巴菲特：哥大商学院演讲1984

《格雷厄姆-多德部落的超级投资者》

1984 年在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50 周年大会上，巴菲特在哥伦比亚大学商学院进行了

一次题为《格雷厄姆-多德部落的超级投资者》(The Superinvestors of Graham & Dodd sville)的演讲，这也是

巴菲特最精彩、最广为人知的演讲之一。在这篇演讲里，巴菲特用他一贯风趣生动的语言，令人信服的展示了成

功的股市投资者绝不是"黑猩猩蒙着眼睛抛硬币"的侥幸获胜者，因为他们年复一年的战胜市场，这无法用偶然性

来解释，而这些成功者也并非服从随机分布，他们都出自于巴菲特所说的"格雷厄姆-多德部落"，也就是终身信奉

格雷厄姆和多德投资哲学的价值投资者。每当有人质疑价值投资是否已经过时的时候，我们都可以回过头拿巴菲

特这篇演讲来读一读。

格雷厄姆和多德"寻找价值相对于价格具有显著的安全边际"的证券分析方法难道已经过时了吗？许多教授在他

们编写的大块头教科书中都作出这一论断，他们口口声声地宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关

于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进

行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些

年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教

科书中写道："如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。"

哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500 股票指数的投资者，他们的经历无可辩

驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。

之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的

那位也在15 年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优

秀的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经

过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，他们这些年来获得的投

资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。

全美抛硬币猜正反面大赛

在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前，我想先请在座各位跟我一起来观赏一场想象中的全美

抛硬币猜正反面大赛。假设我们动员全美国2.25 亿人明天早上每人赌1 美元，猜一下抛出的一个硬币落到地上是

为了吸引异性的好感，他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超，如何天才过人。

如果赢家从输家手里得到相应的赌注，通过这一系列较量，再过十天，将会有215 个人连续20 次猜对硬币的

正反面。他们每个人用1 美元赢得了100 万美元。215 个赢家赢得2.25 亿美元，这也意味着其他输家输掉了

2.25 亿美元。

这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏，他们很可能会写一本书——"我如何每天只需工作30

秒就在20 天里用1 美元赚到100 万美元"。更有甚者，他们可能会在全国飞来飞去，参加各种抛硬币神奇技巧的

研讨会，借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们："如果这种事根本不可能发生，难道我们这215 个大赢家是从天下

掉下来的吗？"

对此，一些工商管理学院的教授可能会恼羞成怒，他们会不屑一顾地指出：即使是2.25 亿只大猩猩参加同样

的抛硬币比赛，结果毫无二致。但我对此却不敢苟同，在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些明显的与众不

同之处。

我所说的案例如下：(1)参加比赛的2.25 亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地； (2)经过20 天比赛

后，只剩下215 位赢家；(3)如果你发现其中40 只赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。

那么，你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟：他们给猩猩喂的是什么食物，他们是否对这些猩猩进行

过特殊的训练，这些猩猩在读些什么书以及其他种种你认为可能的原因。换句话说，

如果那些成功的赢家不同寻

常地集中，你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。

科学的调查也遵循此一形式。如果你试图分析某种罕见的癌症原因，例如，美国每年只有1500 个病例，而你

发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400 个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴

趣。你知道，在—个小镇中发生400 个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着

手调查。

当然，我和各位一样认为，事实上，除了地理因素之外，还有很多其他因素会导致赢家非常地集中。除了地

在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100 个只是模仿某一位极具说服力的领导

者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100 个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导

者是属于最后215 位赢家之一，则这100 也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100 个案

例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲

马首是瞻。20 天之后，你将发现215 位赢家是来自于21.5 个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地

猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215 位

个别赢家，而只是21.5 个随机分布的家庭。

我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力部落酋长——本杰明·格雷厄姆。但是这些孩子长

大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来进行投资的。他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企

业，但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据酋长的指示所作出完全相同的投资决策，

酋长只为他们提供了投

资决策的思想理论

，每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。

来自"格雷厄姆与多德部落"的投资者共同拥有的智力核心是：

寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益

的股票市场价格之间的差异

，实质上，他们利用了二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论专家们所关心的那

些问题：股票究竟在周一还是周二买进，在一月份还是七月份买进等等。当企业家买进某家公司时，我怀疑有多

少人会在意交易必须发生于某个月份或某个周的第一天。如果企业的买进交易发生在周一或周五没有任何差别，

则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的时间差异。追

随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资回报率之间的

协方差，他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上，他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚，

