巴菲特致合伙人的信1969年报

致各位合伙人：

我们的合伙关系以对称的音符结束。我认为，1957 年和1969 年，即我们的起始年份和终结年份，是我们经

营历史上，所面临的最困难的两年。幸运的是，我们合伙公司的对称性并没有更进一步，尽管存在经典的对称美

学，但如果我们的期末资本与期初资本保持相等，大家可能不会产生完全的满足感。

往常的业绩表格的最终版如下(伴随着我的巨大宽慰)：

年份

道指(1)

合伙公司(2)

LP 合伙人(3)

-8.4%

10.4%

9.3%

38.5%

40.9%

32.2%

20.0%

25.9%

20.9%

-6.2%

22.8%

18.6%

22.4%

45.9%

35.9%

-7.6%

13.9%

11.9%

20.7%

38.7%

30.5%

18.7%

27.8%

22.3%

14.2%

47.2%

36.9%

-15.6%

20.4%

16.8%

19.0%

35.9%

28.4%

7.7%

58.8%

45.6%

-11.6%

6.8%

6.6%

(1)基于道指年度涨跌变化，加上当年通过持有道指本应获得的股息。该表包括合伙公司运营的所有完整年

份。(2)1957-61 年，包括所有前身有限合伙公司，在扣除所有经营费用后，但在分配给一般合伙人LP 或分配给普

通合伙人GP 之前，全年运营的合并结果。(3)1957-61 年的计算依据是前一栏合伙公司的经营成果，允许根据现行

合伙公司协议分配给普通合伙人，但在有限合伙人的每月提款之前。

按累积收益率或年化收益率业绩如下：

年份

道指收益率

合伙公司

LP 合伙人

-8.4%

10.4%

9.3%

1957-58

26.9%

55.6%

44.5%

1957-59

52.3%

95.9%

74.7%

1957-60

42.9%

140.6%

107.2%

1957-61

74.9%

251.0%

181.6%

1957-62

61.6%

299.8%

215.1%

1957-63

95.1%

454.5%

311.2%

1957-69

152.6%

2794.9%

1502.7%

年化收益率

7.4%

29.5%

23.8%

最后是四家投资公司的业绩：

年份

Mass.Inv.

Trust(1)

Investors

Stock(1)

Lehman

(2)

Tri-Cont.

(2)

