伯克希尔股东大会问答1989
许多人认为巴菲特是最成功的投资经理。要想了解原因，只需看看他的业绩就知道了。1956 年投资于巴菲特
合伙公司的每1 万美元，在1969 年合伙公司终止时再投资于伯克希尔哈撒韦公司的股票，在扣除所有费用和开支
后，今天的价值将远远超过2500 万美元，在整个33 年中，投资者只需缴纳约5 万美元的所得税。事实上，这些
数字低估了巴菲特的业绩。我们估计，在扣除费用之前，这1 万美元实际上会增长到难以置信的4500 万美元。巴
菲特合伙公司存续的13 年里，年复合增长率为29.5%。根据我们的计算，自巴菲特关闭合伙公司以来的19 年半时
间里，巴菲特在伯克希尔取得了同样出色的回报。根据当时和现在的市值，伯克希尔股票的年复合回报率为
29.7%，与巴菲特合伙公司13 年的29.5%相比相差无几，真的是令人难以置信。
每年在伯克希尔的公司年会上，巴菲特和副董事长查理芒格都会与来自全国各地满怀感激的股东分享他们的
最新见解和俏皮话。编辑有幸参加了在奥马哈举行的最近一次年会。众所周知，伯克希尔的年会是OID 每年的固
定专题。然而，今年的年会是编辑迄今为止最喜欢的一次，尽管巴菲特表现出了有史以来最严重的判断失误(所罗
门)。年会结束后，伯克希尔的几位股东接受了巴菲特的邀请，前往伯克希尔家族的新成员Borsheim's 购买珠
宝。Borsheim's 由B 夫人的一位妹妹经营，就在内布拉斯加家具商场的路边，Borsheim's 为顾客提供与NFM 的家
具和地毯一样的难以置信的低价珠宝。当你们的编辑正在浏览特价商品时，巴菲特走过来问我是否买了什么。他
的问题让我措手不及，我回答说："如果我有钱的话，我会买的，但我没有。"巴菲特抓住我的胳膊，把我带到董
事长Ike Friedman 面前，告诉他我的信用很好，他应该卖给我一些东西。如此不严谨的信用分析通常会让你们的
编辑对任何CEO 的商业判断力产生非常严重的质疑。然而，我们却忙于挑选便宜货，没有充分考虑其影响。伯克
希尔的年度致股东信以及巴菲特和芒格的年度会议评论被许多人(包括我本人)视为最有价值、最有趣的商业和投
资智慧来源。以下节选自巴菲特和芒格在伯克希尔最近一次年会期间的评论。敬请享用。
1，俏皮话开场
我们发现最恰当的类比是在苏联....我们在会场四周策略性地放置了麦克风来回答你们的问题。我还在会场周
围策略性地安排了亲属来对付你们中任何发表颠覆性言论的人。
2，请分清主次
今天我们安排了三辆黄色的校车来接送你们，会后带你们去内布拉斯加家具商场和Borsheim's 珠宝店购物。
今年我们没能从交通局弄到常规大巴车。我不知道这是不是意味着我们的股东去年在车上涂鸦了还是别的什么原
因。你们可能想先去Borsheim's，因为那里离吃饭的地方更近。不过，我们还没有拥有自己的餐厅，所以赶紧吃
完午饭，去办更重要的事吧。随时都可以离开，Borsheim's 随时欢迎您的光临。
如果你在休会前离开，这并不违反礼仪。不过，我希望你能在查理发言时离开。
回到传道书，投资有其时，消费也有其时。你可能会注意到，大巴车不通往任何经纪人的办公室。
3，伯克希尔年报一反常态的光鲜封面
我们不接受关于谁设计了华丽的1988 年年报封面的问题。
这似乎是个没品位的问题，我认为无论如何都不会有人问这个问题。
5，Borsheim's 的秘密法宝
你会惊讶于他们的运营效率。前几天我看到了他们的一个竞争对手的数据，在租金和广告上的花费是
Borsheim's 的14 倍。
这是一个制胜法宝：运营成本低，卖价就低，生意就多。我们不介意公开这个秘密法宝。
因为一旦你领先了，他们根本追不上你。
6，关于确定公司价值的正确方法
巴菲特：收益的概率乘以可能收益的金额，再减去亏损的概率乘以可能亏损的金额，这就是我们要做的。虽
然(凯利公式)不完美，但这就是全部。
我们只在我们自己所理解的范围内竞争，这能淘汰很多东西。
芒格：从未改变。
巴菲特：
伟大的想法是那些简单到只有一二个关键变量的想法。
7，关于内在价值的定义
如果你有足够的远见，能够确定从现在到永远的现金流，并按长期债券利率折现，那么现在的估值就是内在
价值。查询长期债券的利率很容易。但要预测大多数企业的现金流就不那么容易了。有各种各样的企业，我们都
不知道它们今年能赚多少钱，更不用说未来的任何一年了。
当然，你不必把结果精确到小数点后五位。如果你这样做了，那可能就不值得买了。
