巴菲特致股东的信2003
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
公司2003 年的账面价值增加136 亿美元，A/B 股每股账面价值增加21.0%(标普28.7%)，自现任管理层接
手的39 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的50498 美元，年复合成长率约为22.2%。
我们真正在乎的是内在价值而非帐面价值，而庆幸的是，从1964 年到2003 年期间，伯克希尔已经从一家原
本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其内在价值大幅超越帐面价值，39 年来内在
价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长率，(想要对内在价值以及本人与查理·芒格经营伯克希尔的商业原
则有更多的了解的人，我建议大家阅读股东手册)。
虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量内在价值长期成长率的有效工具，只是单一年度账面价值的
表现与标普500 指数的比较，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占
我们账面价值的比重已经大幅下降，从1980 年代早期的114%，到2000-03 年的50%，也因此股市波动对于我
们账面价值影响的程度已经大不如前。
不过即便如此，伯克希尔相对于标普500 长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买
到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在未来我们能够以高于标普500 的速度累积每股内在价值，否则查
理跟我就没有存在的价值。
如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们背后拥有超级坚强的
经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中，所以错误一定不会
是我们这些明星经理人造成的。
此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，举例来说，企业过
去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于股东的压力，迫使其经理人必须随着华
尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不少人屈服，被迫改用不同的营运与资本配置策略。
在伯克希尔，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理跟我本人犯错时，套
然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌
入，时至今日，可以买到的规模足以撼动在伯克希尔绩效指标的股票数量已屈指可数，远不如十年前，(基金经理
人通常依靠累积基金规模而非基金业绩而获益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响业绩的话，小心点！注意
他的鼻子要开始变长了)。
找不到大量价格便宜且能承载我们资金体量的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项
特点的公司收购：
(1)拥有优秀可持续的竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价格买
到。
近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，在企业并购方面，我犯过
许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来说，这些并购案还是让我们每股收益有不错的
表现。
下表足以量化以上的论点，但首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期时间点的不同选择，而有
相当大的差异，比如说，如果所选择的基期收益很低，那么一个普通的长期业绩也可能让人觉得很可观，实际上
却只有少数人能够受益，这种业绩歪曲情况之所以能出现，是因为该公司在起始年份的规模还非常小，这就意味
着只有少数内部人员能够因为业绩增长而受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公司，同样地，选定收益偏高的末
期也可以让成长率特别好看。
自1965 年现有管理层取得控制权以来，伯克希尔的规模就已经相当大，但1964 年这家公司只不过赚了
175,586 美元，每股收益约当15 美分，这也就比收支平衡稍微好一点，因此以此基期所计算的成长率可以说毫无
意义，但是考量当时的时代背景，如此微薄的收益似乎还可以：自从1955 年在伯克希尔纺织与哈撒韦工业合并后
的十年，该公司累计亏损了1010 万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。
基于这样的背景，我们决定以1968 年做为基期，来描述在伯克希尔收益成长的幅度，并且另外再以每五年为
间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释，之所以选择1968 年，
是因为那年是我们经营国民保险的第一个完整年度，该公司是在伯克希尔对外扩张的第一家并购企业。
百万
经营收益
每股经营收益 每股收益复合增长率
0.2
0.15
2.7
2.69
22.8%
(1968-2003)
11.9
12.18
20.8%(1973-2003)
30.0
29.15
21.1%(1978-2003)
48.6
45.60
24.3%(1983-2003)
313.4
273.37
18.6%(1988-2003)
477.8
413.19
23.9%(1993-2003)
1277.0
1020.49
28.2%(1998-2003)
5422.0
3531.32
往后我们仍将维持过去惯用的资本配置方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会大肆买入，如果特定
的债券够吸引人，就像是2002 年一样，我们就会大量买进这类债券。不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐
意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽
然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事好得多，(这可是我从惨痛的教训中学来的)。
总的来说，可以确定的是在伯克希尔往后的表现肯定远不及过去的业绩，但尽管如此，查理跟我还是希望我
们的成绩能够高于一般平均水平，这也是我们存在的意义。
并购活动
熟悉的读者都知道，我们的并购案的来源通常都很特殊，但再也没有比去年买进克莱顿房屋(ClaytonHomes)
更特别的了。这件并购案的来源，出自于田纳西大学一群金融系的学生以及老师AlAuxier 博士，过去五年来，Al
每年都会带他的学生到奥马哈，参观内布拉斯加家具店及波仙珠宝店、到Gorats 牛排馆吃牛排，之后再到Kiewit
大楼与我一叙，通常学生人数在40 位左右。
在经过2 个小时的交流之后，参访团照例都会赠送一份纪念品给我，(礼物不来，门是不会开的)，往年的礼物
有，PhilFulmer 亲自签名的足球，田纳西州著名女子篮球队的篮球。不过今年二月，参访团却选择赠送给我一本
书，那是克莱顿房屋创办人JimClayton 刚出版的自传
《First A Dream》
，我很久以前就知道该公司是预制房屋建
筑业的金字招牌，这源于过去我投资另一家同业OakwoodHomes 垃圾债券的惨痛教训，Oakwood 也是这个行业
供的房屋约占全美建造房屋的15%
，更重要的是，所建造房屋的品质与类型一直不断在提升当中。
然而设计与建造技术的改良，却远不及营销与融资方式的演进，到最后这几年，这行经营的诀窍逐渐变质成
如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上，当资产证券化开始在1990 年代盛行时，进一步
使得资金供应方无法提供贷款交易，业者的行径也越加脱轨，导致几年来许多
不该买房子的人进场买房子，不该
借钱给人的人借钱给人，最后的结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不菲。
Oakwood 从头到尾都
参与了这场闹剧，反观克莱顿虽然无法完全撇清，但情况比起其它主要竞争对手来说，要轻微许多。
在收到JimClayton 的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他们将这项讯息带回家乡
Knoxville，那也是田纳西大学与克莱顿房屋的所在地，随后Al 更建议我打通电话给JimClayton 的儿子Kevin，
也是现任CEO，直接表达我个人的看法，在我跟Kevin 一聊之后，马上就了解他是一个能干且直率的人。
