成的业绩扭曲，所以，我们
将在每个季度不厌其烦地进行解释你所需做出的调整，以便理解报告数字的真正意义。但电视财经节目对收益的
多的时间来进行分析，让投资专家们有机会在周一开盘前发表深入的分析。尽管如此，我预计对于会计像是一门
外语的股东来说，仍会有相当大的困惑。
在伯克希尔，最重要的是我们的经营性每股盈利能力的提高，这是我和我的长期合伙人查理·芒格一直以来最
为关注的衡量指标，我希望你也能如此。我们在2017 年的具体表现如下。
收购
伯克希尔增加内在价值的四大要素：
(1)大规模独立收购；(2)与我们现有业务相匹配的补强型收购(bolt-on)；
(3)在我们众多不同业务内部的销售和利润率增长；(4)我们庞大的股票和债券投资组合所产生的投资收益。
在本节
中，我们将回顾2017 年的并购活动。
在寻找新的独立的业务时，我们寻求的关键品质包括：
持久的竞争优势；有能力的高水准管理层；运营所需
净有形资产的优秀回报率；以良好的回报率实现内部成长的机会；以及最后一点，合理的收购价格。
事实证明，对于我们复盘的2017 年几乎所有的并购交易来说，最后一项要求都是一个障碍。因为那些价格体
面但远非惊艳的业务，其并购价格都创下了历史新高。事实上，对于那些乐观的收购者而言，价格似乎已经无关
紧要。
为什么会出现如此疯狂的收购热潮？在一定程度上，这是CEO 这样一种职位自身的特性使然，因为只有那些
"敢干"的人才能上位。如果华尔街分析师和董事会敦促该品牌的CEO 考虑可能的并购交易，这就有点像告诉成长
中的青少年一定要有正常的性生活一样。
一旦CEO 渴望达成交易，他/她将永远不会缺乏证明其收购合理性的预测报告。下属们想到伴随企业规模的
扩大，自己管理范围和薪酬水平将得到提高，自然欢呼雀跃。嗅到了巨额服务费用的投资银行家也将为此鼓掌，
(永远不要问理发师是否需要理发)。如果收购对象的历史表现并不能证明是一个好的收购的对象，那么将预测会产
生巨大的"协同效应"。总之，预测表格永远不会让人失望。
2017 年，大量极低成本的债务进一步推高并购的热情。毕竟，如果以债务融资进行收购，那么即使是高价收
几乎没有见过所谓的"协同效应"。
多年来，虽然我们对杠杆的厌恶抑制了我们的回报率，但这让查理和我晚上睡得更踏实。我们都认为，为了
获得你不需要的东西，而拿你已经拥有的和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。50 年前，当我们以信任自己
的亲朋好友为基础，各自建立自己的投资合伙公司时，秉持的就都是这同样的理念。在伯克希尔已经拥有了上百
万的"合伙人"的今天，这份理念一如当初。
尽管我们近期遭遇了"并购荒"，但查理和我都相信，伯克希尔总是不时有机会进行大规模收购。与此同时，我
们将继续坚持我们简单的指导方针：
其他人的交易越是轻率，我们的交易就越是谨慎。
去年我们还是进行了一笔非常明智的独立收购，即
收购了Pilot Flying J(PFJ)的38.6%的合伙权益
。这家公司
的年销售额约200 亿美元，是全美领先的卡车休息中心运营商。Pilot 一直由非凡的Haslam 家族管理。60 年前
Big Jim Haslam 靠着一个加油站和一腔梦想奠定了起点，现在他的儿子Jimmy 在覆盖北美750 处地点管理着
2.7 万名员工。伯克希尔与Pilot 已经达成协议，2023 年将其拥有的PFJ 合伙权益提高到80%。到那时，Haslam
家族将拥有余下的20%，伯克希尔非常高兴成为他们的合伙人。当你在州际公路上自驾，欢迎顺道来看看，PFJ
既销售汽柴油燃料，也提供美味的食物。如果驾车一天，记得我们房间里还有5200 个淋浴点。
现在让我转到补强型收购。其中一些交易的规模较小，我不会详细说明。下面是一些规模较大的收购交易，
从2016 年底到2018 年初陆续完成。
1，克莱顿之家(ClaytonHomes)在2017 年收购了两家传统住宅建筑商，这一动作让我们在三年前才开始涉
足的领域的业务规模又增加了一倍多。拥有了这两个新增业务，即科罗拉多的OakwoodHomes 和伯明翰的
HarrisDoyle，我预计我们2018 年的现场建造营收规模将超过10 亿美元。尽管如此，Clayton 的业务重点依然
是预制装配式房屋，包括制造业务和融资业务。2017 年，Clayton 通过自己的零售渠道售出了19168 幢住宅，并
向其他独立零售商批发出了26706 幢。总的来说，Clayton 去年在预制住宅的市场份额已经达到了49%。这样一
个领先的份额大约是紧随其后竞争对手的三倍。要知道，2003 年Clayton 最初加入伯克希尔时的市场份额不过只
2，在2016 年底，我们的地板业务子公司Shaw Industries 收购了快速成长的高端乙烯基地板经销商USF
(U.S.Floors)。USF 的两位经理人PietDossche 和PhilippeErramuzpe 迅速脱颖而出，公司2017 年的销售额增
长了40%，在此期间，他们的业务被完美整合到Shaw 业务之中。显然，我们在USF 的交易中获得了优质的商业
资产和人力资产。Shaw 的CEO-VanceBell 发起并参与谈判完成了收购，使得Shaw 在2017 年销售额增至57 亿
美元，员工数增至2.2 万人。凭借着对USF 的收购，Shaw 大大强化了其作为伯克希尔一个重要而持久的盈利来
源的地位。
3，我已经不止一次对你们谈到过我们持续增长的房地产经纪子公司HomeServices。2000 年当我们收购中
美能源(现名伯克希尔能源BHE)的控股股权时获得了这一业务。中美能源当时的主要活动主要集中在公用电力事业