8，确定伯克希尔的内在价值
巴菲特：一般来说，与大多数企业相比，伯克希尔的内在价值可以被价格更紧密地盯住。此外，我们的股东
群体对伯克希尔价值的反应比对其他激励因素的反应更大，因此我们的股票往往比其他大多数股票在更接近内在
价值的区间内交易。要确定伯克希尔公司的当前价值，只需将伯克希尔公司各个业务部门和其他资产的价值相
加，并加上查理和我掌管的部分。鉴于这些评论，我认为告诉你我们认为伯克希尔的价值是什么会扫了你的兴
致。有什么要补充的吗，查理？
芒格：我认为最近它的售价占价值的比例比历史上要高。
一个好主意。重要的是要看看导致过去回报的客观环境是否相对不变。我们可能有一些股东是因为价格上涨而买
入的，虽然不是很多，但也有一些。但我们从来不知道我们股票涨跌的原因。
10，保险公司的形象一败涂地
目前的保险分销系统并不一定是最有效的系统。现行制度下的承保费用和其他摩擦费用占保险总费用的近
50%。换句话说，它们与索赔人实际收到的赔付金额大致相当。每年用于保险承保的费用高达2000 亿美元，这可
是一笔不小的数目。
我认为要改善保险业的公众形象非常困难。
解释购买保险的逻辑并不一定会让它大受欢迎。报纸和糖果的摩
擦成本是一样的，但它们并不像保险那么不受欢迎。人们购买这些产品是因为他们想买，而不是因为被迫买。
我不确定，即使人们完全理解了保险的经济学和逻辑，他们会不会仍然选择投票给自己一份福利。例如，在
新泽西州，超过一半以上的人实际上都是由政府投保的，结果是他们剩余的保险资金池已经陷入了20-30 亿美元
的亏空。他们可以在现金收支平衡的基础上继续运行一段时间，但在全成本累计的基础上会进一步陷入困境。但
我不确定，如果人们了解了这一事实，他们的投票结果会有什么不同。
11，关于保险业浮存金
我们已经开始设计和承保可以创造额外浮存金的保单。此外，在很多情况下，当你放慢承保速度时，浮存金
的规模会持续很长时间。这与GEICO 的浮存金无关。他们从未有过这么多的浮存金，以后也不会有。但他们的业
务要好得多....但我觉得我们的保险集团还不错。
12，加州第103 号提案和保险业状况
巴菲特：人们对汽车保险的状况非常不满。三分之二的驾驶员在任何一年中都没有发生过事故，他们会觉得
自己花在汽车保险上的钱白白浪费了。
然而，如果他们在一年中没有死亡时，并不会对人寿保险有这种感觉。
毕竟保险是一种费用分担机制。在过去10 年左右的时间里，保险费用每年上涨11%，这主要是因为保险公
司的成本上升：维修费用、对保险赔付范围的解释不断扩大等等。
103 号提案的立法也正在其他州进行。
(1988 年加州选民通过了第103 号提案。该法案要求财产意外险公司将保费削减20%，保险公司在提高费率之
前必须获得州保险部门的许可)。
芒格：我认为其中很多内容都会被裁定违宪。保险可不是什么容易买卖的东西。卖一些像喜诗糖果或者
Borsheim's 的珠宝则要好得多。
13，我们通常的持有期是永远
我们不会卖掉生意，除非它们确定会出现持续性的亏损，或者管理层对我们不坦诚。但这种情况还没有发
生。我们不会因为有人给我们开出很高的价码，甚至是荒唐的价码，就卖掉子公司。
这是我的一个怪癖，而且不
太受人认可。但这是你必须坚持的。
由于我们通常的持有期是永久性的，因此，我们不想与任何会让我们反胃的人做生意。
14，关于重组以减少潜在税收
虽然目前的情况导致双重征税，尤其是对资本利得的双重征税，但我们看不到任何有利的替代方案。如果你
只有一家公司，运营起来就会更容易。
时不时会出现一些所谓有利的方案，我们也会考虑。但我们不是其中任何一个方案的首要候选人。
15，关于管理层接班人
巴菲特：我们有一些经理人还没有安排合理的接班人。因为通常很难提前安排接班人。
如果你有一个非常优
秀的人在经营一家企业，你很难找到一个同样有能力并且愿意坐上10 年或15 年等待接班的人
。因此，很难找到
一个强大的2 号人物长期在那里工作。也许到了那个要接班的时候找到那个人可能会容易些。
大多数公司都会让1 号人物先交出权力，并保持发表演讲和参加贸易会议，而2 号人物则真正在主持大局。
但我们不认为有任何理由让我们才华横溢的1 号人物只担任监督角色。
芒格：伯克希尔的体制与一般的那些管理者轮岗制度的公司截然不同。
16，当被问及巴菲特和查理的报酬是否偏低时(每人年薪10 万美元)
我们很少被邀请谈谈高管薪酬。
