巴菲特致股东的信1983
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
在过去的一年里，我们的注册股东从约1900 人增加到约2900 人，大部分来自与蓝筹印花的合并，但自然增
加的步伐也在加快，就像几年前我们一举突破1000 大关一样。有了这么多新股东，有必要总结一下我们遵循的与
管理层-股东关系有关的基本企业原则，
《股东协议》代表我们在法律上达成的一致，《基本原则》代表我们在个人
理念上达成的一致
：
1，尽管我们的形式是公司制，但我们的态度是
合伙关系
。查理·芒格跟我视伯克希尔的股东为合伙人，而我们
两个人则为执行合伙人，由于我们持有股份比例的关系，还是控股合伙人。我们并不把公司视为企业资产的最终
拥有人，实际上公司只是全体股东拥有资产的平台而已。
2，根据这种所有权人导向，我们所有的董事也都是伯克希尔的主要股东，五个董事中的四个，其家族财产有
超过一半是伯克希尔股份，简言之，
我们自给自足
We eat our own cooking。
3，我们长期的经济目标(附带后面所述的几个标准)是
最大化每股内在价值的平均年化增长率
，我们以每股价
值而不是总规模作为标准来衡量伯克希尔的经济价值或业绩表现。由于资本规模的大幅提高，我们确信未来每股
价值的年化增长率一定会下滑，但是如果增长率低于一般美国大企业的平均水平，我们将会很失望。
4，我们倾向于通过
直接控股的方式组成一个多元化的业务集团
来实现这一目标，这些业务集团能够产生大量
现金并持续获得高于平均水平的资本回报。我们的第二个选择是
拥有部分类似业务
，主要通过我们的保险子公司
购买有价普通股实现。目标公司的价格，买入机会，以及保险公司资金需求将会决定每年的资金配置。
5，由于上述这种双管齐下取得企业所有权的方法，以及传统会计原则的局限性，
合并报告收益无法完全反映
公司的真实经济状况
，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大
家报告公司旗下主要经营行业的获利状况，以及那些我们认为重要的数字，我们也会提供个别企业的其它信息将
有助于你对它们下判断。
6，
会计结果并不会影响我们经营或资金配置的决策
，当购买成本相近时，我们宁愿去买2 美元依会计原则帐
7，我们
很少借债
，但我们必须如此做时，我们倾向在长期固定利率的基础上构建债务结构。我们
宁愿放弃许
多吸引人的投资机会，也不过度负债去透支我们的资产负债表
，虽然这种保守主义对我们的绩效不利，但考量到
对投保人、存款人、贷款人和将大部分资产交付我们的全体股东的受托义务，这是唯一让我们感到舒服的作法。
8，管理层的愿望清单不会靠股东的花费来实现，我们不会以无视股东长期经济利益的控股价格收购整个业务
来实现多元化。
我们会把你的钱看作像用自己的钱一般地谨慎
，充分权衡价值，就好像你直接通过股票市场分散
买进股票构建组合时一样。
9，我们认为高大的目标应该
定期用结果来检验
，我们的评估标准是衡量每一美元的留存收益是否能为股东带
来至少一美元的市值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会
以每五年一个循环检验
它们一次，而随着账面价值
的成长，这项目标将愈来愈难达成。
10，
只有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才考虑发行普通股
，这项原则适用于各种情况，不管是
并购或公开市场发行，还是债转股，股票期权和可转换证券，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一小
部分卖掉(也就是发行部分新股)。
11，你必须完全知晓查理和我有一种共有态度可能会损及公司绩效表现：
不论价格高低，我们绝不会出售伯
克希尔所拥有的任何一家好公司，并且也非常不愿意出售表现欠佳的业务
，只要我们预期他们至少能够产生一些
现金流入，而我们也对该公司的管理层和劳资关系感到满意。
但我们希望不要重蹈覆辙，将资金错误地配置到低
水平的业务上，同时对于那些向糟糕业务大量投入资本支出以便改善获利状况的建议保持高度谨慎。
预期的设想
通常很亮丽，建议的人也很诚恳，但最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，
Gin Rummy 打牌似的管理行为(每轮都放弃你最没有希望的业务)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一
点也不愿意花大把银子参与其中。
12，我们将
坦诚地向您报告
，尤其强调对评估业务价值很重要的优点和缺点。我们的原则是假设今天的你我
位置对调，我们想知道的所有事实，我们也将全部告知与你，对此我们毫无保留知无不言。此外，由于伯克希尔
品或商业并购案一样，好的投资机会不多而且珍贵，并且很容易被竞争对手盗用，所以通常我们不会详细说明投
资细节，禁令甚至包括已经出售的部分(因为我们很有可能会在买回来)以及传言我们要买进的，若我们否认相关报
导但在其他场合说无可奉告，有时反而会被认为已经证实。
教条式的问答说完了，我们现在可以进入1983 年的重点——收购内布拉斯加州家具商场的主要股权以及我
们与Rose Blumkin 及其家人的交往过程。
内布拉斯加家具商场Nebraska Furniture Mart
去年在提到许多聪明绝顶但肾上腺素分泌过量的经理人如何前扑后继争抢一些愚蠢的收购时，我们引用
Pascal 的话："所有男人的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内"，但今年我要说：即使是Pascal 也会为
了Blumkin 夫人离开那个房间。
1893 年Rose Blumkin 出生在俄国乌克兰一个小山村，6 岁就有一个梦想去美国，13 岁离家在商店打工，
16 岁成为商店经理，20 岁嫁给一个鞋贩Isadore Blumkin，1914 年一战爆发俄国战乱，由于路费不够，Rose 让
丈夫先去美国，而自己留下继续存钱，1916 年23 岁的Rose 避开欧洲战场乘坐西伯利亚火车一路向东，说服边
防警卫到达中国，天津乘船借道日本来到美国西雅图，在红十字帮助下找到丈夫Isadore，前后历时三个多月。由
于不懂英文，他们搬到能说俄语的奥马哈。她从未接受过正式教育(连小学也没有)，靠着女儿每晚复习白天在学校
所学的每一个单词教她，她学会了英文，而后跟丈夫开当铺，卖二手服装，珠宝，家具等，并帮客人寄售，经营
的各种困难(也包括你想不到的)，以500 美金起家没有任何产品或区位优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞
争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B 夫人(这个个人商标在大奥马哈地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值
钱的东西变卖一空以维持信誉。奥马哈的零售商在发现B 夫人可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工
厂施压不要供货给B 夫人，但靠着各种不同的方法(全国串货)，她还是取得货源并大幅降价，甚至被厂商告到法院
低于最低限价销售违反公平交易法，但她不但赢得所有官司更大大打开了知名度，整个奥马哈都知道她的家具店
是打折的代名词。其中有一个案件，在向法庭证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍获利10%，第二天法官
去店里买了1400 美元的地毯。
(家里家具随时待售状态，每周工作6 天半，剩下半天在竞争对手店里转悠，对雇员极其严厉，尤其自己的孩
子们。能人所不能，忍人所不忍，夹缝中求生存。如果你的价格足够低，即使你再河谷，他们都会找到你。低成
本竞争挤死经销商，话语权强大到反制供应商，跟供应商压价。)
47 年后的今天NFM 从一家20 万平方呎的店面中，每年创造了高达一亿美金的销售额，全美没有任何一家零
售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电比奥马哈所有同行加起来还多。
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题："假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿
意和这家公司竞争"，我宁愿和灰熊摔跤也不愿和Blumkin 家族竞争，他们诚信经营童叟无欺，采购出色不拿回
