伯克希尔股东大会实录2012
开场白
巴菲特：早上好。我是沃伦，这个多动的家伙是查理。我们将会像过去一样进行这项工作。我们将回答大家
的问题，在3:30 之前，在听众、媒体和分析师之间交替进行，中午休息一小时。然后我们将在那时开始召开股东
会。你可以随意离开，在另一个房间购物。我们那里有很多东西给你。我们这次会议有一个照本宣科的环节，喜
诗糖果在所有座位上都放了一个小盒子。我们想要把每个人同时吃糖果的过程录下来，以便在Facebook 上发
布，并供媒体在今天的会议上使用。所以，如果你们每个人现在打开糖果盒，我们希望你把它们举过头顶。我们
会拍几张这样的照片……不错。现在你可以把包装打开，精彩的部分就来了，这里有软糖，有花生糖。会议要开到
3 点半，如果我们每人摄入了1 万卡路里，我们有时不得不提前停止。(众笑)
目前唯一的问题是，我们昨天公布了第一季度的收益。总体而言，除了住宅建筑业务领域的公司，所有公司
几乎都表现出了良好的盈利，去年是这样，今年也是这样。在规模较大的非再保险公司中，五家最大的公司去年
的收入都创下了纪录，这五家公司的税前收入总计超过90 亿美元。在年度报告中，我认为，如果今年的业务没有
急剧下滑，他们今年的税前利润将超过100 亿美元。当然，我们目前看到的任何情况都不会让我放弃这一预测。
如果您阅读我们的10-Q 中保险部分，您将看到所有财产意外险公司都强制进行了会计变更，这是一项专业性很强
的更改，我不会详细介绍它——它更改了递延保单获取成本的记账形式，称为DPAC。它对运营和现金没有任何
影响，但它确实使GEICO 第一季度的税前收益减少了约2.5 亿美元。这取决于你是否推迟一些广告。GEICO 第一
季度表现出色，实际利润率接近9%，浮存金增加，一切都很顺利。我们有很好的增长。但我们确实做了会计变
更。会计准则的变化也会对第二季度产生较小程度的影响，甚至可能会略微拖到第三季度。但基本数字比我们在
那里提供的数字要好一些。因此，总体而言，我们对第一季度感觉良好。我们对这一年感觉很好。
我们或许应该介绍一下董事们，尽管我们会在会议上再做一次。我不知道观众是否能看到，我们开始，首先
是查理芒格。然后按字母顺序。如果董事们愿意起立的话(掌声)，我本来想建议你们把掌声留到最后，但我知道他
有点忍不住，所以我们会为他找个借口。(众笑)对于剩下的董事，如果他们站着，请继续保持站着，然后你可以在
1，首席执行官必须是首席风险官
巴菲特：现在我们开始问答环节。我们将从媒体开始，然后是一位分析师，然后是一位股东。有时我们有多
达60-62 个问题。如果我们到了问题54，小组里的每个人都有机会问6 个问题，那么从第55 个问题开始，我们
将从股东开始。所以我们会看到结果如何。接下来，我们将从《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯开始。
卡罗尔·卢米斯：早上好。我将发表我的简短演讲，最重要的一点是，沃伦和查理都不知道我们要问什么。另
外我们收到了数百个问题。我们不知道确切的数目，所以我们当然不能问每一个问题。如果我们没有问到你的问
题，我们很抱歉。所以对于第一个问题，沃伦，两位股东写信给我，告诉我你的继任者将承担沉重的责任，以及
他应对这些责任的能力。所以我会把这个问题分成两部分。这个问题来自Chris Inge，"巴菲特先生，您曾表示，
您认为任何大型金融机构的首席执行官都必须兼任首席风险官。那么，在伯克希尔，作为继任者的CEO 主要候选
人以及后备候选人，是否具备担任首席风险官所必需的知识、经验和气质？"与此相关的问题是关于高盛、通用电
气和美国银行的交易，它们都给了伯克希尔认股权证，你已经谈妥了。股东Jacques Cartier 问，"如果没有你的
参与，这些具体的交易是否可以以类似的条款进行。如果不是，这将对伯克希尔未来的回报产生什么影响？"
巴菲特：是的。我确实认为，任何大型公司，特别是金融机构的首席执行官都应该是首席风险官。这不是什
么可以委托的事情。事实上，查理和我已经看到，
在非常大的机构中这一职能被下放
，风险委员会每周、每月都
会来汇报，他们会向董事们汇报，他们会有很多漂亮的数字，并能够讨论涉及多少西格玛和所有的事情，而这个
地方恰好麻烦不断。所以，
我就是伯克希尔首席风险官，我有责任去理解任何可能以任何灾难性的方式真正打击
我们的事情。
我的继任者将承担同样的责任，我们不会选择我们认为不具备这种能力的人来担任这一职务。这是
非常重要的能力。
它在资本配置和运营业务的经理人选择方面排名靠前。
这不是不可能的工作。我的意思是，基本的风险可能涉及过度杠杆，然后可能涉及过高的保险风险。现在，
我们有负责我们保险业务的人，他们自己非常担心自己部门的风险，因此，最高层的人确实必须了解那些经营大
型保险部门的三个或四个人是否正确评估了他们的风险，然后还必须能够汇总和思考风险是如何在保险业务上积
的一些一流商学院一直在教授这种方式(众笑)。所以这是这个人提出的一个非常严重的问题。所谓的"风险价值
"(Value at Risk)和金融市场结果
遵循高斯曲线
的理论，无一例外。这是有史以来提出的最愚蠢的想法之一。(众笑)
巴菲特：他也不是在开玩笑。我们已经看到了它的副作用。有趣的是，我们已经在那些更懂数学的人身上看
到了它的作用，那些有很高智商的人，那些研究大量数学的人。但是使用这种曲线要容易得多，因为每个人都知
道这种曲线的性质，并且可以使用这种曲线计算到小数点后八位。但唯一的问题是，
高斯曲线并不适用于市场行
为，人们会周期性地发现这一点。
第二个问题：卡罗尔，我们有充分的准备来回答这个问题。我们不会让一个艺术专业的人来负责伯克希尔。
(众笑)关于协议交易的问题，毫无疑问，
部分是由于资历，部分是因为我认识的人比我过去认识的人要多得多，部
分是由于我们积累了大量的资本，还有部分是因为我们能够迅速和果断地采取行动，这在美国大公司中是非常罕
见的。
我们偶尔会有机会进行大宗交易，但这需要另一方愿意这样做。
去年，当我们与美国银行的Brian Moynihan 取得联系时，我设计了一笔对我们来说很有意义的交易，而且
我认为在目前的情况下，这笔交易对美国银行来说也是有意义的。但我这辈子从没跟Moynihan 说过话。我和美
国银行没有真正的联系。但当我和他交谈时，他知道我们是说到做到的，所以如果我说我们会做50 亿——我列出
了认股权证的条款——我说到就会做到，他知道这很好，我们有很多钱。这种承诺的能力，让对方知道你的承诺
对于大额投资或者复杂的投资工具，都是有利的。这是一个很大的优势。
伯克希尔将在我离开后拥有这些。我不认为我做的每一笔交易都一定会由继任者来完成，但他们也会带来其
他人才。我的意思是，我可以告诉你，董事会同意的继任者可以做很多事情，比我能做的更好。所以，如果你放
弃一些谈判达成的金融交易，你可能会获得更大的交易，对于那些更积极参与交易的人而言，他们会主动出击。
而且这些交易对伯克希尔来说并不是关键。如果你看看我们与通用电气和高盛的交易，比如2008 年的那两笔交
易，它们都不错，但远没有购买可口可乐那么重要，你知道，可口可乐是在市场上用6-8 个月的时间完成的。我
们去年在市场上买了IBM，用了6-8 个月的时间。
我们是在协商的基础上买下所有这些生意的。
明天早上会给出100 亿美元，我们会让律师连夜处理，条款是这样的，不会有任何意外，他们倾向于相信这是恶
作剧电话之类的。但对于伯克希尔，他们相信这是可以做到的。查理？
芒格：是的，此外，
伯克希尔的很多董事在风险分析方面都非常出色。
想想Kiewit 公司几十年来在油井平台
和隧道以及偏远地区的投标施工工作中取得的成功。那不容易做到。大多数人最终都会失败，而沃尔特·斯科特一
生都在主持这一风险控制工作，而且经常如此。桑迪·戈特斯曼创造了我最喜欢的一个风险控制例子。有一天，他
解雇了一个同事，那个人说："我是这么重要的制片人，你怎么能解雇我呢？"桑迪说："是的，但我是个有钱的老
头，你让我感到很紧张。"(笑声)
巴菲特：是的。伯克希尔周围没有让我们感到紧张的人。现在我们进入分析师小组。
2、我们在保险业务上"保持保守"
克里夫·加兰特：好的。再次感谢您给我这个机会。总体而言，主题仍然是再保险中的死亡率。
你在2011 年年报中披露，伯克希尔再保险集团对死亡率风险的假设进行了修改，这导致了一项指控，具体说
是死亡率超过了瑞士再保险合同中的假设。相反，在通用再保险的寿险部门，他们报告的死亡率低于预期，我相
信这些趋势持续到第一季度，我们在昨晚的报告中也可以看到。瑞士再保险合同中的惊喜是什么？在伯克希尔的
不同业务中，死亡率等基本假设和趋势是否存在差异？例如，在财产意外险业务中，是否在全公司范围内应用了
相同的假设和保守的理念？
巴菲特：以瑞士再保险公司为例，大概是一年半以前，我们与瑞士再保险公司签订了一份非常非常大的再保
险合同，我认为这份合同适用于他们在2004 年或更早时候签订的业务。他们在美国有很多生意。我们开始看到每
季度的死亡率数字大大超出我们的预期，而且看起来本来就应该是这样，我们每季度都有报告，你可以看看他们
以前的数字。所以在去年年底我们对此有一个止损安排，我们设立了一个准备金，真正将其保守的估计到最坏的
情况。但在我们弄清楚该如何处理这份合同之前(我们在这方面有一些可能性)，我们将在最坏的情况下保留准备
金。所以我们提列了这笔费用。我们确实这样做了。我们对瑞士再保险进行再保险，然后他们又为一批美国寿险
的原则是，我们希望我们的计提计划是要足够的保守。但在汽车行业中，这是非常不同的，在短期保险和物理损
坏和财产损坏方面，你知道，你很快就会发现你做的怎么样。如果你看看GEICO 的数据，你知道，我们年复一年
地裁员。通用再保险在我们买下它的时候处于准备金计提不足的状态，而在1998/99 年间，它的发展非常糟糕。
一段时间以来，他们发展非常顺利。我们有Tad Montross 这样一个家伙，我对他的提取准备金的方式感觉非常
好。但他与GEICO 的Tony Nicely 之间没有沟通，与伯克希尔再保险的Ajit Jain 也没有沟通。我认为，他们都有
相同的心态，但他们是三个非常不同的、不同的企业。查理？
芒格：总会有一些保险合同的结果比我们预期的要糟糕。如果不是这样的话，为什么有人会买我们的保险
呢？(笑声)
巴菲特：就拿911 事件来说，这很有趣。你知道，在发生911 这样的事件后，很难进行准备金的评估，因为
业务中断保险在多大程度上是很难定义。当你关闭股票交易所几天后，你能获得保险赔付吗？而且，你知道，因
为911 机场关闭了几天，当你关闭2000 英里之外机场的餐厅时，那是属于业务中断保险吗？这当中出现了很多
问题。事实证明，我们对911 事件有些过于保守了。你在泰国和日本都遇到了同样的情况，因为如你所知，日本
的海啸和泰国的洪水中断了许多美国公司的供应链。如果你是美国的一家汽车制造商，你没有得到零件，你知
道，你的业务中断保险是否涵盖了你的供应商在泰国遭遇洪水或日本遭受海啸袭击的事实？有时候，这些事情需
要很多年才能解决。总的来说，我想你会发现
我们的准备金提列总体上发展良好。
3、我们不会给CEO 提供建议
股东：早上好，主席先生，副主席先生。我叫安迪·皮克，来自康涅狄格州的韦斯顿。过去，你在中国进行了
一些投资：中石油和比亚迪。鉴于中国在世界上的重要性日益增加，你会给中国新一届领导人和企业CEO 们什么
建议，让你们在中国进行更多的投资？谢谢。
巴菲特：好的，查理最近在中国进行了投资，所以我会让他来回答。
芒格：是的，我们没有花太多时间给中国提建议。(众笑)
巴菲特：我要说的是，
在60 年的投资生涯中，我们发现给任何商界人士提供建议几乎毫无用处。
芒格：我们发现我们有很大的控制力——这有点像通过推动面条来控制事务(非常弱的控制力)。但令人惊讶的
是，当我们拥有20%的股票时，我们的影响力是如此之小。人们对总部的大规模控制抱有幻想。伯克希尔的美妙
之处在于，我们创建了一个不需要总部进行太多控制的系统。
巴菲特：但是如果你看看我们四个最大的投资，我们会说它们今天肯定价值500 亿美元。其中一些已经存在
了25 年，其中一个已经存在了20 年。除非我们是董事会成员(我在可口可乐是董事会成员)，但我们与这些公司
的CEO 交谈的次数，平均每年不超过两次，我们不是在给他们提建议。如果我们认为我们投资的成功取决于他们
听从我们的建议，我们就会去做别的事情。(众笑)
4、我们不会评判伯克希尔股价高低
Becky：这个问题来自一位名叫Ben Noll 的股东，我收到了几封不同的电子邮件，它们与这个问题非常相
似，但我选择了Ben 的问题。他写道，虽然对贵公司宣布以账面价值110%的价格回购股票感到高兴，但他感觉
自己像个傻瓜，因为在过去几年里，有时他支付了账面价值的近200%。既然你反复强调，估值过高和估值过低一
样糟糕，为什么你之前没有提醒我们，当时的价格/账面价值关系非同寻常，或者你没有感觉到伯克希尔在过去十
年中的交易价格高于内在价值？
巴菲特：是的，我们在报告的后面写道，我们不希望看到我们的股票以尽可能高的价格出售。我的意思是，
我们在这方面的观点与许多经理人完全不同。如果我们可以按我们的方式，我们会每年进行一次股票交易，查理
和我会努力为内在商业价值给出一个公平的价格，它会以这个价格交易。顺便说一下，这是一些私人公司所做
的，但你不允许在公开市场上有这种奢侈，而公开市场会做一些很奇怪的事情。如果查理和我都认为伯克希尔估
值过高，那么让我们在某天股市开盘前半小时宣布，天啊，我们认为你们的股票定价过高，这将是一个非常有趣
的提议。我的意思是，我们必须与每个股东同时这样做，谁知道他们会如何反应。我们肯定从未有意识地鼓励人
们以我们认为高于内在价值的价格购买我们的股票。
做。(笑声)如果你向收藏股票发行说明书，那你就去买吧——因为我觉得你们不会再看到我们这么做了。
我们认为，如果我们要从人们手中回购股票，我们应该让他们知道，我们认为我们买得太便宜了。我的意思
是，如果我们有两三个合作伙伴，而有人想卖掉，我们可能会努力达成一个公平的交易价格，但如果这是由市场
建立的交易，他们卖得太便宜我们就会告诉他们，我们认为他们卖得太便宜了。我们不会卖。我们不是说账面价
值的111%或112%是内在商业价值，但我们知道它明显高于110%。我认为我们永远不会宣布我们认为这只股票
的售价大大高于内在商业价值，但如果这种情况发生的话，
我们肯定不会做任何事情来表明我们认为这只股票的
定价具有吸引力。
我看不出我们会这么做，查理？
芒格：我没有什么要补充的。(众笑)
5、伯克希尔回购原则
巴菲特：巴克莱银行的杰伊·盖尔布。
杰伊·盖尔布：谢谢。我的问题也是关于股票回购。沃伦，在去年的年度信中，你说在过去的40 年里，没有一
分钱的现金离开伯克希尔用于分红或股票回购。2011 年，伯克希尔改变了路线，宣布了一项股票回购授权。我想
重点关注的是，基于持续强劲的盈利能力，伯克希尔的股票回购能力如何？与收购相比，部署超额资本和股票回
购的吸引力有多大，即使是超过1.1 倍的账面价值？您对设立股东分红制度的最新想法是什么？
巴菲特：1.1PB 是一个我们感到非常舒服的数字。因此，我们可能会对略高于这一水平的估值感到满意，但我
们希望在大幅低估时回购，而且我们希望确保每一位向我们出售股票的股东都知道，我们认为它大幅低估了。但
我们有一群了不起的企业。我们认为，我们拥有的有价证券，在未来会更值钱，但我们以今天的价格持有它们。
所以，在资产负债表中，他们不是一个被低估的项目。但是，我们拥有的一些企业的价值，远远超过了我们持有
它们的价值，这些重要的企业相比账面价值，并没有显著的折扣。因此，从严格的赚钱角度来看，我们愿意以
110%的账面价值购买价值数十亿、数十亿、数十亿美元的伯克希尔的股票，我们将把它提高到数百亿美元。你知
道，我不认为这会发生，但它可能会发生。你永远不知道你会遇到什么样的市场。如果我们有机会这么做，只要
芒格：嗯，有些人会不顾价格买回自己的股票。那不是我们的方式。
巴菲特：嗯，我们认为很多股票回购是愚蠢的。
芒格：我想说得更委婉些。
巴菲特：你以前从来没有这么做过。(众笑)我的意思是，他们是一种自负行为。我参加过很多董事会，他们都
投票通过了股票回购授权，我可以向你们保证，这并不是因为CEO 的想法和我们的想法完全一样。他们喜欢以更
高的价格买入股票，也喜欢以更低的价格发行期权。你知道，这与我们的想法完全相反。我们这样做只有一个原
因，那就是在我们这样做的第二天就提高每股内在价值。如果我们有机会这样做，我们会大范围地去做。
严格地
说，作为一个金融从业者，我希望我们能有机会回购。作为数十万人的受托人，我不想看到他们低价卖掉。
芒格：我们希望机会永远不会到来。
巴菲特：是的。但如果它来了，我们会抓住它的。
6、欧元区银行跟美国的银行完全不同
股东：你好，巴菲特先生。我叫Bernard Fura，来自奥地利维也纳。我的问题是关于银行的。你对欧洲银行
有何看法？你对美国的银行有什么看法？如果你投资欧洲银行，会发生什么？谢谢。
巴菲特：我对欧洲银行和美国银行的看法截然不同。与三四年前相比，美国银行的处境要好得多。他们已经
从现在的三年半或四年前的投资组合中提取了大部分已经存在或将要显现的异常亏损。他们以一种非常大的方式
支撑着他们的资本。他们从大银行那里获得了流动性。美国的银行系统状况良好。
几个月前，欧洲银行系统还在喘着粗气，这就是为什么德拉吉在欧洲央行打开钱包，为这些银行提供了大约1
万亿欧元的流动性。现在一万亿欧元大概是1.3 万亿美元，1.3 万亿美元大概是美国所有银行存款的六分之一。这
是欧洲央行的一项重大举措，旨在取代从欧洲银行流失的资金。平均而言，欧洲银行比美国银行拥有更多的批发
融资。看看美国银行或富国银行从天然的客户群中获得了巨额资金。欧洲的银行倾向于在批发的基础上获得更多
的资金，而且这些资金可以跑得很快。因此，欧洲银行在很多情况下需要更多资本。他们在这方面做得很少。三
如果你看看我们的银行系统，它所取得的成就真的很了不起。我当时认为，当财政部和美联储把这些银行家
带到华盛顿，把他们的头撞在一起，说不管你喜欢与否，你都要拿这笔钱的时候，他们可能做得有点过火了。但
总体而言，我认为这一政策对这个国家的经济非常有利。如果一些银行被迫筹集他们不需要的资本，你知道，作
为其中一家银行的股东，我可能不喜欢这样，总体而言，我认为我们的社会受益巨大。我认为美联储和财政部在
一段时期内处理事情相当明智，如果他们没有明智地处理这件事，我们今天的世界将会有很大的不同。查理？
芒格：是的。欧洲有很多我们没有的问题，我们有完整的联邦联盟，管理中央银行的国家可以印刷自己的货
币，偿还自己的债务等等。而在欧洲，他们没有一个完整的联邦联盟，这使得处理这些压力变得非常非常困难。
所以我们对美国的风险状况更放心。
巴菲特：一边是黑夜，一边是白天。我的意思是，在2008 年的秋天，当伯南克和保尔森，以及美国总统含蓄
地说，我们将做任何需要做的事情，你知道他们有权力，有意愿，去做任何需要做的事情。但是当你看到欧洲17
个国家放弃了他们的主权，就他们的货币而言，欧洲有这个问题。亨利·基辛格很久以前就说过。他说，"如果我想
打电话到欧洲，我应该拨什么号码？"想象一下，如果我们在2008 年有17 个州，我们必须让这些州的州长都去
华盛顿，并就行动方案达成一致，而货币市场基金正在恐慌，商业票据正在恐慌，我们会有一个不同的结果。所
以我会把欧洲银行和美国银行归为两个非常不同的类别。
7、芒格：用天然气代替煤炭的"白痴"
安德鲁·罗斯·索金：谢谢你，沃伦。这个问题来自一位在煤矿公司工作的股东，他问了以下问题：BNSF 铁路
和中美能源是关键供应链中的两个关键环节。您能否描述一下您对煤炭和天然气投资的看法，以及您能否讨论一
下当前的低价环境如何影响这些业务的前景？"你似乎创造了一个优雅的对冲。由于BNSF 受到煤炭价格下跌的影
响，中美能源可能会从其燃料来源的廉价出售中受益。"
巴菲特：是的。中美能源永远不会真正受益于煤炭价格，也不会受到太大的惩罚，
因为如果煤炭价格便宜，
好处就会转嫁到客户身上，如果价格昂贵，成本就会转嫁到客户身上。
你知道，中美能源真是一个受监管的公用
们的客户。煤炭运输对美国所有铁路都很重要，而今年煤炭运输量下降。这可能会让你感兴趣。今年第一季度，
美国的用电量下降了4.7%。
用电量的显著下降当然影响了对煤炭的需求。
但另一件正在发生的事情是，正如你所
提到的，但天然气跌到2 美元以下的同时(现在略有上涨)，石油是100 美元。如果五年前你告诉查理或我，石油
和天然气的比例是50：1，我想我们会问你是不是喝醉了。你有没有想过那是可能的，查理？
