伯克希尔股东大会实录2004
开场白
巴菲特：(掌声)谢谢。早上好。你们中的一些人可能已经注意到在那个电影中使用了一个特技演员。(笑声)阿
诺德施瓦辛格就是无法处理其中的一些场景。(笑声)在我们开始之前，我要特别感谢Andy Heyward，他今天在这
里，我不知道我们是否能在人群中找到他，从这里看有点难。Andy 经营着DIC 制片公司。他为我们画了那幅漫
画，让我们为他鼓掌。(掌声) Andy 制作了一部非常出色的电视剧，讲述了这个国家诞生的故事，叫做《自由的孩
子》，在过去的几年里一直在公共频道中播出。这对孩子来说很好，但对成年人也很好。我自己也看了几集。今年
夏天，7 月，它将在沃尔玛上市，这是一个非常特别的版本。对于那些想为你的孩子或你的孙子挑选一些好东西的
人，我想不出一个更好的系列影片可以让他们观看的。再次感谢Andy。还要感谢Kelly Muchemore，是她安排
了整个制作过程。(掌声)这是Kelly 的节目，还有你在电影里看到的那只叫达德利的狗——达德利是伯克希尔的常
客。我们不把他算在总部15.8 名员工中，但她和达德利一起处理一切事务。我甚至不考虑这里会发生什么，这点
会在会议期间可能会很明显。(笑声)她负责整个展览的布置，真的是所有的事情。Kelly，我不知道你在哪里，但无
论如何，非常感谢你。(掌声)
正式商务会议
现在，我们将讨论会议的商业部分。可能会比平时花更长的时间，但请耐心等待。我想首先宣布会议开始。
我是沃伦·巴菲特，伯克希尔的董事会主席，我欢迎你参加这次会议。坐在我旁边的是副主席查理·芒格(笑声)。我
们会玩得很开心，我希望你们也是。我们一起工作，因为他能听见，我能看见。我的意思是(笑声)，有时候我们不
记得彼此的名字，但我们在一起很开心。
现在，任何希望就人类生命国际HLI(HumanLifeInternational)预计将提交的股东提案或任何其他与股东会议
相关的事项发言的股东，现在应前往麦克风区域1，即我右侧的121 号区域。或者第二区，在第221 区，我想在
我右边更高的地方。而且——让我看看我有没有这个权利。是的，或者去第7 区，或者第105 区，我左边的7 号
麦克风。或至第205 区，那的麦克风是第8 号。如果你想谈论任何与会议事务有关的事情——不是会后的问答，
重要的原因是查理和我在你读到第五个问题的时候，我们已经不记得第一个问题了。(笑声)所以，我们请你只问一
个问题。请不要太聪明地把三个或四个问题变成一个问题。这将使更多的人有机会提出他们的问题。一次只提一
个问题，我们会从一个麦克风到另一个麦克风，让尽可能多的人参与进来。现在，我们将一直这样回答问题直到
中午，然后我们将休息一下吃午饭，我们将在大约1 点回来，然后我们将继续回答到3 点半。可以问任何事情。
我们会回答几乎任何问题，除了关于我们可能购买或出售的问题。当然，你也可以自由地四处闲逛，过去买东
西。你知道，我们在那边有很多东西要卖。正如我过去指出的那样，在查理发言时离开比我发言时离开更好，(笑
声)但你可以在这方面使用你自己的判断。
我想提醒大家，我们禁止对本次会议进行任何录音或录像。如果有人看到录像，我们会请你离开。所以，如
果你看到有人这样做，请通知周围的工作人员，我们将不胜感激。因为我们使用的是受版权保护的材料，而像朱
迪法官这样的人允许我们使用这样的片段。但它并不打算以任何商业方式使用。所以，我们要求不要录音。
现在，我将首先介绍在座的伯克希尔董事，以及我和查理。我将请各位董事在宣读他们的名字时起立，并请
大家不要鼓掌，直到所有人都介绍完。(笑声)我不知道我们这里有没有加州公务员退休基金的人，但他们可以在我
们进行的过程中表达他们自己的观点。(笑声)从这里很难看到，所以如果你在我提到你的名字的时候站起来，一直
站到最后，我们会看到你是否会得到掌声。
苏珊·T·巴菲特(SusanT.Buffett)、霍华德·G·巴菲特(HowardG.Buffett)、马尔科姆·蔡斯(Malcolm Kim
Chace)、大卫·S·戈特斯曼(David S.Gottesman)(桑迪今天在日程上有个冲突。我想，他有一个孙女的成人礼要参
加，他明天会来参加我们周一的董事会议)，夏洛特·盖曼(Charlotte Guyman)，唐纳德·R·基奥(Don Keough)，汤
姆·墨菲(Thomas Murphy)，罗纳德·L·奥尔森(RonaldL.Olson)和小沃尔特·斯科特(WalterScottJr.)，现在你们可以
鼓掌了。(掌声)
今天和我们在一起的还有我们的审计师德勤会计师事务所(Deloitte&Touche)的合伙人。他们可以回答您可能
提出的有关其公司对伯克希尔账目的审计的问题。在这方面，我要报告的是，在2004 年3 月2 日举行的伯克希
认为，如果这么多年来一直遵循这样的程序——不要把它们都吃掉，查理。(笑声)
如果这些年来一直遵循这样的程序，美国公司的麻烦就会少很多。我的意思是，多年来，特别是在90 年代，
坦白说，我认为审计师的警惕性在减弱。正如我所说的，诀窍在于让审计师更担心审计委员会，而不是管理层。
这是很自然的，当他们被管理层雇佣时，当他们经常见到管理层，而只是偶尔见到审计委员会时，他们会更倾向
于听取管理层的意见，而不是审计委员会的意见。但在我看来，这些问题，如果真实情况被记录在案，我认为会
对行为产生非常有益的影响。而一旦记录在案，就意味着审计人员处于危险之中。我曾在很多董事会任职，回想
起来，我看到的是，我希望审计人员能提醒我注意的事情。所以我们有这四个问题。第一个我想解释一下。
你可以阅读这个问题，这些是在我们进行的过程中，审计人员对这些问题给出的回答。现在你会注意到，在
第一个问题上，有一项是我们一位股东建议我们在会议上提交这些内容。我认为这是个好建议。我认为如果更多
的公司这样做，这将是一个好主意。所以我感谢他的建议。
有一些审计人员定义的不重要的项目，但是我们不同意这点，我们认为其是主要项目，我们使用了一种方
法，我会进一步解释，这涉及到购买人寿保险，或购买人寿保险的人的再保险——即他们所谓保单贴现(viatical
settlements，涉及生病的人将其人寿保险单出售给投资者，以换取一次性付款)。在这方面，我们已经有了一笔生
意。在未来，它甚至可能成为一项更大的业务。在那里发生的事情是，一些人，通常是老年人，有一份人寿保
险，他们宁愿自己拥有这笔钱，也不愿让他们的继承人以后得到它。所以，他们想提前套现。正如你所知道的，
寿险保单通常有现金退保价值。有时这些现金退保价值相对于保单的精算价值很低。因此，有时这些人希望出售
一份保单。前几天，我们有一个案例，一位79 岁的妇女拥有一份高达7500 万美元的保单。我从没见过她，但她
一定是个了不起的女人(笑声)。该保单的退保金额为200 万美元。显然，即使对一个79 岁的健康状况最好的老人
来说，这也不是她能得到的足够的钱。但她希望自己能拥有这笔钱，而不是最终死后留给继承人。所以，我们支
付了，或者说我们实际上对别人做的交易进行了再保险，我们只拿了其中的50%，但我将使用100%的数字。我
们再保险了——我们花了1000 万美元买了那份保单。根据GAAP 会计准则，我们建议立即将该保单的退保金额
务增加了一些，我们再保险的人增加了他们的业务，所以我们得到了50%。它将在第一季度达到大约3000 万。
因此，我们采用了GAAP 会计——尽管我们认为它是不正确的。你会在伯克希尔的第一季度报告中看到我们去年
的7300 万费用，以及今年第一季度的3000 万的费用。信不信由你，这些实际上都是已实现的资本利得。因此，
通过在某一天为X 购买这些保单，并立即大幅减记，这在我们的账簿上变成了已实现的资本损失。我们期望今后
从这些保单中获得完全令人满意的回报。这是审计员对问题一的答复中提到的主要问题。
现在，如果我们去第二个问题。现在你们有时间读一下。我喜欢被问这个问题。我读过很多报告，其中的脚
注是这样的，即使我再读几遍，我仍然不知道发生了什么。在伯克希尔，我们试图用浅显易懂的英语来写每一件
事，我们试图在股东信的正文中解释一些事情，如果人们只是简单地看数字，或者他们可能无法分辨的话，这些
事情可能会给人错误的印象。因为伯克希尔变得如此庞大，我们有各种各样的东西在合并报表中被集中在一起，
我认为如果我们分开来看会更有帮助。我们每年将致力于以一种最有用的方式分解数字和信息，而不会产生像
《世界图书》那样冗长的东西。第三个问题很简单。
第四个问题与1990 年代在美国企业界非常流行的东西有关，即把数字从一个季度挪到另一个季度，或者把数
字从一年挪到另一年。我见过很多这样的例子。这是骗人的。我喜欢谷歌的两位员工前几天说的一句话，他们
说，
如果数字拿到手时是起伏不定或奇怪的，那么它们拿到公众面前时也会是起伏不定或奇怪的。如果有一些原
因需要解释为什么它们是起伏不定的，那么管理人员应该解释它们。但有一件事他们不应该做，那就是从一个季
度挪到另一个季度，或从一年挪到另一年，在利润数字方面玩会计游戏。
这个现象现在变得非常流行。我希望它
正在被监管，并且每年我们将继续在会议上给你们这些问题上我们的答案，并且我们也将报告审计师的答案。
福雷斯特·克鲁特先生是伯克希尔的秘书。他将对会议程序作书面记录。贝基·阿米克小姐在会上被任命为选举
监察员。她将证明在董事选举中所投的票数。本次会议的指定代理人持有人是Walter Scott Jr.和Marc D.
Hamburg。(常规流程略)
下一个项目是提案讨论，是伯克希尔股东人类生命国际HLI 提出的一项提议，该公司拥有一股B 类股。其动
来提交关于政治献金的股东提案的。但在此之前，我想给大家介绍一下背景。你们中的一些人可能还记得，两年
前，有一项决议要求公司终止其慈善捐赠计划。该决议称，企业的慈善捐款应该帮助而不是阻碍公司，并建议某
些捐款，特别是与堕胎和人口控制有关的捐款，正是这样做的。这一提案遭到股东的彻底否决，获得赞成的票数
不到3%。奇怪的是，一年多后，巴菲特明智地终止了这一计划，理由是他的慈善事业对PamperedChefs 一些员
工的生计造成了不利影响。在做出决议时，我们首次得知巴菲特和芒格将资金投向了他们的个人基金会，而不是
更受认可的公共慈善机构。尽管前几任董事长的信都赞扬了合格股东的高参与度，但却没有提到占公司31%股权
的巴菲特将捐出近55%作为慈善。
请问为什么在座的大多数B 股股东都被排除在外，而他们对该提案的投票被大幅稀释至A 股价值的1/200，
这显然不太民主。我请你参考1983 年致股东的信。在谈到为什么不拆分股票时，巴菲特描述了一种他称之为"股
东优生学"的东西。巴菲特感叹说，不可能根据"智力、情绪稳定性、道德敏感性或可接受的着装来筛选进入股东"
俱乐部"的成员。B 类股东请注意，拆分股票并降低进入俱乐部的价格，"将吸引比现有级别更低级别的买家进入，
并降低我们当前股东群体的质量"。巴菲特总共向他的私人基金会捐赠了近1 亿美元，其中大部分是其他股东的
钱。这些钱，反过来，几乎全部用于人口控制，以减少人口数量的时候。西方国家，特别是在欧洲和日本，面临
着造成经济灾难的人口减少。
慈善捐款与政治捐款有何关系？直到有了一项关于慈善捐款的决议，我们才得到了一些披露信息。同样，在
我即将提交的决议中，你们是否发现该公司向各种政治候选人或事业提供了20 万美元。虽然慈善捐款可能太多，
但(我认为)政治捐款可能太少。这主意不一定需要来自公司，而是来自其他股东。如果有政治家或事业，在支持合
法的商业利益，为什么不给股东的机会，帮助他们呢？通过公布这份名单，这句话传达给了我们成千上万的股
东，他们可能希望用自己的钱做同样的事情。它的成本很低，却可以提供透明度，并为美国其他公司树立了榜
样。这也为我们股东俱乐部的所有成员，甚至B 股股东提供了一个参与和帮助这家公司和帮助他们的投资的机
会。然后，我想读一下实际的情况，这是我必须要做的。
"在首次披露之后，管理层应在随后提交给股东的每一份报告中纳入类似数据。如果没有支付此类款项，则应
在年度报告中注明这些事实。"这一提议如果被采纳，将要求管理层告知其股东有多少企业美元被用于政治目的，
并具体说明管理层希望用这些资金推动哪些政治家或政治事业。政治献金是用属于集团股东的钱做出的，他们有
权知道自己的美元花在了哪里。投票赞成这一提案就是投票赞成充分披露。谢谢。
巴菲特：还有其他人愿意就这项议案发言吗？查理，你有什么意见吗？
芒格：嗯，我更喜欢我们以前的慈善捐赠计划(掌声)，而不是美国大多数公司的做法，由管理层决定。然而，
这是一匹死马。它不见了，再怎么鞭打尸体也没用了。(笑声)
巴菲特：死马现在会说话了。(笑声)我只想补充一点，因为它与许多其他公司发生的情况有些不同。就我所知
或记忆所及，我不相信查理和我曾要求伯克希尔的任何员工或供应商，提供政治捐款或慈善捐款。我们没有利用
我们的职位为我们自己的个人事业榨取金钱，无论是在慈善领域还是在政治领域。是这样吗，查理？
芒格：是的，但我们不应该因为没有要求其他人进行慈善捐款而得到太多的赞誉。想想互惠的含义是什么。
巴菲特：是的。(笑声)但这是一种相当常见的活动。所以我们到了投票的时候。如果任何股东亲自投票，他们
现在应该在议案上标记他们的选票，并允许将选票交付给选举监察员。请受委代表持有人亦向选举监察员提交一
份有关建议的投票表格，并按照其所接获的指示投票。阿米克小姐，当你准备好的时候，你就可以做报告了。
我的报告已经准备好了。受委代表持有人回应截至上周四晚收到的受委代表时，投票赞成议案的票数为
27287605 票，反对议案的票数为936045815 票。由于反对该动议的票数超过所有发行在外的A 类及B 类股份
相关票数的大多数，该动议已告失败。特拉华州法律所要求的精确计票证明将交给秘书，与本次会议的会议记录
放在一起。
巴菲特：谢谢你，阿米克小姐。这个提议失败了。
巴菲特：在我们休会之前，有没有人有进一步的事情要做？(股东：是的)。
巴菲特：你应该走近麦克风1 才能被认出。我相信我们找到人了。
股东：不。另外三项动议是将公司章程和公司章程放在网站上，将股东如何提出动议写入公司章程，第四项
动议是将股东如何提名董事写入公司章程。总而言之，这些动议要求的只是告诉我们规则。我们会跟着他们。就