道指

LP 合伙人

-11.4%

-12.4%

-11.4%

-2.4%

-8.4%

9.3%

42.7%

47.5%

40.8%

33.2%

38.5%

32.2%

9.0%

10.3%

8.1%

8.4%

20.0%

20.9%

-1.0%

-0.6%

2.5%

2.8%

-6.2%

18.6%

25.6%

24.9%

23.6%

22.5%

22.4%

35.9%

-9.8%

-13.4%

-13.0%

-10.0%

-7.6%

11.9%

20.0%

16.5%

23.7%

18.7%

20.6%

30.5%

15.9%

14.3%

13.6%

12.6%

18.7%

22.3%

10.2%

9.8%

19.0%

10.7%

14.2%

36.9%

-7.7%

-10.0%

-2.6%

-6.9%

-15.6%

16.8%

20.0%

22.8%

28.0%

25.4%

19.0%

28.4%

10.3%

8.1%

6.7%

6.8%

7.7%

45.6%

-4.8%

-7.9%

-1.9%

0.1%

-11.6%

6.6%

累计收益率

175.2%

146.3%

219.1%

208.4%

152.6%

1502.7%

年化收益率

8.1%

7.2%

9.3%

9.0%

7.4%

23.8%

(1)根据资产价值变化，加上当年向记录持有人分配的任何款项计算得出。

(2)摘自1969 年《穆迪银行与金融手册》(1957-1968 年)。1969 年为估计数。

1969 年的股市

直到最近，大多数投资者和投资经理还在嘲笑道琼斯指数和上述四家投资公司的业绩表现，他们在1969 年陷

入困境。自所谓"激进"资金管理行为流行以来(aggressive growth fund)，今年可能是表现最差的一年。可以预见

的是，糟糕的业绩表现一直与巨额规模的资金相伴，

而早期的辉煌业绩只是得益于管理规模小得多的资金。

一家基金在某一年用100 万美元的资产获得了100%的收益，而在随后的一年中，又用10 亿美元(被先前的

业绩所吸引)的资产亏损了25%。有分析倾向的人应该思考一下，标准的共同基金文件是如何准确地描述该基金的

投资记录的。

"连锁信"现象，不管是金融界的Machiavelli 思想家有意为之，还是公众受其低级情绪影响无意为

之，往往都会产生相同的效果：少数人，也就是有意无意地寄出第一封信的人，赚了大钱，而更多跟风而至的

1968 年期间，许多较好的投资管理记录，至少是公司连锁信活动的部分受益者。1969 年依旧没有停手的他们，

在某种程度上经历一场巨大的洗礼。

(尼可罗-马基亚维利Niccolo Machiavelli，意大利政治思想家和历史学家，1469 年诞生于意大利佛罗伦

萨。在中世纪后期政治思想家中，他第一个明显地摆脱了神学和伦理学的束缚，为政治学和法学开辟了走向独立

学科的道路。他主张国家至上，将国家权力作为法的基础。代表作《君主论》主要论述为君之道、君主应具备哪

些条件和本领、应该如何夺取和巩固政权等。他是名副其实的近代政治思想的主要奠基人之一。)

(1955 年电影《Funny Money》：主人公Ralph 捡到一个装满钱的行李箱，开始疯狂消费。但这些钱其实是假

钞，因此Ralph 不得不担心自己的生命安全，最终他向警方讲述了事情的丑陋真相。)