不久之后，我便出价打算买下这家公司(2003 年4 月1 日，伯克希尔以
每股12.5 总价17 亿美元现金收购
)，
其判断依据仅仅基于Jim 的自传、我个人对于Kevin 的评价、克莱顿房屋公开的财务信息以及个人从投资
Oakwood 所得的经验，克莱顿董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为克莱顿找到所需如此大规模的
融资来源，金主大举逃离这个产业和相关证券，至于资产证券化则尽可能的带有比以往更高昂的成本与更严格的
条款，这种融资紧缩，在收入严重依赖资产证券化的克莱顿身上尤其明显。
直到现在，预制房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期率依旧高企、被收回的房屋仍然很多，而中介零售商
数量已经减半，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中介商及业务员利用注定会违约的贷款进
行销售，从而提前赚取大笔佣金的有效方法，这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境，并导致大量房屋的收
回，更将导致新房屋去化不易。在这套合理的模式下，买方将必须支付大笔首付金，并签订短期借款合约，虽然
此举将导致整个产业的规模远较90 年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正靠此资产受益，而
不是一连串的懊悔。
为了使得交易更加圆满，Clayton 已经同意买下Oakwood 的资产(11 月25 日宣布
以3.73 亿现金收购
)，在
学生一张伯克希尔PhD(专门用以表彰对于伯克希尔并购有功人员)外加每人一股伯克希尔B 股，至于Al 教授则获
赠一股A 股，所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问
问他们最近读了什么新书。
www.claytonhomes.com
克莱顿房屋是由吉姆克莱顿于1956 年创立的。于1983 年在纽交所上市。在2003 年，伯克希尔以17 亿美元
价格收购该公司。创始人的儿子凯文·克莱顿是现任总裁兼首席执行官，自大学毕业并获得田纳西大学工商管理
硕士学位，凯文在其它几家非常成功的公司获得了宝贵的经验，1999 年回到了克莱顿加入了家族企业。克莱顿是
美国预制住宅最大的公司。2008 年销售房子共27499 套，占预制房34%。2015 年销售30871 套，占预制房45%。
截至2007 年，其网站报道克莱顿拥有和经营68 个制造住房社区和12 个分支机构。然而在2007 年7 月，它在11
个州订约出售65 个制造住房社区。克莱顿房屋在美国经营着35 家生产工厂，并通过326 家自营店和超过1300 个
特许代理商把产品销售到49 个州。其附属公司为范德比尔特抵押贷款金融(Vanderbilt Mortgage and
Finance)，向预制房屋提供贷款，利率可达15%。克莱顿为约30 万套预制房发放约120 亿美元贷款，约有3%贷款
违约，多数借款人能在20 年的贷款期限内还清贷款，平均月供600 美元。另一家附属公司为Home First
Agency，它为1.6 万个家庭提供保险服务。克莱顿建造并销售现场建造和预制拼装的住宅，包括人造住宅、模块
化住宅、 CrossModTM 住宅、 Designer Cottages 和 PMRV。克莱顿房屋品牌家园包括：海盗公寓、骑士公寓、
Clayton 公寓、佳洁士公寓等。它建造一至二层的家园，建筑面积从500 平尺(46 平)至2400 平尺(220 平)，价格
为4-10 万美元。i-house 品牌于2008 年5 日作为公司一个绿色节能方案。
美国大萧条时期，人们开始住在拖车房，1970 年代，美国政府为此专门制定了移动房屋建造和安全标准，此
后"预制房屋"逐渐取代"移动房屋"成为主流名字，美国每年售价低于15 万美元的住房中有50%属于预制房屋。为
了提高市场占有率，克莱顿房屋旗下有9 个品牌线。克莱顿房屋主要销售两种类型的住宅产品，一种是包含土地
的住宅，也就是非移动式住宅，这类住宅销售均价约31 万美元，而美国本土这类住宅均价约37 万美元。还有一
种是移动式住宅，这类产品是不包括土地的，业主需要额外租用土地，这类住宅售价约7 万美元，加上土地配套
成本约10 万美元，可以看出克莱顿房屋的产品在价格上是非常有优势的。
克莱顿房屋金融业务包括房屋保险以及房屋贷款两类。木结构的预制住宅可以缩短工期降低成本，但容易引
发火灾或被飓风破坏。在美国买卖房屋保险，就像买汽车和医疗保险一样，当需要房子抵押贷款购买时，贷款公
司要求新物主必须购买房屋保险，购房者必须购买不少于房屋重建成本以上的房屋保额。房屋保险的平均费用在
964 美元，保险不仅可以持续产生现金流，同时会降低房屋贷款业务的违约风险。
预制房屋的主要消费者属于低收入、低信用分数的群体，他们的信用分数大多低于620 分，不符合申请由美
国联邦政府支持两房运作的低息住房贷款的条件，所以他们的贷款成本和利率比普通住房贷款高是正常现象。
2017 年克莱顿房屋实现了7.65 亿美元的收入，其中80%的利润是由贷款业务贡献的。或者是克莱顿房屋是一家通
过放贷赚钱的公司。次贷危机前许多贷款经纪向低收入低教育水平人群推销高成本、高利率甚至一辈子也还不清
的贷款。而违约风险很高的贷款，通过证券化以高风险高收益衍生金融产品的方式推销给了笃信房价会永远上涨
的投资者，最终引发次贷危机。而克莱顿的贷款并没有证券化，他保持传统，自己控制风险，自己兜底，坚持基
本的放款原则，认真评估还款人必须承受的真实还款负担以及他们的实际收入，而不是根据预期的收入来发放贷
款，以确保贷款的安全性，克莱顿
不接受那种起初利率非常低
，一旦恢复正常将导致还款额剧增的那种房贷的形
式。因此，08 次贷危机房地产市场崩盘的时候，克莱顿20 万借款人持续正常还款，并未造成任何意外损失。
McLane 的年营业额高达230 亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%
，所以其对伯克希尔营收数
字的影响将远大于收益的贡献，在过去，某些渠道商碍于McLane 为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在
该公司杰出经理人GradyRosier 的带领下，已经成功拿下部分市场，即便交易完成当天，他依然全力以赴。
多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最受尊敬企业奖投给沃尔玛，在McLane 的交易完成后，
更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟沃尔玛的CFO-TomSchoewe 有过一次二小时的单独会面，之后双方
就握手达成共识，(当然他也打电话回Bentonville 总部做了请示)，29 天之后，沃尔玛就拿到钱(14.5 亿美元)，我
们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像沃尔玛所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特
别强调，截至目前为止，Byron 已累计助力伯克希尔三件并购案，他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行
家都了解伯克希尔，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是深深期待第四件案子发生，而
我相信他也期待！
麦克莱恩(McLane)成立于1894 年，总部位于美国得克萨斯州Cameron。1990 年，沃尔玛收购麦克莱恩。2003
年5 月23 日伯克希尔从沃尔玛手中购得麦克莱恩，成为伯克希尔全资子公司，沃尔玛仍为其最大的客户。2012 年
8 月24 日麦克莱恩收购Meadowbrook Meat，(MBM 成立于1947 年，是一家主要为连锁餐厅提供食品供应链服务的
公司，收购时其年销售规模约60 亿美元，食品供应链业务成为麦克莱恩的第二大核心业务)。
120 多年来，麦克莱恩家族一直是食品物流和供应链解决方案的代名词。主要业务分为四个业务板块，其中杂
货供应链服务和餐饮供应链服务体量占到公司业务的大部分。酒饮分销和第三方供应链服务占次要部分。麦克莱
恩作为美国最大的供应链服务公司之一，业务遍布美国和巴西。主要为便利店、大卖场、连锁药店、连锁餐厅等
提供杂货、食品、酒水饮料等综合性供应链服务。麦克莱恩的代表客户有沃尔玛、7-11、百胜集团等。其采取重
资产模式进行经营，麦克莱恩累计投入超过10 亿美元用于基础设施和配套设施建设，在全美拥有22 个分发中
心、1600 辆现代卡车和2700 辆多种温控拖车，以确保商品准确、及时送达客户并保证产品质量和安全。麦克莱恩
与数千个产品的供应商保持深度合作关系。麦克莱恩与众多上游供应商保持深度合作关系，数个品类是全球最大
的买家之一，如烟草、糖果、零食等，因此能够给与合作伙伴更好的价格。麦克莱恩采购并向其客户销售超过5
万种商品，其运输网络覆盖11 万个不同配送目的地，雇佣超过2 万名员工。麦克莱恩的代表客户有沃尔玛、7-
11、百胜集团等大型零售公司。麦克莱恩正在逐渐摆脱对大型客户的依赖，如近年来沃尔玛的销售占比逐年下