但如果你把工作定义为做你不喜欢做的事情，那么查理和我就会选择不工作了。
人们不想要一个合理的薪酬制度。这是人之本性。人们在薪酬方面所做的一切真是令人震惊。
唯一合乎逻辑的方法就是将其与资本回报挂钩。当公司使用来自任何人的资金时，他们都要为此支付成本，
除非是来自股东的资金。
17，目前股票回购的机会不多
伯克希尔确实从未回购过股票。我们始终认为，我们可以购买其他对内在价值贡献更大的东西。
我们持有的那些积极回购股票的公司，我们鼓励他们这样做。但任何在有利于股东的基础上的股票回购，现
在变得越来越困难。按目前的股价，我们只是不再经常发现能提供有吸引力的回购机会了。
18，伯克希尔股东可能会受到巴菲特离世的影响
一位与巴菲特同龄的股东指出，他们预期剩余寿命是19.8 岁，并询问如果巴菲特去世，伯克希尔股东是否可
能遭受重大"损失"。
巴菲特：我会努力活到至少是平均水平，不让你们失望。但如果我不能达到19.8 岁的预期寿命，伯克希尔目
前的政策还会继续吗？我可以向你保证，如果我死了，我的股票一股都不会卖。伯克希尔的政策很可能会继续下
去。查理会接手，股价也会上涨。但是，我们的身体状况和全国的任何人一样稳定。我们没有股票要卖。
经营我们企业的经理人反正也得不到我们的任何帮助。我们的业务在运营方面几乎不会有任何变化。更大的
问题是在我还活着的时候如何配置资本。我们有很多资金，却没有很多便宜的股票或有吸引力的企业可以购买。
芒格：如果没有巴菲特，资本配置过程不会做得那么好。它不会做得很差，但不会像以前那么好。
巴菲特：因此，如果没有一些戏剧性的意外情况发生，伯克希尔不可能发生太大的改变。
19，关于CapCities 及其电视网
电视网业务并不是一门好生意...
今天的规则反映了15 年或20 年前的情况，当时电视网是城里唯一的选择。他们就是经营眼球的生意。20 年
当一个节目在原版首播后被辛迪加复播时，所有的利润都归制片人和发行人所有，但要扣除他们同意给制片
人的部分。电视网并不参与这些利润的分配。在很大程度上，你可以说是电视网让节目取得成功，但他们不能参
与利润的分配(人们看的是电视剧而不是电视台)。1990 年，现行辛迪加规则到期。但我不确定到期是否会对电视
网产生巨大的财务影响，因为制作人无法为他们的节目提供资金。而节目制作并不一定是一门好生意。对主要制
作人来说，这一直不是一门好生意。
21，加盟台薪酬
芒格：但另一个因素是，加盟台的报酬可能会发生重大变化。在电视网本身不赚钱，而加盟台却从与电视网
连接中获益匪浅的情况下，电视网向加盟台支付巨额报酬是非常荒谬的。最近，一个加盟台付费加入了一个电视
网，我想这种情况会越来越多。
巴菲特：电视网通常会付钱给加盟台以播放其节目，顺便说一句，这是从电台中延续下来的。在有大量资金
可以挥霍的时候，这种做法曾经行之有效。如今，电视网动用了大量资本购买剧集，利润微薄。在棕榈滩，你会
看到更多查理提到的那种情况，即加盟台向电视网支付薪酬，而不是反过来。但CapCities 的22 亿或23 亿美元
的总收入中，只支付了约1.5 亿美元的加盟台报酬。如果收到这笔现金就好了。但这不可能带来大的改变。
电视网大笔资金用于购买剧集。而那些生产并主演这些注定会成功的剧集的编剧，已经学会了为这些剧集索
取全价。这是自由市场在起作用，因为越来越多的分销渠道竞相购买。如果编剧才华横溢，他们的身价就会很
高。如果他们没有才华，这高价就会显得不公平。
TV Networks 广播电视网历史
美国广播电视时代传统三强NBC/ABC/CBS 在全国核心用户地区有较为完善的自有地方台或者附属签约电视
台，形成了全国分发能力，提供了更优质的广告资源。80 年代之后里根放松并购管制之后，FOX/UPN/WB 以及少数
族群的电视网开始兴建，最终形成了CBS、ABC、NBC、FOX 四大电视网主导的格局，UPN 和WB 在2006 年合并为CW
第五大广播电视网。各地方的独立广播电视台在于电视网的博弈中，逐步发现不如成为电视网的分销系统
affiliate 更好，这样逐步形成了全国电视网提供一定时段的节目如8:00-22:00，然后交换地方电视网广告时
段，这样就形成了加盟台机制，当然部分广告时间还属于本地加盟台的，协议时间外的节目可以自己选择播出的
内容，甚至可以采购其他电视网的节目播出。电视网和辛迪加机构就是一个行业集中度非常高的发行环节。电视
