巴菲特致合伙人的信1968年报
1968 年的业绩
谁都有犯错的时候。
1968 年年初，我对巴菲特合伙公司的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了40,032,691 美元的
总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了(
投资机会像女人一样，招人喜
欢，却难以捉摸
)。
我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表
现。去年，将股息计算在内，道指的收益率是上涨7.7%，我们的收益率是上涨58.8%，创造了新纪录。大家应该
把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连抓了13 张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜
里，继续打下一局。我们也会有运气爆表的时候。
下面是道指收益率、GP 合伙人分成前合伙公司收益率(收益超过6%的部分，GP 合伙人提取25%)以及LP 合
伙人收益率的最新逐年对比情况。
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
14.20%
47.20%
36.90%
-15.60%
20.40%
16.80%
19.00%
35.90%
28.40%
7.70%
58.80%
45.60%
注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合
伙人利息和GP 合伙人分成。
(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。
-8.40%
10.40%
9.30%
1957-58
26.90%
55.60%
44.50%
1957-59
52.30%
95.90%
74.70%
1957-60
42.90%
140.60%
107.20%
1957-61
74.90%
251.00%
181.60%
1957-62
61.60%
299.80%
215.10%
1957-63
95.10%
454.50%
311.20%
1957-64
131.30%
608.70%
402.90%
1957-65
164.10%
943.20%
588.50%
1957-66
122.90%
1156.00%
704.20%
1957-67
165.30%
1606.90%
932.60%
1957-68
185.70%
2610.60%
1403.50%
年化收益率
9.10%
31.60%
25.30%
和往常一样，下面是股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金(从1957 年到1966 年，这两只基
金是规模最大的，现在是第二大和第三大)以及分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙公司的收
益率的对比情况。
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman
(2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
13.60%
12.60%
18.70%
22.30%
10.20%
9.80%
19.00%
10.70%
14.20%
36.90%
-7.70%
-10.00%
-2.60%
-6.90%
-15.60%
16.80%
20.00%
22.80%
28.00%
25.40%
19.00%
28.40%
10.30%
8.10%
6.70%
6.80%
7.70%
45.60%
累计收益率
189.30%
167.70%
225.60%
200.20%
185.70%
1403.50%
年化收益率
9.30%
8.60%
10.30%
9.60%
9.10%
25.30%
(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1968 Moody'sBank&Finance Manual for 1957-1967。1968 年数据为估算值。
幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比，就少多了。
在往年的信中，每次写到基金公司这部分，我经常斥责基金公司庸懒散慢，现在很多基金公司来了个一百八
十度大转弯，变得高度紧张了。有一家基金公司(这家基金公司历史悠久，一说名字各位肯定知道)的基金经理掌管
着10 亿美元以上的资金，1968 年，在发行一只新产品时，他说："国内国际经济环境日益复杂，资产管理已成为
全天候工作。一位称职的基金经理
研究证券不能只看每周或每天的情况。研究证券，必须关注每一分钟的动向。
"
哇喔！听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到惭愧。掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样，而且这样的越
来越多，股票就那些，谁都不知道最后的结果会怎样。这个场面，看起来很热闹，也很吓人。
1968 年业绩分析
1968 年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是40,032,691 美元，具体如下：
类目
平均投资额
总收益
收益率
仓位占比
控制类
24,996,998
5,886,109
23.55%
30.5%
低估类(基于产业资本视角)
16,363,100
21,994,736
134.42%
20.0%
低估类(相对低估)
8,766,878
4,271,825
48.73%
10.7%
套利类
18,980,602
7,317,128
38.55%
23.2%
其他，包括国债
12,744,973
839,496
6.59%
15.6%
总收益
40,309,294
减：日常费用，包括利息
276,603
总收益
40,032,691
和两年前的信中所写的一样，有几个地方需要说明一下(不想读博士学位的可以跳过这部分)：
1，1965 年1 月18 日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携
版，请向我们索取。
2，分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改的，但最初归类时多少有些主观因素。有些
投资不太好归类，例如，有的套利投资失败后，我仍然持有，但持有的理由已经和最初买入的理由不完全相同了
(可能是因为固执)。
3，计算合伙公司收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样
4，所有数字均按照100%自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类
别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做
空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。
5，上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要来自一两笔投资。如果收集了大量稳定的数据(例如，美国
男性的死亡率)，那么可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列
不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。
6，最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或