领域，我最初很少关注家庭服务公司。但该公司经纪人逐年增加，到2016 年底，家庭服务公司已经成了全美第二
大经纪公司，尽管仍远远落后于行业第一的Realogy 公司。然而，2017 年家庭服务公司实现了爆炸性增长。我们
收购了行业第三的Long&Foster 公司，排名第十二的HoulihanLawrence 公司和GloriaNilson 公司。通过这些
收购我们增加了1.23 万名经纪人，使得我们经纪人总数达到了40950 人。家庭服务公司2017 年完成了"双边"价
值1270 亿美元的房屋交易(包括3 家新收购公司)，现在在住宅销售额方面已经有了挑战全美第一地位的本钱。这
里需要做一个解释，每一笔交易都有所谓的"双边"，如果我们在一笔交易中，既代表买家也代表卖家，则交易的账
面价值会被计算两次。尽管进行了近期的这些收购，但公司在2018 年的房屋经纪业务中预计只占全美市场份额的
3%，还有97%等待去拓展。在价格合理的前提下，我们将继续扩大经纪人队伍，他们是这个业务的根基。
4，最后是通过收购壮大起来的精密机件公司(PrecisionCastpartsCorp)，收购了德国耐腐蚀配件、管道系统
和零部件制造商威廉舒尔茨公司(Wilhelm Schulz GmbH)。在这里请允许我跳过该业务并做一点解释。我对制造
业务的理解，不如我对房地产经纪、住宅建筑以及卡车停靠中心业务的理解。幸运的是，我在此刻不需要具备这
样的专业知识，因为PCC 的CEO-MarkDonegan 是一位非凡的制造业管理人才，在他专业范围内的所有生意，
他都能处理得井井有条。
有时在人身上下注，要比在实物资产上下注更靠谱。
在开始讨论2017 年的保险业绩之前，我首先还是要向大家解释一下我们是如何以及为什么要进入这一行业
的。1967 年我们以860 万美元收购了国民保险公司和一家较小的姊妹公司。通过收购我们获得了670 万美元净
有形资产，按照保险业务的特性，我们得以将这些资产投入到有价证券中，并非常容易的把这个投资组合重新配
置为伯克希尔原来持有的证券。本质上说，我们以美元换美元的方式，将交易成本转换为保险净值。
至于伯克希尔支付的超过账面价值的190 万美元溢价，则为我们换来了一个通常产生承保收益的保险业务。
更加重要的是，保险业务附带了1940 万美元的"浮存金"，这些资金属于他人，但由我们的两家保险公司持有。
从那时以后，浮存金对于伯克希尔来说一直极为重要。当我们使用浮存金进行投资，所有股息、利息和资本
利得都归伯克希尔所有。(当然，若是我们遭遇了投资损失，也一样由我们自己承担。)
财产意外险的浮存金主要通过以下几个方式获得：(1)保费通常都是先付给公司，而损失发生在保修期内，通
常是六个月到一年；(2)尽管一些损失比如汽车修理很快得到理赔，但其他损失比如石棉损害，则可能需要多年后
才被发现，而要进行评估和确定赔付金额，则需要更长的时间；(3)有些理赔周期会长达数十年，比如工人赔偿保
险人遭受到永久性伤害后需要昂贵的终生护理。
通常浮存金跟随保费规模的增长而增长。此外，某些财产意外险公司专门从事医疗事故或产品责任等业务，
这些业务的行业术语被称为"长尾"业务，其获得的浮存金规模远远超过汽车和房产保险业务，后者要求保险公司当
即赔付索赔人所需的维修费用。
多年来，伯克希尔一直是长尾业务的领导者。特别是我们专门从事的大型再保险业务，即承担其他财产意外
险公司已经发生的长尾损失。由于我们专注于此类业务，伯克希尔的浮存金增长一直极为可观。以保费收入衡
量，我们目前是全美第二大财产意外险公司，而且是浮存金规模最大的保险公司。
百万美元
保费收入 期末浮存金
我们2017 年的保费收入因一笔交易而大幅度增加，这笔交易中，我们为美国国际集团(AIG)最高200 亿美元
的长尾损失提供再保险。这笔交易的保费收入为102 亿美元，创下了世界纪录，我们不可能再打破这个记录了。
因此，2018 年保费收入将会有所下降。
至少未来几年内，浮存金可能会继续缓慢增长。当浮存金最终出现下滑时，其幅度将非常有限，在任何一年
最多下滑3%左右。与银行存款或包含退保选择权的人寿保险不同，财产意外险的浮存金不能被提取。这意味着，
即使在金融危机期间，财产意外险也不会遭遇大规模"挤兑"，这是伯克希尔纳入投资决策之中最重要的特质。
查理和我永远不会以一种依靠陌生人善意的方式来运营伯克希尔，甚至是那些自身也可能面临流动性问题的
朋友的善意。2008-2009 年金融危机期间，我们喜欢持有大量的短期国债，以确保我们不必依靠银行信用额度或
者商业票据之类的融资来源。我们有意构建的伯克希尔，能够轻松渡过各种经济困难时期，包括市场长期关闭的
极端局面。
浮存金的不利一面在于它伴随着风险，有时甚至是巨大的风险。保险业中看似确定的东西可能会有万一
。比
如著名的劳合社保险市场，他们在长达三个世纪里取得了不错的业绩，然而在1980 年代，一些长尾保险业务出现
了巨大的潜在问题，并一度威胁到其传奇的运营。(我必须补充一句，他们现在已经完全恢复了)。
伯克希尔的保险经理人们都是非常保守谨慎的承保人，他们的经营文化长期以来一直优先考虑这些品质。这
种自律的行为在大多数年份都实现了承保盈利，在这种情况下，我们的浮存金成本低于零。事实上，我们过去因
为持有前面表格所列出的巨额浮存金而获得了报酬。
不过，我必须警告大家的是，我们近些年一直运气很好，整个行业一直没有遭遇大型灾难并不是一个新的常
态。去年9 月三次飓风袭击了得克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各州证实了这一点。