降，由2003 年的35%降至2018 年约22%，7-11 和百胜集团约各贡献11%。
除了在商品采购和物流方面建立起业务护城河，麦克莱恩还为客户提供多项增值服务，例如销售方案和零售
技术。麦克莱恩通过网站、杂志、展会等方式为客户提供最新商品信息服务，并为客户提供品类管理策略建议。
麦克莱恩的服务深入产业链各个环节。通过数据、分析、管理服务，给客户提供新技术，从而持续优化行业流通
效率。麦克莱恩还通过子公司CVP(consumer value products)为客户提供自有品牌商品开发服务。基于此项服
务，客户能够为终端消费者带来比第三方品牌便宜20-50%的选择，并以此提升客户的毛利。在零售新技术方面，
上扬后，16 后开始持续下跌到2018 年仅有2.5 亿税前利润，下跌比率分别为14.1%、31%和17.7%。原因是巨大的
价格压力和激烈的竞争环境，同时运营费用率过高，包括人力成本、燃油、折旧等。
麦克莱恩商业模式有如下三大特征：巨大的收入体量；微薄的利润率，服务特性明显，但低风险；依托几个
大型客户。麦克莱恩商业模型是由规模驱动，依靠大批量销售、高周转率和严格的成本管控。其营收变化侧面反
映了，服务提供商一方面要开拓市场，形成规模效应保持行业市场份额；另一方面要注重内部运营管理，严格把
控成本，提升运营效率。巴菲特看重的是：以低利润率提供供应链服务，赚取服务佣金，从而形成规模化效应。
该商业模式具有高壁垒和可持续性。
租税
2003 年5 月20 号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13 天后，美国财政部主管
税务政策的助理秘书PamelaOlson，在一场租税新法令的演讲中提到："这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税
法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的所有钱"，我想她讲的正是我本人！
可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不上用场，伯克希尔
2003 年总计缴交了33 亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%
，(相对之下，伯克希尔的市值仅占
全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名，没错，假使全美只要有540 个像伯克希
尔这样的纳税人，不论是企业或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美
其余2.9 亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这里有一个简
单的数学算式，2003 年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782 兆美元，只要有540 个像伯克希尔，
每位缴纳33 亿美元就足矣！)。
了。不过我还是希望Olson 女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944 年当我还是一个年仅13 岁的送
报生时，第一次申报所得税，整个1040 表只有三页，在减除35 元的脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1 美
元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，一直以来，我们都相安无事。
我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是将目标
锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准伯克希尔。
2003 年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952 年战后32%的巅峰，
除了1983 年外，去年的比率是自1934 年有统计数字以来最低的一年。
即便如此，企业以及其投资人(尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002 年及2003 年布什政府减税法案
的动因，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄
的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。
1985 年伯克希尔支付了1.32 亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610 亿美元，相较于1995
年，伯克希尔支付了2.86 亿美元，而所有美国企业合计缴纳了1570 亿美元，另外刚刚说过，2003 年伯克希尔支
付了33 亿美元的联邦所得税，但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1320 亿美元，我们期望未来伯克希尔缴纳
的所得税金额能够继续增加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向
我们看齐，我认为这才是Olson 女士应该努力的方向。
公司治理
在判断美国企业是否真的有心进行改革，CEO 的薪资回报绝对是最关键的指标之一
，然而直到现在，其结果
显然令人感到相当失望，少数的CEO 包含GE 的JeffImmelt 带头推动公平对待经理人与股东双方的方案，然而总
的来说，他的示范所获得表面的赞许显然远多于实际的跟进动作。
我们很容易理解薪资给付为何会失去控制，当管理层聘雇员工或是公司与供货商讨价还价时，双方的利益属
于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对彼此都极具意义，所得结果一般相信较公正
配角的委员会来说，这样的差异看起来似乎无关紧要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的收益报
表不会有任何影响，在这样的情况下，谈判的过程往往带点数字游戏性质。
CEO 越线的行为在1990 年代变本加厉，
一旦某个离谱的薪资回报方案被采纳，其它经理人立刻就会跟进比
照
，这种贪婪习气的传播者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘，就
像是一位人力资源顾问曾说的「
有两种客户是你绝对不愿意得罪的，现有的以及潜在的
」。
在所有试图解决这个失控系统的改革方案中，呼声最高的是引进"独立"的董事，但问题是真正促使董事独立的
因素却反而被忽视了。
为此我特定检视了一下去年发布的一些年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董事是如何行使其职权
的，独立董事设置的法源系根据1940 年就制定的投资公司法，这也意味我们可以有一段很长的时间来检视法令制
定后的成果，身为董事，不论是共同基金或是其它行业，
有两项最重要的任务，分别是找到或留住才干品行兼备
的经理人，以及给予其适当合理的回报，
因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。
我们调查的结果并不乐观，年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多惨，现任的基金管理公司不断
地被续聘。依照惯例，董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用，之后当管理公司被卖掉，通常会以高
于有形账面价值的价格出售，董事们突然又"幡然悔悟"，立刻与新的经理人签约，并全盘接受其所提出的收费结
构，实际上，董事们的考量是谁愿意出最高价买下原有管理公司的人，就可以在未来管理投资人的钱。
尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为，但不代表我们认为这些人是坏人，他们显然不是，但遗憾的是，董事
会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。
2003 年5 月22 日，在伯克希尔的年报公布不久之后，投资公司协会的主席对其会员发表有关"产业现况"的
报告时，在有人问到「
权衡我们目前感受到的失败气氛
」，他半开玩笑地回答："这让我不禁想到，如果我们真的做
错了什么事时，结果会怎样"。
小心你的期望落空！
的利益。
那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么？直到我下笔的时刻，我还没有看到任何一位董事跳出来终
止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开除几个员工)，我就不相信当这些董事自身的
权益被侵害时，还会采取如此吊儿郎当的态度。
更惨的是，至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售，明目张胆的想要
将自己掌管的资金出卖给出价最
高的竞标者
，这完全是一场拙劣的闹剧，为何这些董事就不能选出一个真心替投资人着想的管理公司，同时直接
