巴菲特致股东的信1985
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
各位可能还记得去年年报最后提到的那个非常乐观的消息：虽然平时看起来无所作为，但根据我们的经验，
偶尔也会有一些大动作。这一精心制定的企业策略终于在1985 年有了结果，本报告的后半部将会讨论到：(a)入
股Capital Cities/ABC，(b)并购Scott & Fetzer，(c)进入Fireman's Fund 保险业务，(d)卖出General Foods。
去年伯克希尔的账面价值约增加了6.136 亿美金，约增长了48.2%(标普31.6%)，这一比率就好比哈雷慧星
造访一般，在我有生之年这两者都不会再见到了。自现任管理层接手的21 年来，每股账面价值从19.46 增加到
1643.71 美元，年复合增长率约23.2%，这是另一项不可能再重现的比率。
有两个因素使得这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性：与过去20 相比，如今的投资机会越来越
少。我们很难找到价值低估的股票为保险业务构建投资组合，这种情况与十年前有180 度的转变，当时惟一的问
题是该挑选哪个便宜货，而现在是没有便宜货。市场的热情也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974 年
的年报中，我可以说：我们认为我们的几个主要持股在未来几年具有显着增加价值的巨大潜力，但现在我们不能
这么说了。诚然，与1974 年一样，我们保险公司主要的持仓组合都拥有出色的经济效益和优秀的经营团队，但目
前市场上的股价已充分反应这一特点，而1974 年时的股价，却被大大低估了。现在的估值意味着，今后我们保险
公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见，也就是我们的规模。目前我们在股票投入的资金是十年前的20 倍，而市场的铁
律是，规模增长终将拖累经济效率。
看看那些高回报率的公司，一旦当他们的股本规模超过十亿美金，没有一家
公司在往后的十年能够将其全部或大部分收益进行再投资的同时，维持20%以上的股权回报率。相反，为了维持
高回报率，这些公司只能通过大量分红或回购来剥离资本。
如果所有的收益都可以再投资于这些杰出企业来获得
的丰厚回报，股东的情况则会好得多，但是根本无法找到足够的高回报机会来实现这一目标。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39 亿美金，每年才能达到15%的
收益率。今年由于账面价值增长了48%，同样的门槛提高到57 亿美金。撇开石油公司，据统记只有15 家公司在
意力集中在最大化长期价值上，(2)我们可以将业务版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织
或观念所限，(3)我们喜爱我们的工作。这些都是关键因素，但即便如此我们仍需要充分的好运气(比过去达到
23.2%还要更多)才有办法使我们的平均回报率维持15%。
另外我要特别说一下投资恒等式「P=EPS×PE」的另一个项目：市场估值，这与最近购买本公司股票的投资
人密切相关。从历史上看，伯克希尔的股价一直略低于内在商业价值。维持在这样的估值，投资人就可以确定，
只要折价的幅度不再继续扩大，其个人的投资收益与公司的业绩表现趋于一致，但最近折价消失了，甚至出现适
度的溢价。折价消失意味着，伯克希尔市值的增长速度，高于业务内在价值的增长速度，当然业务内在价值本身
的增长速度也令人欣喜。当然这对于任何持有伯克希尔股票的人来说都是好消息，但对于新股东或潜在股东却是
坏消息。如果伯克希尔新股东仅仅期望其投资收益，与公司未来的业绩表现相一致，那么这种估值溢价就必须长
期维持。
然而管理层无法控制股价，尽管可以对外披露公司政策与情况，以促使市场参与者的行为理性一点。也许你
能猜到，我的个人偏好是期望，公司股价的表现始终与其内在价值相接近。唯有这样，所有股东持有期间的回报
才能跟公司业绩相一致。股价过高或过低地偏离其内在价值的剧幅波动，并不会改变股东的最终回报。简言之，
所有股东的回报必定等于经营收益。
股价长期偏离其内在价值(不管是高估或低估)，只会导致企业经营收益在不同
股东之间不公平的分配。而任何一位股东的投资结果，很大程度上取决于其运气、聪明或愚笨的程度。
长期来看，伯克希尔的市场价值与内在价值一直保持着一种稳定的关系，在所有我熟悉的任何上市公司中，
这都是很少见的。这要归功于所有伯克希尔的股东，因为你们的理性、专注、以投资为导向，伯克希尔的股价一
直很合理，这不寻常的结果是由一群不寻常的股东实现的：我们所有的股东几乎都是个人而不是机构，没有一家
这样规模的上市公司能够做到这一点。
或许你会认为机构拥有大量高薪与经验丰富的专业人员，将会成为金融市场稳定与理性的力量。但事实并非
如此，机构大量持股且持续受关注的的股票，其价格通常是最不合理的。
就答应了，石油商人捧着手对屋里大喊："地狱里发现石油了"，随即屋门打开，所有的石油商人争先恐后地往地狱
奔去，圣彼得随即邀请石油商人搬进来，但石油商人顿了一下后说到："不！我还是跟他们一起去比较妥当，传言
有可能是真的。"
报告收益的来源
下表列示伯克希尔报告收益的主要来源，这些数字以及更详细的分部门数字是查理跟我关注的重点，反而我
们不认为合并数字对于管理与评估伯克希尔有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。
细分业务信息对于想要了解一家多元化公司发展情况的投资人来说同等重要，企业管理层在并购一家公司时
通常也是基于这些信息作出决策，但最近这几年，他们很少将这些信息提供给决定买进卖出股权的投资者，相反
当股东想要了解公司的经营情况要求管理层提供数据时，他们通常以可能危害公司利益来回答，直到最后证监会
下令公司须披露细分业务数据，管理层才报告出来，
这种态度的转变让我想起Al Capone 的一个比喻：拿着一支
枪好好的说比光是好好的说，效果要好上很多。(You can get much further with a kind word and a gun than
you can with a kind word alone.)
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以千美元计
1985 年
1984 年
1985 年
1984 年
保险集团：承保收益
-44,230
-48,060
-23,569
-25,955
保险集团：净投资收益
95,217
68,903
79,716
62,059
布法罗晚报
29,921
27,328
14,580
13,317
喜诗糖果
28,989
26,644
14,558
13,380
内布拉斯家具
12,686
14,511
5,181
5,917
纺织公司
-2,395
-1,324
联合零售商店
-1,072
蓝筹印花
5,763
-1,843
2,813
Wesco 金融公司
9,500
9,777
4,191
4,828
互助储贷
2,622
1,456
4,016
3,151
精密钢铁
3,896
4,092
1,477
1,696
商誉摊销
-1,475
-1,434
-1,475
-1,434
利息费用
-14,415
-14,734
-7,288
-7,452
所有实体-收益合计
613,356
200,549
435,815
148,896
注：表中商誉摊销被汇总为一个单独科目，不计入任何具体业务。
1985 年业绩包含出售证券异常高的收益，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确如此)，出售
证券收益就好象大学毕业典礼一样，四年来所学的知识在那一天正式被认可，而当天你可能一点长进都没有。我
们可能持有一支股票长达十年之久，这期间其价值与价格可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年
其价值可能一点也没变甚至还可能减少，但自购买以来累积的所有价值增长，都将反映在出售年度的会计报表
中，但如果持有股票的是我们的保险子公司，其每年市价的变动将会按要求反应在帐面之上。总而言之，任何给
定年份报表上的资本损益根本无法反映我们当年度的实际表现。
1985 年大部分已实现的资本收益来自我们出售通用食品(General Foods)的股票，(税前收益4.88 亿美元中
的3.38 亿美元，1980-85 年，累计买入1.64 亿，盈利3.38 亿，股息0.11 亿，年化25.6%)。我们从1980 年开
始便持有其大部分，我们当初以远低于我们认为合理的每股商业价值的价位买进，年复一年，在Jim Ferguson 与
Phil Smith 管理层的优异表现大幅提升该公司的商业价值。去年秋天，菲利普·莫里斯(Philip Morris)对该公司提
出并购要约，报价合理反映了公司的真实的内在价值。
我们的获利基于四项要素：(1)便宜的买进价格，(2)优秀的
商业模式，(3)专注于股东利益且勤奋能干的管理层，(4)愿意支付完全商业价值的买家。虽然最后一项是这项获利
能够一举实现的惟一因素，但我们认为，能识别出前三项的能力才是为伯克希尔股东创造价值的根本因素。在选
择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而不是漂亮的卖出。
今年我们又再度收到来自华盛顿邮报以及通用食品的特别股息，通用食品这笔交易是发生在菲利普·莫里斯提
出并购要求之前。这种特别股息是由于公司按比例的回购我们的持股产生的，回购合约中确定的交易数量是保证
公司的持股比例维持不变，这类交易被国税局认定为类似发放股息，因为我们作为股东是在保证持股比例不变的
前提下收到的现金。这种税收待遇对我们有利，因为与个人纳税人不同，企业纳税人对股息收入的税率比对长期
资本收益的收入低得多。(若国会通过的税收法案正式成为法律，这种差异可能会进一步扩大：相关条款规定企业
实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)，然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看
于我们的持股比例不变的原则之下。
通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要业务部门，不过在开始之前，让我们先看看我们旗下的一项
失败业务。