芒格：不，我认为现在发生的事情，用你的话来说，是愚蠢的。我们正在用完一种宝贵的资源，而我们需要
它来制造肥料等等，同时也在节约一种珍贵但不那么珍贵的资源，那就是动力煤。如果是我在管理美国，我会用
尽每一盎司的热煤，然后才去碰一滴天然气。但传统的观点恰恰相反。我认为我们刚刚发现的天然气储量是我们
留给后代的最宝贵的东西。我不急着把它用完，而且
天然气比煤更值钱。
巴菲特：尽管我们在定价方面看到了一些疯狂的事情，特别是天然气价格与石油的比例。我的意思是，当你
进入发电领域时，你的固有基础发电设施是如此巨大，你不能真正改变太多的比例，尽管最近几个月发生了一些
变化。在天然气发电可行的地方，它已经取代了一些煤炭发电。当然，在未来，你会看到这个国家煤炭发电的比
例将会下降。但它不可能是戏剧性的。因为所涉及的兆瓦数太大了，不可能有一些大规模的改变。
观察整个油气比例的变化是非常有趣的，因为它已经改变了大家的想法，而且是在很短的时间内改变的。我
的意思是，三年前，人们不会说这是可能的。
芒格：是的。经济学教授的传统智慧是，如果这发生在自由市场，那肯定没问题。它最终会发挥出最好的效
果。但这不是我百分之百准确的看法。我认为这种想法也有例外。我认为以这样的价格使用天然气是疯狂的。
8、前进保险的技术没有威胁到GEICO 的竞争优势
巴菲特：好的。Dowling 公司的加里·兰塞姆。
加里·兰塞姆：远程信息处理是汽车保险业务中最新的定价技术，你可以在车上安装一个小设备，然后根据实
际驾驶行为获得折扣或其他定价方式。GEICO 如何跟上这种变化？GEICO 是否采取了其他措施来保持其在定价方
面的竞争优势？
如果你能你能和某人一起坐六个月的车，你可能会了解到很多关于倾向性的东西，尤其是他们不知道你在那里的
时候，比如和你16 岁的儿子在一起。但我不认为这是一个重大的变化，但如果它能让你更好地预测任何特定个人
发生事故的可能性，我们会接受它，你知道，我们会努力摆脱那些不能真正告诉我们太多的技术。但如果我们看
看你周围的这些人，我们一直在寻找更多的东西，能告诉我们他们在未来一年发生事故的可能性。
例如，毫无疑问，一个16 岁的男孩比像我这样一年开3500 英里的人更有可能出车祸，你知道，他开车的时
候并不是为了给女孩留下好印象。(众笑)所以，这一点很明显。其中的一些问题是非常好的预测因素，但你不一定
会喜欢它。信用评分是可以预测的，但不是所有地方都允许使用，但它会告诉你很多关于驾驶习惯的信息。
我们将继续关注任何事情，但我没有在这个新实验中看到任何威胁GEICO 的事情。GEICO 在今年的第一季度
增加了大量的保费——现在第一季度是我们最好的季度。我忘了确切的数字是多少，但出于某种原因，二月被证
明是最好的月份。我们的保单数量接近30 万份。所以我们的营销工作做的非常好，我们的风险筛选工作非常有
效，我们的客户续保也很好。所以GEICO 是一个相当好的赚钱机器。这是我们经营的最好的业务之一，正如我在
过去提到的，我认为我们大约以比有形账面价值高出10 亿美元的价格收购了这项业务。你知道，它的价值远不止
这些。我的意思是，根据我们支付的价格，这个数字在这些日子里肯定会比账面价值高出150 亿美元。但我们根
本不会卖，这丝毫不会诱惑我们。查理？
芒格：没什么要补充的。
9、投资的真谛是如何估值和如何看待市场
股东：嗨，查理和沃伦。我叫克里斯·里斯。我和一群来自夏洛茨维尔的弗吉尼亚大学的MBA 学生在一起。
近几年来，商学院为近期的一些经济状况承担了很多责任。你对改变我国商业领袖的培养方式有何建议？
巴菲特：嗯，我不知道。我不会因为大多数弊病而责怪商学院，查理你会吗？我认为他们教给学生很多关于
投资的废话，但我不认为这是造成重大社会问题的原因。你怎么看？
芒格：不，但这是相当大的罪过。(众笑)
芒格：是的。(众笑)
巴菲特：我同意(众笑)。在投资领域，我想说的是，我们在主要商学院看到的最愚蠢的东西可能一直在投资领
域，也许是因为这是我们的能力圈范围。我的意思是，令我震惊的是，学校是如何专注于金融理论中一种又一种
的时尚的，而它通常是基于数学的。当它变得非常流行时，如果你希望在教师晋升方面取得进展，你几乎不可能
抗拒它。违背前辈们的真知灼见，对你在各大商学院的职业道路来说都是非常危险的。
你知道，投资真的并不复杂。我会上几门课。
我会有一门关于如何评估企业价值的课程，也会有一门关于如
何思考市场的课程。我认为，如果人们掌握了这两门课程的基本原理，他们的情况会比学习现代投资组合理论或
期权定价模型要好得多。
在投资业务中，谁需要期权定价模型？你知道，当Ray Kroc 创办麦当劳的时候，他没有
考虑麦当劳股票的期权价值或什么的。他在考虑人们是否会买汉堡包，你知道，什么会导致他们进来消费，以及
如何使这些薯条不同于其他人的，等等诸如此类的事情。投资的教学它完全偏离了。我有时会看一些学生常用的
书籍，里面真的没有关于评估企业价值的内容，而这正是投资的意义所在。如果你以低于实际价值的价格收购企
业，你就会赚钱。
如果你明白你能估值的业务和你不能估值的业务之间的区别，你就会赚钱。
你知道，这才是关
键，但他们试图让它变得更困难，当然，任何特定领域中的大祭司都是这么做的。他们必须说服俗人听取牧师的
意见。查理？
芒格：这种愚蠢也会蔓延到会计领域。对你所理解的生意来说，一个非常长期的期权(即你所理解的大企业的
股票)，甚至是股票市场指数，定价的最佳方式不是使用Black-Scholes 期权定价模型，但会计行业就是这样做
的。
他们想要某种标准化的解决方案，这种解决方案需要他们不去想太多，而他们已经有了。
(众笑)
巴菲特：还有我们忘记得罪的人吗？(众笑)如果你能给我写个便条那就好了。卡罗尔？(笑)
10、"超高收入人群"税率太低
卡罗尔·卢米斯：说到不冒犯，报纸和电视上到处都在谈论"巴菲特法则"。但我认为，你对高收入人群应如何
征税的概念，与现在颁布的"巴菲特法则"不同。这是来自堪萨斯城大都市区的LeoSlazeman 提出的问题。
支付30%的税率。很多人都认为是这样。但是数据是这样的，如果你看最近的一年，你把工资税和所得税都加起
来，因为它们都代表你上缴了联邦政府，如果你拿美国收入最高的400 个人来算，他们平均每人2.7 亿美元。按
人均计算，每人2.7 亿美元。这400 人中有131 人的税率低于15%。现在工资税也在计算之列。换句话说，他们
支付的工资税低于标准工资税(而我们直到最近才有了这个优惠)，而工资税在过去十年的大部分时间里是15.3%。
因此，根据"巴菲特法则"我们将有一个最低税率(只针对这些非常非常高的收入者)，基本上，这将使他们的税
率恢复到1992 年时的水平。当时前400 名的平均收入只有4500 万美元，而400 名中只有16 人的税率在15%
或以下。但现在有131 个人。如果计算30%的税率以下的占比，那这个比例更高，我就不说了。
但我想说，当我们要求美国公众共同做出牺牲时，我们得到了社会保障和医疗保险等各种承诺，但当我们正
式告诉他们我们很抱歉，我们承诺得太多了，所以我们得削减一些开支。我至少会确保这些有巨额收入的人得到
与他们过去的征税方式相当的税率，而与该地区三分之二的人以更高的税率纳税是相称的。所以征税方法应该改
变一点，但它会影响到非常，非常，非常少的人。而这会筹集到很多钱。(掌声)
芒格：沃伦，你的建议是不是可以把30%中的一半捐给慈善机构，而不是政府？
巴菲特：是啊。但是税率，如果你要支付50%并获得慈善扣除，你必须全部是支付现金。如果你开始提供增
值证券，如果你捐给私人基金会，你就会下降到20%。
芒格：但是现在这个提案中有一些例外，比如奥巴马总统的提案，慈善捐款对你有帮助？
巴菲特：嗯，有一个法案，实际上，是由罗德岛的参议员SheldonWhitehouse 提出的。这是唯一的实际法
案。这是投票表决的，但没有获得表决。它在参议院获得了51 票，但还需要60 票。我无法告诉你确切数字。
你知道，有各种其他的方法来达到同样的目的。我只是认为，像我这样拥有巨额收入的人，我没有税收规
划，没有任何避税手段，没有瑞士银行账户，没有任何这类东西。但当我完成所有的计算时，你知道，我做了四
个不同的计算，在三个不同的时间2004 年、2006 年和2010 年，在这三年里，当我的收入在2500 万到6500
万左右时，我是我们办公室里的最低的税率。在不同的时间，我们办公室里大概有15 到22 个人，办公室里的每
的，你知道，我的清洁女工(顺便说一句，我一直在谈论我的清洁女工，我被要求解释)，我的妻子想要非常清楚。
她没有一个清洁女工，这是办公室的清洁女工玛丽。(笑声)我的妻子没有厨师，没有清洁女工，她对我暗示她有一
个有点厌烦。因此，我办公室的清洁女工一直在支付15.3%的社会保障税，而与此同时，相当多的年收入数亿美
元的人支付的社会保障税不到10%。我想是时候看一看了。(掌声)
11、巨灾保险很难定价
克里夫·加兰特：在过去的两年里，世界目睹了一些重大灾难带来的令人惊讶的巨大金融损失，包括智利、日
本、新西兰的地震，以及泰国的洪水。近期，您预计巨灾风险对再保险定价的影响是什么？从长期来看，重大巨
灾发生频率增加的趋势是否会影响伯克希尔对全球再保险业务的看法？
巴菲特：这很难，因为地震和飓风等事件的随机性，很难知道什么时候你真的有一个趋势。我们已经经历了
全球变暖的情况。我的意思是，过去几个月里这里一直很热。几年前，天气极其寒冷。任何像影响我们全球的事
物一样缓慢的变化，
将新趋势和随机趋势区分开真的不容易做到，我们倾向于做最坏的打算。
我的意思是，如果
我们在新西兰看到的地震比以往更多，你知道，在过去几年里比过去100 年里发生的更多，我们不会说我们会过
去几年的情况只是偶然。但我们也不会再采用过去100 年所隐含的数字。在过去的几个月里，我们在亚洲承保了
更多的业务，我指的是新西兰、澳大利亚、日本和泰国。与一两年前或三年前相比，我们承保了更多的业务，因
为他们遭受了一些巨大的损失，他们发现他们一直使用的费率确实不够。在某些情况下，他们正在寻找巨灾保
险，如果我们认为费率是正确的，我们就会这样做。但没有人确切知道正确的费率是多少。
我的意思是，我们可以告诉你在过去的一百年里，加州发生了多少次6.0 级或更大的地震，以及有多少次3
级飓风袭击了佛罗里达州的两侧，等等。在这方面有各种各样的数据，但问题是，它能告诉你多少关于未来50 年
的信息？所以，如果我们认为我们得到了一个费率，在一个相当消极的假设下，那么我们就继续前进，我们在太
平洋地区已经这样做了。
我不知道你是否知道，但去年新西兰的克赖斯特彻奇发生了两三次地震，但我相信第二次地震造成了大约
价格，我们完全愿意接受非常大的投保。
你知道，我们有多达100 亿美元的保险计划。现在，我们不希望这100 亿美元与其他任何东西相关，我们希
望确保我们得到正确的价格。但是我们可能会在某个时候承保一些。从我们的角度来看，世界上某些地区的巨灾
保险业务市场确实比一两年前有了显著改善，但并非每个地方都是如此。
12、如果没有补贴，风力发电就不会盈利
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是Verne Fishenberry，我代表一群从堪萨斯州Overland
Park 赶来的投资者提出这个问题。中美能源在风能和太阳能领域有大量投资。补贴和激励措施对该行业有何影
响？您能否分享一下您对可持续能源政策的想法？我想我们应该节约天然气。如何最恰当地利用这一资源？
巴菲特：是的。好吧，我相信我们在风力方面比太阳能大得多，尽管我们在过去的六个月左右进入了太阳能
领域。我们有两个太阳能项目，我们拥有其中每个项目的50%。但是我们已经做了很长一段时间的风电，我认为
补贴是10 年期每千瓦时2.2 美分，这是联邦补贴。毫无疑问，在风经常刮的地区补贴可以使风电项目运作起来，
而如果没有补贴，它们就不会运作，因为在这种情况下，根本无法盈利。因此，
政府通过投入2.2 美分的补贴，鼓
励了大量的风电开发。
我想如果没有的话，我猜就不会有风能开发了。我认为，如果没有这种补贴，我们的任何
项目都没有意义。在太阳能方面，我们的项目得到了太平洋天然气和电力公司的一个非常长期的采购承诺。这与
他们的特定义务或什么东西有关系，我的意思是，他们为什么希望以从我们这里购买的价格购买它，可能涉及一
些补贴。我不知道具体情况。但这两个项目不管是太阳能还是风能项目如果没有补贴，就无法运行。如果Greg
Abel 在这里，能走到麦克风前纠正我的错误就好了。
当然，你不能指望风力作为你的基本载荷。我的意思是，它非常好，它产生的能源是非常干净的，但如果不
刮风人们的灯可能就不亮了，不是每个人都想关灯。所以它是一种补充能源，它不能成为基础能源的一部分。查
理，你有什么想法吗？格雷格在这里吗？查理，你先说吧。
芒格：我认为，当然，最终我们将不得不从这些可再生能源中获取大量电力，当然，我们将不得不在补贴的
我们现在能够在我们的两个项目上建设3000 兆瓦。你是绝对正确的，如果没有这种补贴，我们就不会前进。在太
阳能方面，实际上还有一些其他的激励措施。你会获得了与构建资产相关的巨大激励。我们在建造它的过程中收
回了30%的建设成本。伯克希尔是一个完全的纳税人，这是一个巨大的优势，而美国的很多其他实体都不是，或
者说，竞争这些项目的企业实体相对于我们自己，通常对这些类型的资产没有税收偏好。因此，我们确实受益于
正在进行的税收结构，这是毫无疑问的，无论是在风能和太阳能领域。
巴菲特：格雷格说到了一个人们对伯克希尔不了解的观点——通常是不理解。我们有明显的竞争优势。这并
不是独一无二的，但这是一个明显的竞争优势，因为伯克希尔支付了大量的联邦所得税。因此，例如，当能源领
域有涉及税收抵免的项目时，我们可以使用它们，因为我们要缴纳很多税，因此，我们得到了一美元换一美元的
好处。我没有数据，但我猜想美国可能有80%的公用事业公司无法从我们刚才所说的事情中获得全部的税收优
惠，或者任何税收优惠，因为他们不支付任何联邦所得税。他们使用了红利折旧抵税的优惠政策，这是去年实施
的，第一年就可以得到100%的抵免，他们抹去了他们的应纳税所得额。如果他们已经通过诸如红利折旧之类的东
西抵消了他们的应税收入，他们就不能对获得税收抵免的风力项目或太阳能发电项目有任何兴趣。因此，作为伯
克希尔的一部分，这是一个巨大的纳税人，中美能源有额外的能力去做很多项目，而不用担心他们是否耗尽了他
们的纳税能力。这是我们的优势。Becky？
(bonus depreciation 红利折旧法案指的是在2001-2004 年以及2008 年至今，美国实施的一项法案，即如果
企业投资是用于购买新的设备等固定资产(不包括地产土地等)，则合规的资产允许在购买当年给予一个折旧优
惠，即当年可以将投资的30-100%直接计提为当年的折旧，用于冲抵应纳税所得额，剩下的额度按照正常的加速折
旧法进行。从时间价值上讲，虽然企业购买的资产最终都要折旧，并且假设税率不变其depreciation 总额相同，
但因为第一年折旧较多，所以从税盾的折现价值上来看，会有一定的优惠。并且如果当年要交税，这种激励可以
鼓励企业投资一点来冲抵税款，直接带来正的现金流，自己投资总比交税合算。)
13、政治观点不应影响投资决策
Becky：这个问题来自乔治亚州Brunswick 的John。他说，作为个人，你显然有权就任何和所有问题发表自
己的看法，但最近围绕巴菲特税的宣传已经变得相当响亮。作为股东，我担心这在某种程度上限制了一些人对伯
克希尔股票的兴趣。例如，我84 岁的父亲对投资伯克希尔不感兴趣，因为他反对这种税收立场。"作为一家上市
当查理和我接受这份工作时，我们并没有决定把我们的公民身份放弃。如果他们不同意我们，那也没关系。
我觉得这有点傻。我不知道美国运通CEO 肯·切诺特(Ken Chenault)、可口可乐CEO 穆赫塔尔·肯特
(MuhtarKent)或富国银行CEO 约翰·斯坦普夫(John Stumpf)的政治观点是什么。(笑)但他们经营的这些业务中，
我们有10 个。，我的意思是，我们与IBM 首席执行官罗睿兰有120 亿美元的合作。我不知道她的政治立场是什
么，我也不知道她的宗教信仰是什么。她有各种各样的个人观点，我敢肯定，可能比我的更好，但这没有任何区
别。我只想知道她是怎么做生意的。我真的认为，如果一个84 岁的老人根据他在政治上的立场来决定他的投资，
那在我看来，你还不如根据福克斯电视台去投资。(笑声和掌声)查理？
芒格：我想说的是，沃伦关于富人税收的观点降低了我在一家乡村俱乐部的人气。(众笑)
巴菲特：如果这能让他远离乡村俱乐部，我完全赞成。
芒格：为了参与这项计划，我愿意承担这一不利因素。(众笑)
巴菲特：查理和我，我们在很多事情上的分歧并不像你想象的那么多，但在过去53 年里，我们在一些事情上
肯定是有分歧的。但我们53 年来从未发生过争吵。如果你努力的话，也许你可以从这里开始。(众笑)但政治方面
它是不相关的。我的意思是，今年11 月，大约一半的美国人会有这样的感觉，而另一半人会有不同的感觉。如果
你开始选择你的投资，或你的朋友，或你的邻居，是基于试图让人们完全同意你的话，我认为你将过着一种非常
奇特的生活。
14、潜在交易的规模受限于不使用新发行股票的承诺
杰伊·盖尔布：沃伦，这个问题是关于收购的。你会考虑超过200 亿美元的收购吗？如果是这样的话，它的资
金来源会不会是现有的现金，以及发行债券和股票，或者甚至是出售现有的投资？
巴菲特：是的。就在一两个月前，我们在这里考虑了一个我们本来希望我们能够做到的项目。大概有220
亿。我的意思是，它超过200 亿美元，它得到了越来越多的延伸，特别是因为我们根本不会使用我们的股票。我
们在收购BNSF 时使用了股票，我们觉得这是个错误，但实际上，我们用它做了大约30%的交易，我们觉得我们
巴菲特：这可能发生。但我不认为这会发生。(笑)所以，我们看了这个220 或230 亿美元的交易，如果我们
能够达成交易，我们就会这么做。但它不会让我们的现金捉襟见肘，
我们不会把它推到让我们的现金低于200 亿
美元的地步。我们会出售证券，我们会做任何必要的事情，在完成交易时拥有200 亿美元的现金余额。
但我不得
不卖掉一些我不想卖的证券。我很喜欢这笔交易，所以我会这么做的。
现在，如果那是400 亿，无论我多么喜欢它，我不认为我会想剥离250 亿左右的有价证券试图完成它，而且
我当然不想处于不确定中，我不知道钱到底从哪里来，因为在市场上总有可能受到一些可怕的冲击。不过，如果
你有一笔200 亿美元的交易，我有一个私人电话号码，所以(笑声)
但实际上交易已经达到了某种高度，我们开始有点犹豫，不知道我们会在哪里拿到钱。另一方面，我们的资
金正在逐月增加，所以如果我们能达成200 亿美元的正确交易，我们就会这么做。明年如果我们还没有达成协
议，我可能会说，如果我们能找到合适的300 亿美元的协议，我们也会这么做。
15、我们不能把工作机会带回美国，因为他们从未离开
股东：Glenn Mollenhour，来自Westlake，Ohio。首先，我要感谢你们今天邀请我们来到这里。很不错。
沃伦，我想明晚和你在Glide 餐厅共进晚餐。
巴菲特：他们将于6 月在Glide 进行竞标。去年它卖了260 万。(众笑)
股东：我的问题是关于工作机会回归美国。我注意到一些公司已经开始把工作机会带回美国。伯克希尔是否
打算对他们从美国离开的任何工作都这样做？
巴菲特：好的，我必须在这里结束我的胡说八道——我要说的是，在报告的后面列出的200 个工作岗位中，
我们拥有的工作岗位数量大约是27 万个，年底是270,858 个。我不认为我们有超过1.5 万人在美国之外。因此，
正如我在年报中所说，我们去年在工厂设备上的投资超过80 亿美元，其中95%左右是在美国，不是在股票上，
不是在收购上，而是在工厂设备上。所以我们在世界各地并没有太多雇员。(掌声)
我并不反对海外投资。我的意思是，我们的伊斯卡公司总部设在以色列，业务遍及世界各地。我去过他们在
公用事业业务，但除此之外，我们最近刚刚在澳大利亚的Marmon Here 收购了一家企业。好吧，就在公告宣布
的最后一天左右，我们在CTB 收购了一家，我们和CTB 有一段很棒的历史。Vic Mancinelli 一直是一个管理企业
的伟人。就在过去一两天，CTB 收购了荷兰家禽加工设备制造商Meyn Holding，尽管他们在这里也有业务。
但我要说的是，10 年后，当你看到我们员工的分布情况时，你会发现我们有更多的员工，可能有成千上万的
员工。其中一些人将在这个国家之外，但大多数人将在这个国家。我们发现在美国有很多机会。机会并不少。不