扣，样式齐全价格低廉，仅仅加价10%薄利多销，运营费用低到其竞争对手做梦都想不到的程度，然后再将所省
下的成本回馈给顾客，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
1983 年，90 岁的B 夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素考量，终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族
与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B 夫人并没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相
反的她仍持续担任公司的负责人，每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败
所有其它零售业者。我们花费6000 万美元买下90%股权，剩下的10%由原有管理公司的家族成员拥有，另外我
们还预留10%的认购权给有潜力的年轻人(后来Blumkin 家族500 万美元买回10%股份)。
(巴菲特是如何对一家从未审计未上市公司过去数年的财务做到了如指掌的？事实上买入之前，巴菲特已经看
过了NFM 纳税记录，上面写着税后收益450 万美元。虽然没有审计账面存货，巴菲特也能很快做出决定。NFM 销售
额约1 亿美元，税前利润率约7%，税后约810 万，按照6700 万收购估值，伯克希尔收购市盈率约12 倍。德国汉
堡最大家具连锁报价9000 万被拒绝，虽然占股20%的子女更倾向卖给德国人。而B 夫人更喜欢巴菲特，巴菲特在
她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie 跟他三个儿子皆继承了Blumkin 家族优秀的管理能力、勤奋工
作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。
(巴菲特安排克莱顿大学和纽约大学授予B 夫人荣誉学位，商学院的学生从B 夫人那里几个月能学到的东西比
在商学院待几年学的还要多。B 夫人给毕业生三点建议：
首先，要诚信，第二，努力工作，第三，如果你不能立即
找到想要的工作，那你就告诉他们你什么都可以做。
如果你优秀，他们会雇佣你的。1989 年95 岁的时候，孙辈让
她离开了管理岗位。但是不能工作让她无法忍受，感觉到要发疯，她曾试图找巴菲特让她重返岗位，巴菲特却考
虑到她年龄太大，最终没有答应。一气之下，三个月后，B 夫人在NFM 的对面重新开了家具工厂店Mrs.B's
Clearanceand Factory Outlet，开始和孙子们竞争，1991 年，B 夫人的商场已经发展起来并开始盈利，开始威胁
到家具商场的生意。1992 年，他们找到巴菲特来调解，巴菲特也不想B 夫人与家族发生矛盾。就打电话给B 夫
人，她向巴菲特诉说了自己也十分怀念家人，怀念家具商场。最后，巴菲特抱着一束粉红色的玫瑰花和一箱喜诗
糖果，以500 万美元收购了这个商场。并在1993 年她99 岁的时候签订一项非竞争协议。巴菲特解释为10 年前因
为他忽略而没有想到要B 夫人签署非竞争协议的原因时，对《福布斯》杂志的人说：那时候，我太年轻，缺乏经
验。B 夫人最终为巴菲特工作到103 岁。巴菲特这样评价Blumkin 家族：Getting in bed with people like that
is what it's all about.对于普通的生意，一定要与正确的管理层合作。)
年内表现
1983 年公司的账面价值从每股737.43 美元增加成为975.83 美元，增长32%，但我们从未把单一年度的数
字表现看得太认真，毕竟把企业商业周期与地球绕行太阳公转的周期划上等号看起来毫无道理，相反，我们建议
至少以五年为周期来作为企业整体表现的衡量标准，如果五年的平均年化收益率低于美国大型工业企业平均表现
时，红灯警示就应该亮起。到时要注意我们所给出的解释是否合理。正如哥德Goethe 所说：
当想法失败时，理
由就会派上用场
(When ideas fail, words come in very handy。)
现任管理层过去19 年的任期内，帐面价值由每股19.46 美元增加成为975.83 美元，年化增长率约22.6%，
考量到我们现有的规模，未来这么高的增长率是无法维持的，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之
所以选择帐面价值指标来报告公司进展，是因为我们公司的情形(不是所有公司都适合)，帐面价值是内在价值增长
的一个保守但合理的指标，而内在商业价值的增长才是真正重要的。它的好处是很容易去计算，且不涉及衡量内
在价值过程中采用的主观但很重要的判断，但最重要的是要知道，事实上二者具有截然不同的意义。
帐面价值是会计概念，记录了来自投入资本和留存收益的累积财务投入。内在价值则是经济概念，是估计未
来现金产出的折现值。帐面价值告诉你：过去已经投入了什么，内在价值则告诉你：未来预计能得到什么。
打个
比方就能说明区别，假设你花相同的钱供二个孩子读完大学，每个孩子所花的学费「即帐面价值X」是一样的，但
由那些根本无法赚取合理回报的纺织资产组成，对纺织资产投资就好比是将教育经费投给不爱读书的孩子身上一
样。但如今我们的内在价值早已大幅超越帐面价值，主要有两个原因：
(1)标准会计原则要求：保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它子公司持股的股票却以成本与
市价孰低法计算。1983 年底，后者的市价超过帐面价值约7000 万美金，税后约5000 万美金，超过的部分属于
内在价值的一部分，但不包含在帐面价值之内。
(2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有
庞大的经济商誉
，事实上应该适当地包含在内在价值之内，这部
分远远大于负债表上面列示的会计商誉。
商誉，不管经济上还是会计上，都是一项神秘的科目，实在需要更多的篇幅来解释，这封信的附录《商誉及
其摊销：规定与现实》，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。虽然不用了解商誉及其摊销，
你一样可以过得很好，但投资和管理专业的学生应该了解这门学科的细微差别。
与35 年前相比，我现在的想法发生了巨大变化。当时我被教导要偏爱有形资产，并避开那些价值在很大程度
上取决于经济商誉的企业。当初的偏见虽然使我在投资上没赔多少钱，但也错过了许多巨大的商业机会。凯恩斯
指出了我的问题：
困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念
。(The difficulty lies not in the new ideas but in
escaping from the old ones.)但我的反应仍比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但最
终，大量直接和间接的商业经验，使我现在强烈偏爱那些拥有持久商誉而仅须少量有形资产的公司。
我向那些熟悉会计术语并有兴趣了解商誉业务方面的人推荐信末的附录。而不论你看不看附录，你都应该知
道，查理跟我一致认为伯克希尔拥有非常重要的经济商誉价值，远超我们的账面价值。
(商誉是企业合并成本大于合并取得被购买方各项可辨认资产、负债公允价值份额的差额，其存在无法与企业
自身分离，不具有可辨认性，不属于无形资产准则所规范的无形资产。关于商誉的构成要素，会计学界存在很多
观点，对商誉构成要素的研究是不断发展的，对其进行细分，成为狭义和广义两类。狭义的商誉构成要素主要
有：杰出的管理人员；科学的管理制度；融洽的公共关系；优秀的资信级别；良好的社会形象。广义商誉构成要
素主要有：优越的地理位置；独特的生产技术；专营专卖特权。在影响商誉形成的众多因素中，有些因素属于所
谓的自然因素，如地理位置、地形地貌等，有些属于所谓的特权因素，如专利技术、专营专卖权等，这些因素是
可以资本化的。中国2006 年新会计准一个显著的变化是借鉴国际财务报告准则和美国财务会计准则。在新准则中
商誉不属于无形资产，而是一种特殊的资产要素，且其只有在非同一控制下的企业合并中形成；如果为吸收合
并，可确认为购买方个别财务报表中的商誉；如果为控股合并，则确认为母公司所编制的合并财务报表中的商