我们的副主席查理·芒格，总是强调研究失败要比研究成功重要的多，无论是商业上还是人生的各个方
面。他这样的精神正如有人说：
我只想知道我会死在哪里，我将永远不会去那里(All I want to know is where
I'm going to die so I'll never go there)。
你可能马上就会明白，为什么我们两个能成为好搭档：查理喜欢研究
错误，而我为他提供了足够的材料，尤其是在纺织与保险业务方面。
关闭纺织业务
7 月我们决定关闭我们的纺织业务，年底这项令人不快的工作也将基本完成，投资纺织业的历史深具启发性。
21 年前，我作为普通合伙人的巴菲特合伙公司收购了伯克希尔哈撒韦公司的控制权，当时公司的帐面资产为
2200 万美元，全部集中在纺织业务。然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的回报，其内在价值远低于净资
产，事实上过去9 年，即伯克希尔与哈撒韦两家合并经营期间，总计5.3 亿美元的营收产生了1000 万美元的累计
亏损，虽然时有获利，但净效应总是进一步退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂大部分没有工会组织而被公认为较具竞争优势。当大多数北方的
工厂皆已结束营运时，许多人认为我们也应清算纺织业务。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营
运将可改善，所以当时我们马上选中肯·蔡斯(Ken Chase)接手，有关这点我们到是做对了，Ken 跟后来接替他的加
里·莫里森(Garry Morrison)干得非常好，一点也不输给我们其它盈利更高的业务经营者。
1967 年初，我们利用纺织业务产生的大量现金买下国民保险公司进入保险业务，部分资金来自于利润，部分
资金来自于减少纺织品存货、应收账款与固定资产的投资。这次撤退的决策事后证明完全正确，尽管在Ken 的管
理下纺织业务已大为改善，但即使是在行业景气高峰的时候，纺织业务也没赚到钱。
随后伯克希尔进一步多元化，纺织业份额越来越小，对于公司整体的拖累也越来越轻微，而我们之所以继续
留在纺织业的原因，我早在1978 年便曾提过(后来也曾陆续提到)：(1)该公司为当地非常重要的雇主，(2)管理层
年中期，连我自己都清楚，这种亏钱的状况几乎肯定会持续下去。若我们能够找到一个愿意继续经营的买主，我
们肯定选择出售而不是清算，即使是贱价出。但我们清楚这点表示别人更清楚，没有人会对此有兴趣。
我们不会仅仅为了提高我们公司的回报率而关闭盈利能力尚可但低于正常水平的企业。但同时我们还认为，
即使是一家利润非常丰厚的公司，一旦出现无休止的亏损，也不应该继续向他提供资金。亚当·斯密(Adam Smith)
一定不赞同我第一项的看法，而卡尔·马克思(Karl Marx)却又会反对我第二项见解，而中间立场是惟一能让我感到
安心的作法。
我必须再次强调，Ken 与Garry 两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织业务经营成功，为了
使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与分销商配置，同时我们还大手笔的并购了Waumbec
Mills 工厂，期望发挥协同效应(商业并购中广泛使用的术语，用于解释没有意义的收购)，但最后没有一点效果，
没有早点退出纺织业的错误在我。最近《商业周刊》有一篇文章提到，自1980 年以来已有250 家纺织业关闭营
运。这些工厂股东所知道的我亦全都明了，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了孔德(Auguste Comte 法
国哲学家)的建议：
智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶
(The intellect should be the servant of the heart,
but not its slave)，而去选择相信我更愿意相信的东西。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的大宗商品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或是间接
来自于
国外低劳力成本的竞争
，这些国家的工人工资仅仅是美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的劳
动力应该为我们的倒闭承担任何责任，事实上比起美国其它产业的劳工来说，整个纺织业的员工薪资水准低得可
怜。在劳资协议谈判时，工会的干部与成员充分体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不
符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，即使在公司清算期间，他们仍极力配合。而讽刺的
是，如果工会表现的过分一些，使我们早一点体认行业的不利前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点。
多年来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的投资企划案看起来都稳赚不
赔，以标准的投资回报率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多，但这些预期的回报最后都证
竞争者押注的金额越来越高，但投资回报却一点也不见起色。
因此，我们面临着一个悲惨的选择：大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织业务得以存活，但糟糕的投资回
报却是少得可怜，而且不断的资本投入依然要面对国外持续的低成本的强力竞争。若不再继续投资，将使我们更
不具竞争力，即使是与国内同行相比亦是如此。我觉得自己就好象处于伍迪·艾伦(Woody Allen)在他某一部电影
中所描述的位置：比起历史上的任何一刻，此时人类处在面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通
往毁灭，让我们祈祷有足够的智慧去作正确的决定。
想要了解在大宗商品业务中是否应该继续投入资本，不妨看看伯灵顿工业(Burlington Industries)，二十年来
都是美国最大的纺织公司，1964 年该公司的营业额约为12 亿美元，而我们是5000 万美元，他们在分销与生产
方面都拥有我们永远无法比拟的优势，利润数字也比我们要好看得多，当时它的股价为60 美元，我们是13 美
元。之后Burlington 坚守纺织本业，1985 年营业额达到28 亿美金。1964-1985 年间，该公司累计资本支出约
30 亿美元，远远超过美国任何一家纺织公司，这相当于向1964 年底60 美元的每股股价累计投入资本超过200
美元。我相信其大部分资本用于降低成本与扩张之上，鉴于公司固守本业的承诺，这种投资决策属于是合理的。
尽管如此，与20 年前相比，以实际美元购买力计算，伯灵顿现在的实际销售数字有所下降，而且毛利率与股
本回报率也大不如前。而该公司现在的股价仅仅是34 美元，考虑到1965 年一分二扩股，大约略高于当年的60
美元，而在此同时，消费者物价指数CPI 却早已是当年的三倍，因此每股购买力约为1964 年底的三分之一，虽然
每年有固定的股息发放，但购买力同样大幅缩水。
对股东而言，这个最悲惨的结局表明，花费大量人力物力在错误的产业将会导致什么后果。这种情况有如塞
缪尔·约翰逊(Samuel Johnson)的那匹马：一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家。同样的，
一家能够合理配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是一家了不起的企业。
根据我个人的经验和对其他企业的大量观察，我得出一个结论：从经济回报来衡量，一项优异的企业经营记
录的背后，你划的是一条怎样的船远比你怎样去划更重要。当然不管企业是好是坏，努力与才能也都很重要。几
在说完我们纺织业的投资传奇后，我想说几句投资忠告。一些投资者在他们的股票购买决策中非常重视账面
价值(正如我早年所做的那样)，并且一些经济学家和学者认为，重置价值对于计算整个股票市场的适当价格水平具
有相当重要的意义。关于这两种说法在经过1986 年初拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课。
卖掉的设备(包括几个月前已经卖掉的一部分)堆满了新贝德福德75 万英尺的厂房空间，这些设备皆为可用。
原始成本为1300 万美金，包括近几年投入的200 万，经加速折旧后，帐面价值为86.6 万美元。虽然没有人会笨
到投资纺织业，但要买一套这样的全新的设备也要花3-5 千万美金。但你知道吗？我们出售此套设备的总收益为
163,122 美元，考虑到必要的售前和售后成本，净收益为负。我们在1981 年以每台5000 美元的价格购买的相对
现代的织布机，现在以50 美元处理却无人问津。最后只能以26 美元作为废品卖掉，这连拆除的成本都不够。
作为对比：两条布法罗报纸的分销线路或一家喜诗糖果店铺所能发挥的无形经济商誉价值远远超过我们从大
量有形资产中获得的回报，而这些有形资产在几年之前不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千人。
期权激励的滥用
记得12 岁时我和爷爷一起住了大概有4 个月，那时他开了一家杂货店，他正在写一本书，每晚都会念几页给
我听，书名很大气，叫《如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事》，我爷爷以为所有人对于这两件事一定
都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法。通过本节的标题和内容，你一定会觉得我的写作风格(也包含个性)
完全承袭了我爷爷。
我把内布拉斯家具店、喜诗糖果店与布法罗报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、劣势与产
业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损。在
1985 年合计税前净利为7200 万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为800 万美元。
