巴菲特致合伙人的信1961年报
1961 年的业绩
我一直告诉合伙人，我们会在下跌或平盘的市场中跑赢，但在上涨的市场中可能落后，我预期如此，也希望
如此。在强劲上涨的行情中，我们应该很难跟上大盘。
虽说1961 年股市大涨，而且我们的绝对收益和相对收益都很高，我在上一段中所写的预期仍然不变。1961
年，以道指为标准，包括股息在内，市场总体收益率是22.2%。我在全年管理的合伙人账户，扣除经营费用之
后，向有限合伙人支付利息以及向普通合伙人分成之前，平均收益率是45.9%。请查看附录，了解各个合伙人账
户的收益以及1961 年新成立的合伙人账户的收益。
我们的合伙公司已经运行了整整五年，以下是这五年的逐年业绩以及按复利计算的业绩。业绩按照上一段中
所述计算：扣除经营费用之后，向合伙人支付利息以及分成之前。
年份
全年管理合伙人账户数量
合伙公司收益率
道指收益率
1957 年
10.40%
-8.40%
1958 年
40.90%
38.50%
1959 年
25.90%
19.90%
1960 年
22.80%
-6.30%
1961 年
45.90%
22.20%
按复利计算，累计业绩如下
年份
合伙公司收益率
道指收益率
10.40%
-8.40%
1957-58
55.60%
26.90%
1957-59
95.90%
52.20%
1957-60
140.60%
42.60%
1957-61
251.0%
74.3%
上述收益不等同于大家最关心的有限合伙人收益。由于过去几年存在不同的分成方案，我在这里使用合伙人
整体净收益(根据年初和年末市值计算)来衡量整体表现。
年份
LP 合伙人收益率
道指收益率
1957 年
9.3%
-8.40%
1958 年
32.2%
38.50%
年份
LP 合伙人收益率
道指收益率
1957 年
9.3%
-8.40%
1957-58
44.5%
26.9%
1957-59
74.7%
52.2%
1957-60
107.2%
42.6%
1957-61
181.6%
74.3%
关于衡量标准
我在最初选择合伙人，以及随后处理与合伙人的关系时，最看重的就是我们要达成一致，使用同样的衡量标
准。如果我的业绩差，合伙人就该撤资，我自己也不会继续在股市投资了。如果业绩好，我明确知道自己表现出
色，我可以很坦然。
问题在于，什么是好，什么是差，我们一定要达成一致。衡量标准应该事先定好，如果事后再找参照标准，
无论业绩如何，总能找到粉饰的办法。
我一直把道指作为我们的衡量标准。
我的个人观点是要检验投资表现，至少要看三年时间，最能检验出真实
水平的是期末道指点位与期初很接近，看在此期间投资表现如何。
什么衡量标准都不十全十美，道指也如此，但是参照道指的好处是，它众所周知、历史悠久，可以相当准确
地反映一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他的指数、大型基金、银行
共同信托基金等。
你可能认为，道指不就是无人管理的30 只蓝筹股吗，跑赢道指应该很容易，我选的参照标准是不是太低了。
道指其实是很难战胜的。亚瑟·威森伯格(Arthur Wiesenberger)写过一本很有名的书，是关于基金公司的，其中
列出了所有大型基金从1946 到1960 这15 年里的业绩。目前，美国基金掌管的资产规模是200 亿美元，基金的
整体表现可以反映几千万投资者的收益率。我没有相关数据，但我认为大多数投资咨询机构和银行信托的收益率
和这些基金不相上下。
在图表和统计部分中，威森伯格统计了1946 年以来有持续业绩记录的70 只基金。我把其中32 只基金剔除
了，它们有些是平衡型基金(因此没充分参与股市上涨)，有些是专门投资某个行业的基金。我觉得用这32 只基金
点。
以下是我们这几年的业绩与最大的两只开放式股票基金与最大的两只封闭基金的对比情况(没有1961 年的准
确数据，粗略估算应该和1957-60 差不多)：
年份
Mass.Inv.Trust InvestorsStock
Lehman TriCont.
道指
LP 合伙人
-12.00%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.3%
44.10%
47.5%
40.8%
33.2%
38.5%
32.2%
8.20%
10.3%
8.1%
8.4%
19.90%
20.9%
-0.9%
-0.1%
2.6%
2.8%
-6.3%
18.6%
(From Moody's Banks & Finance Manual 1961)
累计收益率
年份
Mass.Inv.Trust InvestorsStock
Lehman
TriCont.