跟对方签约？如此得标者就可以省下一笔原本必须给前任经理人的巨额补偿金，因为这位奢言治理原则的经理人
根本就不配拿到任何一毛钱，而由于不必承担这笔并购的成本，接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收
费来管理公司，我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。
现实的情况是，几十年规范投资公司董事的老规矩，或者是压倒美国企业的新规定，都无法选任出真正具独
立性的董事，在两种情况下，
一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活，那么他一定会想法子再去争取担任其
它公司的董事
，而离谱的是，这样的做法竟然还可以被视为独立，这实在完全没有道理，另一方面，根据相同的
规定，在伯克希尔董事之一的RonOlson 律师反而变得不独立，虽然他从伯克希尔所得的收入仅占其整体收入的
3%，但他不被视为独立的理由，竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳，我想大家可以确定的是，不论
这3%的来源为何，都不会妨碍到Ron 的独立性，反之我认为不论名目为何，
只要你从任何一个地方拿到20%、
30%或50%，那肯定就会影响到独立性
，尤其考量到其它收入相对微薄之时，而我可以相当肯定的是在共同基金
界的情况就是如此。
在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议，大家为何不在基金年报上做出以下的声明：(1)在征询
过其它基金管理公司后，我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选；(2)我们已经与基金经理人商议过管理费
用，并获得与规模相当同业一致的收费水准。
我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分，尤其考量这些董事每年
平均收到超过十
最后，是一项声明，许多基金的运作相当正常良好，即使舞弊的机会确实存在，这些基金的投资人依然因此
受惠，经理人也赚取其应得之份，确实如果我担任某些基金的董事，包含那些我认为收费过高的基金，我一定会
积极地做出以上的那些声明，此外，还有一些
收费相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)
其本质相当适合某些投
资人，我认为对于某些想要投资股票的人来说，算是相当不错的选择。
现在的我就像是站在肥皂箱上，眼见公然露骨的行为不断发生，背叛了数百万投资人的信任，许多业内人士
都相当清楚事件发生的来龙去脉，但就是没有人敢站出来说一句公道话，最后还是劳驾Eliot Spitzer 检察官以及
其它协助办案的执法同仁，出面来进行一次大清扫，我们敦促这些共同基金董事们继续执行这些工作，就像是全
美其它企业的董事，这些受托的人士必须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。
伯克希尔治理
真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的勇气，这是担任董事
必须具备最重要的特质之一。
可惜这种特质极其罕见，要找到这种特质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东
一致的人士，一定要相当一致的才行。
在伯克希尔我们试着从内部寻找这类的人选，我们现在拥有十一位董事，而他们每一位，包含其家族成员在
内，加起来总共持有价值超过400 万美元的伯克希尔股票，而且每位持股的时间都相当长，其中六位，其家族持
股价值都超过数千万美元，持有时间甚至长达30 年以上，同时
所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用
钱买来的
，我们从来没有发放过股票期权或是特别股，查理跟我喜欢这种俯仰无愧的持股方式，毕竟没有人会喜
欢去洗外面租来的车。
此外，伯克希尔董事酬劳平平(我儿子Howard 就时常提醒我这件事)，换句话说，
伯克希尔全体董事的利益按
比例与其它任何一位伯克希尔股东完全一致
，一直以来皆是如此。
不过伯克希尔董事们的不利的一面实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董事高管责任险，因此
如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。
往往只能扮演橡皮图章的角色，要好的太多了)。
除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验、以股东利益为导向再加上在这家公司拥有真正的利
益，
在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项的作用就不大，社会上有许多聪明、有思想
且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发光发
亮，但他们并不适合待在企业的董事会内，就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是
一些想要为所欲为的主席所欢迎的对象)，我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩，但我却相当清楚自己
没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性，更有甚者，
为了要掩饰个人的无知，我可能会选择紧
闭双唇
(大家可以想象哪种景况)，事实上，如果我的位置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。
去年，我们着手调整董事会组织，我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任伯克希尔董事，尽管没
有董事责任险或者高额的董事回报，我们还是接到超过20 件以上的申请，大部分申请者的条件都相当不错，许多
以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百万美元，但在考量这些报名者后，查理跟我，在其它现任董事们
的同意之下，我们还是邀请其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会，他们分别是DavidGottesman(第一
曼哈顿CEO)、CharlotteGuyman(微软总经理)、DonKeough(可口可乐前总裁)以及ThomasMurphy，这四位都
是我个人的好朋友，我很了解他们的能力，他们也会为伯克希尔董事会增添了不少商业色彩。
董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奥美广告创办人
DavidOgilvy 曾说，在年轻时应该培养怪僻，这样等你老了之后，就没有人会认为你是怪物)，查理跟我本人的家
族都觉得我们俩对于Ogilvy 的建议反应过度。
在董事会开会时，我们除了进行例行的公式之外，真正实质的讨论(不论我有没有出席)，主要的议题就是围绕
在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。
我们的董事会相当了解，其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定，他或是她必须要能够维持伯
克希尔的企业文化、资本配置同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位的岗位上，这绝非世界上最困难的任务，
各业务部门业绩
身为经理人，查理跟我希望能够提供给股东，若是角色互换，我们希望管理层所提供给我们所有的财务信息
与看法，而随着伯克希尔版图日益扩大，要做到透明化与合理简洁化其难度越来越高，我们旗下有些企业的经营
性质与其它企业截然不同，这也代表着我们合并之后庞杂的数字与报表，实在难以进行任何合理有意义的分析。
因此，在接下来的篇幅，我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与收益数字并加以说明，特别要告诉大
家的是，只有在罕见的情况下，我们才会举债经营，基本上我们一向对负债采取回避的态度，同时我们也不会塞
给各位一些对于衡量伯克希尔内在价值毫无意义的信息，因为那样做只会模糊了真正的焦点，另外要提醒大家，
在分析伯克希尔时，记得把它当作是一部正在上演的影片，而不是一张静止的照片，否则仅靠单一片段的信息有
时很可能会得到错误的结论。
保险事业
首先登场的是保险事业，因为这也是真正的重心所在。我们经营保险事业所取得主要资金的来源就是浮存
金，这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管，浮存金的来源包含(1)通过我们所提供的服务(保险保障)，所提
前收到的保费期限通常长达一年，(2)损失已经发生但却不必马上支付的理赔金，因为有些损失可能要经过一段很
长的时间之后才会被通报、协商乃至于和解(就像是石棉案一样)。
保险浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取决于核保绩效，也就是相对于收