虽然利润从800 万到7200 万看起来好象很惊人(事实上也是)，但你千万不要以为本来就是这样。首先你必须
确定
基期数据没有失真低估
，其次，如果盈利相对于投入资本来说是很可观的(高ROIC)，则必须研究一个更重要
的问题：
产生额外收益需要再投入多少额外资本？
报中有详细解释，这些公司的经济特性使得我们可以将他们所赚到的大部分收益用在别的投资之上。然而美国企
业界却是另外一种状况：为了大幅提高获利，大部分公司需要再投入大量的资本。为了增加1 美元的税前收益，
平均需要再投入5 美元资本。等于要额外再投入3 亿美元，才能达到我们这三家公司目前的获利水准。
当资本回报率平平，这种建立在更多资本投入之上的盈利增长并不是什么伟大的管理成就。你躺在摇椅上也
能轻松做出这样的成绩，只要你将存入银行的资金翻倍，你的利息就会翻倍，没有人会对这样的成果报以掌声。
但通常我们在某位资深主管的退休仪式上，歌颂他在任内将公司的收益数字提高数倍，却没人会去看看这一成果
事实上只是因为公司每年所累积收益与复利所产生的效果。当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报
酬或是只增加一点资金便创造更多的收益，则他所得到的掌声是名符其实。但若资本回报率低迷，而投入的资本
随着收入的增长而增加，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存着，18 年后你的
利息收入自然翻倍。
这种简单的算术问题常常被公司管理层忽视，从而损害其股东的利益。许多公司的奖励计划随随便便就大方
的犒赏公司主管，事实上
公司的收益增长完全或大部分是由留存收益产生
的——即从所有者那里扣留的收益。例
如十年固定价格的认股权通常由股息率极低的公司授予。
有一个例子可以用来说明这中间的不合理性，假设你有一个本金10 万美元利率8%的银行账户，交由一位理
财经理管理，该理财经理决定每年以现金支付您的利息是多少。未支付的利息则继续存在银行利滚利，让我们假
设理财经理以其卓越的智慧将"支付比率"设定为年收入的25%。最后让我来看看十年之后你会得到什么：十年后
你的账户余额是179,084 美元，此外在理财经理的精心管理下，你每年收到的利息从2000 增加到3378 美元，
而你整体年收入从8000 增加到13515 美元。每年你的理财经理向你提交的年度报告中，所有的图表都是一条上
升的直线。
现在让我们再作进一步假设，你与理财经理签订的管理合约中有一项约定：赋予理财经理十年内固定价格的
认股权利。现在你会发现，理财经理仅仅通过保留你的大部分利息的方式，就从你的口袋中大捞了一笔。如果他
而事实上，公司高管对于期权采用双重标准，撇开认股权即时巨额补偿不谈，我认为公平地说，在商业世界
中，没有任何一家公司会向局外人授予全部或部分业务的十年固定价格期权，甚至十个月都是不可想象的。尤其
是需要频繁增加资本投入的企业来说，授予长期期权更是完全不可理喻的。
任何想要获得类似期权的局外人都需
要全额扣除在这期间的资本投入。
假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人。然而管理层虽然不愿
意向局外人这么做，却愿意对自己做。毕竟与自己谈判很少引起酒吧间的争吵。管理层定期为自己和同事设计十
年期固定价格期权，首先，他们完全
忽视留存收益自动创造价值的事实
，其次，他们
忽略了账面资本的占用成
本
。结果，从一个本该自动增值的储蓄账户的期权上，这些经理人获得了很多本该属于股东的利润。
当然，有时股票期权也会授予才华横溢、对公司有巨大贡献的经理人，不过通常只是碰巧。事实上，一家公
司给真正有杰出贡献的经理人的往往不够多。而股票期权一旦授予便无法撤销，无论这个人之后表现如何都不能
取消(只要这位老兄继续留在公司)，一个庸才从期权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好
的去处了。准备打瞌睡十年的经理Rip Van Winkle 不希望有更好的激励系统。
(注：《瑞普
·
凡
·
温克尔》美国小
说，Rip 为了躲避唠叨凶悍的妻子上山打猎昏睡了20 年，醒来发现他已由殖民时期英王的臣民变为美国自由公
民。但他无动于衷，因为他最担心的是女人的专政)
我忍不住要再说一次，之前一个"局外人"的长期期权案例：克莱斯勒公司为了获得借款担保，给了美国政府外
部期权作为部分报酬，当后来这些期权变得价值不菲时，克莱斯勒竭尽所能想要修改条件，声称与政府对克莱斯
勒复苏的贡献相比，政府获得的回报远远超过太多，政府所获得与付出不成正比，这种不满甚至成了全国性的新
闻，这种不平之鸣很可能是独一无二的：因为据我所知，没有一家公司的经理人会对自己或同事在期权上类似的
不劳而获表示过任何异议。
更讽刺的是，大家一再发表"期权的实施是必要可行的，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济"的论调，而
事实上，两者的船是完全不同的
，所有股东必须负担资本的成本，而经理人持有的固定价格期权却什么成本也不
必承担。
所有股东在期盼公司壮大的同时还必须承受公司可能破产的风险，而期权持有人没有这些风险。事实
上，
一个你希望能频繁享有期权的商业项目往往是你根本不想投资的项目
，(若有人要免费送我彩票，我一定欣然
人利用留存收益利滚利占股东便宜。
虽然有那么多缺点，期权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有
三点要说明：
首先，股票期权不可避免地与公司的整体业绩挂钩，所以理论上它们应该授予负责公司全局的高级经理人，
部门经理则应视其负责部分的表现给予奖励，对于打击率高达35%的明星球员来说，应该给予大额的奖金，即使
他带领的是一支烂队。相反地，对于打击率15%的入门球员，就算他们那一队最后得到冠军也不应该给予任何奖
励。
只有那些对团队负有全面责任的人才能将他们的奖励与团队的成绩挂钩。
第二，期权设计应当要非常慎重。除非有特殊原因，应该
要把账面资金成本与保留收益的影响列入考量
，同
样重要的是，期权的定价应该是合理的。当公司面临外部敌意并购时，他们一定马上指出市价是如何地不合理，
无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖公司部分股权给经理人呢？他们可能会走得更远：
高管和董事有时会参考税法，以确定将部分股权出售给内部人士的最低价格，甚至会选择对公司产生最坏税收结
果的计划。除非在非常特殊的情况，公司将部分股权廉价不管是卖给内部人还是外部人，原来的股东权益一定受
到损害，显而易见的结论是：
期权的认购价一定要与其真实商业价值对等。
第三，我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效远胜于我的经理人，不认同我在固定价格期权的看法，他们
建立了一套行之有效的企业文化，而固定价格期权是他们认为非常有用的激励工具。通过他们个人的领导风格与
示范，并以期权作为激励措施，他们成功地引导员工以股东的心态来思考。这种文化是罕见的，但若有我们也必
须小心的呵护，即使这样的期权效率低下并且不公平，孰谚有云："东西若没坏，就不必修理"，这总比不惜一切代
价的完美主义好得多。
然而，
在伯克希尔我们采用的奖励计划根据每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据。
若喜诗
糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然。当然，我们在发放奖金时与伯克希尔的股价高
低没有任何关连。我们认为，不管伯克希尔的股价是涨是跌，表现好的部门都应该得到应有的奖励，同样的即使
金，甚至更多。1986 年，一位经理可能会领到200 万以上的奖金。我们奖金不设上限，奖金潜力也没有等级划
分，我们认为尽管职位与年资可以影响基本薪酬，但不应该影响奖金。若表现得好，一个小业务主管可能比一个
较大业务主管领得奖金多的多，只要打击率能超过30%，不管你是20 岁的小伙或是四十岁的老将，我们都一样
重视。
而很显然的，伯克希尔
各业务的经理人可以利用他们所领到的奖金(或其他的钱，甚至去借钱)到股票市场上买
进我们公司的股票
，而事实上有许多人确实如此，而且持股数量很高。通过直接市场购买与其它股东一样承担风
险与资金成本，这些经理人确实与公司股东站在同一条阵线之上。
现在，让我们回到我们这三项业务上：
在内布拉斯加家具商场，我们最具优势的竞争力在于
低成本的营运
，并提供客户最有性价比的家具。作为全
美同类商场规模最大的一家店，尽管本已萧条的农业经济在1985 年大幅恶化，营收仍创下新高。我也很高兴跟各
位报告，家具店的负责人B 夫人虽然高龄92 岁，每天仍以年轻人跟不上的节奏在店里忙碌着，她一个礼拜工作七
天，我希望当大家造访奥马哈时，能到店里看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜诗糖果我们与同业竞争对手相比，其
单店销售量仍大幅领先
，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个
产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，每磅单位成本压力陡升，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来
我们的毛利势必受到影响。
在新闻业务方面一样很难增加发行量，虽然1985 年广告量略有增加，但主要来自于夹报部分，ROP 广告(报
纸版面上的广告)却在下滑，预印广告的利润远低于后者，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜，我们的家庭渗
透率继续保持卓越。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理层，在接手喜诗糖果时我们便一直有Chuck Huggins 掌控大局，我
们买下公司那天就让他坐镇，选上他仍然是我们最好的商业决策之一。新闻业务我们有Stan Lipsey，也是一个出
色的经理人，他跟我们在一起工作17 年了，每当我们赋予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼。在NFM 家
保险业务
下表是年报中常见表格的更新版本，列示保险业务的两项关键数字：
年度
保费收入增长率
保单分红后综合比率
10.2
96.2
8.0