追随

格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。

我总是惊奇地发现，如此众多的学术研究与技术分析臭味相投，他们关注的都是股票量价行为。你能想象贸

然收购一家企业只是因为其价格在过去两周被明显调高了？当然，关于价格与成交量因素的研究泛滥成灾的原因

本没有任何作用，甚至只会带来负面作用。正如一位哲人所言，对于一个拿着锤子的人来说，什么东西看起来都

像一颗钉子。

九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者

我认为，这群来自同一个智力家族的投资者们十分值得进一步的研究。顺便说一下，尽管所有的学术研究都

关注类似于价格、成交量、周期性、市值规模等因素对股价表现的影响，却从来没有证据表明学术界有兴趣研究

这群非同寻常集中的价值导向的大赢家们所采用的投资策略。

关于投资业绩记录的研究，我首先要从1954-1956 年间我们在格雷厄姆—纽曼公司(Graham-Newman)工作

的四位同伴开始。我们总共只有四个人，我并不是从数以千计的投资人中挑选出这四个人的。我选修格雷厄姆的

投资课程之后，要求进入这家公司无偿工作，但格雷厄姆却以市场高估为由拒绝了我的要求，他对价值因素考虑

得非常严肃和认真。在我一再恳求之下，他最后终于答应雇用我。当时公司有三位合伙人，还有我们四位当时对

投资还不太在行的"小学徒"(the"peasant"level)。从1955 年到1957 年公司结束，我们四个人先后离开公司。目

前我们能够追踪到其中三个人的投资记录。

一，沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)

这是沃尔特·施洛斯的投资记录。沃尔特没有上过大学，但他在纽约金融学院选修了格雷厄姆教授的夜间课

程。沃尔特1955 年离开了格雷厄姆-纽曼公司，在其后28 年中，他取得了以下投资业绩记录。亚当·史密斯

(Adam Smith)经我介绍采访了沃尔特，他在他的著作《超级金钱》(Super Money，1972)中对沃尔特是这样描

述的：他根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。事实上，华尔街上根本没有人认识他，他也

根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此

而已。当介绍我们认识时，沃伦也对他进行了跟我一致的评价："

他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进

一步强化了他对于风险的厌恶。

"他有高尚的品格，并以诚实的态度自持。对他来说，金钱是真实的，股票也真实

的——并因此派生出他对"安全边际"原则的坚持。

他一次又一次地寻找这样的投资机会。他拥有的股票数量比我多得多，而且他和我不同的是，他对公司业务的商

业模式几乎都不感兴趣。也就是说，我本人对沃尔特来说完全没有什么影响力，这正是他非常强大的个人品质之

一：没有人能够影响到他。

TABLE

1 - Walter J. Schloss

年度

标普

WJS 合伙人

WJS 合伙公司

7.5

5.1

6.8

-10.5

-4.7

42.1

54.6

12.7

17.5

23.3

-1.6

9.3

26.4

21.6

28.8

-10.2

8.3

11.1

23.3

15.1

20.1

16.5

17.1

22.8

13.1

26.8

35.7

-10.4

0.5

0.7

26.8

25.8

34.4

10.6

26.6

35.5

-7.5

2.4

-8.2

14.9

25.5

28.3

19.8

11.6

15.5

-14.8

-26.6

-6.2

36.9

42.7

52.2

22.4

29.4

39.2

-8.6

25.8

34.4

36.6

48.8

17.6

29.8

39.7

32.1

23.3

31.1

-6.7

18.4

24.5

20.2

24.1

32.1

22.8

38.4

51.2

二、汤姆·纳普(Tom Knapp)