这样了。谢谢。
巴菲特：好的，谢谢。实际上，我认为你对审计委员会报告提出了一个很好的建议，我们已经采纳了。我真
的不认为这会增加太多工作，但如果有任何股东亲自投票，他们现在应该在动议中标记他们的选票——关于动议
并允许将选票交付给选举监察员。请代理人也向选举监察员提交一份关于提案的选票，根据他们收到的指示对代
理人进行投票。阿米克小姐，当你准备好的时候，你就可以做报告了。我的报告已经准备好了。股东代理人投票
结果为115360052 票反对。由于反对该动议的票数超过所有发行在外的A 类及B 类股份相关票数的大多数，该
动议已告失败。特拉华州法律所要求的精确计票的证明将交给秘书，与本次会议的会议记录放在一起。
巴菲特：谢谢，阿米克小姐。这个提议失败了。我现在请沃尔特·斯科特先生向会议提出一项动议。
沃尔特·斯科特：我提议休会。
巴菲特：休会动议已经提出并获得附议。我们将通过语音投票。有没有讨论？赞成的请说"赞成"。(场外声
音：是)。会议休会。(掌声)
股东问答开始
1，一个愚蠢的建议
股东：乔纳森·米尔斯，来自英国伦敦。我想知道你是否可以评论一下那些人的观点，他们说，由于所谓的利
益冲突，你个人应该离开可口可乐董事会，你是否有这样做的打算。
巴菲特：我想说的是，无论谁提出这个建议，他都应该做500 个仰卧起坐。(笑声)
事实上，查理和我——好吧，我会让查理自己说，我们喜欢这个想法，我们鼓励股东像所有者一样行事的想
法。我的意思是，在这个国家，
股东的行为太像绵羊了，在很多情况下，他们被剪了羊毛。
当一些事情发生时，
大的机构股东却袖手旁观，如果他们积极行动的话，这些事情可能已经得到了纠正。因此，
我们实际上赞同股东
的就会自己照顾好自己。你必须思考一些，以确定这是否正在发生。你不能只通过一个小清单来解决它。
我记得伯特兰·罗素说过，"
大多数人宁愿死也不愿思考
"。而许多人这样做了。 (笑声)
我想我们已经在一些投票中看到了他们的一些想法。坦白地说，如果伯克希尔拥有2 亿股可口可乐，价值
100 亿美元的股份，却不能做到这一点，那就太愚蠢了。如果我不认为伯克希尔出售飞行安全培训课程的兴趣会
让我做一些违背股东利益的事情，那太愚蠢了。我的意思是，这几乎是荒谬的，
当他们得出这样的结论时，有些
人根本不理解我们伯克希尔的根本利益。
如果仅仅以可口可乐为例，我也认为这是绝对愚蠢的。我想可口可乐的
董事们甚至还没有看，但我想我们可能每年收到大约10 万美元。如果我们走进福利院，挑出一个没有收入的人，
说，"我们想让你成为一名董事"，然后这个人每年会得到10 万美元，这是他全部的收入，然后说这个人将是独立
的，你知道，当他们100%依赖于别人给的收入时，这个人怎么可能是独立的？而我代表伯克希尔，持有100 亿
美元的可口可乐股票，并获得同样的10 万美元一年的薪资却不被视为独立。因此，我鼓励机构股东以及大股东，
像真正的股东一样行事。但我也鼓励他们像业主们一样，在决定采取什么行动和如何投票时，真正地进行逻辑思
考。查理？(掌声)
芒格：是的，我认为他们，美国公司，需要相当大的改革。但是，当一位激进分子提出一个愚蠢的建议(笑声
&掌声)，比如认为沃伦·巴菲特进入可口可乐公司董事会违背了可口可乐公司的利益时，这样的改革就是有害的，
而不是有益的。疯狂的行为无助于人们所说的事业。
巴菲特：这有点像果园里的切片机，你在那里收集苹果，但在这个过程中你也会捡起很多棍子和石头。所以
你有一台带有传送带的切片机。切片机的程序是这样的，每次有红色和圆形的东西从生产线上下来，它就会切下
来，但不会掉到岩石上，毁了刀片。当然，这很好，直到一只红气球沿着线下来，然后你得到一个大的爆裂声，
机器遵循了它的小准则，但它不再切苹果了。我认为，实际上机构正在真正思考他们作为股东的行为。你会希
望，他们在学习进化中，会真正考虑明白什么对公司的股东是好的，但希望不需要太多年的距离。
2、降低欲望是对通货膨胀最好的防御
师，不管发生什么，不管人们是否用贝壳来赚钱，或者随着时间的推移，你的购买力都将保持不变。
在投资界，情况更为严峻。但查理和我认为，
最好的答案是拥有良好的企业，能够以通货膨胀的方式进行定
价，而且不会有巨大的资本投资来应对更大的销售额。
几年前，我在我们的年度报告中用喜诗糖果作为一个例
子，说明这种企业或多或少能够应对通胀，无论货币发生什么变化，它都能保持投资和价值。
不幸的是，在通货膨胀期间，大多数企业的实际情况都不会好。随着时间的推移，它们的收入可能会有相当
大的增长，但他们不得不将越来越多的美元投入到业务中，只是为了保持竞争力不变。你知道，最糟糕的一种生
意是，让你一直把更多的钱投入其中却不给你更多的利润，所以你需要的是，
能够反映通货膨胀的价格提升，而
不是反映通货膨胀的资本投入
。但就实际回报而言，通货膨胀是投资者的敌人。
如你所知，美国其他六个国家，出现他们所谓的"
通货膨胀保护债券
"，美国称之为TIPS，它的票息根据通货
膨胀进行调整，或者说，本金金额根据通货膨胀进行调整。对于那些担心通胀升温的人来说，这是一项不错的投
资。顺便说一句，我们开始看到它在这个国家升温。查理？
芒格：是的，考虑到通货膨胀和税收，大多数人将从投资中获得非常小的实际回报。我认为这是世界上的一
条铁律，如果在一段时间内，我们中的一些人做得比这更好，我们应该非常感激。
对通货膨胀担忧的最大防御之
一是，你的生活中没有太多愚蠢的需求。
换句话说，如果你没有创造对消费品的大量的不合理需求，那么你对生
活的变迁就会有相当的防御能力。
巴菲特：查理，我们可是在另一个房间卖消费品啊。(笑声)在家里这样说是可以的(笑声)
芒格：在我们这不算数。(笑声)
3、不愿为分析师举行特别会议
股东：早上好，先生。我叫拉里·科茨，来自北卡罗来纳州达勒姆。巴菲特先生，在去年的会议之后，我的老
朋友和商业伙伴乔治布伦利(GeorgeBrumley)给你写了一封信，谈到了几个问题。我参与了这封信的编写工作，
并代表他感谢你的答复。在这方面，你建议在这个会议上适当地讨论其中的许多问题。为了表达对他的敬意，我
巴菲特：好的，谢谢。我是说，乔治是个很好的人。一个伟大的分析师和朋友。我不太喜欢和投资者分组开
会，比如机构投资者。如果我们有这样的会议，我想我们会希望它对所有人开放。而且，你知道，那会是一部很
棒的"作品"。但是我可以理解，为什么你想要见我们的经理，听他们对他们的业务说些什么。所以我们试图在报告
中传达很多关于企业的信息，查理，你有什么想法吗？
芒格：我认为它一点也不符合我们的性格。许多公司都花费了大量的精力与分析人员进行交流。伯克希尔的
优势之一是，
我们不会把时间花在这方面
，这是一个非常耗时的过程。而且
它确实给了一些股东一些优势
，我们
试图在对待股东中更加平等
，特别是我们撰写年度报告的方式，等等。
巴菲特：是的，我们真的很喜欢我们现有的股东群体。我的意思是，我们不是特别想要吸引新人加入。但我
也知道你的观点是，如果现在的股东愿意听鲍勃·肖(BobShaw)谈论Shaw 地毯，或者理查德·桑图里(RichSantulli)
谈论NetJets，他们就能更好地理解伯克希尔。
但我们也向经理们承诺，
当他们加入我们时，他们不必再听银行家的话，也不必再听投资分析师的话，他们
只需要经营他们的生意。
他们可以对生意投入100%的时间。人们喜欢这样，因此他们的工作效率更高。我的意思
是，我们真的没有在这方面对我们的经理设置任何障碍。我们知道他们最喜欢做什么，那就是经营他们的业务。
坦白地说，他们中的一些人向我表示，他们现在非常高兴，因为他们以前以一种不同的模式在工作。在原来模式
下，他们可能会把25%的时间花在他们不喜欢的活动上，他们觉得自己的工作效率不高。
因此，我们希望向您介绍有关我们生意的信息。相信我，当我写这份年度报告时，查理看着它，我们对自己
说，"我们是不是在告诉你，如果我们的立场互换，如果我们是年度报告的接收方，那我们想知道什么？"我们真的
试图在报告中加入所有与评估相关的内容。现在，如果你有1300 亿的市值，对一些赚钱相对较少的业务进行敏锐
的洞察真的不是太重要，实际上，
你必须从整体上看
，但任何有价值的东西我们都想让你明白。所以，你知道，
我非常尊重你的建议，我也能够理解你的建议。
《华盛顿邮报》有一个股东日，但他们的年会变成了一场闹剧，往往是因为年会的主角是那些抱怨这个或那
我们真的在寻找，加入我们的股东认为这是一种终身投资。我想说的是，像你们这样的分析师，和我们有着
同样的目标，也希望通过这种方式来理解业务。但我的经验，你知道，在与数百人交谈时，有相对较少的人真正
在考虑，"我们该买什么，然后永远放在一边？"比如，我们会买一个农场或一栋公寓或其他东西。所以我们会考虑
的，但我不想做任何承诺。
4、我们不需要薪酬顾问，我们的薪酬计划简单有效
股东：早上好，先生。我叫MattSauer，来自北卡罗来纳州的Durham。关于薪酬，你评论说，人们通常愿
接受很多的业绩对赌。中美能源提交给监管机构的一份文件显示，其高管团队可能获得一些有吸引力的潜在薪
酬，当然，前提是要达到盈利目标。或许你可以提供一些详细信息，说明制定这种薪酬结构的思路，在此过程
中，请使用这个具体的例子来提醒大家伯克希尔的薪酬理念，即按绩效支付与现在更流行的方法之间的关系。如
果这样更容易理解和管理，对股东也更有利，而且还能吸引人才，为什么不让更多的公司采用这样的做法呢？
巴菲特：你可以为伯克希尔工作然后赚很多钱——如果你是董事长或副董事长就不会，但它将与绩效有关。
没有人会因为平均绩效而在伯克希尔赚大钱。你提到了中美能源的情况。我们中美能源公司有一些非凡的管理人
员。就薪酬安排而言，有一天我在想，对中美能源公司的两个关键人物来说，什么薪酬才是合适的。于是我拿了
一本黄色的便笺簿，花了大约三分钟的时间草拟了一份提案。我去找了WalterScott，他是我们的合伙人，现在是
薪酬委员会的负责人。我说，"沃尔特，这是我的一个想法，你觉得怎么样"？他看了看说，"我觉得不错"。
我们和两位经理谈了这件事，实际上，当我们展示它的时候，我们得到的结果是，超过50%的钱给了CEO 大
卫·索科尔(DaveSokol)，不到50%的钱给了二号人物格雷格·阿贝尔(GregAbel)，他的名字非常好。当我们把它给
大卫的时候，他说，"我们就这样吧，我很喜欢，但让我们对半分吧。"这就是这个薪酬计划是怎么来的。
正如你所评论的，这与大多数公司的做法大不相同。我的意思是，大多数公司在制定高管薪酬时都会经过非
常复杂的程序。我不认为查理和我曾经花超过五分钟去想任何事情。我们和查克·哈金斯(ChuckHuggins)约好了去
喜诗糖果店谈。我们在1972 年解决了这个问题，到现在仍然有效。约翰·霍兰德几年前接手了鲜果布衣
所以我们所有的东西都非常非常简单。在GEICO，我们有两个变量，而它们是很重要的。因此，我们从托尼
(TonyNicely)开始，我们让每个人都参与其中。我们在接管GEICO 的时候就解决了这个问题，从那以后一直都工
作很好，而且还会继续下去。
但我们不会聘请薪酬顾问，我们没有人事部门。在总部，正如你所看到的，我们没有任何人事部门，我们没
有法律部门，我们没有公共关系部门，我们没有投资者关系部。我们没有这些东西，因为它们让生活变得更加复
杂，每个人都有参加会议和拜访其他顾问的既得利益，这占用了自己的生活。在典型的大公司里，有一个薪酬委
员会。而且，正如我过去指出的那样，他们通常不会让杜宾犬进入竞争委员会。他们寻找被注射了镇定剂的吉娃
娃(笑声)我已经担任过19 个公司的董事会成员了。有一次他们曾经把我放进一个委员会，委任我做主席，然后我
被否决了。你还记得吗，查理？(笑)
芒格：我当然知道。由两个非常好的人。
巴菲特：是的，实际上他们是很棒的人。你知道，现在的本质是，特别是萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-
Oxley)，有很多委员会会议。董事会议充满了程序。在桌子的一边，一些人通常会花一两个小时，由人力关系部
门和一些外部顾问提供一大堆材料。我从来没有见过人力关系部门的主管或顾问走进来说，"你的这个笨蛋只值你
付给他的薪酬一半。"这是不会发生的。这是一种双方利益很少对等的情况。我的朋友汤姆·墨菲曾经把董事们的工
作称为"玩钱"，而首席执行官的工作则是他非常关心的事情。
所以随着时间的推移，你会预料到这样的情况会发生。不是慢慢地发生，而是迅速地发生。这其中有一些变
化正在发生。但在很大程度上，它不是由CEO 领导的，董事们也很难完成很多工作。他们拿到一张纸，上面写着
与其他地方的比较，每个人都认为他们的CEO 是前25%或什么的。这就产生了棘轮效应。
现在股票期权不再受青
睐，于是限制性股票出现了
。但这个想法是要让CEO 们的蛋糕变得非常大。如果我需要钱，我可能会做同样的事
情。查理？
芒格：嗯，我宁愿把毒蛇扔到我的衬衫前面，也不愿雇一个薪酬顾问。(笑声和掌声)
适合伯克希尔的投资工具，我相信包括普通股、长期债券和套利机会。根据您在今年的年度报告中的评论，我想
知道您是否可以回顾一下这份清单，按照优先顺序，并对它们进行具体评论，包括当前的套利环境。
巴菲特：是的。嗯，你所说的项目，你可以用高等级债券来细分，你知道，相对于垃圾债券。你提到的项目
都是备选项。查理和我坐在一起，思考用伯克希尔的钱做什么最好。这是一个相当简单的命题。有很多事情，我
们觉得自己有能力做出判断。也有很多事情，我们没有能力做出判断。因此，我们希望将领域缩小到我们认为可
以理解的投资。尽管有很多我们不能理解的东西，但还是有一些合理的数量。
你知道，我今天说的任何话，都可能在明天改变。我们不会只考虑类别本身。在像2002 年夏季到秋季中期这
样的时期，垃圾债券变得非常有吸引力，我们买了很多。但我们没有做出购买垃圾债券的重大决定，我们只是开
始看到一些东西，一些个别的项目，开始向我们尖叫，你知道，"买，买，买。"然后就结束了。
所以我们不会在早上去办公室的时候优先考虑我们的投资类别。你知道，我们有一个开放的思想，如果我们
那天看到了什么有价值的机会，我们就会从短期现金中取出资金，然后投入其中。这可能是套利——但套利是一