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，1982 年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股份，1983 年下半年则
为100%。而蓝筹印花拥有Wesco 财务公司80%的股权，故伯克希尔间接拥有Wesco 的股权亦由48%增加到
80%。由于所有权百分比发生变化，表格的前两列提供了对基础资产经营业绩的最佳衡量标准。
而各个公司资本利得损失并不包含在经营收益内，而是汇总于下表最后"已实现出售证券利得"一栏，我们认为
单一年度的资本利得并无意义，但多年累计的数字却相当重要。另外，商誉的摊销不计入特定业务作为单独的项
目列出。虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
总计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1983 年
1982 年
1983 年
1982 年
1983 年
1982 年
保险集团：承保收益
-33,872
-21,558
-33,872
-21,558
-18,400
-11,345
保险集团：净投资收益
43,810
41,620
43,810
41,620
39,114
35,270
纺织公司
-1,545
-1,545
联合零售商店
内布拉斯家具
3,812
3,049
1,521
喜诗糖果
27,411
23,884
24,526
14,235
12,212
6,914
布法罗晚报
19,352
-1,215
16,547
8,832
蓝筹印花-母公司
-1,422
4,182
-1,876
2,492
2,472
Wesco 金融-母公司
7,493
6,156
4,844
2,937
3,448
2,210
互助储贷
1,917
1,524
精密钢铁
3,241
1,035
2,102
1,136
利息费用
-15,104
-14,996
-13,844
-12,977
-7,346
-6,951
GEICO 特别股息
21,000
21,000
19,551
股东指定捐赠
-3,066
-3,066
-1,656
商誉摊销
其他
10,121
3,371
9,623
2,658
8,490
2,171
经营收益
82,043
41,102
72,410
27,742
68,195
31,497
出售资产和已实现证券收益
67,260
36,651
65,089
21,875
45,298
14,877
所有实体-收益合计
149,303
77,753
137,499
49,617
113,493
46,374
注：内布拉斯家具仅包含3 个月数据；蓝筹印花合并案转让了大部分资产，同比数据没有意义。
有关Wesco 旗下事业会在查理的报告中讨论，他在1983 年底接替Louie Vincenti 成为Wesco 的董事长，
仍维持不变，
整个回购其实等于是另一种形式发放股利
。不同于个人，企业收到股利的实际联邦税率是6.9%，比
资本利得税率的28%低得多，所以公司股东可以获得更多实质收益。即使加入特别股利，1983 年从GEICO 保险
所收到的现金股利还是远低于我们依比例应占收益，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收益计入利
润当中是完全合理的，只是金额过大，因此我们加以特别说明。
上表展示的是我们的报告收益来源，包括那些非控股股权所收到的现金股利，但不包括留存收益，长期而
言，这些留存收益终将反映在公司的股票市价之上，而伯克希尔的内在价值也会伴随增加，就如同我们控股企业
所报告的利润一样。虽然这些非控股公司各自的市价表现并不一致，有时让人失望，有时却带来惊喜，但总体情
况比我们当初预期的还要好。一句话，每一美元的留存收益，带给我们的市场价值收益远远超过一美元。
下表显示在1983 年底我们持有非控股的股权投资，所有的数字包含100%伯克希尔和80%Wesco 的权益，
Wesco 少数股东部分已扣除：
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
7,200,000
6,850,000 GEICO 保险
47,138
398,156
增持
3,107,675
5,618,661 R.J.R 烟草公司
268,918
341,334
增持
2,101,244
4,451,544 通用食品公司
163,786
228,698
不变
1,868,000
1,868,000 华盛顿邮报
10,628
136,875
减持
1,531,391
901,788 Time.Inc 时代传媒
27,732
56,860
不变
2,379,200
2,379,200 Handy&Harman 多元制造
27,318
42,231
减持
711,180
636,310 IPG 广告传媒
4,056
33,088
不变
460,650
690,975 联合出版公司
3,516
26,603
减持
391,400
250,400 奥美国际广告公司
2,580
12,833
减持
282,500
197,200 MEG 传媒
3,191
11,191
总计
558,863
1,287,869
所有其他控股公司
7,485
18,044
全部权益
566,348
1,305,913
4%清仓
1982 年
1983 年 Crum & Forster 保险
现金替代品
45%清仓
1978 年
1982 年 赛菲科公司
微亏清仓
1980 年
1982 年 美国铝业
11%清仓
1980 年
1982 年 克利夫兰克利夫钢铁
翻倍清仓
1980 年
1982 年 平克顿安保公司
15%清仓
1980 年
1981 年 全国学生营销公司
41%清仓
1980 年
1981 年 洛杉矶时代镜报
59%清仓
1978 年
1980 年 美国广播公司
92%清仓
1979 年
1980 年 Amerada Hess 石油公司
36%清仓
1977 年
1979 年 Knight-Ridder 骑士报业
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
注：通用食品公司和R.J.R 烟草公司的股份为WESCO 持有
扣除去年GEICO 保险特别股利，依照目前持股情况与股利发放率，我们预期在1984 年将收到约3900 万美
金的现金股利，而保留未发放的收益估计将达到6500 万，虽然这些保留收益对公司短期的股价将不会有太大影
响，但长期来说终将显现出来。
下面我们将在此特别介绍我们控股的布法罗晚报、喜诗糖果和保险集团。
布法罗晚报Buffalo Evening News
首先我要澄清一点，我们公司的名称是Buffalo Evening News，因为一年多以前开始发行早报，所以报纸名
称是《Buffalo News》。
1983 年公司税后净利率略高于10%的目标，原因有二：因前期亏损扣抵，州的所得税非正常的减少；新闻纸
每吨成本突然降低，这类侥幸在明年不可持续。虽然公司10%的利润率水平在新闻行业来说表现平平，但若考量
到Buffalo 地区的经济与销售环境，这种表现却是不容易的。
由于Buffalo 位于聚集重工业的铁锈带，这一经济部门在过去几年严重经济衰退中受到的打击尤为严重，并且
滞后于复苏。一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多同行被迫删减版面应对。在这
种窘况下，我们有一个特殊的优势：公众更喜欢我们，这一点可以通过报纸的"渗透率"来衡量——即社区内每天
购买报纸的家庭的百分比，我们的渗透率相当高。(当地人清晨很早就要上班，晚上下班才有时间看报，所以占据
晚报市场就占据市场优势。)截止1983 年9 月30 日6 个月内，在全美最大100 份报纸中，我们日报的渗透率排
名第一(排名是根据发行量审计局编制的城市数字)。在解释排名之前，有一点必须要说明，许多大城市有2 家报纸
同时发行，则其渗透率必然低于只有1 家的情况。尽管如此，100 家名单中仍包括许多只拥有一家报纸的城市。
《Courier-Express》，占据他们收入六成，我们还没出版周日版。
(注：1977 年全美只有50 座城市拥有两份报纸，而1920 年超过700 座。经济形势不可避免的导致每个城市只
能剩下一家报纸，赢者通吃效应。布法罗晚报老板又不关注成本，铺张浪费，报纸盈利微薄，寻求卖给华盛顿邮
报因强大工会被拒。蓝筹印花买入布法罗晚报目标之一就是盯上了周日版这块大蛋糕，1977 收购之后便火速发行
进入竞争对手腹地，随即遭到对方的反垄断诉讼，因报纸上一篇有关巴菲特的