第二个案例是汤姆·纳普，他也是我在格雷厄姆·纽曼公司的同事(施洛斯辞职后接替空缺)。二战前，他是普林

斯顿大学化学专业的学生，二战结束后，他退伍回来后终日在海滩上游荡。有一天，当他得知大卫·多德将在哥伦

比亚大学开设夜间投资课程，汤姆以无学分方式选修了这门课程。他很快对投资产生了浓厚的兴趣，以至于正式

注册进入哥伦比亚商学院学习，后来他获得了MBA 学位。35 年后，我打电话给汤姆核实我以上所说的事情，这

时他仍然在海滩上游荡，唯一的不同是，他现在拥有了整片海滩！

1968 年，汤姆·纳普与同样是格雷厄姆信徒的艾德·安德森(Ed Anderson)以及其他几位有共同投资理念的人合

伙组建了特维迪布朗合伙公司(Tweedy, Browne Partners)，合伙公司的投资高度分散，他们偶尔也会从事控制权

类的投资，其非控股类的投资绩效同控股权类投资的表现差不多。他们的投资业绩见表2。

(公司有一本关于投资哲学的小册子《WHAT HAS WORKED IN INVESTING》www.tweedy.com)

TABLE 2 - Tweedy, Browne Inc.

日期

道指

S&P500

TBK 合伙人

TBK 合伙公司

8.8

27.6

-9.5

-6.2

12.7

-2.5

-6.1

-1.9

-1.3

20.7

20.4

16.1

20.9

15.5

11.8

14.6

2.9

7.5

8.3

-31.8

-38.1

1.5

36.9

37.8

28.8

29.6

30.1

32.8

40.2

-9.9

18.7

23.4

8.3

11.9

32.1

7.9

12.7

20.5

25.5

21.1

17.3

21.4

-3.3

-2.7

11.6

14.4

12.5

10.1

8.2

10.2

44.5

44.3

28.2

15¾累计回报

191.8

238.5

936.4

1661.2

智的决策就是在1969 年结束合伙公司。从某种意义上讲，从此以后，伯克希尔哈撒韦公司在某种程度上成为合伙

公司的延续，我无法给各位一个能够公正衡量伯克夏公司投资管理水平的单一业绩指标，但我认为，不论采用任

何衡量指标，你都会发现伯克希尔的投资业绩一直都令人相当满意。

TABLE 3 - Buffett Partnership, Ltd.

年度

道指

合伙人

合伙公司

-8.4

9.3

10.4

38.5

32.2

40.9

20.9

25.9

-6.2

18.6

22.8

22.4

35.9

45.9

-7.6

11.9

13.9

20.6

30.5

38.7

18.7

22.3

27.8

14.2

36.9

47.2

-15.6

16.8

20.4

28.4

35.9

7.7

45.6

58.8

-11.6

6.6

6.8

期间累积回报

-8.4

9.3

10.4

1957-58

26.9

44.5

55.6

1957-59

52.3

74.7

95.9

1957-60

42.9

107.2

140.6

1957-61

74.9

181.6

1957-62

61.6

215.1

299.8

1957-63

94.9

311.2

454.5

1957-64

131.3

402.9

608.7

1957-65

164.1

588.5

943.2

1957-66

122.9

704.2

1957-67

165.3

932.6

1606.9

1957-68

185.7

1403.5

2610.6

1957-69

152.6

1502.7

2794.9

年化回报

7.4

23.8

29.5

参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程，我们便相逢于1951 年年初。

1951-1970 年期间，比尔所管理的资金规模相对较小，但投资业绩却远远超过平均水平。当我结束巴菲特合

伙公司时，我问鲁安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金，于是他就设立了红杉基

金。他设立这只基金的时候恰恰在我结束合伙公司之时，这是一个非常糟糕的市场时机。他正好碰上了一个双重

市场，并且遭遇了价值投资者相对业绩表现非常差劲的困难时期。我非常高兴地说，我原来的合伙人不但继续与

他相守，而且追加了更多的资金，他取得如此优秀的投资业绩，当然让基金持有人非常满意。

我并非事后诸葛亮。比尔是我当时推荐给合伙人的唯一人选，当时我就表示，如果他能取得高出标准普尔指

数4 个百分点的投资业绩就非常不错了。但尽管他所管理的资金规模不断扩大，比尔的投资业绩却远胜于此。资

金规模越大，投资管理越困难，资金规模是投资业绩增长的绊脚石。虽然这并不意味着资金规模的扩大会使你的

投资业绩无法超过平均水平，但超越平均水平的幅度会有所减小。如果你所管理的资金规模高达2 万亿美元，这

正好相当于整个股票市场的总市值，那么，你根本不可能取得超过平均水平的投资业绩。

TABLE 4 - Sequoia Fund, Inc.