99.2
6.2
105.4
11.0
107.9
21.9
102.4
19.8
97.2
12.8
97.5
10.3
100.6
6.0
103.1
3.9
106.0
4.4
109.7
4.5
111.9
1984 修订
9.2
117.9
1985 预计
20.9
118.0
综合比率=总保险成本(已发生的损失losses incurred + 承保费用expenses)/保费收入。
综合比率低于100 表示承保盈利，综合比率高于100 表示亏损。
1985 年保险业整体的业绩有点不寻常，保费收入大幅成长，如果投保损失与前几年一样以固定比率成长，约
比通货膨胀率高几个百分点，那么综合比率就会明显下降。但1985 年的承保损失并没有配合，尽管这几年通货膨
胀显着放缓，但
承保损失却反常地加速
，1984 年增长16%，1985 年更是惊人地增长了17%，超过通货膨胀率
13 个百分点，创下新记录。
灾难并不是损失成本激增的主因，虽然1985 年确实有几次相当大的飓风发生，但1984 年和1985 年所有灾
难造成的总损失约为保费量的2%，这比例不算异常。投保汽车、房屋、员工或其它投保标的出险的也没有爆增。
承保损失激增的部分原因是去年
业界大幅提升损失准备
，就像报告所显示的，这场景就像检讨会议，都在大喊"我
有罪，我有罪"，保险业务经理人一窝蜂地承认前几年损失准备拨备不足，业界的集体修正显著影响了今年的业
绩。
长不断改善(按季度15%-19%-24%-22%)，除非发生巨灾，否则1986 年综合比率有望大幅下降。
然而利润的提高很可能是短暂的，有两条经济原则可以证明这一点。
一是大宗商品企业(commodity)只有当
价格稳定或供给短缺的情况下才能维持不错的盈利水平，二是行业景气转暖且业者资金充裕时便会猛增产能。
在
1982 年年报中，我曾广泛地讨论了保险行业的大宗商品特性。一般的
投保人不太在乎产品的差异而只关注价格
，
几十年来行业联盟式的制度使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见到。保险产品现在的定价方式，与自由
市场存在的任何其他商品一样：当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。
目前，保险行业许多业务线的产能供应紧张，虽然保险业跟大部分的行业不同，所谓的
供应紧张仅仅是心态
上而非实质性的
(承保意愿低迷)，只要保险业者愿意，他可以签下无限数量的保单，这期间只会受到监管机构和行
业评级机构Best's 的压力。而公司管理层和监管当局的
承保意愿只跟资本实力有关
，更多的资本代表更多的冲
动，也意味着乐意签下更多的保单。在大宗商品企业，如钢铁或铝业，增加产能需要很长的准备时间。而在保险
业资本可以立刻到位，因此供给不足的情况可能马上就会消失。
这就是目前实际发生的状况，1985 年大约15 家保险公司筹集了超过30 亿美元的资金，以便在价格高位吃进
所有可能的生意，而且1986 年以来资金募集的速度越来越快。如果产能继续以这种速度增加，不用多久马上会出
现杀价竞争的情况，之后获利也会承压。而这一切都要归咎那些大幅增资的业者，然而，批评人士应该明白：正
如我们的纺织业一样，
市场经济的变化导致每个保险公司做出的决策本身似乎是明智的，但就行业整体来说，竞
争降低了集体的盈利能力。
以往年报我曾告诉过大家，伯克希尔
强大的资本状况
(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有明显的竞争
优势，随着市场的紧缩，这一天已到来了。在经过长期的停滞之后，去年我们的保费收入增加了2 倍多，伯克希
尔的财务实力(以及过去优异的承保记录)是我们最好的竞争力。
我们正确地预见到许多保险和再保险的大客户会转向高质量保险公司，在1985 年他们许多保单无法兑现的时
候才发现，保单只是一张欠条。如今这些客户都被伯克希尔雄厚的资产实力吸引上门，而另外一点是我们没有预
保额的董事和经理人责任险，承保公司通过各种超额损失再保险合同，将超过2400 万损失责任签发给再保险公司
承担，而自己只留下一个100 万的零头。按业界的说法是，
保单总额很高，但净额很少。
在任何的再保安排中，最重要的问题是
保费收入应如何公平在各个风险层级中分配
。例如前面的管理层责任
险案例，签发保单的保险公司应保留多数保费以承担其前面第一个100 万的损失风险，以及应该向再保人转嫁多
少保费以公平的承担100-2500 万之间的损失风险。
一种解决这种难题的方法叫做Patrick Henry 法则：
经验是指导我前进脚步的惟一明灯，我无从知道未来，只
能通过过去来判断
。换句话说，再保业者需要多少保费才能公平的补偿其所承担的损失要
依据过去的经验
。
Patrick Henry：I have but one lamp wait which my feet are guided, and that is the lamp of
experience, I know of no way of judging of the future but by the past.
但不幸的是经验之灯根本不够亮，因为大部分业务都是
"长尾"业务
，往往需要在许多年之后才能真正知道发生
了多少损失。而且最近经验之灯不仅黯淡下来还存在误导，也就是说，法院倾向于给予缺乏先例的巨额赔偿金，
使得再保业者依据过去经验推估变成一场灾难。Patrick Henry 失效，换成Pogo：未来已不同往日了。
近年来，再保险业务
不断增长的不确定性
，叠加许多
经验不足的新进者
，使得直保公司倾向通过保留远高于
风险的保费比例，将风险转嫁给再保公司，仅仅承担较少额度的风险。这样的作法有时在直保公司与再保公司整
体亏钱的情况下，直保公司甚至还能获利。但这种结局并不是故意的，对于更高风险水平下所产生最终成本，直
保公司通常并不比再保公司了解更多。这种不平等现象在保险业中尤为明显，保险业正在发生巨大变化，损失也
在飙升，例如职业舞弊、管理层责任险以及产品责任险等。在这些情况下，在保费严重不足的情况下，直保公司
还在积极签发保单就不足为奇了。
1984 年，一家大型异常风险领域的领军企业的财务报告提供了一个例子，说明了直保公司与再保险公司的结
果有多么不同。在那一年这家公司一共签下60 亿元的保单，在保留其中的40%约25 亿后，将剩下的35 亿转给
再保公司，结果最后，保留部分理赔的损失只有不到2 亿美元，非常不错的承保业绩。与此同时，分保出去的部
分却使再保业者蒙受了15 亿美元的损失，使得直保公司的综合比率不到110，但再保公司却高达140，这一结果
些反应较慢的再保业者都失去了兴趣。再保业者的行为就像马克吐温的猫一样：
一旦被热炉子烫过一次，便不会
再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样。
再保业者在长期的意外险遭遇了太多不愉快的意外，以至于到最后决
定放弃这项业务(可能也是正确的)，完全不理投保价格如何诱人，因此，某些业务的再保能力出现了严重短缺。如
此一来，许多直保公司面临压力，他们再也不能够像一两年前那样，动不动就向再保险公司承诺每份保单数千万
元的保费。他们也没有能力与资本自行承接大额的保单，有的直保业者的总承保能力也大幅缩水到净承保能力附
近，而他们的净承保能力通常是很小的。(总承保-再保险=净承保)
在伯克希尔我们从来不玩这类盈利为目的分割游戏，最近几年，这样的作法使我们在某些业务处于严重劣
势，不过现在情况发生逆转：我们拥有同业无法比拟的承保实力。只要我们认为价格合理，我们愿意承保其它大
型业者都吃不下的保单。例如，我们愿意承担一次事件中损失1000 万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们
已承保的风险无显著相关性。其他同业连承保一半的风险都不多见。尽管在不久之前，许多业者甚至愿意吃下十
倍以上的保单，只要有再保业者来承担所有的损失。
1985 年我们旗下最大的保险公司国民保险在三期保险期刊上大幅投放广告，对外宣传愿意承保巨大风险的意
愿。该广告只征集超过100 万美金的大额保单，结果总计收到600 条回函，最后产生约5000 万美金保费，先不
要高兴太早，由于属于长期保单，至少要经过五年以上才能确定这次成功的营销是不是承保成功。现在，一般的
保险经纪人要接高额的保单，一定会首先找到我们的保险子公司。
正如我说过的，这段供应紧张的时期将会过去，大家还是会回到价格战。不过一两年内，我们在几项业务方
面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg 在营运上作了许多的重要改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥
的空间)，尤其是最近几年他找了许多深具潜力的优秀人才进来(1985 年迈克把原麦肯锡部下阿吉特·贾因招进伯克
希尔)，明年他们将更有机会一显长才。
综合比率方面也有所改善，从1984 年的134%改善到1985 年的111%，但过去的不良影响仍在。去年我告
诉你我在损失准备金方面犯的主要错误，并承诺每年向你更新损失调整的数字。当然，我做出这个承诺是因为我
解释使我想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司的经理人都告诉他"除了佛罗里达
的飓风和中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好"，到最后实在忍不住他召集这群人开会并建议他们干脆另外
成立一个新的业务，叫作"除了保险公司"，专门把他们后来不想计入的业务放入其中。
不管是保险还是其它行业，应该把"除了"这个字眼从辞典里删除。如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得
分全部计入，
任何一直把"除了"挂在嘴上的经理人，不停报告他从错误中吸取的教训，那么他可能会错过唯一重要
的教训：错的不是剧本，而是演员。
当然做业务往往不可避免的会出些差错，而聪明的经理人一定能从中汲取教
训，但诀窍是这个教训最好是从别人身上学来的，
过去习惯犯错的经理人通常未来还是会继续犯错。
伯克希尔持有38%股权的GEICO 保险公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，但在承保结果与其
过去高标准相较却表现不佳，私家车与住宅房屋险是财产险业务中唯一显著恶化的重要险种。GEICO 保险也难逃