(《索罗斯模式-世纪危机启示录》第4 章：1960 年代，美国企业掀起了多元化并购浪潮。最开始是受益于越

战的一些高科技军工企业，他们意识到在越战期间享受到的高速发展在战争结束后将不再持续。像Textron、

LTV、Teledyne 等公司开始用它们估价相对较高的股票去收购民用企业，随着它们的每股收益增长加快，它们的市

盈率成倍的提高。这种收购浪潮不断扩张。它们成为这种发展模式的开拓人。这些公司的成功引来了大量的仿效

者。从那以后，即使是业务最单一的公司仅仅通过并购运作，也能获得更高的市盈率。到最后，一家公司只要许

诺对外收购并善加利用，就能获得更高的市盈率倍数。管理层发明了一些特殊的账务处理技巧，使并购的好处看

上去更加夺目。他们还把收购来的公司改头换面：运营流程重组、卖掉原有资产、整体收购目标集中于税后利润

指标等，但是与收购本身对每股收益的影响相比，这些改变都没有实质性帮助。投资者对此趋之若鹜。最初，投

资者判断各家公司的价值时多看其经营业绩，但是渐渐地，联合大企业集团被当做是一个投资类型。新的投资族

兴起了，他们就是对冲基金经理，或者叫枪手gunslinger。对冲基金经理与联合大企业的管理层直接建立热线联

系，联合大企业也直接向基金经理配售所谓的限售存信股票letter stock。这些股票在配售时价格要在市场价格

基础上打个折扣，但是在一段时间内不能出售。渐渐地，联合大企业对其股票价格的管理一点儿也不逊于其对利

润的管理了。说起联合大企业并购浪潮产生的原因，错误的观念认为，在对公司股票估值时，应该以它们公布的

每股收益的增长情况为依据，而不管其增长是如何获得的。这种错误观点被一些企业经理人加以利用，他们用其

过高估值的股票，以有利条款去收购别的低估值公司(发行股票以换股的方式吸收并购)，使它们的股票价值进一

步虚涨。从分析师的眼光看，如果投资者懂得相关反身性概念，并能意识到运用股票的杠杆功能，即以夸大的估

值来销售股票会造成收益增长的假象，这一错误观念就不会大行其道了。市盈率在不断抬升，但最终经营现实无

法支撑住其盈利增长的预期。尽管越来越多的人还在玩着这场游戏，但他们已开始认识到这场繁荣是建立在错误

观念的基础上了。为了保持盈利增长势头，公司并购必须越做越大，到最后，联合大企业达到了规模的极限。当

信实集团Reliance Group 的Saul Steinberg 寻求并购汉华银行Chemical Bank 时，转折点到了。这次收购遭到

当时居于行业翘楚的一些专业服务机构和精英人士的抵制，并以失败告终。当股票价格开始下跌时，下跌趋势就

已经止不住了。失去了过高的市盈率估值，再去收购别的公司就不那么容易了。外部盈利的快速增长所掩盖的内

部问题开始浮出水面。不佳的盈利报告披露出令人不快的意外消息。投资者幻想破灭了，联合大企业的管理层也

自陷危机不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回头去干那些日常管理的苦差事。正如一位公司总

裁对我说的：我的演讲再没有观众看了。这种局面在衰退中变得更为严重，许多高速成长的联合大企业最终瓦解

得一干二净。投资者做好了最坏的准备，对于一些公司来说，最坏的情况真的发生了。对另外一些公司，现实结

果比预期的要好一些，最后，局势稳定下来。幸存下来的公司，通常由新人执掌大权，谋求从废墟中重整旗鼓。)

(2014-2015 年中国创业板牛市催生了大规模的并购重组，其背后的原因极其相似。比如，影视行业出现一种

新的业务模式，明星和导演成立工作室，将个人收入一大部分转换为公司收入，然后影视公司用股票收购这些工

作室注入公司，影视公司的艺人成本就不在是公司成本，而变成了公司收入，公司盈利大幅度提高。而艺人将个

人收入转化为影视公司股票，通过资本市场的市盈率放大效应提前变现。资本运作各方皆大欢喜。)