收费桥梁
的报道：1980 年买入底特
律桥梁公司，法官对周日版发行设置了种种限制，这相当于卡死了这份报纸，巴菲特一度想要放弃，一直上诉到
1979 年才撤销裁决，随后迎来工会大罢工，79 年亏损500 万，80 年亏损1000 万，81 年扭转亏150 万。展开了5
年惨烈的阵地战，双方亏损惨重，1982 年9 月，Courier-Express 宣布无法继续承受亏损停刊。83 年盈利1900
万，补回全部损失。)
年度
周日平均发行量
314,000
306,000
302,000
290,000
278,000
269,000
270,000
3550 万买下
---
---
376,000
我们认为
一份报纸的渗透率是衡量其特许经营实力的最佳指标
，若一家报纸在当地主要的零售商利益相关地
区拥有极高渗透率，而在其他地区的发行量相对较少，对于这些零售商来说，投放广告将是非常有效的，因为无
需为其他不相干地区的发行付费，相反，若渗透率很低对广告主来说则收效不大。
而我们认为有三个原因使得《Buffalo News》广为当地民众所接受，其中第二点和第三点亦能解释为何我们
开始发行周末版，反而比已发行多年的唯一周日报纸《Courier-Express》更受欢迎。
第一点与报纸本身的价值无关。Buffalo 居民的流动率相对较低，稳定的人口对其社区的活动更感兴趣，参与
度更高，因此他们对当地报纸的内容更感兴趣。若城市搬进搬出的人数上升，报纸的渗透率就会下降。
第二点该报以编辑品质与公正客观性著称。声誉由我们的资深编辑，传奇人物Alfred Kirchhofer 所磨炼，并
由Murray Light 继承并推广，这一声誉对我们成功战胜老牌对手《Courier-Express》并建立一份周日报纸至关
它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅压缩新闻版
面，但我们却不愿效仿并坚持至今。我们相信，真正的撰写与编辑内容，全面丰富的新闻服务将使我们的报纸对
读者更有价值，也将转化成极高的渗透率。
尽管《Buffalo News》本身就有强大的特许经营权
(随意提高广告价格的收费桥梁)
，但是ROP 却很难再有上
升的空间(注：Rate of preprinted 预印广告占比=预印夹报的广告量/广告总量)，虽然我们在1983 年预印广告有
大幅成长，发布条数由930 万增加到1640 万，营收则由360 万美元增长至810 万美元，增加幅度与全美趋势一
致，但以我们的个案来说，考量到1982 年9 月《Courier-Express》不堪亏损关闭，我们的增长趋势明显被夸大
了。平心而论，若ROP 增加，广告由报纸版面移到预印夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报广告的利润率较
低，业务更容易受到来自其他交付方式的竞争。反之，若ROP 减少，广告过度挤占新闻版面，读者的实用性就会
变差，因为新闻版面须维持一定比例。
Stan Lipsey 在年中接替Henry Urban 成为《Buffalo News》的发行人，在我们因发行周日版而引发竞争诉
讼并持续亏损的黑暗时期，Henry 从未退缩，当时明智的发行决定受到许多当地新闻同业质疑，也包括我们大楼
内的一些人。Henry 受到Buffalo 商界，以及所有员工，也包含我与查理的敬重，Stan 跟Henry 从1969 年起便
为伯克希尔工作，对于报纸行业从编辑到发行的大小事务他们均亲身参与，我们做得再好不过了。
和可靠的管理层。近年来See's 遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有
关，但不是指原料成本，近几年来，我们在原材料成本方面大幅上涨，当然，我们的竞争对手也是如此，未来不
断上涨的原材料成本会不断带来令人不悦的惊喜。事实上，原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变
化，我们尽可能采购最上等的的原料，我们视产品品质为最重要的一点。
但在其它成本却是比较可控的，不过问题却出在这里，我们的
运营成本
(以每磅为基本单位，但不包括原料成
本)增加的速度远高于一般物价水准，扭转这一趋势对加固我们的竞争地位和利润潜力至关重要。所幸最近几个
月，成本已受到有效控制，相信1984 年的成本增长率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck Huggins
多年来共事的经验，自我们接管的那天就让Chuck 负责，他的记录非常出色，如下表所示：
年份
门店
销售总磅数 磅数/店
单价
提价
销售总额
净利润
净利率
16,954,000 101521
1.85
年化9.5%
31,337,000
2,083,000
6.65%
17,813,000 105402
1.97
6.49%
35,050,000
1,940,000
5.53%
17,883,000 105194
2.31
17.26%
41,248,000
3,021,000
7.32%
19,134,000 111244
2.64
14.29%
50,492,000
5,132,000
10.16%
20,553,000 118803
2.74
3.79%
56,333,000
5,569,000
9.89%
20,921,000 116877
3.01
9.85%
62,886,000
6,154,000
9.79%
22,407,000 123115
3.29
9.30%
73,653,000
6,178,000
8.39%
23,985,000 127580
3.64
10.64%
87,314,000
6,330,000
7.25%
24,065,000 125995
4.06
11.54%
97,715,000
7,547,000
7.72%
24,052,000 120864
4.68
15.27%
112,578,000
10,779,000
9.57%
24,216,000 119881
5.11
9.19%
123,662,000
11,875,000
9.60%
24,651,000 119087
5.42
6.07%
133,531,000
13,699,000
10.26%
24,759,000 115696
5.49
6.49%
135,946,000
13,380,000
9.84%
31,000,000 155000
12.4
年化5.6%
383,000,000
53,300,000
13.91%
如上表所示，我们面临的另一个问题是，实际售出的糖果
磅数停滞不前
，事实上这是这个行业普遍遇到的困
难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。尽管商店数量(以及分销费用)每年都有小幅增加，但
在过去四年中，我们零售店的销售磅数几乎每年都没有变化。营业额增加是因我们大幅提价，但我们认为衡量一
家门店经营绩效的标准在于销售磅数而非销售金额。以同店为基础(仅计算两年内开业的店铺)，所有数据均调整为
业景气萧条或是我们的市场占有率太高造成，不过1984 年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告
的销售量更好，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定会发生。
除了销量的问题，See's 具有很多且重要的竞争优势，我们主要的销售地区在西部，我们的糖果比其他品牌更
受消费者青睐，我们相信大多数巧克力爱好者更喜欢巧克力，而不是价格高出两三倍的其他糖果。
从某种程度
上，糖果就如同股票一样，价格与价值有所不同，价格是你所付出的，而价值却是你所得到的。
我们全美的门店
都是直营而不是加盟，服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的MarySee 商标一样，
对一家雇用2000 名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck 与所有同仁的努力。由于
我们在1984 年仅微幅调整价格，所以估计今年的业绩与1983 年相当。
保险业务：自营
我们本身除了亲自经营保险业外，还在不控股的保险公司GEICO 中拥有庞大的投资部位，所有结果都很容易
总结：这些由本人作决策的保险业务，其经营成果显而易见的糟糕，所幸那些不受本人控制的GEICO 仅仅是黯淡
