关于市场先生和人性的理解

1973 年第5 版《聪明的投资者》

第8 章：市场先生

投资者与市场波动

如果投资者的资金都投在期限较短(比如在7 年以内)的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来

重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。(这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券，他总能按成本价或更

高的价格将其兑现)。期限较长的债券，在其有效期内会有较大的价格波动；在任何一个几年期的时限内，普通股

组合几乎必然会发生价值的波动。

投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。投资者想从市场水平的变

化中获利，当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨，但也有可能是通过按有利的价格进行买卖交易。

他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的。但是这涉及到一个非常真实的风险：有可能导致他采取投机的态度和

行为。我们劝你不要投机。这么说是很简单，但困难在于如何使你听从这一忠告。让我们重复开头讲过的话：如

果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本；确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你

的投资计划完全分开。

我们将首先探讨普通股价格变化这个更重要的话题，并在此之后再转向债券领域。在第3 章，我们已对过去

100 年以来股票市场的历史进行了考察。在此，我们将经常回顾前面的内容，以便投资者从以往的记录中看到自

己的投资希望所在——通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券，并按

接近于牛市的高价出售证券。

市场波动对投资决策的指导作用

由于普通股(即使是投资级的普通股)都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格

大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临着两种可能获利的方法：择时法和估值法。我们所说的择时，是指努

期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。

我们确信，无论采用哪一种估值方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预

测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并面对投机所带来的财务结果。在外行看来，这种区别

非常不明显，而且也没有得到华尔街的普遍认同。作为商业行为，或者是出于一种完全的信任，股票经纪商和投

资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。

我们相信，人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。投资者根本不会认真对待那些

没完没了的预测结果(几乎每天都有这种预测，而且不费吹灰之力就可以获得)。然而在许多情况下，投资者都会关

注它们，甚至依照它们而采取行动。这是为什么呢？因为有人使他相信，对股市未来的走势做出某些判断是很重

要的，而且还因为，他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。

在此，我们没有篇幅详细探讨赞成和反对市场预测的观点。许多聪明人涉足过这一领域，而且毫无疑问，有

些人可以通过成为很好的股票分析师来赚钱。但是，

我们不认为普通公众可以通过市场预测来赚钱

。因为，当普

通公众根据某个信号赶紧出售股票以获取利润时，谁会去购买？如果作为读者的你，想要通过追随一些市场预测

系统或领导者而在几年内发财，那么你就必须像无数其他人那样去做，而且能够比市场上的众多竞争者做得更

好。我们既无法根据逻辑，也无法根据实际经历来认为，任何一个普通的或一般的投资者，能够比公众(他本身就

是其中的一员)更成功地预测出市场的变化趋势。

似乎每个人都没有注意到"择时"理念所具有的一个特点。对投机者来说，择时具有一个很重要的心理作用，因

为他想迅速获取利润。等到一年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。然而，这样一种等待期对投资

者来说算不了什么。让自己的资金处于闲置状态，等到获得某些(自认为)可靠的信号后再去购买股票，这种做法对

投资者有什么好处？他所得到的好处仅仅在于，等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损

失。这就意味着，择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估值法相吻合，也就是说，除非它能使投资

者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

的结果，道氏理论的实际价值似乎能稳固地确定下来。值得怀疑的地方(如果有的话)在于，所公布的这种"记录"，

能否可靠地反映出道氏理论家在市场上的实际行为。

对数据更仔细的研究表明，道氏理论所得出的结果的好坏，在1938 年之后(就在华尔街开始认真对待该理论

后的几年内)发生了急剧的变化。其最显著的成就是，在1929 年崩盘前的大约一个月，给出了306 点的一个卖出

信号；以及防止其追随者陷入长期的熊市(直到市场本身得到很好的调整后，在1933 年的84 点给出了一个买入信

号)。可是，从1938 年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出，然后又在更高的价格上买入。

此后近30 年的时间里，仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数的人，能够得到明显更好的结果。

我们认为，根据对这个问题所做的许多研究，道氏理论结果的变化并非是偶然的。它反映了商业和金融领域

的预测和交易方法所固有的特征。有些方法之所以获得支持和变得重要，是因为它们在某个时期表现得很好，或

者有时仅仅是因为，它们似乎能够同以往的统计记录相适应。但是，随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一

般会下降。导致这种情况的原因有两个：首先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其

次，

在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能

力。

(像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证，因为其追随着根据信号做出的买卖行为本身

就会使得市场上涨或下跌。当然，对交易大众而言，这种“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是一种优势)。

"贱买贵卖"法

我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。然而，他可以利用价格变化之后的时机吗？

也就是在每一次大跌之后买入和在每一次大涨之后卖出。1950 年之前的几年里，市场波动极大地鼓励了这一想

法。实际上，"聪明的投资者"的传统定义是：那些在熊市买入(其他的人都在卖出时)，在牛市卖出的人(其他的人都

在买入时)。如果仔细查看1900-1970 年标普指数波动情况以及1871-1971 年标普指数和道指的最高最低之间的

跌幅中相应的数据，我们将很容易看到，为什么这种观点直到最近几年才似乎有说服力。

1897-1949 年，道指出现了10 个完整的市场循环：从熊市最低价，到牛市最高价，再到熊市最低价。其中

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：

(1)价格水平达到历史最高；(2)市盈率很高；(3)与债券收益相

比，股息收益较低；(4)大量的保证金投机交易；(5)有许多质量较差的新普通股的发行。

因此，在不太熟悉股市历

史的人看来，聪明的投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出；而且可以在较

短的时间内重复这种做法。为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素或(和)价格变化幅度(%)为

基础，设计出了许多方法。

但是，我们必须指出的是，即便是在始于1949 年的空前牛市出现之前，连续的市场循环中所发生的变化，足

以使贱买贵卖这种理想的做法变得更加复杂(有时还会挫败这一想法)。显然，这种背离现象中最明显的，就是在

1920 年代末期的大牛市，它使所有的计算方法都严重失误了。因此，即使是在1949 年，人们也不能肯定地认

为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低价位买入，并且在牛市最高价位

卖出。

最后的事实证明，情况正好相反。过去20 年的市场行为并没有遵循以前的格局，没有服从曾经非常灵验的危

险信号，也没有允许人们成功地利用贱买贵卖这一古老的法则。以前相当有规律的牛市/熊市交替格局最终是否会

再次出现，我们并不知道。但是，我们认为，

投资者的下列做法是不现实的：努力将自己的策略建立在传统方法

的基础上，即等到出现明显的牛市价格水平时才去购买任何普通股。

然而，我们所建议的策略考虑到了证券组合

中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低(以价值标准来衡量)选择这样的做法。

程式投资方案

始于1949-1950 年股市上升的头几年，旨在利用股市周期循环的各种方法使人们产生了极大的兴趣。这些方

法被人们称为"程式投资方案"。此类方案的核心就是(除了较简单的美元平均法之外)，当市场大幅度上涨时，投资

者自动卖出一些普通股。在许多这样的方案中，市场水平的大幅上升，都会导致所持有的普通股被全部平仓。另

一些方案规定，各种情况下都只持有少量的股权。

如果事后将其用于过去多年的股市当中，那么这种方法具有双重吸引力：一是听起来既有道理又稳妥；二是

1950 年代初使用程式投资方法的人所经历的情况，与大约20 年以前使用完全机械的道氏理论的人所经历的

情况是类似的。两种情况下，所使用方法的广受欢迎，几乎也同时意味着这些方法作用的丧失。我们自己的"中心

价值法"(用来决定道指买卖价格水平)，也存在着类似不愉快的经历。这里的教训似乎是，股市上的任何赚钱方

法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。哲学家斯宾诺

莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街：所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。