道指
LP 合伙人
-12.00%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.3%
1957-58
26.80%
29.30%
24.70%
30.00%
26.90%
44.50%
1957-59
37.20%
42.60%
34.80%
40.90%
52.20%
74.70%
1957-60
36.00%
42.50%
38.30%
44.80%
42.60%
107.20%
(Massachusetts Investors Trust 的净资产有18 亿美元左右；Investors Stock Fund 约有10 亿美元；Tri-
Continental Corp 约5 亿美元；Lehman Corp 约3.5 亿美元。它们的净资产总和是35 亿美元以上。)
我整理上述表格和信息，目的不是批评基金公司。让我管这么多钱，受到种种限制，不能像管理我们的合伙
公司这样投资，我的业绩也不会比它们强多少。我是想用上述数据说明
战胜道指没那么容易，别说跑赢，美国大
多数基金连跟上道指都很难。
我们的投资组合和道指的成分股完全不同。我们的投资方法和基金的投资方法差别很大。我们的大多数合伙
人，如果不把资金投到我们的合伙账户中，可供选择的投资方式可能就是买基金，获得与道指类似的收益率，因
此，我认为把道指作为我们的业绩衡量标准很合理。
我们的投资方法
我们的投资可以分为三个类型：这三个类型的投资各有各的特性，我们的资金在这几类投资中的分配情况，
会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比是按计划来的，但实际分配要见机行事，主要视投
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不知道这些低估的股票怎么能涨，
但是正因为黯淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素带来上涨，才能有这么便宜的价格。付出的价格低，得
到的价值高。在低估类中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全
边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。
这些年来，在时机掌控方
面，我们总是在买的时候比卖的时候做的好很多。对于低估类，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价
与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖出，我们就很满意了。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于道指。
长期来看，我相信低估类会跑赢道指，在像1961 年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估类表现最佳。在
市场下跌时，这类投资也最脆弱。
我们的第二类投资是
"套利"(work-outs)
。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方
之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时
间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活
动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。
在很大程度上，无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我们把投资组
合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年大市上涨，我们的相对业绩会很差。多
年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是
同时进行10-15 个套利操作
，有的处于初期阶段，有的处于末期
阶段。无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套利类投资具有高度安全性，我相信完全可以
借钱作为
套利类投资组合的部分资金来源。
不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%之间。我自
己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙公司净值的25%。我们一般不借钱，借钱的话，都是用于套利。
最后一类投资是"
控制类"
。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决策有话语权。衡量此
类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，
票，再过几年可能发展成控制类。
邓普斯特机械制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
我们目前拥有邓普斯特机械制造公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯Beatrice。我们最开始是五
年前把这家公司作为低估类买入，后来买到一大笔股份，四年前，我进入了董事会。1961 年8 月，我们取得了绝
对控股权。从这笔投资就可以看出来，我们的很多投资确实都不是一蹴而就的。
目前，我们拥有邓普斯特70%的股份，另有10%由少数合伙人持有。由于其他股东只有约150 人，该股票几
乎没有什么成交，这对控股股东来说也没任何意义。在这种情况中，我们的举动就可以令股价发生巨大变化。
因此，我很有必要估算我们的控股权益在年末的价值。无论是新合伙人买入，还是老合伙人卖出，他们的权
益变动都以这个价格为依据，所以我的估算很重要。估算的价值不应是我们认为它将来会值多少钱，也不应是很
想收购它的人愿意出多少钱，
而应该是在较短时间内按照当前情况出售大概能卖多少钱。
我们将致力于提升这个
价值，我们看好它价值提升的前景。
邓普斯特生产农业机械和供水系统，1961 年的销售额是900 万美元左右。近年来，与投入的资本相比，经营
利润微不足道。这一方面是因为管理不力，另一方面是因为行业困难。目前，该公司的合并账面价值是450 万美
元左右，相当于每股75 美元，合并营运资金是每股50 美元左右，我们估算我们的权益在年末价值每股35 美
元。我不敢说我的估值准确无误，但是我认为对新老合伙人而言，这是一个公允估值。只要盈利能力恢复到中等
水平，这家公司的价值就能有所提升；就算盈利能力恢复不了，我们将来也能从邓普斯特实现更高的价值。我们
买入控股权的平均成本价是28 美元左右，按35 美元的价值计算，这只股票目前占合伙公司净值的21%。
我们的这部分投资，不可能只是因为通用汽车(GeneralMotors)、美国钢铁(U.S.Steel)涨了，也跟着涨。在火
热的大牛市中，与买入大盘股相比，控制类投资似乎很难赚钱。但是，
在当前的市场点位上，我看到的更多是风
险
，而不是机会。控制类和套利类可以保证我们的投资组合中有一部分是与这些风险绝缘的。
关于保守
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹
股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来的结果了，现在以为买蓝筹股就是保守
的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险很大。
猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守
可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的。
当所有人