了一些。你的推论完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。
整个保险行业已经低迷了好几年了，如下表所示：
年度
保费收入增长率 已赚保费增长率
综合比率
10.2
10.9
96.2
8.0
8.8
99.2
6.2
6.9
105.4
11.0
9.6
107.9
21.9
19.4
102.4
19.8
20.5
97.2
12.8
14.3
97.5
10.3
10.4
100.6
6.0
7.8
103.1
3.9
4.1
106.0
1982 修订
4.4
4.6
109.7
1983 预计
4.6
111.0
价10%以上，否则综合比率将很难低于现在。
我们的保险业务在1983 年的综合比率是121，由于最近Mike Goldberg 已接手负责保险业务的经营，所以
这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要好得多。然而不幸的是，保险这行业赔付周期很长，虽然企业
政策与人员可随时改进，但其效果却要相当长的一段时间才能显现，事实上我们就靠这点在投资GEICO 上赚了很
多钱，我们在
困境反转真正显现
之前就先一步预期到了。所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所
捅下的偻子。
尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland Miller 所领导的国民保险和国民火灾海上保险
在汽车和一般责任险领域，当同业对手一片惨淡时一支独秀。此外Tom Rowley 在科罗拉多州展露头角，Mike 一
年多前找到了他，我们可说是挖到宝了。
最近我们开始在活跃于
再保险领域
(我们希望以后能再活跃些)，
在这一领域，买方最关心的是卖方的长期的信
誉，以确保再保险承诺在许多年后能够得以兑现
，在此类交易中，伯克希尔卓越的财务实力将使我们成为分保人
和投保人倚赖的首选。结构性结算(类似寿险年金的赔付业务)是此类业务的主要来源，按照理赔程序，索赔人可定
期领取赔款(几乎总是按月给付直至终身)，这种结算方式对索赔人来说有重要的税收优势，也可避免一下子把赔偿
款花得精光。通常情况下，结算方式中还会内置了一些通胀保护措施。通常这些索赔人皆严重伤残，所以，分次
给付可确保其以后数十年的衣食无虞。我们相信我们能够提供无与伦比的保障。据我们所知，没有任何一家保险
公司，即使是那些资产规模雄厚的公司，都没有我们这样卓越的财务实力。
另外，基于我们坚强的财务实力，希望转移损失准备金的保险公司可以找我们。在这类交易中，保险公司一
次付给我们一大笔钱，将大量到期但未来需支付损失赔偿的这类保单业务打包卖给我们。，当然转让此类债权的公
司也需要确定受让人未来多年的财务实力。在这一点上我们的竞争力明显优于同业。
潜在地，这两类业务的结构性结算和损失准备金的假设对我们来说可能变得非常重要。 由于这两类业务的潜
在规模很大，并且相比保费收入，这些浮存金能产生大量的投资收入。我们将在我们的保险部门数据中单独显示
在1983 年，GEICO 保险表现之好，与我们自己经营保险表现之差一样好。跟同业平均综合比率111 相比，
GEICO 保险在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在几年前，我从不会想到它能够表现的如此之好，这都
要归功于优异的商业模式和卓越的管理层。
Jack Byrne 和Bill Snyder 在承保领域一贯维持着良好的纪律：包含至关重要全额准备金和适当的损失准备
金，他们的努力现在得到了新业务收益的进一步回报，加上投资部门的佼佼者路易·辛普森(Lou Simpson)，这三
个人组成了保险业的梦幻队伍。我们拥有GEICO 保险大约三分之一的股权，依比例约拥有2.7 亿美元的保费份
额，比我们自有的全部保费还多约80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我
们就不需改进自有的保险业务。
股票拆分和股票交易
我们经常被问到为什么伯克希尔不拆分其股票。这个问题背后的假设似乎是：股票拆分是一种有利于股东的
行动。我们并不认同这点，让我告诉你为什么。
我们的目标之一是让伯克希尔的股票价格以与其内在商业价值合理相关的价格交易。请注意「合理相关」而
非「完全一致」，因为如果绩优公司的股票通常在市场上以大大低于其价值的折扣出售，伯克希尔也很难幸免。
理
性股价的关键是理性的股东，无论是当前股东还是未来股东。如果公司的股东或潜在的买家主要都是基于非理性
或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁狂-抑郁的人性会导致躁狂-抑郁的估值，
Manic-depressive personalities produce manic-depressive valuations
。市场的这种特性虽然有助于我们买卖
其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟伯克希尔沾上边，这符合你我双方的利益。
只获得高质量的股东并不容易。A 女士可依喜好选择其投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可
依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。
很大程度上我们认为，如果我们始终如一地传达我们的经营哲学和所有权理念，并且没有其他相互冲突的信
息，那么就可以吸引并维持一个高质量的股东群，以达到自我筛选的目的。例如，一场主题为歌剧的音乐会，跟
资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家关注的是公司的经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人属于极少数，但我们拥有非常多，我相信投资伯克希尔或蓝筹印花达五年以上的股东
有90%以上，甚至可能超过95%。我猜测有95%的股东持有的伯克希尔股票价值比起其第二大持股超过两倍以
上。在股东过千和市值过十亿的公司中，我们几乎可以肯定，伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的。提
升具备这些特质的股东群体并非易事。
如果我们拆分公司的股票或者采行一些其他注重公司股价而非企业价值的动作，我们吸引到的新股东其特质
可能要比离开的股东差得多，当伯克希尔的股价为1300 美元时，很少有投资者能负担得起。对于能购买一股的人
来说，将股票分割为一百股再购买，难道有什么差别吗？那些不同意的人以及那些因为拆分或预期拆分而购买股
票的人，肯定会将我们现有的股东水准往下拉，难道我们要换掉那些思想透澈的原股东，而去换来一堆情绪易受
影响的、认为9 张十元钞要比1 张百元钞要好的新成员，这样做真得能够提升整体股东的素质吗？
人们若基于非
价值因素买进股票也会基于非价值因素卖出股票，他们的加入只会使公司的股价偏离内在商业价值而加剧不稳定
的波动。所以我们的政策尽量避免吸引关注短期股价的情绪投机者，而尝试吸引关注长期商业价值的理性投资
者
，就像你在一个由理性投资者组成的股票市场中买进伯克希尔的股票一样，你也可以在这个市场中卖出，我们
尽量维持这种理想的状态。
股票市场一个讽刺之处就是对于波动性的过于重视，券商称之为流动性与变现性，对那些换手率高的公司大
加赞扬，那些无法让你口袋鼓鼓的人一定会自信的让你的耳朵满满。
但投资者必须明白，对赌场老板有利的事情
对客户必然不利，而过热的股市跟赌场没有什么不同。
假设一家公司的股本回报率为12%，股票每年的周转率为100%，股票买卖双方须抽1%的手续费(低价股的
费率可能更高)，现在假设公司股票以账面价值进行交易，这样每年股权转移的交易成本占净资产的2%，意味着
所有者12%的收益中的1/6 通过摩擦成本转移给券商，却对企业的收益没有产生任何助益，(这还不包括期权交
易，这将进一步增加摩擦成本)。
玩这种跟随音乐节奏频繁更换椅子的游戏对投资者来说太过昂贵，若是政府突然
因为那代表当天换椅子的费用是5000 万股成本的2 倍(换位税：先卖5000 万股+再买5000 万股，而券商是买卖
双向收费是4 倍)，假设1 亿股交易日持续了一年，每次购买或出售的交易成本为每股15 美分，则一年累积下来
投资者的换位税要花费约75 亿美金(1 亿×0.15 元×2×250 天)，这一数额相当于财富500 强最大四家公司埃克森
石油，美孚石油、太古石油和通用汽车1982 年的利润总和。这些公司1982 年底账面价值约750 亿美元，占财