投资者证券组合的市场波动

拥有普通股的每一位投资者，都会看到其股票价值在不同的年份发生波动。自1964 年本书第三版的写作以

来，道指所表现出的行为，或许很好地反映了稳健的股票组合投资者(他所持股票仅限于财务稳健的著名的大公司)

所面临的情况。指数总体价值从大约890 点的平均水平上升到了1966 年的995 点这一最高水平(1968 年为985

点)，1970 年降到631 点，1971 年初又几乎全面反弹到940 点。(由于单种股票的最高价和最低价发生在不同的

时间，因此，道指的整体波动幅度要小于其中的各种股票)。我们对其他分散化的稳健普通股组合的价格波动进行

跟踪之后发现，其总体结果与上述情况没有明显区别。总之，与大企业相比，二线小企业的股价波动更大；但

是，这并不意味着，从长远看，一组精心挑选出的小企业的业绩会更差。无论如何，投资者最好是事先接受所持

大多数股票价格上涨的概率——比如，今后5 年内不同时期价格的上升幅度，比最低点高出50%或更多；价格的

下降幅度，比最高点低等值的三分之一或更多一一而不能仅仅只看到可能的情况。

一位真正的投资者不太可能相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是，长期的和大幅度

的波动会怎样呢？在此会产生一些现实问题，也有可能产生一些更复杂的心理问题。市场的大幅上升，会立即给

人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。你的股票上涨了，很好！你比以

前更富有了，很好！但是，价格上涨是否过高，你应该考虑出售吗？或者，你是否会因为低价时购买的股票太少

而责备自己呢？或者(这是最坏的想法)，你现在应该认可牛市气氛，像绝大多数公众那样满怀热情，陷入过分的自

信和贪婪(毕竟你也是公众中的一员)，并且进行更多的危险投资？到目前为止，最后一个问题的答案显然是否定

市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做

法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名恰当的投资者，他还能从下

列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。

企业价值与股市价值

市场波动对投资者的实际影响，还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑。持有上市股份的人实际上

具有双重身份，并且他可以在两者之中有选择地加以利用。一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的

隐名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。通常情况下，他会通

过最新的资产负债表来计算自己享有的净值，以决定自己在这种非上市企业的权益价值。另一方面，普通股投资

者持有一纸证书，一份印刷好的股票凭证。他可以在不同的时间按不同的价格随时在市场中将其卖掉，因此，他

经常可以将其从资产负债表中完全消除掉。

最近几十年股市的发展，使得一般的投资者更依赖于股票行情的变化，而不像以前那样，大多数人把自己仅

仅看做企业的一个所有者。原因在于，当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于

其净资产价值(或账面价值/表内价值)。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠

股市本身来证明自己投资的合理性。

在如今的投资领域，这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注。整个股市报价系统中包含了一个

内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决

定公司内在价值的基础就越不稳定一这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临

一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其

投机的可能性越大，至少与不太引人注目的中等级证券相比是这样。(我们在此是把增长最快的企业与大多数地位

稳固的企业相比较。这里的分析并没有包含严重投机的股票，因为这些企业本身具有投机性。)

上面所说的理由可以解释大多数成功的优秀企业经常出现的价格偏差行为。最好的一个例子就是IBM 这家最

跌，并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生了怀疑；相反，它反映了人们对溢价(来自于股市本身对这些

企业极为看好的前景所做出的高估)缺乏足够的信心。

从上面的讨论中，我们可以得出一个对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论。

如果投资者特别关注自己

的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票，比如高于有形资产价值

的部分不超过三分之一。

从逻辑上讲，这样的(或更低的)购买价，应该看成是与公司资产负债相关联的，而且也可

以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价，可以看成是为获得上市交易及相应

的流动性的好处而额外支付的一笔费用。

这里有一点需要注意。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外，

投资者还必须要

求：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。

对于价格较为合理的股票而

言，这种要求似乎有些过高。但是，除了价格极高的市场环境之外，要做到这一点并不困难。一旦投资者愿意放

弃极为看好的股票(预期增长率高于平均水平的股票)，他将很容易看到，有众多能满足这些标准的可供选择的股

票。

在介绍普通股选择的第14-15 章，我们能从数据中看到，1970 年底，道指成分股有一半以上能够满足我们的

资产价值标准。在本书写作之时(1972 年)，投资最广泛的股票(美国电话电报公司)的实际售价，要低于其有形资产

的价值。除了具有其他优点之外，许多能源股现在(1972 年年初)的售价都较为合理地接近于其资产价值。

与高价(相对于利润和有形资产价值而言)购买股票的人相比，以这种账价面值为基础而建立股票组合的投资

者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。

只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去

关注股市的变幻莫测。

此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。

以A.&P.公司为例

此时，我们将介绍最初想到的一个例子。这个例子发生在多年以前，但是如今对我们仍然有一定的吸引力，

因为它涉及到与公司和投资相关的诸多方面。该例子与Great Atlantic & Pacific Tea 公司(A.&P.)相关。下面是事

36 美元这个新的最低点。

这个价格有些异常。它意味着，优先股和普通股加起来的市值只有1.26 亿美元，但是公司刚刚报告的情况

是：它手中持有的现金就有8500 万美元，而且还有1.34 亿美元的营运资本。A.&P.公司是美国最大的零售企业

(即便不是全世界最大的零售企业)，多年以来一直保持着很高的利润增长记录。然而，在1938 年，这家杰出企业

的价值被华尔街看做是低于其流动资产本身。这意味着，一家正常经营的企业的价值，比其资产清理的价值还要

低。为什么会这样？首先，是因为连锁经营店面对着特殊税收的威胁；其次，是由于前一年的净利润下降了；第

三，是由于整个市场处于萧条期。其中第一个原因被夸大了，它最终没有成为现实；其他的两个原因代表了临时

性的影响。

我们假设，投资者在1937 年以大约80 美元的价格购买了A.&P.公司的普通股(股价为5 年平均利润的12

倍)。我们并不能说，随后的股价降到36 美元对他的影响不大。我们最好建议他仔细分析当时的情况，看是否曾

经做出过任何错误的计算。可是，如果他的研究结果证明没有问题(与正常情况一样)，那么就可以把随后的市场下

跌看成是金融领域的暂时性变化，除非他有财力和勇气来利用这一机会，即按廉价条件购买更多的股票。

结局和思考随后的1939 年，A.&P.公司的股价上升到117.5 美元，为1938 年最低价的3 倍，而且大大高于

1937 年的平均水平。普通股行为的这种转折并不罕见，然而，A.&P.公司的这个例子显得更为突出。1949 年之

后，这家杂货连锁店的股票随着整个市场一路上升，到1961 年股票1 比10 分拆时，达到70.5 美元的最高价，

这相当于1938 年的705 美元的股价。

这个70.5 美元的价格之所以显得突出，是因为它达到了1961 年利润的30 倍。这样的市盈率(当年道指的市

盈率为23 倍)，必然意味着对利润快速增长的预期。

这种乐观情绪得不到公司前几年利润记录的支持，而且事实

证明是完全错误的。

不仅没有迅速上涨，相反，随后一个时期的利润趋势出现了总体下降。后来一年的股价从

70.5 美元的最高价位，下降到了34 美元(跌幅一半以上)。然而，此时的股票并没有像1938 年的最低行情那样，

达到廉价交易的条件。经过数次不同的波动后，股价又在1970 年降到了21.5 美元的最低水平，1972 年进一步降

别人，而且还没有人要；1961 年，公众在股价达到令人可笑的最高水平时却还在拼命追捧。此后的市值迅速下降

了一半，并且几年之后下降得更为严重。与此同时，公司十分不错的利润也降到了一般水平；繁荣时期的1968

年，公司的利润还赶不上1958 年；公司还支付了一系列让人困惑的小额股息(没有根据当期新增的盈余来发放)；

如此等等。与1938 年相比，A.&P.公司在1961 年和1972 年的营收规模更大一些，但是，其管理更差，利润更

低，吸引力更小。

这个案例带给我们两个主要的教训。

首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以

利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但

更多的情况下是变得更差。

投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

现在，我们回过头来，对流通股持有者和非上市企业的权益所有者进行比较。我们曾经讲过，前者具有一种

选择权：他可以把自己仅仅看成是所投资的各个企业的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者(他可以按市场