一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack Byrne 在年中离开GEICO 保险加入消防员基金保险
公司，留下比尔·斯奈德(Bill Snyder)与路易辛普森(Lou Simpson)担任正副董事长，Jack 之前挽救GEICO 保险免
于破产的表现卓著，他的努力使得伯克希尔获益巨大，我们欠他太多。我们同样要感谢Jack 另一项成就，这是大
多数杰出领导者无法做到的：他找到具有跟他一样特质的经理人来接替他，通过识别、吸引和发展Bill 和Lou 的
技能，Jack 使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。
消防员基金保险公司，份额分担再保险合约(Fireman's Fund,FFIC)
绝对不要轻易放弃任何一个机会，我们跟着Jack 加入由他担任控股公司董事长兼CEO 的消防员基金保险公
司(FFIC 于1863 年在美国旧金山创立，在美国提供个人和商业财产意外伤害险产品，为80%美国电影提供保险服
务，10%利润支付给牺牲的消防员寡妇和孤儿。1991 年被安联集团以11 亿美元收购)，1985 年9 月1 日我们成
为FFIC 集团7%有效业务的参与者(他们为非附属公司承保的再保险保单除外)，合约为期四年，并规定期间双方的
损失与成本依比例分摊(成数再保险/比例再保险)。如果没有展期，我们将不再继续参与任何业务。不过在可预见
的未来，我们将分摊FFIC 在1985/9/1-1989/8/31 四年间发生的损失中的7%。根据合同FFIC 将7%保费汇给我
期保险责任准备金达13.24 亿美元，所以FFIC 汇了其中的7%，相当于9270 万美金转移给我们，同时我们也支
付了2940 万美金给他们，代表他们转移保费产生的承保费用，所有FFIC 业务均由国民保险公司承保，之后再将
其中的2/7 再保给Wesco 财务子公司(Wes-FIC)，这是由我们拥有80%的Wesco 新组建的一家再保险公司。
在年报保险分部表格中，我们特别新增一行"份额分担保险合约"，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大
概的估计。到了年底我们又获得另一份份额合约，1986 年度的保费收入大约为5000 万美元，我们希望能够发展
更多的此类业务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他
们希望合作的最好对象。
股票投资
我们在 1985 年年底的有价证券净持有量在下表显示。 所有市值超过2500 万美元的头寸均已列示，不包括
归属于Wesco 和NFM 少数股东的权益。
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
6,850,000
6,850,000 GEICO 保险
45,713
595,950
回购
1,868,000
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
205,172
增持
740,400
900,800 美国广播公司
54,435
108,997
新进
2,350,922 Beatrice 食品公司(套利)
106,811
108,142
不变
690,975
1,036,461 联合出版公司
3,516
55,710
减持
2,553,488
847,788 Time.Inc 时代传媒
20,385
52,669
不变
2,379,200
2,379,200 Handy&Harman 多元制造
27,318
43,718
总计
267,909
1,170,358
所有其他控股公司
7,201
27,963
全部权益
275,110
1,198,321
西北工业
200%清仓
1980 年
1985 年 通用食品公司
盈利3.38 亿
？？
1973 年
1984 年 IPG 广告传媒
？？
埃克森石油
440%清仓
1976 年
1984 年 奥美国际广告公司
253%清仓
1979 年
1984 年 MEG 传媒公司
27%清仓
1980 年
1984 年 R.J.R 烟草公司
4%清仓
1982 年
1983 年 Crum & Forster 保险
-22%清仓
1981 年
1982 年 GATX 公司
34%清仓
1977 年
1981 年 凯撒铝化工公司
22%清仓
1979 年
1981 年 F.W. Woolworth 折扣零售
6%清仓
1980 年
1981 年 底特律国家公司
15%清仓
1980 年
1981 年 全国学生营销公司
41%清仓
1980 年
1981 年 洛杉矶时代镜报
59%清仓
1978 年
1980 年 美国广播公司
92%清仓
1979 年
1980 年 Amerada Hess 石油公司
36%清仓
1977 年
1979 年 Knight-Ridder 骑士报业
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
我们之前曾提到，过去十年来，
投资环境已经发生了变化，伟大企业从完全不受重视开始得到适当认可。
华
盛顿邮报WPC 就是一个最好的例子，我们在1973 年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进12%股权，计
算价格/价值比并不需要独到的见解，大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约
在4-5 亿美元之间，但当时其仅1 亿的市值却是天天可见。相反，
我们的优势在于态度：我们从本杰明.格雷厄姆
那里学到，成功投资的关键是，在市场价格大大低于潜在商业价值的情况下买下优质企业的股票。
在1970 年代早期，大部分的机构投资人在考量买进卖出的价格时，认为与其商业价值并无太大相关性，现在
看来似乎令人难以置信。然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑：
股票市场是完全有效的
，因此计
算企业的价值对于投资活动一点也不重要。我们非常感谢这些学者：在不管是桥牌、国际象棋还是选股等智力竞
赛中，
当对手被教导思考是白费力气时，还有什么比这更有利的？
在1973-1974 年间，华盛顿邮报表现依旧良好，内在价值持续增加。尽管如此，我们的持股市值却由原始成
本的1060 万减少25%变成800 万美元，一年前我们认为便宜得离谱的东西现在变得更便宜了。仅仅一年，具有
无比智慧的市场使得WPC 的市值跌至内在价值的20%。
美好的结局可以预知，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳.格雷厄姆(Kay Graham)具备提升内在商业价值极佳的管理技
能，更是有智慧有勇气的以便宜的价格大量买回公司的股份。在此同时投资人开始认识到公司非凡的竞争优势，
股价迅速回升到合理的价位。
所以我们经历了价值三击：一击来自公司内在商业价值的增长，二击来自每股所代
公司之一，那么年底我们持股的市值大约会在4000-6000 万元之间，即使这个表现也远远超过一般市场的收益，
其原因在于媒体行业非凡的竞争力，我们通过WPC 获得的额外1.6 亿美元左右则完全归功于凯瑟琳管理决策的优
越性，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但伯克希尔的所有股东却不能不加以珍惜。
首府广播收购美国广播公司，要求我必须在1986 年离开华盛顿邮报的董事会，但只要FCC 法令许可我们将
无限期的持有华盛顿邮报的股份。我们预计该公司的价值将持续稳定成长，我们也知道公司的管理层非常能干且
完全以股东的利益为导向，公司的市值目前已增加为18 亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速
度成长。由于我们其它主要持股的市场股价大多已很高，所以我们的投资组合面临大幅下降的压力。
或许你会发现年底我们持有一大笔Beatrice 公司的股份，这是一笔
短期的套利动作
，算是闲置资金暂时的去
处，虽然不是100%安全，因为有时也会套利失败导致重大的损失。我们有时也会在钱多于想法时进入套利领域，
但我们只参与已公告宣布的案子，当然若能为这些资金找到更长期可靠的归宿我们会更高兴，但现阶段却找不到
任何合适的投资对象。(参见文末1986 年4 月KKR 以62 亿美元收购BeatriceFoodCo.)
年底，我们旗下保险子公司大约持有4 亿美元的免税债券，其中1.94 亿是华盛顿公共电力供应系统WPPSS
发行的债券，该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出
动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资收益为6200 万美元(市值从1.32 亿上涨至
1.94 亿)，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS 一、二、三期计划有较正面的
看法，我们每年从该投资所获得的免税利息收益大约为3000 万美元。
首府/ABC 广播公司(Capital Cities/ABC, Inc.)
大约在年后，伯克希尔以每股172.5 美元买进300 万股的首府/ABC 广播公司股票，这是1985 年3 月初做
出承诺时这些股票的市场价格。我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤
姆·墨菲(Tom Murphy)与丹·柏克(Dan Burke)不但是伟大的经理人，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种
人，跟他们交往实在是我的荣幸，也相当愉快，任何认识他们的人都会明白。
为了展现我们的信心，我们与管理层签订了一项特别的协议：在较长的期间内，我们的
投票权将交给
担任
CEO 的Tom 来处理(或是Dan，如果他是CEO 的话)。事实上这项提案是由查理和我主动提出的，同时还以各种
方式限制我们出售自己的股份。这个动作主要是为了确保我们的股份不会未经现有管理层同意的情况下出售给任
何潜在大股东，有点类似几年前我们在GEICO 与华盛顿邮报签订的协议。
由于巨额股份交易经常会溢价，有些人认为这样的限制可能会损及伯克希尔股东的权益，不过我们的看法正
好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一
来，与之结盟的
专业经理人便能将全部精力集中到公司经营上去
