康布斯：在普通股中寻找价值

在格雷厄姆和多德的《证券分析》首次出版90 多年后，它所阐述的许多原则(如果不是大多数)仍然适用。当

然，对潜在投资标的进行全面分析的必要性和下跌保护的重要性，现在与我多年前第一次阅读《证券分析》时产

生的共鸣一样强烈。鉴于作者在写作时正是1929 年大崩溃之后，而且正值大萧条时期，他们的投资方法是完全可

以理解的。格雷厄姆和多德认为，投资可以被视为一门"保守的艺术"，更多的是关注下跌的保护而不是去追求上

涨。当做好了这一点，投资还需要学习如何处理信息，以确定什么时候赔率对你有利；其目标是根据事实而非故

事做出有依据的赌注。在投资和生活中，你无法选择结果，但你可以选择可能使你得到你想要的结果的决定。凭

借这样永恒的智慧，《证券分析》保持了它的实用性。事实上，它一直是我职业生涯中的一个宝贵支柱。

《证券分析》出版于工业革命的后期，当时的伟大企业都是大规模的资本密集型企业。维护工厂和机器设备

需要大量的资本支出，而扩大业务则需要投入更多的资本。与今天的大型企业相比，最终结果是投入资本回报率

很低。在过去的一个世纪里，商业和投资的世界已经发生了很大的变化，当今许多最大的公司在有形资产上的投

资规模有限，但却有着非凡的现金产出能力。

在许多情况下，他们的主要资产是人才、知识产权和品牌；

没有装

配生产线或炼钢高炉，没有机车或蒸汽挖掘机。这类企业的利润率远远高于过去几代典型的重资产公司。因此，

当今公司的价值与其实物资产的价值关联较少。这可能需要我们调整分析的方法以适应今天的商业现实，但格雷

厄姆和多德提出的原始概念仍保持不变：(1)通过仔细评估和分析企业的盈利能力，可以不精确但相对合理准确的

确定企业的内在价值；(2)以低于这些内在价值的价格去购买股票，可以获得投资的机会。但是，现在要怎样才能

确定一家公司的内在价值呢？我们将努力找出答案。

经验教训

投资股票被描述为简单但不容易。诸如"不要支付过高的价格"、"选择优秀的管理团队"、"避免投机"、"要有

耐心"、"核实财务报表的准确性"、"市场是投票机而不是称重机"、"关注企业定性和定量方面"等概念都是广为流

传的，但这些概念在理论原则上比实践中更容易被引用。

我在尝试对公司进行估值的职业生涯过程中，我逐渐认识到，一个好的分析师和一个伟大的分析师之间的区

信息中，总有某一个部分比其他的部分更加重要。找到这块碎片就是其保持简单的意义所在。

在我脑海中印象最深刻的一个例子可以追溯到2002 年。当时我是一个年轻的分析师，正在参加一个"支付行

业"会议，我第一次看到了万事达卡Mastercard。虽然它仍然是一家私营公司，但管理层仍介绍了该公司的情

况，这引起了我的兴趣。也许是因为它是私人公司，因此没有一个明确的投资方式或从研究中获利的方式，所以

我们只有少数人出席了推介会。我持续密切的关注该公司，直到2006 年春天它上市时，我感觉我已经很了解它

了。该公司上市是为了募资一大笔法律和解金。万事达卡上市时，华尔街认为该公司没有定价权。毫无疑问，银

行间的合并注定会挤压其利润率。但我们的看法不同。在我对万事达卡的分析中，有几个关键的定性考虑因素。

例如，由于是银行从更高的手续费收入中获益(interchange revenues, 每笔信用卡交易商户都需要支付一笔

Interchange Fee)，它们的激励机制实际上与万事达的激励机制是一致的，长期的定价能力可能会保持强劲。我

们相信，

随着信用卡继续取代现金，增长将持续很长一段时间。

而且，股票公开上市交易(而不是由银行私有)有利

于为管理层创造一个激励结构，(就像过去许多保险公司以及其他由客户拥有的公司从互助形式转向股份化一样)，

使其严格管理。此外，许多明显的风险也似乎被夸大了。银行业的整合远不能确定会继续有增无减。此外，该公

司面临的法律风险似乎有可能在没有重大损害的情况下得到解决。

投资者必须永远记住，

无论报表多么好看，都不是商业现实。

报表中列出的数字讲述的是一个精准的故事，

但有时它并不是正确的事实。例如，

过度强调定量因素可能导致忽视定性因素，反之亦然。

最后，对两者同时进

行评估可能是非常有价值的。

因为寻找简单原则的过程可能很复杂，所以我把我的分析过程分成三个因子，

即寻找到一个好生意，拥有良

好管理层，以及便宜的估值。

你不需要或期望在每项投资中这三个因子都能达到相同的水准；你可以有一个可适

度调低调高的浮动标准，但这这三个因子都必须存在。你可以把它看作是一个连乘公式，其中任何一个因子为零

都会产生一个零的结果，无论其他因子的评价有多高。

我最常被问到的问题是，究竟什么才是一个好生意？简而言之，首先是拥有竞争优势，或者沃伦·巴菲特所说

的"护城河"。

护城河越宽越好。再加上低资本密集度、定价能力、(持续稳定的)经常性收入、持续性和长期增长的

可能性等特征，你就有了一个伟大的企业。在确定一个企业是否伟大时，我喜欢从定量方面入手：我专注于资产

负债表、会计实践和单位经济学，然后转向考察现金流的生成。同时，定性方面涉及相关调查(reference calls)以

评估管理层的质量，以及渠道检查(channel check)以揭示公司产品的实时销售情况。

(channel check 渠道检查是使用独立来源而不是依赖于该公司提供的信息来调查该公司的过程。这种方法可

以确定公司的真实财务状况，并确定这种状况对公司证券的未来影响)。

资产负债表和会计政策

虽然大部分的分析重点将放在利润表上，但对资产负债表和公司的会计政策进行适当和彻底的分析，就像在

一个建筑项目中打下一个坚实的基础一样。对于一个粗心的观察者来说，它们很容易被忽视或被视为理所当然，

而且它们可能在某一个时间段内非常重要。但当它们非常重要时，就像获得了氧气一样。这才是最重要的。

在试图确定内在价值时，我喜欢从由内而外[Inside-Out]或者由外而内[Outside-In]的思维方式开始(Inside-

Out 方法是，基于企业内部优势和能力将创造一个可持续的优势。Outside-In 方法是，外部客户价值创造是成功

的关键)。

从事实[facts]而不是观点[opinions]开始。

如果你从观点开始，即使这些流行的说法与事实相悖，你也

很容易坚持这些观点而固执己见。

从披露的SEC 文件、年度报告和贸易杂志文章开始，而不是从管理层或朋友的

叙述或卖方的报告开始。

分析师在研究的初始阶段可能犯的最大错误是通过看收益(或者更糟糕的是，管理层对调

整后收益的表述)开始进行评估。当你看这些报告的数字时，请记住，你看的不是完全客观的事实，而是管理团队

对它们的看法。利润表是最近发生的事情的一个快照，而这个快照很可能是经过PS 美化过的。我想关注的是其过

程[process]，而不是结果[outcomes]，所以从利润表开始是本末倒置的。

当我们从现金流量表和资产负债表入手时，我们关注的是过程，并了解企业运行所需的资源流。我不仅喜欢

从广义的角度上去思考这项业务，而且喜欢从单位经济模型的角度去思考业务[unit economics]。想想业务中流

入企业的每一美元收入，它先通过现金流量表，然后进入资产负债表，最后是利润表。这就是我们最终获得一个

框架。该技术被用来分解股本回报率(ROE)的不同驱动因素，按年度分解利润率、资本周转率和资产回报率。

正是通过这种分析，人们可以看到

盈利能力随时间的变化

。当公司或行业获得超额回报时，就会引来竞争。

对这种竞争的反应，通常可以从一个公司的资产负债表中看到。如果一家公司在过去10 年内创造了100 亿美元的

收益，但它的留存收益水平保持不变(分红率固定)，而债务却大幅增加，那么其收益可能会增长，

但资产负债表上

不断增长的杠杆表明，该公司仅仅是为了维持现状，可能都需要更加努力地去运营。

资产负债表在识别资金来源和收益质量方面也非常实用。例如，我们可能会发现，一家公司拥有短期可变利

率的融资，而不是长期固定利率的负债。在这种情况下，利润表可能会报告被人为夸大的收益，这是因为高风险

的融资决策，使公司极易受到利率上升的影响。一个高风险的资产负债表，加上激进的会计政策，可能成为灾难

的根源。我发现，拿两家非常相似的公司，去对比他们的会计政策非常有趣。当我比较它们的资本支出的费用化

与资本化、收益来自销售账户与长期持有抵押证券账户、购买法会计实践、以及资产负债表差异等因素时，我常

常对其中的差异感到吃惊。问题是，收益是管理层做出的许多假设和选择的副产品。准备金的提列处理、对条件

价值评估法(CVM,

基于调查的评估非市场化物品和服务价值的方式)的贴现率的选择、假定的养老金回报率，以及

融资方法等等，其导致的账面收益可能被大大高估或低估。

这里面可以玩的会计游戏数量几乎是无限的。这些激进的措施继续影响着美国公司的盈利质量，即使是聪明

的投资者也往往没有发现。千万不要把任何事情认为是理所当然的；如果它看起来好得难以置信，它可能就不是

真的。激进的资产负债表和会计政策，通常与保守的管理团队或为家族后代打下基业的团队无关。它们通常与透

支未来收益有关。

证实和探索这一点是我们进行定性分析的基础。

单位经济学

对资产负债表机制的全面透彻的理解，将使我们随后能够识别资产负债表里的关键科目，并在微观层面上对

其进行深入研究，以了解企业的单位经济模型等属性。就像你可以通过现金流量表和资产负债表减少一美元的收

入或成本一样，你也可以通过复制公司单位经济模型做同样的研究。

间，我们可以估算出单店的投资回报率ROI。

(财务指标Revenue Run-Rate，将公司某个时期的收入转换为年度

收入以获得全年等效数字，通常用于快速增长的公司，以当前数字预测未来业绩)

这种计算本应该充分揭示整体商业经济的信息，但往往却没有，通常有两个原因。第一个原因是，管理层通

常会给出尽可能好的表述，例如，只包括可变成本和少报维持性资本支出。当投资者排除了重要的固定成本，并

夸大了增长性资本支出，以使企业看起来比实际情况更好时，项目或单位经济内部收益率IRR 几乎总是被夸大。

与格雷厄姆对"所有者收益"的关注相比，这直接类似于依赖要求不高的指标EBITDA。

第二个原因是，

会计反映的前置费用(front-loaded)，往往未能与达到正常化经营状态所需的时间相匹配。

手

机基站业务、一些"剃须刀片"业务，以及某些零售和软件业务就属于这种情况。当美国电塔公司(American

Tower)平均每个手机基站有两个租户时，它是一个收支平衡的业务，但增加第三个租户后，每个基站的单位经济

模型就会极其诱人，整体投资回报率也令人瞩目。同样，沃尔玛在快速增长的十多年里，没有产生收益或现金

流，但看一下门店的单位经济模型就会发现真实情况，并预示着未来的情况会如何。

我们的目标是通过过去的管理层讨论或分析报告来深入了解企业，就像你是老板一样。也只有这样，你才能

开始把这些点联系起来。

(American Tower Corporation 于1995 年创建，最初是American Radio Systems 的子公司，后于1998 年被

分拆独立上市。公司总部在马萨诸塞州的波士顿，分支机构遍及美国、巴西、智利、哥伦比亚、德国、加纳、印

度、墨西哥、秘鲁、南非和乌干达等国家和地区。公司是一家领先的无线和广播通讯站点独立开发运营商，主要

业务是向无线服务提供商、广播电视公司、无线数据和数据提供商、政府机构和市政当局及其他行业提供空间通

信站点租赁业务，也提供顶棚通信站点和室外分布式天线系统(DAS)网络租赁管理和服务。)