网很强的一个发行能力表现在对众多加盟台affiliate 的控制力上，比如自有地方电视台、自有的有线电视台、
海外合资电视频道等等。广播电视网一开始是自己制作娱乐新闻节目，后涉足体育真人秀等节目类型。其中最重
要的是自己投资在电视网上首轮播放的电视剧节目。60 年代后期三大电视网抢购好莱坞大片以吸引受众，版权费
等内容。1970 年FCC[联邦通讯委员会]实施《财政利益与辛迪加法案》，强迫三大电视网ABC、NBC、CBS 大量采用
从独立制作商那里采购的节目，这种制播分离的机制打破了三大联播网的节目垄断，促进了节目内容的多样化和
创新性。电视网将向制片公司支付授权费用[licensing fee]来换取两轮的剧集播放权，在两轮播毕后，制片公司
可以将剧集卖给其他的电视台进行轮播。1971 年美国又通过了《黄金时间准入法案》。它规定广播网在黄金时间
[晚7-11 点]节目播出时限为3 小时，由电视网制作的节目为每周15 小时。同时要求每晚至少第一个小时留给地
方电视台安排，提供公众教化和儿童娱乐节目，节目来源于独立电视制作公司和辛迪加销售者，这样能够制约联
播网的势力，增进独立制作商的活力，提高节目内容的质量。1990 年，随着电视行业竞争加剧，呼吁自由发展的
声音愈演愈烈，持续20 年的辛迪加法案就此废除，继而催生了一批影视公司垂直整合兼并热潮，好莱坞六大影视
公司除索尼外皆拥有自己的公共电视网。自此，独立电视制片公司基本消亡。垂直整合后的媒体集团，理所当然
地拥有了可以独立制作电影电视剧的制片公司studio，作为制片公司代理存在的收取电视台授权费用的发行厂商
distribution，以及公共电视网network，三者构成了完美的闭环产业链，将利润紧扣在了自己手中。编剧的收入
构成众多，其中占大头的除了剧本酬劳以外，大热剧集的利润分成[participation in profit]也不可忽视。不同
于剧本薪酬的“死线”标准，利润分成则要灵活的多，大多由编剧的经纪人agent 与制作公司达成抽成协议，即
按照分账收入的百分比分配给编剧，而百分比一般不会高于10%，具体数字则由编剧的市场竞争力决定。制片公司
的分账收入,不同公司都可以有不同的计算方法，一般由一定的收入减去相关的成本所得。当影视集团掌握着制
片、电视网、发行三方抓手时，暗箱操作就出现了。影视集团同时制作和发行了一部剧，在进行内部交易时，极
有可能收取了低于市场公允价值的播放授权费用，导致制片方的收入账面价值极低，以至于编剧得到的分红少的
可怜,这也造就了编剧与制片公司间如此多的分成纠纷。编剧在美国影视产业中属于妥妥的高薪职业，薪酬有业界
标准可依，美国的编剧协会有1.2 万名注册编剧，皆受法律保护。他们在电视剧进入正式订购期后周薪在3-6 千
美元之间，而一集30 分钟试播剧剧本酬劳为3.8 万美元，六十分钟剧为5.2 万美元，高薪的知名编剧们大多会聘
请经纪人来为自己打理薪酬事务。垄断美国影视界的经纪公司有三家，他们旗下代理的人员包括演员、编剧以及
导演。在2016-2017 年，87%以上的电视剧都是打包完成的，即经纪公司打包一位剧集主管，一位编剧，一位演员
或导演共同完成一部电视剧，电视台将会给予一笔可观的费用[package fee]。在传统电视网中，一般在电视剧进
入80-100 集后开始第二个窗口期，即进入重播可分发至其他有线或公共电视网，甚至地方电视台，这时重播所获
的许可费用分成[syndication fee]，将按比例进入制作人的口袋。1990 年，全国广播协会又出台了一套针对儿童
电视、下流与淫秽言行、暴力和吸毒等四方面内容的节目设计原则。1992 年《有线电视法》规定，如果经营者允
许播出商业频道上的猥亵节目，这些节目必须被加密，用户在观看这些频道之前的30 天提出书面申请。1996 年制
定了《电信法》，要求电视机生产厂商从1998 年开始，在所有新生产的13 英寸以上电视机上内置插件“童锁”，
以便掌控电视节目的家庭收看等级，供父母将色情、暴力、猥褻之电视节目锁码，防止未成年子女观看。
电视节目辛迪加，是一个节目分销系统，节目分销商把同一个新节目或旧节目的播出权分别卖给不同的电视
台，一稿多投的办法来扩大节目影响，增加节目价值。辛迪加节目中最重要的形态是首播辛迪加节目，在美国，
分销商(通常是节目的制作公司)每天或每周在一个固定时间通过卫星把从来没有问世过的新节目传送给购买了播