报价随时将其出售)。

但是，请注意这样一个重要的事实：

几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在

绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。

他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适

合于自己的账册，并没有其他目的。因此，如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过

度担忧的话，那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票干脆就没有

市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。

事实上，1931~1933 年大萧条时期，这种情况正好广泛存在。当时，持有企业的非流通权益的人具有一种心

理上的优势。比如，拥有首次房地产抵押贷款资产的人，只要能继续获得利息，那么他们就可以认为，自己的投

资价值没有缩水，因为并不存在市场报价表明他们的投资缩水了。另一方面，许多上市公司的债券，即使质量更

好，基础实力更强，也会在市场报价中出现严重缩水，因而使得其所有者认为自己显然越来越穷了。实际上，上

市证券所有者的情况更有利一些，尽管这些证券的价格较低。这是因为，无论是自愿还是被迫，他们至少可以将

回到A.&P.股东1938 年所面临的情况，我们认为，只要他继续持有股票，就不会遭受价格下降的损失，除非

他自己的判断正好与股票基础价值或内在价值的缩水相吻合。如果没有出现这样的缩水，他就有理由认为，市场

报价会在将来某个时间回到或者超出1937 年的水平(事实上第二年正是如此)。从这方面看，他的地位并不亚于拥

有非上市企业无市场报价的股权。因为，在这种情况下，他可根据1938 年的经济衰退，考虑自己所持股票价值的

下降情况；也可以不去这么考虑，这取决于他所持股票的公司发生的情况。

对股票投资价值法提出批评的人认为，上市普通股不能像非上市企业的权益那样进行分析或评估，因为有组

织的证券市场的存在，赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性。但是，这种流动性的含义首先指的是，投

资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的不同的评估，无论评估结果是多少。其次，这种流动性指的是，投

资者能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资，假如他愿意做出选择的话。因此，报价市场的存在使投

资者拥有某些选择权，而这是在证券没有报价的情况下不存在的。但是，如果投资者想根据其他信息来进行自己

的估值的话，他不必被迫接受当期的报价。

让我们打个比方来结束这部分内容。假设你在某家非上市企业拥有少量(1000 美元)的股份。

你的一位叫做"市

场先生"合伙人的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以

这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企

业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值

在你看来似乎有些愚蠢。

如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000

美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价格高得离

谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，

在其余的时间里，你

最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

当真正的投资者拥有上市股份时，他就正好处于这种地位。他可以利用每日的市价变化，或者干脆不去管

本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要含义，即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购

买决策，同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的

存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

总结

投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。

投机者的主要兴趣在于预测市场波动并

从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重

要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还

有可能做出抛售的决策。

我们并不能肯定地认为，投资者一般应该等到市场价格最低时去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能