保持简单原则之二

寻找优秀的管理层

良好管理的重要性几乎普遍被低估，然而它却是公司内在价值最关键的决定因素之一。正如格雷厄姆和多德

请注意，我没有提到去听投资者日的路演或去拜见管理层。检查一个管理团队的业绩记录需要一个全面、详细和

细致入微的视角。

企业转型成功或走向衰败可能需要很长的时间。3 年、5 年、甚至10 年前做出的决定，很可能仍然影响着今

天的收益。

一个今天看起来做得很好的经理人，实际上可能是受益于多年前播种下的种子。

与此同时，公司运营

所处的经济环境复杂多变，有时甚至是巨大的变化。正如一个不断上涨的市场，会让任何投资砖家看起来比自己

更聪明一样。持续的经济顺风，也可以使公司管理团队比实际的他们看起来更聪明。今天的优势可能成为明天的

劣势，要么是因为自身根深蒂固的脆弱性，要么仅仅是因为竞争态势已经发生了根本变化。例如，外包模式可以

使一个公司的利润率持续增加数十年，直到这个模式明显地走得太远，公司的基本竞争能力已经被完全掏空。

良好的资本配置能力是至关重要的；一家出色的业务和一个才华横溢的CEO 都不足以抵消糟糕的资本配置。

太多的公司以高于内在价值的价格回购股票，去追求破坏价值的并购，或者未能根据不断变化的经济环境或突发

投资机会而去调整其资本配置。资本配置是潜在投资者必须考察的业绩记录中最重要的部分之一。

检查激励措施

有人说，检查激励措施就能解释业绩结果。虽然我们知道，在经营企业的过程中，长期视角至关重要，但往

往存在一些糟糕的激励导致过于短期化。一家伟大企业的私人所有者，并不会担心季度收益报告，而去满足市场

预期，向销售渠道压货，追求积极的会计处理，或排斥长期投资以改善当期报告的短期业绩。

为了更好地了解管理层的激励机制，我从投票权委托书开始，寻找每年的变化。管理层薪酬和股票期权激励

的依据是否合理？

他们是以长期的业绩来衡量，还是以有利的短期股价波动来衡量

，而这种股价的波动可能纯粹

是运气甚至是操纵的结果？

他们的激励是依据实际的资本回报，还是仅仅无利可图的收入增长？他们是否为CEO

创造不对称的好处而承担了超额风险？

CEO 是出于"个人原因"定期出售其股份？

或者他们是否表现的像一个真正

的所有者和受托人那样行事？

如果公司是私有的，CEO 的报酬和激励结构会有多大不同？

市场专家可能会过度关注管理层薪酬的绝对水平，而不是为实现该薪酬所需的具体激励措辞。当激励是为了

者，推销自己或公司的股票。问问自己，如果这是你的家族企业，你难道不希望你的CEO 一心一意地专注于经营

企业吗？

我想支持那些专注于公司实质细节的CEO，而不是追逐潮流的CEO。

对CEO 们进行闲聊调研

最后，我喜欢与现任和前任高管交谈，他们曾向或者正考虑向CEO 提交个人报告。这提供了一个很好的视角

来交叉验证信息的真实性。

我想深入了解一个人的个性，以获得背景信息。

例如，一个强调高效率、高强度的高

管，可能会在某些时候成为企业文化的毒药，他会让员工感到恐惧，公司会变得脆弱，团队变得不够坦诚，企业

也无法应对变化。

在一个管理团队中，知识上的诚实intellectual-honesty 也是至关重要的。

正如美国理论物理

学家理查德费曼(Richard Feynman)所说："

你不能愚弄自己，而你是最容易被愚弄的人

"。

保持简单原则之三

寻找"合理"的价格

Todd Combs & Ted Weschler

关于定价，传奇投资者兼作家菲利普费雪说："衡量一只股票是'便宜'还是'贵'的唯一真正标准，不是它目前的

价格相对于以前某个价格的关系，无论我们对以前的价格有多习惯，而是该公司的基本面，是否比目前金融界对

试图尽可能地接近真相。我见过很多投资者，他们在开始研究一个潜在的持股公司时，通常先是听到一个故事，

打电话给一些朋友来核实这个故事，然后再去听一些电话会议，读一些研究报告，并开始形成一个投资的观点。

这个过程的危险之处在于，它往往导致投资结论是基于他人的观点和分析，而不是你自己的观点。

相反，我从该公司的年度股东信、年度报告、10K 和10Q 报告，以及其他美国SEC 的文件，以及过去10 年

的贸易杂志文章和新闻稿开始。该公司是否承诺很少但交付很多，或者反之亦然？然后去看财报电话会议，再次

努力核实该公司是否言出必行说到做到。

一旦有了这种基于事实而不是故事所构建的公司画像，那么我会就像一

个调查记者一样，开始描绘出一个真实的画像。

但许多问题仍然有待回答，这时候应该去做渠道检查了。

评估护城河

投资者应该如何真实地去评估商业护城河的深度和广度？公司的竞争优势究竟是什么，它有多么无懈可击？

当然，高投入资本回报率(ROIC)的长期记录，似乎是确定这一点的一个快速和简单的方法。

但是，资本主义的墓地里到处都是这样的公司，事实上，它们在过去很长一段时期内，确实赚取了很高的

ROIC，但最终却被竞争打败，要么是直接来自更精明的竞争对手，要么是来自不断变化的经济形势。投资者必须

深入杂乱的信息中，进行闲聊调研，以确定企业周围的护城河是强大坚固的还是脆弱松散的。

渠道检查Channel Checks

渠道检查相当于传说中的侦探调查。他们需要与客户、供应商和前雇员交谈。我总是问自己，如果我正在考

虑将我100%的净资产地投入这家企业，我想知道些什么？

管理层一直是在为未来打基础，还是在透支未来？公司

拥有什么样的定价权？公司是否已经采取措施将其最大化，或者说系统中是否存在值得改进的地方，暗示有进一

步的提升空间？

商业护城河并不是固定的，它有着不同的表现形式：强大的品牌、低成本运营、客户便利性以及

网络效应都构成了真实但非常不同的护城河。

这种深入且细致的由内而外的研究有多种目的。

首先，它帮助我们深入了解业务的实际运作方式，以及护城河的质量。

第四，它帮助我们理解企业的脆弱性或"反脆弱性"的本质(anti-fragile)。这是作家塔勒布(Nassim Nicholas

Taleb)创造的术语，意思是在别人的脆弱性使他们崩溃的情况下，让自己变得更加强大。

最好的企业是反脆弱的；

也就是说，在逆境和动荡的时期，它们会继续茁壮成长，甚至加深它们的护城河，比如当竞争对手陷入困境，它

们最好的客户和员工可能会被夺走。

第五，

它帮助我们在许多企业和行业之上建立了一个基础理解框架，这使我们能够随着时间的推移对我们的

知识进行交叉验证和形成复利效应。

这项工作可以帮助我们创建一个期望和进展的里程碑，随着时间的推移，我

们可以对这个框架进行复盘比较，并在必要时进行调整。

第六，在培养客观判断力方面，采用多元思维的方法具有巨大的力量。利用外部知识和视角来进行这项研

究，并通过这些检查与行业知识相结合，可以成为一种判断力的倍增器。

通过案头研究和渠道检查进行这种详细的研究，可以使你在理解业务的过程中获得舒适感。做彻底的研究工

作可以使投资者能够自信地回答一些真正重要的问题：该企业是否有一个可持续的竞争优势，或不断扩大的护城

河？未来五年中最薄弱的环节是什么？是否存在隐藏的路径依赖关系？企业是否具有定价权，它是如何行使定价

权的？该业务有多(反)脆弱，它在下一次行业衰退中是否会加速成长？潜在竞争者要复制这项业务需要做些什么？

五年后，该业务是否会处于更有利的竞争位置，护城河是否会更宽阔？

如果你能自信地回答这些问题，你就能清楚地了解真正重要的事情，并在准确评估内在价值的道路上走得更

远。

请记住，投资中简单通常意味着更好(Simple is usually better)；投资中并没有额外的难度分。

你能够找到具

有强大的、可持续的护城河和特许经营权的简单易懂的企业(Straightforward businesses)，同时避免"当一个强

大的管理团队遇到一个糟糕的业务时，通常糟糕的业务会占据上风"这一公理(When a strong management

team meets a bad business, the business wins.)。所有这些都不能保证有好的投资结果，但肯定会有所帮助。

确定内在价值

正如沃伦巴菲特在1989 年致伯克希尔股东信中所写："