了。那些想像我一样继续持有这些公司股份的合伙人，则继续保持其按比例享有的权益，并不会因巴菲特合伙公

司在成本基础上的未实现增值而产生资本利得税。

我们的净资产已经减少到约600 万美元，主要是我们持有的蓝筹印花公司的股票。不过，我们还有其他一些

杂项资产，包括德克萨斯州Bee 县的一口天然气井(年产量不到4000 美元)约90%的特许使用权，以及芝加哥南

部一家小商店80%的股权等小额资产。

进入一个生意容易而退出难啊。

我的预期是，我们最终将在1971 年清算这一切，但这只是非常初步的想法：无论如何，我认为我们不太可能

在1970 年进行进一步的分配。办公室将继续保留在Kiewit 广场(尽管可能在不同的楼层)，直到1971 年我们的租

约到期。

税项

合伙公司持有大量于1970 年1 月初到期的商业票据，到期时收到了大量利息。整笔款项将由现金纳税人(你

我都是)在收到利息的当年而不是应计利息的当年，申报其全部金额。因此，你在1970 年的应税利息收入约等于

你1969 年1 月1 日资本的1.25%，尽管你几乎完全是在1969 年获得的经济利益。1971 年初，你将收到适用于

你1970 年合伙基金投资的全部税务信息，就像往年一样。

我们只能在1971 年初向你提供与伯克希尔和多元零售公司(Diversified Retailing Company,Inc.)股票计税基

础相关的完整数字。这是由于税法的一些复杂性，1970 年的合伙公司数字可能会对这些项目的计税基础产生微小

的影响。由于直到1970 年才有人出售其持有的股票，而且直到1971 年4 月15 日才需要向国税局提供详细的证

明材料，因此我们的最终数字将在充裕的时间内提供给您。任何人如果需要这些证券的计税基础进行近似估算，

请在1970 年3 月31 日之前与John Harding 联系。

感谢

这不是你们最后一次收到我的来信，因为肯定还会有一些清算函件。我还将于2 月25 日左右，向提出要求的

合伙人寄出一封信，就债券问题进行基本的普及性教育，重点是免税领域。

主意：John 将投奔Bill Ruane；预计Gladys 和Bill 将受雇于伯克希尔，主要负责银行和保险公司的债券业务；

Donna 将在未来几年内负责合伙公司的清算。

自Ben Rosner 和Jack Ringwalt 的公司分别被多元零售和伯克希尔收购以来，他们为合伙公司做了大量出色

的工作。他们在过去三年中的努力，在很大程度上提高了控股公司每年年终的估值。如果他们转向其它普通的管

理工作，我们的业绩数字就会大打折扣。

没有合适的合伙人，就不会有BPL 合伙公司的今天。只有在合适的工作环境中，努力才能取得成效，而这正

是你们所提供给我的。我可能比任何资金管理者都更有效地利用了自己的时间和精力。我的投资工作没有被事后

猜忌、不合理的推论以及各种乱指挥所影响。

您让我自己玩自己的游戏，却没有指挥我该用什么球杆、该如何握

杆，或者其他玩家的表现有多好。我很感激这一点，而我们所取得的成绩，也在很大程度上反映了您的态度和行

为。如果你没有这种感觉，那你就是低估了个人鼓励和同理心的重要性，它能够在最大限度地激励人们努力工作

取得成就。衷心感谢。

沃伦巴菲特

巴菲特：1969 年底，我们对合伙公司进行了清算，并开始按比例分配资产。合伙人收到了其资本账户约70%

的现金，以及伯克希尔、多元零售和蓝筹印花公司的股份。最终，多元零售和蓝筹印花公司合并到伯克希尔。许

多合伙人或他们的后代，仍然是伯克希尔的大股东。我推荐了Sandy Gottesman 和Bill Ruane 两位顾问来处理我

的合伙人退出的资金。两人都为加入他们的人做了出色的工作。Bill Ruane 于1970 年成立了红杉基金Sequoia

Fund，以管理众多合伙人的资金。该基金的10 万美元投资现在价值约4000 万美元。Bill 是一位很好的朋友，也

是一位出色的投资经理。Sandy Gottesman 也是如此，89 岁的他仍然是伯克希尔公司的董事和大股东。

Marvin M. May 1968 年5 月《金融分析师杂志》

马文梅是美国Tubular Structures Corp 总裁。他本科就读于麻省理工学院和美国海军学院，并在那里获得

了理学学士学位。他还在加州大学洛杉矶分校获得了国际经济学硕士学位，目前正在该校商学院撰写博士论文。

在每一代人中，连锁信的魔力总会在某个时刻被重新发现。这一次，它以一种极不寻常且看似不太可能的形

式出现在投资领域，并吸引了众多投资者。尽管人们普遍认为连锁信无法创造财富，但它确实是一种转移和重新

分配财富的有效手段。一个人是成为财富的净受让者还是转让者，取决于其加入这个过程的时间点。最佳的加入