到的保费收入，支付赔付损失及费用的比例，财产意外险通常都会产生核保损失，其结果往往导致浮存金的成本
不太理想。
总的来说，我们的成绩相当出色，确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%，但是在伯克希尔跨入
保险领域的37 个年头中，有18 个年头享有承保收益，这代表我们以收取费用的方式保管这些资金，而这些便宜
资金累积的速度远远超过当初1967 年我介入这个行业时的预期。
百万
GEICO
通用再保险
其他再保险
其他保险
合计
3,943
15,525
7,805
27,871
4,251
19,310
11,262
35,508
4,678
22,207
13,396
41,224
5,287
23,654
13,948
1,331
44,220
去年的表现尤其杰出，
累积的浮存金规模再度创下历史新高
，这些资金不但没有成本，而且额外还贡献了17
亿美元的税前承保收益。
我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保险公司销售的是不
具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来
保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。
因此真正关键的因素还在于管理者的智慧、纪律以及品格，我们旗下的经理人都具备这样的特性，接下来就
让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。
通用再保险在我们于1998 年并购之后，一直就是伯克希尔的问题小孩，更惨的是，他还是一个重达四百磅的
巨无霸小孩，所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。不过这已经是过去式，通用再保险已经完全恢
复，这要感谢JoeBrandon 总裁以及他的搭档TadMontross 为我们所作的一切，当我去年在写年报的时候，我以
为所有核保的纪律以及损失准备的提列都已完全改进，2003 年所发生的事件更加加深我这样的看法。
当然这不代表以后就完全不会再有问题，再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件发生，但在Joe 及
Tad 的领导下，这家公司将会是伯克希尔未来获利成长的重要推动力。
通用再保险的财务实力，是其它再保同业所无法比拟的，加之2003 年该公司的实力又更上一层楼，相形之
下，许多同业在去年的信用评等纷纷被降级，使得通用再保险以及其姊妹公司国民保险成为全世界主要再保险公
司中，唯一具备AAA 最高信用评级的再保业者。
当保险公司购买再保险时，他们买下的只是一纸承诺，而其有效性可能要在几十年后才会受到考验，在再保
险世界中，再没有任何一家公司可以比通用再保险及国民保险更具保障性，此外，不像其它大部分的再保业者，
我们几乎将所有承担的风险自留下来，因此我们的理赔能力，不必再依赖其它再保公司的能力或意愿，这种独立
这些业务通常包含承担一般再保险公司无法承担的灾难风险，比如说加州大地震，这也意味阿吉特以及伯克
希尔的绩效变动将会相当的大，所以大家最好有心理准备，在未来的某些年度，阿吉特的表现可能会非常的差，
不过就长期而言，大家可以相信，堪称一时之选的阿吉特绝对会是交出优异的成绩单。
阿吉特签过许多相当特别的保单，比方说去年百事可乐曾经举办过一次抽奖，参加者有机会可以获得10 亿美
元的大奖，我们可以理解，百事可乐一定会想要分散这样的风险，而我们正是最合适的人选，就这样我们签下了
一笔保额10 亿美元的保单，并独立承担所有的风险，依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到，将会分期支付，因
此我们实际承担的风险现值只有2.5 亿美元，(我曾希望得奖者可以分10 亿年领取奖金，不过这样的提案显然不被
接受)，正式的抽奖活动在9 月14 日举行，阿吉特跟我屏息以待，当然最后的参赛者也一样，所幸最后笑着离开
的是我们，百事可乐打算在2004 年再度举办这项活动。
在1992 年托尼·莱斯利接手时，GEICO 就已经是一家相当优秀的保险公司，现在它则蜕变成一家伟大的公
司，在他任职期间，保费收入从原先的22 亿美元成长到目前的81 亿美元，而我们在小车保险的市场占有率从
2.1%成长为5.0%，更重要的是，GEICO 更还拥有优异的核保成绩。
(中场来段广告：自从67 年前在LeoGoodwin 的创意下建立了GEICO 保险公司后，这家公司已为成千上万
的保户节省了无数的金钱，请上Geico.com 网站或是打电话到1-800-847-7536，看看我们能为你做些什么。)
2003 年，不论是咨询GEICO 的电话以及成交率都大幅提升，总计我们特级保户人数成长了8.2%，标准以及
非标准的保单则成长了21.4%。
GEICO 的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备，我很高兴向大家报告，最近的一次扩编是
在去年12 月，我们在布法罗设立一个客户服务中心，布法罗新闻报的发行人StanLipsey 对于引导GEICO 进入布
法罗有重大贡献。这件事的主角，当属州长GeorgePataki，在他的领导与坚持之下，我们的扩编计划得以完全实
现，布法罗也因此增加了2500 个就业机会，Stan、Tony 以及我个人也包含布法罗都衷心感谢他的大力协助。
伯克希尔几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩，这个由RodEldred、JohnKizer、
单)，其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的收益数字，这行业因为错估准备金负债而导致报表收益数字不真实
可说是司空见惯的事，大部分的错误或许都是出于无心，但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资
人以及监管机关，而会计师以及精算师往往无法预防此类的事件发生。
我自己也曾发生过失误，其中尤以未能发现通用再保险几年前损失准备金提列不当的过失，这不但代表我们
提供不正确的报表数字给各位，同时也意味我们多支付大量税金了给政府，啊！(惨叫一声)，去年我不是才告诉各
位我们目前提列的准备还是适当吗？目前这样的判断可能要暂时候住。
以下是伯克希尔保险业务税前承保利润(损失)：
百万
通用再保险
阿吉特管理业务(不包括追溯再保险)
阿吉特-追溯再保险合约
GEICO 保险
其他直保
税前承保利润合计
注：追溯再保险合约由几种巨额保单构成，这些保单可能产生承保亏损(这些损失是有上限的)，但也提供了
异常大量的浮存金。
公用事业
通过中美能源控股公司，我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益，其中主要的项目包括：(1)
约克郡电力与北方电力公司(Yorkshire Electricity,Northern Electric)，拥有370 万电力用户，为英国第三大的电
力分销商；(2)中美能源(MidAmerican Energy)，在爱荷华州拥有68.9 万电力用户；(3)科恩河与北方天然管道公
司(Kern River,Northern Natural pipelines)，两条天然气输送管道运输全美7.8%的天然气。
剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，分别是DaveSokol 及GregAbel，他们是中美能源杰
出的专业经理人，另外一位是WalterScott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能
源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter 他
拥有绝对的控制权。
希尔的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。
中美能源债务的规模(目前不是，以后也不会是伯克希尔的责任)还算是适当，其多元化且稳定的公用事业营运
将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够累积足够的收益来支应所有的债务。
截至年底，在中美能源大部分的次顺位债券中，
15.78 亿美元
是对伯克希尔的债务，这笔债务让中美能源在进
行并购时，可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏钱(管理层三人)，而通过收取
11%的利息
，伯
克希尔获得了提供资金所应得的合理回报，此外其它三位股东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。
中美能源另外还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产经纪商
美国家庭服务公司
HomeServices，
不同于公用事业，这行业的周期波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期望，我们拥有一位优异的经理人