我目前预测，飓风带来的保险损失约1000 亿美元左右。不过这个数据可能远远不够。绝大多数特大灾难的模
是我们合理预期伯克希尔在美国未来大型巨灾的损失比例。
值得注意的是，三次飓风造成的20 亿美元的净损失，让伯克希尔GAAP 会计准则下的账面价值减少了不到
1%。在再保险行业中，许多公司账面价值减少了7-15%不等。对他们的伤害可能会更糟：如果Irma 飓风横穿佛
罗里达再向东延伸一点，可能会再带来1000 亿美元的保险损失。
我们认为，美国巨灾每年造成4000 亿美元甚至更多保险损失的概率约为2%。当然，没有人知道正确的概
率。但我们知道的是，易受灾地区的建筑物数量和价值都在增长，因此随着时间的推移，风险也在增加。
没有一家企业能够像伯克希尔一样为4000 亿美元的巨灾损失做好财务准备。我们在此类巨灾损失中将承担约
120 亿美元左右，这远低于我们对公司每年从非保险业务中获得的预期收益。而此时，许多(也许是大部分)财险意
外险公司将会破产。我们无与伦比的财务实力解释了，为什么其他财产意外险公司选择到伯克希尔(而且只能是伯
克希尔)购买大额再保险，以应对遥远的未来自己可能不得不支付的大额赔偿。
2017 年之前，伯克希尔保险业务已连续14 年实现承保盈利，累计税前收益为283 亿美元。我经常告诉你
们，我预计伯克希尔保险业务将在大多数年份将实现承保盈利，但也会不时遭遇亏损。我的警告在2017 成为事
实，我们因承保损失录得税前亏损32 亿美元。
有关我们各类保险业务的诸多额外信息包含在年报10-K 中。我在这里唯一要补充的一点是，你们拥有一批杰
出的经理人，在我们的各类保险业务中为你们工作。
这是一个没有商业机密、专利或地理优势的业务，最重要优
势就是头脑和资本。我们各个保险公司的经理们提供了头脑，伯克希尔提供了资金。
多年来，这封信一直在描述伯克希尔旗下诸多业务的经营状况。这种讨论以及重复或者部分重复年报10-K 中
包含的信息。因此，今年我将向你们简要介绍我们数十家非保险业务的情况。详细信息参见10-K 文件。
不包括投资收入，我们旗下非保险业务作为一个整体在2017 年实现了200 亿美元税前收益，比2016 年增
加9.5 亿美元。2017 年约44%收益来自于两家子公司：BNSF 铁路和BHE 能源(我们持股90.2%)。
在伯克希尔一长串子公司中，接下来按收益排名的5 家非保险业务为：克莱顿之家(ClaytonHomes)、国际金
余的许多公司的税前收益合计为37 亿美元，而2016 年为35 亿美元。
所有这些非保险业务的折旧费用合计为76 亿美元，资本支出为115 亿美元。伯克希尔一直在寻找扩大业务的
途径，资本支出经常超过折旧费用。我们近90%的投资都在美国进行，美国的经济土壤依旧肥沃。
摊销费用为13 亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。部分抵消这个好消息的是BNSF
铁路(像所有的其他铁路公司一样)计入报表的折旧费用远远低于维持铁路一流状态所需的正常成本。
伯克希尔的目标是大幅增加非保险集团的收益。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模并购。
伯克希尔有资源实现这一目标。截至2017 年底，伯克希尔持有的现金和美国国债(平均到期期限为88 天)为1160
亿美元，高于2016 年底的864 亿美元。这种回报微薄的非同寻常的流动性，远远超出查理和我所期望的水平。
当我们把伯克希尔冗余资本重新配置到更具生产力的资产中时，我们才会笑得更加开心。
投资业务
下表我们列出了截至2017 年末市值最大的15 只普通股投资。由于我们是卡夫亨氏(KraftHeinz)控股股东之
一，所以采用"权益法"进行核算并未列入。目前，伯克希尔持有卡夫亨氏公司325,442,152 股股票，在我们资产
负债表上按GAAP 会计准则以176 亿美元入账，年末市值为253 亿美元，而我们的成本为98 亿美元。
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
482,544,468 富国银行-
微减
9.9% 11,837
29,276
166,713,209 苹果Apple
-增持
3.3% 20,961
28,213
700,000,000 美国银行-
新进
6.8%
5,007
20,664
400,000,000 可口可乐
9.4%
1,299
18,352
151,610,700 美国运通
17.6%
1,287
15,056
74,587,892 Phillips 66
14.9%
5,841
7,545
103,855,045 美国合众银行US Bancorp
-增持
6.3%
3,343
5,565
24,669,778 穆迪Moody's
12.9%
3,642
53,110,395 达美航空Delta-
减持
7.4%
2,219
2,974
11,390,582 高盛
3.0%
2,902
47,659,456 西南航空Southwest
-增持
8.1%
1,997
3,119
53,307,534 纽约梅隆银行Mellon-
新进
5.3%
2,230
2,871
Sanofi 赛诺菲-
减持
1,800
USG 美国石膏板
1,504
(拜耳并购套利) MOSANTO 孟山都-
加仓
1,367
Liberty Media 自由媒体
1,368
AAL 美国航空-
加仓
1,314
DaVita 达维塔保健
1,338
Visa 维萨卡
1,167
M&T 银行
VeriSign 数字证书
Synchrony 消费金融-
新进