种很难达到对伯克希尔产生重大影响的规模的游戏。我的意思是，做大的交易，这是我们过去成功做过的事情。
多年来，我们在套利交易中赚了很多钱，过去也一直赚了很多钱。
但查理和我没有一份我们每天、每月或每年都要讨论的关于优先排序类别的清单
。我希望他能有一个好主
意，他也希望我能有一个好主意。当我们遇到了一个好机会，我们就会推动其进展。
这些好机会现在必须变得规
模非常大才行，这是我们目前的一个限制因素。
如你所知，如果你读了年度报告，你知道，我们在货币方面采取了重要的立场。就我之前提到的交易而言，
我们购买的类别是保单贴现。我们对任何我们能理解的事情都持开放态度。查理？
芒格：是的，你要求我们在两三个我们目前不太感兴趣的活动中确定一个优先顺序，而这不是我们花很多时
间在的事情。换句话说，我们之所以有这么多现金，是因为我们目前不太喜欢这些领域。
花时间去思考你显然不
会做的事情的先后顺序，对我们来说是毫无意义的。
率仅为6%的水平。当你想到这发生在一个没有遭受经济萧条或其他痛苦的国家时，这类投资真的不错。我的意思
是，证券市场的价格波动令人吃惊。
当市场在我们理解的方向上出现令我们震惊的价格时，我们就会采取行动。
但我们今天不知道明天要做什么，我们可能现在会做的一些事情，我们可能明天会做一些事情，但我们不会
就此举行任何委员会会议。还有，这个行业里有人说，"你应该把50%的钱投在债券上，35%投在股票上，还有
15%现金。"我们不会经历这样的事情。我的意思是，我们认为这是无稽之谈。
你有什么想法吗，查理？显然他没有进一步的想法。(笑声)
6、预测高增长率是非常危险的
股东：早上好，先生。我的名字是TonyAdo，我来自新泽西州。巴菲特先生，我的问题是关于企业估值和增
长。在你的信中，你提到了用贴现率与增长率之差除以收益的折现公式。
但是如果增长率大于贴现率，如果我们使用这个公式，那么我们得到一个负数。有一种方法，暂且称之为方
法A，就是设两个增长阶段，一个是高增长阶段，第二个是低增长阶段。第二种方法B，是估计公司第三年的收
益，然后乘以平均市盈率，得出价格。我不知道你用的是方法A 还是方法B，如果不是，我想问一下巴菲特先
生，如果增长率大于贴现率，你怎么估计一家公司的价值？
巴菲特：嗯，你指出了一个有趣的数学关系。因为如果你用的是现值贴现公式，你放入的增长率高于贴现
率，正如你所假设的，答案当然是无穷大。周围有很多管理层喜欢认为他们的股票价值无穷大(笑)，但我们还没有
找到这样的人。大约30 年前，一位名叫[David]Durand 的学者发表了一篇名为"圣彼得堡悖论"的论文，其中就涉
及到这个问题。我们的办公室里可能有一份副本。我猜，如果你在谷歌上输入Durand 这个名字，输入圣彼得
堡，你可能能找到那篇文章，尽管网络对老文章来说并不那么好。所以如果你想要的话，我们办公室的人会找找
看，看看能不能找到这份副本。
预测高增长率是非常危险的，因为你陷入了这个悖论。
如果你说一家公司的增长率从现在到审判日将是9%，
然后你使用7%的贴现率，你会得到一个无穷大的数值。这就是人们遇到很多麻烦的地方。在很长一段时间内预测
而查理和我几乎永远不会预测很高的数字，
这样做会损失很多钱。你可能会因此错过一些机会
，但我还没见
过有人能一直成功地做到这一点，这也是你遇到的悖论。查理？
芒格：很显然，你是对的，当你得到一个无穷大的数学结果时，你应该后退一步，意识到那是不可能发生
的。当然，
人们所做的是预测增长率将会下降，甚至最终会停止，然后你会得到更真实的数字。
7、纽交所专家制度运作良好
股东：是的，我的名字是杰克·奥尼尔。我来自明尼苏达州的新布莱顿市。谢谢你给我在这里提问的机会，也
谢谢你给我向你和查理学习的机会。我有一个两部分的问题，我正在回答第一部分，这是关于我对这个国家在国
债膨胀的情况下还能持续多久的担忧。我的第二个问题是，你对纽易所对专家的需求有何看法？谢谢。
巴菲特：查理，你想解决这个问题吗？(笑)
芒格：好的，谢谢你，沃伦。(笑声)总的来说，我认为专家制度多年来运作得相当好。最近可能有一些麻烦，
但平均下来，它在很长一段时间内都运行得很好。有些人整天站在那里赚了一大笔钱，对此我并不感到震惊。
巴菲特：查理实际上有一家专业公司，你应该知道这一点。这就是为什么我把这个问题交给他，尽管他说了
些冷嘲热讽的话。(笑声)你和Jack(Wheeler)在太平洋沿岸证券交易所担任通用汽车的专家有多久了？
芒格：大约13 年。
巴菲特：你们现在面对的是一位经验丰富的专家。
8、巴菲特预言衍生产品会带来"大问题"
股东：早上好，先生。我是来自亚利桑那州凤凰城的尼尔·斯坦霍夫。在美国，我对未来的担忧有很多不同的
原因。比如政府和个人积累的债务。比如使得五大高管受益的股票回购仍在继续，比如衍生品的疯狂和市盈率过
高的市场，这是疯狂的。你对此有什么意见吗？
巴菲特：好的，你想让我们评论哪一个？你只有一个问题。(笑声)
股东：衍生品。
师在关注。他们有一个监督办公室，有一个由国会创建的机构，大概有委员会对他们的交易活动感兴趣。就固定
收益市场而言，董事会中有两位最聪明、级别最高的人，马蒂·莱博维茨(MartyLeibowitz)和亨利·考夫曼
(HenryKaufman)，还有一群其他非常优秀的董事。而且，在一名审计师在场的情况下，他们在相当短的时间内就
虚报了约60 亿美元的收益。所有这些都没有计入衍生品，在任何地方60 亿都是真正的钱，其中很大一部分是由
交易活动和衍生工具促成的。现在你可以看看房地美2000 年的年报，不管是2000 年还是2001 年。你可以读脚
注，你可以读审计报告。你可以看到一群高水平的，非常聪明的管理层。你可以感到安慰的是，华尔街有几十个
人，他们的工作就是跟踪相对较少的股票，他们一直在研究这个问题，而且他们一直在召开电话会议。最后，发
生了什么？它是60 亿美元的虚报。如果他们愿意的话，可能会是120 亿。
衍生品可能会带来很多麻烦。正如我们所指出的，查理和我目睹了这一切。当有衍生品交易时，特别是复杂
的交易。如果是普通的交易，也许人们不会遇到大麻烦，但当你有一个复杂的衍生交易，投资公司A 的交易员在
一边，投资公司B 的交易员在另一边，他们记录了一笔交易，这肯定是他们两人之间的零和游戏，但两人当天都
在账簿上记录了利润，我从未见过这种情况，他们两人都造假了，这会导致很大的麻烦。而且麻烦规模绝对是巨
大的，而且一直在变大。我会告诉你，我知道一些公司的管理层有很大的衍生交易活动，而且他们并不关心正在
发生的事情。
我们没有搞清楚通用再保险证券做了什么，我们试着不去想它，但我们也做不到。但这还远不是最广泛流行
或最复杂的衍生品交易。我们在所罗门也有同样的经历。但无论所罗门的数字是多少，在今天都会是一个很大的
倍数。1991 年的一个周日，我们让律师准备所罗门的破产文件。如果财政部没有反其道而行之，我们会在曼哈顿
的某个地方找到一位法官。他可能正看棒球，吃爆米花。我们会走到他的门口，说，"你知道，所罗门的情况是这
样的。有1.2 万亿的衍生品合同，交易另一方的家伙认为是好的，但他们不会有任何收益"，以及其他很多事情，
你知道，"这关系重大。"
在证券世界中，很多东西都是相互关联的，而人们并不希望它们相互关联。世界各地的人都在采取类似的策
使用是危险的。不过顺便说一句，我们自己也使用它们，我们让他们做抵押，并从他们身上赚了钱。
但我预测，在未来10 年的某个时候，你会遇到一些非常大的问题，这些问题要么是由人们在衍生品方面的交
易活动引起的，要么是由这些交易在很大程度上加剧了这些问题。查理？
芒格：是的，我认为你所说的麻烦的一部分是因为人们没有充分考虑后果的后果。这是一个常见的错误。
你开始尝试对冲利率变化，这是一个非常复杂的事情，当你有一个抵押贷款投资组合，人们可以选择提前偿
还抵押贷款。然后，在会计惯例下，对冲开始使季度业绩变得起伏不定，而不是像所有机构分析师喜欢的那样，
变得好看和规律。然后他们给了我们另一批衍生品来平滑回报。好吧，现在你已经演变成说谎了。
一开始就够复杂的了。但是当你在这个过程中加上谎言，这就像疯帽子的茶话会。然而，这种情况发生时，
董事会中坐着的都是金融经验丰富的知名董事。这表明，复杂并不能拯救你。
必须有人要根据常识说，"我们只是不这么做"。这太难了。
巴菲特：查理是所罗门公司的审计委员会成员，他们把它变成了六七个小时的会议。我认为你发现了错误的
标记，在一份合同上有数千万美元。是不是这样？
芒格：我认为公平地说，这是疯狂的，会计师出卖了我们。(笑声)
巴菲特：嗯。这是有趣的东西。如果你心情不好，你可能会去参加某个公司的股东大会，这家公司在衍生品
方面有很大的头寸，你可能会盘问CEO 一些比较深奥的交易。它们变得非常非常复杂。在试图弄清楚后果方面，
他们的想法令人难以置信。有一件事你可以肯定的是，参与衍生品交易的交易员肯定希望在一年内或一到两年内
实现盈利，因为他们经常地根据当年合同的数字获得奖金，而合同却在20 年后完成，因为其中一些是非常长期
的。最后，当后果落到公司头上时，这些交易员就会消失。
任何时候，只要你有动机，和聪明的人一起，做错事，你就会得到错误的评价，或者受到诱惑，以不恰当的
方式去冒险。最初对衍生品的争论是，它会分散风险。你知道，可口可乐公司面临着外汇风险，或者一些银行面
临着利率风险。理论上你可以使用这些衍生工具来分散整个系统的风险。事实上，现在有很多人坚持这种观点。
活动而分散的风险要大得多。
9、比尔·盖茨不会伯克希尔董事长
股东：早上好。来自伊利诺伊州芝加哥市的罗伯特·皮顿。非常感谢你对投资和生活的无数真知灼见。我的问
题与比尔·盖茨有关。你曾公开表示，比尔·盖茨可能是你一生中遇到的最聪明的人。查理，很抱歉。
巴菲特：不，我还没有这么说——但你已经说的很接近了。(笑)
股东：你还提到他可以做你的工作，但你可能做不了他的。
巴菲特：完全正确。
股东：好的。因此，在这种情况下，考虑到他的才能、他的成就，以及他在微软内部将优秀人才凝聚在一起
的能力，你会考虑让他以两种方式之一成为伯克希尔未来的董事长吗？
巴菲特：是比尔让你这么做的吗？(笑声)
股东：他没有。
巴菲特：我知道。你知道，这不是一个疯狂的建议，但我们有一个更好的答案。比尔可以把我的工作做得很
好。而我不能做他的工作。但我们在伯克希尔公司内部至少有四个人，在很多方面都能比我做得更好，他们可能
只在某一两个方面方面做得不够好，但他们会是很棒的接班人。在这种情况下，我们比伯克希尔历史上任何时候
都幸运。如果你回到15 年前，我们没有四个这样的接班人。当我们增加业务时，不难想象会有更多潜在的未来领
导者来自这些业务，所以我们的装备精良。我们将有一位来自伯克希尔内部、已经存在很长时间的经理人接替
我，除非发生非常不寻常的事情。如果是比尔接班，这也不一定是个缺点。但我们现在的方式有一个优势，我们
都真的很喜欢伯克希尔的文化，拥有一个在那种文化中经营多年的人是一个优势。另外，我们已经看到了它们是
如何工作的，我们知道它们的优缺点。我们现在人才配置很好。
我认为，在某种程度上，比尔花在微软的时间更少了，盖茨基金会可能会占用他更多的时间，我真的不认为
他对我的工作感兴趣，尽管他可能对现有的薪资水平垂涎三尺。(笑声)查理？
书，我想成为像你一样成功的投资者。巴菲特先生和芒格先生，当你们两位都还年轻，投资资金少得多的时候，
哪一种出版物最能让一些优秀的投资点子成功？你平均每周花多少小时阅读关于公司的信息？谢谢。
巴菲特：嗯，与现在相比，当我们年轻的时候，我们花了相当多的时间研究公司。但如果我们再来一次，我
们会以几乎相同的方式再来一次。我们会看所有我们能理解的东西。在这方面，世界并没有改变。可能有更多的
人在做这件事，但现在有更多的公司可以看。
我们会阅读我们能够理解的商业和行业的一切。
对我们来说，我们
会寻找那些相对于价值来说非常便宜的东西。我们将拥有一个巨大的优势，因为我们将用更少的资金来工作，这
意味着潜在创意的范围将更大。但在我看来，与50 年前相比，现在的证券分析并没有什么不同。查理？
芒格：是的，我们读了很多书，也思考了很多。
我不知道有谁是不读书的聪明人。另外，单凭阅读这一点是
不行的。你必须要有一种性情，即抓住正确的想法，并用这些想法去做一些事情。
我认为大多数阅读量大的人都
没有这种必要的性情，他们只是抓住了想法没有行动，或者只是被大量的材料弄糊涂了，这当然是行不通的。
巴菲特：是的，可能是这样的——菲利普·凯瑞特(Philip Carret)曾经说过要有"金钱头脑"，我会把它称为"商
业头脑"。而且，虽然有些人拥有相同的智商，但当中有些人就做得比其他人更好。
性情是最重要的。
我的意思是，如果你不能控制自己，不管你在这个过程中发挥了多大的才智，那么你都会遇到灾难。我和查
理都看到了一个又一个此类案例。
这不是一个需要非凡智慧的行业，但它确实需要非凡的纪律。
这应该不是很难。但当我环顾投资世界时，显然这是相当困难的。我的意思是，几年前整个世界在投资方面
都有些疯狂。你会对自己说，"怎么会发生这种事？难道他们没有从以前的人身上学到任何东西吗？"但是，你知
道，
我们从历史中学到的是，人们不会从历史中吸取教训。
你肯定会在金融市场上看到这一点。
顺便说一句，你提到了书。查理，你今年没有推荐任何书吗？
芒格：有一本我非常喜欢的书我买不到，因为它只在英国出版。但它会在适当的时候到达这里。这就是约
翰·格里宾(John Gribbin)的
《深奥的简洁》(Deep Simplicity,2005)
。这是一本非常棒的书。当然，也有一个很棒
的书名，这是我们一直在寻找的东西。
你会认为，会这样做的头脑在金融事务中会做得很好。但是，如果你还记得的话，艾萨克·牛顿一生中的很大
一部分时间都在试图把铅变成金子。他可能会成为一名优秀的股票经纪人。(笑声)但这并没有在经济上给他带来多
大帮助。查理比我更了解艾萨克。
芒格：
牛顿的大部分净资产都投入了南海泡沫。所以他陷入了一种绝对的扭曲的狂热。他是世界上最聪明的
人。所以光靠智商高是不行的。
11、对财政部打击避税行为的赞赏
股东：我是马丁·韦根(MartinWiegand)，来自马里兰州的Bethesda。感谢您举办这个精彩的、有教育意义
的、有趣的周末。(掌声)在今年的年度报告中，面对某些报纸专栏作家和(美国财政部负责税收政策的)助理部长帕