管是去年的82 亿美元还是其他，我们很乐意拿出这笔钱，今年我们将拿出更多。我的意思是，这是一片充满机会
的土地。这并不是要打击其他地方的机会。但我们发现有很多事情可以做，我们认为，在这个国家，这些事情很
有意义。查理？
芒格：如果它从来没有离开过，你不可能带回很多东西。(众笑)
巴菲特：这是我的答案的加长版。(众笑) 安德鲁？
16、巴菲特的前列腺癌治疗不值一提
安德鲁·罗斯·索尔金：沃伦，我应该说我并不打算问你这个问题，但在过去的一小时里，我收到了大约20 多
封来自这间会议室的股东的电子邮件，他们想问这个问题，所以我会问，你感觉怎么样？
巴菲特：我感觉棒极了。顺便说一句，我总是感觉很棒。那不是新闻。(掌声)
我爱我所做的。我和我爱的人一起工作。一天比一天有趣。基本上，我似乎有一个良好的免疫系统。你知
道，我的饮食是这样的，任何傻瓜都可以清楚地看到，我吃得很好。(众笑)我只能说它很有效。
我有四个医生，我想他们中至少有几个拥有伯克希尔股份。大约两周前，我和我的妻子和女儿听了他们四个
人一个半小时的演讲。他们描述了各种替代方案，他们推荐的那些，不涉及一天的住院治疗。他们并不要求我休
息一天。而我继续生存的概率大幅上升。我读过一篇文章，上面写的是10 年的99.5%。所以，你知道，也许我会
被一个嫉妒的丈夫射杀(笑声)，但是这真的是一件小事，查理会告诉你这有多小。
芒格：事实上，我对沃伦得到的所有关注和同情相当不满。(众笑)我得前列腺癌的次数可能比他多。(众笑)
芒格：无论如何，我需要同情。(众笑)
巴菲特：我的秘书受到了太多的关注，所以我决定必须把聚光灯重新投向我自己。(众笑)
说真的，这不是什么大事。医疗中心离办公室只有两分钟的路程，在这两个月里，我每天下午都要去那里，
只需要几分钟的时间。我的精力可能会少一些，但这可能意味着我会少做一些愚蠢的事情，谁知道呢？(众笑)
17、我们将以合适的价格承担年金负债
加里·兰塞姆：是的。你的保险业务已经占据了一些财产意外险业务的很大一部分。还有另一项业务的流失量
也在不断增加，那就是年金业务，Hartford、ING、Cigna 等等。有没有一个时间，或者有没有条件，你可以考
虑承接其中的一些业务？
巴菲特：当然。实际上，在我们的一些业务中，我们承担了一些年金，但它通常被归类为财产意外险。但我
们会承接年金险。问题就在这里，在对这类东西进行投标时，我们不会假设有任何比无风险利率好得多的东西。
我的意思是，我们不喜欢承担长期负债，并为此支付高于国债或什么的150 个基点。有些人会这么做。在未来几
年，他们可能不会像我们一样兑现这些承诺。但我们希望以具有吸引力的利率获得负债资金。现在，最有吸引力
的是，如果我们在财产意外险业务实现承保盈利，就相当于免费获得它。但我们愿意支付年金型负债，我认为这
是可能的，我们在英国做过一些。我们实际上已经承保了一点，但不是很大。但我们开始承保更多。
18、巴菲特会采取什么不同的做法？
股东：早上好，沃伦和查理。很高兴你感觉很好。我叫瑞安·博伊尔，今年26 岁，在芝加哥的一家私募股权公
司工作。如果你是我，有机会重新开始，你会考虑进入哪些领域？你认为我们这一代会有和你们一样多的机会
吗？如果不是，你会关注新兴市场吗？
巴菲特：哦，我认为你有各种各样的机会。我可能会做我一生中做过的很多事情，除了我会试着更早地开始
投资，我还会试着在经营合伙公司时做得更好一点，在更快地聚集资金方面。我曾经合伙人一起工作，收到5000
美元的捐款(父亲)，而且，
我会尽可能早地建立一份经过审计的业绩记录。我会尝试吸引一些资金，然后当我从投
一些资本，而我刚开始的时候没有任何资本，所以我通过为自己和其他人管理资金，结合起来建立了这个行业。
就像我说的，我会让我们尽快完成这个资本积累过程，然后进入一个游戏，在那里我可以购买对我有意义和有兴
趣的企业。我会用我的余生来做这件事，就像我过去做过的那样。查理？
芒格：嗯，我也没有什么要补充的。
巴菲特：顺便说一下，我会和查理一起做。(笑) 卡罗尔？
19、当"市场先生"表现得像个"精神病患者"时，要好好利用
卡罗尔·卢米斯：这个问题来自一个人，他认为伯克希尔的股票因为你谈论巴菲特规则而被压低了一些。我知
道你说你对此表示怀疑，但他怀疑这个领域至少有95%的人认为伯克希尔的股票被低估了。如果你们不认为是巴
菲特规则，那么你们每个人都能给我们谈谈你们的观点，为什么股票停留在这些水平？
巴菲特：是的。我们已经经营伯克希尔47 年了。有四五次我们认为它被严重低估了。我们看到，在相当短的
时间内，价格腰斩有至少4 次，或者说大致减半。我要说的是：如果你经营任何一家企业很长一段时间，总会有
估值过高的时候，有时也会有估值过低的时候。汤姆·墨菲经营着世界上有史以来最成功的公司之一(首府广播公
司)，在1970 年代初，他的股票售价只有净资产的1/3 左右。而且，你知道，伯克希尔早在2000/2001 年，每当
我在年度报告中写到我们也要回购股票时，都是以我认为非常低的价格出售，而我们没有回购到任何股票。但股
票的魅力在于，它们确实会不时地以愚蠢的价格出售。查理和我就是这么发财的。
你知道，本·格雷厄姆在《聪明投资者》第8 章中写到了这一点。你知道，
第8 章和第20 章是你在这个世界
上致富所需要做的一切。
第8 章说，在市场中，你会有一个叫"市场先生"的合伙人，他作为你的合伙人的好处
是，他有点像精神病患者(笑声)，随着时间的推移，他会做出非常奇怪的事情，你的工作是要记住，
他在那里是为
你服务的而不是给你建议的。
如果你能保持这种精神状态，那么市场先生每天为世界上每一家主要企业向你提供
的成千上万的价格，实际上，他犯了很多错误，他犯错误的原因各种各样。
当他在任何特定时间，主动提出以相
同的价格向你买卖任何特定的证券的时候，你所要做的就是偶尔满足他的要求。
小，这是一个好的迹象。但我可以告诉你，在未来20 年，伯克希尔总有一天会被严重高估，在某些时候又会被严
重低估。对于可口可乐、富国银行、IBM 和所有其他证券都一样，只是我不知道在什么时候以什么顺序出现。
但最重要的是，你做决定是基于你对业务价值的思考是什么。如果你的买卖决策是基于你认为一家企业的价
值，而且你坚持只买卖，你有充分的理由认为你可以估值的企业，那么你在股票投资方面就会表现出色。
股市是世界上最乐于助人、最赚钱的地方，因为你什么都不用做。你知道，你坐在那里看着，数千家企业被
买卖双方以相同的价格交易，而且价格每天都在变化，你已经获得了很多关于这些企业的大量信息，而你不必做
任何事情。你只需要把它和你手头上的其他投资机会进行比较。
我是说，你不能像交易股票一样交易农场。如果你拥有一个农场，而你旁边的人也拥有一个农场，你想要买
下他的农场或者其他什么，他不会每天给出一个价格来购买你的农场或卖给你他的农场，但你可以通过伯克希尔
或IBM 的股票这样做。这是一场精彩的比赛。如果你不把这些规则颠倒过来，反而开始表现得像一个喝醉的精神
病患者，而不是像一个利用规则的人，那么这些规则就会对你不利。查理？
芒格：这个地方的有趣之处在于，我们有了更多的乐趣，我们变得足够富有，所以我们购买了企业和股票，
而不是转手就卖出。这是一种更有建设性的生活。所以你越快进入我们的状态，你的情况就越好。(众笑)
巴菲特：你应该为他只有88 岁，而我只有81 岁的事实感到非常鼓舞。想想看，这可能需要一段时间。(笑)
20、我们忽略了标题和宏观因素
克里夫·加兰特：我想，在你谈到醉酒的市场时，有没有系统性风险恐惧，导致你在购买股票的渴望中停下
来？在2008-09 年的时候，为什么你当时没有更有侵略性？
巴菲特：你可能会发现这很有趣。查理和我，在我的记忆中，53 年来，我认为我们从来没有讨论过买卖一只
股票或一家企业，是基于我们讨论过的宏观事务。我的意思是，如果我们找到一家我们认为自己了解的企业，而
且我们喜欢它的报价，我们就会买下它。头条新闻是什么，美联储正在做什么，欧洲正在发生什么，都不会有任
何区别。我们买下它。你知道，总是会有好消息和坏消息，哪个消息得到最多的关注，取决于人们或报纸编辑或
2008 年10 月，我在《泰晤士报》上写了那篇文章。我本应该几个月后再写的，但最后，我说我们刚刚经历
了一场金融恐慌，它会蔓延到经济中，你知道，你会读到各种各样的坏消息，但那又怎样，你知道吗？美国不会
消失。股票很便宜。我们关注价值，我们根本不看头条新闻。每个人都认为我们坐在一起谈论宏观因素。我们真
的没有讨论任何宏观因素。查理？
芒格：是的，但我们确实在恐慌的底部保留了流动性储备，如果我们知道情况不会变得更糟，我们就会花
掉，但我们不知道。
巴菲特：是的。我们知道自己什么不知道。我们都知道我们不想破产，我们先从这一点开始。我们知道，如
果你有相当数量的流动性储备，而且没有任何短期债务等等，你就不会破产。所以我们的第一条规则是，无论发
生什么，明天都要继续在游戏里。但如果我们能够保证这一点，同时我们可以找到有吸引力的东西，我们就会买
下它。查理有一家小公司叫每日新闻(DailyJournal)，他坐在那里，有一大笔现金。当2008 年到来的时候，他出
去买了一些股票。他不肯告诉我他们的名字，但是你知道，那是该花钱的时候，而不是坐在钱上面。能告诉我股
票的名字吗，查理？(众笑)你从他那里什么也得不到。(众笑)
21、伯克希尔旗下的大型子公司在过去5 年"表现良好"
股东：巴菲特先生，芒格先生，谢谢你们的灵感和洞察力。当你看一看伯克希尔拥有的稳定的业务，哪些业
务在过去五年中极大地提高了其竞争地位，为什么？反过来说，也许你会说出一个不那么幸运的企业。
巴菲特：是的。我们不喜欢抛弃那些没有做得很好的公司，这是毫无疑问的。幸运的是，大公司做得很好。
毫无疑问，我们没有拥有全部大公司。但在过去五年里我们实际上拥有了一块重要资产BNSF 铁路。在过去的15
年或20 年里，铁路业务的地位得到了极大的改善，但由于非常根本的原因，我早就该想明白的，但它一直持续到
今天。我的意思是，这是运输大批量的货物一种极其高效和环保的运输方式。这是一种无法复制的资产，而它的
售价却只有3-5 倍的市盈率。因此，这是一个比5 年或10 年前好得多的业务。
现在，GEICO 是一个比5 年或10 年前好得多的业务，尽管我认为你可以预测这是很有可能发生的。但你知
尽管它是最近才买下的。中美能源做了一项伟大的工作。我们在1999 年以每股34 美元左右的价格购买了这只股
票，我认为我们现在的估价是每股250 美元左右，这是在公用事业业务中。自我们六年前买了ISCAR 之后，它的
表现一直都很棒。他们就是停不下来。他们什么都做得很好。我不想和他们竞争。所以我们有很多这样的人。
芒格：我们有80%左右的企业至少在内在价值上增强了实力。
巴菲特：是的。如果按内在价值计算，我会说超过80%。不是按市场报价，而是按内在价值。
芒格：按内在价值算的话，我们一点也不痛苦。但我们永远没法让这个比率达到100%。
巴菲特：那是因为我们很可能在购买过程中犯了错误。我的意思是，这是因为我错误地估计了企业的竞争地
位。而不是因为管理上的失误。要么是因为我身边的钱太多了，要么是我喝了太多樱桃可乐或其他什么东西，我
以一种非常不恰当的方式来评估未来的竞争地位。但这并不是因为它真的改变了我这么多。你知道，我们已经做
了一些。但那些大的公司都做的很好。通用再保险，它花了几年时间才解决了真正的问题。我的意思是，Tad
Montross 在那里经营着一家很棒的公司。Ajit Jain 从无到有，创造了价值数百亿美元的再保险业务。你知道，他
在1985 年走进办公室，第一次进入保险行业，但他只是把头脑、精力和性格带到了某些事情上，我们给他一些资
金支持，他创造了一个我从未见过的企业。查理？
芒格：我们非常幸运。有趣的是，好运不会因为沃伦的离开而消失。(众笑)这对他没有帮助，但是——(笑声)
巴菲特：你必须在本次会议的后半部分对此做出解释。(众笑) Becky？
22、伯克希尔在任何时候都在考虑最糟糕的情况
Becky：这个问题来自德克萨斯州达拉斯市的Joel Bannister，他说，沃伦，你亲自过问衍生品。在你的任期
结束后，谁来管理这些大规模杀伤性武器？我们不希望像AIG 一样沦落到别人的监管之下。另外，我戴着你去年
在Borsheims 年会上卖给我妻子的结婚戒指。
巴菲特：很明显，他是一个很聪明的人。(众笑)
是的，我不认为在我离开后会有很多衍生品。事实上，当我在的时候，不会有太多的衍生品。我是说，这没
以有些业务会有一些小的仓位。
我认为将来会有几个投资经理人接替我，至少两个，他们现在已经加入伯克希尔，托德·库姆斯和泰德·韦施
勒。我们和他们两个都打了一个本垒打。我们得到了比我们应得的更好的人选，但查理和我喜欢这样。他们几乎
不可能在衍生品方面做任何交易，尽管我不会限制他们这么做，因为他们是聪明人，有时衍生品会被错误定价。
但在伯克希尔，这不会成为一个重要因素。我认为我们的衍生品头寸将会做得很好。到目前为止，我们在到期的
衍生品上做得很好，我喜欢这些头寸。但有关抵押的规则已经改变，我不喜欢让我们面对任何会让我担心伯克希
尔的财务状况的事情，比如美联储明天遭到核弹袭击，或者类似的事情，或者在欧洲发生了一些可怕的事情。
伯克希尔在任何时候都在考虑最糟糕的情况。查理和我可能比你能找到的任何两个经理都更多地考虑最坏的
情况，我们永远不会让自己暴露在最坏的情况下。
抵押品的规则要求意味着你将自己置于这样一种境地，你可能
必须在明天早上拿出一些现金，而我们永远不会大规模地这样做，因为我们不知道明天早上会发生什么。查理？
芒格：衍生品已经困扰了一些人。如果我们不得不签正常定价的合同，我们就永远不会进入。我们的信誉比
任何人都好，我们得到了更好的财务条件。我认为，到这一切都结束的时候，我们将至少赚到100 亿美元，也许
更多。换句话说，如果我们签了那些合同，我们会非常幸运。
23、不同公司采用不同的估值方法
杰伊·盖尔布：沃伦，当你讨论伯克希尔的内在价值时，你为什么只以每股现金加投资来评价保险业务？
那么非保险业务的税前盈利的合理倍数是多少呢？
巴菲特：我并不像你所说的那样看重保险业务。例如，我对GEICO 的估值与对通用再保险的估值不同，甚至
对我们的一些小公司的估值也不同。但基本上，我会说GEICO 的内在价值比它的账面价值和浮存金的总和更大，
明显更大。但我不会这么说我们的其他一些保险业务。这有两个原因。
第一我认为假设GEICO 在未来十年或二十
年内获得可观的承保盈利是非常合理的，第二我认为它很可能会有显著的增长。而这是两个价值巨大的因素。所
以这增加了当前的浮存金价值(可用于投资的零成本且增长的浮存金)，但我不能说其他一些业务也是如此。
但无论
经常性的税前收益。如果他们有类似的特点，我们可能会多付一些，因为我们对他们的了解比我们对其他一些企
业的了解要多得多。你会怎么说，查理？
芒格：当你使用EBITDA 这个词时，我对自己说，我甚至不喜欢听到这个词。(众笑)涉及EBITDA 的疯狂想法
太多了。在真正计入成本之前的收益(有个屁用)。(众笑)
巴菲特：是的。我们更喜欢EBE 这个词，意思是收益高于一切。(众笑) EBITDA 是无稽之谈。我的意思是，如
果做个比较，一个企业的设备需要在两年内折旧，然后一些企业几乎不使用资本，像喜斯糖果，那EBITDA 这就
是胡说八道。但
EBITDA 适用于那些以出售公司为目的的人。就像查理的朋友以前卖鱼饵一样
，查理，对吧？
芒格：对。他们不把这些鱼饵卖给鱼。(笑)
24、巴菲特对黄金的否定"激起激情"
股东：来自凤凰城的尼尔·斯坦霍夫。感谢您召开今天的会议。你刚才提到你很担心你和查理会暴露自己。好
吧，我很高兴你没有那样做。(众笑)自1999 年以来，伯克希尔的股票没有明显上涨，而黄金却涨了好几倍。我拥
有你的股票不是因为你的魅力。我拥有它是为了赚钱。发生了什么？
巴菲特：我想说的是：当我们接管伯克希尔时，金价为20 美元，伯克希尔为15 美元，现在金价为1600 美
元，伯克希尔为12 万美元。所以你可以选择不同的开始时期(你丫买贵啦) (掌声)。
很明显，你可以选择任何在过去的一个月或一年里涨了很多的股票。它将击败90%或95%的其他投资。但有
一件事我会用我的生命来打赌，基本上，在50 年的时间里，伯克希尔不仅会比黄金表现得更好，而且作为一个整
体，普通股也会比黄金表现得更好，很可能农田也会表现得比黄金好。我的意思是，如果你现在拥有一盎司黄
金，你知道，你在未来的一百年里爱抚它，一百年后你还只是拥有一盎司黄金。如果你拥有一百英亩的农田，一
百年后你也会拥有一百英亩的农田，但你会把一百年的产出拿去卖掉，在这个过程中你可能会买更多的农田。
在
很长一段时间内，非生产性投资很难超过生产性投资。
我认识到了这一点。它非常有趣。我可以说债券不好，美
联储主席Ben Bernanke 仍然对我微笑。你知道，我可以说有些股票是不好的，但如果你说任何关于黄金的负面
芒格：嗯，我对持有黄金从来没有丝毫兴趣。与企业和从事商业的人一起工作是一种更好的生活。我无法想
象还有比一群金甲虫更糟糕的人群了。(众笑)
25、巴菲特："我最好的创意都在伯克希尔"
安德鲁·罗斯·索尔金：关于这个话题有好几个人问。你在CNBC 的一次采访中说，你用个人账户购买了摩根大
通的股票。你能解释一下你是如何决定进行个人投资，而不是作为伯克希尔股东的受托人进行投资的吗？同时，
您能否分享一些您最近为自己的帐户购买的股票名称？(掌声)
巴菲特：事实上，我更喜欢富国银行，而不是摩根大通，但我还是买了，而且伯克希尔已经买了而且正在继
续购买富国银行，这让我个人无法去买富国银行了。因此，我做了一个对我个人不太喜欢但对伯克希尔来说我非
常喜欢的事情。这就是我的问题之一，我不能买伯克希尔正在买的东西，我手头有一些钱，因此，我进入了第二
选择，或者进入像我对韩国公司那样的小公司之类的东西。但我最好的点子都在伯克希尔。我可以向你保证。查
理？查理也买了房地产，为了避免这个问题，他还买了很多不同的东西。
芒格：是的。
但基本上，芒格家族只做了两三个投资。实际上我对分散投资毫无兴趣，除非它在伯克希尔这
样的大公司自动发生。我很高兴有一天我开始摆脱了股票报价机的报价。我喜欢这种买入并持有的投资方式。这
是一种很棒的生活方式，你可以和更好的阶层的人打交道，这对我们所有人都很有效。
我不认为你需要担心沃伦的个人投资。他在伯克希尔的投资是如此巨大，而那些投资相对来说是如此小。更
重要的是，如果BRK 是你生活中的主要投资，那你的生活就非常美好。
巴菲特：如果你有98.5%的资金在伯克希尔，你真的需要去思考什么投资对这1.5%是最好的，那你就有点疯
狂了。(笑)你应该考虑伯克希尔，我可以向你保证，我是这么做的。
芒格：他确实更喜欢富国银行而不是摩根大通。
巴菲特：是的，我知道。我们在伯克希尔有400 多万股富国银行的股票。我当然很喜欢摩根大通，但我更了
解富国银行。更容易理解。所以，我们在第一季度买了富国银行。我们去年也买了富国银行。我们已经买了很多
加里·兰塞姆：当伯克希尔收购BNSF 时，它将财产意外险行业的盈余提高了约4%。一家财产保险公司拥有
如此大的非经营性公司是不寻常的。我还认为你的整个组织结构具有挑战性，有很多不同的部分，这引起了资本
效率的问题。我想知道的是，无论是监管还是其他方面，你们的组织结构中是否有任何部分，在以最佳方式利用
资本方面，存在任何障碍？特别是对BNSF 而言。
巴菲特：是的。嗯，我想说的是，我们寿险公司的资金对我们的效用较小。我宁愿将1 亿美元投入我们的财
产保险公司，而不是1 亿美元投入我们的寿险公司，
因为我们在寿险公司的资金用途方面受到更多限制。
因此，
我们在寿险业务中投入了相当多的资金，但在我看来，这些资金在几年内不可能像我们在财产意外险业务中投入
的资金那样得到有效利用。与财险业务相比，寿险业务是一种劣势。
而最好的投资——显然，我们最喜欢投入资金的地方是控股公司。我们现在在控股公司有大约100 亿美元现
金，这样你就拥有了最大的灵活性。我们的大多数运营企业都保留了比他们所需更多的现金，但它就放在那里。
而只要有200 亿在某个地方，我就觉得很舒服。
只要我手上有200 亿，那就不会有任何让我失眠的东西。
这可能
大大超过了我们的需要，但它只是让我们感到舒适，它让我们感觉，只要不利因素得到了保护，我们可以更积极
的做其他事情。
将BNSF 铁路纳入国民保险公司，只是我们认为拥有这样一笔巨大的资产是件好事，它可以让评级机构和所
有人都感到放心，对我们没有任何不利。非常有趣的是，评级机构(至少有一家)表示，他们不想给我们这些资产任
何信贷额度，尽管如果我们持有20%的股份(就像我们之前一样)，他们会按其市场价值给予我们全额的信贷。但
我没有在这方面给他们施加太多压力。