Costco 开市客
Axalta 涂料系统
MasterCard 万事达
SiriusXM 卫星广播
Torchmark 托马科金融
RBI 汉堡王
TEVA 制药-以色列-
新进
Verisk 数据
微亏 IBM-
近清仓
13% GE 通用电气-
清仓
63% WABCO 威伯科-
清仓
46% 21 世纪福克斯FOX-
清仓
*此处为实际投资成本，也是计税依据，GAAP 成本在少数情况下因准则要求的减记和增记而有所不同。
*不包括伯克希尔子公司养老金投资的持股。
表中的某些股票是由ToddCombs 或TedWeschler 负责的，他们跟我一起管理伯克希尔的投资。他们每人都
独立于我之外管理着超过120 亿美元的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投
资决定。在两人管理的250 亿美元资金中包括伯克希尔某些子公司的80 多亿美元养老金信托资产。如前所述，养
老金投资不包括在伯克希尔所持资产的表格之中。
查理和我将伯克希尔所拥有的可供出售普通股视为企业权益，
而并不是基于技术分析、分析师目标价或媒体
专家意见而进行买卖的股票代码。相反，我们只是相信，如果被投资方的业务是成功的(我们相信大多数都将如
此)，那么我们的投资也将成功。有时我们获得的收益较少，偶尔收益巨大。有时我会犯一些代价高昂的错误。但
原则中指出，我们预计被投资股票的留存收益将通过后续资本收益的方式为我们带来至少等量的回报。
我们认列的资本损益将是波动不定的，尤其是我们将开始遵循新GAAP 会计准则，要求我们在财报中持续认
列未实现的投资损益。但我相信，随着时间的推移，被投资方保留的收益(被投资视为一整个群体)，将转化为伯克
希尔相应的资本收益。
我刚刚描述的价值建立与留存收益之间的联系，在短期之内是不可能被发现的。股价的暴涨暴跌看似与其逐
年上涨的潜在价值毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆(Ben Graham)经常被引用的那句格言会被证明是正
确的："
短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，市场就会变成称重机。
"
伯克希尔本身就提供了一些生动的例子，可以说明短期的股价随机波动如何掩盖价值的长期增长。在过去53
年时间里，伯克希尔通过将收益再投资并让复利发挥其"魔力"的方式创造了价值。我们年复一年向前迈进。然而，
伯克希尔的股价也曾遭遇过四次大幅下跌，以下就是血淋淋的细节：
时间段
最高
最低
跌幅
1973 年3 月-1975 年1 月
-59.1%
1987/10/2 - 1987/10/27
-37.1%
1998/6/19 - 2000/3/10
-48.9%
2008/9/19 - 2009/3/5
-50.7%
反对借钱来投资股票
，这张表格提供了我能找到的最有力的证据。因为人们根本无法知道，股价在较短时间
里会下跌多少。即使你的借款金额很小，而且你的持仓没有立即遭受暴跌股市的威胁，但令人惊恐的头条消息和
让人无法呼吸的评论也可能会让你心神不宁。心绪不定的人无法作出良好的决策。
在接下来的53 年里，伯克希尔的股票(以及其他股票)必将经历类似于表格中的下跌，而没人能告诉你这些事
情什么时候会发生。"绿灯"可能会在任何时候不经"黄灯"直接变为"红灯"。但当大跌来临时，市场为那些没有债务
缠身的人提供了非凡的投资机会。是时候想到吉卜林(Kipling)的这些诗句了：
《如果》
如果你能在所有人都失去理智的时候保持冷静……
如果你能耐心等待，而不急不躁……
如果你能审慎思考，而不走火入魔……
如果众人对你心存猜忌，你仍能自信如常，并体谅他们的猜忌……
了90%。现在，我已经有了最终的统计结果，从几个方面让我大开眼界。
我在之所以押下赌注原因有二：(1)利用杠杆将我318,250 美元的花费变成一个不成比例的更大金额。如果情
况如我所料，这笔钱将在2018 年初分配给奥马哈的Girls Inc；(2)宣传我的一个信念，也就是我的投资选择：投
资一个非经管理的几无成本的标普500 指数基金，随着时间的推移，将比大多数投资专家获得更好的结果，无论
这些"帮手"是多么受人尊敬和高额业绩激励。
解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问支付的费用惊人，而且往往会产生多层间接费用。
总体而言，这些投资者的花费是否物有所值？投资者的花费实际上能获得什么回报吗？
与我对赌的ProtégéPartners 选择了5 只"基金中的基金"(FOF)，预计它们的表现将会超过标普500 指数，
这是一个不小的样本，因为这5 只基金持有200 多个对冲基金的权益。
作为一家熟谙华尔街的咨询公司，实际上Protégé 挑选了5 个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他
投资专家，每人都管理着自己的对冲基金。这是一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信心满满。
这5 只FOF 的基金经理还拥有一个更大的优势：他们可以(也确实这样做了)在这十年时间里重新安排自己的
对冲基金投资组合，与新的投资"明星"一起投资，同时退出那些失去了自己"触觉"的基金经理所管理的对冲基金。
Protégé 一方的每一位参与者都受到高度激励：无论是FOF 基金的基金经理，还是他们选择的对冲基金的基
金经理，都大幅分享了投资收益，即使是那些仅仅因为市场整体上涨而获得的收益。(自我们接手对伯克希尔43