RonPeltier，通过其经营及并购长才，正逐渐建立起一个房屋经纪王国。
去年HomeServices 公司总计参与了486 亿美元的房屋交易案，较2002 年又大大地成长了117 亿，其中
23%的成长来自于四件新的并购案，经由全美各地16 个中介公司，他们全都保留原有中介公司名称，我们在16
个州聘雇了16343 位销售人员，在未来十年，公司仍将通过并购的方式继续大幅成长。
这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻，1990 年3 月1 日，英国的国营电力事业正式民
营化，当时北方电力与约克郡电力总共有6800 名员工，时至今日，在营运规模丝毫未缩减的情况下，员工降为
2539 人，客户数与国营时相当，而输送的电力甚至比以往更多。
必须强调的是这并非是自由化的胜利，价格以及收益目前仍受到政府的公平管制，这点合情合理，这个胜利
系属于那些相信以营利为导向的经理人，虽然所节省的收益大都回馈到客户身上，但所能展现出效率是以往政府
自营时所不具备的。
百万
英国电力
爱荷华电力
管道运输业务
家庭服务
净收益
*归属于伯克希尔净收益
*其中：借款利息税后收益
应付其它企业债务
应付伯克希尔债务
*包含支付给伯克希尔的利息(扣除所得税后)。
金融及金融产品
这个部门包含各种不同的业务，以下择要说明如下。
我个人所管理的一些AAA 评级的固定收益证券，过去几年的获利都还不错，这些机会来来去去，但就现阶段
而言，我们找不到什么机会，于是去年我们主动弃他们而去，这部分的利益约占表上已实现收益的24%。虽然不
是那么简单易懂，但由于这些交易未牵涉到信用风险，且多为流动性极高的有价证券，
因此我们几乎都是以融资
的方式买进这些部位，所以当这部分的资产减少，相对应的负债也跟着消失
，目前仅存的少数部位意味着在未来
这部分的收益将大幅减少，过去持有他们的经验相当愉快，我相信不久之后，又会轮到我们上场打击。
至于清理
通用再保险证券部门
的经验就没有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部门在我们买进该公
司时就已经存在了。当我们在2002 年初开始着手清算通用再保险证券时，它还有23218 份合约流通在外，总计
有884 位交易对象(我甚至不会念某些交易对方的名字，更不用说要去评估这些公司的信用)，打从那时起，部门经
理人就开始努力小心地清理这些部位，然而经过两年之后，直到去年底，我们还有
7580 份合约流通在外
，牵涉
453 个交易对象，(就像有首乡村歌曲形容的，如果你不离去，我又如何能想念你呢？)。
清除这个部门的代价相当高，光是2002 年及2003 年的
税前损失就达到1.73 亿美元及0.99 亿美元
，必须强
调的是，这些损失全部来自于那些已依照一般公认会计原则按时依公平市价，参酌适当的未来信用损失估列以及
行政成本的合约，更甚者，在我们清算的过程期间，市场的变动还算相当温和，处理过程也有条不紊，同时也未
发现有任何重大的信用损失，这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生品交易双方同时无法履约的惨况，已
算是不幸的大幸。
如果在看到我们处理衍生品的经验，加上
房地美去年被揭发大规模的舞弊行为
后，让你开始怀疑这方面的会
接下来是忏悔时间，如果当初我当机立断关掉通用再保险证券部门，我确信可以为大伙省下税前1 亿美元的
损失，查理跟我当初在并购通用再保险时，就知道其证券部门很令人生厌，只是当时帐面上的收益数字误导了我
们，虽然我们总是觉得这部门有极高的风险，且无法有效的衡量或限制，更有甚者，我们知道这部分所可能产生
的任何重大问题，都与金融或是保险方面的问题有关，这些问题可能会影响伯克希尔其它地方。换个角度说明，
如果说我们打算继续支撑衍生品部门，这代表我们必须放弃伯克希尔本身原来可以运用的资金与信用所创造出潜
在的更大利益，(历史的经验告诉我们，1974 年，当我们成为一场
重大保险欺诈案
的受害者时，我们就有过这样的
经历。有一段时间，因为我们无法判断当时的欺诈事件将会引发多少的损失，这使得我们被迫将众多的资金摆在
流动性最高的现金等价物之上，若非如此，当时我们大可以趁股市低位大举买进更多物美价廉的好股票)。
要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保险证券部门，绝对不要怀疑，可惜的是我犹豫不
决，也因此导致股东们必须花更高的代价才能摆脱这个业务的纠缠。
虽然我们把通用再保险庞大的人寿及健康再保险业务归类在保险事业之下，另外我们则把Ajit Jain 负责的人
寿及年金业务归类在财务及金融商品业务项下，这是因为他的业务大部分都牵涉到套利资金，我们的年金保险的
种类，从网络直销的零售产品到要求我们为重大职业伤害的人支付70 年或更长时间结构化结算业务。我们在这项
业务中获得了一些额外的收入，因为我们以折扣价购买的某些固定收益证券的本金得到提前清偿。这一现象已经
结束，因此在今后几年中，这一部分的收益可能会持续减少。
目前我们投资了
6.04 亿美元在价值资本公司ValueCapital 之上
，这是由马克·伯恩MarkByrne 所领导的合伙
公司，他的家族一直以来都是伯克希尔重要的支柱，伯克希尔仅为ValueCapital 的有限责任合伙人，并未参与实
际的营运管理，这家企业主要
专精于高度避险的固定收益投资
，Mark 相当聪明且诚实，他和他的家人在
ValueCapital 同样有大笔的投资。
由于安然等公司滥用会计原则的关系，相关规定在近日将会修改，要求我们将ValueCapital 所有的资产与负
债并入伯克希尔合并报表之中，我们认为这样的要求并不合理，由于ValueCapital 的负债经常维持在200 亿美元
并支援一家面临倒闭的
Finova 金融公司
，根据当初的计划，我们将提供大部分的资金而Leucadia 则负责管理，
事后证明彼此合作愉快，确实在Leucadia 的JoeSteinberg 及IanCumming 的领导之下，Finova 顺利成功地将
原有的资产组合予以清算，
这也使得当初我们提供的56 亿美元的连带保证随着取消，如此快速清偿唯一的副作用
是往后我们可以因此获得的利益将大幅减少
，不过总的来说，Berkadia 为我们赚进大把的钞票，而Joe 及Ian 实
在是不可多得的合伙人。
目前我们的租赁业务包含XTRA(运输设备)以及CORT(办公室家具)等，两者过去两年的营运都乏善可陈，经
济衰退使得需求下降的幅度超乎预期，不过他们在各自的产业依旧处于领导的地位，而我也预期他们今年的收益
将会有所改善。
通过Clayton 的并购案，我们同时也取得庞大的
预制房屋融资业务
，Clayton 如同这行的其它同业，习惯将
这部分的贷款予以证券化，这样的做法虽然可以缓解Clayton 财务报表的压力，但同样也使得其收益迫于一般公
认会计原则的规定提前确认。我们资产负债表的实力一向雄厚，从来就不急着将利益提前认列入帐，同时也相信
目前手上所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于通过证券化所能得到的收益，基于这样的理由，Clayton
目前已
开始保留其客户贷款。
我们认为，应该可以让一些经过精挑细选的应收帐款，以融资举债的方式支应(就像是一般银行的做法一样)，
因此伯克希尔将先对外借钱，再将资金转融给Clayton，利息则按伯克希尔的借贷成本加计1%。这样的加码既可
以让伯克希尔超优的债信评级发挥用处取得合理的回报，同时另一方面，Clayton 也可以划算的成本取得资金。
2003 年，伯克希尔以这样的方式借了
20 亿美元，并将这笔钱转借给Clayton
，Clayton 则将大部分的资金
从有意退出此业务的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补年前已发行的高收益债券，但由于后续无法
继续发行所产生的资金缺口。
大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，
我们奉行一个萝卜一个坑的策
略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其应收款项，而不是由母公司给予补贴
，否
为了让事情简单化，我们将Clayton 全部的收益归到本项下，虽然有些部分的收益并非来自消费金融业务。
百万美元
税前收益
有息负债
交易-经常性收入
通用再保险证券
8041*
10631*
人寿年金业务
价值资本
61 18238*
20359*
Berkadia
租赁业务
克莱顿金融**
其他
收益合计
交易-资本性收益
合计
*包括所有负债**从收购日2003 年8 月7 日算起
制造，服务及零售业的运营
这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及利润表的合并数字。
资产
负债
现金及其等价物
应收账款和应收票据
应付票据
存货
其他流动资产
其他流动负债
流动资产合计
流动负债合计
商誉及无形资产
递延所得税
固定资产
定期债务及其他负债
其他非流动资产
所有者权益
合计
合计
利润表
百万美元
收入
营业费用
其中：折旧费用
利息费用
由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未摊销商誉，这使得我们平均帐面价