，进而为全体股东创造最大的利益，很显然这比
公司整天换老板分散经理们的注意力要好得多。当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们
在投资时会尽量避开这类的管理层。
今天
企业的不稳定性是股权分散的必然结果
，一家公司随时都会有大股东浮上台面，满口仁义道德但实际上
却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种
股权结构的安定感
加上优秀的管理
层和良好的业务，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与钦佩的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为
我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克希尔公司的
承诺，即使我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)。
我们以全价购买首府广播公司反映出近年来对媒体股票和媒体资产的极大热情(当然还比不上某些资产并购案
的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是
这项投资让我们能与这样杰出的人才与业务结合在一起
，
而且也是相当庞大的投资规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在1980 年以前曾以43 美元的价钱卖掉，而
现在却以172.5 美元的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。
收购斯科特·费泽(Scott & Fetzer)
该公司拥有17 家企业，年销售额约7 亿美金，很多都是各自领域的领导者，大多数投资回报率都相当高，拥
有许多知名品牌，如柯比吸尘器(Kirby)、坎贝尔空压机(Campbell Hausfeld)、韦恩瓦斯炉(Wayne)等。世界百科
全书(World Book)约占公司销售额的40%，收益占比略高一些，是该公司最大的业务，它还是其行业的领导者，
每年销售量百科全书数量超过其它四家同业的总和。(Kirby 于2021 年7 月出售给Right Lane Industries 公司)
我和查理对《世界百科全书》的运作特别感兴趣，事实上我成为粉丝已有25 年的历史，现在连我孙子辈都迷
上了它，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，然而它的售价却低于任何主要竞争对手，旗
下另一款产品《儿童手工》Childcraft 也提供类似的价值。这种
物美价廉
产品使得我们愿意以该公司提出的价格进
行并购，尽管直销行业的许多公司业绩都在下滑。
在Scott Fetzer 同样吸引人的是担任了9 年CEO 的拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)，当他上任时，该公司共有多
达31 项业务，这是公司在1960 年代杠杆并购狂潮的结果。他大刀阔斧将不合适或不赚钱的业务处置掉，但他并
没有因为专注于合理化最初这些大杂烩业务，而在1978 年世界图书公司出售时与之失之交臂。他在经营和资本配
置上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上并购的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，1984 年初便传出该公司有意要出售，一家投资
银行顾问花了好几个月向数十家潜在客户游说，也确实引起了几家公司的兴趣，最后在1985 年中，股东大会批准
一项员工持股计划参与的出售案，然而到了最后节骨眼该计划却被否决了。我在报上看到这一公司的冒险历程，
10 月10 日，在员工持股计划(ESOP)交易失败后不久，立刻写了一封简短的信给还不认识的Ralph Schey，我说
我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，10 月22 日查理和我在芝加哥与Ralph 碰面共
进晚餐，并在隔周正式签定并购合约。收购Scott Fetzer，加上我们保险业务的大幅增长，1986 年的收入将超过
20 亿美元，是1985 年的两倍多。
其它
Scott Fetzer 并购案充分说明了我们对于并购采取随性的态度，我们没有总体战略，没有企业规划师为我们提
略微提高，主要是因为我们期望并购能为伯克希尔产生显著的财务业绩影响：
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向现金交易，除
非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖家向那些过去与我们合
作过的对象打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的出售，包括新公司、困境反转公司、拍卖公司以及最常见的
中介经纪推销(那些说你们要是能碰一下面一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们还对大型但不具控制权股份的谈判购买感兴趣，就像我们在首府广
播公司这个例子一样，只有当我们对于该业务的商业模式与管理层的能力和诚信都非常满意时才会吸引我们。我
们需要大笔的交易，个别情况下我们可能会做一些小到5000 万美金的交易，但更希望是数倍于此。
股东指定捐赠计划
今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985 年的股东指定捐赠计划，总计约
400 万美元
捐出的款项分配给
1724 家慈善机构
，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，以了解您对
该计划以及我们的股息政策的看法。(为避免投票问题影响你的答案，我们尽量将措辞保持中立)，附录中有相关的
选票与结果，我认为对投票结果这样总结是公平的：股东高度支持当前的捐赠政策，随着我们资产价值的增加，
增加年度慈善规模也是大家的群体偏好。我们也建议新股东赶快阅读捐赠计划相关信息，若你也想参加的话，我
基于1969 年颁布的银行控股公司法的要求，五年前我们将旗下伊利诺伊国民银行和信托公司(the Illinois
National holding company)的股份卖掉了，当时我们的作法是相当特别的，我们宣布伯克希尔与Rockford
Bancorp Inc. (银行母公司)的换股比率，除了我本人，其他每个股东自行决定是否将其全部或部分伯克希尔的股份
转换为银行股份，剩下的部分由我本人兜底。当时我说：这种分法是最古老且最公平分配一件东西的方法，就像
是小时候
切蛋糕，一个人切，而由另一个人先选
。由我试图公平分割，但由你们选择要那一块。去年Rockford 银
行正式出售，当
清算结束，所有股东的回报与每股伯克希尔的内在价值相当
，我很高兴五年后回头看当时那块蛋
糕切的相当公平。
去年年报有个插页是我向你们发出年会邀请，我们
3000 多名的股东中大约有250 名出席了股东年会
，与会
者的水准与去年相当，问的问题显示大家都是有智慧且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少
见到的，乔治亚州州长Lester Maddox 因为糟糕透顶的狱政制度被批评时他说："解决的方法其实很简单，我们
要做的就是提升人犯的素质水准"，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。
伯克希尔的股东年会预计于1986 年5 月20 日在奥马哈举行，我希望各位届时都能参加，今年将会有一项改
变：忠于一款软饮料48 年后，本人将进行一项前所未有的习惯改变，
将平常喝的百事可乐改成新的樱桃可口可
乐
，此后，它将成为伯克希尔年度会议的官方饮料。最后记得带钱来，B 夫人已经答应若股东在会议期间造访她的
家具店将会有意想不到的折扣优惠！！
沃伦·巴菲特 董事长
每一页都讲述了该公司400 多个"利润中心"之一的故事。Bill Karnes 回答说："他们做得很好，但是上个月有点
磕磕绊绊。"或者"上个季度那次行动又创造了新的记录。"像其他公司的资深员工一样，Bill Karnes 将公司的名
字命名为"bee-AT-russ"，这个名字来源于1894 年开始运作的内布拉斯加州小镇。
BeatriceFoods 公司在全世界范围内收购了数百家食品和其他行业的小公司。一天之内，Karnes 在印第安纳
州买下了三家小型食品公司。美国历史上几乎没有哪家公司比他们更"贪婪"该公司的400 家工厂生产MeadowGold
冰淇淋和黄油、Clark 条、MilkDuds、Eckrich 肉类、Mario's 橄榄、LaChoy 亚洲食品、Dannon 酸奶、Airstream
拖车和新秀丽箱包等数百个品牌。每年引进的新产品超过200 种。
截至1975 年，Beatrice 还创下了美国商业史上最惊人的记录之一。年收入达到40 亿美元，比公司自己的预
测提前了两年。《财富》杂志不仅将其列为美国经营最好的公司之一，还将其列为美国最大的40 家工业企业之
一，规模超过波音、3M、可口可乐和迅速崛起的施乐(Xerox)。或许更能说明问题的是，Beatrice 目前的收入和利
润分别比常年食品巨头通用食品公司(GeneralFoods)高出14%和36%。该公司正在接近最大的食品公司卡夫
Kraft，并将很快超过他们。
股本回报率高达16%。在Bill Karnes 掌权的23 年里，该公司每个季度都报告了销售额、利润和每股收益的
增长，每年都像钟表一样准时地报告四次。这些利润来自数百家小工厂，这些工厂在世界各地雇佣着6.4 万名员
工。在过去的十年里，自1965 年以来，Beatrice 的股票回报率在《财富》排行榜上的50 家最大的公司中排名第
七，甚至超过了IBM。该公司是一个杰作，展示了一个复杂和多元化的业务杰出的管理。Bill Karnes 退休后十年
之内，Beatrice 食品公司将不复存在，被撕成碎片，然后几乎被遗忘在商业历史的垃圾箱里。
George Haskell 时期
1864 年George Haskell 出生于爱荷华州。在他25 岁的时候，他已经从一个簿记员一路晋升到内布拉斯加州
Fremont 黄油鸡蛋公司的秘书。1889 年，他在内布拉斯加州的Beatrice 开了一家分公司。Fremont 公司在1893