造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。

总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推

迟购买，除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。

精明的投资者可以在各种证券当中，寻

找到产生廉价交易的机会。

除了预测市场总体趋势之外，华尔街的许多人力和物力都直接用在了挑选股票和产业种类方面，也就是说，

就股价而言，这些产业在不远的将来会比其他产业"表现得更好"。这种努力看上去似乎有道理，但是我们认为，它

并不能与真正的投资者的需要或性格相吻合，尤其是因为，在这种情况下，投资者将与大量从事同样行为的股市

交易商和优秀的金融分析师展开竞争。与看重价格波动和轻视价值基础的所有其他行为一样，经常在这一领域施

展本领的一些聪明人所做的工作，会随着时间的推移而自动失效和自动失败。

拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该

因为价格的大幅上涨而兴奋。

他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。

他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那

么他就不会犯下太大的错误：不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售

格的长期趋势，判断自己的投资是否成功。这一标准应该同样可以用来检验企业管理层的效果，以及企业管理层

对企业所有者的态度是否恰当。

这种观点似乎不言而喻，但需进一步强调。因为到目前为止，市场对管理层效果的评判并没有一个公认的手

段或方法。另一方面，管理层却始终坚持认为，他们对自己股票的市场价值所发生的变化没有任何责任。当然，

他们的确不应该对与基础条件和价值无关的价格波动负有责任(我们也坚持这一点)，但是，正是由于普通股股东警

觉性和信息的缺乏，才使得管理层的这种免责权扩展到了整个市场行情领域，其中包括价格水平长期被低估和不

能令人满意。

好的管理层会带来好的市场平均价格，不好的管理层会带来不好的市场平均价格。

债券价格的波动

投资者应该意识到，即使本息的安全性不容置疑，但长期债券的市场价格会随着利率的变化而发生巨大波

动。参考1902-1970 年高等级公司债券和免税债券在不同年份的收益情况。作为个例，我们增加了两种具有代表

性的铁路债券在同一时期的价格波动情况。(Atchison,Topeka & Santa Fe 公司于1995 年到期的普通抵押债券

[息票率为4%]，30 多年来出现的一种主要的不可赎回债券；Northern Pacific Ry 公司于2047 年到期的债券[息

票率为3%，初始期限长达150 年]，长期以来一直是Baa 级债券的一个代表)。

由于存在着负相关，则收益率越低时，债券的价格越高；反之，收益率越高时，债券的价格越低。Northern

Pacific 公司息票率为3%的债券的价格在1940 年的下降，主要是由于其安全性受到了怀疑。尤其突出的是，该债

券的价格在随后的几年内就恢复到了历史最高点，此后又因为整体利率上升这一主要原因而下降了三分之二。因

此，

我们从中可以看到，在过去的40 年内，即使是级别最高的债券，其价格的波动也是惊人的。

请注意，债券价格(相反)的变化幅度，并不等同于计算出的收益率的变化，因为债券到期时的固定面值会产生

一定的作用。然而，就期限很长的债券而言(比如我们所列举的Northern Pacific 公司的债券)，价格与收益率的变

化几乎是同步的。

1964 年以后的记录表明，高等级债券的市场价格发生了两种方向的变化。以(免税的)"主要市政债券"为例，

有1%，工业企业债券的回报率为2.4%。而以前人们认为，"正常的"回报率在4.5-5%之间。我们这些在华尔街有

着长期经历的人，曾经多次看到牛顿的"作用与反作用的力量相等且方向相反"这一定律在股市上得到验证。最显著

的例子，就是道指从1921 年的64 点上升到1929 年的381 点，然后又在1932 年下跌到41 点的最低记录。但

是，这一次最大幅度的波动，发生在通常较为稳定和变化缓慢的一系列高等级债券的价格和收益方面。这带给我

们的教训是：

在华尔街，人们不能指望任何重要的东西会完全像以前那样再次发生。

这正好反映了我们最喜爱的

格言"物极必反"中的前两个字。

如果说，在股票价格的波动方面做出一些有价值的预测几乎是不可能的，那么，在债券方面这样做则是完全

不可能的。*在过去的日子里，人们至少经常可以通过研究债券以前的行为，来发现关于牛市或熊市即将结束的一

些有用的线索。但是，就今后将要发生的利率和债券价格变化而言，却没有类似的线索。因此，投资者必须主要

依赖个人的偏好来选择长期和短期债券的投资。如果他要确保市场价值不会下降，那么最好选择E 系列或H 系列

的美国储蓄债券(前文介绍过这两种债券)。每一种债券都能给他带来5%的收益(在第一年之后)，E 系列的最长期限

近6 年，H 系列的最长期限为10 年，两者都能保证按成本价或更好的价格转售出去。

如果投资者现在想获得优质的长期公司债券7.5%的收益，或者是免税市政债券5.3%的收益，那么，他必须

做好面对价格波动的准备。银行和保险公司可以采用"分期摊还"的数学公式，估算这种优质债券的价值(这种做法

不受市场价格的影响)；个人投资者采用类似做法也是一个不错的想法。

可转换的债券和优先股的价格波动，是下列三种不同因素共同导致的结果：

(1)相关普通股价格的变化；(2)企

业信用地位的变化；(3)整体利率水平的变化。

这些可转换证券中的许多都是由信用级别较差的企业发行的。其中

一些在1970 年的金融紧缩中受到了不利影响。结果使得近几年整个可转换证券市场令人感到严重不安，并且价格

的波动也非常巨大。因此，一般情况下，如果投资者想从可转换证券中

同时获得优质债券的安全性、价格稳定性

以及普通股价格上涨所带来的好处，那么这只不过是自己的一种幻想而已。

在此，我们最好对"未来的长期债券"提出一点建议。为什么不以某种现实和平等的方式，将利率变化的影响分

期债务，因此避免了不断进行融资所带来的问题和成本，但是，它每年支付的利息成本都有可能是不同的。

过去10 年内，债券投资者一直被一个越来越严重的矛盾所困扰：他是应该选择本金完全稳定但利率(通常是

水平较低的短期利率)不断变化的债券，还是应该选择利息收入固定但本金价值大幅波动(似乎通常都是向下变动)

的债券？大多数投资者都希望在这两种极端之间找到一个折中，以确保其利息收益和本金价值在一定期限(比如20

年)内不会低于某一规定的最低水平。通过适当采用一种新形式的债券合约就能很容易做到这一点。重要提示：实

际上，美国政府已经采用了类似的做法，即将最初的储蓄债券合约与不断上涨的利率相结合。

我们建议从储蓄债

券扩展到期限更长的固定投资，而且还可以采用更为灵活的利率条款。

我们没有必要讨论不可转换优先股，因为它们特殊的税收地位使得那些安全的不可转换优先股更多地被公司

(比如保险公司)持有，而较少被个人持有。质量较差的不可转换优先股，几乎总是面临着大幅度的价格波动，价格

波动的百分比与普通股没有太大差别。我们无法针对它们提供其他一些有用的建议。后面给出了质量较差的不可

转换优先股在1968 年12 月至1970 年12 月期间的一些价格信息。

第20 章：安全边际

投资的中心思想：安全边际(margin of safety)

在古老的传说中，一些智者最终将人世间的历史归纳成一句话：现在也将成为过去。当我们需要总结出稳健

投资的秘密时，可以用"安全边际"这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之

中，有时被明确表达出来，而有时则表达得不太直接。现在，让我们以连贯的论述来简要追踪这一思想。

所有有经验的投资者都能意识到，在挑选恰当的债券和优先股时，安全边际这一概念是至关重要的。比如，

要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的(税前)利润至少应该在该公司总固定费用的5 倍以上，并且连续几年

保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际，一旦公司未来的净收益下降，

可以比较小。他也不可能有把握地知道，未来的利润与过去的相比，是会极大地改善，还是会极大地恶化。如果

能做到这一点，他就会通过仔细预测出的收益账户来反映其安全边际，而不会去强调过去的记录所反映出的安全

边际。本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大，那么就足以

保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

从另一方面看，债券的安全性可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。(优先股也可以采用这种

计算方法)。如果企业拥有1000 万美元的债务，而其公允价值为3000 万美元，那么在债券持有人遭受亏损之

前，企业的价值还有三分之二的下降空间(至少从理论上讲是如此)。这部分高于债务的额外价值，或"缓冲价值"，

可以利用一定年份内次级股份的平均市场价大致计算出来。由于平均股价一般与平均盈利能力相关联，因此，"企

业价值"超出债务的差额，利润超出费用的差额，在大多数情况下都会带来同样的结果。

关于安全边际这一概念在"债券类投资"方面的应用，我们就讲到这里了。这一概念可以用于普通股领域吗？是

的，但要做一些必要的修改。

如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全性，那么它们也可以被看做是稳妥的。比如，下列情况下就

是如此：公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础

而发行的债券的价值。1932~1933 年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况

下，投资者既能获得与债券一样的安全性，又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。(唯一缺少的

是，不能依法要求获得股息或"其他的偿付"。但是，与所获得的好处相比，这只是一个小小的缺憾)。在这种情况

下购买的普通股，一般能较好地兼顾到安全性和盈利性这两个方面，尽管这种情况并不常见。作为这方面较新的

一个例子，让我们再来看National Presto 工业公司的股票。1972 年，该公司股票的总市值为4300 万美元。由

于公司近期的税前利润为1600 万美元，因此能够轻易地支持这部分股票的价值。

就一般的(通常情况下用于投资的)普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。

在本书的前几版中，我们以下列数据为例阐述过这一点。

市场平均估值水平购买股票，那么，所支付的价格应该能够确保获得足够的安全边际。投资者面对的危险在于，

集中购买估值很高的股票，或者是购买不具有代表性的普通股(它们的盈利能力下降的风险要大于平均水平)。

正如我们所看到的，1972 年的普通股投资面临的整个问题在于这样一个事实："在通常情况下"，现在的盈利

能力要大大低于股价的9%。(格雷厄姆精辟地总结了1972 年演说中探讨过的内容：安全边际是指利润占股票购买

价的百分比与债券利率之差，而且安全边际这一差额能够对不利结果起到缓冲作用。《聪明的投资者》1965 年版

本写作完成时，股票的售价一般为其利润的11 倍[PE11]，因此股票的回报率大约为9%，而债券的利率为4%。

在这种情况下，股票的安全边际超过了100%。1972 年股票的回报率[PE20]和利率6%之间没有什么差别，因

此，我认为已经没有了安全边际，股票的安全边际为负数……)。让我们假设，通过在某种程度上集中购买大公司

的低市盈率股份，一位防御型投资者现在可以获得股价为近期利润12 倍的股票(PE12)，利润率为股票购买价的

8.33%(1/PE)。他还可以得到大约4%的股息，而且他还以自已的账户把占股价4.33%的利润用于企业的再投资。

按照这种做法，10 年内股票盈利能力超出债券利息的这一部分仍然太小，而且还不到应有的安全边际。由于这个

原因，我们认为现在面临着实际的风险，即使是由稳妥的普通股构成的分散化组合，这种风险仍然有可能被股票

组合将来的利润完全抵消；而且，事实上投资者可能不得不去承担这种风险，否则，他有可能要面对更大的风

险，在美元持续贬值的情况下，却只持有固定的应付债权。然而，投资者最好能够认识到，以前的低风险和高收

益组合已不复存在(并尽量把这作为一种理念)。

可是，支付太高的价格购买优质股的风险(尽管是实际存在的)，并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多

年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高

的利润当成了"盈利能力"，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。

正是在这样的年代，质量较差的债券和优先股才

能大约按平价出售给公众。这是因为它们的收益率稍高一些，或者是因为它们所具有的转股权的误导。同时，也

正是在这种情况下，不知名的公司的普通股才能凭借两三年快速增长的实力，按大大高于其有形投资的价格发行

出去。这些证券不可能在真正意义上提供合理的安全边际。

是在经济转差出现之前就已经发生了。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因

为并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。

成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所

依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，用预期利润代替了历

史利润记录。从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导

作用。事实上，证券分析已经越来越看重那些有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一

样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的。

只要对未来的盈利计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价

而言，存在着令人满意的安全边际。成长股投资计划的风险也正是表现在这一点上。

在广受欢迎的情况下，市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润的恰当保护。

(谨慎投资的基

本法则是，所有估算出来的结果，如果与过去的情况不同的话，都必须至少稍稍偏保守一些)。安全边际总是依赖

于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边

际。如果按照我们所说的，

大多数成长股的市场平均估值水平太高而无法向买方提供适当的安全边际

，那么在这

一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当程度的预见性

和判断力，才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。

在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想看得更清楚。在此，我们给出的定义是，

证券的市场

价格高于证券的评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影

响。

廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。因为，在大多数情况下，他都不会对公司的前

景抱有实际的热情。是的，

如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

可是，

被低估的证券都来自于许多这样的企业(这种企业或许是大多数)：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显