梅拉·奥尔森的批评，你为伯克希尔的纳税记录进行了辩护。与其他大公司(尤其是保险公司)相比，伯克希尔是否支
付了公平的份额，以便我们可以自豪地穿上印有美国国旗的伯克希尔运动服？
巴菲特：好的马丁，谢谢你的到来。顺便说一句，帕梅拉·奥尔森今天也在这里。我不知道她是否能站起来。
但我欠她一个道歉。作为一名公务员，她做得很好，我在年度报告中取笑了她一下。但实际上，她在财政部积极
工作，打击避税和一些查理和我认为不应该存在的东西。所以我很欣赏帕梅拉。就像我说的，如果她能站起来，
那就太好了。(掌声)我昨天和她见了面，她告诉我一些我自己也看到的事情。但是有一些已经既成事实的事情，在
某些情况下，是由最著名的审计公司赞助的，你知道，这绝对是令人厌恶的，这也是为什么，至少在我看来，中
产阶级可能支付了比他们应该支付的多得多的钱来筹集维持政府所需的全部资金。正如我们在报告中指出的，伯
克希尔是美国财政部的主要贡献者。正如我所提到的，如果全国有540 个实体缴纳和我们一样的所得税，那么其
他人什么都不用缴，也不需要缴纳社保金了，什么都不用缴纳。我的意思是，我们可能拥有免税债券，我们也拥
有支付股息的证券。但我们支付的税收相关费用占我们收入(包括资本利得)的比例非常非常高，我们支付的是全额
34%的公司税率。所以出去买印有国旗的鲜果布衣的内衣吧，你有权穿上它。(笑)查理？
芒格：我没有什么要补充的。但你低估了我们的主要客户会计师事务所，在他们开始出售这些欺诈性避税手
没有人能够发现，因为它们是如此晦涩，错综复杂。他们希望在律师们希望写好了意见书后就可以走了。当国税
局来的时候，公司可以挥舞着那封信说，"好吧，天啊，我们很抱歉我们犯了错误，但我们是根据律师的建议这么
做的，因此你不应该评估欺诈处罚或任何东西"。我的意思是，我们不想把律师排除在外，查理。(笑)
有人来过我们的办公室(游说我们这么做)，这不是我们使用的审计公司，我想澄清这一点。但是，这些顶级审
计公司的人带着这些提案来到我们的办公室，他们说，我们必须签字放弃一定比例的存款。然后他们会给我们这
些"特殊的方法"。你知道，这通常会涉及到大约20 个离岸信托公司和世界各地的合作伙伴关系等等。这些设计的
一部分就是让这么多实体参与进来，这样返回这里或那里弹出的数字，没有一个代理能够弄清楚整个交易是什
么。你知道，那些不交税的人，正是因为这样做了，反而增加了这个房间里的人的税收。因此，我赞赏帕梅拉在
这方面所做的努力，我们还需要做更多的努力。
12、投资中数学很重要，但不需要高等数学
股东：早上好。我是来自德国的JohannFreudenberg。芒格先生，你在一次演讲中说，科学往往只能通过数
学来揭示，好像数学是上帝的语言。你能详细解释一下吗，特别是告诉我们为什么数学经常反映现实？谢谢。
芒格：事情就是这样。(笑声)这就好像上帝创造了这个世界，只有精通数学的人才能理解它。我认为你可以很
好地处理普通的人类活动。但是如果你想理解科学，没有数学是不行的。事情就是这样。在商业中，如果你不懂
数学，你就会成为一个笨手笨脚的人，但好处是你不需要知道任何高等数学。
巴菲特：查理，了解高等数学可能是一种劣势。
芒格：我想是的。因为你在寻找机会使用这个奇妙而复杂的工具。总的来说，这并不像仅仅使用简单的数学
计算那样有效。
巴菲特：是的。当我母亲给我唱关于复利的歌时，我觉得我的数学才识真的没有必要再往前走了。(笑声)
13、巴菲特在沃尔玛犯下的100 亿美元的错误
股东：我叫大卫·法洛，来自明尼苏达州明尼阿波利斯市。谢谢你们，沃伦和查理。几分钟前，你提到了以史
一些本可以是非常大的投资，
却没有最大化它
。查理坚信：当你可以做些什么的时候，你不应该坐在那里吮吸你
的拇指。当有事情发生，应该做的时候，你就应当全力以赴。这就是我们一直在努力做的，但也有这样的时候，
通常发生的情况是，当我开始以X 的价格买东西时，价格上涨了1/8，或者是一些令人无法忍受的价格，我就退
出了，或者是等待价格回跌。在某些情况下，我们错过了数十亿美元的利润，因为事实上，我已经被锚定在某个
初始价格上，而我本可以随后买入更多，这点上涨真的是无关紧要的。
芒格：你还有什么比沃尔玛更糟糕的事情要坦白吗？
巴菲特：没有了，沃尔玛现在已经错失100 亿了。(笑声)我让我们损失了大约100 亿。我决定以每股23 美元
左右的价格，买入1 亿股拆股前的沃尔玛股票。查理说，这听起来不像是他想出的最糟糕的主意——我的意思
是，我这是在赞美他。(笑声)然后，我们买了一点，价格上升了一点。我想，"嗯，也许它会跌回来"或什么，谁知
道我在想什么？只有我的心理医生能告诉我。因为不愿多花一点钱，目前的(机会)成本在100 亿美元左右。
也有其他的例子。不幸的是，未来可能会有更多这样的例子。但另一方面，这并不困扰我们。我的意思是，
仅仅谈论一下这个问题可能是有指导意义的，我很乐意回答这个问题。但最终，我们会在伯克希尔公司犯下很多
错误。我们过去做过，将来也会做。你知道，如果你打高尔夫的每一杆都是一杆进洞，那你对这项运动很快就会
失去兴趣。所以你必须偶尔往树林里打几下，只是为了让它更有趣一点。我们尽量不要经常这样做，但这些都是
我们会犯的错误。我们可能不会犯那种让我们损失很多钱的错误，尽管我们在Dexter 鞋业犯过。我想，将来你会
发现，
我们在投资中犯的错误更多是错过，而不是过错
。查理，你还想再补充吗？
芒格：是的。
至少我们在不断地回想过去我们错失的机会。
虽然这些不会影响财务报告，但这些就是你曾可
以做却没有去做的机会，而大多数人不会费心去想它们。至少我们不会犯这样的错误(不去回顾我们错失的机会)。
正如我们刚刚所做的那样，我们对自己的错误和错失的机会嗤之以鼻。
14、很难找到一个好的、诚实的投资顾问
股东：沃伦和查理，我叫彼得·布罗奇，来自马萨诸塞州的贝弗利。我要感谢你们帮助我成为一个更好的商人
的情况，你会在伯克希尔之外分散你的投资吗？在这种情况下，你会如何选择投资顾问？或者就像查理在给基金
会致辞时所说的，你会通过普通股的形式去寻找另外两家伟大的公司进行投资吗？
巴菲特：查理，你为什么不试试呢？
芒格：嗯，你当然要继续寻找(伟大的企业)，这是生活乐趣的一部分。但我想说，
这当中主要的教训是，你不
太可能在一生中找到很多这样的机会。当你找到一个你真正思考过并有信心的机会时，请看在上帝的份上，要倾
注全力。认为拥有投资技能的聪明人应该拥有高度多样化的投资组合，这种想法是疯狂的。这是一种非常传统
的、常见的疯狂。
所有的商学院都在教授这门课程，但他们错了。(掌声)
巴菲特：寻找其他投资顾问是一个棘手的问题。我的意思是，当我在1969 年底结束我的合伙关系时，所有这
些合伙人都指望着我，因为我要给他们寄回一大笔钱，你知道，我觉得有义务至少为他们提供一些投资代方案。
我推荐了两个人，我知道他们非常好，非常诚实。不久前，我们将其中一人列入董事会，并在今天重新选入了董
事会，他就是桑迪·戈特斯曼(SandyGottesman)，另一人是比尔·鲁安(BillRuane)。当时，我已经在投资界呆了很
长时间，我只认识这两个人，但他们或多或少是我的同龄人。多年来我很了解他们，也和他们相处了很长时间。
因此，我不仅知道他们的投资成果，而且知道他们是如何实现这些成果的，这一点非常重要。而我不了解现在这
一代的投资经理。但事实是，以我认识的人的数量，在我年富力强的时候，我也只能找到两个人，这说明了
寻找
优秀资产管理者的困难
。我几乎可以向你保证的一件事是，
四处游说机构投资者投资的营销方式不太可能满足对
投资能力的长期测试，有时也没法满足对诚信的测试。
发现优秀的投资者并不是一件容易的事。
我认为这可能取决于你时间的长短，你提到你有孩子和生意，以及
你可以花在投资上面的时间。如果你对投资世界有所了解，并且对正在发生的事情有一定的基础知识，你可以发
现一些可投资的东西，你知道，就像我们几年前在垃圾债券上做的一样，或者像我们几年前在各种东西上做的一
样，特别是当股票更便宜的时候。
你偶尔会看到一些你应该出击的机会。
正如查理所说，这才是你真正要做的。
我的意思是，这个房间里的一些人很多年前就买了伯克希尔的股票。而事实是，他们不需要多样化。我就是这
芒格：最近的情况表明，
挑选投资经理的工作比我以前想象的还要难。
在管理美国共同基金的机构投资经理
中，有相当一部分人实际上接受了贿赂，
因为他们背叛了自己的股东。
就好像一个男人走到你面前说，"我有一个
很棒的提议。为什么我不杀了你的母亲，然后我们平分保险金？"这是多么的荒谬。然而，相当多的人说，"哎呀，
我想要一些保险金。"他们就这么做了。
巴菲特：而且他们之前已经很富有了。
芒格：是的。他们中的很多人都因为这个疯狂的决定而毁了自己。我认为他们中的许多人可能会认为结果是
不公正的。我是说他们的垮台。
巴菲特：当然，有趣的是，这是一个巨大的行业，不从事这一行业的人非常希望这个行业的声誉不被玷污。
他们中的一些人必须知道发生了什么，我很难想象大多数大型共同基金管理公司，甚至那些没有参与上述活动的
人都没有意识到这一点。我的意思是，如果你在这样一个行业，你会听到正在发生的事情。而投资公司协会则忙
于在一次又一次的会议上自我吹嘘，并与立法者相处得非常融洽。直到举报人向艾略特·斯皮策(纽约州司法部长)告
发之时，他才以一种非常强硬的方式在一群工作非常消极的同事中，揭露了正在发生的事情，并把它放在了头
版。但这个行业本身，有成百上千的人，
大多数人都知道发生了什么，而且持续了很长时间，但他们一句话也没
说，这让人非常疑惑。
15、投资专家所谓的资产配置模型只是一种销售手段
股东：大家好，我是鲍勃·克莱恩，来自洛杉矶。在回答前面的问题时，你已经谈到了资本配置的问题。但我
想知道你是否可以从风险管理的角度来阐述。华尔街和金融规划公司对他们的资产配置模型收取很高的费用，比
如，50%股票40%债券策略模型等等。我知道你采取了一种更加机会主义的方法来构建投资组合和管理风险，正
如你在垃圾债券的例子中所提到的那样。所以我只是想让你们说清楚，如何将价格和价值作为风险管理和资产配
置的工具，而不是带着预先设想好的每个资产类别应该分配多少的想法来做这件事。
巴菲特：是的，我们认为
将风险最小化的最好方法是思考。
(笑声)
不应该试图达到那种(特定的资产配置比例的)目标。我觉得这很有趣，我昨天刚读了一篇文章，文章写道关于谷歌
的这两个人，以及他们将面临的所有问题，因为他们每个人都将得到几十亿美元，他们有这个或那个可怕的问
题，因此他们需要律师，还需要资金。我的意思是，我几乎想去hallmark 商店，给他们寄一张慰问卡。
实际上他们不需要任何人。这些人比那些来找他们的人更聪明，他们没有什么大问题，而且他们有能力自己
思考。
有问题的人是那些想把他们的服务卖给他们的人，并且要说服他们有问题。但是，当你谈论资产配置时，
你看到的太多其实只是推销。
他们想说服你，如果你不知道如何确定应该是60/40 还是65/35，那么你就需要这
些人。可事实是，在投资中你根本不需要他们。大多数专业人士告诉你，如果你不听他们的话，并注册他们的服
务，你会遇到很大的麻烦，你知道，
他们擅长的是销售。
这就是我在畜牧场工作的前妹夫过去常说的，人们总是会想办法把牛卖出去。我问他"怎么才能让农场主雇佣
你而不是其他人，去把牛卖给客户呢？你知道，牛就是牛，任何客户都会用同样的方式买的"。他厌恶地看了我一
眼，然后说："沃伦，重要的不是你怎么卖他们，而是你怎么告诉他们"。华尔街有很多这样的人。查理？
芒格：是的，人们总是渴望了解未来。你知道，国王过去常常雇佣魔术师或占卜师，他会从羊的内脏或其他
东西中寻找如何赢得下一场战争的答案。因此，
那些声称能根据自己的专业知识预知未来的人总是有市场的。
而
且还有很多这样的事情在发生。就像国王雇了个专门靠羊内脏的占卜师一样疯狂。
而且人们有经济上的动机去卖
一些妙方。它可以一次又一次地出售。
真正有趣的是，当你算上市场表现不佳的时期，结果可能是，每年投资共同基金的业绩表现，比投资指数低
几个百分点，而这个差距仍然有所低估。现在，如果你把共同基金的所有投资者都算在内，他们被一群想要佣金
的经纪人推荐从一只基金频繁地换到另一只基金，现在不仅基金本身的业绩表现低于指数水平，而且由于你在共
同基金里的投资的不断转换，你的摩擦成本又上升了3-4 个百分点。
所以普通大众中的可怜的家伙，在与专家的接触中，得到了可怕的结果。这些专家正在袭击童子军部队(普通
投资人)和公益基金，而他们都是当地有名望的人。我觉得这很恶心。
最好的谋生方式，是通过向购买产品的人提
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是史蒂文韦斯特，我是北卡罗来纳州摩根顿的一名装裱艺
术品制造商。我觉得自己与伯克希尔有着特别的联系，因为我既是内布拉斯加州家具市场、星辰家具和威利家具
的供应商，也是Larson-Jewel 的客户。我的问题是有关工伤赔偿保险公司向制造商(如我本人)所犯下的工伤赔偿
欺诈行为，我认为这一丑闻比本次会议之前提到的丑闻要严重得多。
举个例子，在1998 年，当我试图弄清楚为什么我的经验模型会如此不正常时，我收到了一份损失报告，我认
为，在某种程度上，我的保险公司错误的给我开了一张支票。这是令人震惊。他们向北卡罗来纳州索赔的四项损
失共计15.2 万美元，实际上花费只有不到6000 美元。还有一项索赔，他们声称花了70072 美元，实际上只花了
86.88 美元。现在，很自然地，这把我的公司扔进了保险公司的高危池里。这花了我额外的几十万美元。
我的问题是，他们是否也想对伯克希尔采取同样的手段，尤其是在劳动密集型企业，比如冰雪皇后。因为在
其间的几年里，我都没有从保险公司拿到一份谈判支票的复印件。即使接到传票，他们也不会放弃，他们的行为
完全符合刑事欺诈。现在，我关于伯克希尔的问题是，你们的经理们是否对此有所了解？他们是否收到了保险公
司声称用于解决工伤赔偿案件的协商支票的实际复印件？谢谢你！
巴菲特：是的。嗯，我想说的是，在保险的各个方面都有很多欺诈行为。以汽车保险为例，很明显我们有欺
诈的因素存在，但我知道你的问题更多的是针对保险公司，而不是针对投保人、医生、律师和其他各方的实际情