富500 强企业账面价值与获利的12%。根据我们的假设，投资人因为手痒而将手中股票换来换去的代价，相当于
花费了这些大企业一年的辛苦所得。另外，如果再加上换椅子的投资建议费用的话——20 亿管理费，约相当于全
美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉诺威银行、摩根银行)盈利总和。这个昂贵的换椅子游戏，只是
用来决定谁能分吃这块蛋糕，但却不能让蛋糕变得大。我知道有一种扩大蛋糕的论点，即这个过程提高了资金的
配置效率，但我们怀疑其可信度，我们认为过热的股市反而严重妨碍了理性资金的合理配置，并使蛋糕严重缩
小。
亚当史密斯说：自由市场中有一只看不见的大手，能引导所有非共谋行为使经济社会利益极大化。我们的观
点是：赌场式的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚，会绊倒并减缓经济社会向前发展。(Adam
Smith：All noncollusive acts in a free market were guided by an invisible hand that led an economy to
maximum progress。Our view：Casino-Type markets and Hair-Trigger investment management act as
an invisible foot that trips up and slows down a forward-moving economy)。
与那些过热的股票相比，伯克希尔目前的买卖价差约为30 点，约2%，依据交易量大小的不同，买卖双方所
需支付的成本从4%(只买卖几股)至1.5%(大宗交易可以谈判降低佣金)不等，伯克希尔大多数的股票交易通常较
大，成本一般不超过2%。同时伯克希尔股票的换手率每年约仅3%(扣除券商间交易和捐赠)，也就是说，伯克希
尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，约略为90 万美金(这笔金额不少，远低于平均水平)，拆分
股票会增加交易成本、降低股东素质、鼓励股价与其内在价值悖离......我们实在想不到任何一点好处。
其他
去年我登了一小段广告寻求可能的并购对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有效果(事实上
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行恶意并购。我们承诺完全保密，并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向现金交
易，但若公司内在价值跟我们付出的一致时也会考虑发行股份。我们欢迎潜在卖家通过联系过去与我们有业务往
来的人来了解我们，对于合适的企业和合适的人，我们会提供一个好的归宿。
所有符合条件的股份中约有96.4%参与了我们1983 年的股东指定捐款计划。在1984 年初总计捐出
3,066,501 美元的款项分配给1353 家慈善机构，虽然参与股东的回复比率颇高，但占全部股东回复比率却不甚理
想，主要的原因可能是新并购进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，
若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。未在1984 年9 月28 日登记
的股份将不具有参与1984 年的计划资格。
蓝筹印花与伯克希尔的合并案顺利完成，仅有不到0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983 年
我们因而获得了一些税收优惠，我们预期未来能够再获得一些。此外整个合并案有个小插曲，1965 年现管理层接
手伯克希尔有1,137,778 股已发行股票，而现有1,146,909 股，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股
权，不过伯克希尔的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险业务，外加13
亿美金的有价证券。我们欢迎原蓝筹印花的股东加入我们，为了帮助你们对伯克希尔有进一步的认识，只要来信
索取我们很愿意将1977-1982 的年报寄给各位。(1983 年中以每一股蓝筹印花交换0.077 股BRK，完成合并蓝筹
印花剩余40%的股份(约2068930 股)，发行约15.9 万股BRK，按每股1300 元折合2.07 亿美元)
沃伦·巴菲特 董事长
至热爱，但是却不具有任何经济商誉。(AT&T 在分拆前总的来说声誉很好，但没有一分钱的经济商誉。)遗憾的
是，一个公司可能并不被其客户所喜欢，但却具有大量，而且不断增长的经济商誉。所以，就目前而言，让我们
先忘掉情绪，只关注于经济和会计。
当一个公司被并购时，会计准则要求并购金额首先分配给所并购的可确认资产的公允价值。资产的公允价值
总和(经扣除负债后)经常是少于公司的并购总价格。在这种情况，这两者的差异就被分配到一个资产帐户，称为"
超出并购的净资产权益的额外成本"。为了避免不断的重复这一很长的说法，我们将用"商誉"来替代之。
在1970 年11 月以前购买公司所产生的商誉有不同的处理。除非在极少的情况下，只要仍然持有所购买的公
司，商誉就可以存在于资产负债表上。这意味着不需针对盈利核算摊销费用而逐渐削减这项资产。
在1970 年11 月以后的并购就不同了。当并购产生商誉，这些商誉必须在不超过40 年的时间里进行摊销。
每年以相等的摊销费用减少利润帐户。由于40 年是所允许的最长时间，这也是管理层(包括我们自己)通常选用
的。这项减少利润的年度费用不允许被用来抵扣税，所以具有一般费用大约两倍的税后收益影响。
这就是会计商誉的运作方式。为了揭示会计商誉与经济商誉的区别，让我们看一个手边的例子。我们将一些
数字四舍五入，并极大的简化，以让这个例子容易理解。我们还将提及一些对投资者和经理人的影响。
Blue Chip 于1972 年初以2500 万美元购买了See's 糖果。当时，See's 有大约800 万的净有形资产。在整
个讨论中，应收帐款将被归于有形资产，这个定义对商业分析是适合的。当时这个水平的有形资产足够不用债务
而运营业务，季节性短期的因素除外(圣诞节促销)。See's 当时的税后盈利是200 万美元，这似乎保守的代表了以
1972 年不变美元计的未来盈利能力。
因此，我们学到的第一课：当企业预期从这些有形资产上产生的收益
远高于
一般市场回报率时，从逻辑上
讲，公司的价值远远超过了有形资产净值。这种市场回报的
超额收益
被资本化就是经济商誉。
在1972 年以及现在，相对来说，很少有公司能像See's 那样稳定的获得
25%的税后净有形资产回报率，
而
且采用了保守的会计核算，以及没有财务杠杆。并不是公允市场价值的库存，应收款，或者固定资产，产生了这
价值，而不是商品的生产成本(是需求定价，而不是成本定价)。
消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他的
来源包括：无盈利管制的
政府特许经营权
如电视台，以及在一个行业的
低成本
生产者的持久地位。Such a
reputation creates a consumer franchise that allows the value of the product to the purchaser, rather
than its production cost, to be the major determinant of selling price.
让我们回到See's 这个例子的会计处理。Blue Chip 对See's 的并购超出了净有形资产1700 万美元。这就要
求在Blue Chip 的资产负债表上设立同等额度的商誉帐户，并在40 年的时间里，每年把这项资产摊销42.5 万美
元的费用，随之减少利润。到了1983 年，经过了11 年这样的摊销，这1700 万已经被减少到了1250 万。伯克
希尔，与此同时，拥有60%的BlueChip，所以也就是60%的See's。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反
映了60%的See's 的商誉，即750 万美元。
1983 年伯克希尔并购了Blue Chip 余下的股份。这一合并要求使用购买法会计处理(purchase)，而不是一些