时间点是接近起始阶段。连锁信的运作依赖于每一个后续阶段所涉及信件数量持续的指数增长。在投资领域，每

股收益的指数增长取代了信件数量的增长。其运作原理如下：

无盈利增长下的每股收益增长

投资者已经熟知增长在确定股票价格合理价值方面的重要性。最常用的增长衡量标准是每股收益的增长率。

每股收益的增长可以通过以下几种方式实现，其中前两种方式广为人知，而第三种方式虽然也有人了解，但并非

所有参与者都清楚。

1，通过债务或股权融资驱动的内部增长。

2，通过收购或兼并实现的增长，在这种增长中，参与合并的公司的联合资源能够提高生产效率，或者实现原

本无法实现的内部增长。

3，在不改变相关公司任何经营成果的情况下，通过收购或合并实现增长，这就是连锁信效应。

当发生收购或合并时，每股收益的增长通常包含上述所有效应。每股收益的提高，部分源于无论企业是否合

并都会发生的持续内部增长，部分源于因企业财务或管理资源的合并而使得新的内部增长成为可能，否则将无法

实现这种增长，还有一部分仅仅是因为收购或合并这一行为本身。然而，企业合并也有可能对内部增长没有影

响，甚至导致其恶化。尽管相关公司的总收益降低，但收购效应带来的每股收益增长，仍可能导致每股收益的净

增加。在收益停滞或衰退的公司中，每股收益如何增长呢？以下示例可以说明这一点。

连锁信式增长示例

A 公司股票的市盈率为30 倍，原因是其每股收益预计每年增长33%。B 公司预计没有增长，其股票市盈率为

10 倍。两家公司每股收益均为1 美元，且均有100 万股流通股。A 公司股票价格为每股30 美元，B 公司股票价

通股，即收购前的100 万股加上为收购B 公司而发行的50 万股新股。因此，A 公司股票的每股收益上升至1.33

美元，如预期增长了33%。市盈率保持在30，股票价格升至每股40 美元。A 公司的股东当然非常高兴。全部

1.33 美元的收益可用于分红，而且他们的股票价格还额外上涨了33%。原B 公司的股东同样高兴。他们不仅以比

市场价格高出50%的价格出售了股票，而且他们收到的A 公司0.5 股股票的价值，已经从15 美元升至20 美元。

在不到一年的时间里，按市场价格计算，他们的净资产翻了一番。

第二年，A 公司收购了C 和D 公司。这两家公司的收益和流通股数量与B 公司相同。A 公司再次以每股15

美元的新A 公司股票进行支付，为这两次新收购各发行37.5 万股，使流通股总数增至225 万股。C 公司和D 公

司的收益使总收益达到400 万美元，每股收益再次增长33%，达到1.77 美元，股票市场价格升至53.33 美元。

为了维持这个模式的运转，A 公司需要每年将收购的公司数量翻倍。这并非难事。到目前为止，A 公司有着出

色的业绩记录。A 公司收购的任何一家公司的前股东都没有受到损失。所有被收购公司的股东仅仅因为被收购就

变得更加富有了50%，而且他们的状况每年还会再改善33%。可用于分红的收益现金每年也增长33%。此外，A

公司没有干扰或打乱任何一家被收购公司的管理。除了心理上的变化，被收购公司没有任何改变。旧的管理层现

在成为了一个"充满活力"的成长型公司的一部分(dynamic growing company)，而不再像以前那样管理一家停滞

不前的公司。实现这种转变不需要进行任何令人不安的变革。此外，他们可能拥有的或现在拥有的任何股票期权

都突然变得非常有价值。对他们来说，这一切就像一个奇迹，但这是一个他们肯定会向A 公司的潜在收购对象推

荐的奇迹。

这是数字上的把戏吗？还是一个悖论？或者是发现了一台印钞机？情况总结如下：

1，A 公司的每股收益预计每年以33%的速度增长。在当前市场上，33%的增长率很容易获得30 倍的市盈率。A

公司的表现符合预期。

2，被收购的公司没有预期增长，因此在市场上以10 倍的市盈率出售。

3，A 公司以比被收购公司股票市场价格高出50%的诱人股票报价收购了所有其他公司。

4，所有相关股东的持股价值都有所上升，所以一组股东并没有以牺牲其他股东为代价获利。

5，无论是单个公司(现在的部门或子公司)还是合并后的公司，其业务都没有改善或变化。在收购后，似乎没

有理由对合并后的收益进行比收购前更高的估值。然而，仅仅经过三次收购和两年的时间，合并后公司的股权市

场价值就从6000 万美元增加到了1.2 亿美元。

原因在于，当涉及收购或合并时，每股收益的增长率并非用于估值的合适增长基准。一旦收购或合并停止，

股票的总市值不仅会停止增长，还会回落到收购前的总市值。收购速度可能会在较长时间内放缓，也可能突然停

止，但结果是一样的。这台"印钞机"对输出端的人来说是个神奇的装置，但就像目前所有已发明的"印钞机"一样，