出权的电视台，各电视台一般也会在当天，常常是在接到节目的第一时间把节目播出去。电视节目辛迪加使得单
个节目实现了网络化播出，才能使这些节目得以效益最大化。像美国著名的电视谈话节目《奥帕拉节目》，在美国
国内有200 多家电视台每周的周一到周五都会在下午播出，这意味着，在美国的几乎任何地方，都能差不多同时
看到这个节目。此外，它在美国以外还有100 多家电视机构用户。节目辛迪加一次只给予一家电视台或一家有线
电视网播放一个节目或者一个连续性节目的有偿特许权，特许权允许购买机构在当地市场内播放一定期限或一定
次数,这样就会促使同一市场下的多家电视台为了能够在争取获得播放权的争夺中进行价格竞争，往往采取竞拍方
式由出价高的电视台获得独家播放权。此外,节目辛迪加还会根据对买方电视台的经济实力、规模大小和买方所处
地区的经济水平、人口密度、节目产品覆盖面积等进行评估，由此制定相应的价格标准。总之，节目辛迪加会根
据不同的市场采取不同的价格策略以便更好地适应市场的需要，通过这种灵活的价格策略使节目市场发行面变得
22，被要求为公务机的合理性辩护
芒格：我对这种荒唐的奢侈行为并不熟悉。我只坐过一次，总共十分钟左右。例如，我乘坐经济舱来参加这
次会议，票价约为150 美元。
巴菲特：因为我们摆脱了喷气公务机的束缚，我更喜欢叫它LBJ(小喷气机)，所以今年我们采用了光鲜亮丽的
年报封面。明年我们将回到正常封面。如果让查理来报销我的开支，那我就麻烦大了。
23，持续地观察和学习
巴菲特：在我改喝樱桃可乐之前。45 年来，我每天喝4-5 瓶百事可乐。查理和我只观察了软饮料行业40
年，才意识到只有两家主导者。
芒格：我认为观众能够理解我们喜欢这个产品和公司。
巴菲特：我们认为我们能够理解它。
24，需要更多的经济知识
如果你反思一下美国大学的平均经济知识水平，你就不会对这个国家过于乐观。这个国家显然需要比现在更
多的经济知识。
25，贸易赤字：反转版Peter Minuet 协议
(1626 年荷兰殖民者Peter Minuet 用24 美元的东西而从印地安人手里交换到了曼哈顿岛的土地使用权。1867
年美国以720 万美元购买了阿拉斯加171 万平方公里的土地。)
贸易赤字可能是我们面临的最重要的问题。这很像食物。如果你每天多吃一块吐司，每天可能只多摄入约
100 卡路里的热量。而且你可能看不出当天有什么影响，没人能看出你看起来更胖了。
诱惑是即时的，快乐也是
即时的，结果就是很多人超重。
要把这一点与经济联系起来，只要问问任何一位政客，他在过去30 天里提出了哪些会给他的选民带来巨大痛
苦的建议。在伯克希尔，我们一直在做这样的事情：
我们造成一些短期的账面痛苦，却带来长期的有利影响。
孙后代来支付。预算赤字的情况并非如此。因为索赔支票主要是在国内开出的，但我们在国外开出的支票是有利
息的，而且不会消失。我们可以拒绝兑现这些索赔支票。这是全世界的惯例。这就是为什么世界上大多数债权国
都要求最不发达国家(欠发达国家)以美元计价其债务。当然，这并没有阻止他们违约。一些国家找到了其他方法来
逃避偿还债务。这是当今主要的经济问题。而且不可能很快得到解决。政府监督项目Pogo 说，'没有什么问题是
大到无法逃避的'。
26，机会总会在某个时候回来的
巴菲特：现在价值投资非常艰难。但这在过去也非常艰难。谁能想到1969 年牛市之后会紧随1974 年股灾？
1974 年，一件又一件东西的以低的离谱的价格出售。例如，《波士顿环球报》的母公司，它的价值是其在股市上
售价的5-10 倍，其他许多公司也是如此。
它可能会受到这样或那样的外来冲击。但当人们感到害怕时，他们就会
以愚蠢的价格抛售它们。
查理？你现在可能会有更悲观的看法。
芒格：1974 年可能是你一生中最难得的机会。我怀疑在座的各位是否还能再见到1974 年那样的机会。
巴菲特：你可以确信这一点。
27：零息债券可能会进一步加剧混乱
巴菲特：但如果你看看金融史，就会发现各种各样的事情都会发生。当然，你肯定也拥有某些可能创造出大
量混乱的条件。例如，零息债券的诞生，对于我们这些喜欢从金融恐慌角度思考问题的人来说，是一个非常有利
的发展。在很长一段时间里，它可能确保产生最多的愚蠢行为。你同意吗，查理？
芒格：当然。实物支付零息债券(PIK)就是一个很好的例子，它可以让借款人通过发行更多的债券来支付利
息。(PIK 债券允许债务人通过支付额外的PIK 债券以支付利息)。