以合理的价格购买一家美妙的公司，比以美妙的价格

要使用的贴现率和对这些永续现金流的评估。估算未来的现金流需要确定一个公司的资本支出的密集程度、利润

增长率和管理层的分红目标。有几个例子可以说明这些估算的力量。

假设10%的贴现率不变，一家收益每年增长15%且不需要任何额外资本投入的企业，其价值约为当前收益的

26 倍(PE=26，前10 年每年增长15%[折现11.3]，之后永续增长0%[折现14.9])，而同样一家企业收益每年增长

15%，但需要将大部分或全部收益再投资以实现这一增长，其价值仅为当前收益的16 倍(PE=16，前10 年每年增

长15%并再投资[折现1.5]，之后永续增长0%[折现14.9])。一家收益每年增长5%且不需要任何额外资本投入的

企业，其价值约为当前收益的14 倍(PE=14，前10 年每年增长5%[折现7.2]，之后永续增长0%[折现6.6])，而

同样的企业但需要将其所有收益再投资，其价值约为当前收益的7 倍(PE=7，前10 年每年增长5%并再投资[折现

0.7]，之后永续增长0%[折现6.6])。回报以15%复合增长30 年，其价值将是初始投入的87 倍以上，而以5%复

合增长30 年，其价值略低于4.5 倍。在这个例子中，复合收益率增长三倍(从5%到15%)，导致回报几乎增加了

20 倍(87 倍 VS 4.5 倍)。

15%增长率

0%永续

合计

每年现金流

1.00

1.15

1.32

1.52

1.75

2.01

2.31

2.66

3.06

3.52

35.18

10%折现

起始

1.05

1.09

1.14

1.19

1.25

1.31

1.37

1.43

1.49

14.92

26.23

100%再投

起始

再投

1.49

14.92

16.41

5%增长率

0%永续

合计

每年现金流

1.00

1.05

1.10

1.16

1.22

1.28

1.34

1.41

1.48

1.55

16.29

10%折现

起始

0.95

0.91

0.87

0.83

0.79

0.76

0.72

0.69

0.66

6.58

13.76

100%再投

起始

再投

0.66

6.58

7.24

这个例子说明了寻找能够长期增长的轻资产业务的力量。相反，最糟糕的业务实际上是为了维持增长消耗越

来越多的资本，而回报率未能超过其资本成本。

当然，也有一些业务需要资本投入才能增长，如铁路、金融机

构，或像沃尔玛或亚马逊这样的零售商，新投入资本的回报是完全可以接受的；这种增长性资本投入将随着时间

的推移产生经济价值。但价格是决定回报的首要因素。这是格雷厄姆和多德的伟大洞见。伟大的企业在错误的价

格下可能是可怕的投资，而普通的企业在合适的价格下可能是优秀的投资。快速增长的企业可能具有吸引力，但

一个管理水平和业绩均高于平均水平的企业，那么它很可能是一个好的开始。格雷厄姆和多德称这为安全边际。

还有另外两个注意事项。一是要确保是基于所有者收益(Owner earnings)，而不是EBITDA，甚至是更有害

的调整后EBITDA。

所有者收益的定义是，未经调整的报告收益，加上折旧、摊销和某些其它非现金支出，减去为

完全保持其竞争地位所需的平均年度维持性资本支出。

另一个是需要审视整个公司的资本结构。高杠杆企业可能

会经历估值的巨大变化，而其所有者收益仅有最轻微的变化。如果投资者看一只股票时没有思考其完整的资本结

构，可能会忽略一个关键因素，因为股权价值是或有的，而债务是永恒的。

最终结论

重要的是什么

人类不断地处理有关世界的复杂信息，并将其简化并纳入模型以便于理解，以使我们能够做出决定。我早上

出门看到我的车，一个由金属零件和功能组成的错综复杂的网络，但我只是把这些信息处理为一个叫做"车"的东

西，然后开车去上班。很简单，对吗？

但不管出于什么原因，投资者往往会倾向于将一个概念复杂化。

就我自己

而言，我相信遵循我所描述的研究过程，可以让我更接近眼前的事实，而内在价值和安全边际的事实在投资中至

关重要。例如，我问自己，这家公司到底在做什么业务？决定其成功的关键驱动因素是什么？

我现在处于一个独特的位置，担任两个角色：既是GEICO 的CEO，又在伯克希尔肩负管理大量投资组合的责

任。这些角色中的每一个都影响着另一个。我的CEO 角色使我更清楚地意识到CEO 所面临的关键挑战，即在短

期的紧迫性和长期的必要性之间不断进行平衡。作为一名CEO，我强烈意识到财报报表中固有的过度简化的危险

性。但作为一名投资者，我始终关注风险和回报。CEO 可能会迷失在日常工作的细枝末节中；而戴上投资的帽

子，就会始终强调投资回报。

沃伦巴菲特有句名言："

我是一名更好的投资者，因为我是一名企业家，我也是一名更好的企业家，因为我是

这些运营决策每天都在做，甚至有些决策是几十年前做出的，但这些决策仍然影响着今天每个业务和行业的

结果。存在错综复杂的路径依赖关系，即使对于非常熟练的高层管理者来说也往往过于复杂，无法完全理解所涉

及的权衡。

完美的信息并不存在，这里只存在一个置信区间。

当然，这也是安全边际在投资中如此重要的核心所

在。如果你从一个人们只知道这么多信息的前提下开始投资，你当然需要一个犯错的回旋余地。你知道的越少，

需要的安全边际就越大。

此次活动的演讲嘉宾是托德康姆斯(ToddCombs)，由迈克尔莫布森(Michael Mauboussin)主持。Combs 就什么

是好企业、企业生命周期、财务报表的准确性以及基于单位经济模型的估值方法发表了自己的见解。

1，你有多少信心预测一家企业未来5 年的前景？

Combs 在开始讨论投资问题时，将其等同于爱因斯坦的智力理论，爱因斯坦曾说：智力分为聪明、智慧、杰

出、天才、简单五个层级。Combs 说：

投资虽然简单，但并不容易

。

在一次周六下午客厅交流中，Combs 和巴菲特提出了以下问题作为估值手段：

在收购一家企业时，你有多少

信心预测它五年后的前景？

在收购整个企业时，对一些无法用财务模型公式评估的因素，需要进行不同程度的评估审查，例如：资本需

求水平、管理的风格和效率。

Combs 回忆说，查理芒格见他问的第一个问题是：未来5 年，标普500 的企业中有多少比例会变得"更好"？

Combs 认为这个比例不到5%，而芒格却说不到2%。

你可以拥有一家伟大的企业，但这并不意味着它在五年后

会变得更好。

世界变化的速度是如此之快，使得这样的预测非常困难，但这就是查理、沃伦和Todd 估值时思考的

问题。当Combs 开始在伯克希尔工作时，

他们有70%的信心预测企业未来5 年的前景。世界的本质是不断变化

的，Combs 说他们的预测可能只有10%是正确的。

2，这些业务的护城河是变宽了还是变窄了？

主持人问，伯克希尔是否有传统的衡量指标来评估良好的经营业绩？如何量化？

Combs 说，通常每天都会被问到的一个问题是，

这些业务的护城河是变宽了还是变窄了？

巴菲特和Combs 讨论的问题

98%都是定性问题

。如果某项业务的市盈率是30 倍，你就可以计算出它未来1

年要达到该收益的运行效率(run rate)需要付出多少努力。最差的企业是在实现增长需要投入无限的资本，而回报

却在不断下降。最好的企业在没有资本投入的情况下呈指数级增长。

(Run Rate 运行效率，一种基于过去数据预测公司未来业绩的方法。假设一家公司一季度的收入为1 亿美元，

基于此可以预测该公司今年的销售额将达到4 亿美元，或者以4 亿美元的运行率运营)

伯克希尔关注的是所有者收益(Owner's earnings)。

当所有者收益接近报告收益时，这就是一个好的信号。

变化，通常不需要额外的营运资本。"后进先出法"会给人一种额外需要营运资金的感觉，因为存货成本低于"平均

成本法"或"先进先出法"。巴菲特的意思是，不要把这与营运资本需求混为一谈。

3，未来5 年内该公司收益能否实现增长，有多少概率达到7%的增长？

周六Combs 经常去找巴菲特交流，这是他们经常使用的一个评估方法。

巴菲特会问：

在未来12 个月内，标普500 中有多少家公司的收益会增长到15 倍PE？有多少公司在未来5

年内的收益会实现增长(使用90%的置信区间)，其中又有多少公司的收益复合增长率会达到7%(使用50%的置信

区间)？

在这个练习中，你要解决周期性、复利和初始价格的问题。Combs 说，在寻找苹果公司时使用了这一方

法，因为当时不断出现相同的3-5 个公司名字。

企业是由人来经营的，巴菲特说他喜欢把现金流从管理者手中夺走，然后自己进行投资。在寻找购买企业

时，有一句众所周知的谚语：

要买傻瓜也能经营得好的企业，因为最终会有一个傻瓜来经营它。

随后，讨论转向Combs 如何理解一家公司是更注重内生性增长还是外部增长。Combs 提到，企业死亡的速

度在加快，每家企业都已变为一家数据和技术公司，要时刻注意企业的哪些业务正在死亡。

4，关于管理层薪酬激励

芒格有句名言：激励什么，就会得到什么。如果一个管理层被激励去取悦华尔街，它的行为很可能会破坏公

司的价值。Combs 说，如果一家公司过于注重对外关系，这就是一个危险的信号。

Combs 提到，他的责任重大，时间稀缺，但如果他能150%地专注于分析公司，他就会去跟踪Delta 的研究

报告(delta.ncsu.edu)，看看管理层每年都在发生哪些变化。2005 年，贝尔斯登在其年报中改变了一些非常重要

的内容，但对外界的说法却有所不同。

对于Combs 来说，

管理层改变了其获得薪酬的关键绩效指标KPI 就是一个重要的信号

。这大概是因为，如果

KPI 保持不变，管理层就不会拿到薪酬奖金了。Combs 估计，在财富500 强中，约有20%的公司正在修改管理

层的激励指标。这很常见。

到束手束脚。

当管理层只关注季度业绩，而没有设定一个合理的考核期限时，他们就没有能力做正确的事情。作为受托

人，如果你没有合理的考核期限，你就会为自己的失败埋下伏笔。

整体来看，由创始人管理的企业表现更好。

因

为创始人自己就是受托人，他们考核的时间跨度更长。

5，关于如何筛选公司？

Combs 如何看待估值？估值对他的投资有何重要性，以及如何帮助他筛选公司？

Combs 首先用一个三条腿的凳子来描述如何评估公司(好生意+好管理+好价格)，你不能忽视任何一条腿，而

估值就是其中一条。你必须关注估值。你必须对从哪里获得财务回报有一个分析框架(来自生意？管理？估值？)。

报告收益有时会有误导性。

David Einhorn(对冲基金Greenlight Capital 创始人)曾经写过一篇文章，说当大

多数人只关注财务指标时，就会出现套利的机会，你需要对会计数据进行调整，因为这可能会产生极大的误导

性。例如，伯克希尔的很多资产(在会计上)都是按市值计价的，并没有考虑其真实收益。

比如你有一个SaaS 业务，在开始时你投入的每一美元将产生100%的费用，你在未来才能赚取客户的生命周

期价值(LTV)。你必须有一个能够理解真正财务图景的视角。例如，"在沃尔玛和亚马逊的成立初期，我不会把重点

放在公司留存的收益太大或者这么做似乎是错误的这一事实上。要看看这些留存收益被投到了那里。

我建立了

单位经济模型(Unit Economics)

，沃尔玛的情况是看单店的情况，这才是你的北极星。你继续追

溯，就会得到获客成本(CAC)、客户终身价值(LTV)等等"。

6，关于维护性资本支出

EBITDA 有什么坏处？Combs 反问道："你是说BS 收益？"Combs 接着解释了EBITDA 中蕴含的缺陷。

经常不被理解、不被讨论、因而也不被评估的是

维护性资本支出

。费曼(Feynman)有一句名言："

欺骗自己很

容易，而自己也最好骗

"。CEO 们对其公司的维护资本支出的了解甚少。Combs 进一步指出，大多数管理团队甚

至无法进行这样的讨论，因为他们对投资增长充满信心。实际上，

管理层往往把真正的维护性资本支出误认为是

是你的员工和销售队伍，所以你不能因为没有将这些费用资本化而忽略它们。

7，关于事实和叙事(对知识的诚实)

在研究一家公司时，Combs 从内到外，而不是从外到内。Combs 解释说，市场上有很多人是从外到内。

比如你听到一个叙事，或者见了管理层(就得出某个结论)，而这样做是对知识的极度不诚实。

投资的目标就是

要保持对知识的纯粹。

市场上有事实和数字，也有叙事的噪音。Combs 试图将自己与叙事隔离开来，直到他有了

自己的观点。如前所述，Combs 会从Delta 报告入手。在不看市值的情况下整理出自己的观点。避免被市场所影

响。然后思考公司的未来，并对自己的假设进行压力测试。

8，关于量化分析

关于量化分析，Combs 说并不了解这个领域，如果他了解的话，伯克希尔就会反映类似文艺复兴公司

(RenaissanceTechnologies Corp.)那样的回报率。芒格和他对此讨论很多。Combs 认为有些基金有量化团队，

但他不太确定在伯克希尔有没有实施。他承认这有点回避问题，但他真的不知道。

近年来伯克希尔的一个显著变化是从有形资产投资转向无形资产投资。接下来又讨论了客户粘性及其对估值

的影响。

9，关于单位经济模型

Combs 专注于最基本的单位经济模型。

"首先找出GEICO 的获客成本(CAC)和客户终生价值(LTV)。你要知道他们住在哪里、开什么类型的车，然后

得出客户的LTV。"Combs 认为，人们犯错的地方在于，他们自认为已经知道了CAC 和LTV，但这高估了自己的

水平。

当你对数据进行拆分时，LTV 为负值的区间真的很大，而这正是提高利润率的潜力所在。

另一个可以说明这一点的例子是一家大型银行，它整体ROA 可能很高，但其中也可能存在高ROA 和低ROA

的业务。因此，必须对其业务进行细分和拆解，以了解其真实的单位经济模型。

以谷歌为例，尽管汽车保险是谷歌付费搜索的第一大和第二大品类，但伯克希尔还是错过了它。巴菲特当时

上。Combs 甚至说，"扔掉会计！"