年的大萧条中破产后，1894 年Haskell 和同事William Bosworth 在他们前雇主的Beatrice 分公司建立了
Haskell&Bosworth 公司。这家新公司经营家禽、鸡蛋、黄油和农产品。他们逐渐扩大了黄油和奶油的生意。1898
年，他们成立了他们的小公司，作为Beatrice 奶油公司。第二年Bosworth 离开了公司。
在George Haskell 的领导下，公司继续发展。奶农把牛奶带到奶油厂，在那里分离奶油，脱脂牛奶返还给农
民。经过这个耗时的过程，牛奶往往太酸了，没有什么用处。Haskell 开始资助农民们奶油分离机，这样他们就可
以在农场上进行分离，而且只能给他奶油。这个过程也避免了农民两次进城。到1905 年，Beatrice 已经为内布拉
斯加州和堪萨斯州的农民提供了超过5 万个奶油分离器。1898 年，Beatrice 生产了94 万磅的奶油。到1904 年，
这个数字已经超过了1 千万磅。
1905 年，Beatrice 收购了Topeka 的ContinentalCreamery 公司，同时收购的还有该公司最早注册商标之一
的"MeadowGold"品牌。这成为Beatrice 使用的主要品牌。MeadowGold 是第一个以密封包装出售的黄油，第一个在
全国性杂志上做广告的黄油，第一个作为全国性品牌建立起来的冰淇淋。
公司总部于1913 年迁至芝加哥，由GeorgeHaskell 继续经营，直至1919 年去世。在两位临时领导人之后，
Haskell 的侄子Clinton H. Haskell 于1928 年至1952 年担任公司总裁。
Clinton H. Haskell 时期
当40 岁的C.H.Haskell 接手时，Beatrice 已经是一家主要的乳制品公司，年销售额超过5000 万美元，利润
超过100 万美元。前一年，也就是1927 年，金融家们组建了一个由乳制品公司组成的庞大的全国性联合体——全
国乳制品公司National Dairy Products。Beatrice 的董事会几乎把公司卖给了National，但认为报价不够高。
National 很快收购了Kraft Cheese，后来公司更名为Kraft，多年来除了大型肉类加工企业Swift&Armour 之外，
是美国最大的食品公司。但Beatrice 在巨人的阴影下保持独立。
在他24 年的领导生涯中，Haskell 继续扩大Beatrice。他通过扩大现有业务和收购更多公司做到了这一点。
从Denver 到Brooklyn 的冰淇淋和牛奶公司也加入进来。当Beatrice 收购底特律的AF Thibideau 公司时，它成
Bill Karnes 时期
威廉·卡恩斯(WilliamG.Karnes)出生于1911 年，他五岁时母亲就去世了，所以Karnes 由他在芝加哥的两个
阿姨抚养长大。从伊利诺伊大学商学院毕业后，他获得了西北大学法学学位。1936 年，Karnes 以每月110 美元的
薪水毕业后加入Beatrice，成为一名法律助理。三年后，他被提升为公司新的员工关系部门的负责人，帮助工厂
处理工资和劳工问题。25 岁的Karnes 很快就熟练地解决了罢工和其他劳工问题。他解决了许多困难的劳资纠纷，
包括著名的卡车司机工会领袖Jimmy Hoffa 出席的一次。认识他的人都立刻喜欢和信任Karnes。
他也是一个非常努力的工作者，"不惜一切代价"完成工作。当他的一个同事后来被问到为什么这家公司如此
成功时，这个人说：这很简单。我们工作半天。早上6 点到下午6 点。
到1943 年，32 岁的Bill Karnes 成为Beatrice 公司的副总裁。他的职责包括制定新的养老金和医疗保险计
划。从1945 年开始，他开始致力于寻找好的收购，以确保Beatrice 的持续增长。九年来，他直接与Haskell 共
事并向他学习。1952 年3 月25 日，Karnes 被任命为Beatrice 的总裁，很大程度上是因为他有能力与各种各样的
人和他们的个性工作。他将在接下来的24 年里领导这家公司。
Bill Karnes 第一步是让公司里最优秀的经理们围绕在自己身边。在选择了他的高级军官之后，他开始寻找成
长的机会。意识到美国西部的快速发展，1954 年他买下了Creameries of America 奶油厂，在德克萨斯州、西部
各州和夏威夷拥有25 家牛奶和冰淇淋厂。这是当时Beatrice 史上最大的一笔收购。Beatrice 继续在美国各地收
购小型乳制品公司，其中许多公司位于日益崛起的南方。该公司还在纽约购买了Louis Sherry 高级冰淇淋品牌。
Beatrice 还扩大了其在食品仓储和分销以及非乳制品领域的业务。多年来，收购的频率加快了。该公司持续成功
的关键是Bill Karnes 的管理和收购理念。
最重要的是，比任何高层战略或复杂的管理系统更重要的是，Bill Karnes 相信人。找到合适的人选，让他们
负责一个工厂或部门，让他们来管理。这意味着Beatrice 管理是极其"分散"的。虽然公司为工厂开发了研究、法
律、人力关系和其他中央支持团队，但所有关键的商业决策都是在工厂层面做出的。Bill Karnes 希望做出的决定
尽可能贴近客户。工厂管理人员被赋予了对结果负责的职责，但同时也被赋予了使他们能够实现这些结果的权
力。工厂经理获得基本工资和工厂2%的利润。每月向总部提交的报告仅限于几页简单的数字。在Bill Karnes 的
领导下，公司发展到了巨大的规模，但在芝加哥的公司总部却从未有过多达200 名员工。
每年圣诞节Karnes 都会造访公司在芝加哥的众多工厂和办公室，与每一位员工握手。众所周知，他曾在一次
有200 名销售人员出席的部门销售会议上站起来，说出每个人的名字，说出他们的配偶，并讲述一些那个人的成
就。每年对公司各级最佳表演者的奖励和表彰是Beatrice 管理方式的一部分，包括总部走廊里的"冠军大厅"。
那些与Karnes 工作关系最密切的人说，他是"一个极其敏感的人"。他很少提高嗓门，从不骂人，也从不把恐
惧或威胁作为管理工具。他建议他的经理们以身作则，"要求"而不是"命令"。他只会提拔那些已经证明自己有能
力与他人相处的人，那些能够容忍意见分歧的人。Karnes 几乎总是从内部晋升，很少走出公司寻找人才。他喜欢
人格类型、教育水平和年龄的广泛混合。他的大门永远向所有员工敞开。
Karnes 经常引用一句中国谚语："如果你想种一年，就种庄稼。如果你想种十年，那就种树木。如果你想种一
百年，就要种人"。《管子·权修》："一年之计，莫如树谷；十年之计，莫如树木，终身之计，莫如树人"。
在回顾该公司的许多收购时，很明显，有时Karnes 收购一家公司主要是为了获得优秀的管理。被收购公司的
许多高管在Beatrice 组织内部承担了更大的责任。尽管Beatrice 进行了数百次收购，但在Karnes 的领导下，它
从未做过"不友好"的交易。在400 多宗收购中，该公司从未因报价不公而被少数股东起诉。
当Karnes 找到一家他认为与Beatrice 非常合适的公司时，他有时会花费数年时间向老板示爱，说服他们出
售。每当他考虑收购一家公司时，他首先会见公司的所有者和经理，并详细地谈论经营哲学。他必须确保他们拥
有相同的理想。用今天的行话来说，他们拥有相同的"文化"。Karnes 只收购盈利和运营良好的公司。除非管理层
同意留下来，或者有训练有素的继任者，负责他不会收购一家公司。
回报。只有当他开始收购不接受美国股票的海外公司时，他才开始允许该公司承担适度的债务。
在1950 年代末和1960 年代，Beatrice 扩大了其食品业务，建立在自1943 年以来拥有LaChoy 所取得的成功
的基础上。在Beatrice 的掌控下，LaChoy 的销售额从180 万美元增长到了1.35 亿美元。收购的食品品牌包括：
Clark 糖果棒, Jolly Rancher 糖果, Milk Duds, Mario's 橄榄, Liberty maraschino 樱桃, Gebhardt's 辣椒,
Fisher 坚果, 'After Dinner'薄荷糖, Mother's 饼干, Vlasic 泡菜, Rosarita Mexican foods。一个全国性的市
场被创造出来，Shedd Spread 品牌用于一种领先的人造黄油。生产特许经营的Butterkrust 面包和Sunbeam 面包
的面包店也被增加了。1976 年见证了Krispy Kreme 甜甜圈和Martha White 蛋糕混合物的出现。Beatrice 成为
RC 可乐，Canada Dry 饮料，七喜7-Up 和胡椒博士Dr. Pepper 一个主要的瓶装商。
其中最重要的是收购印第安纳州Fort Wayne 的Peter Eckrich 公司，一个主要的地区生产冷切和包装肉类。
Beatrice 迅速将Eckrich 从四个州扩展到了国家的大部分地区。在Beatrice 的领导下，前六年的销售额增长了两
倍。Eckrich 的领导人Donald Eckrich 后来成为Beatrice 的高级管理人员之一。
这些食品收购包括芝加哥JohnSexton 公司，该公司是一家主要的食品分销商，为全国各地的餐馆提供服务。
到Bill Karnes1976 年退休时，这些小规模的收购已使该公司的特色食品业务年销售额达到20 亿美元，营业
利润超过1 亿美元。Beatrice 还继续扩大其冷冻和冷藏仓储和配送业务。在顶峰时期，该公司在全美拥有超过
1.5 亿立方英尺的冷库。
关于Karnes 的远见和收购策略，一个典型的成功例子是JoeMetzger 拥有的一家小公司。Metzger 出生于瑞
士，后移民美国。在美国，他遇到了一位老朋友Daniel Carasso，他是从战时的巴黎逃出来的。Carasso 的希腊
父亲先后在巴塞罗那和巴黎创立了一家酸奶公司，JoeMetzger 和DanielCarasso 在Bronx 区购买了一家小型酸奶
厂，并将产品并以他儿子Daniel 的名字重新命名为达能(Dannon)，这是达能的英文名。Daniel 战后回到法国，接
管了家族的酸奶生意，但他仍然是JoeMetzger 和儿子Juan 经营的美国酸奶生意的合伙人。1947 年，达能开始在
酸奶的底部添加蜜饯，纽约都会区的销量开始上升，但直到1952 年才开始盈利。
Metzger 夫妇痴迷于产品质量。酸奶是用他们自己的卡车运送到商店的，他们的司机会提取过期的酸奶。到
1959 年Bill Karnes 出现时，销售额已经上升到每年300 万美元，而且都是在美国东北部。说服Metzger 一家加