年以来，标普500 指数上涨年份大幅超过下跌年份。)
应该强调的是，这种业绩激励措施就像在一个巨大美味蛋糕上的糖霜：哪怕这些基金在这十年里为投资者亏
了钱，它们的经理人也可以变得非常富有。之所以会发生这种事情，是因为FOF 基金的投资者每年支付的固定管
理费在平均占投资资产的比例达到了惊人的2.5%，这些管理费一部分流向5 个FOF 基金的基金经理，剩余部分
则流向200 多个对冲基金的经理。
下表是这场赌约的最终结果：
3.4
9.6
5.7
6.2
9.1
16.0
10.5
15.2
8.8
14.2
14.4
32.3
4.7
4.0
18.9
0.7
-2.1
13.6
1.6
2.5
5.4
1.4
-5.0
1.4
-3.2
1.9
-1.7
2.5
4.4
11.9
12.2
10.6
15.6
NA
18.0
21.8
累计
21.7
42.3
87.7
2.8
27.0
125.8
年化
2.0
3.6
6.5
0.3
2.4
8.5
注：根据我与ProtégéPartners 达成的协议，这些基金的名称从未公开披露。但我已经收到Protégé 的
年度审计报告。2016 年基金ABC 的数据略有修正。基金D 已在2017 年清盘，该基金的年平均收益按其运营的九年
计算得出的。
这5 只FOF 基金最初起步迅速，在2008 年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年里，
FOF 基金整体表现每一年都落后于指数基金。
让我强调一下，在过去十年里，股市的行为没有任何异常之处。如果在2007 年底对投资"专家"进行一次有关
长期普通股预期回报率的统计调查，他们的预测很可能将接近于标普500 指数8.5%的实际回报率。在那种环境之
下，赚钱原本应该是件很容易的事情。事实上，华尔街的"帮手"们赚得盆满钵满。但是，这个群体变富的同时，他
们的许多投资者却经历了"失落的十年"。绩效总是有起有落，但费用从未下降。
这场赌约还揭示了另一个重要的投资教训：
尽管市场总体上是理性的，但偶尔也会作出疯狂的事情。抓住市
场那时提供的投资机会并不需要很高的智商，经济学学位，或懂得Alpha 和Beta 等华尔街术语。投资者需要的是
一种能力，既能无视乌合之众的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面因素。另外，愿意在一段持续的时间
里表现的毫无建树，甚至于看起来像个傻子，也是至关重要的。
最初Protégé 和我都各自购买了50 万美元面值的零息美国国债(有时被称作"资产剥离债券strips")，来为我
们100 万美元最终奖金提供资金。这些债券让我们都花了318,250 美元，也就是略低于面值的64 折，其中50 万
美元将在10 年内支付。顾名思义，我们购买的这种债券不支付利息，但(由于购买时的折价)如果持有至到期，年
化回报率为4.56%。我和Protégé 最初计划只统计年度回报，并在2017 年末债券到期时，向获胜者的慈善机构
分发100 万美元。然而，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。2012 年11 月我们的债券价格(距
2012 年11 月，当我们考虑这一切时，标普500 指数股息分红的年化回报率为2.5%，为美国国债收益率的
三倍。而股息的支付几乎肯定还会增长。此外，标普500 指数的成分公司还有留存了巨额留存收益。这些企业使
用他们的留存收益扩大业务，并频繁回购股票。随着时间的推移，这两种做法都将大幅提高每股收益。而且，自
1776 年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济都将继续向前发展。
2012 年末，由于债券和股票之间的估值极度错配，Protégé 和我决定卖出五年前购买的债券，并使用这些现
金购买11200 股伯克希尔B 股。其结果是：奥马哈的慈善机构Girls Inc 上个月收到了2222279 美元的捐款，而
不是最初期望的100 万美元。需要强调的是，自2012 年以来伯克希尔的股票表现并不出色。但是，并不需要靓
丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要击败债券0.88%的年化回报率，这远称不上一项巨大的成就。
债券投资转为伯克希尔股票的唯一风险在于，2017 年底恰逢异常疲软的股市。但是，Protégé 和我认为这样
的可能性尽管存在但非常小。有两个因素决定了这一结论：伯克希尔在2012 年底的估值合理，以及在赌约结束之
前的5 年中，伯克希尔几乎肯定会实现大量的资产积累。尽管如此，为了消除这一转变给慈善机构带来的所有风
险，我同意如果2017 年底出售这11200 股伯克希尔B 股不能带来至少100 万美元的慈善捐助，我将弥补所有的
差额。
"投资"是一种放弃今天的消费以换取明天更多的消费能力的活动。"风险"是指无法实现这一目标的可能性。
按照这个标准，2012 年所谓的无风险长期债券的投资风险要远高于长期投资于股票。即使2012-2017 年间
通货膨胀率仅仅为1%，也会降低Protégé 和我出售的债券的购买力。我想很快承认，在未来的任何一天，一周
甚至一年里，股票的风险都将远远高于美国短期国债。然而，随着投资者投资期限的拉长，假设股票的购买价格
是当时利率的合理倍数，多元化的美国股票投资组合的风险将逐渐低于债券。
对于具有长期视角的投资者而言(包括养老基金、大学捐赠基金和有储蓄意识的个人)，用投资组合中债券和股