在弄清单位经济模型之后，Combs 首先要做的是评估市盈率和所有者收益。"首先看看公司的现状及其所处

的企业生命周期的位置，然后在一定的置信区间下，去判断公司的发展方向。"

在过去十年里，传统的价值策略表现不佳。原因何在？它会逆转吗？

Combs 回答说，他喜欢从反身性的角度思考问题，即低利率和成长股的高回报所形成的反馈循环。很容易认

为价值股不如成长股。关于伯克希尔投资组合中的少数几个成长股，Combs 说，重点是单位经济模型。

10，关于兼并与收购

大多数公司都难以达成有价值的并购。你如何去做一笔既有战略意义又物有所值的并购交易？

有一次，芒格问Combs 一个关于衍生品的问题，Combs 说他真的对此不太了解。于是芒格接着说："但如果

我给你1000 个衍生品，你也许能挑出最好的3 个"。当范围足够大的时候，一个人不需要成为专家(有时最好不要

成为专家)，也能洞察其宏观趋势。

"要把鱼缸里鱼都捞出来看看。如果你只在十家有竞争力的公司中看到了三笔交易，那么你很可能无法做好资

本配置。事实上，情况可能真的很糟糕。80%的并购都是破坏价值的。

通常，问题出在支付过高的价格。

从战略

上讲，并购是合理的，但这并不能成为支付任何价格的借口。有时，1+1=3，问题是他们付出的是5！"

有时，公司参与并购是因为其他公司在这么做。正如芒格所说，最好的品质就是保持理性。

11，关于Combs 在GEICO 的日常工作和管理

Combs 担任GEICO 首席执行官将近三年。他是如何处理投资和管理角色的？

Combs 解释说，"在投资方面，你不需要个人魅力或社交技巧。你只需要与管理层进行体面的对话。但另一

方面，当你从事管理工作时，你必须能说服公司里的人。在涉及发起变革的时候，你必须善于解释为什么变革是

必要的。作为管理者，如果你善于沟通，你就能动员人们改变其运营方式；而作为投资者，你看过企业的各种失

败，你拥有丰富的经验。因此，理论上你进来投资应该能够告诉人们如何做出改变。

但事实并非如此，管理层通

作为首席执行官，任人唯贤你需要做更多具体工作。

⑤尽职调查，Combs 喜欢"越级会议"。请与3-7 层级以下的人交谈，所有的信息都在那里！

⑥把大事做对。

⑦寻找有受托人责任的所有者(芒格问Combs，有受托人责任的管理层占多大比例？)

⑧透明度和问责制，当权者需要承担相应的责任，并意识到他们的行为所产生的影响。

⑨避免路径依赖，倾向于相信过去的研究和以往的经验。

⑩找到哪些你能推动一点而改变很多的领域。你想要核聚变。投入100 产出1000 或100 万。

12，关于激励机制

Combs 是如何处理GEICO 的激励机制的？是否做出了一些让他对结果感到惊讶的改变？

Combs 解释了为什么激励机制的构建没有完美的方法。一方面，团队中的每个人都能获得一枚超级碗戒指，

但另一方面，你也要确保人们能从他们可以影响的事情中获得报酬，而不是从他们无法控制的事情中获得报酬。

个性化的激励机制绝对有帮助。Combs 到任后改变了激励机制。"激励机制也可能导致不好的行为，例如在富国

银行。任何好事都可能做过头。GEICO 曾经有一个区域激励机制，但后来修改了。

你需要的是量身定制任人唯贤

的激励机制，你需要激励的是alpha (内在因素)而不是beta (外在因素)。

13，关于上市VS 私有化

怎样才能做到公开上市还能做正确的事？

Combs 曾与亚马逊的Jeff Bezos 和摩根大通的Jamie Dimon 联合成立了旨在修复美国医疗系统的合资企业

Haven Health。它的使命是什么？为什么解散了？Combs 从中学到了什么？

Combs 说，这是一个崇高的目标。三方合伙人认为他们没有取得所需的进展，因此无法继续进行下去。他们

每一方都有许多像培养皿一样的内部项目在运行，但美国的医疗系统是一个非常根深蒂固的系统。COVID 加速了

数字化颠覆，这表明环境变化的速度远远超过了你的控制能力。

15，关于何时卖出

有人问Combs 是如何看待出售一只可能已充分估值的股票及其税收影响的？

Combs 回答说，当巴菲特买下BNSF 铁路时，他说他早该买下它的。巴菲特最大的特点就是知道在何时以及

如何去适应。就像凯恩斯说的："事实已经改变，你做了些什么？"

我们大多数人都会固步自封。但要成为一台学习机器，需要避免这一点。

"一般来说，伯克希尔不太关注税收。有些投资是定制的。而有些投资是复利型的。相对于估值回归型，比如

我们通常不做的烟蒂投资，可乐更多属于复利型。"

16，关于时间管理

有人问，他是如何平衡自己作为GEICO 首席执行官和管理投资组合的时间的？

Combs 说他身兼数职。从时间分配的角度看，100-110%的时间花在管理GEICO，每天要工作16 小时，他

在晚上和周末做投资工作，约占25%的时间，最后是银行董事会会议和其他占25%的时间，(Combs 是摩根大通

董事会成员，与传统公司不同，摩根大通每年要召开8 次董事会会议，而不是4 次)。

17，关于投资可口可乐的道德问题

Bill Ackman 问Combs，能否谈谈伯克希尔对Nubank 的投资(Nubank 巴西数字银行服务提供商)。伯克希

尔是如何产生这个想法的，它是如何被发现的？尽职调查的性质是什么，以及如何看待它的价值？

Combs 实际上并不想讨论具体的公司。于是，他问Ackman 是否还有其他问题想问。Ackman 接着质疑投

非常好，你不得不相信总部的人一清二楚。

Combs 风趣地说，在听到第二个问题后，第一个问题似乎更好一点。他还提醒大家，可口可乐显然不是他的

投资。不过，芒格在富国银行也被问到了这个问题，芒格回答说："我们不得不投资于我们生活的世界，而不是我

们想要的世界"。"这是一个棘手的问题。我们以前也遇到过关于发薪日贷款的问题。但如果你完全切断这些东西，

那么人们就根本无法进入市场"。Combs 承认他没有答案，并问Ackman 是否问过巴菲特还是芒格？

18，关于通货膨胀

当下关于通货膨胀的问题是无法回避的。有人问Comb，对宏观前景有何看法？

他重申，他们不做宏观分析，也根本不预测未来。相反，他们所做的是接受现实，而无需预测未来。他们会

问通货膨胀是长期性的还是周期性的。(上周六巴菲特和Comb 谈了几个小时，他们谈论通货膨胀的时间不超过

30 秒)。在通货紧缩的环境下，他们会问，在10%的通胀率下，这项业务的表现会如何。永远不要只推断当前的

环境状态。周期性行业总是在底部看起来昂贵，在顶部看起来便宜。一定要反过来想。Combs 将其比喻为"热水

龙头"，它有时需要一些时间来预热，当你感觉到它热的时候，你可能会烫伤你的手。通货膨胀越严重，美联储就

越会越影响它，这可能会导致经济衰退。这就像钟摆一样。

19，关于海外投资

有人问Combs 如何看待海外投资？以及强势美元的影响？此外，由于俄罗斯入侵，许多企业不得不关闭。他

们如何看待地缘政治风险，对伯克希尔内部而言，以及作为购买外国企业的机会？

Combs 说，伯克希尔最大的问题是资本规模。许多市场几乎没有投资机会，伯克希尔会关注这些市场，他们

必须评估这些市场以及与伯克希尔在这里拥有的投资机会。在其他国家投资还要考虑货币因素。Combs 说，伯克

希尔可能错过了一些机会。关于俄罗斯，最大的海外业务是伊斯卡公司(Iscar)，该公司在俄罗斯的业务相对较少。

政权可能会发生变动，局势也可能会发生变化，但伯克希尔绝对有可能在一家大型海外公司中进入十大股东。

20，关于职业生涯

菲特做的每一笔交易。

每年伯克希尔能完成200 多宗交易。

关于Combs 想要实现的目标，Combs 说，他在想知道如何增加价值。他受雇挑选股票，但巴菲特在这方面

已经相当擅长。巴菲特和Combs 就涂料行业进行了多次交流，并引发了一些运营层面的事情。

我并不以结果为导向；我只是以过程为导向，努力增加价值。

对于GEICO，我们希望成为第一大保险公司，

自从巴菲特收购以来，它的复合增长率达到了15%，我希望它能更上一层楼。"