入Beatrice 花了不少功夫。他们担心该公司会强迫他们使用其分销系统，并使用Beatrice 其他部门的蜜饯。但
是Karnes 向他们保证，他们仍然可以像以前一样经营自己的公司，只是需要更多的资本，这样他们就可以向东北
以外的地区扩张。作为Beatrice 的一部分，1959 年后，达能率先将酸奶引入美国，并成为美国占主导地位的品
牌。当Beatrice 后来开始收购世界各地的食品公司时，JuanMetzger 也发挥了重要作用。
尽管Beatrice 的一些部门将产品出口到其它国家，但在1961 年在马来西亚开设炼乳厂之前，该公司在美国
以外没有工厂。随着Beatrice 在不同国家积累经验，该公司逐渐收购了越来越多的国际业务。Bill Karnes 不仅
坚持他经过验证的地方分权模式，而且还要求每个业务都由当地人管理，而不是由从美国引进的高管管理。
到1970 年代，Beatrice 收购了整个欧洲的冰淇淋公司。主要的一个成功是Tayto，爱尔兰最大的薯片公司。
委内瑞拉、哥伦比亚、秘鲁、危地马拉、洪都拉斯和巴拿马的糖果和快餐食品公司也加入进来。Holanda 冰淇淋成
为墨西哥第一品牌。Beatrice 成为了加勒比海地区的一个强大集团，加入了更多来自加拿大和澳大利亚的公司。
到1980 年代末，国际食品部门的年销售额为25 亿美元，营业利润为1.47 亿美元。
Bill Karnes 对具有增长潜力的巨大利基公司的兴趣，并不局限于食品行业。当他发现具有良好管理和巨大未
来潜力的强大品牌时，他采用了自己的标准流程，即了解管理层，与他们浪漫相处，然后允许他们继续经营自己
的业务。
一长串非食品领域的收购名单包括：草坪洒水器领先企业Melnor；餐厅浴室用烘手机的头号制造商World；
最大的商用冰淇淋冰箱制造商Taylor；软水剂市场领军企业Culligan；箱包行业之王新秀丽(Samsonite)；外套
架"巨人"Vogel-Peterson；美国最大的高质量装饰灯制造商Stiffel；餐厅用咖啡酿造商Silex；以及著名的拖车
制造商Airstream。这些名字只是九牛之一毛：这个品牌列表几乎是无穷无尽的。该公司还涉足高技术领域，通常
签大多数客户从未听说过该公司的名字，只是经营分散，各有自己的品牌和声誉。Karnes 喜欢这样。
随着65 岁退休规则的实施，WilliamG.Karnes 于1976 年7 月以首席执行官的身份退休。
从1952 年3 月Bill Karnes 接管公司直到1982 年2 月，在他退休后，Beatrice 公布了连续30 年的利润高于
前一年，创下了商业历史上几乎没有其他公司可以与之媲美的纪录。在Bill Karnes 领导公司的那些年里，年销
售额从2.35 亿美元上升到1976 年的57 亿美元。净收入从400 万美元增加到2.06 亿美元。该公司的股本回报率
超过17%，在同等规模的公司中名列前茅，债务股本比率仅为23%，低于大多数公司。在他的整个统治期间，股息
也不断增加，股票价值不断上升，已经分割了五次。商业杂志刊登了大量关于Beatrice 及其不同寻常的领导人的
奇迹的文章。
Wallace Rasmussen 时期
在Bill Karnes 退休后的最初几年里，销售额和利润继续增长，也许是因为他的政策和态度保持不变而失去
了动力。但是公司的管理很快就出现了问题。Bill Karnes 退休后，William Mitchell 成为董事长，Wallace
Rasmussen 被任命为总裁兼CEO。两人都是公司的老员工，应该明白与他人合作的重要性，但他们相处得并不融
洽。不到14 个月，Mitchell 就出局了。与Bill Karnes 相比，Rasmussen 更像是一个"硬汉"。许多退伍军人离开
公司或退休，导致管理层人员枯竭。到了Rasmussen65 岁退休的时候，他试图改变规则，提高董事会同意的强制
退休年龄，但后来改变了主意。简陋的总部被搬到了一座闪亮的新建筑里，占据了四层半的楼层，而Bill Karnes
的精干团队只需要一层半的楼层。
与此同时，Beatrice 的董事会进行了重组，纳入了更多的"外部董事"，这些人不是公司的高管。Beatrice 董
事会一直以来主要由了解业务的内部人士组成。公司治理方面的专家提倡公司董事会中有更多的外部人士，以确
保管理层不会中饱私囊。美国SEC 对这一趋势表示赞同，Beatrice 也表示赞同。这一变化的影响是减少了充满
Beatrice 文化的董事会成员的数量。Wallace Rasmussen 拒绝指定继任者，这让董事会陷入了困境。一个仅由外
部董事组成的委员会选择理Richard Voell 担任CEO，自1980 年1 月1 日起生效。当公司内部宣布这一消息时，
几位重要高管告诉董事会，如果Voell 得到这份工作，他们将辞职，因此董事会改变了主意，任命詹姆斯杜特
James Dutt 为CEO。同样在1980 年，有些气馁的Bill Karnes 也离开了董事会。
James Dutt 时期
Dutt 给Beatrice 的领导带来了新的态度。他在墙上挂了一幅漫画，上面写着："所有反对的人，请表示'我退
出'"。Dutt 竭尽全力。他开始解散公司的分权结构，把更多的权力交给中央管理层。由于430 家工厂现在向28 个
规模大得多的"业务部门"报告，关键决策不再是在实地做出的到1985 年，总部员工已增至750 人，大约是Bill
Karnes 时期的五倍。Dutt 聘请了许多外部顾问，Bill Karnes 只在高度专业化或技术性的任务中才这么做。Dutt
的顾问们想出了全新的战略。Bill Karnes 的"老派"理念被最新、最时髦的公司管理理念所取代。为了会见James
Dutt，员工们必须提交书面申请。Dutt 宣称，Beatrice 将变得更加现代化，成为一个"统一的市场营销公司"。他
公开表示，他的目标是成为世界上首屈一指的食品和消费品营销商，这意味着Beatrice 将成为雀巢、百事可乐、
可口可乐和宝洁公司的营销对手。该公司的名称从BeatriceFoods 公司改为Beatrice 公司，并设计了一个新的标
志。Beatrice 第一次开始了一项耗资3000 万美元的广告活动，宣传Beatrice 这个鲜有消费者听说过的"品牌"。
Dutt 还出售了公司一些最好的业务，包括Shedd's、KrispyKreme 和Dannon 酸奶，以收购他认为更有吸引力
的公司。更多的公司老员工离开了公司，包括Donald Eckrich，他已经升职了。1980-1985 年间，58 位高管中有
39 人退休、辞职或被解雇。全公司有800 多人提前退休。公司的士气骤降。James Dutt 积极从公司外部招募高
管，这些人不了解Beatrice 的方式和公司的传统。
与此同时，在截至1982 年6 月的一个季度里，Beatrice 公司报告说，其季度收益30 年来首次出现下降，比
去年同期下降了36%。Beatrice 的股票不再那么强劲了，有传言说公司可能会被收购。为了避免出售公司，Dutt
决定收购一家非常大的公司，理论上使Beatrice 变得更大，更难收购。
董事会最终说"够了"，并于1985 年8 月解雇了James Dutt。他管理Beatrice 已经六年了。绝望之下，董事
会说服了74 岁的Bill Karnes 重返董事会并担任一个重要委员会的主席。他带来了一位新的CEO-William
Granger，他了解公司的传统。Karnes 和Granger 试图让公司回归本源。一位秘书来到Karnes 的办公室，告诉他
豪华轿车正等着把他送到公司的湾流喷气式飞机上，这架喷气式飞机会把他送到纽约参加董事会会议。在Bill
Karnes 时代，Beatrice 从未拥有过任何公司飞机；现在公司有八架公务机。Bill Karnes 告诉她：不，我要乘电
梯到街上，然后走几个街区到公交系统，在那里我要花45 美分到O'Hare 机场，然后我会得到一个商业航班的经
济舱座位。"他比其他董事会成员先到达纽约。
但已经来不及挽救Beatrice 的烂摊子了。这家公司四面楚歌，再次成为潜在买家的目标。私募股权投资公司
KKR 对整个公司提出了收购要约，但Bill Karnes 最初反对。KKR 提高了发行价格，但当他和董事会研究了其它选
择，他们最终决定，这是对Beatrice 股东最好的选择。1986 年4 月17 日，KKR 以62 亿美元收购了Beatrice，这
是当时石油行业以外最大的一笔杠杆收购。合并后的Beatrice-Esmark 帝国的主要部分被迅速出售，以减少KKR
的债务。著名品牌随风而去，有许多不同的买家。例如，新秀丽(Samsonite)自1986 年以来有过5 个不同的所有
者。管理的连续性丧失了。Beatrice 已经成为历史。(巴菲特参与收购套利)
教训
评估一家大公司衰退的原因并不容易。通常，就像通用汽车(GeneralMotors)、西尔斯(Sears)和IBM 一样，
我们可以指出四到五个关键因素和管理错误。鉴于Beatrice 的过往记录和对顶级利基品牌的管理，Beatrice 的倒
台或许更难理解。没有工会罢工，没有技术变革，也没有主要的国内外竞争对手进入Beatrice 的画面。Beatrice
的麻烦是自找的。也许Bill Karnes 并没有像他所希望和相信的那样，将自己的DNA 深深地嵌入到他的经理人
中。显然，他们中的一些人，比如Warren Rasmussen 和James Dutt，即使在公司工作了多年，也没有真正"明白"
这一点。也许他们一旦升到高层，自尊心就超过了常识。或许，真正的"仆人领袖"BillKarnes 只是商界中一个与
众不同的怪人，与现代企业实践"无关"。
对于我们这些热爱商业历史的人来说，Beatrice 的伟大故事，有着如此悲惨的结局，也让我们珍惜那些几十
年来能够"坚持到底"的公司。那些年复一年地忠于自己最初的愿景，并且仍然带有创始人"DNA"的公司值得我们关
注和钦佩。虽然它们可能会成为不那么激动人心的头条新闻，但我们会举出一些例子，比如UPS、Target、 Walt
Disney 公司、可口可乐、百事可乐(PepsiCo)、联邦快递(fedEx)、家得宝(HomeDepot)、卡特彼勒
(Caterpillar)、迪尔(Deere)、宝洁公司、强生(Johnson&Johnson)、Colgate-Palmolive 等等。
我们在美国商业历史中继续着迷于人类的传奇，这就是商业。没有什么事情能像伟大企业的兴衰甚至重生那
样令人着迷。随着它们在生命周期中的循环，它们影响着成千上万的员工、供应商、客户、股东和社区。我们希
望你们继续享受我们展示的各种各样的故事。(作者Gary Hoover)