票的比例作为衡量其投资风险，将是一个可怕的错误。通常，投资组合中的高等级债券会增加其风险。
来自我们赌约的最后一个教训是：
坚持做出重大的、简单的投资决策，避免频繁交易
。在十年赌约期间，超
究和洞察力，也没有天才的智商。我们只是决定以超过100 倍市盈率出售未来5 年收益不会增加的债券投资(95.7
价格/0.88 回报率)。我们出售是为了将资金转移到伯克希尔单一的股票上来，而这家公司又拥有一批多元化的稳
健业务组合。在留存收益的推动下，伯克希尔的年度价值增长不太可能低于8%，即使我们要经历一个疲软的经济
周期。经过一些幼儿园般的
简单分析
，Protégé 和我做出了改变并放松下来，我们坚信随着时间的推移，8%的收
益绝对能够击败0.88%很多。
年度股东大会
我们的年会将在5 月5 日举行，雅虎将再次网络直播，网址：https://finance.yahoo.com/brklivestream。
网络直播将于美中时间上午8:45 进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知
名人士。采访及会议将同时翻译为中文。我们与雅虎的合作关系始于2016 年，股东们反应强烈。去年，雅虎的实
时收视率增长了72%达到约310 万，而短视频播放次数达到1710 万。
对于亲身参会的投资者们，CenturyLink 的大门将于周六早晨7 点开放，以方便在我们的股东电影开播之前
购物，股东电影将于8:30 开始。而问答环节将于9:15 开始，持续至下午3:30，期间将进行1 小时的午餐。最
后，在下午3:45，我们将开始正式的股东大会，通常进行15-45 分钟。购物时间将在下午4:30 结束。
在5 月4 日(周五)，伯克希尔在CenturyLink 的展览将从中午开始开放至下午5 点。我们在2015 年增加了
额外的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有1.2 万人参与了购物活
动。购物中心是毗邻会场的一个面积为19.43 万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物
展上出售。向许多伯克希尔的经理人问好，他们将出现在展位前负责销售。还有一定要来看看我们非常棒的BNSF
铁路布局图，向我们所有的公司致敬。
我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯(Brooks)将再次为我们的股东大会提供一款特别纪念款跑鞋。购买一双后，
你可以穿着他们在周日上午8 点举行的第六次年度伯克希尔5 公里赛跑活动。参与的详细信息将在参观指南中列
出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与许多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作
东折扣(通常为8%)。我们可以为美国51 个州中的44 个州的消费者提供这种特殊折扣。(补充一点：如果您有资
格享受另一个折扣，例如某些团体可以享受的折扣，那么折扣是不可叠加的)。带着你保单详细信息过来问问我们
的价格，这可以为你们中的许多人省下不少钱，把省下的这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。
请一定要要去书虫书吧看看。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40 种图书及DVD，这其中包括几本
新书。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的梦想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》出现在购物大
厅上，我们共售出了3500 本。这本书单本重达4.85 磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走
了大约8.5 吨芒格的智慧。
附在本报告内的委托书材料里，详细介绍了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，
飞往奥马哈的大多数航班都大幅提高了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的地方来，请比较一下飞往
堪萨斯城和奥马哈的费用。这两个城市之间的车程大概2.5 小时，因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇
节省的费用可以达到1000 美元甚至更多。把节省下来的钱花在我们这里吧。
内布拉斯加州家具商场(NFM)，占地77 英亩，位于Dodge 和Pacific 之间的72 街上。我们将再次提供"伯
克希尔周末"的折扣价。要获得NFM 的伯克希尔折扣，您必须在5 月1 日周二至5 月7 日周一(含)购买，同时也
必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460 万美元。实体销售在NFM 仍然活跃。期间
几家知名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严格的折扣规定，本着股东周末的精神，它们为
您破例了。我们感谢它们的合作。在"伯克希尔周末"期间，NFM 的开放时间是周一至周六上午10 点至晚上9
点，周日上午11 点至晚上8 点。从周六下午5 点半到8 点，NFM 将举办一场野餐会，邀请大家参加。NFM 将