值回报率缩减为9.2%。以下是其中几个主要业务的税前收益。
百万美元
建筑产品
Shaw 工业
服装鞋类
零售业务
航空服务
麦克莱恩
其他
税前收益合计
*麦克莱恩自收购之日2003 年5 月23 日起
我们的三家建材企业：Acme Brick、Benjamin Moore 和MiTek，去年的经营收益纷纷创下新高。至于第四
大业务Johns Manville 的收益，也在年底呈现上升趋势。总的来说，这些业务的有形净资产收益率为21.0%。
世界上最大的阔幅地毯制造商Shaw 工业，同样也创下了历史新高。BobShaw 从零起步创办了这家庞大的企
业，在他的领导下，该公司很可能在2004 年创造另一个收益记录。去年11 月，Shaw 又从Dixie 集团收购了多
个地毯业务，这将使今年的销售额增加约2.4 亿美元，使Shaw 的销售额达到近50 亿美元。
至于我们的服装业务，规模最大的就属鲜果布衣，该公司主要拥有三项核心竞争力，一是148 年全世界知名
的品牌、二是低制造成本、三是其总裁JohnHolland，2003 年鲜果布衣覆盖沃尔玛、Target 及Kmart 等大卖场
42.3%的男性及儿童内衣，而女性及少女内衣的比例也从2002 年的11.3%成长到13.9%。
零售业务，我们的家具集团总计赚取了1.06 亿美元的税前利益、珠宝事业则有5900 万美元、喜诗糖果包含
制造及销售在内，也赚了5900 万美元。
威利家具(R.C.Willey)及内布拉斯加家具店在去年所开的新店都极为成功，Willey 在拉斯维加斯，内布拉斯加
家具店则在堪萨斯，实际上我们认为堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店(我们在奥马哈的业务，在同一个据
点上，由三个建筑物所组成)。
肯尼迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们，「
胜利者的父亲有千千万，但失败者却一个也没有
」，在内布拉斯
加家具店萨斯州分店轰动一时的开幕仪式一个月后，一位胜利者顺利诞生，当时一位声称自己为父亲的人士突然
造访，来宾引用Blumkin 家族的话表示，他们有信心且行政层也正努力准备提供1000 个就业机会给当地市民，
这位在讲台上致词的来宾正是美国现任总统：布什。
在航空服务业方面，负责训练业务的飞安公司的正常经营收益从去年的1.83 亿美元下滑至1.5 亿美元，
(2002 年由于出售先前合伙与波音公司合资企业而获得6000 万美元的经营外收益，2003 年由于报废部分飞行模
拟器，而提列3700 万美元的减值损失)，近年来由于
企业航空业务成长趋缓，使得飞安公司的业绩受到影响
，不
过该公司依然处于业界的领导地位，该公司投入飞行模拟器的资金累积已达12 亿美元，约是第二名的三倍。
我们共享飞机业务NetJets，2003 年的税前损失是4100 万美元，该公司在美国地区享有不错的经营利润，
但是这些都被3200 万美元的飞机存货减值损失以及欧洲地区的亏损所抵消殆尽。
NetJets 依然领导整个共享飞机业务，且领先的幅度持续拉大，相较于其它三个竞争对手，优势明显站在我们
这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。
有个例子足以说明NetJets 为何可以拉大与竞争对手的差距，我们所推出与美国著名医疗机构MayoClinic 合
作的高管旅行响应系统，这是NetJets 所有客户都可免费享有的专属福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论
是在世界上任何一个角落，不论何时何地，我们的客户及其家人都可以与Mayo 医院取得直接联系，一旦意外发
生，不论是在国内或者是海外，Mayo 都会立即将他们受到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo 所
拥有与病人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责医疗的医生，在这项服务开始提供之后，许多客户立即发现
其珍贵之处，包含一位曾在东欧地区接受脑部紧急手术的客户。
我们在2003 年认列的3200 万存货减值损失，其发生的原因在于当年老飞机价格下滑的因素，其中较特别的
是我们以当时的市场价格从一些退订的客户手中买回部分所有权，而在我们再度将他们出售之前，市场价格进一
步下滑所致，目前市场价格已趋于稳定。
88%、61%以及77%，但截至目前为止依然未达到损益两平的阶段。
NetJets 杰出的总裁RichSantulli 以及我本人都有信心欧洲地区会在2004 年转亏为盈，也预期美国地区将持
续获利，更重要的是，我们的客户爱死了NetJets 所提供的服务，一旦客户尝试过我们的服务，就很难要他们再
回到过去所搭乘传统的航空公司班机，可以肯定的是就长期而言，NetJets 一定可以发展成一个大企业，同时在客
户满意以及企业获利上，获得重大成果，我相信Rich 一定可以做到这一点。
股票投资
下表是伯克希尔2003 年市价超过
5 亿
美元以上的股票投资
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
200,000,000 可口可乐
8.2%
1,299 10,150
151,610,700 美国运通
11.8%
1,470
7,312
96,000,000 吉列公司Gillette
9.5%
3,526
56,448,380 富国银行
-微增
3.3%
3,324
24,000,000 穆迪公司Moody
16.1%
1,453
1,727,765 华盛顿邮报
18.1%
1,367
2,338,961,000 中国石油H 股
-新进
1.3%
1,340
14,610,900 H&R Block 税务服务商
-微减
8.2%
15,476,500 HCA 诊疗服务
-新进
3.1%
6,708,760 M&T 银行
5.6%
其他
2,863
4,683
股票投资合计
8,515 35,287
太阳信托SunTrusts
耐克NIKE
GEICO
GAP 服装-
减持2 成
GEICO
Shaw 通讯公司
GEICO
第一资讯FirstData
减持3 成
GEICO
美标公司
GEICO
甘尼特Gannett-
微减
铁山数据-
减持
GEICO
Costco
石膏板USG
Torchmark 保险
GATX 租赁
-清仓
去年我们增加了一些富国银行的股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后一次调整持股的时间
是1994 年、美国运通是1998 年、吉列是1989 年、华盛顿邮报是1973 年，而穆迪信用是2000 年，股票交易
员实在拿我们没有办法。
对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有负面看法，我们拥有的是一些优质企业
的部分所有权，虽然去年这些企业的内在价值都有着长足的进步，可是同样的它们杰出的表现也反应在其股价之
上。
当然这个结论从另一个角度的推论是，在股市大泡沫期间没有卖出这些较大仓位的持股，是我犯的一个重大
的错误。
换句话说，如果这些股票现在的定价已经充分反应其价值的话，你可能会想知道四年前，当它们的价格
远超其内在价值的时候，我在想些什么。我也觉得很奇怪。
回顾2002 年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80 亿美元，只是钟摆显然摆荡的很快，
目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧为鲜花。
个人一再重申已实现的资本利得，对于分析伯克希尔来说，一点用处都没有，我们帐上拥有大量的未实现资
本利得，何时该实现，其考量点完全与某些特定日期的财务报表完全没有关连，但有鉴于伯克希尔的投资活动日
益多元化，大家或许对于以下表列2003 年的数字会感到有兴趣。
分类
税前收益
普通股
美国联邦政府债券
1,485
垃圾债券
1,138
外汇合约
其他
合计
4,129
普通股的收益主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府债券的收益主
要是出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的品种)以及财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留
大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部分，另外垃圾债券的收益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。
强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给，但是到了
2002 年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤
字，所以不管外国投资人愿意与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造
成困扰。
身为一位美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决，我个人就曾提出一个解决之道，这篇文章业已