21，职业生涯早期的收获

有人问，有很多人是从高盛、摩根士丹利和摩根大通等大公司开始职业生涯的，Combs 在佛罗里达州证券监

管部门有哪些重要收获？

Combs 本科毕业于佛罗里达州立大学。他说他没有获得去投资银行的工作机会，并进一步表示他获得的经验

非常丰富，可能比他在安达信的朋友们还要好。Combs 一直想成为一名投资者，但他的职业生涯始于佛罗里达州

证券监管机构。在那里他曾处理过一起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。此外，当时他的

朋友在Progressive 保险公司工作，他也很喜欢这家公司。Combs 决定尝试直接进入保险行业工作，并在

Progressive 保险找到了一份工作。后来Combs 在哥伦比亚商学院就读时曾在一家基金公司实习，他"很幸运没

有破坏别人的价值"。MBA 毕业后，他去一家对冲基金工作，并在加入伯克希尔之前创办了自己的基金。

22，关于Progressive 保险公司

伯克希尔如何与他们的上市竞争对手Progressive 保险公司竞争？

Combs 首先说，他非常喜欢数据，在Progressive 保险工作时，他们所做的事情现在已经变得非常流行。

GEICO 在直销渠道方面也非常成功。GEICO 过去是向客户直销的，就像零售银行业务一样，而Progressive 保险

则在更类似于商业银行渠道的领域磨练了自己的能力。前十大保险公司都是在二战前成立的。很多事情都变得更

具挑战性。Combs 总结说："我们正在投资数据和技术。我们有很多计划正在进行，这些计划需要时间。我们拥

有良好的基础设施和优秀的人才基础"。

现年47 岁Combs 曾是一名对冲基金经理，没有医疗保健行业的从业经验，喜欢低调行事，作为CEO 们的使

者，他是一个既奇怪又明显的选择。他在伯克希尔赢得了巴菲特的信任，促成了该公司最大的一次并购，在戴蒙

访问奥马哈时，他给这位银行家留下了深刻印象，以至于他在2016 年被邀请加入摩根大通董事会。

与贝索斯的接触奏效了。1 月下旬，这三位亿万富翁宣布，他们将联手成立一家公司，摆脱"盈利动机"的束

缚，寻求降低数十万员工的医保成本。具体细节尚不清楚，但医疗保健类股票迅速暴跌。一些商界最聪明的人即

将尝试修复一个臭名昭著每年花费美国约3.3 万亿美元的浪费行业。

对于贝索斯、戴蒙和巴菲特来说，这是他们职业生涯中又一次突破界限的轰动性头条新闻。不过，据一位熟

悉内情的人士透露，在幕后，Combs 在很大程度上起到了带头作用。该人士说，几个月来Combs 穿梭于这些CEO 之

间，让他们承诺为一个他们已经非正式讨论多年的问题做点什么。

这或许正是Combs 所希望的：参与行动，但远离聚光灯。2010 年，当巴菲特聘请他管理伯克希尔庞大的股票

投资组合时，这位佛罗里达州立大学的毕业生在投资界几乎默默无闻。当时，新闻机构能找到的他的几张照片之

一是一张稚气未脱的高中年鉴照片。自那以后，外界对Combs 的了解并不多。(他拒绝接受本报采访)。

显而易见的是：在过去的七年里，Combs 已成为巴菲特企业集团中颇具影响力的人物。除了投资伯克希尔的大

量资金外，他还是以370 亿美元收购全球航空航天业供应商PrecisionCastpartsCorp.的幕后推手，并参与了广为

人知的交易，从而节省了数亿美元的税款。

在87 岁的巴菲特离开伯克希尔后，Combs 已经有望管理伯克希尔的大部分投资。但他不断增长的投资组合让

一些股东和分析师猜测，有朝一日他也可能成为CEO。威斯康星州的伯克希尔公司长期投资者兼资金经理

SteveWallman 说，"其他人都是注意力的奴隶，而Todd 似乎对此毫不关心，这正是你希望在有望接替沃伦的人身

上看到的行为"。他见过Combs。

据对十几位认识Combs 人的采访，Combs 还是一位才华横溢的交际高手，他利用自己的智慧和干劲赢得了权贵

们的信任。大多数人都要求不公开他们的姓名，即使他们说的是正面的话，因为他们担心会危及他们与一个重视

隐私的人的关系。这些人中有许多人说，他们对他参与医疗保健计划感到惊讶，因为他缺乏该行业的背景。

Combs 所熟悉的是金融服务。他来自佛罗里达州Sarasota，1993 年大学毕业后在该州金融监管机构工作。之

后，他进入Progressive 保险公司，在一个研究风险并确定汽车保单收费标准的小组工作。

2000 年，Combs 开始在哥伦比亚大学商学院攻读MBA 学位。这是一个学习证券分析的机会，巴菲特很久以前

就曾在这里向价值投资之父本杰明格雷厄姆学习证券分析。

他第一次见到巴菲特是在那年的一次演讲中。Combs 在2014 年接受CNBC 采访时回忆说，这位伯克希尔的CEO

告诉学生们，要想出人头地，可以做的一件事就是每周阅读500 页。他说，这位亿万富翁的观点是，知识可以复

利，随着时间的推移，投资者可以变得更好。

RichardHanley 是纽约的一名对冲基金经理，当年是MBA 项目的兼职教授。他说，Combs 有一股强烈的获得成

功的冲劲，他头脑灵活，能想出聪明的点子。Hanley 给他的学生布置的一项作业是，设计一个在未来几个月内表

现最好的交易。与同学们不同的是，Combs 决定做空他选中的股票。Hanley 忘记了Combs 下注的是哪家公司，但

他的想法击败了其他人。Hanley 说，"Todd 非常狂热，非常专注。"

巴菲特关于阅读的建议，从Combs 开始投资生涯就一直伴随着他。他先是在CopperArchCapital 公司担任金

融分析师，后来又于2005 年在康涅狄格州Greenwich 的对冲基金CastlePoint 资本管理公司任职。一位熟悉

Combs 这一时期投资策略的人士说，Combs 的投资方法是争分夺秒地获取信息。在CastlePoint，他会早到办公

室，很晚才离开。有三个人说，如果他没有跟分析师开会或休息锻炼，他就是在读书。

他沉迷于心理学和驱动决策的各种偏见。《Talent Is Overrated》和《清单革命》(The Checklist

Manifesto: How to Get Things Right)等书已成为对冲基金界的主打书，在对冲基金界，基金经理们一直在寻求

优势。但有人说，早在这些观点成为潮流之前，Combs 就对它们很感兴趣了。每隔一个月左右，他就会挑选一本

书，与他的分析师们一起讨论。

CastlePoint 的任务是投资金融服务类公司股票。他的公司业绩不错，但并不出类拔萃。公司规模也相对较

小，管理着约4 亿美元的资金。Combs 一个巨大的成就是相对安然地渡过了2008 年的金融危机。根据一封致投资

者的信，他的基金当年仅下跌了5.7%，而标普500 指数则暴跌了37%。

2010 年Combs 与巴菲特的长期商业伙伴伯克希尔副董事长查理芒格会面。华尔街日报当时的一篇文章称，不

久后两人在洛杉矶加州俱乐部共进午餐，并进行了长达数小时的交谈。随后，芒格建议巴菲特去见见这位年轻的

基金经理。巴菲特告诉该报，除了聪明才智，Combs 的个性也"百分百符合"伯克希尔的公司文化。悉尼Caledonia

投资管理公司的董事长MarkNelson 曾鼓励Combs 与芒格接触，他说，伯克希尔的行动之快令他感到惊讶。Nelson

说，Combs 喜欢钻研复杂的金融公司，喜欢分解会计账目。"他们可能看到了志同道合的人"。

Combs 于2011 年初加入伯克希尔，最终举家从康涅狄格州搬到了奥马哈。泰德韦施勒(TedWeschler)是巴菲特

聘请的在伯克希尔挑选股票的另一位投资经理，他选择留在弗吉尼亚州Charlottesville。熟悉两人安排的人士透

露，Combs 决定搬迁意味着巴菲特更加倚重他。不过，在公开场合，这位亿万富翁试图对两人一视同仁，他说，

Combs 和Weschler 对公司来说是的重要补充，"他们身上流淌着伯克希尔的血液"。

坐在巴菲特身边对Combs 还有其他好处，他现在为伯克希尔管理着大约120 亿美元的资金。这位奥马哈的亿

万富翁将JamieDimon 介绍给了Combs，并促使这位年轻的投资经理加入了摩根大通董事会。

在某些方面，Combs 的生活与他经营对冲基金的日子相比并没有太大变化。去年，他在一次罕见的采访中告诉

佛罗里达州校友杂志："我每天阅读大约12 个小时。沃伦和我通常每天都会讨论一两次我们公司的交易、股票和

其他事情。有时候，我们旗下的经理人会主动联系我们，有时银行家会打电话来告诉我们一个投资机会，但也仅

此而已。"此外，他还要出差参加董事会会议。除了摩根大通，Combs 还是伯克希尔几家子公司的董事，包括PCC

精密机件公司和Duracell 金霸王公司，Duracell 是伯克希尔从宝洁公司收购的电池生产商，Combs 是通过与宝洁

进行的一次节税换股交易中收购的。

不太为人所知的是，Combs 花了很多时间与商界高层人士打交道。今年1 月，在年度Alfalfa Club 晚宴之

前，他和巴菲特一起出席了民主党权力经纪人VernonJordan 在华盛顿举办的午餐会，这是亿万富翁和政客们的聚

会。据一位与会人士称，美国商务部长Wilbur Ross 和JamieDimon 也在那里。

如果Combs 已经为新的医疗保健企业确定了发展方向，他对此仍然守口如瓶。了解他的人猜测，公司最初可

能会专注于从处方药销售的中间商那里压缩成本。但他的野心显然更大。巴菲特2 月底在CNBC 节目中说："我认

为，仅凭谈判能力，就能轻松削减3%或4%的成本。我们正在寻找比这更大的目标"。美国医疗系统拥有强大的现

任者，包括医院和药物福利管理者。多年来为降低成本所做的努力并没有取得什么成效。贝索斯、巴菲特和戴蒙

团结在一个共同的事业周围，但如果不能满足他们迥然不同的业务需求，他们的计划可能会搁浅。目前，该小组

的工作重点是寻找一位CEO 来管理这家新企业，Combs 正在与摩根大通和亚马逊的代表一起推进这项工作。一位人

士说，鉴于Combs 迄今为止所做的大量工作，他最终可能会成为这家医疗保健公司的非执行董事长。如果这一提

议获得通过，Combs 将继续参与其中，但仍会安安稳稳地做个幕后人物。

<节选自https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-03-27/what-do-bezos-buffett-and-dimon-have-in-common-meet-todd-combs>

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32nd(2022)：

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28th(2018)：John Griffin, Blue Ridge Capital; Ian McKinnon, Sandia Holdings

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10th(2000)：Christopher H. Brown,

Tweedy, Browne

Company LLC

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Edwin Schloss,

Walter & Edwin Schloss

Associates

8th(1998)：Jeremy Grantham, GMO(Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC);

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2nd(1992)：Bruce C.N. Greenwald, Columbia Business School

1st(1991)：Robert Bruce '1970, Steamboat Group; Bruce Lehmann, Columbia Business School