再次向其堪萨斯城和达拉斯的分店提供伯克希尔股东折扣。从5 月1 日到5 月7 日，凡出示参加股东大会凭证或
其他持有伯克希尔公司股权凭证(如代理声明)的股东，在这些门店购物将会享受与在奥马哈商店相同的折扣。
波仙珠宝店(Borsheims)将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一场是5 月4 日周五下午6 点到9
点的鸡尾酒会。第二场是大型售卖活动，将于5 月6 日周日上午9 点至下午4 点举行。周六波仙将一直营业到下
周日下午，在波仙珠宝店的上层，我们邀请BobHamman 和SharonOsberg 两位世界顶级的桥牌专家与我
们股东们互动。如果他们建议您下注，那么请转变话题。阿吉特，查理，比尔盖茨和我也可能会顺便来看看。我
的朋友Ariel Hsing 周日也会来到商场里，在乒乓球比赛中迎战挑战者。我在Ariel 九岁的时候(2005 年)就认识了
她，即使这样，我也无法在她身上得分。Ariel 曾代表美国参加了2012 年的奥运会。如果你不介意让自己难堪的
话，那么从当天下午1 点开始可以与她较量，试试你的乒乓球技艺。比尔盖茨去年表现很好，所以他可能会再次
挑战她。(我的建议是：把宝押在Ariel 身上)我将仅以顾问的身份参加。
Gates's 牛排馆将于5 月6 日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12 点到晚上10 点。
如果您想提前预约，请在4 月2 日(不要提前)拨打402-551-3733 预约。如果您想证明您是一个老练的食客，那
么请点T 骨牛排和土豆饼。
与去年相同的三名财经记者将会主持问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。
记者和他们的电子邮件地址是：她那个时代最杰出的商业记者Carol Loomis：[email protected]；CNBC
BeckyQuick：[email protected]； 纽约时报AndrewRossSorkin：[email protected]。
每个记者将从提交的问题中选择他/她认为对股东最感兴趣最重要的6 个问题进行提问。他们告诉我，如果您
的问题简洁，不是在最后一刻才提交，与伯克希尔相关而且在你发送的电子邮件中包含不超过两个问题，那么你
的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果您的问题被选中，您是否愿意您的名字被提及。)
跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是
Dowling & Partners 公司的GaryRansom。有关非保险业务的问题将由Ruane,Cunniff&Goldfarb 的Jonathan
Brandt,和晨星公司的GreggWarren 提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们希望分析师和记者提的问题能
够有助于我们的股东对他们的投资的理解和了解。
查理和我都不会得到我们将会面临的问题是什么。有些肯定会很难，而这恰恰是我们喜欢的方式。一个人提
多个问题将不被允许，我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是在您离开会场时比来的时候更了解伯克
会当日的上午8:15 举行。安装在主场和分会场的11 个麦克风都将有一次抽签活动。
虽然我谈论的是我们的股东在年会上获得的知识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布
的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在
周五晚些时候或周六早上发布财报，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和停车问题)。我
们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来对待他们。对我们来
说，没有什么比收入有限的股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。
当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。
出于充分的理由，我经常称赞我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就好像这些业
务是他们家族拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的心态是以股东利益为导向，就像在大型上市公司
一样。我们的大多数经理都没有工作的财务需求。对他们来说，打出商业上的"本垒打"的乐趣和薪水一样重要。
如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票(许多人都拥有)的话，那一定是他们从公开市场购买的，或者因为他们
在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的
董事和经理们的处境和你们一样。
我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国SEC 和其他监管要求，提交了32700 页