巴菲特：如果巴西和其他最不发达国家有PIK，他们将不会陷入流动性困境。现在有一些债券，除了最乐观的
情况外，都无法偿还。
这些工具不会改变企业的基本经济状况，也不会让企业变得更好。它们只是推迟了关键时
刻的到来。
目前的局势还将持续一段时间。会持续多久我们不得而知。但我们知道它会走向极端。
进程，你不得不怀疑成功解决问题的前景。就我们自己的储贷子公司而言，当看到竞争对手提供的利率，我们知
道这必然会让他们陷入困境。
如果Bob Wesco 和黑手党开了一家储贷公司，我们不能告诉储户不要去那里，因为有政府作担保。很多储贷
公司的人都和Wesco 处于同样的处境。在许多情况下，阀门仍然是开着的(问题仍没被处理)。
这些似乎有可能采取的措施，让我想起一个男人，有人问他对自己的嫂子有什么看法。他停顿许久说：她总
比什么都没有强。目前的建议总比什么都没有强，但效果不会很好。我对解决储贷危机的想法将是如此严厉，以
至于它永远不会被选择。我会真正改变这个系统。
(巴菲特和芒格早在储贷制度流行甚至广为人知之前，就警告过它的愚蠢和危险。有关储贷危机的精彩讨论，
请参阅芒格写给Wesco 股东的信)。
29，财产意外险的承保周期
巴菲特：未来几年，财产意外险的承保情况可能每年会恶化3-4 个百分点，只有当综合比率超过120%时才
会好转。
只有当保险公司不敢承保新业务时，情况才会好转。只有当保险公司害怕承保新业务时，保费价格才会
在2-4 年内上涨。
芒格：上一次，在经历了一段保费定价不足的时期之后，保费价格和股票价格都上涨了。这次不一定会这
样。
保险不是一个简单的生意。
巴菲特：许多管理层多年来一直低估自己的成本。如果竞争对手不断低估自己的成本，这可不是一件好事。
综合比率达到120%并没有什么神奇之处。但是，一旦综合比率超过120%，就会使承保人的行为发生巨大变
化，有时他们不会以任何价格承保，而这往往是他们应该承保的时候。
但他们从未渐进性地退出承保(意指保险公司总是在巨亏后突然退出承保)。
30，报纸行业老大的价值
如果你看看食品领域，士力架25 年或30 年来一直排名第一。
如果你由内而外的看(行业内比较)，做到第一
很强。如果你由外而内的看(全行业比较)，那就强大到可怕，就像两家公司占据了软饮料市场70%的份额一样。
蓝丝带(冠军)远比红丝带(亚军)更有价值。
在这种业务中，如果产品价格翻一番，他们仍将保住90%的业务，其中只有1/3 的涨价由读者承担，其余部
分由广告商承担。这种生意简直不能再好了。
31，垃圾债券的净效应
这对社会既有利也有弊。你可以看到管理者接管企业并将其经营得更好的案例，也可以看到金融推动者用一
纸永远无法偿还的债务来支付的案例。这也是制定法规对其进行规范的部分困难所在：你要做出许多折中的努
力，以保留有益之处，同时又能祛除毒害。
当你利用杠杆举债时，联邦政府确实不再是你的财务合伙人(债息抵税减少了纳税额)。例如，联邦政府是伯克
希尔的主要财务合伙人，但它不再是联邦百货公司的财务合伙人，因为联邦利息抵扣额抵消了应税收入。
当这些拥有杠杆收购业务的人不向政府开支票纳税时，你就得多纳税。然而，当债务利息的刺激落到人们的
头顶时，他们可能会更加努力地工作，这是事实。
本格雷厄姆曾经说过，
相比明显不合理的理由，那些看似合理的理由最终会给证券购买者带来更多的麻烦....
例如，在很多情况下，电视业务的杠杆率是如此之高，以至于很难想象人们是如何能做到这么高的。这项业
务长期以来一直很好，以至于人们认为它将永远如此，就像人们认为太阳升起是因为公鸡打鸣，而不是相反。
垃圾债券的结局会非常糟糕。但在一段时间内，统计数字会看起来很好。正如我之前所说，
我怀疑垃圾债券
终有一天会名副其实。
32，最佳策略是远离麻烦
巴菲特：
远离麻烦要比摆脱麻烦容易得多。但我不知道，在一个政治周期比政策周期短的国家，你该如何做
到这一点。
我只是不知道有什么解决办法。
芒格：就像老银行家的格言：
催贷的最佳时机就是在放贷之前。
33，为什么美国喜欢做交易而不是生产商品？
芒格：这么多最优秀的人才涌进金融行业，是一个重大的国家问题。这对国家不利。
巴菲特：亚当斯密(Adam Smith)曾设想有一只看不见的手，在自由市场中，人们从自身利益出发，做对社会
最有利的事。然而，那些想出复杂的看涨看涨期权、50 年期零息债券或其他任何能为经纪公司带来收入的东西的
人却发了大财。非常聪明的人看到了这一点....