计算错误。
控制类
总体来说，1968 年控股公司交出了一份令人满意的业绩。多元零售公司(持股80%)和伯克希尔公司(持股
70%)的税后利润合计为500 多万美元。
联合棉纺商店(Associated Cotton Shops)和国民保险公司(National Indemnity)表现尤其突出，这两家公司
分别是多元零售和伯克希尔的子公司，分别由本·罗斯纳(Ben Rosner)和杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)领导。这两
家公司都取得了20%左右的资本收益率。在财富500 强公司中(美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜
首)，1967 年，只有37 家公司的资本收益率达到了20%。IBM、通用电气(General Electric)、通用汽车(General
Motors)、宝洁(Procter & Gamble)、杜邦(DuPont)、控制数据(Control Data)和惠普(Hewlett-Packard)，这些
公司虽然名气更大，但我们的经理人取得了比他们更优秀的资本收益率。
现在还是有合伙人对我说这样的话："伯克希尔涨了四块钱，太好了！""伯克希尔上周怎么跌了三块钱，出什
么情况了？"在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967 年年末，我们给伯克希尔的估值是25，当时市场价格
是20 左右。1968 年年末，我们给它的估值是31，当时市场价格是37 左右。要是这两年的市场价格分别是15
和50，我们的估值还是会和原来一样。
买入要花多少钱，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。就控股投资
理。在合伙公司早年，在我们的所有投资机会中，低估类占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12 年的历程中，
把低估类的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50 倍
。1968 年，我们发现一个行业中存
在明显的投资机会(并从多方面加以利用)，结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些咨询
服务，还获得了一大笔费用(记录在审计文件中的"其他收入"中)。
到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类(基于产业资本视角)的确定性最大。但是，现在我们在这
个类别的总投资还不到200 万美元，而且我一个备选机会都没有。1968 年，机会像约翰斯顿水灾奔涌而来。
1969 年，机会像干旱的阿尔图纳市一个水龙头漏出来的水滴。
低估类(相对低估)
此类投资创造的收益占1966 年和1967 年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年
取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会(美国运通)。我还说了："在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜
力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。"我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的
是，今年还是这个情况。
套利类
1967 年，我们的套利类投资彻底做砸了。1968 年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中地只做
几笔投资。一些专做套利的大型机构每年同时做50 多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度
更大。我觉得按照我们的投资方法，平均下来，我们的业绩不会差。1968 年表现比1967 年好，我对自己的结论
也更有信心了。
这里还是要提醒一下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以
是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资(其他几类也一样)中的业绩会略微低一些。
当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低。
我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原
因我在1967 年10 月9 日的信中讲过了。这个现象是越来越严重。
展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。
大事记
我有个上了年纪的朋友，他说："怀旧已经没了过去的味道。"虽然如此，我们还是来一次怀旧吧。
1956 年5 月5 日，七位有限合伙人(四个家人，三个好友)出资10.5 万美元，普通合伙人也不是光说不练，拿
出了100 美元合伙投资，这就是我们合伙公司的前身。1956 年，新成立了两个合伙人账户。1957 年1 月1 日，
净资产合计为303,726 美元。1957 年，我们取得了31,615.97 美元的收益，这就是第一页上显示的10.4%的收
益率。1968 年，纽约股票交易所全年的交易时间大约是1200 小时，我们平均每小时的收益是3.3 万美元左右，
这和1957 年全年的收益差不多。(要是纽约股票交易所还是像以前一样，每天交易5.5 小时，每周交易5 天，那
就好了，你肯定这么想的，是不是？)
1962 年1 月1 日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起。我不用在家办公了，而且我们还聘请了第
一个全职员工。当时的净资产是
7,178,500 美元
。从那时起，我们的净资产增长到现在的
104,429,431 美元
，员
工只增加了一人。从1963 年起(资产为
9,405,400 美元
)，房租从3947 美元涨到5823 美元(要是我签订了百分比
租约，本·罗斯纳(Ben Rosner)肯定饶不了我)，差旅费从3206 美元增加到3603 美元，会员费和订阅费从900 美
元增长到994 美元。帕金森定律(Parkinson's Laws)中的某一条或许在我们这也有效，好在我们还没出现失控的局
面。
55 岁的盖普西·罗丝·李(Gypsy Rose Lee)在讲到自己的身体这项固定资产时，她说过这么一句话："20 年前我
什么样，现在还什么样，就是都低了点。"显然，在回顾我们的金融资产时，我们的结论和她说的不一样。
其他事项
虽说投资环境困难重重，但我们的办公环境无可挑剔。因为有多娜(Donna)、格拉迪斯(Gladys)、比尔(Bill)和
约翰(John)，我们的组织效率高、速度快，而且大家关系都很融洽。他们是最棒的。
1969 年1 月1 日，我们的员工及其配偶、子女在合伙公司共计投资2700 多万美元。姨、舅、叔、婶、爸、
2，毕马威会计师事务所(今年他们的工作仍然很出色)出具的1968 年审计报告，其中包含巴菲特合伙公司的
运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
3，一份由我签署的、证明您于1969 年1 月1 日持有巴菲特合伙公司权益的文件，其中的权益数据与审计报
告中列出的数据一致。
如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在7
月10 日左右收到。
沃伦·巴菲特
巴菲特和戈特斯曼合资经营多元零售公司