刊登在2003 年11 月10 日财富杂志之上，然而再一次的，或许我提出的警讯事后很可能证实无效，我们国家的
活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜，不过伯克希尔手握数百亿美元的美元，这也是为何我会想到如果有一些外
汇契约可以抵消部分的部位会感到比较安心。
依照会计原则，这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上，即便这些契约尚未到期也一
样，我们把这部分的损益归类到财务与金融商品部门，截至年底，我们签订的外汇契约总额累计达到
120 亿
美
元，分布在五种外国货币，此外当我们在2002 年买入垃圾债券时，我们也尽量买进一些以欧元计价的债券，目前
这部分投资的金额约有10 亿美元左右。
当我们找不到什么可以投资时，我们所设定投资选择就是
美国债券
，包含国库券以及附买回债在内券，不管
这些投资的回报率有多低，我们从来不会因为想要获得更多利益就降低我们的信用评估标准或延长到期日，除非
得到合理的回报，否则查理跟我痛恨接受任何些微的风险，到目前为止，我们勉强可以接受的最大风险限度就
是：吃标示过期一天的乳酪。
2003 年投资人可以好好读的好书，包含MaggieMahar 的
《大牛市：涨升与崩盘1982-2004》
(Bull！A
History of the Boom and Bust,1982-2004)，另外两本推荐好书是BethanyMcLean 及PeterElkind 合著的
《房
间里最精明的人：安然破产案始末》
(The Smartest Guys in the Room，2004)以及BobRubin
《在不确定的世
界：从华尔街到华盛顿的艰难选择》
(In an Uncertain World，2004)，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，
此外JasonZweig 去年重编了
《聪明投资者》注疏版
，这是我个人最钟爱的投资工具书。
成千上万的单位受惠，我们是唯一一家提供这类服务的公开上市公司，查理跟我对于这项计划相当引以为荣。
不过我们却不得不在
2003 年停止这项计划
，其导火线在于对于堕胎问题的争议，多年来，在股东的指定下，
伯克希尔同时捐赠的许多金钱给多家与堕胎议题相关的组织，支持与反对双方都有，这也使得我们时常收到反对
捐赠给敌对阵营的抗议，其中有些组织甚至发动其成员抵制我们关系企业的产品，我们原本并不以为意，我们拒
绝了所有限制股东依其喜好捐赠的无理要求(只要受赠者符合501(c)(3)税法要求的规定即可)。然而到了2003
年，ThePamperedChef 旗下许多独立的会员却开始感受到抵制的效应，这样的演变代表某些信赖我们，但并非
我们员工或是在伯克希尔决策过程中无法发言的人将面临收入锐减的困境。对于股东来说，相较于自行捐赠，股
东指定捐赠在税法上享有较优惠的效益，此外这样的计划符合我们一向倡议的合伙人制度精神，这也是我们在股
东手册中揭示的首要的原则，但这样的优点在部分白手起家辛苦建立自己事业的死忠成员无端受害之下相形失
色，确实，查理跟我认为若仅为了股东自身些许的税务优惠，就伤害这些正正当当、辛勤工作的善良百姓，实在
称不上是什么慈善之举。也因此伯克希尔往后将不在母公司阶段进行任何形式的捐赠，至于旗下关系公司仍将维
持其各自在并入伯克希尔之前就行之有年的惯例，除非这些捐赠是先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划，这
部分必须要从他们自己的腰包掏钱。
年度股东大会
去年我要大家投票决定股东会在周六或周一召开，我个人是比较偏爱周一，不过最后投票结果，周六以二比
一的比例胜出，我想可能还要好长的一段时间才会再产生下一次的股东式民主。当然既然股东们都已经说话了，
我们还是决定于5 月1 日周六在奥马哈市中心新落成的Qwest 中心举行年度股东大会，Qwest 中心这次提供了
19.4 万平方英尺的场地给我们(去年只有6.5 万平方英尺)，同时还增加了许多座位，Qwest 中心的大门会在早上
七点钟准时开放、电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，中午休息时间会场外有供应三明治
等各类点心，除了中午短暂的休息时间外，查理跟我本人会坚持在现场回答大家各类问题直到下午三点半，我会
向各位爆更多的料。后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识
当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。今年会场展示的伯克希尔各项产品及服务，将让大家眼花撩
乱，比如说一楼将会有Clayton1600 平方英尺大型的组合式房屋(配有Acme 瓷砖、Shaw 地毯、JohnsManville
隔热材料、MiTek 扣件、Carefree 雨蓬外加内布拉斯加家具店各式家具)，各位将会发现与以往印象中的活动式房
屋有大大的不同。GEICO 公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的
报价，在大多数的情况下，GEICO 都可以提供给股东一个约8%的折扣，这个特别优惠在我们有营业据点的全美
49 州中的41 州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。周六在奥马哈机
场，我们仍将展示NetJets 一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向EJA 的业务代表洽询参观的事宜，如果你
股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家。位于道奇街与太平洋街的内布拉
斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在七年前
首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997 年的530 万美元成长到2002 年的1730 万美元，每年的销售成绩
持续创新高。想要享有折扣记得在4 月29 日周四到5 月3 日周一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖
活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯
加家具店的营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点，在今年的周六，我们
将有一个股东会特卖会，时间从下午6 点到下午10 点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。全美单店营业
额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的波仙珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4 月30
日周五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在5 月2 日周日举行，从早上9 点到
下午5 点，记得请查理在你的收据上签名。从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你
希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，周六我们会营业到
晚上6 点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20%以上，所以买得越多省得越多，这是我的老婆跟女儿
告诉我的，她们两人都谨记从前一个小男孩的故事，他因为错过一班公车而走路回家，同时骄傲的表示自己因此
省下了五毛钱，他爸爸听到之后，很生气的说，要是你错过的是出租车，不就可以省下十块钱吗？周日下午，照
在5 月2 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，一直到晚上10 点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往以
免向隅，要预约请在4 月1 日以后打电话(402-551-3733)，若订不到周日的位子，也可以试试其它晚上，记得跟
我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。周六下午4-5 点，我们也会为来自北美以外地区的股东举行
欢迎会，每年股东年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我不想错过与所有参加过的人会面的机会，任何
来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。每年股东大会查理跟我都相当
尽兴，而我相信你也一样，所以再次欢迎大家到Qwest 中心参加为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节。
沃伦·巴菲特 董事会主席