况。但我们发现，我们在预防或发现欺诈上每花一美元，就能收回10 多美元以上。你知道，我们在工伤赔偿保险
方面损失了更多的钱，我可能在这一点上是错误的，但我猜比任何行业都多。这不一定是按保费的百分比，而是
按美元总额计算。总之，这是一个非常艰难的时期。所以从这个角度来看，我们在加州有一个小的工伤赔偿机构
叫做Cypress 保险公司。然后通用再保险也承保了很多工伤赔偿再保险，这是一次血战。我们收到的再保险保费
还不足以弥补我们的损失。我想说的是，在我们所经历的损失中，或者至少是整个行业所经历的损失中，有相当
数量的欺诈行为，尤其是在直接层面上。就你与保险公司的纠纷而言，我不知道那会是哪家公司，但我想说的
是，大多数从事工伤赔偿保险业务的公司，特别是近年来在加州，都希望他们没有从事这一业务。据我所知，他
表现不好，以便把自己麻烦转嫁给别人。我认为这是人的本性。但我不认为工伤赔偿中的主要欺诈行为是由承保
人针对小商人进行的。
它是由原告，律师和医生，对抗整个系统。
(掌声)
巴菲特：这就是我们的经验。顺便说个笑话，我注意到你来自北卡罗来纳州的摩根顿。我们在那里有生意，
卡罗莱纳鞋业，
我们生产工作靴。前一段时间我在北卡罗来纳大学做了一个演讲。事实上，我想他们还有一盘录
像带。我在演讲中提到，我们在摩根顿有一门生意。之后，一个学生走到我面前。他们有很多人，我握着他的
手，闲聊着，我说，"你从哪里来？"他说，"我从摩根顿来。"然后我说，"哦，你知道卡罗莱纳鞋业吗？"他想了一
下，说："我不认识她，但我想我认识她的家人。"(笑声)我永远不会忘记那个家伙。(注：这家伙把卡罗莱纳鞋业听
成了女孩名字卡罗琳娜·舒尔)
17、废除PUHCA 可能会引来更多竞争
股东：早上好。来自纽约的安德鲁·索尔。在提问之前，我只想说，我对你们两人都有很深的敬慕和好感。本
着这种精神，几个月前我养了一只金毛猎犬，它被骄傲地取名为"芒格"。
巴菲特：那它是个训练有素的狗吗？(笑声)
股东：查理，你会很骄傲的。它就像你一样。我把它带到中央公园，许多妹子都会过来爱抚它。
芒格：真的吗？
巴菲特：那是因为它的名字很有名。而且它肯定叫的特别好。(笑声)
股东：你说的没错。我的问题与《公共事业控股公司法》(PublicUtilityHoldingsCompanyAct)有关，该法案
显然会影响中美能源公司的业务。你说过，如果它被废除，你就可以为国家的能源基础设施投入数十亿美元。尽
管去年夏天美国发生了大规模停电，但该法案并未被废除。我很好奇，如果PUHCA 没有被废除，它会对中美能
源有什么影响。
巴菲特：是的。PUHCA 于1935 年通过。这是对1920 年代在公共事业领域发生的一些真实的荒唐行为的一
种合理的反应，这在塞缪尔·因苏尔的例子中是最引人注目的，但也发生在很多其他公司，比如相关的燃气电力公
我们的行为。
如果它被废除，是否一定会带来大量的机会？这是一个有趣的问题。因为如果它被废除，很可能其他一些公
司也会与我们竞争，他们可能会购买一些公用事业，这些公用事业在PUHCA 还存在的时候，我们很难收购，或
者他们很难被收购。所以我不希望你们认为，如果它被废除，伯克希尔就一定会赚很多钱。
但我确实认为废除是合乎逻辑的。公共事业领域有很多适当的监管，被像伯克希尔这样的大公司拥有是有优
势的，能源需要大量的资金，只要我们能在这一业务中有利地利用资本，我们就准备继续收购。它不应受到该法
案的阻碍。我敢打赌，这个法案可能会在某个时候消失。但是，现在它似乎仍将存在。这并不一定意味着我们会
变得更富有。查理？
芒格：是的，如果在这个领域有一个很好的机会，我们就会找到一种方法去做。可能通过中美能源，对吧？
巴菲特：是啊，我们会找到办法的。到目前为止，我们还没有去做任何我们无法做的事。因为这可能涉及到
一个更尴尬的股权结构。但我们希望我们最终还是能做什么。当我们在(并购机会)终点，或者离终点线一码的时
候，希望我们不会说，"因为PUHCA 法案，我们最终没有这么做。"现在，如果没有这一法案，可能会有其他的事
情出现。但如果这个法案消失了，对我们来说也不是什么好运气，但在一些非常大的交易中，废除可能会让交易
方式变得更简单。
18、房地产中介业务将会继续增长
股东：早上好。我叫安迪·路易斯·查尔斯，来自迈阿密。我想我是代表大家说的，我希望你们两位先生继续保
持健康。我希望你继续拥有财富，但我认为你已经拥有了。
巴菲特：我们需要更多。(笑声)
股东：说到中美能源，它下面的一个美国家庭服务公司(HomeServices)，我认为这是一个很好的场合，我希
望看到和听到您对它未来增长潜力的看法，特别是针对像Cendant 公司这样的大型整合商。谢谢。
巴菲特：是的，家庭服务公司将会增长。正如你所知，它们可能在15 或16 个区域控制着一些当地的房地产
司(Prudential of North Carolina)。在我看来，毫无疑问，我们最终将在未来10 年内收购几家或一大批公司。我
们有很好的管理。我们喜欢这个生意。我们时不时听到关于收购机会的消息。
去年，家庭服务公司参与了大约500 亿美元的房屋交易。我不清楚我们业务量占全国总数的百分比，因为这
是一个非常小的百分比。我们做了几十万笔交易。例如，我们在南加州市占率非常高。我们在明尼苏达州市占率
非常高。我们在爱荷华州市占率非常高。在奥马哈和林肯市占率都非常高，
但也有很多地方我们根本没有涉足。
我们喜欢收购领先的公司。我们有时喜欢在一个社区买多个公司。
这是个好生意，也是一个周期性很强的行业。
现在它非常好，但未来五年，我们必将经历一些困难时期，而
且肯定会经历一段非常缓慢的时期。但我们会继续并购。我们会在生意清淡的时候买进，也会在生意好的时候买
进，这取决于被收购企业的价格和我们想要买进的业务种类。
我不知道它最终规模能变得多大，但它会变得比现
在更大。
不过相对于伯克希尔的总市值，这可能不是一个重要因素。可以想象的是，当我们购买更多的业务时，
我们也会发现与它们相关的其他事情。我的意思是，买房子对人们来说是一件大事。你知道，他们经常在同一时
间买家具，也许我们可以提一两个建议(协同推销)。查理？
芒格：关于这件事，我没什么可补充的。
19、在反堕胎抵制行动后，慈善项目被迫退出
股东：早上好。我是吉姆·海斯，来自弗吉尼亚州亚历山大市。我不想白费口舌，但我真的很喜欢这个慈善计
划。假设你重启它，然后由自己选择退出，然后由伯克希尔给你一笔资金——属于你作为股东的那一部分。这个
方案你会考虑吗？
巴菲特：你是在谈论延续股东指定捐献计划吗？
芒格：是的。
股东：是的。然后由你个人选择退出，然后我们可以让股东投票授予你期权红利或某种税收优惠红利。
巴菲特：是的，我认为这可能会有点复杂。此外，我不是唯一一个给与资金的人，查理也不是，事实上，除
气，因为他们伤害不了我们，他们是拿一些无辜的人出气。查理和我都不喜欢这样的想法。你知道，一些家庭妇
女在爱荷华州的迪比克或怀俄明州的卡斯珀谋生，但却因为我们所做的事情而毁了自己的生活。所以我们很不情
愿地放弃了这种做法。实际上，有一次我收到了一些组织的警告说他们不在乎我们给反堕胎组织1000 万美元，或
给支持堕胎组织1 美元，他们就是要抵制我们。好吧，我不介意抵制。我们一直遇到小规模的反对。但是，他们
基本上不能以任何重大的方式伤害我们。
但他们可能会严重伤害个别人，我们不会让伯克希尔周围出现伤害一群
为我们工作奉献一生的人。所以我们很不情愿地放弃了这个计划。
查理？
芒格：嗯，就像我说的，这是一匹死马，我也很想念它。
20、巴菲特家族和伯克希尔的经理人延续伯克希尔的文化
股东：早上好。我是来自德克萨斯州休斯顿的杰·莱伯。巴菲特先生，因为我比你大，甚至可能和查理一样
大，或者更老，我觉得我可以问这个问题。我会尽量委婉地问的。当你、我和查理百年归老的时候，我知道你计
划把你的伯克希尔的大部分股票，连同你在公司30%的投票权捐给你的慈善基金会。如果这是正确的，伯克希尔
的股东们会不会得到什么保证，公司将继续像现在这样诚实和直接地运营，比如总部只有15.8 名左右的员工，没
有巨额工资或其他荒谬会稀释和削弱当前股东的权益的行为。
巴菲特：是的，实际上，可能很快就剩14.8 名了。(笑声)
但这是个一个非常好的问题。既然你比我大，显然，我希望我们不要同时离开。我们的遗产计划有个小改
动。如果我先死了，我所有的伯克希尔都将归我妻子。如果我们都死了就都会归基金会。但所有的股票最终都会
在基金会里。事实上，如果我先死，她可能会在她死前把我的股票放在基金会里，但这将由她决定。但所有的股
票最终会出现在基金会中。正如你所提到的，它占有30%多的持股份额，尽管根据税法，一旦它在基金会中，在
五年内，它将必须降低到20%的持股，这是基金法的要求。就它未来的运营方式而言，我认为它比我所知道的这
个国家的任何大公司都更有机会保持这种文化，因为它将有在这种文化中成长起来的人来运营它。
早些时候，有人批评我的妻子和儿子是董事会成员，但他们是文化的守护者。他们不是为自己谋利，而是为
非常成功的安排。万一出了什么差错，沃尔顿一家会在那里做出必要的改变，但他们不是在那里经营业务。
这正是我们希望在伯克希尔拥有的模式，我想我们找到了。我想我不能给你百分之百的保证，但是我更愿意
把赌注押在继承我的家族的正直，以及继承我的伯克希尔公司的经理们身上，而不是押注在其他任何我能想到的
其他公司上。查理？
芒格：嗯，我有理由担心这个问题，就像你一样。当然，我也认识巴菲特家族的成员，他们在沃伦离开后还
会留在这里几十年。别担心这个。你应该很幸运。(笑声和掌声)
巴菲特：不过，我们不希望对这个问题有一个即时的答案。(笑声)
21、利润占GDP 的百分比不会因技术而提高
股东：早上好。JamesEasterlin 来自北卡罗来纳州达勒姆市。我的问题是，你经常写到，从长期来看，公司
的平均盈利能力保持相当稳定，比如美国公司的股本回报率在12%的范围左右，税后利润占GDP 的百分比在4-
6.5%的范围内。问题是，鉴于技术的进步使库存与销售比率降至历史低点，鉴于公司广泛采用EVA 原则，你认为
这种情况会随着时间的推移而改变吗？
巴菲特：是的，
我认为你提到的任何因素，都不会使公司的盈利能力超出历史上存在的范围。
显然，利润率
会来回波动，但我肯定不认为EVA 能让美国公司的利润占GDP 比重获得更大份额。
技术可能会减少利润，也可能会增加利润。随着时间的推移，美国的经济机器运转得越来越好，主要受益者
将是消费者。如果你找一个你认为是美国最好的企业经理人，然后让他的克隆人去管理每一个财富500 强企业，
这些企业的利润不一定会增加，因为资本主义的竞争本质是，你今天得到的改进，你的竞争对手明天就会得到。
而且，这在很大程度上有利于消费者，但不会提高整体盈利能力。
我们看到，在我们所处的行业中。我们在纺织行业经营了很长一段时间，各种新产品，各种新机器不断出
现，公司承诺会有40%的内部投资回报率，裁掉43 名员工等等。而且，我们做了一件又一件类似的事情，当我
们全部做完的时候，我们没有赚到一分钱，因为另一个家伙也在做同样的事情。
我把它(竞争)比作游行中的每个
他因素，会让利润占GDP 的比例上升。事实上，我认为，
如果你把GDP 看成是国家的大饼，利润是投资者从中
获得的，而剩下的属于每天为生计而工作的人，我不认为这种相对比例是不恰当的。
查理？
芒格：我没有什么要补充的。
22、估计公司未来增长和确定安全边际的方法
股东：早上好。我是来自澳大利亚墨尔本的MarcRabinov。巴菲特先生和芒格先生，我想问一下你们，当你
们评估一个企业，得出它的内在价值的时候，你们如何估计这个企业未来的增长，你们如何决定使用什么样的安
全边际？谢谢。
巴菲特：是未来的增长，还有什么，查理？
芒格：我很难完全理解这个问题。他说的是我们如何将对未来增长的估计与安全边际结合起来。你肯定能处
理好的。(笑声)
巴菲特：嗯，我肯定能像你一样处理得很好。每一次他把这些问题传给我的时候，他都会觉得很简单。(笑声)
我认为你应该
把所有的变量都考虑在内，并合理地保守地计算它们。
特别要注意的是，
不要在估计的时候过
于乐观。
然后当你把变量全部考虑完后，你需要应用安全边际。所以我会说，
不要过于关注某个变量
，比如贴现
率和增长率等等。但在这些数字上要尽量现实，但
任何误差都要偏于保守
。然后当你全部因素考虑完时，你就可
以使用安全边际。
本·格雷厄姆(BenGraham)有一个非常简单的公式，用于最明显的情况，那就是计算出净营运资本，并尝试以
2/3 的营运资本购买。总的来说，这对他很有效。但当低于营运资本股票消失后，这种方法就有些力不从心了。
投资和我们做保险是一样的。
让我们假设我们正在制定一个保单，为加州发生的6.0 级或更大的地震买单，如
果我们试图找出我们应该收取的保费，我们就会问，比如在加州发生6.0 级地震的可能性，我们知道在上个世纪加
州发生了26 次左右6.0 级或更大的地震。让我们先忘了这些地震是否发生在偏远地区，不管它是否发生在沙漠
中、有没有造成任何破坏。我们会回顾历史，我们会说，"嗯，上个世纪发生了26 个地震"。我们可能会假设下个
说，如果我认为32 次的合理价格是100 万美元，我可能会收取超过100 万美元的保费，以保证安全。
我想只要
在所有问题上都保持保守，然后在最后就有了明显的安全余量。
我想，根据我对这个问题的理解，这就是我的答案。查理，你还想再加一句吗？
芒格：是的，我推荐给你的那本书《深奥的简洁》说，你可以预测这26 次地震的震级可能会如何分配。换句
话说，有一个标准的幂律可以告诉你不同大小地震发生的可能性。当然，大地震的可能性比小地震小得多。所
以，你计算数学，你知道适用的幂律，你猜测会造成多大的破坏。这并不难。
巴菲特：如果有人说他们真的想防范9.0 或类似的风险，就会变得更加困难。是300 年才一次还是千年一
遇？你知道，那你就是真正的脱离了现实了。投资不是这样。你不会想去投资那些需要你做出极端假设的公司。
你不需要这样做，这就是投资的好处。
你只需要看那些你觉得有能力评价的公司，然后跳过其他的。
23、监管变量的影响因企业而异
股东：下午好。我是北卡罗来纳州达勒姆市的詹姆斯·塔肯顿。当前的例子，包括对媒体所有权规则的讨论、