都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
在很多笔投资的过程中，只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。只有凭借知识和理
智，才能实现真正的保守。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，必须看投资方法如
何，投资业绩如何。
我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好是看我们在市场大跌
时的表现。
1957 年和1960 年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出来，我说的没错，我们的投资方法确实极
为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度的方法，看一下我们做的如何。
我们实现的亏损从来没超过净
资产总额的0.5%或1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为100:1。
这表明我们一直处在上行的市场中，
但是，在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易(你自己就能找到一些例子)，所以我觉得这个比例还是能说
明一些问题的。
关于规模
合伙人问我最多的有两个问题，一个是我死了怎么办(我觉得这东西很玄，我也经常想)，另一个就是"合伙人
资金迅速增长，会对业绩产生什么影响？"
资金规模增长有利有弊。就"被动型"投资而言，我们不打算通过大量持股来影响公司决策，资金规模增长会降
低我们的收益率。基金或信托公司投资大盘股，庞大的资金规模对收益率的影响很小。买入10000 股通用汽车
的不利影响很小，包括大部分套利类和一些低估类。
但是，
就控制类投资而言，资金规模增加绝对是有利的。
没足够的资金实力，我们不可能做成"桑伯恩地图"这
笔投资。我深信，随着资金规模增长，控制类投资机会也更多。原因有两点：第一，需要的资金量越大，就会有
更多竞争对手被拒之门外；第二，公司规模越大，股权越分散。
被动型投资获利减少，控制类投资获利增加，哪个更重要呢？这个问题，我无法明确回答，因为这主要取决
于我们处于什么样的市场中。我现在的想法是，这两方面肯定会此消彼长。如果以后我有新想法，会再和大家
说。有一点我是非常肯定的，1960 年和1961 年，如果不是因为我们的规模比1956 和1957 年大了，业绩不会
有这么高。
一个预测
老读者(我王婆卖瓜，自卖自夸了)可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一直都不预测，现在我一般
也不预测。我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，我根本不知道。
我认为今后十年，有几年，大盘最多涨20%或25%，有几年，大盘最多跌20%或25%，其余年份则在二者
之间。我完全不知道哪年涨、哪年跌，长期投资者也不关心某一年的涨跌。
长期看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在5-7%之间。虽然这几年道指涨得很多，但如果你
期望道指的年复合收益率高于5-7%，道指很可能让你失望。
我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不是特别在意某一个年的绝对收益率是正是负。与我们
和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，我们的表现更出色。我和合伙
人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不疑，有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不
但要在脑子里认同，而且要在心底里认同。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在下跌或平盘的市场
中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我们肯定会落后道指，
但是如果长期来
20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复合收益率在5%到7%之间，我们的
业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965 年或1970 年时回过头来看，我的预测可能就是不对，甚至是完全错
的。我觉得合伙人有权知道我的真实想法，但是投资这行就是这样，预期总是很有可能出错。单独某一年，波动
幅度可能相当大。过去的1961 年就是如此，幸运的是向上波动。但不可能每年都这样！
其他事项
我们现在搬到了基威特大厦810 室办公，还聘请了一个专业的秘书Beth Henley，还有一个帮我调研股票多
年的同事Bill Scott。我父亲和我们共用一个办公室做券商业务(他也分摊费用)。我们没有一笔券商业务是通过我
父亲做的，所以没有利益输送的问题。
除了借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我估计我们的开支不到净资产的0.5%或1%。我们的这笔开支应
该是值得的，欢迎你随时到访视察。
现在我们有
90 多位合伙人，40 多只股票
，相信你能理解，我很高兴能从一些琐碎的日常工作中解脱出来。
从加州到佛蒙特，现在我们的合伙人遍布各地，1962 年初的净资产达到了
7,178,500
美元。Susie 和我在合伙公
司中的权益是
1,025,000
美元，我的其他亲属权益合计782,600 美元。去年新合伙人的投资门槛是2.5 万美元，
今年我考虑要提升这个限额。
Peat,Marwick,Mitchell&Company 出色地完成了审计工作，与往年相比，更早地给出了报税数字。他们说
今后一定会继续如此。
关于这封信的内容、审计、你的合伙权益，如有任何疑问，请随时找我。
沃伦·巴菲特
合伙人账户
初始资金@时间
1/1/61 资产市值
1961 年收益*
收益率
1-Buffett Associates-家人
10 万@5/1/56
486,874.27
225,387.80
46.3%
2-Buffett Fund-格老客户
12 万@9/1/56
351,839.29
159,696.93
45.4%
3/4 合并-Underwood
父亲秘书+彼得森家族
5.5 万@10/1/56
8.5 万@6/1/57
582,256.82
251,951.26
43.3%
5-Dacee-戴维斯夫妇
10 万@8/5/57
235,480.31
116,504.47
49.5%
6-Mo-Buff-律师莫奈家族
7 万@5/5/58
325,844.71
149,163.71
45.8%
7-Glenoff-地产商格伦家族
5 万@2/1/59
78,482.70
39,693.80
50.5%
8-Emdee-纽约11 位医生
11 万@8/15/60
140,005.24
67,387.28
48.1%
合计
2,200,783.34
1,009,785.25
45.9%
1961 年新成立的合伙人账户
合伙人账户
初始资金@时间
1961 年总收益
收益率
9-Ann Investments-富豪史托斯家族
100,100@1/30/61
35,367.93
35.30%
10-Buffett-TD-服装商托普家族
250,100
(200,100@3/8/61
50,000@5/31/61)
70,294.08
28.10%
11-Buffett-Holland-霍兰德家族
125,100@5/17/61
16,703.76
13.30%
*收益等于净资产市值加当年合伙人收到的利息。
1960 年开始加入的门槛提高到8000 美元
1962 年第一次登上电视屏幕