没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的

话，此时，安全边际就能发挥应有的作用。

不会出现亏损。但是，

当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来

越大。这就是保险业务的基本思想。

分散化是稳健投资者长期坚守的信条。由于人们普遍接受这一观点，投资者实际上认可了安全边际原则与分

散化原则并行不悖。我们可以通过轮盘赌的算法来更形象地说明这一点(美式轮盘赌包括0，00，1-36 共38 个数

字)。如果某人针对某一个数字用1 美元去打赌。当他获胜时，可以得到35 美元的利润。但是，输与赢的机会之

比为37 比1。他的安全边际是负数(37/38-35/38)。在这种情况下，分散化是愚蠢的行为。他打赌的次数越多，

最终获利的机会就越小。如果他每次对所有的数都花1 美元去打赌，那么每转一次轮盘，他必定会输掉2 美元。

但是，假设获胜者能得到39 美元而不是35 美元的利润，那么，他就有了一种虽然不大但却很重要的安全边际

(39/38-37/38)。这样，他打赌的次数越多，取胜的机会就越大。通过每次对所有的数以1 美元去打赌，他必然每

转动一次轮盘就能赚得2 美元。(顺便要指出的是，给出的这两个例子实际上描述了轮盘赌的玩家与庄家之间的相

对地位，由于庄家赢面多了0 和00 两个数字，玩家获胜概率下降)。

区别投资与投机的标准

由于在投资的定义方面没有一个公认的标准，因此权威人士都可以对其随意地下一个定义。他们中的许多人

都否认投资和投机之间的区别是有用的或可靠的。我们认为这种怀疑态度是不必要的，而且是有害的。坏处在

于，它将导致许多人在股市投机的热情和风险方面固有的倾向得以放大。我们建议用安全边际这一概念为标准来

区分投资业务和投机业务。

或许，大多数投机者都认为自己冒险时的胜算概率较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感

觉自己购买的时机十分有利，或者是自己的技能优于普通大众，或者是自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说

法并没有说服力。

它们是建立在主观判断的基础上的，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论的支持。

我们

十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护。

反过来，投资者的安全边际概念(本章的前面对此进行过分析)来自于根据统计数据进行的简单和确定的数学推

说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

投资概念的扩展

在结束对安全边际原则的探讨之前，我们现在必须进一步区分传统的和非传统的投资。传统投资适合于普通

的证券组合。这种类别中始终包含有美国政府债券，以及高等级且支付股息的普通股。能够从税收减免中获得一

定好处的人，可以增加一些州和市政债券。还可以包括最高等级的公司债券，如果它们能够像现在这样，购买后

所获收益率高于美国储蓄债券的话。

非传统的投资只适合于那些积极投资者。这类证券范围很广。其中包含最多的是二类公司被低估的普通股。

我们建议，

其股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以购买它们

。此外，经常还有众多中等级别的公司债

券和优先股可供选择，如果它们的售价非常低廉，可以按大大低于其内在价值的折扣价购买到。此时，一般的投

资者会倾向于把这些证券称为投机性的，因为在他们心目中，达不到最高级就等同于缺乏投资优势。

我们认为，足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。

假如购买者了解信息，有一定

的经验，并且能够做到适当的分散化。因为，如果价格低到足以提供很大的安全边际，那么这种证券就能达到我

们的投资标准。支持这一想法的最好的例子，来自于房地产债券领域。1920 年代数十亿美元的房地产债券是按面

值出售的，并且被广泛认为是稳健投资。其中大部分债券的安全边际都很小(超出债务价值的部分很小)，因此事实

上它们本身具有很高的投机性。1930 年代大萧条时期，许多这种债券都无法支付利息了，因此其价格崩盘了，有

时价格跌到了不到面值的10%。这一时期，同样的一些投资顾问(他们以前向投资者建议按平价购买是一种安全的

投资)又把这些债券看做是最具投机性和最没有吸引力的而加以拒绝。然而，事实上，大约90%的价格下跌使得这

类债券中的许多都非常有吸引力并具有合理的安全边际，因为支持这些债券的实际价值是其市价的4~5 倍。

人们一般所说的购买这些债券实际获得的"大笔投机利润"，并不能否认它们在很低的价格下具有实际的投资

性。这部分"投机"利润，是购买者不寻常的精明投资所带来的回报。它们可以被恰当地称为投资机会，因为经过细

心的分析可以看到，高于价格的这部分价值提供了很大的安全边际。因此，曾经"经济较好时期的投资"(在前面说

来所得到的结果要大于现在支付的价格。

同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已考虑在内，而且

可以被分散化投资的总体结果所吸纳。

把这种逻辑关系的讨论进行到极端的话，我们还可以建议，防御型投资业务可以这样建立起来：当价格处于

历史最低水平时，购买"普通股期权"这样的一类证券所代表的无形资产价值。(这个例子多少有些显得令人震惊)。

这些权证的全部价值，取决于相关股票将来某一天上涨到超出期权执行价的可能性。现在它们不具备可行使的价

值。然而，由于所有的投资都取决于对未来的合理预期，因此，这些权证的价值，可以通过将来牛市推动公司价

值和股价上涨的数学概率来衡量。此类研究很有可能得出如下结论：在这种业务中的盈利要大大高于亏损，而且

最终盈利的机会要大大高于最终亏损的机会。如果是这样的话，那么，即使这种没有吸引力的证券也具有了安全

性。这样，一位非常积极的投资者就可以将股票期权业务包含在他的各种非传统投资之中。

(格雷厄姆所说的"普通股期权"就是"权证"，是公司直接发行的一种证券，它使得持有者有权按事先规定的价

格来购买本公司的股票。现在权证几乎完全被股票期权取代了。格雷厄姆以嘲讽的口气说，他想以这个例子来作

为"令人震惊的例子"，这是因为，即使现在权证也被看做是市场上一个藏污纳垢的地方)。

总结

最稳健的投资就是最明智的投资。

许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，但我

们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。但是，

每一种公司证券都应该首先被看成是

针对特定企业的一部分所有权或债权。

如果某人一心想要通过证券的买卖来获利，那么他是在从事自己的风险业

务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。

首要的和最明显的一条准则就是：知道自己在干什么，即通晓自己的业务。

对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得"商业利润"(超过正常利息和股息收益的回报)，除非你

足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时，了解相关商品的价值一样。

第二条商业准则是：不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者

是，你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。

上。对每一位投资者而言，这意味着当他局限于不高的回报时(至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的)，必

须有使人信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。

第四条商业准则更加明确：要有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己

的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。

众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。

同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。

幸运的是，对一般的投资者而言，他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质，如果他根据自己的能力