如果我们在一艘船上举行年会，船沉了，我们都被困在一个孤岛上，你让我负责—我希望你会这样做，如果
我给每个人做一个智力测试，我不会让50 个最聪明的人去当律师，而让下一个50 个最聪明的人去做期权交易
员，对我们其他人的成果下注。如果你们中最聪明的人整天都在为谁先踏上这座岛而打官司，或者互相打赌，你
们就不可能得到尽可能多的米饭、住所和衣服。然而，在我们目前的制度下，我们把最聪明的人分配到这些领
域，并给予他们报酬，对他们征收的税与对教师等征收的税相同。我们有一个强大的制度系统。它可以承受大量
的滥用和失误，但我们肯定会对其进行尝试。
34，高利率是伯克希尔的朋友
高利率往往会导致经济混乱，而伯克希尔往往会在这种情况下受益。我不想把我们自己描绘成瘟疫中的殡葬
业者，因为我们不希望任何人遇到问题。
但高利率往往会让那些行为非常愚蠢的人，不得不为他们的愚蠢行为付
出代价。
在某种程度上，高利率也是对政治领导人的判决。
这也是世界上许多地方没有发达金融市场的原因之一。全
世界仍然对这个国家充满信心。
35，关于所罗门优先股
我不像对喜诗糖果或其他公司那样清楚知道所罗门会赚多少钱。
优先股转换方案应该有一定的价值。至于是否有价值，还有待观察。
我迫不及待地想知道结果如何。
36，关于《证券分析》
我也想这么做，但我没有什么选股公式。
38，关于寻找的投资标准
股本回报率高，可以继续投入更多资本，再投资资本回报率高。
一般来说，我们喜欢信用良好的公司。但我们(伯克希尔)最初的评级并不是'A'。这就是买入的时机。
39，投资教育已今非昔比
投资教学可能出现了倒退。现在最好的老师远不如40 年前最好的老师。不过，还是有几位优秀的教师，包括
斯坦福大学的Jack McDonald。(20 多年来麦克唐纳一直在斯坦福商学院教授格雷厄姆的投资方法。)
传统金融部门的趋势正要求采用高度数学化的方法。他们把一生都投入其中了。
我们还没有找到任何有效的技术分析方法。我年轻时在这方面花了很多年时间，也有很多兴趣。这就是为什
么当我遇到格雷厄姆时，我已经为他做好了准备(已经走过了弯路)。我知道很多人都是运用他的投资原则致富的。
在技术分析方面，我就不会这么说。
他最重要的两个投资原则是安全边际的概念和他对市场的态度，也就是《聪明投资者》第8 章和第20 章。
格雷厄姆为Pocatello 的牙医写那本书是为了防止他惹上麻烦，而我们已经超越了这一点。
40，养老金计划
固定福利型养老金计划的支付金额与最终退休时的薪酬[和通货膨胀]挂钩，这就是一种生活费用债券。我们不
认为我们会签这种生活费用债券。其他公司会这么做，但他们是无意的。我们更喜欢固定缴费计划。
41，政府债券比企业债券更划算
购买应税债券的投资者或许应该购买政府债券。
政府债券和企业债券之间的利率差别不大，而且缺乏可赎回条款也是一个很大的区别。
42，关于海外投资
我想，如果我不能在一个高达3 万亿美元的资金池里赚到钱，那么海外投资我也赚不到钱。
43，关于阅读
我几乎阅读我所能接触到的任何东西。
我持有大约200 家公司各100 股股票，只是为了获得它们的资料。我
还阅读各种贸易期刊。
我不需要像以前那样读那么多书，但我会去读，而且我喜欢读书。
我读经济学家的书，但不是从实用主义的角度去读的。
最值得一读的实用主义经济学家是凯恩斯。我特别推
荐凯恩斯的《Essays In Persuasion》(劝说集1931)。阅读凯恩斯会让你在证券和市场方面变得更聪明。
我不确定
阅读大多数经济学家的书是否会有同样的效果。实际上，如果所有的经济学家都躺平也不是什么坏事。
年会结束后，我们有机会与巴菲特进行了简短的交谈：
OID：当你经营巴菲特合伙公司时，超过6%累计回报，你获得了其中的25%。如果你继续采用这种模式，今天
你将拥有伯克希尔75-80%的股票。
巴菲特：我就会有很多钱。
OID：用你自己的话说，你会成为一个富翁。根据我们的粗略估算，你的身价将从区区30 亿美元变为50 亿美
元。事实上，你没有股票期权、利润分享或其他任何东西。为什么不这么做呢？
巴菲特：这对我来说意义不大。此外，最初加入巴菲特合伙公司的人都同意这些条款，如果他们不同意，可
以退出而不会受到惩罚。伯克希尔的股东们却没有。我不想强迫他们接受任何东西。
OID：任何理智的股东都不会抱怨，至少是基于股权。绝大多数股东肯定会对继续沿用旧安排感到高兴。