的联邦所得税申报表，监督了3935 份州所得税申报表，回应无数股东和媒体调查，发布年报，准备这个全国最大
的年会，协调董事会的活动，并核实这封信的真实性，其他的例子不胜枚举。他们愉快而高效地处理所有这些业
务任务，让我的生活变得轻松愉快。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司紧密相关的活动。例如，去年他们
接待了从40 所大学(从200 名发出申请的大学中选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他
们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条(当然要蘸亨氏番茄酱)作为午餐。此
外，他们还兴致勃勃地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而自豪，我为他们感到骄傲。
我把最好的留到了最后。在2018 年初，伯克希尔的董事会选出Ajit Jain 和Greg Abel 为伯克希尔董事和公
5 月5 日，来资本家的摇篮奥马哈与伯克希尔大家庭碰面吧。我们所有人都期待你们的到来。
沃伦·巴菲特 董事会主席
If you can keep your head when all about you Are losing theirs and blaming it on you,
如果，周围的人失去理智，纷纷责难于你，而你能淡然处之
If you can trust yourself when all men doubt you，But make allowance for their doubting too,
如果，他们对你心存猜忌，而你能自信如常，并原谅他们的猜忌；
If you can wait and not be tired by waiting,
如果，你能等待，不因等待而失去耐性；
Or being lied about, don't deal in lies,
或遭人欺骗，却不以牙还牙；
Or being hated, don't give way to hating,
或遭人憎恨，却不以怨抱怨；
And yet don't look too good, nor talk too wise；
既不装腔作势，亦不花言巧语；
If you can dream--and not make dreams your master,
如果，你坚持梦想，又不迷失自我；
If you can think--and not make thoughts your aim;
如果，你审慎思考，又不走火入魔
If you can meet with Triumph and Disaster And treat those two impostors just the same;
如果，你能坦然面对成就和惨败，对胜负荣辱视为虚妄，宠辱不惊；
If you can bear to hear the truth you've spoken Twisted by knaves to make a trap for fools,
如果，你能容忍无赖们曲解你的真心之言，用以误导愚昧之人；
Or watch the things you gave your life to, broken,And stoop and build 'em up with worn-out
tools；
或者，看着毕生心血毁于一旦，你仍能默然不语俯身重建；
If you can make one heap of all your winnings And risk it all on one turn of pitch-and-toss；
如果，你辛苦劳作，已功成名就，但为了新的更崇高的目标，你仍能孤注一掷；
And lose, and start again at your beginnings And never breath a word about your loss;
哪怕一切化为乌有，从头再来，你也对所有失去只字不提、毫不抱怨；
If you can force your heart and nerve and sinew To serve your turn long after they are gone；
如果，你已付出全部心力、精疲力竭、一无所有；
And so hold on when there is nothing in you Except the Will which says to them: "Hold on!"
但仍存信念坚如磐石，告诉自己：坚持！
If you can talk with crowds and keep your virtue；
如果，你跟农夫交谈而不离谦恭之态；
Or walk with kings--nor lose the common touch；
或者，和王侯散步而面无谄媚之颜；
If neither foes nor loving friends can hurt you;
如果，仇敌和密友都无法伤害你；
If all men count with you, but none too much；
如果，众人都对你信赖有加，又不寄生于你；
If you can fill the unforgiving minute With sixty seconds' worth of distance run；
如果，你能珍惜每寸逝去不再回的光阴，把每分每秒用到极致；
Yours is the Earth and everything that's in it；