我认为，这些事情的安排都是有一定逻辑的。如果我们要进行一次大规模收购，可能需要将一些资金从一个
地方转移到另一个地方，所以我们总是会让每个地方都有足够的资本。如果你能想出一种方法，让我可以像使用
财产险资金一样使用寿险资金，给我打电话。我有一个800 号码。(笑)
芒格：我们的财产险运营有两个特别之处。一是，相对于保费收入而言，它拥有的资本比其他任何公司都多
更多。因此，如果假设我们承保的保费为250 亿美元(我们承保的金额少于这个数字)，这意味着我们的综合成本率
最高可以达到120%，而这只是因为我们的铁路业务将给我们带来承保盈亏平衡。我的意思是，这太棒了——就
像拥有皇室或其他什么。其他人都没有这个优势。
芒格：这是一个很好的位置。其他人都没有这个优势。如果我们不是那么强大，他们就不会让我们这么做。
27、我们不希望伯克希尔的股票价格太高或太低
股东：是的。约翰霍顿，水街资本，杰克逊维尔，佛罗里达州。由于伯克希尔可能需要为BNSF 铁路这样的
大型收购发行部分股票，伯克希尔难道不会通过提高股价至接近内在价值的水平来降低现金支出吗？比如提供2%
至3%的股息或承诺的现金收益百分比？这是否会产生实际降低此类收购所需现金支出的效果？作为拥有近10 亿
美元风险敞口的30 年股东，我们喜欢这种方式。谢谢。
巴菲特：是的。我们显然更愿意让我们的股票以完全符合内在商业价值的价格出售，尽管我们不知道确切的
数字，但查理和我的范围不会相差太大。如果它超过了内在商业价值，我们可以把它作为以内在商业价值购买其
他东西的对价的一部分，然后用现金支付余额，你知道，我们喜欢这种情况。这在未来很有可能发生。它曾在过
去发生过。在过去35 年左右的时间里，伯克希尔在不支付股息的情况下以等于或高于内在价值的价格出售股票的
时间可能与低于内在价值的时间一样多。我的意思是，股价它会波动。而且，我不认为股息会是一个加分项，因
为伯克希尔在大多数时候都是按内在价值出售的。
我想提供股息的效果可能正好相反。我的意思是，我们愿意为
伯克希尔的每1 美元净资产支付至少1.1 美元
。因此，我们认为在伯克希尔的内在价值至少值1.1 美元，因此让我
们分派1 美元的股息的这种想法对我们来说并不是很有吸引力，除非我们发现我们在未来不能做有意义的事情。
但是我们把我们的目标写进了年度报告。
我们的目标是让股票尽可能以接近内在价值的价格出售
。
但对市场来说，你知道，市场的运作方式，大多数时候它会从那个水平上下波动。40 多年来，我们已经看到
了这一点，我们试图至少在某种程度上指出我们认为正在发生的事情。我的意思是，当它以内在商业价值或更高
的价格交易时，我们可能会利用它。不过，我们还是更喜欢用现金收购。现金是我们最喜欢的购买媒介，因为我
巴菲特：我要指出的是，我现在的处境是每年都会捐出一些股票，
从现在到我去世后10 年遗产处理完毕时，
我将把我所有的股票都捐出去
。你知道，就其慈善后果而言，如果它的卖出价格更高的话，它可以被用来做更多
的好事。我的意思是，这里没有人比我更有兴趣以我所说的内在价值，而不是以折价来出售股票。我知道我不是
一个卖家，但我正在处理股票，我宁愿让它能购买X 数量的疫苗，而不是只能购买X 的80%。所以，我们并不是
很想把股票卖得便宜。如果它卖得便宜，我们会买进，但我们真正感兴趣的是让它以内在价值左右交易。
我们认为，如果我们在经营业务方面表现得相当好
，如果我们说出关于所有业务的真实情况，并向对投资方
面感兴趣的特定股东群体解释，随着时间的推移，伯克希尔的股价将会达到内在价值的平均水平。
这些年来，这
种情况一直在发生，但并不是每年都发生。如果人们对互联网股票足够兴奋，他们就会忘记伯克希尔。当他们对
互联网股票的幻想破灭时，就像回到10 年或12 年前。但有些时候，人们对伯克希尔感到非常兴奋，也有些时
候，他们变得非常沮丧。查理有什么发现吗？
28、社区感是地方报纸的核心价值
卡罗尔·卢米斯：这个问题来自内布拉斯加州Yutan 的Kevin Getnowski。此外，我在最后增加了一个问题，
这个问题来自另一位股东写的关于同一主题的文章。你曾经把过去的报业描述为砍伐树木，购买昂贵的印刷机，
拥有一支运输车队，所有这些都是为了让人们读到昨天发生的事情。在评估一家企业或公司时，你会不断提到未
来内在价值的重要性。在当今社交媒体提供各种新选择而报纸媒体即将消亡的情况下，为什么要购买《奥马哈世
界先驱报》呢？这是另一个人的问题，这里面有没有自我放纵的因素？
巴菲特：不，我会这样说报纸。这真的很吸引人，因为她说的一切都是真的，甚至比这更糟。(众笑)
报纸有三个问题，其中两个很难克服(高分发成本，网络免费内容)，如果他们不克服第三个(客户拥有强烈的
社区感)，他们将会有更糟糕的问题，但也许可以克服。新闻是你不知道但你想知道的东西。我的意思是，这个房
间里的每个人都有一大堆他们想要了解的事情。如果你回到50 年前，报纸包含了人们感兴趣的几十个领域，它是
主要的来源。如果你想租一套公寓，你可以通过看报纸而不是去其他地方了解更多关于租公寓的信息。如果你想
时地获得这些信息，而且通常是免费的。
因此，
报纸必须主要报道生活在其发行区域内的大部分人感兴趣的东西。
而在30 或40 年前，对于绝大多数
地区，你可以通过购买一份报纸，并且只使用其中的一小部分，就会发现它对你有价值。但现在你不用报纸来看
股价了。你可以立即在电脑上看到。在很多情况下，你不会去报纸上找公寓出租，或找工作，或香蕉的价格，或
昨天在NFL 发生的事情。所以报纸在所有这些重要的领域都失去了首要地位。但它们在许多领域仍然是主要的。
《世界先驱报》每天都会告诉我很多我在别处找不到的我想知道的事情。他们不像20、30、40 年前那样告诉我
那么多我想知道的事情，但他们仍然告诉我一些我在其他地方找不到的事情。这些内容中的大多数都将是本地内
容。你知道，他们不会告诉我很多关于阿富汗或我想知道但我不知道的事情。我将通过其他媒介获得这些信息。
但它们确实告诉了我很多关于我所在城市的事情，关于当地的体育，关于我的邻居，关于很多我想知道的事情。
只要他们还在竞技场上，他们就有我感兴趣的东西。
现在，它们的问题是，正如提问者提到的，他们的
分发成本很高
。然后第二个问题是，在整个国家，我们曾
经有1700 份日报。而现在有1400 份左右。在很多情况下，他们在网上
免费提供
他们在现实报纸中需要收费的内
容。现在我不知道有什么商业模式能维持很长时间，也许你能想到也许查理能想到，但报纸这种商业模式是在一
个版本中收费很高，但在另一个版本向人们免费提供，我不认为这种商业模式长期会奏效。最近可能在去年，许
多报纸都进行了实验，通过在网络上分发他们想要收费的内容来获得报酬，并在一定程度上取得了成功。
我认为，在一个
有社区感的地区
，人们真正关心他们的学校，关心特定地区内发生的事情，报纸是有前途
的。我认为这是有市场的。当你有50 个不同理由去订阅报纸时，它根本不像以前的方法那么可靠。但我认为，如
果你所在的社区大多数人都有社区意识，你不会放弃这种产品，你会覆盖当地社区，告诉人们他们关心的事情，
并比其他人做得更好，无论是高中体育，还是其他你想知道的事情。我一直在用讣告的例子。我的意思是，人们
仍然从报纸上得到讣告的信息。人们很难在网上找到讣告信息。但我对奥马哈很感兴趣，我想知道谁结婚了，谁
死了，谁有了孩子，谁离婚了，不管是什么。当我住在纽约的WhitePlains 区住的时候，我对它并不是很感兴
好。虽然它不像过去的日子，但它仍然发挥着重要的作用。现在报纸已经不会在周三告诉你周二股票的收盘价是
多少。当你登陆ESPN.com 的时候，它不会告诉你昨晚在篮球场上发生了什么。但如果你对当地的机构感兴趣的
话，它会告诉你很多关于正在发生的事情。我们在人们对当地有强烈兴趣的城镇拥有报纸。查理？
芒格：几年前我们也有过类似的情况，当时世界图书公司的百科全书业务被比尔·盖茨毁掉了80%。(众笑)他
免费赠送了一台装有各种软件的电脑。
巴菲特：他收了5 美元，我想，查理——
芒格：不管是什么。但我们仍在销售百科全书，我们仍在赚取合理的利润，但远不及过去那么多。我们希望
这些报纸中的一些也会是同样的投资。但它们不会成为我们伟大的"棒棒糖"业务了。
巴菲特：嗯，我们实际上可能会在报纸上做得更多，我们会去有强烈社区意识的地方。但是如果你住在内布
拉斯加州的Grand Island 地区，我们在那里有一份报纸，或者North Platte 地区，你的孩子住在那里，你的父母
可能也住在那里，你的教堂也在那里。你会对哪里正在发生的很多事情很感兴趣，这些事情你不会轻易在电视或
互联网上看到。而且你会愿意为此付出一些代价，广告商也会发现这是一种很好的与你对话的方式，但这不会像
过去那样。克利夫？
29、巴菲特：亚马逊不会影响内布拉斯加家具市场
克里夫·加兰特：谢谢。关于这个一般性的话题，确实，在过去，你的一些投资受到了科技的影响，在报纸或
世界图书上。你是否担心其他行业也会受到技术的影响，比如亚马逊或在线杂货店？它们会不会间接地影响企
业，比如麦克莱恩(McLane)？
巴菲特：亚马逊是一个难以捉摸的企业。我的意思是，亚马逊可能会影响到很多企业，它们认为自己今天在
零售领域不会受到影响。但亚马逊的影响是巨大的。我不认为它会影响内布拉斯加州的家具市场，但我认为它可
能会影响我们的其他零售业务。
它不会影响内布拉斯加家具市场。我应该向你们报告，在本周股东会期间：周二至周五，我们在家具城的生
去创造的任何记录都相形见绌。
GEICO 受到互联网的影响很大，起初，我们忽略了这一点。我的意思是， GEICO 有一段有趣的历史。如果
你回到30 年代末和40 年代初，它最初是通过邮递，当时非常成功。然后它开始改变，虽然没有把邮件完全抛
弃，但它大规模的转移到了电视上。再然后互联网出现了，我原本以为，只有年轻人才会在互联网上投保，你知
道，我的意思是，像我自己就永远不会这样做。我会用旋转拨号电话打电话，然后在GEICO 的热线上得到我的报
价。但它刚刚在互联网方面发生了巨大的变化。如果消费者发现他们喜欢的东西以某种新的方式做得更好，情况
确实发生了非常显著的变化。
回到亚马逊，亚马逊取得了令人难以置信的成功，很难找到与亚马逊有业务往来的人对其交易感到不满。他
们有快乐的顾客。一个拥有数百万快乐客户的企业可以向他们介绍新产品，然后，它将成为一个强大的企业，我
认为它可能会影响很多企业。但我很难搞清楚。查理，你认为哪些企业会受到最大的伤害？
芒格：我认为这几乎肯定会对很多企业造成很大的伤害。任何可以通过家用电脑或iPad 轻松买到的东西都受
到影响。我不会买这些东西，因为我已经习惯了。此外，我几乎从不买任何东西。(众笑)但我认为这将极大地影响
很多人。我认为这对大多数零售商来说是可怕的。不是轻微的可怕，而是真正的可怕。
巴菲特：好的，带着这个令人愉快的评价，我们将前往下一个问题。(众笑)
30、复制伯克希尔"几乎不可能"
股东：嗨。我是中国xx 产业基金管理公司的Hector。我的问题是，你提到以零成本甚至负成本获得保险浮
存金是伯克希尔的关键竞争优势之一。我们还发现，伯克希尔的平均杠杆率总是在100%左右。我猜想，如果不使
用杠杆，净资产增长将显著下降。因此，如果想要复制伯克希尔的商业模式，拥有一家保险公司并获得保险浮存
金将是一个重要的策略。请你给我一个评价好吗？
芒格：我们有一个非常独特的模式，它非常适合我们。我认为其他人很难得到同样的结果。
巴菲特：是的，我认为这几乎是不可能的。此外，我们花了很长很长的时间才到达现在的竞争地位。这需要
数美国公司来说，这是很难做到的，我认为，
当经理们来来去去，他们只持有少量股份时，这是很难做到的。我
认为这需要一个非常不寻常的管理结构才能做到。
而且，你知道，我们花了很长时间才达到这样的程度，即那些
在这个国家拥有大型私营企业的人，在他们退出管理后，真正关心他们企业的最终归属是在哪里。我们花了很长
时间才让很多人首先想到伯克希尔。好的方面是，如果他们首先想到伯克希尔，他们不会再想到任何人，所以我
们得到了他们的电话。因为我们不擅长通过拍卖购买企业。我的意思是，如果有人唯一的兴趣是为他们的生意拿
到最高的价格，我们很少能买成。我们确实在拍卖上收购了一个，但那是补强式的收购。我们(CTB)昨天买的荷兰
公司是在拍卖会上买的。但这种情况有时会发生在我们较小规模的收购中。但大型私人收购将进入伯克希尔，
因
为它们想进入伯克希尔。这是一个重要的竞争优势，我看不出有人能在这方面真正挑战我们
。
芒格：嗯，我不仅认为其他人将很难有效地复制它，而且我认为如果沃伦回到30 岁的时候，拥有少量的资
本，而且没有太多其他的东西，他也会很难再复制一次。
巴菲特：我很愿意尝试。(众笑) Becky？
31、很少尝试改变我们股票投资组合中的公司
Becky：这个问题来自科罗拉多州博尔德市的David Schermerhorn。他写到：伯克希尔在其他上市公司中有
几笔重大投资。作为股东，伯克希尔有权每年就董事选举、高管薪酬咨询投票、股票期权计划审批等事宜进行投
票。所以，您能否告诉我们，我们在这些公司的股份的如何投票的，您的想法和决定是什么？
巴菲特：是的。我们几乎没有投票反对过管理层，但我们已经这样做了几次。
芒格：是的，50 年前。
巴菲特：是的。有几次我们在投票表决时，考虑过股票期权费用化的问题。如果有特别过分的期权授予或什
么的，我们可能会投反对票，但我们的总体感觉是，当我们是一家公司的大股东时，我们通常会喜欢这家企业的
业务，我们通常会喜欢管理层。我们意识到，他们不会百分之百地赞同我们的观点，但在许多情况下，90%或
80%的人赞同我们的观点。并不意味着我们认为他们是坏人或什么的。在某种程度是通过其他地方的行为来判断
芒格：对孩子们来说也不是很好。(众笑)
巴菲特：我们知道，
我们不希望任何人为了改变我们而跟我们结婚。
所以我的意思是，我们不会这样做，我
们接受别人来到的方式，基本上就是这样。这并不意味着我们决定与任何人交往，我们也不期望每个人都是我们
的克隆体。如果我们看到一个特别愚蠢的合并，一个特别恶劣的股票期权计划，我们可能会投反对票。虽然无论
如何它都会通过的。
但我们不会发起反对运动。
但我们已经看到我们投资的一些公司，参与了一些我们认为是非
常愚蠢的交易，我们通常是正确的，但我们无法阻止它们。但我想我们可能对其中一两项投了反对票。查理？
芒格：嗯，我想你已经说得够多了。
32、好的商业保险公司难找
杰伊·盖尔布：这个问题是关于伯克希尔的商业保险业务。与规模大得多的再保险和汽车保险业务相比，伯克
希尔在直保商业险领域的业务规模较小。在什么情况下，伯克希尔才会对扩大包括收购直报商业险的规模？
巴菲特：是的，如果我们认为我们可以进行内部扩张(这很难做到)，或者收购一家商业险领域的大公司(这是
更有可能的方式)，我们就会这么做。现在，我们得到了一个机会，在六七年前，当通用电气想要退出医疗事故保
险领域时，我们买下了它，然后我们在去年收购Princeton Insurance 公司时又增加了这个机会。所以我们在六
七年前确实有了一个机会买下一家一流的公司，有一位一流的经理TimKenesey，我们欣然接受了。而通用电气
刚刚退出保险业务。所以很难想象有多少商业险公司会让我感到兴奋，很少。可能会有几个我们很想要的生意。
我的意思是，你知道，我们喜欢的私人公司很少，但很明显，我们喜欢GEICO。我们喜欢的再保险公司很少，但
我们喜欢我们现有的公司。如果我们能找到一家高质量的商业险公司，而且大概它会有高质量的管理，我们会立
刻买下它。我们对这件事没有任何意见。
33、回购需要更加混乱的市场
股东：芒格先生和巴菲特先生，这是Whitney Tilson。我是来自纽约的股东。我赞赏你设定了一个价格，超
过这个价格就不会回购股票，但从公告发布以来的股票交易来看，这个价格似乎为股票设置了一个底线，可能设
元自己的股票，而不是你购买的其他公司的股票。
巴菲特：是的，我也是这么想的。但我不认为它设定了上限，但我确实认为它肯定会对下限产生影响。这往
往不是底部。我的意思是，你和我见过足够多的市场情况，知道如果事情变得混乱或类似的东西，这个底部就会
消失。所以，我认为在某些情况下，我们可能会买入大量股票，但我认为，这种可能性不大。如果我们的股价是
1.15 倍PB，相信我，这不会是一个疯狂的价格，我不认为我们可能会买更多的股票。但它可能会对股票卖出产生
影响，你知道，比这高一点甚至高很多，就像1.1 倍PB 一样可以起到同样的作用。但我确实认为，这向很多人发
出了信号，如果他们以略高于我们指定的价格购买，他们不会有太多损失，或许他们会获得很多收益。但我觉得
这还不够，当人们在市场上感觉不同时，它可以以非常不同的价格出售。如果我认为我们会以略高的价格买入更
多的股票，我可能会调整价格，但我认为情况并非如此。我认为这只会让每个人都认为，你知道，我可以以更高
的价格买下它，而且他们面临的损失会很少，就像他们现在可能会认为的那样。
但如果你进入任何一种混乱的市
场我们可能会买很多股票，我们将来肯定会有混乱的市场。
查理？
芒格：哦，我也没有什么要补充的。
34、只要我们及时得到坏消息，我们就能处理
安德鲁·罗斯·索金：好的。这个问题来自马里兰州的一位名叫David Cass 的股东。他说，伯克希尔近年来最
大的投资之一是沃尔玛。墨西哥贿赂丑闻是否改变了你对这家公司的看法？
巴菲特：不，如果你读过《纽约时报》的报道，总会发现它的另一面。但看起来他们很可能在如何处理这件
事上的方式上犯了错误，但这很可能会导致一笔巨额罚款。但我不认为这会改变沃尔玛发展的根本动力。我的意
思是，沃尔玛的毛利率确实很低，这意味着它提供的价格很低。这在零售业中是可行的，他们在零售业中做了很
多其他的事情。因此，我的意思是，这个事件是对管理层精力极大的分散，而且成本高昂，还有一大堆事情要
做，但我不认为五年后沃尔玛的盈利能力会受到这种情况的结果的实质性影响。查理？
芒格：这些都是有趣的问题。我不知道伯克希尔在这个问题上有什么闪失，但我们有这么多员工，不难想象
员工，他们与客户、政府官员、供应商和各种各样的人进行互动。我可以向你保证肯定有人做了错事。事实上，
我可以向你保证，至少有20 个人在做错事。你不能让一个27 万人的城市没有任何事情发生。
对人们应该做什么和不应该做什么，我们可以一直争论到面红耳赤，但人们有时不会以你给他们的信息方式
得到信息，你知道，我们与基层员工和管理层之间隔着层层的距离。很多人会做疯狂的事。所以，
这是一个真正
的担忧，如果你经营这样的企业，你不会担心有人在做错事，因为总会有人在做错事。你所担心的是，做错事后
他们什么都没做，这产生了实际的影响，因为理论上来说，如果你发现了什么错误，你会迅速行动。
而且，你知
道，我们有监督热线，我们有完善的通讯渠道，但这并不能阻止错误的发生，即便是现在，仍有人在伯克希尔做
错事。如果有一天我们的规模扩大一倍，我们就会有更多的员工。但我们努力向经理们传达，当他们发现一些事
情时，要立刻采取行动，立即让我们知道。
只要我们能及时得到坏消息，我们就能处理。
但我非常同情那些为成
千上万的人解决问题的人，有时候，他们甚至不认为自己做错了什么。我的意思是，如果你把27 万人聚在一起，
甚至是这么大的人群，你会发现里面有一些非常奇怪的人。(众笑)
35、巴菲特押注对冲基金的最新进展
巴菲特：好的，我们大概到中午了。四年前，我和ProtegePartners 的一个团队做了这样的赌注：标普基金
或指数基金与5 只基金的基金对比。当时我告诉他们，我每年都会公布结果。正如你所看到的，第一年是一个巨
大的下降。正如你所料，就像我们一样，我们在下跌的一年里打败了标普指数，而在过去的三年里，标普已经打
败了他们，但在四年结束的时候，我们仍然落后于对冲基金一点点。还有六年的时间。你可能会觉得很有趣，我
们每个人都买了一只10 年期零息债券，这样就有100 万美元可以捐给慈善机构——由他们或我选择，取决于谁
赢了这场赌约——而这只零息债券表现得非常好，比伯克希尔好得多。(众笑)
我们应该只买零息债券。但是零息债券，因为利率太低了，你知道，几乎是按票面价格出售，所以我们请求
这件事的利益相关者——我认为我们还没有听说——让我们出售零息债券，把钱放在伯克希尔。我向他们保证，
10 年后它的价值将超过100 万美元。但到目前为止，你能做的最好的事情就是忽略我们双方，只是看看我们把钱
1、通用再保险的整改
巴菲特：好的。下午开始了。加里该你了。
加里·兰塞姆：好的。关于通用再保险的一个问题。如果我回顾一下通用再保险的财产意外险保费，与10 年前
相比，它大约减少了一半，最近可能稍微稳定一些。你能给我们一些关于你在这段时间里如何调整人员的想法