行事，并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全边际范围之内，他依然能够成功。

获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。

《就业、利息和货币市场通论》

凯恩斯 1936 年2 月

资本边际效率：一种贴现率描述，指的是预期增加一个单位投资可以赚到的按复利计算的利润率。这种贴现

率正好使一项资本物品的使用期内各预期收益的现值之和等于这项资本品的供给价格或者重置资本。资本边际效

率随着投资量的增加而递减，它是一条自左向右下方倾斜的曲线。随着投资的增加，短期内机器购置的成本增

加，随着资本存量的增加，供给产出增加，预期收益会减少。

投资引诱理论：只有资本资产的预期收益超过资本资产的供给价格或重置成本，继续投资才是有利可图的，

才能对资本家产生投资引诱。投资取决于资本边际效率与利率之间的相互对比关系。当投资者在购入某项资本设

备时，必须预期在该设备报废之前，能在逐年的收益中偿还他的投资并获得利润。将这些这些未来收益用一个贴

现率把它折成现值，该现值至少要等于该项设备的供给价格，才有利可图。把资本边际效率与现行金融市场的利

率相对比、若边际效率高于利率，投资者自然乐于投资，甚至借钱投资；反之投资就会减少， 甚至停止。这就是

资本边际效率对投资的调节作用。发生商业周期的原因，恰恰在于资本边际效率，以及人们对资本边际效率递减

的预期引发了经济周期。投资人对资本未来收益作出乐观预期，故使资本逐渐增多，生产成本逐渐增大，投资的

预期利润率开始下降；所生产出来的产品数量增加，而产品数量增加会使其市场价格下降，从而投资的预期利润

率也会下降。资本家对未来开始缺乏信心，引起投资需求不足，周期往复。

在上一章中，我们探讨了投资规模取决于利率与资本边际效率之间的关系，资本边际效率是与当前不同的投

资规模相对应的，而资本的边际效率又取决于资本资产(设备)的供给价格与其预期收益之间的关系。在本章中，我

们将更详细地探讨影响资产预期收益的一些因素。

I，影响预期的因素

预期收益所依据的考虑因素，部分基于我们可以假定或多或少是已知的既存事实，部分基于只能或多或少有

信心进行预测的未知事件。前者包括各种特定类型资本资产现有存量(已投资的)，一般资本资产的现有存量(可投

资的)，以及现有消费者对商品的需求强度，这些商品的高效生产需要相对较多的资本支持。后者则包括，存量资

本资产的类型和数量的未来变化，以及消费者偏好的未来变化，在所考虑的投资生命周期内有效需求的强度变

化，以及在此期间可能发生的以货币计量的工资单位的变化。我们可以将后者涉及的心理预期状态概况为长期预

期状态，用以区分短期预期。根据短期预期，生产商可以估计，在现有工厂情况下，如果他决定今天开始使用现

有设备生产产品，当产品销售完成后他将获得多少收益。我们已经在第五章对此进行了讨论。

II，信心对预期的影响

在形成我们的预期时，赋予高度不确定性的事物以很大的权重是不明智的。因此，有理由认为，预期在很大

程度上取决于我们感到相当确信的事实，即使这些事实与问题的相关性较低，而其他一些相关性较高的事实，我

们却感到模糊且缺乏了解。因此，由于这个原因，既存事实就对形成我们的长期预期，产生了不成比例的影响；

我们通常的做法是，用现在推演未来，除非在有相当明确的理由预期未来会改变的情况下，我们才会对预期进行

修改。

我们决策所依据的长期预期状态，不仅取决于我们所能做出的可能性最大的预测，还取决于我们做出这一预

测的信心，也就是我们对所做的最佳预测，完全误判的可能性有多大。如果我们预期会发生很大的变化，但对这

些变化的确切形式非常不确定，那么我们的信心就会很弱。

这种被人们称之为"信心状态"的因素，是实务操作者总是密切关注和担心的事项。然而，经济学家从未仔细分

基础上。这就是为什么接下来的讨论内容不像本书大部分内容那样抽象的原因。

为了论述方便，我们将在以下信心状态的讨论中，假设利率不会发生变化；因此在以下各节中，我们将假定

投资价值的变化完全看作是由于人们对预期收益的变化，而不是因为对预期收益进行贴现的利率发生了变化。然

而，把利率变化的影响与信心状态变化的影响结合在一起是很容易的。

III，股票市场对投资的影响

最显著的事实是，我们用来估计未来几年预期收益的知识基础极为脆弱。将决定几年后一项投资收益要素的

知识，我们通常也是知之甚少，甚至是可以忽略不计的。坦率的说，我们不得不承认，如果想要去估计一条铁

路、一座铜矿、一家纺织厂、一种专利药品、一艘大西洋渡轮、一栋伦敦市区建筑十年后的收益，那几乎是不可

能的，因为我们所掌握的基础知识很少甚至是一无所知，即使把预测期限缩短到五年，也不会有多少改变。事实

上，很少有人认真尝试做出任何此类评估，以至于他们的行为根本不会对市场产生什么影响。

在过去，当企业主要由创业者或他们的朋友和合伙人拥有时，投资决策主要取决于是否存在足够的乐观性格

和事业动力的个人，他们把创业作为一种生活方式，而不是真正依赖于对预期利润的精确计算。尽管创业的最终

结果在很大程度上取决于经营者的能力和性格是否高于或低于平均水平，但是创业成功多少有点像是中了彩票。

有些人会失败，有些人会成功。但就投资金额而言，即使在创业成功之后也没有人知道，平均回报的结果是超

过、等于还是低于当期利率；然而，如果我们将对自然资源的开采和垄断的情况排除掉，即使在经济发展和繁荣

时期，实际的投资平均结果也很可能让那些创业者们感到失望。创业者玩的是一场能力和运气相混合的游戏，参

与者无法事前得知其平均结果会如何。如果人性没有受到冒险的诱惑，在建造工厂、铁路、矿山或农场时又没有

获得除利润之外的满足感，那么仅凭冰冷的计算结果，恐怕就不可能有太多的投资。

过去的私人企业，投资决策一经作出很大程度上是不可撤销的(投资出去就难以变现收回)，这不仅适用于整个

社会的投资，对个人也是如此。但现在随着现代所有权和管理权的分离，以及有组织的投资市场的发展，证券市

场这个非常重要的新因素出现了，它有时会促进投资，但有时也会大大增加系统的不稳定性。

重返农业经营。

尽管股票交易所每天的重新估值，主要是为了方便旧的投资在个人之间相互换手，但它不可避免地会对当前

投资规模产生决定性影响。因为，如果新建一个企业的成本高于购买一个现有类似企业，则新建一个企业就毫无

意义；而如果一个新项目可以立即在股票交易所上市交易并获得利润，则可能会促使人们为这个新项目花费一笔

看似奢侈的金额。因此，某些类型的投资是由股票交易所交易者的平均预期所决定的，而不是由专业企业家的真

实预期所决定的。那么，这些对现有投资每日甚至每小时影响巨大的重新估值，在实践中是如何进行的呢？

IV，市场的短期化

现实中，人们实际上达成一种默契，按惯例行事(虽然实际上惯例的形成并非如此简单)。这种惯例约定的本质

在于假设现状将无限期地持续下去，除非我们有明确的理由预期事态会有变化。但这并不意味着我们真的相信现

有状况真的会无限期地持续下去。我们从大量的经验中知道，这是极不可能的

(线性外推极不可靠)

。一项长期投资

的实际结果，几乎很少与最初的预期相符。对于一个一无所知的人来说，他的预期在偏高或偏低两个方向上的错

误概率是相等的，从而存在一个相等概率的平均精算预期。但我们不能以此来证明我们行为的合理性，因为可以

很容易地证明，对一无所知的事物赋予相同的概率，这样的假设会导致荒谬的结果

(长期预期极不可靠)