联邦通信委员会对电信业的监管，以及对抵押贷款巨头房利美和房地美的拟议监管改革，这些都是立法、监管和
游说过程影响经济护城河形成和重塑的例子。我们有兴趣听听您对政府如何塑造竞争优势的这些和其他例子的评
论。总体而言，如何将监管对各种企业的经济护城河的规模和凶猛程度的影响纳入考虑？
巴菲特：嗯，这因业务的不同而有很大差异。我的意思是，有一些行业，我们认为监管不是一个很大的因
素，而我们所从事的能源行业和保险行业，监管变化可能会产生巨大的影响。你知道，我们没有任何放之四海而
皆准的安排。
我们只是试图明智地思考我们所从事的任何业务。
当我们在1995 年收购了GEICO 保险公司另一
半，不管是哪一年，问题是，监管环境是否会在某种程度上发生重大变化，比如将汽车保险国有化。所有这些都
在我们的脑海中浮现，我们会对它们进行评估，但是这没有公式。如果我们从事家具零售，这不是我们要担心的
事情。
在竞争方面，我们会担心很多事情，但对于我们所从事的每一项业务，都有不同程度的变量。这取决于查
理和我去尝试和思考任何可能打击这些业务的变量，并适当地权衡它们，并将其纳入我们的评估中。
查理？
巴菲特：是的，汤姆·墨菲在我们之前就发现了这一点。(笑)
芒格：是的，我们在学习曲线上很慢。墨菲在这方面比我们强多了。
24、买伯克希尔还是低成本指数基金？
股东：你好，先生。我叫薇薇安·派恩，来自加州的塔萨纳。我的问题是，对于今天购买股票的新投资者，你
会建议他们购买低成本的标普指数基金或伯克希尔股票，为什么？
巴菲特：我们从不建议买卖伯克希尔的股票。但我想说的是，在提供给你的各种建议中，有一种非常低成本
的指数基金，你不用一次把所有的钱都投进去。我的意思是，如果你在10 年时间里定期积累一只低成本指数基
金，我认为你的表现可能会好于你周围90%的人在类似的时间里进行的投资。查理？
芒格：我完全同意。对于我们来说，坐在这里参加这些年会(谈论这个问题)是很尴尬的，因为我们有一些最值
得尊敬、最有技巧的股票经纪人，他们为自己的客户和家人做了很好的工作。但总体而言，股票经纪业肯定会表
现不佳，因此指数基金是一个更好的选择。
25、杠杆会阻止你打出一手好牌
股东：来自波士顿的约翰·贝利。从上周开始，我的房子几乎全被本杰明·摩尔的产品覆盖了。(笑声)
但更严肃地说，你花了相当多的时间谈论低概率的重大变革性事件。我记得一个关于核事件不发生的概率的
讨论：在一段时间内，比如说在50 年，核事件它开始看起来很不可能发生，因此这个事件的期望值是一个很大的
负值。还有一些其他的事情可能会发生，有些人可能会期待。例如，事实上，消费者债务覆盖率可能有一个上
限。如果它们不再下降，那将是一个巨大的变化。或者如果你听听美国地质调查局的说法，他们现在说，在未来
50 年的某个时候，石油产量可能会下降。所以，我想请你谈谈在这些可能的重大变革性事件的背景下，你如何看
待企业的投资组合，特别是考虑到在未来50 年的同一时期内，在某个时候，你可能将无法亲自修改投资组合。
巴菲特：是的，我认为这是一个公平的说法，在未来50 年的某个时候，查理和我个人将不能参与投资组合的
修订。(笑)好吧，
你说得很对，人们倾向于低估最近没有发生的低概率事件，高估最近发生的低概率事件，这是人
99.5%的概率发生。
一件每年10%的事件会在50 年后近乎肯定发生，如果你能将10%比例降低到1%，那你就有
60%的机会在未来50 年内不会发生这种情况。
这是一个很好的论据，试图减少它发生的几率。
就我们的业务而言，
我们考虑的是低概率事件
。事实上，在保险行业，我们可能比大多数当了多年保险公司
高管的人更多地考虑低概率事件。
这只是我们的天性去思考这类事情。
但我想说的是，如果你谈论重大变革性事
件，或者谈论真正可能产生巨大后果的概率很低的重大事件，
它们更可能发生在金融领域，而不是自然现象领
域。
但我们会在这两种情况下考虑它们。但我们确实花了很多时间去思考一些事情，这些事情可能会以一种非常
大的、非常意想不到的方式出错。
金融市场对此有脆弱性，
你知道，我们试图思考，我们试图建立保护我们免受
其害的方法，甚至可能建立一些我们认为可能从中获得巨大利益的能力。查理？
芒格：是的，垃圾债券的暂时崩溃，它们中的许多下跌到35%和40%的收益率，这是一件奇怪的事情。所有
这些都会反弹，你知道，在很短的时间内翻了两番。在这一点上，绝对是一片混乱。这并不像你所能想象的那么
混乱。当然，这可能发生在普通股而不是垃圾债券上。因此，
我认为，如果你在谈论未来50 年，我们都必须规范
自己的行为，这样，如果真的出现某种形式的金融危机，情况就不会那么糟糕。
要么是通货膨胀，要么是几十年
前人们曾经经历过的那种典型的通货紧缩。
巴菲特：或许我们证明我们的担忧最引人注目的方式，就是
我们厌恶太多的杠杆。
我的意思是，你可能会认
为垃圾债券在15%的时候很棒，因为它们最终会涨到6%，你会赚很多钱。但
如果你在这期间欠了他们很多钱，
你知道，你就不会出现在最后的派对上了。
因此，我们相信金融市场上几乎任何事情都可能发生。实际上，聪明
人遭受打击的唯一方式就是利用杠杆。如果你能避免它们，你就不会遇到真正的问题。因此，
我们非常厌恶杠
杆，我们预计，在华尔街经营的聪明人中，有很大一部分人可能会在某个时候因使用杠杆而遭受重创。
杠杆是一种强迫你做什么事情的东西，杠杆是一种能够终结你的东西，杠杆能阻止你打出你的牌，即使你所
有的牌看起来都很好，但你必须有能力把它们打完。
就拿垃圾债券的情况来说，有趣的事情是，2002 年，有成千上万智商极高的人在华尔街工作，他们都有赚钱
生在奥马哈的公寓市场里，或者，麦当劳的特许经营权或农场之类的地方。但令人震惊的是，这就是在证券市场
上发生的一切。你想要做的最重要的事情是，至少，你想要保护自己不被那种疯狂的行为所毁灭。更好的状态
是，当我发生的时候，你要准备好利用它。
巴菲特：现在大约是中午，我们一会回来，大约1 点45 分将从2 号区域开始。
*
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下午场 *
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1、判断一家公司是否有道德风险很困难
股东：看完安然的这个故事，我想问您一个问题。一家大公司的初级员工该如何发现她的雇主是否具有长远
眼光，是否诚实正直？
巴菲特：这是一个很好的问题。我不确定我会有一个同样好的答案。你知道，如果你在一个较低的级别，
你
经常地就会获得一些关于在企业的最高层发生了什么的信息，但我要说的是，在这个问题上，人们很容易被这些
信息愚弄。查理和我倾向于关注他们在公开场合做的与投资者有关的事情，以及他们做出的承诺，以及诸如此类
的事情。
但我认为这对人们来说可能很难，而且它不会总是给你一个很好的指导信号。
例如，
我一直怀疑那些把所有重点放在股价上的公司。
我的意思是，当我们看到总部大厅里张贴的股票价格
之类的东西时，这类事情会让我们紧张。但我不确定，那是否会有很大的帮助。所以我想你只需要从同事、书
刊、领导人的声明中了解，向他们和世界展示的那种文化中获取一些信息，你知道，你可能会对此产生怀疑。
但我不认为我有一个很好的答案，你呢，查理？
芒格：不，当你遇到像世通CEO 伯尼·埃伯斯(BernieEbbers)或安然CEO 肯尼斯·莱(
KennethLay
)这样的现象
人物时，这显然很容易。我觉得很容易可以说，你已经遇到了一个精神病患者掌权了(笑声)。但是像荷兰皇家壳牌
石油公司(RoyalDutchShell)这样的地方竟然也愚弄人。壳牌石油是一家拥有良好、长期的文化和良好的工程价值
观等的大型公司，它本在我的名单上名列前茅。但多年来，它的石油储量一直是虚假的，于是，就有许多厌倦了
撒谎的人公布了内部报告。如果这种情况都能发生在荷兰皇家，相信我，那在其他很多地方也会发生。
壳牌石油：2004 年1 月9 日荷兰皇家壳牌石油公司宣布，原公布"已经证明的"石油储量中有20%约39 亿桶属于"
尚未确定的石油储量"范畴。公司的奖金制度有可能鼓励了虚报能源储量的行为。为此8 月份，壳牌石油向美国和
英国监管机构支付1.5 以亿罚金和解。
巴菲特：是的。想想上世纪90 年代发生的事情吧，你知道，这是一个渐进的过程，后来，就变成不是那么缓
慢的过程。另外，你知道，我不会去猜测壳牌高层的动机。但是，不幸的是，在大多数情况下，那些在他们的俱
乐部里、在公司的会议上看到的被尊敬的商业领袖，却被人们发现竟然是一个又一个在以这样或那样的方式偷窃
的人。而且，你知道，道德伦理可以在这方面也发挥着作用。我认为，
人们堕落到低级道德的速度比上升到高级
道德的速度要快。
但在很多情况下，他们确实在朝着他们认为周围人普遍存在的道德方向前进。当然，尤其是在
1990 年代末的企业界，在这方面是极端的。
这让我想到，我在午餐休息时遇到了的一个朋友，他也参与了这些事情。他建议："我很高兴地鼓励你们所有
人写信给你们的国会议员和参议员，提出你们的观点，关于股票期权是否应该被费用化，或者实际上，国会是否
已经就什么是适当的会计问题进行了任何立法。"
大约10 年前，美国参议院威胁要关闭会计准则委员会(FASB)，并在许多富有的捐款人的要求下，对当时执掌
SEC 的亚瑟·莱维特(ArthurLevitt)施以大棒，要求他推翻FASB 关于期权应被视为费用的声明。这是一种耻辱。我
认为，政治施压是一种非常重要的方式，它加速了90 年代"一切皆有可能"的心态。在这一点上，当国会说让股价
上涨比说实话更重要的时候，我记得他们以88 票对9 票通过了法案，我认为许多公司高管的道德观念发生了转
变。你可能还记得，FASB 后来放弃了，但仍然表示，费用化是更可取的。虽然说这是可取的，但标普500 家公司
中有498 家采用了不太可取的方法。当时所有的大型审计公司都认可了他们大客户的观点，以便报告更高的收
益。而现在，四家会计师事务所都说你应该把它们算作费用。嗯，他们现在是对的，但这只是表明了在那个时期
发生了什么，在会计原则的问题上，什么都没有改变，当时的五大会计师事务所现在已经变成了四大会计师事务
所，现在，他们说期权应该被费用化。因此，如果你倾向于给你的国会议员或参议员写信，告诉他你真的认为
FASB 比他们更了解会计。我想你是对的。
3.20。他提出将这个免版权费的数字，用他的话说，交给印第安纳州来教育该州的孩子们，这样他们不仅能知道
真相，而且能比一直以来被认为是圆周率的长小数点更容易计算。嗯，印第安纳州立法机关竟然通过了。它通过
了众议院。当它进入参议院的时候，有一些人仍然坚持旧的价值观，然后他们设法把它否决了。
但是我想说的是，在1993 年，美国参议院通过超越印第安纳州立法机构试图改变一些他们完全不知道的事情
的规则，来清理印第安纳州立法机构的记录。我认为，1990 年代出现的一些过度行为，是因为有88 名参议员愿
意宣布世界是平的，只需要那些捐了足够多钱的选民希望如此。哦，查理，你对印第安纳州的立法机关有什么要
说的吗？
芒格：现在的国会议员想要保留以前的滥用会计制度，他们可能是众议院的多数，比那些想要把圆周率四舍
五入到偶数的人更糟糕。那些人太蠢了。(笑声)这些人大多不是愚蠢，而是不光彩。我的意思是，他们知道这是错
的，但他们还是想这么做。(掌声)
<部分财务造假>
安然：2001 年10 月，安然虚报利润和掩盖巨额债务等问题浮出水面，SEC 随即介入调查。迫于压力，安然公司不
得不承认了自1997 年以来虚报利润约6 亿美元，并隐瞒了24 亿美元到期债务的事实。
世通：2002 年6 月，一次例行的资本支出检查中，公司内部审计部门发现了38.52 亿财务造假，世通公司与扩建
电信系统工程有关的大量线路成本没有被作为正常成本入帐，而是作为资本支出计入固定资产，假造企业未分配
收入科目虚增收入。这一会计技巧为世通带来了38 亿美元的巨额利润。调查发现，在1999 年到2001 年的两年
间，世通公司虚构的营收达到90 多亿美元；截至2003 年底，公司总资产被虚增约110 亿美元。具有讽刺意味的
是，世通公司的审计人也是安达信会计师事务所。
泰科：从1999 起的三年时间里，泰科兼并了数百家公司，并购价格将近300 亿美元。被兼并公司合并前的盈利状
况往往出现异常的大幅下降，而在合并后盈利状况迅速好转。合并完成前后盈利异常波动主要是各种"准备"科目
的贡献：合并前对各类费用和减值准备过度计提，合并后逐步释放出各类准备。这样的弄虚作假行为被泰科的高
管人员美其名日"财务工程"。GAAP 规定，采用购买法时，被兼并企业在购买日后实现的利润才可与购买方的利润
合并。同样，被兼并企业在购买日前发生的损失，也不需要纳入购买方的合并范围。
施乐：6 月29 日，世界最大的复印机生产商美国施乐公司被披露在1997 年至2001 年间虚报营业收入，金额高达
64 亿美元，远远超出今年4 月份美国证监会与该公司达成和解协议所预估的数字。
默克：7 月8 日，全球第三大药品制造商、美国制药巨头默克公司传出虚报利润124 亿美元的消息，因涉嫌在过去
3 年中利用不正当财务手段提高利润，该公司日前已被起诉。
强生：7 月22 日，因涉嫌"在制药过程中严重违规，刻意隐瞒事故，擅自变动制造过程与配料，生产有严重缺陷的
药物"，美国强生公司遭到美国政府调查。
QwestQwest 通讯：7 月25 日，美国第四大通信运营商Qwest 通信公司传出涉嫌造假丑闻。该公司涉嫌虚报收入14
亿美元及修改业绩报告。安达信在Qwest 财务操纵案中也扮演着极不光彩的角色。(在Qwest 使用的众多财务操纵
手法中，套换交易是对财务报表影响最为重大的一种。根据Qwest 重述前后的2000 和2001 年度财务报表，因不
可废止使用权(Indefeasible Right of Use，IRU)套换导致的不实收入高达14 亿美元，占收入重述金额的近
披露，其在2000 年至2001 年可能存在虚报收入的情况。
自2001 年12 月以来，除了安然和世通，美国企业界爆出财务丑闻的企业还有泰科国际、凯马特、微软、通用电