www.bailliegifford.com

www.scottishmortgage.com

Baillie Gifford(柏基投资)成立于1908 年，拥有114 年的悠久历史，总部位于苏格兰爱丁堡，远离世界金

融的中心美国纽约或伦敦，是一家骨灰级老牌投资基金，目前资产管理规模高达3000 亿美元，其中包括权益类、

固定收益等多元资产投资组合，这一数字是通过稳定且有机增长而不是通过合并或收购实现的。BG 这家由合伙人

全资拥有的投资管理公司，所有合伙人都在公司内工作，不受外界股东的干预，资金来源为养老基金，主权基金

和保险基金，较长的资金期限提供了践行长期投资理念的基础。管理层面，公司采用无限责任合伙制度，使公司

合伙人的个人利益与公司利益完全绑定，促使他们以最谨慎和负责的态度运营公司，同时保证了公司可以在不受

外部股东干扰的情况下进行长线投资决策。员工激励方面，公司没有季度业绩考核，按五年的业绩表现发放员工

奖金，辅以分红激励，2020 年共派发股利4846 万英镑，以鼓励长期价值创造。

公司简史

BG 最初只有两位创始人：Augustus Baillie 上校和Carlyle Gifford 律师，两位都没有金融背景。1908 年，

福特第一辆T 型车风靡美国，两位创始人意识到，美国作为新兴市场即将迎来大爆发，于是没有太多行业经验的

他们决定转型投资领域，建立海峡抵押贷款和信托后的第一笔资金，投入为汽车轮胎提供原料的英属马来亚橡胶

种植园。BG 通过此次投资赚得了第一桶金。1913 年，海峡抵押贷款和信托有限公司更名为苏格兰抵押贷款和信托

公司(Scottish Mortgage Investment Trust)，SMIT 公司至今仍然BG 旗舰产品。一战后，BG 看多新兴市场的美

国，并入股了联合太平洋路和艾奇逊、托皮卡和圣达菲等铁路公司，在美国投入了20％的总资产。1929 年崩盘前

夕，BG 又一次做出了正确的选择，他们对即将到来的大灾难的有着非凡预见：证券交易的繁荣即将崩溃。在股市

崩盘前已将一半以上的投资组合转为现金和英国政府证券。1931 年BG 接管了Monks Investment Trust 和其他两

家信托的管理。二战之后，英镑贬值带来了英国金融行业的繁荣，信托业大受提振，BG 及其主要客户投资信托公

司赚得盆满钵满，但很快信托行业的辉煌就过去了。1960 年代进入日本新兴市场。1970 年代滞涨时期，信托业受

到巨大冲击，仍专注于眼前的客户群的BG，资金端开始下滑。而更为致命的是，1978 年，BG 的第二大客户

Edinburgh Dundee 信托公司被收购，该客户带来的佣金比公司的利润还高。BG 一度陷入危机。虽然最终安全度过

危机，但痛定思痛的BG 决定走出舒适区。1979 年，撒切尔夫人领导的保守党上台，发布了一系列刺激政策，取消

外汇管制以及资本利得税、大幅降低个税等举措给英国经济带来很大促进作用，从此开启了长达20 年的牛市。美

国里根政府上台，保罗沃尔克铁腕压制通胀，里根新政给美国经济注入了活力。在此期间，BG 重仓的美日市场从

1970 年代的低迷中走出，进入高速发展期。另一个发展的关键之处在于，BG 开始大力拓展养老金客户，因为养老

金负债端长期稳定的特点与BG 的投资理念不谋而合。1984 年，公司获得第一笔养老金，1987 年在英国养老金投

资中扮演重要角色，时至今日，养老金依然是BG 最重要的客户群体。牛市效应叠加这一关键资金来源，BG 管理的

资产一下就从1979 年的3 亿英镑飙升到1998 年的162 亿英镑。千禧年互联网泡沫以及2007 年的次贷危机，对市

场信心的打击很大。BG 认为，想要继续保持增长，必须关注海外新兴市场。其中，中国是全球增长主要的推动力

量，然后就是印度和巴西。公司的这一代人做出了这项关键决定，保持好奇心、耐心和勇敢之间的平衡。受益于

对海外市场的关注叠加全球对股权管理的旺盛需求，以及BG 在新兴市场投资专业知识声誉的日益提高，公司海外

业务迅速兴起，2007 年底BG 海外资产管理规模占总体的比重达到40%。BG 在2008 年发行了其第一只中国主题基

金，主要投资于消费、医疗、科技等领域。截至2022 年，该中国基金规模在490 亿英镑左右，重仓腾讯、阿里巴

巴、宁德时代、京东、美团等企业。除了亚马逊和特斯拉外，ASML 阿斯麦、欧莱雅，爱马仕，Gucci，基因测序公

司因美纳Illumina，mRNA 生物技术公司Moderna 莫德纳，谷歌、三星、台积电、阿里巴巴、腾讯、美团点评，

Dliveryhero 等均是其长线投资对象，他们投资于具有颠覆性成长特征的公司。

投资哲学

在BG 公司总部的入口处，就写着这家基金很直观易懂的投资理念:“真正的投资者不会只关注几个季度，他

们会放眼数十年(Actual investors think in decades. Not quarters.)”。这就是BG 最广为人知的投资理念。

在BG 看来，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业，并取得超额回报，这才是真正的投资

(actual investing)。BG 尤其喜欢那些可能不会立即盈利、但可能在10 年后推动经济增长的项目，并且认为真正

的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。总体来看，BG 的策略主要

看错时，赔了多少"，这才是对市场回报的本质的洞察。而LTGG 策略也是包含了追求非对称性单当次高额回报。

乐观主义optimism、长期主义long-termism、全球视野a global outlook 和对成长的痴迷an obsession with

growth 是LTGG 策略的四个基石理念。BG 鼓励投资团队带着乐观主义和长期视野去发掘优质公司，并且贯彻了

“先正面思考，后负面批判”的投研方法论。在BG 会议的最初 20 分钟里，任何谈论某个想法的人都必须是积极

的，讨论能促进股票上涨的理由。一开始就说出任何批评的话，你就会被迅速护送出房间。James Anderson 认

为：乐观是有回报的，只要你不担心太多细节。从后期投资合伙人的分享的投资失败案例来看，他们对乐观主义

的反思是市场常常会过于兴奋，过于乐观以致抬高了估值。长期主义上面要注意及时纠错，从全球视野来看，他

们重点看好东方的发展。从成长的角度要避免"没有质量的销售增长"和"没有品牌效应沉淀的增长"。

BG 内部有一个叫PSG 的组织，称为全球政策制定小组，它为BG 的全球投资团队带来了宝贵的经验和见解，

并负责资产配置和整个投资组合的监督。资产按照75%权益投资+20%债券+5%现金配置。对于股票：他们的重点是

找出创新的、不断增长的业务。BG 坚信从长远来看，股价将遵循基本面。因此，那些能够持续发展业务、显著增

加盈利的公司，最终将获得最佳的股价回报。对股票的投资是对现实世界企业的投资，其前景只能经过多年的深

思熟虑才能洞察。BG 的能力和意愿是着眼于未来5-10 年的长期视野决策，时间是一个不断增加企业差异化和优势

的源泉，而市场往往不愿意等待更长时间，它们更着眼于未来几个季度。对于债券：他们只持有可以增加组合价

值，且能对冲股票风险的债券品种。

BG 利用了高成长公司+分散化组合提供的反脆弱性。以SMIT 基金为例，其投资组合覆盖了47 家上市公司和

44 家非上市公司，而单个仓位的最高占比原则上不超过10%，尽管很多投资的从绝对值来看都是重仓。失败的案

例有到达80%-90%的亏损案例。比如受疫情冲击陷入困境的Airbnb、因油价暴跌而破产的Ultra Petroleum，因没

有品牌的工业品和中国产品大幅降价破产的德国太阳能电池板制造商Q-Cell(下跌80%)，和因创始人违规而股价

长期一蹶不振的Lending Club。但在亚马逊上获得100 倍的回报、在特斯拉上获得16 倍的回报以及在拥有腾讯

31%股份的南非企业集团Naspers 上获得17 倍的回报，已经远远弥补了它的不足。

BG 投资合伙人Mark Urquhart 说：一个投资者必须时刻对正确的退出时机保持开放的心态。行业背景的不利

变化；公司竞争地位的恶化；对管理失去信心(比如减持亚马逊因为贝索斯辞任CEO)；组合占比太高(比如减持特

斯拉)，以上四条都是退出的标志。

在2021 年巴伦圆桌会议上，Anderson 谈及特斯拉的减持和卖出原则提出了他的看法："这主要是因为客户有

风险指南，限制其投资组合中任何一种股票的百分比。除了这些指导方针，你该如何决定卖出一个股票？我们的

看法是试图有一个严格上行概率的调整，然后我们对持股进行排名，我们试图形成对未来五到十年能够上行的看

法，并保持相当严格的纪律来看这件事情"。同时Anderson 也强调股票投资的回报是不对称的，持有股票的好处

是上涨几乎是无限的，而坏处自然是亏损有上限的。诚然，对投资人来说，获利了结可能是非常错误的。这就是

为什么说这么多投资都是错误的。遗憾的是，作为一个行业，专业机构的基金经理很少尝试为投资者做正确的投

资决策。大多数惯例都是为了服务、保护和丰富投资经理的利益而非投资者的利益。

BG 对于近年来兴起的被动投资Passive investing 和量化投资Quantitative investing 两大策略都相当排

斥，认为被动投资仅关注于降低交易成本，量化投资则将投资抽象成了因子游戏，两者都忽略了对企业长期竞争

力、财务状况和战略能力的判断能力。在被动投资日益兴盛的今天，BG 的存在和成功证明了公司基础性面研究的

价值。2000 年互联网泡沫破灭，BG 同样遭受了巨大损失。尽管投资者逃离亚马逊之类的科技公司，BG 却毅然决然

支持贝索斯的愿景。该公司“先正面思考，后负面批判”的方法论诞生于亚马逊卓越的韧性和巨大的成功。当

然，BG 能够采取如此的投资策略也和其资金性质和治理结构息息相关。从1984 年起，公司便是英国重要的养老金

管理人之一，因此资金期限非常长；此外公司的所有权完全属于合伙人(目前43 名合伙人，公司总共拥有271 名

投研人员)，因此可以在不受外部股东干扰的情况下进行超长线的投资决策，也为员工提供了动力和长效激励。因

为BG 至今仍是独立的私人合伙企业，这种所有权结构使其能够将精力完全集中在客户及其投资上，重点放在真正

的长期思考，而不是短期目标。

BG 的投资决策流程

1,早期观察：不断发现早期公司和新的商业模式，一方面寻找投资机会，另一方面考察早期公司的成长和商业模

式的变化是否对现有持仓造成影响。

机遇和变化

我们的组合错过了世界哪些重大机遇和变化？

我们如何在组合中反应这些变化？

哪些变化是我们已经投资但不够重仓的？

盲点和措施

哪些表现最好的公司是我们错过的？

为什么错过？应该投资他们吗？

为确保不再错过，应如何改进研究步骤和决策流程？

2,尽调十问：通过不断地问十个问题，从多维度对标的公司进行充分的研究和讨论。同时也采用压力测试的方法

考虑极端情况下是否依然持购买观点。

行业机遇

未来五年营收能否翻倍？

营收的成长速度

十年之后行业会如何？

潜在市场规模和市占率

竞争优势

核心竞争优势是什么？

成长性的核心来源

用户为什么喜欢公司？它为社会提供了什么价值？

用户口碑/社会影响力

盈利能力

盈利是否优秀？

毛利率/净利率

利润率是否能提高？

公司所处发展阶段

管理能力

企业文化是否具有显著差异性？是否具有适应性？

管理层的特质

管理层如何配置资本？

ROIC/Capex

估值

公司价值能够增长5 倍或更多吗？

投资回报空间

为什么市场没有发现公司的价值？

市场主流的偏见

3,情景分析：通过情景分析预测公司未来的成长。情景分析中会运用不同的参数从而产生不同的结果，对标的公

司的成长潜力做出判断。

4,组合构建：做出投资并不需要得到所有基金经理的认同，但是认同度越高则持仓相对会越大。

5,卖出股票有三种可能：行业背景和公司基本面的恶化；管理层的变化；价值已经实现。

全球化与科技进步让一些公司能够在不需要过多外部资金的支持下呈级数增长。投资的回报是非对称的，最大的

损失是所投资的本金，而回报有可能数倍于所投资的本金。在这一背景下，BG 的投资哲学衍生出尽调十问这一方

法论。其核心是自下而上寻找具有潜力迅速成长到数倍于如今规模的企业。基金管理的重点，通常是用最批判和

毒辣的眼光，去衡量一家公司的风险和问题，然后给出"股票卖出"评级。但BG 努力的方向，是专注去思考3 个更

正面的问题：

What can go right？How much money do you make when youre right？Whats the possibility