年度

S&P 500

红杉基金

1970/7/15

20.6

12.1

14.3

13.5

18.9

3.7

-14.8

-26.4

-15.7

37.2

60.5

23.6

72.3

-7.4

19.9

6.4

23.9

18.2

12.1

32.3

12.6

21.5

21.4

31.2

22.4

27.3

1984 一季度

-2.4

-1.6

我必须补充说明一下，截至目前我们所观察的记录，以上投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都是根

据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。沃尔特合伙公司的持股都是扎实的企业，如Hudson

Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对

这些企业的名称也能耳熟能详。特维帝-布朗公司所选择的标的则是些名不见经传的小公司。而比尔的红杉基金选

择标的则是大型蓝筹。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的记录并非由某个人主导的猜硬币游戏，其他人则

只听命附和。

五、查理·芒格(Charles Munger)

表五的投资业绩记录来自于我的一位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家律师事务所。我在1960 年

前后认识他，当时我对他说，律师作为一种业余爱好相当不错，但是他完全可以在投资中做得更好。于是，他成

立了一家投资合伙人公司。

他的投资风格与沃尔特·施洛斯完全相反，他的投资组合集中于非常少数的证券，因此投资业绩的波动性很

大，但他遵循的同样是寻找价值被低估股票的投资策略。他愿意接受投资业绩从高峰到低谷的大幅震荡，正如结

果所表明的那样，他正好是那种心理能力完全适合集中投资的人。不用多说，这正是我在伯克希尔公司的长期合

作伙伴查理芒格的投资业绩记录。不过，当他管理他自己的合伙公司时，他的投资组合与我以及前面提到的投资

人完全不同。

TABLE 5 - Charles Munger

年度

Mass.Inv

Trust

Investors

Stock

Lehman

Tri-Cont.

Dow

合伙人

合伙公司

-9.8

-13.4

-14.4

-12.2

-7.6

20.1

30.1

16.5

23.8

20.3

20.6

47.8

71.1

15.9

14.3

13.6

13.3

18.7

33.1

49.7

10.2

9.8

10.7

14.2

8.4

-7.7

-9.9

-2.6

-6.9

-15.7

8.3

12.4

22.8

25.4

37.5

56.2

10.3

8.1

6.7

6.8

7.7

40.4

-25.5

-25.6

-30.3

-27.6

-23.1

-31.5

32.9

33.3

30.8

35.4

44.4

73.2

期间累计收益

-9.8

-13.4

-14.4

-12.2

-7.6

20.1

30.1

1962-63

8.2

0.9

5.6

11.5

77.5

123.4

1962-64

25.4

15.3

20.4

19.6

32.4

136.3

234.4

1962-65

38.2

26.6

43.3

32.4

51.2

150.5

262.5

1962-66

27.5

14.1

39.5

23.2

27.5

171.3

307.5

1962-67

40.1

78.5

54.5

51.8

536.5

1962-68

68.8

51.4

90.5

63.5

373.7

793.6

1962-69

60.7

39.4

86.9

65.2

44.5

474.6

1046.5

1962-70

61.7

33.7

73.4

63.5

57.1

1045.4

1962-71

76.3

56.2

119.5

100.1

72.5

592.2

1336.3

1962-72

95.7

79.9

171.5

142.9

103.9

642.7

1455.5

1962-73

71.2

48.2

132.7

91.2

77.2

405.8

959.3

1962-74

27.5

10.3

62.2

38.4

36.3

246.5

625.6

1962-75

69.4

112.2

87.4

96.8

500.1

1156.7

年化回报

3.8

2.8

5.5

4.6

13.7

19.8

六、瑞克·盖林(Rick Guerin)

表六的业绩记录属于查理的一位好朋友，同样并非商学院毕业， 1929 年他出生于洛杉矶，曾在军队担任密

码破译员、战斗机飞行员，后毕业于南加州大学数学系，后进入IBM，做过一段时间的销售工作。在我认识查理

之后不久，查理也认识了他。他就是这份投资业绩记录的创造者Rick Guerin。从1965-1983 年，标准普尔指数

的投资回报为316%，而Rick Guerin 的投资业绩为22200%，或许是由于没有商学院教育背景，他竟然认为这在

统计上具有显著意义。

这里我们偏离一下主题，让我感到非常奇怪的是，对于以40 美分的价格买进1 美元纸币这种价值投资理念，

人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。这种投资理念如此简单，可是他们就是无法领悟。像Rick Guerin