吗？以及随着我们的发展，通用再保险公司有哪些发展机会？
巴菲特：是的，我认为，通用再保险之前偏离了轨道。当我们买它的时候，它可能偏离了轨道，而我没有发
现它。那部分是我负责的。而且，我认为
他们更关心增长和满足某些特定人员的需要，而不是强调盈利能力
，我
们花了一段时间才弄明白这一点。
JoeBrandon 上任后，他100%地专注于承保盈利，而不是保费收入，Tad Montross 也一直坚持这一点，并
取得了惊人的成绩。但这确实意味着要摆脱很多没有任何意义的业务。他们做了很多我称之为"融通业务"的事情
(accommodation business)。所以，在那段时间里，财产险的承保量确实大幅下降，但这些错失的保费我们并不
在意。在此期间，寿险业务持续增长。他们的寿险事业让我觉得非常非常好。他们在那里混合了一些
长期医疗保
险，而我们希望我们没有这些
。
但就管理层而言，我认为通用再保险的规模是合适的。它有一个很好的承保纪律。如果它在未来以合理的速
度增长，我也不会感到惊讶。但是，通用再保险的文化必须做出重大改变。但这不是一夜之间就能实现的，当你
纠正错误的文化时，你只能放弃部分业务。它现在对我们来说是一笔巨大的财富。我认为，寿险业务将继续增
长，我敢打赌，财产险业务也会增长。但只有当我们看到，有机会在盈利的基础上承保时，它才会增长。这是一
个我们感觉比几年前好得多的问题。查理？
芒格：嗯，这是一次重大的整改，但我们最终完成了。
巴菲特：但我们不会再去寻找这些麻烦的事了。
的机会？你认为大型机构或对冲基金有可能获得伯克希尔足够的控制权，迫使其改变独特的文化和结构吗？
巴菲特：是的。我会说我几乎知道，我们心目中的继任者，不会是那种会让我们的经理们感到厌烦的人，因
为我心目中的继任者，已经像我一样深深地植根于文化之中。我们的经理们不会离开去找更赚钱的工作。我认为
这是因为他们喜欢他们所处的环境。如果这种环境不存在，那么另一种选择是否更有利可图就不是问题了。
他们中的大多数人可以退休，根本不需要工作。在这种情况下，他们只有在工作比做其他任何事情更有趣的
情况下才会去工作，因为在很多情况下，他们完全可以因为钱而离开。
这和我工作的原因一样。我的意思是，我
已经81 岁了，我正在做我觉得世界上最愉快的事情，这有几个原因。
我可以书写自己的人生
，你知道，和我的同
事一起工作，我有很多乐趣。我们的经理也是出于同样的原因工作。
他们确实可以书写自己的人生。
我的继任者
会和我一样明白这一点。有很多人可能会很好地管理其他公司，但我认为如果他们在我的位置上，将会失去相当
数量的经理人。他们只是管理风格和我不同，而我们的经理不需要这种风格。
就伯克希尔被收购而言，我认为这真的不太可能发生。规模是一个很大的因素。而且，即使当我把股份捐赠
出去的时候，A 股也会转换成B 股。甚至10 年后，我的家族可能仍会拥有大约20%的股份。因此，在很长一段
时间内，巴菲特家族的投票权可能是其他家族的10 倍。所以我真的认为这是非常不可能的，因为这两个原因，
规
模和集中度都将持续存在
。我们经营得越久，我们就会变得越大。因此，随着投票权方面的下降，规模方面的上
升。所以我认为伯克希尔不会被收购。
你不需要担心我的继任者。你知道，在很多方面他都比我强。他将完全融入我们的文化。这家公司深受文化
的影响。
文化会帮助它拒绝任何不利的东西。
董事会反映了这种文化。它无处不在。伯克希尔代表着与大多数公
司不同的东西，这一点不会改变。查理？
芒格：嗯，我昨晚说的是，第一个2000 亿美元很难，而第二个2000 亿美元，随着势头的到位，与过去所取
得的成就相比，可能会相当容易。所以，我认为它根本不会失败。我认为势头已经到位，合适的人已经到位，总
的来说，我想说，选择参与其中的人非常喜欢这种文化。没有人会想要改变它。
巴菲特：别说得太吸引人了，查理。(笑声) 卡罗尔？
3、巴菲特认为现金消耗型企业的回报率为12%
卡罗尔·卢米斯：你感兴趣的是那些能产生大量现金的企业，比如喜诗糖果，以及那些你预计需要大量资本再
投资的企业，比如BNSF 铁路。是什么让一家资本消耗型业务说服你放弃你过去更喜欢的现金收益型业务呢？你
如何平衡对资本消耗型业务的预期再投资需求与伯克希尔未来可能拥有的其他现金用途(如新投资或股票回购)？
巴菲特：从本质上讲，现金消耗型企业是没有吸引力的，
除非它们消耗的现金能够获得合理的回报。
而且，
在电力事业中，我们可以预期现金留存可能会获得
平均12%
或类似的收益，我们认为这是相当令人满意的。这并
不像拥有一些每年增长20%且不需要任何资本的业务那样令人兴奋。我的意思是，有一些像这样的好生意也是完
全令人满意的。铁路业务也是如此。你知道，我们将在未来10 年对铁路进行大量投资。每年我们花的钱远远超过
折旧费。我认为在这方面获得合理回报的前景相当不错。
但如果我们不得不把很多钱投入到一些资本密集型的业务中，
我们所做的一切只是用这些钱维持生存
，那么
我们将处于一个可怕的境地。我们没有任何我认为非常有前景的资本消耗型企业。这是事实，如果你回到我们认
为我们可以在股权或类似的东西上赚取20%的世界，那么
很少有资本消耗型企业可以以20%的速度赚取大量的增
量资本
。所以这将是不利的，但我们不知道如何在未来以我们正在使用的规模获得20%的回报。如果我们能在股
权上获得12%或类似的收益，我们就会非常高兴，特别是当一些资本的消耗是由浮存金所产生的，而这并不需要
我们付出任何代价。我们在这方面有一些小小的优势。查理？
芒格：嗯，我认为这将会非常有效。(笑声)看起来人群里有几个芒格式的人物。但我希望你不要听信别人的妖
言邪语，而是要和我这个传家宝呆在一起。
巴菲特：我的家人只希望得到一件传家宝。(笑声) 克里夫？
4、伯克希尔浮存金增长速度可能放缓
克里夫·加兰特：关于浮存金，在你今年的年度信函中，你说你预计浮存金的增长速度将会放缓。
净增长，但这并不是很多钱。在阿吉特的运营中，我们有很多
追溯性的保单，这是非常非常艰难的。这相当于你
总是有一个融化的冰块，你知道，你必须再加一点水。
我觉得当浮存金是400 亿美元时，它可能不会增长太多，而现在我们是700 亿美元。因此，我们一直在寻找
聪明的增加浮存金的方法。自从1967 年我进入保险行业以来，情况一直如此。所以，欲望总是存在的。我们一直
在合理地发挥想象力，我们想办法做到这一点，但浮存金的成本仍然低于零。我们有业内最聪明的人在研究它。
但现在的保费数字是巨大的，而你确实有一个随时间自然流失的追溯合同。所以我认为需要告诉股东们，当他们
看到浮存金增长的历史时，他们真的不能推断出浮存金会持续保持快速增长。
如果我们幸运的话，你知道，我们可以增加相当多的浮存金，但它也有可能会减少一点，而且增长速度不是
以很快，而且从现在开始，它肯定不会以很快的速度增长。阿吉特告诉我，当我在年度报告中提到这一点时，这
对他来说是一个挑战。所以我很高兴我把它写了进去。他想让我看起来像个白痴，有时候这并不难。我可能要在
明年的年度报告中加入一些其他的东西来引起注意。
如果我必须赌五年后浮存金是会更高还是更低，我可能会赌得稍微高一点，但我也想让股东们知道，浮存金
有可能会下降一点。不过，我们正在努力。我们每天都在做一些事情，试图找出如何增加它。查理？
芒格：是的。从本质上讲，意外伤害保险业务并不是一项非常好的业务。真的，你必须进入前10%，才能在
财险领域做得很好。我认为我们很幸运。我们可能拥有世界上最好的大型意外险业务。不能因为它是从无到有产
生的，就认为它没有价值。但我认为它不会疯狂增长。它不会疯长，对吧，沃伦？但如果你有非常好的东西，而
且它不会疯狂生长，那也不是世界末日。
巴菲特：对。但它确实把我们带到了今天的位置。它为我们创造了奇迹，有很多人这样做过——我的意思
是，Tony 在GEICO 保险所做的工作，我的意思是，他为伯克希尔的股东创造了数十亿美元的价值。对阿吉特来
说当然是这样。你知道，这是巨大的价值。
芒格：我们已经习惯了让阿吉特创造奇迹，他可能会继续这样做很长一段时间。但如果BNSF 的马特·罗斯
如此坦诚。你在我的思念中，在我的祈祷中，我希望你彻底痊愈。
巴菲特：谢谢。(掌声)
股东：我已经跟随你很久了，但在帕萨迪纳不能问问题了，我希望你也能给我一个详尽的回答，查理。(笑声)
我的问题是，你如何评估衰退企业的价值？你说的是《世界百科全书》业务被Encarta 拖垮，或者零售业被亚马
逊和其他比价购物公司颠覆。你如何评估衰退企业的价值？
芒格：想让我回答这个问题吗？
它们的价值远不及成长中的企业。
(笑声)
但如果有大量现金流产出，那它们仍然很有价值。
巴菲特：是的。一般来说，远离衰落的企业是值得的。这很难。你会对我们所提供的业务感到惊讶，你知
道，我不想让查理不高兴，但他们说，这只是EBITDA 的六倍，然后他们预测了一些没有任何意义的未来。
如果你真的认为一家企业正在走下坡路，大多数时候你应该避开它。
现在，我们有几项业务正在走下坡路。
你知道，报业是一个衰落的行业。我们将在那件事上付出代价。我们确实认为我们非常了解它。我们将为此付出
代价，但这不是我们在伯克希尔真正赚钱的地方。
真正赚钱的是成长中的企业，这才是重点所在。
我永远不会花很多时间去评估一家衰落的企业，我称之为雪
茄烟蒂的方法，你可以从你找到的雪茄烟蒂中免费吸一口。事实并非如此——将同样多的精力和智慧带给其他类
型的企业，只会带来更好的结果。所以除非有特殊情况，我们的一般反应是避免新的烟蒂。
我们正在处理某些衰退的业务，就其性质而言，我们是从衰退的业务开始的。我们从新英格兰的纺织品开
始，我们尝试了美国制造的鞋子，巴尔的摩的百货商店，在霍华德和列克星敦街。蓝筹印花公司，这家企业在
1967 年或1968 年实现了1.2 亿美元左右的销售额，而去年我们做了多少？大约2 万美元？
芒格：是的。我亲自主持的。(笑声)
巴菲特：是的。嗯，我想说我帮了忙。我是说，他不是一个人做的。我们想把销售图表拿到这里来，把它倒
过来给你留下深刻印象，但查理仍然负责这项业务。(笑声)我不能让他卖掉它，但给我一个报价。(笑)
我，我们三人向一家公司投入了600 万美元。，虽然我们只有一种业务，但是我们称之为多元零售公司。(笑声)这
有点像AngeloMozilo 当时把他在纽约的一个地方称为Countrywide Mortgage。(笑声)我们在霍华德和列克星
敦街买下了一家百货商店。现在，我们辩护说，在巴尔的摩的霍华德和列克星敦街的四家百货商店，都已经消失
了。但那600 万美元现在已经变成了大约300 亿美元。
芒格：一个失败的生意。
巴菲特：失败的生意。当然，蓝筹印花是另一个失败的例子，当然，伯克希尔的纺织业也是一个。所以我们
在早期有点像受虐狂。(笑)
芒格：也很无知。(笑声)
巴菲特：是的，好的。(笑声)这是我想到的词，但我真的不喜欢用它。(笑声)
6、远离IPO 和高额佣金
Becky：这个问题来自比尔·诺兰，他是来自爱荷华州西德梅因的股东。他说，我们中的很多人都对伯克希尔
购买什么感兴趣，但显然你不会告诉我们。利用查理的"反过来想、反过来想、总是反过来想"原则，也许你可以帮
助我们建议要避免和远离什么，具体来说，在当今的投资世界中，什么让你觉得愚蠢、热门、不可持续、疯狂或
愚蠢？
芒格：很多。(笑声)
巴菲特：是的，我想我会把它描述为，
我们试图远离那些我们不理解的东西。
当我说不理解的时候，并不是
我不理解某个企业是做什么的。当我说"理解"时，这意味着，
我对5 年或10 年后的盈利能力和竞争地位有一个合
理的定位。因此，我对行业将如何发展，以及公司在行业中的地位有了一些概念。
好吧，这就排除了一大堆公
司。除此之外，如果价格是疯狂的，即使我理解它，也会排除一批公司。所以你会得到一个非常小的可选范围。
特别是当我们用很多钱投资时，你有一个特别小的范围是一个极大优势，就像我们现在这样。
但是至少在过去的30 年里，我不记得我们买过一次新的IPO 的股票，对吗，查理？
芒格：然后，当它收取7%或更高的佣金时就更荒唐了。
巴菲特：是的，这很荒唐。所以你知道它不可能是最吸引人的东西。但人们对即将发生的事情和诸如此类的
事情感到兴奋。我可以向你保证，在世界各地的股市中有成千上万的机会，大多数都没有被推广或以特别佣金或
其他方式出售，而那些卖方选择特定日子进入市场销售的新发行股票，相对于那些已经在二级市场交易的股票，
都不值得花5 秒钟去思考。
所以我们从不会考虑IPO 的股票。
我们也知道，有些新兴行业可能会有美好的未来，但我们根本不知道谁会是赢家，
所以我们也不考虑新兴行
业。
所以有很多事情我们没有考虑到。查理和我有一些筛选标准，在我们愿意考虑它们之前，事情必须很快通过
这些筛选标准。有时我们被认为是粗鲁的，可能查理比我更经常被这样认为(笑声)。因为人们会打电话给我们，他
们开始向我们解释一些想法，但连第一个筛选标准都无法通过。所以我们只是礼貌地说，我们只是没有兴趣，我
们不想让你把这句话说完。我们认为我们在节省他们的时间(笑声)。但我们就是这么做的，对吗，查理？
芒格：是的。
巴菲特：
我们不需要做很多有效的事情。
我是说，这就是这个行业的魅力所在。你不必会拼写500 个单词或
其它什么，就能在拼字比赛中获胜并击败其他人。你只需要时不时地做一两件事，而且把它做得很好，这样你就
不会犯大的错误，然后，你会得到一个好的结果。
你不能犯大的错误，这是我们极力去避免的。
我们永远都不想
损失伯克希尔的大部分净资产，到目前为止我们还没有。
芒格：我认为有几条经验法则。如果它有很大的佣金就不要理它。因为支付很高佣金的人给你很大优势的机
会很低。第二，我认为，反过来想也是有帮助的，作为一个很好的角度，
看其他聪明人正在购买的东西
。这并不
是一种疯狂的搜索方法，而是作为一种筛选机会的方法。
巴菲特：查理认识我的时候，
我总是以最快的速度拿到了格雷厄姆·纽曼的报告。
(笑)你知道，如果格雷厄
姆·纽曼在做什么，那肯定值得我花时间去看一看。
芒格：沃伦让很多他甚至不认识的人变得富有。他们只是单纯的通过模仿他。
1940 年《投资公司法》的约束，因为保险在伯克希尔整体业务中所占的比例越来越小，这会产生什么影响？
芒格：那太遥远了。那是不会发生的。
巴菲特：是的。我曾经把1940 年的《投资公司法》读了大概20 遍，因为当我建立我的合伙公司时，它非常
中肯。我现在不记得每一个细节了，但我认为伯克希尔不可能接近这一点。我们曾经担心个人控股公司和投资公
司的地位，但我们避开了这两个问题。现在我认为，我们已经离它十万八千里了。
芒格：是的，我们真的需要金融实力来让我们的基本业务运转起来。我们不仅仅是一家投资公司。
巴菲特：是的。我们有27 万名员工。我们拥有8 家公司，每一家都有资格单独进入财富500 强。所以，
人
们认为我们是一家投资公司，但我们并没有打算朝那个方向发展。
但我们两人的背景导致人们对这一概念的坚持
时间过长。
8、伟大的中国公司
股东：你好，巴菲特先生和芒格先生。下午好。我的名字是Yung。我来自加拿大多伦多。我很感谢你给我这
个机会站在这里提问。我的问题是，你认为中国需要多长时间才能出现像可口可乐这样伟大的公司，你认为它会
出现在哪个行业？谢谢。
芒格：中国已经有了一些伟大的公司。但很难想象一个伟大的品牌商品公司，但中国已经有了一些非常伟大
的公司。我不知道他们的名字，但他们有一些非常伟大的公司。(笑声)
巴菲特：是的。到目前为止，出口到美国的还不是中国的快餐公司，你知道，我们现在在中国有500 多家冰
雪皇后。我们倾向于出口某些产品，一些消费品，娱乐产品，诸如此类的东西。但中国有一些大公司，它们的市
值可能会超过我们正在谈论的可口可乐等一些公司。
9、我不会投资苹果或谷歌，但也不会做空它们
安德鲁·罗斯·索尔金：好的。这个问题来自古德海文基金的拉里·皮特科夫斯基，他也是另一位股东，也问了一
个类似的问题，我试着把它们结合起来。鉴于你现在投资了IBM，用你的话来说，有没有其他在技术领域根深蒂
巴菲特：很明显，这些都是非凡的公司，而且都是大公司。他们赚了很多钱。他们获得了极高的资本回报。
他们看起来很难被打败，因为他们有自己的优势。你知道，如果10 年后它们值更多的钱，我一点也不会感到惊
讶，但我不想买它们中的任何一个。
我没有达到让我购买它们的认知水平。但我也肯定不会做空它们。
查理？
芒格：嗯，我认为我们可以公平地说，其他人永远比我们更了解这两家公司。我们对此并没有优势。我们也
对改变不抱有希望。(笑声)
巴菲特：现在他要说的是，IBM 不也是这样吗？
芒格：嗯，我不这么认为。
我认为IBM 更容易理解。
巴菲特：是的。至少对我们来说，在IBM 犯错误的可能性可能比在谷歌或苹果犯错误的可能性要小。但这并
不意味着后两家公司不会做得比IBM 好得多。但在10 年前，我们不会预测到苹果会发生什么。
我很难预测未来
10 年会发生什么。他们已经推出了这些出色的产品。还有其他人试图推出绝妙的产品。我只是不知道该如何评价
那些在大公司或是在车库里工作的人，他们都在努力想出一些能改变世界的东西，就像他们近年来改变世界的方
式一样。
芒格：我们对计算机科学了解多少？
巴菲特：没有答案。(笑声) 加里？
10、强大的货运铁路经济将战胜政治
加里·兰塞姆：政治有时会影响你的生意。最近，我们看到一些燃煤电厂关闭，XL 的输油管道关闭，所有这些
似乎都对BNSF 的收入产生了潜在影响。你能谈谈你如何管理这种风险，或者其中一些政治问题可能会产生什么
影响吗？
巴菲特：是的。嗯，BNSF 铁路公司经营自己的业务。几年前我们买下后，我去过一次沃斯堡，从那以后我就
再也没去过那里。我可能会和Matt 每三个月通一次电话。但毫无疑问，铁路、公用事业、保险公司都深受政治进
程的影响。幸运的是，我认为，在铁路行业，我们有经济上的优势。而经济学通常会胜出。我们可以用一加仑柴
所以我们有一个很棒的产品，在政治舞台上，竞争对手和铁路公司之间，客户和铁路公司之间总是会有斗
争。这是游戏的本质，在公用事业中也会有一些。但总的来说，我喜欢我们在其中的位置。
他们必须参与政治。我的意思是，所有四大铁路公司都将参与政治进程，因为人们想要改变一些规则，无论
是作为客户还是竞争对手，也将参与政治，事情将在州首府决定，更重要的是在华盛顿决定。所以他们会有说
客，他们会玩政治游戏，他们的对手也会。
我喜欢我们的竞争位置。对国家来说，如果做任何事情来阻止铁路行业花费资金来满足国家未来的运输需
求，那将是非常愚蠢的。如果你想一想必须花在高速公路上的钱，以及其中涉及的成本，还有拥堵问题，排放问
题，所有的一切，国家对铁路行业有着强烈的兴趣，有充分的投资动机。
你知道，铁路行业自负盈亏。今年我们将花费39 亿美元，其中很大一部分将用于极大地改进我们目前的系
统，还有一些将用于扩展一种类型。国家会因此变得更好，而联邦政府不会为此开出支票。查理？
芒格：是的。事物的本质是潮起伴随着潮落。BNSF 铁路公司得到了极大的帮助，通过把隧道建得更高一点，
把桥梁建得更坚固一点，你可以把集装箱运输增加一倍。当他们在北达科他州发现这些石油时，他们得到了巨大
的帮助，而那里没有任何管道。他们也会有一些糟糕的时刻，偶尔，有其他人也会分担一下。但平均而言，这是
一家拥有出色管理的优秀企业。我认为我们的主要问题根本不是政治问题。
巴菲特：不。铁路行业——
芒格：首先，我们由一位杰出的民主党人领导。
巴菲特：铁路行业是——(笑声)——这可能帮不上忙，查理。(笑声)
在第二次世界大战之后，当时有大量的客运，铁路行业在美国有多达170 万名员工。而我们今天在这里，只
有不到20 万。我的意思是，铁路已经变得如此高效，这是一个巨大的因素，从根本上说，这是一种非常好的长距
离运输重物的方式。很难想象会有什么其它运输方式更有竞争力，也许驳船运输也不错，但在水运上，只有少数
几条河流会有真正的运输量。所以，你有航空、管道、卡车、火车等运输方式，而火车表现相当不错。
12、将伯克希尔与标准普尔指数进行比较
卡罗尔·卢米斯：虽然我没有准备，但这是一个关于年度信函第一页表格的问题，该表格显示了标普500 指数
相对于伯克希尔账面价值的相对表现。这是一种不公平的颠倒黑白的表示方法。标普500 指数的投资者可以轻松
获得标普指数所显示的回报，但伯克希尔的投资者可能无法获得该公司所显示的账面价值所暗示的回报。相反，
他在任何特定时期内获得回报都取决于市场对其的评估，即市净率，而我们在过去几年中看到市净率有所下降。
更公平的比较应该是与每股账面价值的年度百分比变化进行比较。
巴菲特：实际上，你可以用两种不同的方法来计算。你可以用标普的市值，也就是加上股息后的市值，和伯
克希尔的市值做对比。伯克希尔在这张表上的表现会比在我展示的这张表上更好。换句话说，如果这样计算，我