气、Qwest 公司、Adelphia 通讯、Imclone 系统、CA、施乐等，这些全球500 强公司都曾经或正在接受美国政府监
管部门的调查。 涉嫌造假丑闻的上市公司股价一夜之间由几十美元跌到几美分，吓走了股市投资者，他们纷纷抛
售股票和国债，股市出现了25 年来最严重的熊市。投资者急着兑现退出股市的速度，甚至比去年911 恐怖袭击之
后还快。分析家指出，美国上市公司之所以纷纷造假，是与美国社会已经形成的CEO 崇拜分不开的。美国是一个
崇尚个人实现的国家，CEO 被视为个人英雄主义的写照，CEO 不但具有高收入，更重要的是具有获得股票期权的权
利，许多CEO 大权在握，对财富和利润的疯狂追逐使他们往往片面追求高成长率及高股价，甚至不惜铤而走险，
与会计师事务所、投资银行等中介机构沆瀣一气，通过假帐手段虚夸公司业绩。频频曝光的公司丑闻令美国政府
大伤脑筋，不得不采取一些应急措施。7 月5 日，SEC 出台规定，凡去年收入超过12 亿美元的公司的CEO 和CFO
都必须以书面形式宣誓，保证其公司最新财务报表的正确性；如果这些公司的财务报表被证明不实，公司领导人
可能会面临欺诈罪的民事指控或者对政府作伪证的刑事指控。民意调查显示，66%的美国人根本不相信这些CEO 的
誓言。2002 年6 月美国出台了《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)，该法案规定：对编制违法违规财
务报告的刑事责任，最高可处500 万美元罚款或者20 年监禁。篡改文件的刑事责任，最高可处20 年监禁。证券
欺诈的刑事责任，最高可处25 年监禁。
2、伯克希尔成立基金管理公司会有太多冲突
股东：大家好，我叫内特·安东尼，来自伊利诺伊州的欣斯代尔。首先，我想冒昧地再问一个早些时候提出的
关于伯克希尔未来的问题。我认为，作为股东，我们有责任为自己着想，确保伯克希尔未来的经营能像现在一样
体面。关于共同基金应该如何运营，你们俩现在和过去都有很多话要说。但据我所知，我们并没有直接的基金管
理业务。你怎么看待把你的话付诸行动，提出让伯克希尔公司管理董事们不满意的基金资产？
巴菲特：是的，但问题是，会有太多的冲突。你知道，我们在伯克希尔管理着太多自己的资金，以至于承担
起管理另一群我们应该尽最大努力帮助的人的责任，并处理好道德上身兼两职的情况，我会不知道该怎么做。
我当然不会想成立一家基金管理公司，然后在伯克希尔和这家基金管理公司或它管理的基金之间按比例分配
所有的购买。我们已经想了很多。我的意思是，我们有收到各种各样的建议。显然，我们可以大卖。但是当我们
募集了资金后，我们就会遇到该如何公平管理的问题。我不知道我们该怎么做。查理，是吗？
芒格：这就是我们不做的原因(笑声)。但是我必须说，这是一种似乎不会困扰很多人的态度。(笑声)
3、伯克希尔是企业的最好归宿
有镇上最大的设施。我被告知，我们这里至少有19500 人。这将比我们去年所能得到的要多出很多很多(掌声)。
这个设施确实起到了作用。顺便说一句，它被称为Qwest 中心(QwestCenter)。如果你在报纸上读到，他们似乎
有一些不成文的规定，他们不能使用这个名字。所以你不会在报纸上看到这个名字，原因让我很困惑。但这是
Qwest 中心，他们在这方面做得很好。奥马哈今天有19500 人在这里，否则他们可能要去堪萨斯城。所以，谢谢
你们也谢谢他们，现在，请继续你的问题。(掌声)
股东：我的问题是你对收购公司的看法。你教过我们，当股票价格高，而公司价格低，那么就去收购公司。
在1960-70 年代，我们确实看到了企业集团的崛起。然后是纯粹的行业玩家(杠杆并购)。现在，我们在私募股权
中看到了巨额资金。不知何故，私人股本正在竞相收购公司。所以我的问题是，你对收购和收购公司行业的未来
有什么展望？
巴菲特：是的，你说的完全正确，私募股权基金是伯克希尔在收购业务方面的一种竞争对手。我们并不真的
寻求廉价收购企业，因为你不会有机会这么做。我们还没能做到这一点。我们确实偶尔有机会以我们认为合理的
价格购买它们。你永远不会买到像股票那样便宜的公司。我的意思是，与内在价值相比，有时股票的估值非常
低。原因是股票的价格，就像我们之前谈到的那些垃圾债券，是在拍卖市场设定的，而这个市场可以做极端的事
情。企业不是拍卖交易的，企业是在协商交易中出售的，这并不极端。然而，我们的强烈偏好是我们宁愿以公平
的价格收购企业，而不是哪怕是便宜一点的股票。私募股权基金是我们的竞争对手。
另一方面，近年来我们收购了相当数量的企业，未来我们还会收购更多。如果有人想要我们提供些什么——
你知道，我们是独一无二的，因为我们买下一家企业后，而把公司卖给我们的人，
如果是他们建立了这家企业，
就真的能够在未来无限期地经营它，就好像它是他们自己的一样。
如果他们有税收方面的原因，家庭方面原因，
或者其他什么原因，他们想要卖掉一些他们喜欢的生意，他们不想想把它一点一点那样卖掉，他们不想让一些人
买下它，然后把它杠杆化，然后利用一些会计或类似的东西处理后在几年再卖掉，所以他们就会来找我们，他们
知道他们会得到他们想要的结果。这种情况会周期性地发生。
间，但由于某种原因我必须将它变现，你知道，我会卖给伯克希尔。
这很简单，
因为我不会认为他们卖出公司是为了得到更高的价格，我不会认为钱是他们人生的终极目标。我
认为这有点疯狂。我认为这就像把你的女儿拍卖给任何一个愿意出最多的钱买她的男人，这种行为有点傻。
在伯
克希尔，我对你几十年来精心创建的企业，也有和你同样的感受。未来我们会再买一些这样的公司。它是否发生
在任何特定的季度，甚至是任何特定的年份，都是运气的问题。
但真的没有人能像我们一样做出承诺。我的意思是，我在伯克希尔的所有权程度，以及我为未来所做的安
排，其中没有一家公司是必须被出售的。你知道，
我的承诺可能是你在这个领域所能得到的最好的东西。
大多数
大公司根本做不到这一点。因为他们的董事会，总是想要有一个纯粹的财务上的结果。
我基本上会告诉卖家，"我是唯一能欺骗你的人"。我的确可以欺骗他们——我的意思是，如果第二天，我想
对他们做些什么，我跟他们说的很有可能不是合同上规定的。但没有人会这么做。
我们不会让一些管理顾问参与
进来
，他们往往会说，"你应该重新安排业务"——我们不会让华尔街对我们发号施令。
我认为，随着时间的推移，这是一个显著的优势。我认为这将使我们能够收购企业，但正如你所指出的，我
们确实有很多竞争对手。查理？
芒格：是的，这很有趣，不过，我们和私募股权的竞争已经持续了很长一段时间，而且我们已经设法购买了
一些东西。(笑声)
4、大卫·索科尔为中美公司的环境记录辩护
股东：大家好，我叫丹·坎宁安，我来自马萨诸塞州的波士顿，2004 年世界冠军波士顿红袜队的家乡。(掌声
和笑声)谢谢你们，沃伦和查理，谢谢你们提供这个论坛，以及这么多年来的教导。非常感谢。
《纽约时报》杂志最近刊登了一篇题为《灰飞烟灭》(UpinSmoke)的封面报道，报道称，负责伯克希尔中美
能源业务的大卫·索科尔(DavidSokol)是一位杰出的CEO，他积极推动美国《清洁空气法》(U.S.CleanAirAct)的实
施，80%的美国人认为该法案对我们的公共健康至关重要。除其他外，中美能源本身也被认为是主要的汞污染
巴菲特：是的。大卫在吗？我想让大卫对此作出回应，因为，你知道，我看到中美能源在很多方面都受到了
赞扬。我没有看到那篇特别的文章，但我知道，如果有任何事情被认为是错误的，我会听说的。所以如果大卫愿
意的话，也许他可以解决这个问题。嗯，这有一个麦克风。
大卫·索科尔：是的，沃伦，这里是大卫。这篇文章实际上并没有批评中美能源公司的任何空气排放。它批评
我两年前在布什总统选举中担任"特别顾问"(Ranger)。不管怎么说，我不再是特别顾问了，但这篇文章的焦点是
能源公司的首席执行官们试图影响立法。这不是我当特别顾问的原因，坦率地说，中美能源的环境政策，我认为
是业内最好的。
巴菲特：谢谢你，大卫。是啊，我从没见过对中美能源的任何批评。(掌声)事实上，大卫，你能告诉他们君迪
咨询公司(J.D.Power)最近的研究发生了什么吗？
大卫·索科尔：是的，我们在环境可靠性、可用性和客户满意度方面排名全国第二，在中西部55 家公用事业公
司中排名第一。
巴菲特：谢谢你，大卫。(掌声)
5、美国肯定从移民中获得了巨大的利益
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫VanArgyrakis，来自奥马哈。许多美国跨国公司依赖于外国工
人的输入。你对目前美国移民法适用于高技能永久工人就业的现状有何看法？
巴菲特：查理，你想对此发表评论吗？
芒格：当然，这是一个理性的人不同意的话题。我个人的看法是，我几乎总是很高兴有非常有才华的人来到
美国，而当我的脑子里最底部的声音(指潜意识或直觉反应)出现时，我几乎从不感到高兴。(笑声)
巴菲特：是的。在这一点上，我们可能有一点分歧。(笑声)你知道，这个国家几十年来从移民中获得了巨大的
利益。我们在1790 年开始时有400 万人。中国当时有2.9 亿，差不多就是我们现在的数量。欧洲则远远超过
7500 万。所以在当时，在中国有70 倍于我们的人口，在欧洲可能有20 倍于我们的人口。我们在中国或欧洲的智
重要的因素
。我想查理最可能想做的职业是成为移民审核官员(笑)。而且他肯定会起作用。
芒格：你说得对。
巴菲特：如果查理是移民官那会很好。但我的确不认为，随着时间的推移，这个国家会受到移民的伤害。
6、我们不拆分股票，流动性并不是资本主义的伟大贡献者
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我要感谢你们来到这里。嗯，我的问题是关于价格发现和流动性。
人们普遍认为，除非有足够的流动性，否则价格发现就会受到伤害。现在，如果流动性有助于价格发现，那么拆
分一家存在低流动性问题的公司的股票有意义吗？作为一个推论，你为什么认为股票分割和股权激励从长远来看
对股东不利？谢谢。
巴菲特：这是两个问题。是的，我们已经解释了我们对股票分割的看法。我们并不认为这样做的公司是邪恶
的。但我们确实认为，
我们拥有世界上最好的股东群体
，我认为，在某种程度上，像这样的会议就是证据。我认
为，
我们的员工与公司的政策更加同步
。当然，我们也有一些人对伯克希尔的看法更长远，或者他们对伯克希尔
的意图更为长远。我认为，我们的股东比其他美国大公司的股东更了解自己在伯克希尔的投资。
现在，我们的股东换手率是美国大公司中最低的。这是为什么？嗯，人们可以购买他们想买的任何公司的股
票。我的意思是，你可以买伯克希尔的股票，或者别的什么。但是有一个自我选择的过程，谁都有一个自我选择
的过程，人们只是说，"那家公司我不感兴趣"。我想说的是，那些说他们对一只每股售价数千美元的股票不感兴趣
的人，如果仅仅是因为它每股售价数千美元(而说不感兴趣)，那么作为一个群体，
他们不会像我们这个群体一样聪
明、见多识广、目光长远，并与管理层的政策保持同步。
很明显，这不是什么致命的东西。但这是人们对自己持
有的股票持有不同态度的一种迹象。
我们有150 多万股A 类股票发行在外，总有人会拥有它们。所以问题是，谁会被吸引持有伯克希尔的股票，
谁不会被吸引。我认为，不拆分股票，以及我们在伯克希尔所做的其他一些事情，吸引了一批真正最接近投资型
的股东，这在一家交易广泛、可供投资者选择的上市公司几乎是不可能的。
芒格：是的，关于这个问题的第二部分，我认为，现代学术界大量教授的观点是，可交易的普通股的流动性
是资本主义的一大贡献因素，我认为这基本上是废话。美国的国民生产总值在我们拥有高流动性的普通股市场之
前很久就以非常好的速度增长了。我不知道人们怎么会有这种愚蠢的想法。
我认为，流动性给了我们这些疯狂的繁荣，这有许多问题，也有许多优点。而在英国，如果你还记得的话，
在南海泡沫之后，英国禁止可交易的普通股长达几十年。一家公司的股权被广泛的持有，会导致股票市场流动性
很高，但这在当时英国是绝对违法的，而英国在没有股票市场的那段时期表现很好。所以，如果你认为流动性是
文明的伟大贡献者，那么你可能会认为，美国所有的房地产，流动性相对较低，没有得到很好的开发。
巴菲特：约翰·梅纳德·凯恩斯实际上对流动性带来的反常现象发表了评论。当然，事实是，伯克希尔平均每天
的交易量是5000 万美元左右。所以很少有人会认为伯克希尔的股票流动性有任何问题。
芒格：但是我们正在努力创造更多这样的东西。会有越来越多的人面临着巨大的流动性问题，因为他们拥有
太多的股票。
7、因为道德标准，巴菲特会买烟草股票，但不会收购公司参与制造
股东：你好。我是来自旧金山的MichaelAngelo。我的问题是关于道德问题如何影响你的资产配置决策。所
以，例如，我认为有一些强有力的论据可以证明，可乐不应该成为任何人饮食的一部分。如果可以提出这样的观
点，而且你也确信这一点，这会改变你对可口可乐公司作为你投资组合的一部分的看法吗？
巴菲特：嗯，我认为这是一个假设，根本不会发生。我的意思是，我一天喝了五杯，你知道，也许是它和喜
诗花生糖的组合，你知道，那起到了作用。我感觉好极了。(笑声和掌声)
有一次，我们错过了收购一家利润丰厚的公司的机会，因为查理和我遇到了这家公司的负责人。他们也是非
常正派的人。我们去了酒店的大厅，我们在那里遇到了他们，
最后我们决定我们不想卷入其中。另一方面，我会
购买同一家公司公开交易的股票。
查理稍后会告诉你他的看法。所以，我在购买公司的股票，有价证券或市场上
公司的债券时没有任何问题。不过，
这些公司从事的活动，我可能不会为自己去参与。要知道，我将很难完全拥
巴菲特：你知道，我不能完全告诉你为什么。我的意思是，我不会告诉你我这么做是完美的，或者我不能确
切地告诉你为什么我会这么做。但我会告诉你们，我的确就这么做了(指购买了销售香烟的零售商的股票)。
我们不会参与它的制造。
我们曾经拥有R.J.Reynolds 的股票。在它进行杠杆收购之前，我们持有它的债券。
而且，你知道，
如果我喜欢它的债券或股票，我仍然会这样做。但我们不会收购制造商。
就像我说的，我们走在
一条路上，我们也去了酒店谈论这件事。(笑)所以我们不得不说，我们正在考虑，但我们决定不这样做。查理？