这样完全没有接受过正式商业教育的人，马上就领悟了价值投资策略，并且在五分钟之后就开始学以致用。我从

在1973-74 年的崩盘中，Rick Guerin 动用期权杠杆(保证金贷款margin

loans)来撬动他的投资，因为他贪婪

而且"急于致富"(in

hurry

get

rich)遭受了灾难性的损失，基金净值两年里下跌62%，而标普500 跌幅为

37%，虽然后来明显恢复了净值，但许多合伙人信心受挫离他而去，盖林遭到了保证金追缴，不得不卖出蓝筹印花

救急，以每股5 美元出售给巴菲特，这些股票1983 年转换为价值巨大的伯克希尔股票，瑞克失去了跟巴菲特和芒

格肩并肩的机会。相比之下，巴菲特说，他和芒格从不着急，如果你是一个稍微高于平均水平的投资者，花钱比

挣钱少，在一生中，你不可能不变得非常富有。

芒格：后来瑞克和我又一起在Daily Journal 共事。瑞克总是很幽默、很机智。我和别人讲过，瑞克参加过

海军的智商测试，他的得分超高，而且还是早早就答完题了。这是真事。难怪瑞克很快就出人头地，他就是特别

聪明。和他在一起，总是很开心，他不是玩高空跳伞，就是跑马拉松，他做的那些事，都是我不可能做的。和他

在一起特别有意思，他爱开玩笑，经常逗别人乐。瑞克也是个勇敢、慷慨的人，总是帮助他身边的人。我们很怀

念瑞克。他活到了90 岁，活得长寿，也活得精彩。到我这岁数，老朋友是走一个少一个。)

TABLE 6 - Pacific Partners, Ltd.

年度

S&P 500

LP 合伙人

合伙公司

12.4

21.2

-10.1

24.5

36.7

23.9

120.1

180.1

114.6

171.9

-8.4

64.7

97.1

3.9

-7.2

14.6

10.9

16.4

18.9

12.8

17.1

-14.8

-42.1

-26.4

-34.4

37.2

23.4

31.2

23.6

127.8

-7.4

20.3

27.1

6.4

28.4

37.9

18.2

36.1

48.2

32.3

18.1

24.1

21.4

22.4

18.6

24.8

期间累积

316.4

5530.2

22200.0

年化回报

7.8

23.6

32.9

事的广告业前景更好，于是他离开了广告业。与Rick Guerin 一样，斯坦·波尔米塔在五分钟之内就完全接受了价

值投资理念。

斯坦·波尔米塔所持有的股票与沃尔特·施洛斯不同，也与比尔·鲁安持有的股票不同，他们的投资记录表明，他

们各自独立进行不同的股票投资，但斯坦·波尔米塔每一次买进股票都是由于他确信将来卖出所获得的回报高于他

所支付的买入价格，这是他唯一考虑的因素。他既不关心公司季度盈利预测是多少，也不关心公司明年收益预测

如何，不关心任何投资研究报告，更不关心当时是周几，无视量价关系和其他任何技术分析变数，他只关注一个

问题：这个公司的真实价值是多少？

TABLE 7 - Perlmeter Investments

年度

LP 合伙人

合伙公司

1965/8/1-12/31

32.5

40.6

5.1

6.4

58.8

73.5

-13.8

49.3

55.7

18.9

23.6

-28.1

38.5

1976/1/1-10/31

34.5

38.2

11/1-10/31/1977

25.5

30.3

11/1-10/31/1978

26.6

31.8

11/1-10/31/1979

28.9

34.7

11/1-10/31/1980

34.7

41.8

11/1-10/31/1981

3.3

11/1-10/31/1982

25.4

29.8

11/1-10/31/1983

18.4

22.2

期间累积

2309.5

4277.2

年化回报

19.00

23.00

道指年化

7.00

择出来的，他是唯一两家我能够影响其投资决策的退休基金。在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投