们相对于标普指数的优势会更大，因为
我们从账面价值折价(低PB)开始，最后以溢价(高PB)结束
。所以它会在几
年内反弹。但总体而言，一段时期内，
我们的总体收益可能至少比账面价值的收益高出35%左右(1.35PB)
，当你
计算时，这将是很多的美元。
你也可以将标普的账面价值与伯克希尔的账面价值进行对比。这个数字需要处理一下，因为你考虑标普的价
格与账面价值的比率前后差异，如果它开始时的比率与最后的比率保持相同，那么最后的结果将是可比的。所以
我认为，我们可以做一个对伯克希尔更有利的计算。我不认为这个人的建议会导致对伯克希尔不利的计算结果。
芒格：从长期来看，股票价值与账面价值保持得相当好。
巴菲特：但它的表现超过了账面价值，一直都是。这个问题的重点似乎是——
芒格：嗯，你因为让自己的表现看起来更糟而受到批评。
巴菲特：是的。(笑声)
芒格：没关系。你能忍受的。(笑声)
巴菲特：其他的我也做过。(笑) 克里夫？
13、我们甚至没有尝试协调我们的子公司
巴菲特：我不太明白。你听懂了吗，查理？
芒格：他问我们如何在各部门之间共享信息。如果要分享的话，那就是他们自己在做；我们没有去协调。
巴菲特：是的。我们俩是最不协调的一对，无论是在体育还是在管理层面。
当然，伯克希尔的一些人与伯克希尔的其他人有一些联系，但这并不是一种有组织的方式。我的意思是，通
用再保险CEO 泰德·蒙特罗斯、GEICO 的CEO 托尼·奈斯利和伯克希尔再保险CEO 阿吉特·贾因是朋友，还有国民
保险的CEO 唐·沃斯特，他们有时会见面，所以我相信他们会谈论保险。
但我们不会做任何协调的尝试，如果有人从通用再保险那里得到报价，并从阿吉特那里得到报价，我们没有
系统来阻止或协调，来让我们的两个子公司给出相同的报价或类似的东西。
我们希望我们的企业能够非常自主地运行，我们希望这些企业的管理者感觉这是他们自己的企业。这在伯克
希尔非常重要。所以我们不会告诉克莱顿房屋的人从Shaw 地毯公司那里买地毯，或者从本杰明·摩尔那里买油
漆。我们不会这么做。你可能会说这有点傻，但事实就是如此。我认为，通过这种销售获得增长方式，我们从中
获得的任何收益，都会被经理人对他们是否真的在经营自己的业务的感觉的变化所抵消。
我们给这些经理人数十亿美元，而他们给我们股票，并且在许多情况下，他们已经经营这些业务几十年了。
我们希望他们第二天也有同样的感觉：当他们有钱，我们持有股票时，就像前一天他们持有股票，我们有钱时一
样。当我们开始告诉他们如何改变他们的经营方式，或者与这个人协调，或者获得这个人的批准，或者类似的事
情时，你知道，这只会削弱我们认为非常重要的优势，即他们对自己的业务有这种所有权的感觉。
我回答的如何，查理？
芒格：是的。我们正试图在你希望我们成功的事情上失败。(笑声)
巴菲特：我得考虑一下这个问题。(笑声)
14、不太可能收购一家林产品公司
股东：你好，查理和沃伦。我叫理查德·库珀，我来自密歇根州的奥诺尔。我是个专业的林务员。森林是美国
巴菲特：你的问题涉及到我们刚刚给出的答案。在决定是否进入森林产品领域时，我们不会真正考虑伯克希
尔的其他活动是否可以从中受益。我们研究了森林产品公司，但我们没有考虑他们如何将产品转移到我们的其他
子公司，或者其他子公司如何从向他们销售产品中获益。我们已经看到了几个方向。但到目前为止，我们还没有
真正找到任何符合我们的投资回报标准的购买价格机会。
我的意思是，
就经济和它的持久性以及诸如此类的事情而言，这是一个很容易或者说相当容易理解的行业。
但从数学的角度来看，我们没有看到它的吸引力。
查理？
芒格：许多林业产品公司将自己转变为某种形式的流动合伙公司(pass/flow-through entity，穿透实体，即
公司再收入层面不纳税，只向有限合伙人征收红利税)，这样他们就不用像我们一样缴纳正常的全额企业所得税。
而伯克希尔实际上是有组织的，所以我们在竞标森林资产时处于劣势——我们处于劣势。
巴菲特：是的。在人们转换为合伙公司方面，我们都处于不利地位。以房地产投资信托基金REITs 为例，他
们在其结构中取消了一项我们将承担的税收。就像查理说的，比如Plum Creek Timber 这类公司，他们没有联邦
所得税，可我们没有任何这样的结构。所以，我们有一个结构性的劣势，这是非常严重的。Becky？
15、没有计算风险的神奇公式
Becky：这个问题来自伊利诺伊州芝加哥的Scott Bondurant，他是股东之一。他问道，你能详细阐述一下你
对风险的看法吗？你显然不喜欢依赖统计概率，你强调需要200 亿美元的现金才能感到舒服。为什么这是一个神
奇的数字，它是否随着时间的推移而改变？
巴菲特：是的。好吧，这不是神奇的数字，也没有神奇的数字。我非常担心有人某天早上走进来，准确地告
诉我们需要多少美元的现金，你知道，在三西格玛或类似的地方。查理和我经历了很多，我们看到在一个用西格
玛表达风险的组织中出现了很多问题(所罗门)，有时我们甚至会争论他们计算风险的方式是否合适。
芒格：这真的很可怕。
巴菲特：他们比我们聪明得多。(笑)这就是令人沮丧的地方。但我们都有同样的想法，
我们总是思考最坏的情
产都在公司。我只是不想向他们解释我们破产的原因，因为我们破产的几率是百分之一，剩下的几率是我们的钱
翻倍的几率，我认为这是一场很好的赌博。
我们不会去冒险的。这并不意味着什么
。我们永远不会拿我们所拥有和需要的东西去冒险，去换取我们所没
有和不需要的东西。
我们仍然会找到可以赚钱的事情做，但我们不需要费力去做。这是我的工作，查理也是这么
想的。我们不需要谈论太多。但我们的工作是找出这个地方到底出了什么问题，我们已经看到了911 发生的，已
经看到了2008 年9 月发生的事情，我们将看到其他性质不同但在未来产生类似影响的事情。我们不仅想在这些夜
晚睡个好觉，我们还想考虑用我们身边多余的钱做些什么。
所以，
如果你是以某种数学的方式校准风险，我会说它真的很危险。
我可以给你举几个关于数学模型的例
子，但不幸的是，我是在保密的基础上了解它们的。但一些真正伟大的组织有几十个受过高级数学训练的人，他
们每天都在思考这个问题，进行计算，但他们并没有真正解决风险这个问题。
因此，
这始终是伯克希尔的头等大事，100 年中有99 年的回报可能会因为我们过于保守而受到惩罚，100 年
中有一年，我们会生存下来，而其他一些人则不会
。查理？
芒格：是的，这些拥有高等数学学位的超级聪明的人怎么会做出这些愚蠢的事情呢？我认为这可以用一句古
老的谚语来解释：
"对一个拿着锤子的人来说，每个问题看起来都像钉子。
"他们已经学会了这些技术，
他们只是扭
曲了问题，以适应解决方案
，这不是解决问题的方法。
巴菲特：我想说，他们缺乏对历史的理解。1962 年，我在基维特广场(Kiewit Plaza)成立了我们的办公室，我
们现在仍然在那里，但是另一层楼。我在墙上贴了七件物品。我们的艺术预算是7 美元，我去了图书馆，用一张
一美元的价格，把金融史上的几页复印了下来。
例如，其中一个案例发生在1901 年5 月，当时发生了北太平洋公司争夺事件，这在奥马哈是很有趣的，因为
Harriman 和James J. Hill 都试图控制北太平洋公司。在彼此不知情的情况下，他们都购买了超过50%的股票。
当两个人各自购买了超过50%的股票，并且他们都非常想要控制它，他们并不只是想将其转售。然后你知道，有
涨到了每股1000 美元，以现金交易，因为空头需要现金。在那份报纸的顶部有一条小消息，我们的办公室里仍然
保留着。纽约特洛伊的一名啤酒酿造商跳进一大桶热啤酒中自杀了，因为他收到了追加保证金的通知。
对我来说，这个教训是，那个家伙可能了解西格玛和其他一切，知道一只股票在一天内从170 涨到1000，以
至于其他所有股票都被要求追加保证金，是多么不可能。他最后死在了一大桶热啤酒里，而我从来都不想死在一
大桶热啤酒里。(笑声)
所以我贴在墙上的那7 美元的报纸历史说明，金融市场的生活与西格玛没有任何关系。我的意思是，如果每
个在金融市场运作的人都没有标准差之类的概念，他们的情况会好得多。你不这么认为吗，查理？
芒格：嗯，当然。(笑声)
数学制造了很多虚假的信心
，现在，它已经消失了。同样，正如我之前所说，商学院
已经有所改善。华尔街的风险控制也是如此。他们现在采用了高斯曲线，并且改变了它的形状。他们把它扔掉
了。他们只是做了一个与高斯不同的形状，现在它是一个更好的曲线，尽管它不那么精确。
巴菲特：他们谈论肥尾风险，但他们仍然不知道如何才能让它们变肥。他们不知道。
芒格：嗯，但他们从痛苦的经历中了解到自己不够胖。
巴菲特：是的。他们知道对方是错的，但他们不知道什么是对的。
芒格：我们一直都知道有肥尾风险。在所罗门的会议上，当风险控制人员讲话时，我们面面相觑翻白眼。
16、瑞士再保险合同到期
杰伊·盖尔布：这个问题是关于瑞士再保险公司的。伯克希尔与瑞士再保险签订的份额协议涵盖了瑞士再保险
20%的财产意外险，该协议将于2012 年到期。伯克希尔是否计划通过另一笔交易来取代这一保费？
巴菲特：嗯，我们总是希望获得更多的好的保单，但我们所做的与合同到期没有关系。我是说，那份合同是
五年的。这是一份大合同，每年数十亿美元保费。但事实上，该协议到期后，我们的保费收入将下降数十亿美
元，这并不会导致我们采取与其他方式不同的做法。我们有能力开展数十亿美元的业务，如果我们要扩大瑞士再
保险的合同，我们很乐意这样做，我们不想在失去合同时开展任何愚蠢的业务。
东西，这并不意味着第二天我们不想再寻找一些很棒的东西。每个决定都是独立的。
芒格：我认为，世界上没有任何一家大型保险公司比我们更乐于接受业务量下降的局面。如果它没有意义，
如果业务规模必须收缩，我们就让它收缩。
巴菲特：我们不以任何方式衡量自己的规模，但不包括价值随时间的增长。
17、"两房""脱轨"后的住房问题
股东：来自波士顿的温迪·沃瑟曼。沃伦，祝你早日完全康复。我的问题是关于房利美和房地美的。你写道，
你预计房地产市场现在会有所改善，但它并没有改善。你谈到了人口统计数据和业务中依赖住房的部分。然而，
你没有谈到房利美和房地美。房利美、房地美和美联储是三大金融机构。然后是摩根大通和美国银行。房利美和
房地美已经被托管了三年半，是时间最长的。最初，他们的总资产为1.6 万亿美元，每个公司都是相当于雷曼兄
弟。现在他们有5.5 万亿美元，加上4 万亿美元的表外项目和政府抵押贷款修改计划。它们是经营亏损的上市公
司，账面价值为负数，由政府所有，有时利用政府的权力行事，由财政部的空白支票和纳税人(通常也是房主)提供
资金。大多数濒临破产的公司都在剥离资产。这两项增加了资产和负债。美国国际集团AIG 和通用汽车的重组中
却没有这样。与普遍的看法相反，证券法并不需要大萧条以来最大规模的修改。1933 年和1934 年的《证券法》
发挥了作用。萨班斯-奥克斯利法案奏效了。房利美和房地美，以及1938 年和1968 年的监管法律，无论它们对
美国住房标准的贡献有多大，都不会改变。
解决方案是什么？他们能托管多少年？可以使用清债信托机构吗？他们真的大到不能倒吗？(掌声)像富国银行
和美国合众银行这样的主要抵押贷款银行在资本充足的情况下将扮演什么角色？MBS 市场和金融系统会发生什
么？如果没有对房利美和房地美的回应，即使有更好的人口结构，住房如何改善？
巴菲特：嗯，我在大学里回答的问题都没有这么多。(笑声和掌声)
我想说的是，你的评论的整体基调表明你认为房利美和房地美是一团糟，这可能是有道理的。当然，它们一
团糟的原因是，我们还没有弄清楚，或者说我们还没有达成一致，在这个国家来为抵押贷款融资，最好的结构是
命。
国会还没有解决这个问题。很明显，这是个大项目。你知道，美国大约有5000 万户家庭有住房抵押贷款，总
额约为10 万亿美元。重要的是，你有一个市场，可以最大限度地降低借款人的成本，而他们有足够的首付和足够
的收入等等。我认为有一段时间，我们与房利美和房地美一起朝着这个方向前进，但后来他们离开了轨道。
他们能在托管中呆多久？他们可以在那里呆很长时间。在我看来，他们将留在那里，直到我们在关于未来的
政策上达成某种解决方案，政治上两党都可以接受，在我看来，这是一条很长的路。查理？
芒格：当然，有趣的是，就在北部的加拿大，有一个更负责任的房地产贷款系统，他们几乎没有遇到任何麻
烦。我们在美国的抵押贷款方面完全背离了理智、体面和道德，美国政府参与了这一愚蠢行为，而且他们做得很
大。当时的繁荣显然充满了欺诈和愚蠢，不跟上它的节奏就好像是错误的。
我有时会说，(前美联储主席)艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)年轻时对作家Ayn Rand 用药过量。(笑声)他认
为，如果斧头谋杀案(axmurder)发生在一个自由市场，这可能是最好的。
所以就所发生的事情而言，我们必须为很多可耻的行为感到遗憾，这造成了巨大的损失。一个像西班牙这样
的普通小国，还有一个叫爱尔兰的国家，都有一些类似的东西。
人们放任疯狂，这是一个巨大的错误。
格林斯潘
真的错了。(掌声)政府有责任阻止疯狂的市场繁荣，并通过保持稳健的政策来阻止它们，就像加拿大所做的那样。
所以你指出了美国历史上一段非常不光彩的插曲。但一旦我们进入这一领域，我认为我们别无选择，只能完
全按照政府的做法行事，即将房利美和房地美国有化，并努力让它们在未来表现得更好，这就是所发生的事情。
巴菲特：这将是一场漫长的决选。不仅仅是美联储，国会也参与其中。
芒格：每个人都参与其中。但我们没有。(笑声)
巴菲特：查理，我们很多年前就从储贷联盟辞职了，只是因为我们认为这种疯狂的事情正在发生。
芒格：这是可耻的。
巴菲特：是的。查理也因此受到了教训。(笑)他们让他去上学，学习如何贷款，我记得其中一位监管者说，"
那么，你把钱借给什么样的人？"我记得查理说过，"我们做的一件事就是不借钱给像你这样的人。"(笑声)由于某
意我们的永远不会在储蓄和贷款上遇到麻烦。我们付你保险费，你是用我们的信用"。但这并没有让我受欢迎。
他是一个面色红润的酒鬼。(笑声)我记得很清楚。然后我们离开了储蓄和贷款业务。
巴菲特：是的。但是当查理赢得一场争论时，我们会有更多的问题。但这很有趣。(笑声) 安德鲁？
18、Todd Combs 和Ted Weschler 是如何获得报酬和纳税的
安德鲁·罗斯·索尔金：好的，问题是：请告诉我们更多关于您过去一年与ToddCombs 和Ted Weschler 的经
历。他们在哪些方面做得好，有没有犯错？请讨论你如何赋予他们报酬？在一次采访中，你说ToddCombs 去年
选股的表现得到了丰厚的报酬。我们应该担心短期的报酬过多吗？你如何确保Todd 和Ted 不会为了报酬而追逐
高价股票？
巴菲特：
我们一直更关心我们的记录是如何实现的，而不是精确的记录本身。
对于Todd 和Ted，查理和我印
象深刻，不仅是良好的记录，还有知识的完整性和品格的品质，对伯克希尔的真正承诺，一种终生的承诺。
在我们的一生中，我们看到了成百上千的好记录。但这两个人是完美的，
我们付给他们每人100 万美元的年
薪，我们给他们10%的业绩报酬，如果他们的投资组合超过了标普指数的话。如果他们超过标普10 个点，他们
就能得到1 个点，而我们得到9 个点。但我们是在三年的滚动基础上进行的，所以你不会看到跷跷板效应。每个
人得到的报酬80%是基于他们自己的努力，20%是基于对方的努力，所以他们有充分的动力以合作的方式运作，
而不是坐在那里嫉妒地保护自己的想法，希望其他人做得不太好。所以，我认为这是一个再好不过的结构了。这
与卢·辛普森20 多年来的薪酬结构相同，只是他没有合伙人。
在某种程度上，他们自己雇佣自己的手下，根据他们各自的业绩记录，这比查理和我所希望的要好得多，我
们有很高的期望。到年底，他们每个人都有17.5 亿美元，但我们在3 月31 日又增加了10 亿美元，所以他们每个
人都在运营27.5 亿美元的投资组合。我不看他们正在做什么。因为当我在月底查看GEICO 保险的投资组合时，
我最终会看到这一点。但他们通过自己的经纪人运作。我已经告诉他们，我唯一想知道的是，如果他们要进入一
个新的公司，我只想知道这个名字，这样我就可以确定这不是我熟悉的一些内幕信息，或其他什么。这样我们就
所以他们可以研究更多的东西。他们还愉快地投入到其他工作中，这些工作并不能直接获得报酬，但对伯克希尔
很有帮助。当他们运营的资金比现在多得多的时候，他们会为伯克希尔做得很好。
Ted 是今年才加入我们的。Todd 去年的表现明显好于标准普尔指数，因此他获得了巨大的业绩收益。
其中
1/3 的收益在第一年支付给他，其余的被推迟了两年，如果他表现不佳，他可能会失去这些收益。
所以我认为我们
有一个很好的系统和很棒的员工。查理？
芒格：有趣的是，按照我们的薪酬方式，美国至少90%的投资管理公司会饿死。我认为这些人会做得很好。
不仅如此，他们对伯克希尔的长期发展也非常有帮助。他们是我们喜欢在总部工作的那种人。
巴菲特：是的。我希望他们也能参与进来——我提到的那400 名纳税人。但如果Todd 和Ted 继续保持这样
做，即使在目前的资金规模下，他们也将在35 岁左右开始纳税。他们正在做他们以前做过的事情，他们曾经管理
对冲基金，但他们每天都在会思考同样的事情，
而且他们将被征收35%以上的税。
如果他们经营对冲基金，他们
将被征收15%的税。对于所有能够接受这一点的观众，他们都将被提供一晚免费的迪利酒吧畅饮。(笑声)
芒格：我认为他们每个人都可以以不同的形式赚更多的钱，但生活方式却不那么理想。
巴菲特：是的。我们办公室有个免费的可乐机。(笑声)
芒格：嗯，他们可以和沃伦这样古怪的家伙混在一起。
19、佛罗里达州对汽车保险责任的决定损害了GEICO 的利润
加里·兰塞姆：我的下一个问题是关于GEICO 的，一个更详细的问题。去年第四季度，GEICO 保险的综合比
率上升超过100%，我认为这是自2001 年以来的第一次。现在我意识到一个季度并不构成趋势，但这个季度发生
了一些不寻常的事情。你能告诉我们更多吗？
巴菲特：发生的最重要的事情是一个决定，或者可能是几个决定——托尼·奈斯利可以对此进行更详细的说
明，它们涉及到佛罗里达州，以及那里的一些解释。我认为，关于
潜在责任的拨备的提升
导致我们建立了一些额
外的储备，它们是当时佛罗里达州发生的事情所要求的。但这只是一次性的安排。在今年第一季度，在可比的基
我今年看到的GEICO 保险公司的每一项指标，在留存率、老业务与新业务的综合比率等方面，都与我们的总
体记录相当一致。GEICO 保险公司对伯克希尔来说是一笔极好的资产。我的意思是，它现在值很多钱。将来它会
值更多的钱。
20、货运铁路的环境效益
股东：你好，查理和沃伦。Stuart Kaye 来自康涅狄格州斯坦福市的Matarin 资本管理公司。你今天早些时候
提到，BNSF 铁路公司的竞争优势之一是其相对于其它运输替代方案的环保特性。在评估其他投资机会时，您会使
用哪些财务报表或其他公开可用的数据来衡量一家公司是否既对环境负责又是一项良好的投资？
巴菲特：好的，关于什么是好的投资，你知道，我们试图考虑每一个方面，我们所能做的每一件事，这将告
诉我们这个行业和公司在未来的世界将如何发展。有时我们对此很有信心。如果我们关注可口可乐，我们认为我
们对可口可乐公司在未来5 年、10 年或20 年的世界将会是什么样子有了很好的了解。如果我们着眼于一些零售
业务或其他业务，我们根本不会有同样程度的信念。
我提到了它的环保方面。它只是需要更少的世界资源来运输货物，在大型集装箱的钢轨上，只有几个人参与
120 节车厢，这可是一英里长的火车，而不是你所知道的，需要有更多的卡车、更多的人和更多的燃料来运送同
样的吨位。所以这里没有我们去看的杂志或书籍或类似的东西。我们只关注具体行业和公司的动态。查理？
芒格：尽管沃伦是一个经验不足的年轻人，但他能够计算出，如果每吨货物使用的燃料少得多，那么进入空
气中的有害颗粒就会减少。
巴菲特：各位，这是我能力的极限。(笑声) 好的。我们已经涵盖了两个小组的36 个问题(2 组×3 人×6 问)，
所以我们现在将继续向观众提问，只要问题持续，我们就会回答更多。
21、伯克希尔让经理们描绘自己的蓝图
股东：下午好，沃伦和查理。John Norwood 来自爱荷华州西德梅因。我们今天花了很多时间讨论了你们花
了很多时间思考的三件事中的两件。一是资本配置，一是管理风险。我们只有一个关于激励员工和高管薪酬的问
好吧，我们每天都有机会画自己的画，我们喜欢画这幅画，这是一幅永远不会完成的画。
你知道，如果我们身边有人说，相比蓝色油漆你为什么不多用红色油漆？我们有世界上所有的钱，我们怎么