of this being right？

BG 的风投策略，是用数据和最严谨的思维，去思考更积极的问题，包括：这家公司最大的

竞争优势是什么?如果在接下来的10-15 年内，公司能实现目标，将会带来哪些结果？是否会成就万亿市值？考虑

公司本身和市场的因素，这个实现的概率有多大？BG 的投资风格，是乐观、大胆、耐心十足的。在特斯拉最不济

的时期，BG 只对媒体说了一句话：我们专注做一个好股东，关注企业更长线的发展和结果。如果没有马斯克和特

斯拉，电动汽车无法进入主流汽车的行业。

BG 投资案例

BG 全球范围寻找高成长企业：2004 年开始投资亚马逊，2021 年贝索斯退休，BG 减持亚马逊，现为第13 大股

东；2011 开始投资illumina，现为第1 大股东；2013 年开始投资特斯拉，现为第2 大股东；2014 年开始投资阿

里巴巴(ADR)，现为第4 大股东，同时也不乏持仓十余年的腾讯、谷歌等科技巨头的身影。除了投资于全球上市公

在质疑，亚马逊是仅对客户好却并不有利于投资人吗?基于GMV 的增长和对于物流科技的巨大投入，看到了公司潜

在的巨大可能，决定继续相信管理层并持有股票。2009 年与贝索斯见面，AWS 刚刚起步，国际电商业务开始发

展，亚马逊的物流投资终于开始展现出回报。投资的假设被一一验证，2010 年在117 美元和128 美元大规模加

仓。2014 年，基于对公司的看好在股价回落310 美元继续加仓。

BG 历史持仓

2013-9

2014-3

2014-9

2015-3

2015-9

2016-3

2016-9

2017-3

2017-9

亚马逊8.0

亚马逊7.6

亚马逊7.1

亚马逊8.0

亚马逊10.6

亚马逊8.3

亚马逊10.8

亚马逊9.5

亚马逊7.7

阿里1.6

阿里2.3

阿里4.5

阿里4.0

阿里2.9

阿里4.1

阿里5.1

阿里6.4

Zalando1.2 Zalando1.3

Zalando1.8

Zalando1.7

Zalando2.0

Zalando2.3

HelloFres0.7 HelloFres0.8 HelloFres0.7

Home24 0.6

Home24 0.5

电商

Zocdoc0.6

Zocdoc0.4

Zocdoc0.3

Airbnb0.5

Airbnb0.4

Flipkart0.9 Flipkart0.8

Flipkart0.4

Flipkart0.5

JD 0.2

清仓

Delivery0.9

携程0.9

携程2.1

携程2.4

携程2.6

谷歌3.4

谷歌3.8

谷歌3.7

谷歌2.9

谷歌3.4 Alphabet3.9

Alphabet3.8

Alphabet3.7

Alphabet3.4

百度7.5

百度6.1

百度8.3

百度6.7

百度4.4

百度5.8

百度5.1

百度4.4

百度5.3

腾讯5.2

腾讯5.8

腾讯6.7

腾讯4.2

腾讯4.8

腾讯6.0

腾讯5.7

腾讯6.8

FB 1.9

FB 2.4

FB 3.1

FB 3.3

FB 3.8

FB 4.6

FB 4.7

FB 4.8

FB 4.2

Rackspace1.3

Netflix1.0

Netflix1.3

Netflix1.8

Netflix2.0

互联网

Spotify0.4

Spotify0.6

Linkedin1.3 Linkedin1.2 Linkedin1.2 Linkedin1.4

Linkedin1.1

清仓

Twitter0.9

Twitter

清仓

Inditex5.2

Inditex4.6 Inditex5.1

Inditex5.8

Inditex5.9

Inditex6.0

Inditex5.5

Inditex4.7

Kering4.4

Kering2.8

Kering2.6

Kering2.4

Kering2.1

Kering2.2

Kering1.9

Kering3.2

FIAT1.7

FIAT2.3

FIAT2.5

FIAT3.9

FIAT2.3

FIAT

清仓

Porsche1.2

法拉利2.1

法拉利2.8

法拉利3.2

Tesla

Tesla1.8

Tesla2.4

Tesla1.8

Tesla5.0

Tesla4.7

Tesla4.9

Tesla6.8

苹果2.5

苹果2.6

苹果1.4

苹果1.5

苹果1.4

苹果1.5

苹果1.0

清仓

Atlas4.6

Atlas3.0

Atlas2.5

Atlas2.7

Atlas2.2

Atlas2.0

Atlas1.9

RollRoyce1.6RollRoyce1.5RollRoyce1.2 RollRoyce1.3 RollRoyce1.6 RollRoyce1.4 RollRoyce1.3 RollRoyce1.2 RollRoyce0.9

BASF1.6

BASF2.1

BASF1.8

BASF2.6

BASF2.1

BASF2.0

BASF2.1

BASF2.2

BASF1.1

CVRD1.9 Renishaw1.0

Renishaw Renishaw0.9

Renishaw0.8 Renishaw0.8

Renishaw0.8

Renishaw1.1

KGHM2.0

KGHM

清仓

Deere1.1

Prudentia2.4Prudentia2.5Prudentia2.5 Prudentia2.6 Prudentia2.3 Prudentia1.9 Prudentia1.3 Prudentia1.0 Prudentia0.4

Santander2.1Santander2.1Santander2.6 Santander2.3 Santander1.1 Santander1.0

清仓

T-wise0.3

T-wise0.7

金融

Kinnevik2.4 Kinnevik2.1

Kinnevik1.8 Kinnevik1.7

Kinnevik1.4

Kinnevik1.7

Kinnevik1.6

印度住房金融

HDFC0.9

HDFC1.3

HDFC1.2

HDFC1.1

HDFC1.4

HDFC1.5

HDFC1.3

瑞典商业银行

SVNLY 0.5

SVNLY 0.9

SVNLY1.0

全食超市1.8 全食超市1.6 全食超市1.1 全食超市1.3

全食超市

清仓

Magnit1.1

Magnit1.0

Magnit0.5

Magnit0.4

清仓

Reckitt1.8

Reckitt1.5

Reckitt1.5 Reckitt1.1

Reckitt1.0

清仓

Illumina3.8 Illumina6.8 Illumina7.0 Illumina7.8

Illumina7.8 Illumina7.4

Illumina7.6

Illumina5.9

Illumina5.4

Novozymes1.9Novozymes1.5Novozymes1.4 Novozymes1.4 Novozymes1.4 Novozymes1.0 Novozymes1.1 Novozymes0.9 Novozymes0.2

ISRG1.6

ISRG1.7

ISRG1.4

ISRG1.7

ISRG1.4

ISRG1.5

Bluebird0.8

Bluebird1.3

Bluebird1.5

Curevac0.5

Curevac0.4

Curevac0.3

Juno0.5

Juno0.3

Juno0.5

Grail0.9

Salesforc3.1Salesforc2.2

Salesforce Salesforce

Salesforce

Salesforce Salesforc0.6 Salesforc0.5 Salesforc0.4

Rocket1.6

Rocket1.1

Rocket0.8

Rocket0.7

Rocket0.8

Palantir1.1 Palantir1.1

Palantir1.0

Palantir0.7

Palantir0.5

2018-3

2018-9

2019-3

2019-9

2020-3

2020-9

2021-3

2021-9

2022-3

亚马逊9.9

亚马逊10.5

亚马逊9.6

亚马逊9.0

亚马逊9.3

亚马逊7.9

亚马逊5.0

亚马逊2.6

亚马逊3.0

阿里7.5

阿里5.7

阿里6.5

阿里6.1

阿里6.5

阿里6.1

阿里4.3

阿里2.5

蚂蚁2.3

蚂蚁2.4

蚂蚁2.5

蚂蚁2.3

蚂蚁1.8

蚂蚁1.4

蚂蚁0.9

蚂蚁0.8

美团1.0

美团1.3

美团2.5

美团3.6

美团3.9

美团2.9

美团2.3

拼多多0.5

拼多多0.6

拼多多0.7

拼多多0.8

拼多多1.4

拼多多0.8

携程2.1

携程1.4

携程1.7

携程1.2

携程0.8

清仓

Zalando2.3

Zalando1.4

Zalando1.4 Zalando1.3

Zalando1.4

Zalando1.9

Zalando1.6

Zalando1.3

Delivery1.0 Delivery2.0 Delivery1.5 Delivery1.9

Delivery3.0 Delivery2.7

Delivery3.0

Delivery2.6

HelloFres0.7

HelloFresh

HelloFresh HelloFreshHelloFresh1.4 HelloFresh1.3 HelloFresh1.4 HelloFresh1.5 HelloFresh1.0

Mercado1.2

Mercado1.7

Mercado1.9

Mercado2.0

Shopify0.3

Shopify0.5 Shopify0.8

Shopify1.0

Shopify1.3

Shopify1.1

Shopify1.2

Shopify0.8

Alphabet1.9 Alphabet1.9 Alphabet1.6 Alphabet1.7

Alphabet1.5 Alphabet1.1

清仓

FB 2.0

FB 1.2

FB 1.3

FB 1.4

FB 0.5

清仓

百度4.0

百度3.5

百度1.7

百度1.1

清仓

腾讯7.5

腾讯5.7

腾讯6.5

腾讯6.1

腾讯6.5

腾讯5.5

腾讯6.1

腾讯4.1

腾讯4.2

Netflix2.9

Netflix3.2

Netflix3.1 Netflix2.4

Netflix3.1

Netflix2.3

Netflix1.9

Netflix2.0

Spotify0.9

Spotify2.5

Spotify2.2 Spotify1.8

Spotify1.8

Spotify2.0

Spotify1.8

Spotify1.3

Spotify1.1

ByteDance0.7ByteDance0.7 ByteDance0.4 ByteDance1.8 ByteDance1.8 ByteDance1.8 ByteDance1.8 ByteDance1.9

Inditex3.6

Inditex2.2

Inditex2.2 Inditex2.4

Inditex1.6

Inditex1.0

清仓

Kering3.5

Kering3.3

Kering3.7

Kering3.3

Kering3.1

Kering2.8

Kering2.3

Kering2.1

Kering2.4

法拉利2.9

法拉利3.0

法拉利2.7

法拉利1.8

法拉利1.7

法拉利1.0

法拉利1.4

Tesla4.9

Tesla4.6

Tesla5.3

Tesla4.6

Tesla8.6

Tesla 12.0

Tesla4.5

Tesla4.7

Tesla6.6

蔚来NIO1.4

蔚来NIO1.1 蔚来NIO1.0

蔚来NIO1.0

蔚来NIO2.4

蔚来NIO3.5

蔚来NIO2.8

蔚来NIO2.1

锂电池 Northvolt0.7 Northvolt1.2 Northvolt1.9 Northvolt2.3

NVIDIA2.2

NVIDIA1.5

NVIDIA1.4

NVIDIA2.0

NVIDIA2.3

NVIDIA1.9

NVIDIA2.2

NVIDIA3.4

ASML3.1

ASML2.8

ASML2.9

ASML3.8

ASML3.9

ASML5.1

ASML5.5

ASML6.4

SpaceX0.6

SpaceX0.7

SpaceX0.6

SpaceX0.9

SpaceX1.1

SpaceX1.2

SpaceX2.0

Illumina6.5 Illumina8.7 Illumina7.5 Illumina7.5

Illumina6.2 Illumina4.4

Illumina5.8

Illumina6.4

Ginkgo0.6

Ginkgo1.0

Ginkgo2.0

Ginkgo1.8

Ginkgo1.0

Ginkgo1.4

Ginkgo3.2

Grail0.8

Grail1.0

Grail0.8

Grail0.6

清仓

Bluebird1.9 Bluebird1.4 Bluebird1.5 Bluebird0.7

Bluebird0.3 Bluebird0.2

清仓

ISRG1.3

ISRG1.6

ISRG1.3

ISRG1.1

ISRG0.9

清仓

Denali0.6

Denali0.7

Denali0.4

Denali0.6

Denali0.9

Denali1.4

Denali1.1

Denali0.9

Tempus0.4

Tempus0.5

Tempus1.0

Tempus1.5

Tempus1.1

Tempus1.2

Tempus1.1

Tempus1.2

Prudentia0.3

清仓

Moderna3.5

Moderna9.2

Moderna7.1

Kinnevik1.6 Kinnevik1.2 Kinnevik1.1 Kinnevik1.1

Kinnevik0.6 Kinnevik0.9

Kinnevik0.8

Kinnevik0.5

HDFC1.3

HDFC0.9

HDFC 1.1

HDFC 0.8

HDFC 0.5

HDFC 0.6

T-wise

T-wise 0.8

T-wise 1.1 T-wise 1.2

T-wise 1.1

T-wise 0.9

T-wise1.0

清仓Transferwise

SVNLY0.8

清仓

跨境支付

Adyen1.3

Adyen1.4

Adyen1.3

Atlas1.6

Atlas0.9

Atlas1.0

Atlas0.8

Atlas0.9

Atlas0.5

Brandtech1

Brandtech1 Brandtech1.5 Brandtech1.4

Brandtech1

Brandtech1 Brandtech1.9

IndigoAgr0.4IndigoAgr1.0IndigoAgr1.0 IndigoAgr0.8 IndigoAgr0.8 IndigoAgr0.4 IndigoAgr0.4 IndigoAgr0.4 IndigoAgr0.4