。

实际上，我们假设，无论现有的市场估值是如何得出的，该估值是唯一正确的。这一数值是根据我们现在所

知的能影响投资收益的各种事实得出的，也只能随着我们所知事实的变动而改变。尽管从哲学上讲，这一市值不

可能是唯一正确的，因为我们现有的知识，不能为计算数学期望值提供足够的理论依据。事实上，所有与投资预

期收益无关的各种考虑因素，也都被包含进了市场估值之中。尽管如此，只要我们相信惯例的持续性，上述传统

的计算方法就能在我们的投资中保持相当程度的连续性和稳定性。

因为如果存在有组织的投资市场，并且我们可以信赖惯例的持续性，投资者就可以有理由的自我安慰，相信

他所承担的唯一风险仅限于未来短期内真实信息变化，对这种变化的可能性，他可以尝试形成自己的判断，而这

种变化通常不会很大。因为，假设惯例持续有效，只有这些变化才能影响他的投资价值，因此他不必担心自己无

我相信，正是基于这样一种逻辑，我们主要的投资市场才得以发展起来。但从绝对角度来看，如此任意的一

个惯例难免会有其弱点。正是因为它存在不稳定性，给我们当前确保足够规模的投资造成了一个不小的麻烦。

(长期预期的不确定性导致有效投资不足，而股市的流动性降低了人们对未来的恐惧)。

V，投机因素带来的不稳定性

以下是加剧这种不稳定性的几个因素，简述如下：

(1)，随着社会总投资资本中股权比例逐渐增加，这部分股权由那些不参与管理且对相关业务的实际或预期情

况没有特别理解的人持有(专业性下降)，导致了那些已经投资或计划投资这些资产的人在投资评估中，所能依据的

真实知识成分严重下降。(门外汉的交易又误导了专业投资人)