可能会告诉他们他们可以用油漆刷做什么。(笑声)但我们可以画我们自己的画，我们自己掌握。而且我们的画是重
合的，我们一起做这件事比我们单独做这件事更有趣，因为和你周围愉快有趣的人一起做更有趣，而且我们也喜
欢掌声。(掌声)所以，如果这对我们有用，我们会对自己说，这不算是厚颜无耻吧？ (笑)
如果这对我们有用，为什么不能对其他一群人有用呢？他们长期以来一直在做自己喜欢做的事情，现在，在
很多情况下，他们已经拥有了他们可能需要的所有的钱。但是，他们可能会因为这样或那样与家庭或税收有关的
某种原因，而不得不把他们的生意卖给我们，谁知道还有什么呢？
但他们真的很喜欢他们一直在做的事情。这可能也是他们如此擅长的部分原因。
所以我们给他们油漆刷，让
他们保留油漆刷，我们不会到处去告诉他们，应该使用更多的红色油漆而不是蓝色油漆之类的东西。我们只是为
他们鼓掌，并试图公平地给予他们报酬。因为尽管在很多情况下他们主要不是为了钱，但没有人喜欢被利用。
但在伯克希尔，这并不是一个大问题。随着时间的推移，我们没有遇到薪酬方面的问题。如果你想一想，在
40 多年的时间里，薪酬的重要性几乎为零。就像我们已经讨论过的对于两个投资经理的薪酬。他们的收入低于对
冲基金标准，低于私募股权公司的标准，税收待遇也不太划算。但他们仍然会赚很多钱，我的意思是，一大笔
钱。我希望他们在做他们正在做的事情时做得很开心。我想这就是他们来这里的原因。
我认为他们会更享受这些年来的生活，而不是到处向一群人解释，为什么他们在不太好的年份里也要收2%的
管理费和20%的业绩报酬，当其他人在其他地方做出更大的承诺时，他们试图吸引新的资金。这只是一种不同的
生活方式。所以我们希望我们的经理享受他们的工作，享受管理他们的业务。
我们去掉了一些他们不喜欢的很多
东西。
前几天我和一个从英国来的人在一起。他有很多商业问题要解决，他花了很大一部分时间与其他投资者交
谈，这对他没有好处。我的意思是，他应该与客户或员工或其他人交谈。
我认为许多经理人可能不得不花时间与律师或银行家或投资者交谈，而他们真正喜欢做的是经营自己的企
而且我们有一群别人雇不到的经理。如今全国有多少规模的公司能做到这一点？我认为我们将在未来的几十
年里保持这一优势。这是可行的，人们也知道这在公司内部是有效的。
所以，它是自我强化的。
没有什么比证明
你所设计的东西是有效的，而你渴望延续它，并在它的基础上再接再厉更好的事情了。查理？
芒格：嗯，我们没有任何标准的公式，就像一些大公司一样，X%用于多元化，Y%用于其他方面，Z%用于其
他方面，每个人都把所有这些东西都放在一个大的人力资源部门。关键高管的每一项激励安排都是不同的，所以
我们无法用标准公式来帮助你。我们没有。
巴菲特：我们的业务千差万别。如果试图制定一些涉及资本回报率/经营收益率的总体安排，这将是疯狂的尝
试。你知道，在我们的公司有一些业务不使用任何资本。我们可以雇佣顾问来做薪酬计划，你知道，他们会想要
取悦他们为之工作的人，并被推荐到其他地方。我的意思是，我保证你可以去很多公司，如果你有一个薪酬委员
会，它会定期开会，人事关系副总裁可能会建议聘请一个薪酬顾问。而且，你知道，一个人事副总裁想要谁的批
准？首席执行官的。薪酬顾问需要谁的批准？嗯，他们希望得到首席执行官和人事副总裁的推荐。那么你得到了
一个什么样的系统？你得到了我所说的
棘轮效应(ratchet, ratchet, and bingo)
。伯克希尔永远不会有薪酬顾问。
我们在伯克希尔永远不会有任何这样的事情，就像我说的，它运作得很好。
现在，我们已经有人在伯克希尔赚了很多钱。我们有7 位数的薪酬的人有一页半左右，我前几天看到它，那
将是100 万美元以上，我们会有更多的人获得这样的报酬。但在几乎所有情况下，它都与他们所经营的业务的逻
辑度量有关。我们花在这上面的时间只是寥寥，我是60 或70 家子公司的薪酬委员会，而我没有过度劳累。(笑)
有进一步的补充吗，查理？
芒格：在过去的几年里，我曾对薪酬顾问说过，糟蹋的人越多反而对他们来说是一种进步。(笑声)
巴菲特：查理还负责伯克希尔的外交事务。(笑声)我们告诉过你，在今天结束之前，
我们会让每个人都生气。
(笑声)可现在三点半都不到。
22、随着时间的推移，适度的GDP 增长创造了"惊人"的增长
巴菲特：但是，如果以2000 年或5000 年的标准来看，人口每年增长1%，而实际GDP 每年增长2.5%，那
将是了不起的。我的意思是，这将导致每一个世纪实际人均GDP 翻两番。
按实际价值计算4%是不错的，但2.5%可能是我们从几年前进入的衰退中走出来的缓慢过程，但对于一个已
经享有非常高的生活水平的国家来说，这确实是一个了不起的增长率。对于一个人口每年增长1%的国家来说，这
是一个了不起的增长率。在一个人的一生中，这是巨大的。我已经用过很多次了，但在我的一生中，实际人均
GDP 增长了6 倍。这令人震惊。美国的人均GDP 约为4.8 万美元。我们非常富有。但很多人并没有这种感觉，
而且在很多情况下，这是有原因的。但我们要为一个伟大的国家而工作——与之合作。它有各种各样的优点。如
果你在1930 年告诉我的父母，当我81 岁的时候，我将生活在一个人均产出是他们当时6 倍的国家，他们会认
为，这将是一个乌托邦。我想补充的是，2.5%也不坏。但我们的国家并不是一团糟。我们的政治可能是一团糟，
(掌声)但产出是了不起的。查理，如果让你猜美国未来20 年的人均实际增长率，你认为会是多少？
芒格：如果把通货膨胀排除在外，上帝能做出保证的话，我会满足于一个非常低的数字。我认为我们是一个
非常成熟的经济体，有很完善的社会保障网络，还有很多来自新兴国家的竞争，我认为1%的人均实际增长率将是
一个惊人的结果。
巴菲特：是的，这意味着20 年后人均生活水平将提高近25%。这只是在一代人的时间里。那还不错。
芒格：你的期望值太高了。
当你认为世界应该提供4%的增长率时候，你是在自找麻烦。
这就是房地产繁荣时
期发生的事情。人们做了这些愚蠢的梦，他们开始做一些愚蠢的事情，试图达到无法实现的目标。
巴菲特：但如果你有那1%，你会说每一代人的生活都比他们的父母好20%以上。
芒格：对于这个国家来说，这将是一个轰动的结果。
巴菲特：在我看来，我们可能会得到它。它甚至不会增加那么多，但系统仍然可以工作。
顺便说一句，即使在2008 年秋天发生了令人难以置信的崩溃之后，实际上你已经看到了这里巨大的反弹，当
然，你把它与欧洲相比，它看起来特别强大，但是——
23、巴菲特不会向超级政治行动委员会捐款
股东：嗨，沃伦。Arthur Lewis 来自科罗拉多州丹佛市，那里是Peyton Manning 的新家。
巴菲特：这里也是Johns Manville 的家乡。(笑声)
股东：我的问题是，随着选举的临近，你有没有想过向超级政治行动委员会捐款，以保护竞争优势？
巴菲特：不，我不会。你知道，我希望它永远不会发生。(掌声)
这是非常诱人的，我会听到有人向我提出这个论点。人们会说，好吧，我们也不相信它，但他们在另一边是
这样做的，而且有数以亿计的美元涌入另一边，而你会把你的手绑在背后，只是为了某种原则。
但是，你知道，我认为超级政治行动委员会的整个想法是错误的，我认为由相对较少的人影响政治的巨额资
金的想法，我认为我们已经从许多其他因素中得到了足够的推动，我们不需要把它投入到投票过程中。
我要说的是(拉斯维加斯金沙集团CEO 兼共和党撰稿人)
Sheldon Adelson，我认为他和他的妻子可能已经投
入了1200 万美元或更多。他这么说，我完全相信他。他也是这么说的。他认为这个系统是错误的，但他说这个系
统就是这样。所以他必须上场，否则其他人会上场，而他不会。我能理解，但我不想这么做。我只是认为，你知
道，你必须在某个地方表明立场。我应该把1000 万美元扔给某个超级政治行动委员会，而这个委员会将把所有的
时间都花在误导人们对对手的行为或记录的看法上，我不想看到民主朝着这个方向发展。查理？(掌声)
芒格：嗯，我通常都很消极，我对我们的政治性质非常消极，两党都在不公正地划分选区，并要求这种统一
的思想，这样双方的疯子才能获得所有的这些权力。我还记得我们在两党支持下制定马歇尔计划的时候。那更像
是我的世界。所以我不喜欢现在的情况。(掌声)
我认为我们很幸运有两位像我们一样优秀的候选人。考虑到整个系统，我认为我们今年做得很好。
巴菲特：如果另一方的超级政治行动委员会有更多的资金，你会如何看待向超级政治行动委员会捐款？
芒格：嗯，在某些问题上，如果我认为超级政治行动委员会会起作用，我会把钱捐给它。如果我认为我真的
可以大幅减少美国的合法赌博，我愿意花一些钱来完成它。(掌声)我认为这对我们没有好处。在某种程度上，我们
股东：Glenn Tongue，T2 公司的合伙人，来自纽约股东。芒格昨天在接受Becky 采访时表示，在过去，伯
克希尔的绝大部分价值都包含在投资组合中，据推测，这些投资组合的价值约为账面价值。今天，大多数都是受
控企业，我们认为这些企业的账面价值有相当大的溢价。鉴于此，伯克希尔的内在价值，作为账面价值的倍数，
应该随着时间的推移而增加，但伯克希尔的市净率一直在下降。我在试着理解这一点。自去年年初以来，伯克希
尔的投资组合价值增加了200 亿美元，而你收购了路博润公司。受控制的业务发展迅猛，但股价却没有变动。"市
场先生"只是处于他的一种狂躁情绪中吗？
巴菲特：查理？
芒格：嗯，我会说NO，但我会说这是事情的本质，市场不会在你想要的时候做你想要的事情。我认为，随着
时间的推移，"市场先生"会善待伯克希尔的股东，我不会太担心这6 个月或这12 个月会发生什么。我不认为你在
这个房间里真的那么受欢迎，如果短期的股价表现是让你兴奋的东西。(掌声)
巴菲特：我想你可能会同意，伯克希尔的股价比一年前便宜了一些。
芒格：是的，当然，如果这是你的测试。你应该对伯克希尔的安全边际感觉更好吗？是的，这很好。
25、为什么伯克希尔没有支付股息？
股东：下午好。Roberta Cole 来自明尼苏达州双子城。根据你今天早上早些时候的评论，我们了解到你将回
购股票以帮助增加股票价值。我们感到困惑的是，为什么你不愿意在股票太贵而无法回购的情况下，零星地派发
股息，而你有多余的现金，所以你可以这样做，特别是在低利率环境下。我们期待你的说明。谢谢。
巴菲特：是的。总的来说，我们觉得，我们可以通过投资创造超过一美元的现值，这个目标也许是不合理
的，但到目前为止是合理的。有时，如果股票便宜，我们可以通过简单地回购股票来创造超过一美元的现值。但
是，即使这种选择不可行，我们认为，通过我们保留的每一美元，总体而言，我们可以将其转化为大于一美元的
现值。47 年来，这一直很有效。我的意思是，我们保留的每一美元都变成了超过一美元的价值。
所以，如果有人想从中创造自己的现金来源，他们每年卖出一点股票比从中获得股息要好得多。如果他们卖
每股10 美分，但我们不会重蹈覆辙。如果我们支付股息，我们的股东的资产账面价值，将比他们留下的钱更不值
钱，我认为这种情况将继续下去，但谁知道呢？查理？
芒格：嗯，我认为派发红利将在适当的时候到来，因为最终我们会发现很难产生复利，但我们希望这一邪恶
的日子被推迟。
巴菲特：在这方面，即使是过去几年的事件也是令人鼓舞的。在能够把钱投入到我们认为在我们做这件事的
时候创造了超过一美元现值的方式方面，过去几年比我们预期的要好。
芒格：是的，当然，特别鼓舞人心。你知道，中美能源公司在未来十年或十五年内可能会有非常不寻常的机
会，以非常合理的回报使用大量的资本。
巴菲特：可能是1000 亿美元。
芒格：对，可能是1000 亿美元。你可以看到为什么这不会让我们对股息感到兴奋。
巴菲特：等我们长大了再考虑吧。(笑声)
芒格：等我们老了以后再说吧。(笑)
26、"学习学习再学习"
股东：嗨，沃伦和查理。我是来自德国的Thomas Schulz。你曾经说过，如果你现在有100 万美元可以投
资，你每年可以获得50%的回报。鉴于你现在所知道的，你将如何能够在你刚开始合作时已经非常出色的表现的
基础上进行改进？
芒格：我们不能用我们现在的资源做我们曾经做过的事情。有很多我不能做的事情，我以前做得更好。(笑声)
巴菲特：好吧，查理，你可以向他们坦白。(笑声)但我认为他可能会进一步说明这一点，即我们在管理中学到
了什么，因为我们现在用100 万美元，可以比当时用100 万美元做得更好，我想说答案是肯定的。你认同吗？
芒格：是的，我认为这是真的。疯狂已经够多了。如果你有无尽的时间，却只有很少的钱，我想你可以找到
办法做得很好。
上已经看到了它的发生，
如果沃伦没有一直学习、学习、再学习，伯克希尔的记录与它的表现相比会很糟糕。
我
的意思是，
每一个十年，为了使记录体面，他必须学会做一些他在十年之初还不知道怎么做的事情。
我认为这就
是他的真实状况，当然，他变老了。我很担心他。(笑声)
巴菲特：我拒绝评论。(笑声)
27、从别人的愚蠢中学习
股东：嗨。我是来自旧金山的Jeff Chen。我今年26 岁，在那里经营着一家软件初创公司。我的问题是关于
错误最小化。我发现我在我的生意中犯了很多错误，回顾过去，我想知道除了更努力地思考和从自己的错误中学
习之外，你用来减少错误的最有效的技巧是什么？
巴菲特：是的。我们会犯更多的错误。我们想的是，
不要让自己犯任何可能真正损害我们明天比赛能力的错
误。所以，我们总是在考虑最坏的情况。
另一方面，我们都有做大事的本能。所以，我们必须考虑我们是否在做
一些可能会带来可怕后果的大事。
我想说的是，首先，我不太担心错误。我的意思是，从错误中学习的想法。
下一个错误总是不同的。所以，
我不会坐在那里思考我的错误，和我将来要做的不同的事情或类似的事情。
你可能会得到一些优势，这些年来我
学到了一些东西，但我没有学到更多的基本投资理念。因为我19 岁的时候我就学会了它。我想这些年来，
我对人
有了更多的了解。
我会和别人一起犯错误。你知道，这是不可避免的。但是，我想我会对人做出更好的判断。
我
会比40 或50 年前更好地认识那些非凡的人。
所以我认为看人方面有所改善，但我不认为这是通过任何有意识的
坐在那里，专注于我对那个人或这个人犯了什么错误而改善的。我只是不这么做。查理？
芒格：沃伦，我认为你所做的，以及我在较小程度上所做的，
都是从别人的错误中学到了很多。这真的是一
个更愉快的方式来学习艰难的教训。
(笑声)多年来，我们一直致力于此，部分原因是我们发现人类的错误及其原因
多种多样非常有趣。我认为这种对别人的灾难和错误的不断研究对我们帮助很大，不是吗，沃伦？
巴菲特：哦，是的，这是真的。
在阅读金融史和诸如此类的东西方面，我一直非常专注于阅读有关灾难的书
们做不到的事情。
他们真的只是不了解人类的行为和发生的事情。
2008 年也是一个很好的例子。所以我们一直是
别人愚蠢行为的学生，这对我们很有帮助。
28、我们不建立强大的进入壁垒，我们只是购买他们
股东：John Boxters，马萨诸塞州达特茅斯，就在新贝德福德的隔壁，新贝德福德是伯克希尔工厂的旧址。
我的问题是，你如何建立进入壁垒，尤其是在几乎没有进入壁垒的行业？
芒格：大多数几乎没有进入壁垒。
我们在某种程度上购买进入壁垒。
巴菲特：是的。这是真的。
有些行业永远不会有进入壁垒。在这些行业中，你最好跑得非常快
，因为有很多
其他人会跑来看你在做什么，并试图找出你的弱点是什么，或者他们可以做得更好一点。你知道，一个很大的进
入壁垒是这样的。如果你给我100 亿、200 亿、300 亿美元，让我去尝试用一些新的可乐饮料来击败可口可乐公
司，我根本不知道该怎么做。我的意思是，世界上有数十亿人对可口可乐有自己的看法，你无法用100 亿或200
亿美元来改变这一点。
芒格：是的，但我们购买的伟大品牌并不是我们创造的。
巴菲特：我们没有创造他们，没有。
我们买下它们，但我们不创造它们。
(笑声)
但你知道，就在几年前，你记得Richard Branson 来到这个国家，他想出了一种叫做Virgin Cola 的东西。
他们说品牌是一种承诺。好吧，我不确定他试图通过那个特定的品牌传达什么承诺(笑声)，但你知道，从那以后你
再也没有听到过任何关于它的消息。我不知道历史上有多少可乐饮料。唐·基奥Don Keough 可能会知道，但我敢
肯定，已经有几百个了。这些都是真正的进入壁垒，但很难做到。
正如辉瑞公司(Pfizer)发现立普妥(Lipitor)一样，你知道，专利会过期的，虽然一个绝对的金矿仍然是一个相
当不错的矿，但它远远不是它原来的样子。但我们有很多企业，没有人会再建一条铁路。不过我们有一个竞争对
手，我们将在替代运输方式等方面有竞争对手。但是，
如果你以重置成本巨大折扣购买东西，而且如果更新设备
这是一项必不可少的经济行为，那么你肯定会遇到新的竞争障碍。
当然，大多数公司仍然每天都在为每一笔生意
有一家Phillips 加油站。我有一个加油站。你知道，
他收的任何油价也是我的要价。
(笑)我根本没有任何选择。你
不喜欢做那样的生意。
29、芒格谈中国的比亚迪和电动汽车
股东：嗨。Kyle Miller 来自密苏里州堪萨斯城，我想知道比亚迪电动汽车公司的情况，以及随着新车在美国
上市，是否有希望增加公司的价值。
巴菲特：查理是我们比亚迪的专家，他现在将继续努力。(笑声)
芒格：中国的汽车市场是一个巨大的市场，而他们恰好位于中国。所以这是比亚迪的主要关注点。我认为他
们将尝试带来的第一批汽车将用于加州的车队，那里有环境问题等等，电动汽车可能会有市场。当然，使用电动
汽车的人也会得到各种补贴。我有一些亲戚每天往返于华盛顿特区，如果他们买了一辆普锐斯，他们在高速公路
上能使用快车道，这对丰田很有帮助。我们会看到更多这样的事情。总的来说，如果你停下来想一想，我认为这
是一家非常有趣的创业公司。
王传福是一个农民的八个孩子中的一个，他成为了著名的工科学校教授，在他50 岁之前，他获得了相当于中
国的诺贝尔奖。他创建了一家拥有18 万多名员工的公司，拥有相当于澳门大小的土地和1 亿多平方英尺的建筑。
巴菲特：你认为到2030 年，电动汽车将占汽车总量的百分之几？
芒格：不多。(笑声)就像爱荷华州补贴的风力发电一样。
我认为社会应该以各种方式补贴电动汽车
，就像他们
在华盛顿特区所做的那样，让他们使用高速公路上的快车道，以便让技术发展起来，这样我们就可以更快地摆脱
对石油的依赖。所以我认为会有更多的补贴，会有更多的电动汽车，但我并不期待一场突然的革命。我开的是比
亚迪最新款的电动车。周二我开车绕着街区转了一圈，我对那辆车的改进程度感到惊讶。
我们花了很长时间才学
会的东西，中国人学得这么快，真是令人惊讶。
世界的竞争越来越激烈。
30、伯克希尔的保险浮存金和低利率
股东：下午好，沃伦和查理。Jay 来自印度孟买，居住在得克萨斯州奥斯汀。我想再次感谢你们的精彩演出，
我的问题是关于保险业务的一些说明，特别是你如何评价它。现在，我们已经有了大量的浮存金信息和承保
盈利或亏损信息。所以，在某种程度上，我们一直在思考你从未来预期浮存金中获得的投资价值——你获得的投
资的现值。然而，我认为去年，你也谈到了经济商誉，特别是在GEICO 保险公司，我认为你使用了一些比率，综
合成本率为当年保险费的90%。所以我想知道，你是否可以和我们谈谈你可以用不同的方式来评估不同的保险业
务。那会有很大的帮助。谢谢。
巴菲特：嗯，
经济价值来自于以低廉的价格获得浮存金的能力。
现在，如果利率是7-8%，即使浮存金成本为
2%，它仍然非常有价值。但在经济上——例如在GEICO，平均而言我认为期望相当可观的承保盈利是相当合理
的，就目前所能看到的而言，以及就目前所能看到的增长而言。再加上不断增长的浮存金，因为浮存金随着保费
的增长而增长。你知道，这是一个非常有吸引力的因素组合，因为
GEICO 是一个低成本浮存金生产商
。它有一些
真正的优势，在规模方面，在整个运营方法方面，这使得其他公司很难复制他们的成本结构。不过，
在任何行业
中，拥有一家低成本生产商总是好的，但在保险业中，这是非常非常好的。
在GEICO 保险公司，我们几乎有超过1000 万份保单，
这是一个统计类型的业务。
所以，我们在纽约有成千
上万的司机，我们有他们的年龄和职业以及各种各样的东西。所以这是一个非常具有统计性质的业务，再加上低
成本，随着时间的推移，很可能会产生良好的结果。
现在，阿吉特的生意就完全不一样了。
在阿吉特的生意中，他必须在每一笔交易中都很聪明
，因为有些事情
发生了，有人想为明年在日本可能造成超过100 亿美元损失的事件购买保险。你不能在任何一本书上查到它，你
不能做足够多的交易，你甚至不知道你对特定交易的计算是否正确。现在，如果你对100 个这种类型的交易进行