Uptake0.9

Uptake0.8

Uptake0.6

Uptake0.5

Uptake0.3

Uptake0.2

Uptake0.4

Rocket0.9

Rocket0.8

Rocket0.7

Rocket0.5

Rocket0.3

清仓

Dropbox0.7

Dropbox0.5

清仓

Zoom0.2

Zoom0.9

Zoom1.6

Zoom1.4

Zoom0.9

Zoom0.5

Workday1.4

Workday1.1 Workday1.4

Workday1.0

Workday0.9

Workday0.8

清仓

BASF0.9

清仓

Wayfair0.5

Wayfair1.5

Wayfair0.8

Wayfair0.9

Wayfair0.7

Renishaw1.0 Renishaw0.8 Renishaw0.7 Renishaw0.6

清仓

Lyft0.5

Lyft1.1

Lyft0.6

Lyft0.4

Lyft0.2

Lyft0.4

清仓

66.73

83.56

81.33

84.46

91.51

154.90

182.29

211.45

168.89

的微信平台具有强大的变现能力，如按照Facebook 的发展模式，高额的广告业务收入触手可得。近年来BG 和腾

讯的沟通越发密集，BG 认为腾讯不仅仅是做游戏，还有强大的能力进行投资和孕育新的公司，如拼多多、美团、

滴滴、蔚来汽车、腾讯音乐等，这让其还可能发生数量级上的成长。其对于被投资企业持灵活的态度也成为其相

较于同样投资企业的阿里巴巴(阿里第四大股东)具有更大的优势。

2013 年BG 旗舰级基金SMIT 耗资8900 万美元首次买入230 万股特斯拉时，BG 已经意识到，在未来的某一

天，电动汽车将比内燃机汽车具有更高的性能和更便宜的价格。鉴于当时西方电动汽车领域只有特斯拉有这样的

实力，BG 的投资决策就很简单明了。然而，当时的特斯拉负面缠身。特斯拉股在短短6 周内发生三起Model S 自

燃事故，两个月内价下跌近37%，市值缩水80 亿美元，特斯拉一度陷入危机。现在来看，当时的投资者被散布恐

慌情绪的华尔街分析师和做空机构搞糊涂了。而马斯克的口无遮拦也经常导致特斯拉股价异常波动。但这些新闻

对于BG 而言是一种市场失效，BG 相信马斯克能够带领电动车战胜内燃机汽车。因此，BG 选择是买入然后耐心等

待。也是这一年，特斯拉第一次在美股爆发了亮瞎市场的涨幅。在此后的8 年间，外界对特斯拉的质疑从未停

止，特斯拉一度成为对冲基金最爱做空的股票，但无论特斯拉遭遇什么风暴，BG 都坚持多头仓位：2015 年3 月至

2016 年12 月，BG 还在特斯拉股价疲弱时6 次加仓。到2017 年，BG 已跃升至特斯拉第二大股东。2018 年，市场

继续质疑特斯拉持续亏损将花完所有的钱并将无以为继：马斯克个人也因为推特事件受到广泛质疑。BG 在充分讨

论后，认为没有公司和个人是完美的，马斯克个性鲜明，但无疑是充满雄心的天才领袖，并愿意聆听他人建议。

BG 决定继续支持马斯克，并建议马斯克远离聚光灯和推特，专注于经营表现。BG 作为特斯拉除了马斯克以外最大

的股东，在2019 年到2020 年收获了巨大回报。BG 认为，作为重要股东，其责任就是去挑战、支持、和公司多个

层面互动并让公司变得更好。到2020 年底，BG 旗舰级基金SMIT 在特斯拉上狂赚290 亿美元，在投资界一战成

名。BG 从2020 年开始大力减持特斯拉。安德森表示，特斯拉股价大涨后超过了客户投资组合的权重限制，这意味

着需要减少持股，但对公司本身依然非常乐观。

当然BG 也有很多投资失败的案例，一方面通过跟踪能够及时止损，另一方面很难避免的就体现出了投资回报

的非对称性价值：真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。很

多时候是BG 的投资也是逐步建仓的过程，特别是一些还比较小、不那么确定的标的，亏损率最差的情况也小于

100%，而且额度也不会太大，而收益的就可能是几十倍甚至上百倍且重仓的，综合回报还是可观的。42 岁的Tom

Slater 参与共同管理公司的旗舰基金。他认为：如果能碰巧压中一两家那些长期驱动市场的杰出公司，那么就可

以弥补投资其他企业有些避之不及的错误。比如在2012 年，就抓住了云计算等新兴趋势以及阿里巴巴、腾讯等亚

洲科技巨头的发展势头。BG 认为，随大流的做法导致了一些重大失误，包括Eike Batista 手上命途多舛的巴西石

油公司OGX(暴跌70%)、维斯塔斯、Lending Club(暴跌70%)、Nio 公司。还有陷入困境的爱彼迎和行李箱制造商

Away，BG 也持有这两家公司的股份。不过，诸如亚马逊、特斯拉、拥有腾讯31%股份的南非互联网媒体集团

Naspers 等成功投资项目分别提供了100 倍、16 倍和17 倍的回报，远远足以填补失败项目的损失了。

BG 长期投资理念，背后是它对于未来的可预知性的推崇，它相信摩尔定律具备很多事物没有的预测能力。根

据摩尔定律，在同样的成本下，计算机的计算能力每隔24 个月就会翻倍。该定律曾成功预测过去50 年的计算机

发展趋势，根据荷兰芯片巨头ASML 首席技术官Martin van den Brink 的说法，摩尔定律的有效性至少可以再延

伸超过10 年。安德森在给投资者的信中谈到：具体的对投资判断的影响可能是模糊、不精准的。但只要记住指数

增长的模式，投资者就会对个人电脑、电子游戏、手机、互联网和电子商务，新能源，基因编辑等打开眼界。

BG 旗舰产品SMIT 管理者James Andreson

Andreson 毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大完成研究生学习后，于1982 年获得国际事务硕士学位。

毕业后，1983 年他加入BG，在1987 年成为合伙人，一干就是40 年。2000 年开始管理苏格兰抵押贷款基金

SMIT，20 年间为股东带来了约15 倍的回报, 远超富时环球指数。他善于捕捉高成长型企业并长期陪伴，亚马逊、

特斯拉、阿里巴巴、莫德纳都是SMT 的重仓标的。他领导了该公司的欧洲团队的发展，共同制定了其长期全球增

长战略。2001-2003 年，Andreson 还曾担任国际成长投资组合建设小组的主席，开创了该公司对非上市公司的投

Andreson 致投资者信的一些观点

始终认为大部分股票市场财富是由极少数高成长性公司长期增长带来的，好公司上涨带来的收益远远超过潜

在的损失。投资成功就是应该努力找出这些超级明星公司，因为其他的都不重要。投资是一场走向极端的游戏。

股票投资总体上值得参与是因为有一些为数不多的超级明星公司存在，否则大部分股票连长期国债都跑不赢。

在2018 年的投资者信中提到，他谈到这样的观点来源于近几年堪称最重要的研究之一，来自美国Arizona 州

立大学的Hendrik Bessembinder 教授，他严谨的分析了自1926 年-2016 年25332 家公司，并将数据更新到2019

年，他的论文《1926-2019 年美国公开股票市场的财富创造》得出一些重要的结论值得我们留意：A)在1926-2019

年间投资美国公开股票市场的股东获得了超过47.83 万亿美元的财富增长。其中科技股创造了9 万亿美元的财

富，占总财富的18.99%，是所有行业中最大的。金融公司占总净财富创造的15.22%，其次是制造业公司，占

12.49%，医疗和制药公司，占9.79%。B)从长远来看，大多数股票投资导致的是财富减少而不是增加。股东总财富

创造是集中的在少数几只表现良好的股票中。C)随着时间的推移，股市财富创造集中在几家公司的程度有所增

加，最近三年尤其强劲，科技公司创造了最多的财富，五家公司苹果、微软、亚马逊、Alphabet 和Facebook 产生

了股市财富创造的22.1%。电信、能源和医疗保健/制药公司创造的财富相对于它们在市场上的普及程度更多，但

从长期来看，科技股作为一个整体并不是表现最可靠的，科技股在经济低迷时期的贡献是负的。所有投资者应该

意识到,长期的股票市场财富创造历来集中在少数几家公司,近年来集中的程度增加了。没有理由认为未来的财富

创造结果不会高度集中。D)与通过其他的资产增长方式相比，例如新发行的股权净额或通过合并收购资产，内生

增长是成功的重要因素；E)高额研发支出是成功的重要预兆；F)之前十年的价值大幅缩水的公司，在接下来十年

内成为大赢家的机会更高。从全球看，创造净财富的企业仅占企业总量的1%。而其余99%的公司在很大程度上分

散了投资人赚钱的注意力。因此，金融业推崇的股票回报正态分布这是一个虚构的错误假设并且流行了很多年。

BG 认为19 世纪以来权益投资的初心是关注真正的公司和真正的项目，然而被动投资仅关注降低交易成本，忽略了

对企业长期竞争力、财务状况和战略能力的判断能力。BG 一直相信，真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓

越公司，因为投资回报具有“不对称性”，绝大多数的回报都来自于极少数。

根据美国亚利桑那州立大学教授Hendrik Bessembinder 的研究，从1926 年到2019 年，美股上市公司共为股

东创造47.4 万亿美元的净财富，其中，TOP 5 公司创造的净财富占总净财富的11.9%，50%净财富是由前83 家公

司(约0.3%)创造的。另外，超过57%的公司导致股东损失财富。研究还发现，股市财富创造集中度近年来出现加

强的趋势。从2017 到2019 年，TOP 5 公司创造的净财富占总净财富的22.1%。因此，成功的投资就是努力找出尽

可能多的新超级明星公司，投资的最大难点也在于此。

Andreson 认为，潜力无限的公司应该具备以下特征：从不自我设限，没有历史包袱；由创始人来领导公司(几

乎是这样)；具有独特的经营哲学(通常是从第一性原理出发而独创出来的)。除了第二条，特斯拉完全符合安德森

的描述。BG 曾针对特斯拉的核心竞争力、商业模式以及长期几何级增长逻辑设计了一个“尽调十问”。后来，BG

对于大规模投资的立项都会如法炮制，比如英伟达。

透过BG 的发展历史可以看出，其也并是非一帆风顺的，经历了宏观系统性危机、政治战争风险、战略选择失误等

多种磨难，但始终坚持独立的合伙人制度(群策群力，避免关键人风险)，而资管是一个人力资本密集型行业，BG

通过这种制度一方面获得了人才(这种所有权结构使公司能够吸引和留住最好的投资人才，基金管理团队稳定，每

年离职率不超过5%)，另一方面也保证了其长期投资理念的代际坚持(免受外部股东干扰和短期收益诉求影响)，兼

顾传承和活力，形成独特文化，真正成为了阿里理想中的“活过102 年的好公司”。相对于两种典型类型代表文艺

复兴(顶尖科学家量化)和伯克希尔(做多美国)，BG 的经验可能更值得借鉴与吸收：除了整体的系统性理念和方

法，BG 是建立在对行业和公司的深入理解之上，在全球范围筛选真正优质的具备巨大成长空间公司，长期下注，

逐步重仓持有。BG 更注重公司本身，随后在成长逻辑验证的时候则继续加仓专注这家公司。另外，从BG 持仓尤其

是刚开始建仓的标的中去筛选研究也是一个不错的跟随策略，可以节省一些盲目的探索成本，还可能带来羊群效

应，当然长期看这不重要，短期可能带来刺激影响，同时作为长期投资者如果其开始大幅减仓的票也要值得注

意，尤其是持有时间还不长的。还好有BG 这样的公司，一家有点理想主义色彩的公司，一家当迷茫时想一想就能

带来信心的公司。