合并所允许的合并法会计处理(pooling)。在购买法会计处理下，我们支付给Blue Chip 的股份的公允价值Fair
Value 必须在我们从Blue Chip 获得的净资产上分摊。这一公允价值的多少，当上市公司用股票进行并购时总是用
所放弃的市场价值来衡量。
并购的资产包括了Blue Chip 所拥有的所有东西的40%(如上所示，伯克希尔已拥有余下的60%)。当伯克希
尔支付的超过了我们收到的5170 万美元可确认净资产，这一超出的部分被分配到两部分商誉：2840 万美元在
See's，以及2330 万美元在Buffalo Evening News。
所以在并购后，伯克希尔有了See's 的商誉，具有两部分：从1971 年并购所剩下的750 万美元，以及1983
年的40%并购所新创造的2840 万美元。我们在未来28 年的摊销费用将是每年100 万美元，之后的12 年也就是
2002-2013 年是每年70 万美元。换句话说，不同的并购日期和价格，让我们对同样一个资产有了两个非常不同
的价值和摊销费用。(我们重复我们的免责声明：我们没有更好的会计系统建议。必须被解决的问题令人难以置
信，因此必须有硬性的规则。)
期减少，但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。
另一个现实是，未来的年度摊销费用将无法符合经济成本。当然，See's 的经济商誉也可能消失。但商誉不会
稳定的消耗，或者以类似稳定的方式消耗。最有可能的是，商誉将会增加。由于美元的通胀作用，商誉价值将会
以当前美元计增加，而不是以不变美元计。
这一可能性的存在是因为
真实的经济商誉倾向于跟随通胀在名义价值上成比例增加
。为了说明这是如何运作
的，让我们把See's 这样的业务和一个更普通的业务X 做一个对比。1972 年我们并购See's 时，它在800 万美元
净有形资产之上的盈利是200 万美元。让我们假定一个普通的企业X 也有200 万美元的盈利，但需要1800 万美
元的净有形资产来维持运营。仅凭所需有形资产赚取11%的回报，这个普通的业务几乎没有经济商誉。
这样一个企业X，完全有可能以其净有形资产净值1800 万美元卖出。与之相反，我们支付了2500 万美元购
买了See's，即使它没有更多的盈利，而且只有前面普通业务X 不到一半的实打实的有形资产。难道正如我们的并
购价格所暗示的那样，更少的净资产真的会更值钱吗？答案是"是的"，只要你预料到未来是一个持续通胀的世界，
正如我们在1972 年预计的那样，即便两个业务都预期有停滞的业务量。
要理解为什么少会变多，请想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到
400 万美元才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段：只要卖同样多的数量，把价格翻倍就行了，假设利润率
不变，盈利一定翻倍。
但是关键的是，为了达到利润翻倍，两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。因为这就是通胀常常强
加于商业的经济要求。有好处也有坏处，以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱必须马上被用在应收款和库存。
固定资产所用的钱对通胀会有较慢的反应，但肯定会有反应。而且，所有这些通胀要求的投资将无法提高投资回
报率。这种投资的原因在于维持业务的生存，而不是股东利益的增长。
记住，See's 只有800 万美元的净有形资产。所以，它只需要投入额外的800 万美元来支持通胀所强加的资
本需求。而普通的业务X，则有着超过2 倍的大负担，需要1800 万美元的额外资本。
See's 同样也盈利400 万美元，用我们购买时同样的估值方法评估(逻辑上应该如此)可能价值5000 万美元。
所以See's 获得了2500 万美元的名义价值增加，而股东仅仅投入了800 万美元的额外资本，这相当于每投入1
美元获得超过3 美元的名义价值(See's 的盈利能力ROIC 估值3PB)。
记住，即使是这样，See's 的股东也由于通胀被迫付出800 万美元的额外资本，这也才仅仅是维持真实利润。
任何需要一些净有形资产来运营的非杠杆企业(几乎所有的业务都是如此)都会被通胀伤害。对有形资产方面需求很
少的企业受到的伤害最小。
然而这个事实对很多人来说是难以理解的。多年以来，(长于传统短于智慧的)传统智慧认为拥有天然资源，工
厂，机器或其他有形资产("我们信赖的商品")的企业能够提供最好的通胀保护。其实根本不是这样。
重资产企业的
回报率通常很低，低到几乎不能提供足够的资本来满足现有业务的通胀需求，没有任何剩余资金来支持真正的增
长，分配股息给所有者，或者并购新的业务。
与之相反，在通货膨胀时期积累的大量商业财富来自拥有具有持久价值的无形资产和对有形资产的要求相对
较低的特许经营权。在这些例子里，以名义美元计价的盈利大幅增加，这些资金可以用来并购其他的业务。这种
现象在电视报业等传媒行业尤为明显。这一行业仅需要很少的有形资产投资，但是却能保持特许经营权经久不
衰。在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。
但是这一结论自然只适用于真正的经济商誉。欺骗性的会计商誉(有很多这样的例子)是另外一码事。当一个过
度兴奋的管理层用愚蠢的高价购买一个企业时，你就会看到与前面描述的同样的会计细节。因为它无处可去，
愚
蠢的出价最终会被记入商誉帐户
。考虑到创建该账户缺乏管理自制力，在这种情况下，应该称之为"没有意愿"。无
论期限，通常可以观察到40 年的仪式性摊销。
管理层追求刺激的肾上腺素被资本化保留在帐面上作为一项「虚无
缥缈的资产」，就像在说这个并购是一个明智的举动。
* * *
如果你坚持相信对商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式，我建议你思考最后一个例子。
高。而且还有可能在一个谈判卖出整个业务中获得如此的价格。
假设一个投资者支付了每股100 美元购买股票，实际上是用每股80 美元支付了商誉(正如一个企业并购整个
公司时那样)。这个投资者是否应该每年拿出2 美元的摊销费用(80 美元除以40 年)，用于计算"真实"每股盈利？
如果是这样，新的3 美元新"真实"盈利是否应该促使他重新思考购买价格？
* * *
我们认为经理人和投资者应该从下面两个视角看待无形资产：
A、在分析经营业绩时，也就是评估一个业务的内在经济状况时，摊销费用应该被忽略。一个企业在无杠杆的
净有形资产上的预期收益(不包括商誉摊销收益的任何费用)，是衡量企业经济吸引力的最佳指南。这也是衡量该业
务经济商誉价值的最佳指南。
B、在评估商业投资是否明智时，摊销费用也应被忽略。摊销费用既不应该从业务的盈利中减去，也不应该从
业务的成本中扣除。这意味着在任何摊销之前，永远以全部成本查看购买的商誉。更重要的是，并购成本应该被
定义为，包含所支付代价的全部内在商业价值，而不仅是其记录的会计价值，不论合并当时所涉及的证券的市场
价格，也不管是否允许用合并会计处理。
比如，我们在合并Blue Chip 40%的See's 和News 的商誉时，真正支
付的代价远超过我们记录在账面上的5170 万美元。存在这种差异是由于在合并时，伯克希尔股票的市场价值低于
其内在商业价值，对我们来说这才是决定真实成本的价值。
从视角A 看似乎是赢家的投资，从视角B 看却有可能黯然失色。一个好的企业不一定是一个好的投资，虽然
好企业是寻找好投资的地方。我们将寻求投资那些用A 衡量是优秀运营的企业，而且用B 衡量能产生合理回报的
投资。所谓会计的结果将完全被忽略。
在1983 年底，在我们会计帐面上的净商誉是6200 万美元，包括7900 万美元标明在资产负债表的资产一
侧，以及1700 万美元负的商誉以冲销我们持有的Mutual Savings and Loan 的权益价值。我们相信净经济商誉
远超过这6200 万美元的会计数字。
罗斯布鲁姆金夫人及其家族
1，您拥有内布拉斯加家具商场(NFM)100%的流通股，该公司在奥马哈西部一个大型独立的仓储销售地点(包
括周围土地在内约43 英亩)经营着一个非常成功的家具和电器零售业务。
2，伯克希尔哈撒韦公司(BRK)长期以来一直钦佩你们共同取得的成就，并在此提议以5535 万美元现金向你
们购买90%的流通股。其余未出售给BRK 的10%流通股由路易斯布鲁姆金先生及其儿子保留。BRK 在收购NFM
流通股的同时，将与路易斯布鲁姆金先生及其儿子达成安排。详见附件A。