(2)，现有投资企业的利润经常性地出现

暂时性和非实质性的波动

，往往对市场产生了过度甚至荒谬的影响。

例如，据说美国冰块制造公司的股票，在夏季利润季节性较高时，往往股价较高，而在冬季没人需要冰块时则股

价较低。全国性假日的出现可能会使英国铁路系统的市值上升数百万英镑。

(3)，传统估值是建立在大量对事态一无所知个体的心理

集体决策

的结果，容易因群体意见突然波动而剧烈变

动，即使这些变动实际上对预期收益并没有多大影响；因为没有坚实的证据基础能够来让群众相信经济能保持稳

定从而使估值保持稳定。尤其是在非常时期，尽管没有明确的理由预测具体的变化，人们就不会相信现有的状况

将无限期持续下去。市场也会受到乐观和悲观情绪波动的影响，这些情绪波动是不理性的，但在缺乏理性计算的

坚实基础的情况下，在某种意义上也是合乎情理的。

(4)，特别值得注意的一点是，人们可能认为，判断能力和知识储备超越普通私人投资者的专业人士，他们之

间的竞争将矫正无知个人独自交易时的偏差。然而，实际情况是，专业投资者和投机者的精力和技能主要被用于

其他方面。事实上，他们中的大多数并不是专注于一项投资在整个投资周期内做出优于平均水平的长期回报预

测，而是试图提前预见公众普遍心理将在短期内如何改变传统估值的基础。他们关心的不是一项投资，对于一个

打算"长期持有"的人来说，真正值多少钱，而是关心在大众心理学影响下，市场在未来3-12 个月会对它如何估

因此，

专业投资者被迫关注新闻或市场氛围中预期即将发生的短期变化

，经验表明这类变化最能影响市场的

大众心理。这是以"流动性"为导向所组织的投资市场的必然结果。正统金融的所有原则中，

流动性崇拜

的原则最为

反社会，投资机构集中资源持有具有"流动性"的证券被认为是一种积极的美德。它忽略了对于整个社会而言，不存

在所谓整体投资的流动性。专业投资的社会目标应该是克服笼罩我们未来的时间和无知的黑暗力量。然而，今天

最专业投资的私人目标实际上是"抢跑"，正如美国人很好地表达的那样，就是要比大众聪明，把磨损的或贬值的半

克朗硬币传给下一个人。

为了预测几个月后由传统估值基础决定的估值变化，而不是预测一个长期投资的预期回报，这种斗智斗勇，

甚至不需要公众中有足够的笨蛋来养活这些专业人士，专业人士之间就可以进行这种博弈。任何人都不必简单地

相信传统估值基础具有真正的长期有效性。因为可以这么说，这是一种类似"叫停"、"击鼓传花"、"抢椅子"的斗智

游戏(Snap/Old Maid/Musical Chairs 一些游戏玩法)，胜利者是那些既不太早也不太晚"叫停"的人，或者是在游

戏结束前把"Old Maid"纸牌传给下家的人，又或者是音乐停止时为自己找到椅子的人。这些游戏可以充满热情和

乐趣地玩，尽管所有玩家都知道正在交换的是"Old Maid"纸牌，或者当音乐停止时，有些玩家会发现自己没有座

位而被淘汰。

或者稍微改变一下比喻，专业投资可以类比为报纸上的选美比赛，参赛者需要从100 张照片中挑选出六张最

漂亮的脸庞，奖品授予与所有参赛者平均偏好最接近的人；因此，

每个参赛者必须选择的不是他自己认为最漂亮

的脸庞，而是他认为最有可能吸引其他参赛者注意的脸庞，所有参赛者都从同一个角度看待这个问题。这不是选

择那些根据你的判断确实是最漂亮的人，也不是那些大家普遍认为最漂亮的人

。我们的推测已经达到第三层级，

我们将智力投入到去预测，大众所预期的平均意见是什么。我相信有些人实践到了第四、第五甚至更高的层级。

如果有人插话说，假如一个人运用自己熟练的投资技巧，不受这种游戏因素的干扰，而是根据自己的才能对

长期预期的预测进行投资活动，那么长期来看，他一定可以从其他对手那里获取巨额的利润。首先我们必须承

认，的确有这样认真的人，不管他们对其他游戏玩家施加多大的影响力，这都对投资市场产生巨大影响。

错误。

此外还没有经验能够清楚地证明：对社会有利的投资策略就是最有利可图的投资策略。

相比短期"抢跑"策略，

长期投资需要投入更多的智慧才能战胜时间的力量和消除未来的无知。而且人类的生命

是有限的，人性渴望快速得到结果，对快速致富有着特殊的热情，普通人会为遥远的收益支付过高的折现价格。

对那些完全不受赌性本能(人性嗜赌底层心理：贪婪/快速致富/不劳而获/超级奖赏)影响的人而言，专业投资这种

游戏是非常无聊的，甚至是无法忍受的；但是对那些乐于此道的人而言，必须为这种投资游戏付出适当的代价。

此外，那些建议忽略短期市场波动的投资者，需要拥有大量的资源来保障投资的安全，而且，绝不能使用借来的

资金进行大规模的投资。

这就是拥有相同智力、相同资源的两个人中，那个没有压力逍遥自由的人反而可能得到

更高报酬的原因。

最后，无论投资基金是由人数众多的委员会、董事会或银行管理，长期投资者，也就是最能促进公众利益的

人，在实际中招致了最多的批评。因为这种专业投资者的行为在一般人看来是古怪的、异类的、鲁莽的。如果他

获得了成功，那也只是证实了人们普遍认为的鲁莽；如果在短期内他失败了，而这是最有可能发生的事情，那么

他也不会得到太多的怜悯。处世哲学告诉人们：

就声誉而言，循规蹈矩的失败好过离经叛道的成功。

(5)，目前为止，我们主要关注的还是投机者或投机性投资者的信心状态。可以如此假设：如果投机者对预期

收益比较满意，那么就可以以市场利率借到任何数目的资金。然而，事实却并非如此，因为我们还必须考虑到其

他人的信心状态对市场的影响，也就是放贷机构对这些想要从他们这里借款的人的信心状态，或者可以称为信用

状态。资产价格的崩溃会对资本边际效率产生灾难性的反应，这也许是由于投机信心或信用状况变差。

虽然投机

信心与信用状况两者之中的任何一个出问题都可能会导致市场崩溃，但是市场复苏却必须需要两者同时上升。

虽

然信用降低能够造成市场崩溃，但是它的加强却仅仅是市场复苏的必要条件，而不是充分条件。

VI，解决市场投机的方法

上述论述，经济学家都应该引起足够的重视，并分门别类进行研究。如果允许我用"投机"一词代表预期市场的

心理活动，用"实业"(enterprise)一词代表在资产的整个生命周期内预期其未来收益的活动，那么实际情况并不是

为了"追求利润"而投资；而是为了能够获得资产的升值，否则美国人是不愿意购买一项投资的。换句说法：

当美国

人购买一项投资时，着眼的不是资产未来的收益，而是寄希望于市场资产估值的上升。根据上述意义，他就是一

个投机者。

在企业稳定成长的过程中，投机者只是企业发展漩涡中一个泡沫，这不会对企业的发展造成什么伤

害；但是当投机的漩涡变大，企业成为投机者漩涡中的泡沫时，情况就很严重了。

当一个国家资本市场的发展变

成赌场中的副产品时，那么投机就变得非常有害。

如果华尔街作为一个机构，把它的社会功能看作是把新的投资

引导进入在未来收益方面最有利可图的渠道，假如我的看法是正确的，华尔街最优秀的头脑并没有把其智慧用在

此方面，而是用在了投机性方面，这并不奇怪，那么华尔街的成功就不算是自由放任资本主义的杰出胜利之一。

只要我们成功地组织了"流动性"的投资市场，那么这些趋势就是不可避免的。人们通常认为，为了公众利益，

赌博场所应该不容易进入，并且应该收取昂贵的费用。证券交易所恐怕也该如此。伦敦证券交易所的罪孽之所以

会少于华尔街，并不在于国民性格的差异，而在于对普通的英国人而言，进入伦敦金融街要比美国人进入华尔街

更为困难，也更为昂贵。要在伦敦证券交易所进行交易，除了要支付高额的经纪佣金，还必须向财政部缴纳高额

的资产交易税，这些税额减少了伦敦证券交易的流动性(虽然每两周结账一次的方法，又增加了流动性)，这在很大

程度上排除了华尔街的交易特征。

对各种交易换手征收高额的资产交易税可能被证明是最切实可行的改进办法

，

以减少美国市场的投机对实业的压倒式影响。

现代投资市场的奇观有时会让我得出这样的结论：

让购买一项投资如同婚姻一样，除非因为死亡或者其他特

殊的原因，否则这种关系就是永久性且无法解除的，这可能是对我们现在种种罪恶的有益补救。

因为这将迫使投

资者将他们的注意力放在预期长期前景上来，而且只能放在这些方面。

但是，对这一权宜之计的一点考虑也会使我们

面临两难境地

，它向我们表明：尽管投资市场的流动性有时会

阻碍新的投资，但也经常促进新投资的产生。因为每一个投资者都认为自己的投资具有"流动性"(虽然这对所有的

投资者来说是不可能的)，这能让他减少其顾虑，并使其可以承受更大的风险。如果投资者购买的投资不具有流动

性，只要个人还有其他方式进行储蓄，这就可能会严重阻碍新的投资。这的确是一个困境。只要个人可以把财富

资本资产之间别无选择，即使存在不稳定证据也会让他觉得这是他最有前途的投资。

当然，当他比平时更多地对

未来的前景感到悲观，疑虑可能使他转向多消费少投资。即使这样，也比当他处于疑虑时，既不把收入用于消费

也不用于投资为好，这将避免对经济造成灾难性的、累积的和深远的影响。当然，那些强调囤积资金的社会危害

的人，也有上述类似的想法。但是其忽略了如下可能性，即储藏货币的数量不变，或者说变化很小，也会对社会

产生危害。

(人的赌性不在股市释放也会在其他市场出现，不如引入证券市场推动经济的发展。但证券市场存在两

难困境：既不能过于火热，投机收益远大于实业收益；又不能过于低迷，创办企业还不如直接收购。这二者都会

影响企业家创业的信心，阻碍资本流向实业。只有维持一定温度的股市才能有助于激发实业投资。)

VII，动物精神带来的不稳定性

除了投机因素造成的不稳定性之外，还有一种不稳定性是由人类本性的弱点造成的，即我们之所以积极行动

很大程度上取决于自发的乐观情绪，而不是以数字衡量的期望回报。不论这种乐观是道德方面，享乐主义方面，

还是经济方面的。我们在乐观情绪影响下所做的投资决定，其全部后果将需要未来很长时间才能显现出来，可能

其中

绝大多数投资决定只是由于动物精神(人类冒险精神)

，一种自发地急切地行动冲动，而不是不行动的冲动，更

不是根据预期收益的数学加权平均值乘以定量概率的结果。企业只是假装自己经营动机是受到公司创业计划书的

驱使，不论其中的陈述多么真诚和坦率，其预期收益的精确计算并不比南极探险所依据的经验好上多少。因此，

一旦动物精神有所减弱，而自发的乐观情绪开始动摇，以致于让我们只依靠数学期望，此时投资实业的信心就会

开始衰退甚至破产，尽管对损失的担忧并不比对盈利的期望拥有更合理的依据。

可以肯定的说，寄希望于未来预期收益的企业，有益于整个社会。但是，只有当合理的计算得到了动物精神

的补充和支持时，个人的主观能动性才能充分发挥。正如经验告诉人们的那样，创业九死一生，但是有了这些支

持，那些创业先锋们会抛掉对失败的恐惧，如同一个健康的人会把死亡的预期置之不理一样。

不幸的是，这意味着不仅经济衰退和萧条情况在一定程度上被加强，而且经济的繁荣过分依赖于适合普通生

意人的政治和社会氛围。如果对英国工党政府或者美国新政的恐惧抑制了企业的经营活动，这不一定是由于合理

我们不能据此得出结论，认为一切都是取决于非理性心理的波动。相反，长期的预期状态通常是稳定的，即

使在它不稳定时，其他要素也会发挥抵消作用。我们只是提醒自己，动物精神影响着未来的人类决策，不论这种

决策是个人的还是群体的、政治的还是经济的，这种决策不依赖于严格的数学期望，因为进行此类计算的依据是

不存在的。正是我们与生俱来的动物精神驱使社会不停转动，我们理性的自我，则驱使我们尽可能地在备选方案

中做出最佳选择，在我们能够估算的时候估算，但是我们的原动力往往来自于心血来潮、情绪和偶然机会。

VIII，其他因素的影响

此外，还有一些重要的因素在实践中缓和了我们对未来无知的影响。由于计算复利的关系，以及一些资本资

产随着时间逐渐被淘汰的可能性，很多的个人投资者在预估未来收益时，只考虑比较近的未来收益，这也是合理

的。对于非常长期的投资，房地产是最重要的一类，投资者经常通过长期合同把风险转移到使用人身上，或者至

少和他们一起分担风险，在使用人看来，连续性和使用权保障的优势超过了风险；对于另一类重要的长期投资，

公用事业的很大一部分预期收益实际上是由垄断特权保障的，这种投资可以获得一定规定利润率的权力。最后，

越来越多的投资是由政府部门进行的，或是由政府承担风险的，坦率地说，政府在进行此类投资是，受到一种普

通的假设的影响，即这类投资关注的是潜在的社会效益，而不是商业收益，也不会受到收益的数学期望值至少等

于当前利率的限制，尽管政府部门不得不支付的利率，仍然在决定其投资规模方面发挥着决定性的作用。

因此，在充分考虑了短期变化(不是利率的变化)对长期预期状态的影响的重要性之后，我们仍然需要回到利率

的变化上来。因为在任何情况下，

利率的变化对投资规模都有很大的影响

，尽管不是决定性的影响。然而只有实

践才能证明，利率调控在多大程度上能够持续的刺激投资，使它处于合适的规模。

就我个人而言，我现在对政府利用货币政策去直接影响利率的成功可能性持怀疑态度。我希望政府能够从长

远的角度打算，既考虑资本资产的边际效率又兼顾社会效益，在直接组织投资方面承担越来越大的责任

(货币政策

失效时，通过财政政策去增加投资解决投资不足)

；因为我们用上述叙述过的原则计算的不同种类的资本边际效率

的市场估计值，其上下波动似乎看起来都太大，以致利率的任何可行的变动都不足以抵消这种波动。