资管理人，只有非常少数的基金是基于价值进行投资管理的。表八是华盛顿邮报公司的退休基金的投资业绩记录

(the Washington Post Company's Pension Fund)。几年之前，他们委托一家大型银行管理基金，后来我建议他

们聘请以价值为导向的基金经理，这样能够使投资业绩更好。

正如你在投资记录中所看到的那样，从他们更换基金经理之后，其整体投资业绩在所有基金中一直名列前

茅。华盛顿邮报公司要求基金经理人至少保持25%的资金投资于债券，而债券未必是基金经理人的投资选择。因

此，我在表中也将其债券投资业绩包括在内，而这些数据表明他们其实并没有什么特别的债券专业技巧，他们也

从未这样吹嘘过自己，虽然有25%的资金投资于他们所不擅长的债券领域，从而拖累了他们的投资业绩，但其基

金管理业绩水平仍然名列前一百名之内。华盛顿邮报公司退休基金的投资尽管并没有经过一个很长的市场低迷时

期的考验，但仍然足以证明三位基金经理的许多投资决策并非后见之明。

九、FMC 公司退休基金

表九的投资业绩属于FMC 公司退休基金，我本人没有管理过这家基金的一分钱，但我的确在1974 年影响了

中7 位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期间，FMC 基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额

是2.43 亿美元，FMC 将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理未必会是我个人中意的选择，

但他们都具有一个共同的特点，即基于价值来选择股票。

以上这9 项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家，我并非像事后诸葛亮那样以后见之明

而从数千名投资者中挑选出这9 个大赢家，也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。多

年之前，我就根据投资决策的架构选择出他们进行研究，我知道他们接受过什么样的投资教育，在接触中也多少

了解他们的智力、品质和性格，非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低

于平均水平的风险，请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完

全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小

确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些"格雷厄姆与多德部落"的投资人之所以成功，就在于他们利用市

场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪

的或最沮丧的人肆意驱动股价走向时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬

愚蠢的。

我想谈一下

收益与风险之间的重要关系

。在某些情况下，收益与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我"

我有一支六发弹仓的左轮枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够

逃过一枪，我就赏你100 万美元。"我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100 万美元太少了。然后，他可能

建议将奖金提高为500 万美元，但必须扣两次扳机——这便是回报与风险之间的正向关系！

在价值投资中情况却恰恰相反。如果你以60 美分买进1 美元，其风险大于以40 美分买进1 美元，可是后者

的预期报酬却更高。

基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。

我举一个简单的例子：1973 年，华盛顿邮报公司总市值为8000 万美元，那时任何一天你都可以将其资产卖

给十位买家之一，而且价格不会低于4 亿美元，甚至更高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家市场地位

举足轻重的电视台，这些资产目前的市场价值高达20 亿美元，因此，愿意支付4 亿美元的买家并非疯狂之举。

现在股价如果继续下跌，公司市值从8000 万美元跌到4000 万美元，其Beta 值也会相应地上升。对于用

Beta 值衡量风险的人来说，价格跌得越低，意味着风险变得越大。这真是爱莉丝仙境一般的人间神话，我永远无

法了解为什么用4000 万美元会比用8000 万美元购买价值4 亿美元的风险更高。事实上，如果你能够买进好几只

价值被严重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8000 万美元买入价值4 亿美元的资产，特别是分别以800

万美元的价格买进10 种价值4000 万美元的资产，基本上是毫无风险的。因为你本人无法亲自管理4 亿美元的资

产，所以，你希望并确信能够找到诚实并且能干的管理者共同来管理公司，这并非一件困难之事。

另外，

你必须有一定知识储备以能够全面估算企业潜在业务的内在价值。但是，你也不需要非常精确。

这便

是本杰明·格雷厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000 万美元的价格购买价值8300 万美元的企业。你必须让自

你们当中有些商业头脑比较发达的人可能会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投

资，必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己的投资获得的机会更少。我只能告诉你，早在50 年前本格雷

厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略的秘密就公之于众了，但我实践价值投资长达35 年，却从没

有发现任何大众转向价值投资的趋势，

似乎人类存在着一种反常的天性，喜欢把本来简单的事情弄得更加复杂。

最近30 年来，学术界也完全放弃了价值投资的教学，未来很可能继续如此。船舶将永远环绕地球航行，但相信地

球是平的人仍旧很多(the Flat Earth Society)。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续存在着巨大的差距，那些

信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。

安全边际插画

沃伦巴菲特，沃尔特施洛斯，查理芒格，比尔鲁安，乘坐英国QE2 邮轮聚会