3，BRK 将在满足美国反托拉斯法Hart-Scott-Rodino 修正案的要求后，并在您的配合下尽快完成。在您接
受BRK 的收购提议后，这种流于形式的交易流程100%确定将在50 天内完成。由于BRK 对其他任何家具和家电
企业都没有兴趣，因此，BRK 收购NFM 股票不会导致任何一个企业实体在任何市场的家具和家电业务份额的增
加。如果因Hart-Scott-Rodino 法案导致交易延迟超过50 天，NFM 股票的收购价格将在接受协议后超过50 天
不超过90 天的任何延迟期间，以12%的年利率增加。如果Hart-Scott-Rodino 延迟超过90 天，任何一方都可以
选择终止交易来终止所有义务。
4，交易完成时：
i)，NFM 每一个股东将保证其股票的所有权完整转移至BRK；
ii)，路易斯布鲁姆金先生将尽其所知所信，向BRK 证明：
a，
BRK 收购NFM90%已发行流通股，NFM 没有义务(或有或无)发行额外股份；
b，
向伯克希尔提供NFM(及其全资附属子公司，NFM 部分进行仓储和零售业务部分闲置的43 英亩
土地)的所得税申报表，及一份截至1982 年1 月31 日的财政年度的相关会计数据，能公平反映
该财政年度内合并业绩及其年末终结时的资产负债表状况。
c，
自1982 年1 月31 日以来：1，截至82 年1 月31 日财政年度的业务运营非常成功；2，除了购
买下文所述的两套不动产外，NFM 所有交易均处于政策的经营和扩张过程中；3，如提供给
向原NFM 股东，按比例或按原NFM 股东的指定的方式，按现值向原NFM 股东支付100 万美元现金。
6，如果上述内容得到您的认可，请将NFM 所有股东签署的本函副本寄回，这将构成该等股东与伯克希尔之
间的合同。
你真诚的
BRK by 沃伦巴菲特 董事长
NFM 股东签名
日期
NFM 股份比例
Mrs. Rose Blumkin
Aug30,83
20%
Louis Blumkin 及家人
Aug30,83
20%
France Batt 及家人
Aug30,83
20%
Cynthia Schneider 及家人
Aug30,83
20%
Sylvia Cohn 及家人
Aug30,83
20%
First National Bank of Omaha，Trust officer，AUG30,1983
1983 年巴菲特收购内布拉斯家具商场发布会采访
在我们开始新闻发布会之前，我们想向您介绍一下这家公司的历史，这将会在电视上播放。这位来自俄
罗斯、身高4 英尺11 英寸的移民女性的精力和独特的商业头脑，使内布拉斯加家具商场得以繁荣，并且今天
成为全国最大的家居用品商店。这是一个非凡的成功故事，正如B 夫人常说的那样，这样的成功没有什么秘
诀，只需要以最低的价格购买优质商品，并销售优质商品，但这需要努力工作。内布拉斯加家具商场以高效
的方式运营，该商场还非常依赖其员工，超过400 名知识渊博的员工展示了良好的销售技能，内布拉斯加家
具商场深知产品线的展示价值。
记者：如果有人问你现在的感受如何，你会怎么回答？
B 夫人：我很高兴能与这个聪明的买家合作，当我握手成交的时候，巴菲特给了我一个价钱，然后说好的，签
记者：那次交易是怎么发生的？
B 夫人：当有人提出购买时，我会和他们谈谈，看看他们的想法和决定，但不像巴菲特这样，他是万中无一。
记者：交易的条件是什么？
B 夫人：Blumkin 家族将继续管理，我的儿子路易斯和员工都会保持不变，我将担任董事长，继续与竞争对
手竞争。
巴菲特：我的角色只是鼓掌。
记者：交易价格是多少？
B 夫人：每次你被问到这个问题，总是会有不同的答案，我还没有拿到钱，只是握了手，也许会在未来实现。
记者：你会保留多少百分比的权益？
B 夫人：大多数将是巴菲特的，大约15-20%将由家族保留，他支付的最大金额也是如此。
记者：巴菲特，你为什么会对内布拉斯加家具商场感兴趣？
巴菲特：这是一个独一无二的商店，由一个独一无二的经理人经营，和B 夫人合作是一个绝佳的机会。
记者：你为什么没有进行审计？
巴菲特：这种交易没有进行任何形式的审计，这是在商业中闻所未闻的。我宁愿相信B 夫人的承诺，而不是
任何会计师事务所的意见。
记者：所以，B 夫人，你对你的孩子是否能够像您一样成功经营公司有任何担忧吗？
B 夫人：我很确定他们能够像我一样学习，只要我活着，我喜欢继续给予他们帮助和建议。1946 年，我的儿
子从战场回来，没有任何经验，他总是向我请教，我总是乐意帮助他。很多父母和孩子相处不好，但我的孩
子们是最好的。
记者：你会退休吗？
B 夫人：也许直到我去世为止，我不相信退休，我认为人们工作时更健康，坐着不动会让人发疯，失去理智。
B 夫人：我们将继续像过去一样经营，但内布拉斯加家具商场从来没有停止过前进的步伐。
记者：你会投入新资本吗？
巴菲特：业务本身就能产生资本，但我们总是愿意投入新资本的。
记者：你有任何在其他州开设分店的计划吗？
巴菲特：我们会按照B 夫人的意愿经营。
记者：你和Blumkin 家族的关系如何，能让您如此信任他们？
巴菲特：我观察和钦佩这家企业已经很久了，你能看出那些人是正确做事的，与那些不正确的人不同。你可
以和不合适的人签订500 页的合同，但这没有任何用，与B 夫人和她的家族合作，你不需要任何合同，这就
是事实。
记者：你是喜欢用现金还是伯克希尔哈撒韦的股票支付？
B 夫人：现金。我不相信股票，我喜欢现金。
记者：内布拉斯加家具商场现在是伯克希尔哈撒韦的一部分吗？
巴菲特：是的，它将成为伯克希尔哈撒韦的子公司，但仍部分由Blumkin 家族拥有。
记者：B 夫人，你还会继续每天参与公司的运营吗？
B 夫人：当然，巴菲特不仅信任我的孩子们，还信任我的女婿们，他们说的话从不食言。我很幸运，我们的家
族一直和谐，我喜欢与他们一起工作，只要我还能工作。
记者：你预计交易何时生效？
巴菲特：大约一个月内，有一个等待期。
记者：交易是否涉及Astron 剧院？
B 夫人：不涉及，我会在某天修复它。
记者：你将于12 月15 日满90 岁，过去有没有其他公司试图收购内布拉斯加家具商场？
巴菲特：是的，有一页简单的协议。
记者：B 夫人，你将公司卖掉后有什么感受？
B 夫人：我卖的是幸福和满足感，我希望我们能保持朋友关系。
记者：你和B 夫人能重现握手(再次交易)吗？
巴菲特：那会花费我很多钱。
记者：感谢你们的回答，恭喜你们。
B 夫人：谢谢。
1946 年NFM 资产负债表
资产
负债
库存现金
50.00 第一国民银行借款
9730.54
应收账款
67007.01 应付账款
20612.55
减-坏账准备
6162.58 应计税费
2742.05
应收账款净额
60844.43 应付贷款：
11000.00
存货
34650.0
Cynthia Schneider
3000.00
流动资产
95544.43
Norman Batt
2000.00
家具和固定设施
42.85
Ben Magzamin
2000.00
物业租赁和装修
22787.90
第一国民银行
4000.00
卡车
1565.35 流动负债
44085.14
固定资产合计
24396.10 1946/1/1 期初
57460.27
减-折旧准备
5590.98 1946 年度利润
29884.42
固定资产净额
18805.12 减-现金提取
15080.28
其他资产：
1946/12/31 期末
72726.41
应收贷款：Simons 珠宝公司
2000.00 合伙人资本和未分配利润
合计
116349.55 合计
116349.55
销售成本
472890.80
82.23%
期初库存
22789.00
采购成本
457834.81
运输费用
17186.27
制造和安装费用
9730.72
期末库存
34650.00
毛利润
102205.67
17.77%
经营成本
81520.68
14.17%
职员薪水
40288.00
7.00%
租金
9294.00
1.62%
广告
5750.19
1.00%
坏账准备
3777.63
折旧
3770.36
一般费用
2836.75
税费
2105.38
汽车和卡车费用
2000.54
旅行费用
1887.60
保险
1543.49
水电气
1384.09
燃料费用
1175.10
电话电报
1141.25
捐款
1067.50
办公用品
659.57
利息
630.52
租赁
600.00
会计和法律
548.29
委员会
434.74
邮寄费
255.83
保养和维修
222.25
马车运费
57.17
会费和补贴
49.00
银行手续费
40.43
经营利润
20684.99
3.60%
加-其他收益
9199.43
1.60%
净利润
29884.42
5.20%