100 次计算，你很快就会发现你是否有合适的人进行这些计算。
阿吉特经营的再保险的经济商誉更多地是基于为
个人交易定价的技能，以及找到想要这些交易的人的能力。
而在GEICO 保险公司，它基本上是基于一台统计机器。但这台机器如何运行是非常重要的，而托尼·奈斯利在
管理方面绝对是本垒打选手。在他接手之前的几年里， GEICO 只占市场的2%，几乎没有任何市场份额。事实
所以人们实际上是付钱给我们来持有他们700 亿美元的资金，这很有趣。(笑声)我认为这种情况继续下去的可能性
非常高，尽管我不认为700 亿美元快速增长的可能性很高。我认为我们能保住这700 亿美元就很幸运了。但我认
为，
我们能够以低于零的成本实现这一目标的可能性很大
，我认为，如果利率上升到4%、5%、6%或7%，情况
甚至会是这样。我认为我们很有可能做到这一点，在这种情况下，这是一笔巨大的财富。查理？
芒格：是的。我们目前处于传统投资浮存金的低回报环境中，但这不会永远持续下去。过去有几次，阿吉特
产生了很多独一无二的浮存金，沃伦从中投资赚了20-30%，然后我们不得不把它还回去。那很有趣，我们一遍又
一遍地做。我不知道这种情况是否会再次发生，但也不一定会发生。
巴菲特：你知道，目前我们的现金头寸有300 亿，如果算上所有的公司，它可能是360-370 亿美元，我们基
本上在这些资金上什么都得不到。所以，我
们今天的赚钱能力正受到当前美联储政策的影响。
从长远来看，这对
很多人来说都不是一个正常的利率。所以从这个意义上说，
我们的正常赚钱能力被伯南克先生压制了
，但可能有
很好的理由。
31、芒格：能源独立是"愚蠢的想法"
股东：Ola Larson 来自盐湖城。五、六年前，你在年度股东报告中写道，经常账户赤字、贸易赤字不可能无
限期地持续下去。当然，其中很大一部分是原油进口。现在能源市场的一些人在谈论美国在能源市场上变得独
立。你能解释一下这可能会如何影响贸易赤字吗？谢谢。
巴菲特：是的。显然，如果我们的能源生产总量大幅增加，我们必须进口的成本降低，这将是一个巨大的优
势。我的意思是，这是经常账户赤字的一个重要因素。我们在石油方面做了很多。我
不认为我们会在石油上自给
自足，但天然气我们是拥有巨大的储量。
在过去的三年里，我们在能源方面发生了很大的变化。查理和我可能会
争辩说，随着时间的推移，我们最好还是用别人的，并保持我们自己的储备继续未开发的状态很长一段时间。
芒格：这是我的观点。
巴菲特：是的。在我的一生中，我们是一个石油出口国，一个重要的石油出口国。如果我们用沙特的话可能
芒格：嗯，我认为这是一个非常复杂的互动。我的观点是，美国唯一最宝贵的资源是它的碳氢化合物储备，
就在这里。
我是清教徒。我总是想现在受苦，让未来更美好，因为我认为这是成年人应该表现的方式。(掌声)所以
我完全支持用光别人的石油，节约我们自己的石油。
我认为能源独立的想法是我听过的成年人谈论的最愚蠢的想法之一。想想看，如果我们早一点实现完全的能
源独立，我们会处于多么糟糕的状态。我们就不会有石油和天然气了。那不是一个很好的条件吗？我们不想要能
源独立。我们想保存这些东西。感谢上帝，其他人也有这些珍贵的东西，而且他们愿意出售。在这个问题上，我
的想法与大多数人完全相反，当然，我认为我是对的。(笑声)
巴菲特：这是查理版的为你的老年储蓄性能力。(笑声)
芒格：不，我们要用石油。(笑声)
32、财富不平等与经济增长
股东：Jim Powers 来自马萨诸塞州牛顿市。几分钟前你还在谈论人均GDP，如果它每年增长1%，每一代人
都会比上一代人富裕20%到25%。现在在波士顿，我们有一个很大的争议，Liberty Mutual Insurance 的CEO
一年的薪酬超过5000 万美元，外加其他津贴。高管们在一两个小时内赚到的钱，超过了该公司95%的员工一年
的收入。报纸一直在评论该相互保险公司的利润集中，而不是流向拥有该公司的保险投保人，因为这是一家相互
保险公司，而普通员工却得不到相应的回报。如果普通美国人自己不享受其中的一些，那么每年提高1%的GDP
对他们的经济有什么好处？(掌声)
巴菲特：我们当然同意，但不评论任何具体的个人，但显然，如果我们从人均GDP4.8 万美元开始，我们确
实每一代人增长20%左右，你肯定会希望这不会像过去一代人那样，财富一直向顶层的人集中。在过去的20 年
里，我们没有看到国家在贫富差距上整体取得任何进展，除了在顶层集中了非常非常多的财富以外。税法也鼓励
这样做。税法是从那些在1992 年收入4500 万美元的人那里拿走27%或28%。当他们现在达到2.7 亿时，这个
数字就大概变成了18%。所以，
我们的税法变得越来越有利于超级富豪
，再加上你所看到的，你所看到的薪酬，
巴菲特：这是真的，例如State Farm，或者类似的公司，没有这些。
芒格：不。他们中的大多数都没有。这是一个非常恶劣的例子，波士顿总是在恶劣的例子中领先。(笑声)
它很早就这样了。它掌握了这门艺术。(笑声) 这就是为什么它如此反常，真的。难怪它引起了一些关注。
巴菲特：企业界的恶劣行为比世界其他领域多得多。富人喜欢这样。你必须明白这一点。(笑)
但税法是一个重要的地方，人们决定谁实际上承担了政府的成本，这已经与富人基本无关，因为他们在收入
方面越来越远离中产阶级。
而且在一个民主国家中，可能有一种自然的倾向，那就是走向财阀统治。
如果你考虑
金钱在政治中的影响，如果你考虑市场体系如何运作的本质，可能会有一些潜在的趋势将民主推向财阀统治，你
需要抵消因素来阻止它。
芒格：我认为你也不应该对波士顿感到太沮丧，因为当我第一次去波士顿时，Curley 市长正在联邦监狱里管
理这座城市。(笑声)在波士顿没有人觉得它有什么特别之处。(笑声)
巴菲特：如果你活得够久，你会看到一切。(笑声)
芒格：是的，没错。
33、主权债务与"财政美德"
股东： Brian Chilton，也来自马萨诸塞州的波士顿地区。
巴菲特：我很惊讶你会承认。(笑声)
股东：我被诱惑了。沃伦，今天的很多问题都提到了风险。在我看来，我们面临的最大风险之一是…美国和欧
洲许多国家的主权债务水平。美联储的流动性注入，以及最近的欧洲央行，给了我们一些喘息的空间，但这些巨
额债务是如何平衡的，它们是否让你担心？(掌声)
巴菲特：
主权债务的好处在于，它们最终不会偿还给你
，你也无法从中获得任何东西，这一点与其他类型的
债务不同。而且，事实是，世界已经看到了很多很多主权债务的失败。我记得Walt Wriston 在1980 年代初说
过，主权债务不会违约。事实是他们在历史上违约了很多很多次。接下来发生的是财富的重新分配。现在，财富
情况下确实是有问题的。在某些情况下，我不会感到惊讶，如果他们使用其中的一些借款，甚至购买更多的债
券。因此，
这就像给一个拥有保证金账户的人更多的钱，其中可能有一些不良资产，让他进一步利用自己的杠
杆，进行更大的押注。
但当他们在IMF 或其它机构这样做的时候，然后它可能最终有一个糟糕的结局。
你知道，我更喜欢一个财政状况良好的世界，包括美国。当然，相反的观点是，当你处于衰退或接近衰退
时，就像欧洲的一些或所有国家一样，这种情况将会以自身为食，并具有破坏性，就像1930 年代早期的美国一
样。这非常有趣。但我们一直在美国谈论的事实是，几年前有一个刺激法案，尽管他们没有这样称呼它，以及它
是否足够和不足等等。当政府在赤字占GDP 的8%到9%的情况下运作时，这是一个巨大的刺激。他们可能不这
么称呼它，但根据定义，这是巨大的财政刺激。因此，我们一直在这个国家进行持续的、巨大的财政刺激，我们
将不得不很快摆脱这种刺激。有趣的是，我认为，几乎两党的领导人都意识到，
你可能必须把政府收入提高到
GDP 的19%左右，同时你必须把支出降低到GDP 的21%。
随着时间的推移，这会起到很好的作用，但你会遇到
这样一种情况，双方都觉得他们会因为先走一步而表现出软弱。你也有这样的情况，可能至少有一个政党的领导
人不能代表他们的政党发言，所以你不能私下谈判，这可能是解决这类问题的方法。
在这样的利率下，我会完全避免购买中期或长期政府债券。
我认为这是显而易见的答案。我希望我的答案能
解决更多的问题。但就你自己的情况而言，我会远离中长期政府债券，我们的或者其他国家的债权。查理？
芒格：当然，他提出了当今真正明智的问题，当然我们很难回答这个问题。(笑声)很难知道在你失去了所有的
财政美德之后，这些凯恩斯主义的东西还能起多大作用。你知道你到了一个时候，
如果你是一个几乎失去了所有
财政美德的政府，凯恩斯主义的东西不会起作用，印钞也不会起作用，这一切都是适得其反的，你正在走向灾
难。
我们不知道它停止工作的确切时间点。还有像Paul Krugman 这样的人，我认为他是个天才，但我也认为，
在你失去了很多财政美德之后，他更乐观地对待各种经济伎俩，我认为这是事实所不能证明的。
我认为降低财政收入是非常危险的，当然，在美国，我们已经用完了我们的一些储备。非常重要的是，我们
不要在这个方向上走得太远，因为我们希望能够像我们在大衰退中所做的那样，我们避免了一场巨大的灾难，因
芒格：我知道你有这个能力(巴菲特笑)，但是我没有他那么乐观。我处于他的位置会很纠结。我认为我们有可
能得到一个相当平庸的结果。
巴菲特：假设我现在带着一个总体上合理的预算来找你——就它所取得的成就而言——它有19%的收入和
21%的支出。你现在想接受它吗？
芒格：我认为聪明人在这个问题上意见不一的原因是因为它太难了。每个人都想要财政美德，但现在还不是
时候。他们就像那个对SEX 有那种感觉的人。他愿意放弃，但还没有完全放弃。(笑声)
巴菲特：圣奥古斯丁Saint Augustine。他是我们很多人心目中的英雄。(笑声)
芒格：是的。我认为这些都是非常非常难的问题。我有一件事是肯定的：如果你要去做这些赤字融资的事
情，明智地使用这些钱来建造你肯定需要的东西，而不是把它从火车上扔下来或把它给不诚实的律师，这是更安
全的。(掌声)因此，我认为我们都有兴趣确保我们所玩的任何把戏都被明智地使用，因为这将保护我们在拥有这种
财政美德方面的声誉和现实。
巴菲特：我会让你设计21%的支出。
芒格：哦，如果我来做这件事，我会明智地把钱花在我知道我们需要的基础设施上，我会有一个庞大的计划
(掌声)。我会让整个该死的国家付出更多代价，就像我们是布匿战争PunicWars 中的许多罗马人一样。在布匿战
争中，罗马人在战争结束前还清了2/3 的战争债务。那是我喜欢的。
巴菲特：各位，这是我们的竞选口号。又是布匿战争。(笑)
芒格：但答案是，我认为我们确实需要更多的牺牲。我认为我们需要更多的爱国主义，我们需要更明智的花
钱方式，我们需要更文明的政治。(掌声)但这仍然是一个很难回答的问题。我想我们应该换个简单点的。(笑声)沃
伦没有紧张，但我已经到了极限。(笑声)
34、阻碍经济的是医疗成本，而不是税率
股东：Candy Lewis 来自科罗拉多州丹佛市。这将是一个比较容易的问题。非常感谢你们今天来到这里，我
销大多数的固定资产投资。企业利润不是问题，或者企业资产负债表，或者企业流动性，这些都不是经济运行中
的问题。我的意思是，在企业界，包括在伯克希尔，有大量的资金可以用来推动商机的发展。我们把钱花在我们
看到机会的地方。我们在铁路业务上花了很多钱，我们在能源业务上花了很多钱，我们在其他地方建了工厂，做
了其他事情。因此，
在我看来，阻碍投资的根本不是缺乏资本，也不是税率。
这个国家在1950 年代和1960 年代
繁荣起来，当时公司税率是52%，这是人们实际上支付的。当它被削减到48%时，我们都很高兴。我们的人均
GDP 增长了。因此，这不是一个阻碍因素。
我会告诉你，我的意思是，去年的公司税率是GDP 的1.2%。
医疗费用占GDP 的17%。
与世界其他国家相
比，我们至少有7%的劣势，这是所有企业税收的一个很大的倍数。
所以如果你问我关于美国工业的绦虫，它基本
上是我们的医疗费用。与世界其他国家相比，我们在成本上有很大的劣势。
(掌声)现在，这个问题很难解决，但正
如Willie Sutton 所说，这就是钱的来源。
你还可以调整公司税率。我认为这不会对经济产生任何大的影响。你可以在公司税法中实现更大的公平，我
根本不会争论这一点。顺便说一句，我认为两党都同意，他们希望看到一个更低的整体公司税率，但更平等地适
用于所有公司。但从这里到那里将是非常非常困难的，因为当你用我刚才使用的术语来谈论它时，它是好的。但
是，一旦你提出了具体的建议，如果其他人的税率下降，有些人的就必须上升，每个税率将上升的人都会强烈反
对该法案，其激烈程度远远超过另一方的激烈程度。这是一个非常复杂的问题。但在我看来，公司税率不是我们
国家的问题。查理？
芒格：嗯，我年轻的时候曾经说过，我希望能活着看到增值税，但现在我不那么确定了。但我认为它最终会
到来，而且可能应该到来。它平衡了税收的进出口效应，我认为对消费征税是非常合理的。我认为，
当我们把钱
给了别人，然后又试图把钱拿回来时，我们会遇到很多麻烦。人性真的很抵制这一点。
我认为，如果你要依靠税
收，那就更好了，税收可以直接从顶部扣除，而且每年的变化不会太大。
我来自一个州，那里的州所得税是以资本收益为基础的，税收一路上涨，然后崩溃。当然，当税收增加时，
地方。如果沃伦能为每个人省下一大笔医疗费，他可能早就这么做了。但这真的很难。
巴菲特：这很难。所以我们将以一个困难的问题结束。感谢大家的到来。我们将在大约十分钟后重新召开会
议，以处理会议事务，谢谢大家。(掌声)
35、正式商务会议
巴菲特：我们现在去参加商业会议。我们在这里至少在相当程度上遵循了一个剧本。会议现在开始。
我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席。欢迎大家参加2012 年股东年会。今天早上，我介绍了伯克希尔的董事
们。今天和我们在一起的还有德勤公司Deloitte Touche 的合伙人。ForrestKrutter 是伯克希尔的秘书。他将对会
议进行书面记录。BeckiAmick 已被任命为本次会议的选举监察员，她将证明在董事选举中所投的票数以及本次会
议将表决的动议。本次会议的指定代理人为Walter Scott 和Marc Hamburg。
秘书是否有一份报告，说明伯克希尔公司发行在外的、有权投票的和出席会议的股票数量？
克鲁特：正如2012 年3 月7 日(即本次会议的股权登记日)向所有登记在册的股东发送的本次会议通知所附的
委托书所示，发行在外的A 类普通股有934,158 股，每股有权对会议上审议的动议进行一次投票，发行在外的B
类普通股有1,075,302,988 股。每一股份对会议审议的议案享有万分之一的表决权。其中，640,153 股A 类股份
和664,293,280 股B 类股份由截至5 月3 日(周四)晚上返回的代理人出席本次会议。
巴菲特：谢谢。这个数字代表法定人数，因此我们将直接开始会议。
第一项议程是宣读上次股东大会的会议记录，Walter Scott 先生将在会议前提出一项动议。
沃尔特·斯科特：我提议取消对上次股东会议记录的宣读，并批准会议记录。
巴菲特：有异议吗？该动议已被提出并附议。有什么意见或问题吗？我们将以口头表决的方式对这项动议进
行表决。所有赞成的人都说是，所有反对者都说不。(是的是的)。动议通过了。下一项业务是选举董事。
如果出席会议的股东希望撤回先前发出的委托书，并亲自就董事选举进行投票，您可以这样做。此外，如果
出席会议的任何股东没有提交委托书，并希望亲自投票，您可以这样做。如果您希望这样做，请向走道上的会议
巴菲特：有异议吗？提议并附议选举Warren Buffett、Charles Munger、Howard Buffett、Stephen
Burke、Susan Decker、William Gates、David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough、Thomas
Murphy、Ronald Olson、Walter Scott 为董事。动议已准备就绪，可以采取行动了。如果有任何股东亲自投
票，他们现在应在选举董事的选票上做标记，并允许将选票交付给选举监察员。阿米克小姐，当你准备好的时
候，你可以做你的报告。
贝基·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四晚收到的代理人投票结果显示，每位被提名人的投票数不少于
697,021 票。这一数字远远超过了所有A 类和B 类流通股总票数的大多数。特拉华州法律要求的精确计票证明将
提交给秘书，与本次会议记录放在一起。
巴菲特：谢谢你，阿米克小姐。沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威
廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐纳德·基奥、汤姆·墨菲、罗纳德·奥尔森和沃尔特·斯科特当选为董事。
下一项议题是劳联-产联AFL-CIO 储备基金提出的一项动议。该动议载于委托书中。该动议要求伯克希尔修改
其公司治理准则，以建立书面的继任计划政策，包括某些特定的特征。董事已建议股东投票反对此项建议。我现
在请Ken Mass 提出动议。为了让所有感兴趣的股东发表意见，请Mass 先生将发言时间限制在五分钟之内。
肯·马斯：巴菲特先生，董事会成员。我叫肯·马斯。我代表美国劳工联合会-产业工会联合会(AFL-CIO)，这是
一个由56 个工会组成的联合会，代表1200 多万名会员。我今天在这里介绍AFL-CIO 的继任计划股东提案。我
们的提案敦促董事会采纳并披露有关CEO 继任计划的政策。规划CEO 的继任是董事会最重要的职责之一。在伯
克希尔这样的公司，CEO 创造了巨大的价值，制定继任计划尤为重要。股东们感谢沃伦·巴菲特作为CEO 的领
导。去年，大卫·索科尔(DavidSokol)因涉嫌不当交易而从公司辞职，股东们对此感到担忧。有传言称，索科尔可
能是巴菲特的接班人。我们去年秋天提交了我们的提案，因为我们觉得需要一位内部CEO 候选人来继承巴菲特先
生的遗产。内部候选人可能会维持也可以帮助维持伯克希尔哈撒韦公司强大的文化。今年早些时候，巴菲特在致
股东的信中透露，董事会已经确定了他的继任者，以及两位优秀的后备人选。听到这个消息，我们松了一口气。
巴菲特：谢谢你，马斯先生。还有其他人想发言吗？好吧，如果没有人，我会说，马斯先生，我们在同一条
船上。我代表所有董事发言，我们认为有一位继任者是董事会的首要义务，我们对这位继任者的能力和诚信都非
常满意，我们很清楚，如果我今晚去世，明天早上就会接替我的工作。我们在这个问题上花的时间比董事会可能
讨论的任何其他问题都要多。所以我们并不反对你对它的重要性的看法。我们非常认真地对待这件事，我注意到
你没有要求我们提名候选人，我认为这样做有明显的不利之处。所以，我们在这一点上是一致的。
因此，据我所知，你基本上想要确保我们每年向你报告，这个主题将继续排在清单的首位，我可以向你保证
它会的。在确认这一事实方面，我想说的是，在一些公共论坛上，我被问到的问题肯定不止一年一次，我可以准
确地回答你们希望我回答的问题，我认为这将在未来继续下去。我们没有将其纳入委托书中的任何正式项目，这
是贵组织建议我们这样做的，但我们已在年度报告中涵盖了它。我们在这些会议上报道它。当我接受采访时，我
们经常报道它。我不认为把它放在其他形式上会有什么好处，但我确实想说，我很高兴你认真对待它。我们认真
对待。我想我们会得到一个你会非常满意的结果，尽管我希望这不会发生得太快。(笑声)
因此，我要说的是，该动议现已准备就绪，可以采取行动。如果有任何股东亲自投票，他们现在应在动议上
标记他们的选票，并允许将选票交付给选举监察员。阿米克小姐，当你准备好的时候，请你做你的报告。
贝基·阿米克：我的报告准备好了。截至上周四晚收到的代理人投票结果显示，32,179 票赞成该动议，
672,285 票反对该动议。由于反对该动议的票数超过所有已发行A 类及B 类股份的过半数票数，该动议已告失
败。特拉华州法律要求的精确计票证明将提交给秘书，与本次会议记录放在一起。
巴菲特：投票结果大约是95%比5%，谢谢你，阿米克小姐。提议失败了。在我们休会之前，有没有其他人
还有什么要谈的？如果没有，我建议斯科特先生在会议前提出一项动议。
沃尔特·斯科特：我提议休会。
巴菲特：有异议吗？休会的动议已经提出并获得附议。我们将以口头方式表决。有什么讨论吗？所有赞成的
人说"同意"。反对者说"不"。(声音：赞成)。会议休会。