它需要在输入端投入资金才能维持输出端的运转。它只能转移或重新分配资金，而不能创造资金。最终，整个增

长不仅会停止，还会归零，并且必须有人承担随之而来的成本。

相比之下，如果内部增长停止或放缓，整个财务过程并不需要逆转。股票价格会下跌，但只会跌到过去的预

期可能高估了未来增长的程度。收益是真实的，总体上仍会被保留。

在每股收益的内部增长情况下，投资者购买的是永久价值。在通过收购产生的每股收益增长情况下，投资者

参与的是一场转移游戏。他通过转移比自己获得的更多的价值来加入这个游戏或俱乐部。如果在他之后有足够多

的人以同样的方式加入这个游戏或俱乐部，他就会获胜。在他之后加入的每个人首先会减少自己的损失，直到最

终可能实现盈利。当没有更多的投资者愿意按照这些条件加入俱乐部，或者当所有人都加入了俱乐部时，游戏就

会像连锁信一样结束。到那时，如果你在俱乐部里待的时间足够长，你就是一个净受让者。但大多数情况下，都

是净转让者。

从这个过程开始到结束，各个参与者所遭受的利润或损失最终会完全平衡。对于单个参与者来说，可能会有

非常可观的收益或损失，这取决于他何时加入游戏、游戏何时结束，以及他是否在游戏结束前退出。游戏会在以

下情况下结束：

1，一家或少数几家公司最终拥有了所有其他现有公司。

2，外部机构或力量出于某些其他原因(如反垄断)阻止了收购。

3，投资者改变了他们对股票每股收益增长的估值方法。

建议

既然在近期内似乎不太可能出现导致游戏结束的情况，所以现在似乎是加入这个俱乐部的绝佳时机。似乎有

大量潜在的公司可供收购。有很多投资者愿意为增长(无论是真实的还是虚幻的)买单。政府才刚刚开始表示要打破

的专业人士。当然，对这些赞助商来说，这是一次特别美妙和有趣的经历，因为他们可以按照成本加成的方式参

与，其费用由其他参与者支付。他们也最有可能知道何时出售自己的持股并退出游戏，因为他们最清楚游戏何时

会结束。对于我们这些没有这种关于游戏何时结束的洞察力就加入的人来说，重要的是永远不要忘记，如果我们

上了这匹马，就必然要下马。我们的时机选择至关重要。我准备了一些表格，这些表格将有助于指导你在参与期

间可能获得的回报，并让你知道如果在规定时间内没有及时退出会面临什么情况。

这些表格是在两种不同的情况下进行预测的。第一张表格假设收购公司没有内部增长。第二张表格假设收购

公司的年增长率为33.3%。每张表格都比较了如果A 公司按照假设进行收购，所有股东的相对地位与公司不进行

收购时股东的地位。

对于增长率在0-33.3%之间的中间情况，玩家需要在两张表格之间进行插值计算。这些表格显示了只要游戏

继续，你在每个连续阶段的收益情况。表格还表明，在游戏结束时，除了未在表格中考虑的游戏成本外，净收益

实际上等于净损失。祝你好运，愿每个人都能赢，即使实际上不可能。

-情形1-

A 公司或被收购公司没有内部增长

年份

4…

被收购公司

C&D

E,F,G,H

支付对价(A 股票)

1500 万

3000 万

6000 万

可交换A 股票比例

0.5

0.375

0.281

新发行股数

50 万股

75 万股

112.5 万股

已发行总股数

100 万股

150 万股

225 万股

337.5 万股

总收益

100 万美元

200 万美元

400 万美元

800 万美元

每股收益EPS

1 美元

1.33 美元

1.77 美元

2.37 美元

EPS 增长率

33.3%

市盈率PE

30 倍

10 倍

每股股价

30 美元

40 美元

53.33 美元

71.1 美元

23.7 美元

总市值

3000 万美元

6000 万美元

1.2 亿美元

2.4 亿美元

8000 万美元

所有股东的损失和收益

被收购公司原股东

C&D

E,F,G,H

合计

第0 年股价

30 美元

10 美元

已发行总股数

总收益

每股收益

EPS 增长率

市盈率PE

股价

现总市值

市值损失

100 万股

100 万美元

1 美元

10 倍

10 美元

1000 万

-2000 万

说明：情形1 中，无论是否进行收购，A 公司股东都需要承担的损失总额为2000 万美元。进行收购后，A 公

司的股东实际上将大部分潜在损失"转移"给了被收购公司的股东。如果收购过程能够持续更长时间或更快，可以

转移的潜在损失更多。损失的最大部分已经转移到了最近收购所有的股东身上，而且这些股东数量更多。

-情形2-

A 公司按33%持续内部增长，被收购公司没有内部增长

年份

4…

被收购公司

C&D

E,F,G,H

支付对价(A 股票)

