施洛斯：怀念恩师格雷厄姆1976
本·格雷厄姆是一个有独创精神的人，也是一个思路清晰的人。他恪守道德准则，为人谦和、不摆架子。他是
一个特立独行的人。我作为一名证券分析师为他工作了将近10 年。
重新阅读《证券分析》第一版的序言时，我再次被格雷厄姆的见解所折服。书中说："我们关心的主要是概
念、方法、标准、原则，最主要的是要用逻辑严密的思维方式。我们不是为了理论而理论，而是追求在实践中体
现理论的价值。我们有意识地避免树立过于苛刻而难以遵循的准则，也避免提出过于麻烦而不值得采用的具体方
法"。《证券分析》把该说的都说了，就看分析师和投资者能不能把格雷厄姆的理念付诸实践了。
早在1935 年，我在勒布-罗德斯公司(Loeb Rhoades，当时叫Carl M. Loeb&Co.)工作时，我问公司的一个
合伙人阿曼德·埃普夫(Armand Erpf)，怎么才能进入"统计部门"，他给了我一个很好的建议。在当时，也许今天也
一样，晋升的最佳途径是给公司带来生意。如果你的亲朋好友很有钱，你能给公司带来佣金收入。那时证券分析
处于初期阶段，更重要的是你认识谁，而不是你知道多少。没有关系，寸步难行。言归正传，Erpf 先生告诉我有
一本新书叫做《证券分析》，是一个叫本·格雷厄姆的人刚写的。他说只要把这本书读通了，别的书都不用看了。
我在纽约证券交易所研究院夜校(New York Stock Exchange Institute)，也就是现在的纽约金融学院(New
York Institute of Finance)，参加了格雷厄姆讲的高级证券分析课。格雷厄姆讲课讲得很好，他充满热情、逻辑严
谨。格雷厄姆的讲课方式很不一般。他经常以低估的证券为例，例如，鲍尔温机车(Baldwin Locomotive)的破产
债券。
他基于资产和预期盈利能力，论证(为破产重组而发行的)新证券会值多少钱，并将其与破产债券价格进行比
较，在新证券和破产债券之间的套利就是从这时候开始的。
许多聪明的华尔街从业人员都听过他的课，例如，高
盛的格斯·利维(Gus Levy)，他后来成为全国数一数二的套利者。我经常想，那些听格雷厄姆讲课的人，买入他所
说的证券一定赚了不少钱。
(1933 年国会通过了《破产法》修正案，破产重组迎来大发展。在股市低迷时期，陷入困境的公司清算极为耗
时但非常赚钱，一般这些公司负债并不高，通过出售资产比清算获利更多。一些陷入困境的公司进入破产重组程
序，债券会跌入谷底，公司会制定重组计划，在重组计划实施前，就已经开始交易所谓的"发行前"证券。当时格
雷厄姆会买入第一抵押债券并卖空发行前证券来获利。巴菲特，施洛斯，林奇在1970 年宾州中央铁路破产中，大
量买入了该公司的破产债券，巴菲特以50 美元买入了次级债券，保守的施洛斯以150 美元买入高级债券，最后这
些债券都以面值1000 美元赎回了。)
人做笔记。年轻的金融讲师戴维·多德自告奋勇，在格雷厄姆每次讲课时，详细记录讲课内容。格雷厄姆以这些笔
记为基础撰写了《证券分析》。戴维说这本书是格雷厄姆写的，但是格雷厄姆坚持要将戴维作为合著者署名。
后来多德教授成了非常成功的投资者，还当了格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)公司的董事，格雷厄姆-纽
曼是格雷厄姆在1936 年与杰罗姆·纽曼(Jerome Newman)合伙成立的投资基金。
在投资领域，不受投资产生的情绪影响而头脑清醒地思考问题很不容易。恐惧和贪婪都会影响人的判断力。
格雷厄姆其实不是非常热衷赚钱，因此和许多人相比，他受情绪的影响较少。格雷厄姆在大萧条中遭到了重创，
所以他希望投资那些有下跌保护的品种。实现这一目标的最佳途径是制定一些原则，只要严格遵循这些原则就能
减少亏损的几率。
有一个例子可以很好地说明这一点。有一天，我恰好在格雷厄姆的办公室，他接到一个电话，电话那边说已
经买入了50%的GEICO 保险公司(Government Employees InsuranceCo.)的股份(花费约75 万美元)。他转过身
来对我说："沃尔特，要是这笔投资达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来"。格雷厄姆当时并没有考
虑这只股票的成长性，他只是以便宜的价格买入一家保险公司。后来，GEICO 保险的表现远远超出了格雷厄姆的
想象，但他买的时候不是因为这个(成长性)才买的。
俗话说，“买的时候就把钱赚了”，格雷厄姆在这方面是行家。
遵循格雷厄姆定下的原则，格雷厄姆-纽曼公司
做得风生水起。与今天的基金公司相比，它规模很小。1946 年1 月31 日，它的净资产总额是330 万美元。
格雷
厄姆强调的是保护预期利润，把风险降到最低。
如果你能找到1947-1956 年间的《穆迪投资手册》，你会发现格
雷厄姆-纽曼的持股很有意思。
它们大部分是鲜为人知的小公司，但是从估值上看很便宜。
阅读格雷厄姆-纽曼截止
1946 年1 月的年报可以学到很多东西。年报中说，公司的整体投资策略有两方面。一是基于细致的分析确定内在
价值，买入价格低于内在价值的证券，特别是要买入价格低于清算价值的证券(不断强调追求下跌保护)。二是进行
套利和对冲操作。
在格雷厄姆撰写1951 年第三版《证券分析》时，我给他提供了建议。在附录中，有一篇关于特殊情况的文
有一天，我发现了一只当时价格非常便宜的股票，卢肯斯钢铁(Lukens Steel)。我们买入了一些，并准备继续
买入。当时，格雷厄姆和一个人出去吃午饭，这个人一只接一只不停地向格雷厄姆推荐蓝筹股。吃完饭，他问格
雷厄姆看好什么股票，格雷厄姆说我们买了些Lukens 钢铁。我估计当天这个人就大量买入把股价抬高了，超出了
我们的买入区间。格雷厄姆告诉了我这件事，我觉得他是出于礼貌，而且也没想到他的话那么有分量。他做事总
是很简单。他曾写道，不管做什么投资决策，证券分析师只用算数，也许再用一点代数，就足够了。
格雷厄姆是一个有修养、爱好广泛的人，他没像别人那样在投资领域投入大量精力。他喜欢尝试新思想。
1930 年代末，格雷厄姆开始推广他的常平仓理论(ever-normal granary theory)，还写了一本叫做《储备与稳
定》(Storage and Stability)的书，主张使用某些大宗商品和金属来支撑货币。他的想法有道理，当时棉花每磅6
分钱，其他原材料价格也很低，他的提议值得关注。尽管他的朋友伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)支持他，但是
格雷厄姆没有足够的影响力说服国会接受他的提议。格雷厄姆的想法或许能帮助农民并降低通胀的威胁。
我认为《证券分析》是格雷厄姆一生之中最杰出的成就。本杰明·格雷厄姆是最早为证券分析正名的人。我能
认识他，深感荣幸。