巴菲特：如果我可以这样安排，我可以多获得10 亿美元，但结果是我将被归入许多剥削股东的贪婪者之列，
那么我不会想要这样的结果。即使是做出评估的人不够成熟，错误的将我归入这样的类别。
OID：你是一位亿万富翁，经营着一家市值70 亿美元的公司，却完全没有表现出任何的压力迹象。你的秘诀
是什么？
巴菲特：我经营的所有企业都没有占用我5%的时间。我们没有定期召开员工会议之类的活动。如果你有好的
企业和合适的管理者，你就不需要这种东西。如果你不需要这么做，他们也不需要你的帮忙。
OID：谢谢你，巴菲特先生。
根据PORTFOLIO REPORTS 估计，在截至1989 年3 月31 日，伯克希尔及相关公司购买可口可乐股票的平均成
本为每股47.37 美元。伯克希尔目前持有以下股票：CAPITAL CITIES/ABC，CITY NATIONAL，COCA COLA，
FIRSTIER FINL，FREDDIE MAC PFD，GEICO，GENERAL PUB UTILS CP，NATIONAL SVC INDS，WASHINGTON POST，
WESCO FINL。
巴菲特解释道，贸易逆差即分发兑换券，而这些兑换券仅可兑换资产和耗材。我们每年会分发1300 亿美元兑
换券，这样一来，我们就能消耗掉生产出的103%的产品。即便这感觉不错，可这种方式早晚会酿成大祸。
他把问题比作每天多吃1 片吐司。每天多摄入100 卡路里热量似乎算不了什么，还享受了短暂的快乐。然而
只消1 个月，你就摄入3000 卡路里，胖了1 磅。若不加以控制，你迟早会遇到大麻烦。
总而言之，贸易逆差就是一点点送出去的农场。兑换券一变现，我们就得放弃更多的生产资料。彼得·米纽伊
特用不值钱的东西买下了曼哈顿，如今我们却用曼哈顿换些不值钱的东西。
2，垃圾债券：谁会上当？
巴菲特指出，本杰明·格雷厄姆曾说过，
投资前景越好，麻烦越大。
举例来说，我要是推荐你投资阿拉斯加的海滨地产，你肯定不屑一顾，觉得我在胡言乱语。但我要是推荐你
投资佛罗里达的海滨地产，你兴许会感兴趣，因为那儿的投资前景不错。可多少人就是因为投资了佛罗里达的地
产才赔得血本无归。
这就是杠杆收购的把戏。几次精明的杠杆收购大获成功，引得投资公司疯狂涌入。巴菲特和芒格向来直言不
讳，认为正是杠杆收购的热潮催生了"创造性融资"。无息债券(到期才能兑换的债券)和实物支付债券(用于兑换更多
同类债券的债券)也只能
拖延些时间
罢了。(芒格指出，就算阿根廷持有实物支付债券，结果也还是一样。)
巴菲特和芒格说，发行人大都无力偿还数量庞大的债券，所以他俩才忙着劝大家远离这类债券，不要上当受
骗。总之，杠杆收购的垃圾债券把戏只会愈演愈烈，直到玩不下去才会收手。到那时，"满大街都会鲜血淋漓"。
3，年度问题：企业内在价值
企业内在价值是巴菲特价值法的精髓。
巴菲特说，要确定资产的企业内在价值，只需要根据当前债券利率，计算企业未来净现金流量的贴现值即
可。当然，如何预测未来现金流成了最大的难题。尽管某些企业的现金流预测相对容易些，可你也没法做到分毫
不差。巴菲特指出，要是他和芒格想从一项资产中获得X-3X 的价值，他们便会想办法以50%X 的价格购买这项
险人减少保费)就反映出公众对保险行业的抵触态度；其二，保险行业的承保亏损越来越大，这种状况至少还要持
续两年之久。
5，品牌价值：有品牌价值是件好事
伯克希尔的子公司喜诗糖果打算推出一款新的巧克力糖浆，并做好了在一段时间内赔钱的准备。因为好时公
司可是强劲的对手。想进入食品行业难如登天，这恰巧就是知名品牌如此重要的原因所在。
巴菲特也是一样，他说他改喝樱桃口味的可口可乐之前，一天要喝掉5 罐百事可乐。可现在，他每天要喝掉5
罐樱桃口味的可口可乐。他调侃道，做了50 年的研究才发现，这个行业竟然只有两家公司。可口可乐和百事可乐
不但占据了软饮料市场超过70%的份额，每年的市场占有率仍在增加。他终于下定决心，投资了其中一家。
6，过去未必是未来的序幕
从古至今，华尔街永远经历着繁荣与萧条的更迭。
巴菲特认为，人头攒动的原因之一便是盲目地依赖曾经的辉煌。打个比方，鼓吹垃圾债券的家伙指出，过去
30 年间，债券的"高收益"一直引人注目，他们便声称，债券日后也错不了。
巴菲特认为，这种说辞如同把太阳升起说成雄鸡报晓的功劳一样。同时，垃圾债券只会越来越糟，也越来越
难以善终。正如巴菲特总结的那样："
要是投资人只懂得研究过去，那么图书管理员将是最富有的人
。"