1500 万

3000 万

6000 万

可交换A 股票比例

0.5

0.3111

0.2221

新发行股数

50 万股

62.2 万股

88.8 万股

已发行总股数

100 万股

150 万股

212.2 万股

301 万股

A 公司总收益

100 万

133.3333 万

177.7777 万

237 万

316 万

被收购公司总收益

0 万

100 万

300 万

700 万

总收益合计

100 万

233.3333 万

477.7777 万

937 万

1016 万

每股收益EPS

1 美元

1.5555 美元

2.2515 美元

3.113 美元

3.3754 美元

EPS 增长率

33.33%

55.55%

45%

38%

10.8%

市盈率PE

30 倍

16.22 倍

每股股价

30 美元

46.67 美元

67.54 美元

90.30 美元

54.75 美元

总市值

3000 万

7000 万

1.433 亿

2.811 亿

1.648 亿

所有股东的损失和收益

被收购公司原股东

C&D

E,F,G,H

合计

第0 年股价

30 美元

10 美元

交换比例

0.5

0.3111

0.2221

第4 年股价

54.75 美元

27.375 美元

17.03 美元

12.16 美元

每股损益

+24.75 美元

+17.37 美元

+7.03 美元

+2.16 美元

已发行总股数

100 万

200 万

400 万

合计损益

+2475 万

+1737.5 万

+1406 万

+864 万

6482.5 万

公司A 股票在第4 年在33%内部增长和没有收购的情况下的价格

已发行总股数

总收益

每股收益

EPS 增长率

市盈率PE

股价

现总市值

市值增加

100 万股

316 万美元

3.16 美元

33%

30 倍

94.8 美元

9480 万

6480 万

说明：在情形2 中假设的市盈率必然更加武断，但有效地证明了总体关系。通过收购，公司A 的股价在第4

年增加了24.75 美元。如果没有收购，并且保持相同的内部增长，其价值将增加64.80 美元。公司A 仅成功地将

自己股东的大部分潜在收益"转移"给了被收购公司的股东。内部成长的公司如果启动收购计划，将会稀释其股票

的市场价值，因为他们在支付高于市场的价格收购被收购公司时，并没有相应地提高被收购公司的内部增长。

脚注:

1，市盈率可能是由于过去的增长预计会持续，也可能是由于赞助商在决定启动收购计划时的"吹捧"或"信息

5，当然，实际上并没有增长。只是每股收益从一家公司以折扣价转移到另一家公司，造成了增长的假象。

6，表中并未考虑安排合并的大量交易成本、承销成本和经纪人佣金。玩这个游戏实际上并不是免费的，因为

"庄家"会在每笔"交易"中抽取"分成"！

7，如果一些玩家加入的公司每年以超过100%的速度扩张，他们可能需要进行外推计算，因为此时每股收益每

年将增长超过33.3%。

8，示例中的市盈率假设不会高于30 倍，并且当每股收益增长率降至10.8%时，市盈率将降至16.2 倍。选择

16.2 这个比率是为了使不进行收购的利润与进行收购的利润相等。它与30 倍的市盈率(对应33%的增长率)在合理

比例范围内，即10.8%/33.3%×(30 倍-10 倍)+10 倍≈16.5 倍。

< Marvin Manuel May >

1921 年7 月1 日，Marvin Manuel May 出生于俄亥俄州Toledo 市，父母是Harry 和Helen May。他在密歇根

州Monroe 市长大，在二战前夕从麻省理工学院转学到安纳波利斯的美国海军学院USNA，并在那里学习了一年获得

了理学学士学位。从安纳波利斯毕业后，他与Lorraine 结婚，随后在南太平洋和加州担任海军军官，直至1946

年。战后，他进入父亲的汽车经销店工作，后来在密歇根州特科纳沙市创立了自己的经销店。

1951 年，Marvin 夫妇和四个孩子搬到洛杉矶，在那里他创办了几家成功的企业，担任Tubular Structures

Corp 总裁，该公司专门从事建筑设备的制造和分销。Marvin 的发明和创新在建筑行业产生了持久而深远的影响。

其中包括引入钢支撑、物料和载人升降机、自动收绳脚手架升降机以及皮卡车牵引混凝土泵。他拥有多项专利，

还是首位从欧洲向美国进口塔式起重机的人。

在全职经营企业的同时，Marvin 获得了加州大学洛杉矶分校UCLA 的国际经济学硕士学位和博士学位，并在加

州注册会计师考试中取得最高分。即便仍在全职工作，他后来还在加州州立北岭分校任教，之后在加州大学洛杉

矶分校担任教授长达数十年。他的课程深受学生欢迎，因为他既能传授理论知识，又能分享实践经验。

Marvin 还是一位探险家。1970 年代，夫妇二人驾驶一辆标准雪佛兰汽车从洛杉矶前往委内瑞拉。他们还驾驶

一架小型飞机环绕澳大利亚飞行，常常降落在沙漠或农田，与素未谋面的农民同住。

Marvin 的能力、指导和鼓励在无数人的生活的方方面面都产生了积极影响。直到生命的最后一刻，他仍在致

力于新的发明创造，并在98 岁时获得一项专利。对许多人来说，他的一生是个传奇。

2021 年4 月23 日他在家中安然睡梦中离世，享年99 岁。他是一位忠诚且成功的企业家、工程师、发明家/创

新者、海军军官、飞行员、博士、教授、探险家、丈夫以及家族长辈。