芒格：我们没想太久。(笑声)我们并不声称拥有某种完美的道德。
你可以把道德线画在你想画的地方。
但至少
我们有很多完全合法的事情可以做，可这些事情是我们认为不值得做的，所以我们就不做了。
我们在美国看到越
来越多这样的文化：
任何不太可能把你送进监狱的东西，看起来会赚钱的东西，都是可以去做的，这非常糟糕。
巴菲特：是的，但我自己认为这有点疯狂(掌声)——我认为仅仅因为他们可能会增加体重，就说人们吃汉堡、
喝可口可乐、吃糖果或其他类似的东西很糟糕，这是有点疯狂的。那是一个完全可选的决定。谁知道活到75 岁的
人是否过得更幸福呢？相比那些靠胡萝卜和花椰菜却活到85 岁的人来说，即使他们的超重状况导致他们死得更
早，你知道，他们的日子可能过得更好。我想我知道我更喜欢哪一个。(笑声)
8、给巴菲特加薪
股东：嗨，巴菲特先生。我是艾伦·麦克斯韦。我和妻子是来自奥马哈的股东。我会把问题简单化，这样你就
能理解了。
巴菲特：很好。(笑声)艾伦是我的朋友，所以他可以不受惩罚。
股东：谢谢你，我的朋友。除去巴菲特的股份，我把A 类股和B 类股合并，我想发行在外的A 类股大约有
100 万股，对吗？
巴菲特：这大概是对的
股东：好的，关于你的年薪大约是10 万美元。
巴菲特：它已经停滞了一段时间了。我们会在董事会讨论的。(笑声)
你，巴菲特先生，谢谢你。(掌声)
巴菲特：是的，谢谢。艾伦，谢谢。但我必须告诉你，就像我去年做的那样，
我愿意付钱来得到这份工作。
我是说，没有比这更好的了。
股东：嗯，与其你为我们做点什么，我想建议我们股东为你做点什么。作为股东，我愿意付给你每股25 美
分。(笑声)这样你就可以为你的退休生活多存一点钱。(笑声)你会支持这样的想法吗？
巴菲特：艾伦，我现在有足够的社会保障了。(笑声)这就很好地解决了问题。如果我再多赚点钱，我的家人会
发疯的。(笑声)
股东：这会帮助你——
巴菲特：不过，我还是很感谢你的邀请。
股东：我的心和你在一起，谢谢。
巴菲特：好的，谢谢你，艾伦。(掌声) 让我们去10 区，看看我们能不能得到50 美分。(笑声)
9、为什么伯克希尔的保险公司从来没有裁员
股东：一美元怎么样？(笑声)我是大卫·温特斯，山地湖，新泽西。谢谢你们，沃伦和查理，感谢你们给我们带
来了一个美好的周末，感谢你们在致股东的信中讨论了共同基金行业的治理。我的问题具体是：你是否改变了(伯
克希尔)作为保险承销商的赔偿潜力，以确保成功应对查理所描述的那样情景——由于错误的激励导致了承保大量
新保单，而当财产意外险业务再次退潮时，伯克希尔能够将损失最小化、将浮存金最大化？
巴菲特：我们是保险业的巨头，如果有错误的激励机制，可能会非常有害。我们来放几张幻灯片。如果可以
的话，我们来放第一张幻灯片。第一张幻灯片是伯克希尔的情况，我给你举个例子，这是我们收购国民保险公司
前不久伯克希尔的情况。这是我们的资产负债表。你会注意到，我们只有几百万美元的收入。然后我们有大约
2000 万美元投入了纺织品业务。然后我听说杰克·林沃尔特(JackRingwalt)想卖掉他的公司。在座的有些人认识
他。杰克每年有15 分钟想要卖掉他的公司。他会对某事或其他事生气。因此，我的朋友查理·海德(Charlie
美元。因此，坚持经营纺织品并不是一个好主意。我们花了850 万美元买下了国民保险公司。
在下一张幻灯片，你将看到一个前所未有的记录，我认为世界上没有另一家保险公司拥有这样的记录。这是
国民保险公司传统业务的保费收入。你会看到一家公司在第一年的保费是7900 万。如果你一直追溯到我们买下它
的时候是1600 万，但到了1980 年，我们的保费增加到了7900 万。你会看到，在80 年代中期被称为"最困难的
市场"的时候，我们的保费达到了3.66 亿。然后我们把它的业务进行了收缩，我们不是故意的，只是因为业务变得
不那么有吸引力了，从3.66 亿一直降到5500 万。然后在过去的几年里，这个市场变得更具吸引力，它飙升至近
6 亿美元。我不认为美国的任何一家上市公司会觉得他们能够经受住这样的年复一年的保费下滑。但那是国民保险
公司的文化。这是由杰克·林沃尔特开创的文化，也是从其他几位经理菲利普·利谢(PhilLiesche)和罗利·(罗兰)·米勒
(Rolly[Roland]Miller)到唐·沃斯特(DonWurster)的文化，唐·沃斯特的工作非常出色。
我们不担心保费的规模。但是，如果您不担心保费规模，那么您必须看一看幻灯片三。我们会向我们的员工
传达一个无声的信息，即除非你签下很多业务，否则你将失去工作，因此他们就会签下很多业务。国民保险公司
可以在任何一个月里承保价值10 亿美元的业务，它所要做的就是提供愚蠢的价格。如果你给出一个愚蠢的价格，
经纪人会在凌晨四点在大海中央找到你。我的意思是，你不能这么做。因此，我们一直告诉我们的保险业务人
员，特别是在国民保险公司，如果他们没有业务，他们的工作也不会处于危险之中。我们不能让员工认为：你承
保的业务，或者你的工作，或者坐在你旁边的人，很可能会丢失。因此，当我们的保费增加到3.66 亿时，我们的
员工人数略有上升，而当我们的保费一路下降时，你会看到我们的员工人数在下降，但这都是自然减员。在此期
间，我们从未裁员。其他公司会有，但我们没有。现在，我们的员工人数将会回升一些，在未来的某个时候，我
们的员工人数将再次下降。
现在，如果你去下一张幻灯片，你会看到，在1999 年，
随着我们保费规模的萎缩，这会造成一个费用比率急
剧上升，这个比率高达41%。而当我们在承保很多业务的时候，我们的费用率低到25.9%。
现在，有些公司会觉
得这是不能容忍的，
但我们觉得不能容忍的是承保糟糕的业务。再说一次，我们可以接受超出正常范围的费用比
现在，请看第五张幻灯片，您将看到该政策的结果。在80 年代早期，我们经历了几年糟糕的日子，这也是导
致市场变得艰难的原因。但是，即使有很高的费用比率，你会看到，我们几乎每年都在承保方面赚钱。你会看到
2001 年我们的综合成本率是108.4，但在我看来，这在未来将会下降。我认为那将是相当不错的一年。我们还有
很大的发展空间。现在，你会看到在1986 年我们经历了不可思议的一年，当年我们的综合成本率是69.3，那意
味着30%的承保利润率。更棒的是，那一年是我们保费规模有史以来最大的一年，是3.66 亿。
所以我们在承保巨
额业务的时候就要赚大钱，承保小额业务的时候就赚点小钱。
在我们看来，这是绝对必要的，我认为我们几乎是
世界上唯一一家这样的上市保险公司，向与我们有关联的人发出了绝对明确的信息，即他们永远不会因为业务量
不足而被裁员，因为我们不希望他们签下任何一笔糟糕的业务。我们也会犯错误，在生意清淡的时候，我们的费
用比率会很高，但我们最终会赢得这场游戏。这就是国民保险公司在过去一段时间内所做的。
30 年前，国民保险公司是一家没有名气的公司，它通过一种很传统的渠道方式去运作，而当时人人都说这种
方式过时了。它没有专利，没有不动产，没有版权，什么都没有，几十家其他保险公司都可以做同样的事情。但
他们的记录几乎无人能及，
因为他们有足够的纪律，
他们真的知道他们在做什么。这是它与其他保险公司的本质
区别。他们一直坚持这样做。事实上，随着时间的推移，他们也加强了这种做法。而他们的记录让其他人望尘莫
及。你不会在华尔街看到类似的记录，如果你在1990 年或1995 年去华尔街，他们会说，"你怎么会这么做啊？"
但答案是(你这么做)没有任何问题，你的目标是制定激励措施，为伯克希尔的股东提供正确的业务。我们试着把这
些事情想清楚。我的意思是，
你不可能在不裁员的情况下经营一家汽车公司，你不能这样经营一家钢铁公司，但
这是经营保险公司的正确方式。
这就是为什么这些千篇一律的雇佣方式、奖金方式，以及所有这些都是无稽之
谈。
你必须考虑清楚你在特定行业所面临的情况，以及该行业特定的竞争条件和自身的经济特点。
查理，你想评论一下吗？
芒格：嗯，最主要的是，几乎没有其他人这样做。但对我来说，这显然是正确的选择。伯克希尔有很多公司
都是这样的。这只是与其他人的做法略有不同，
部分原因在于我们拥有一个拥有强烈个人主见的控股股东。
这就
石油(PetroChina)的投资非常感兴趣。能否请您介绍一下在中国这样一个复杂、不透明的国家投资，以及在中国石
油投资的思考过程？
巴菲特：是的，中石油本身并不是一家复杂或不透明的公司。你知道，这个国家，在很多方面都有明显不同
于美国的特点。但该公司与世界上的大石油公司非常相似。中国石油可能是去年全球盈利能力第四强的石油公
司，在这点上我不确定。但据我所知，他们每天生产的原油量是埃克森公司的80-85%。而且它是一家很大很大的
公司。这并不复杂。你知道，很明显，这是一家拥有50 万员工的公司。但作为一家大型综合性石油公司，你很容
易就能了解公司的经济特征。就不透明而言，实际上他们的年度报告可能会告诉你更多关于该业务的信息，你知
道，比你从阅读其他石油巨头的报告中发现的要多。
他们做了一件我特别喜欢的事情，至少据我所知，其他石油公司不会做的事情是，他们告诉你，
在政策不发
生变化的情况下，剩余的利润将会被重新投资。我喜欢这样的想法，在这样的大企业中，他们45%的盈利将分派
给伯克希尔，其余的将被重新投资。
我们购买它并不是因为它在中国，而是因为相对于收益、相对于储量、相对于石油日产量以及相对于炼油能
力，
它非常、非常便宜
。无论你想使用什么指标，它都比埃克森、英国石油、荷兰壳牌或类似的公司便宜得多。
现在，你可以说它应该更便宜，因为
你不知道它90%的股权由中国政府拥有会发生什么
，这显然是你在估值时要
考虑的一个因素。但我不认为这应该是导致它在价格上存在巨大差异的一个因素。而且，到目前为止，在这个股
权基础上看起来还不错。我们不是因为它是中国而在那里投资，但我们也不是因为它在中国而回避它。我们
只是
坚持一个相当合适的安全边际。
但如果你读了中石油的年报，我想你对这家公司的了解不会像读其他大型石油公司的年报那么少。然后，你
会考虑中美关系是否会出现一些巨大的破坏，或者类似的事情，也许你会因为其他原因而输掉比赛，而不是因为
世界油价之类的事情。但我们对此很满意。查理？
芒格：我没有什么要补充的。如果一件东西足够便宜，显然你可以承受多一点的国家风险，或监管风险，或
会有不同的看法。
(尤科斯石油公司是俄罗斯石油业的巨头，也是一家由私人控股的公司。公司原有近20 万名员工，日产原油
170 万桶，日出口原油110 万桶，其原油产量和出口量分别占俄原油总产量和出口总量的10%和18%，2004 年石油
开采量为8567 万吨。公司总裁、俄前首富米哈伊尔·霍多尔科夫斯基2003 年因涉嫌诈骗、偷税、侵吞公款、洗
黑钱等两次获刑。俄联邦财产基金会2003 年12 月将该公司最大的子公司，出产石油量占60%的尤甘斯克公司的大
部分股份强行公开拍卖，新组建的贝加尔金融集团以93.5 亿美元夺标。随后，国营的俄罗斯石油公司又收购了贝
加尔金融集团，成为尤甘斯克公司股份的持有者。尤科斯公司被解体之后，事实上成为了国有公司。2014 年7 月
28 日，位于荷兰海牙的常设仲裁法院裁定，俄罗斯需向已经破产的尤科斯石油公司股东支付500 亿美元赔偿金，
理由是当年俄罗斯政府以"非法手段"迫使这家能源企业破产并将其资产卖给国有企业，令股东蒙受损失。《尤科斯
事件及俄罗斯寡头霍多尔科夫斯基的崛起和陨落》https：//zhuanlan.zhihu.com/p/459438833)
11、石棉索赔存在大量欺诈，真正需要赔偿的人只得到20%
股东：先生们，下午好。我叫休·斯蒂芬森。我是来自乔治亚州亚特兰大市的股东。这个问题是问你们俩的。
请您谈谈侵权法改革的问题，特别是石棉侵权法。如果你能构建一个最优解决方案，你会如何构建它，特别是在
平衡合法原告、律师以及机会主义者之间的利益？
巴菲特：好的，查理是律师，所以他将回答这个问题。
芒格：事实上，这是一个简单的问题。在石棉中发生的情况是，一组特定的人得了间皮瘤，这是一种致命的
可怕的肺癌，并且真的是因为石棉引起的。那些人是因为石棉而感染的。这是一组索赔人。然后还有另一组索赔
人，这些人一生中大部分时间每天都要抽两包烟，他们的肺部有一个小斑点。天知道那是什么地方，但一个有进
取心的律师可以找到一个有进取心的医生，他碰巧发现任何肺部的每一个该死的地方都是由石棉引起的。
一旦你有了一个你可以贿赂的专家证人，实际上，你就可以提出索赔了。所以你会收到上百万的索赔，这些
人没有任何症状，他们说我担心从这个地方患上癌症，我的律师的医生说这是石棉引起的。生产石棉的公司没有
足够的钱来支付所有人。结果是，很大一部分钱没有给到癌症患者身上，也没有给到另一组明显患有严重肺损伤
的患者身上。现在有另外一个小群体，那些只有一个小斑点的人，他们现在说他们担心患上癌症。他们可以在某
些州，通常是南方的州，对他们表示担心换上癌症而提出诉讼案件，在那里他们有一个只是讨厌所有的大公司的
陪审团。所以你就有了一个产业，当然，代表那些没有受到伤害的人的律师实际上是在偷那些受到伤害的人的
人，就像往火上浇汽油一样，因为文字处理机器可以给出这些虚假的主张，而医生也可以给出这些虚假的意见。
因此，所有可用于支付遭受石棉之苦的人的钱中有很大一部分被用于律师、专家、医生身上，也有一些应急费用
给到辩护律师身上。我想，
最终到底有没有20%、25%的钱流向了真正受伤的人？所以这完全是国家的耻辱。
唯一有权解决这个问题的人，要么是美国最高法院，要么是国会。最高法院回避了这个问题，有些人会说这
是对的，有些人说这太胆小了。这意味着唯一有能力解决这个问题的政府部门就是国会。但到目前为止，考虑到
政治因素，国会还没有解决这个问题。
一旦不法之徒变得如此富有，他们就会尝试获得巨大的政治权力来阻止法
律的改变，从而使他们致富。
我的意思是，这意味着当这些错误很小的时候，我们都应该更加警惕。因为当它们
变大的时候，就很难停下来。
但解决这个问题很容易。解决这个问题的正确方法，就是
我们不打算对这些微小的索赔进行赔付。
巴菲特：但是我们拥有的佳斯迈威(JohnsManville)破产了。他们是第一个也是最大的一个石棉公司破产了，
也许在历史上，他们是罪有应得。查理。对吗？
芒格：他们的行为是美国公司历史上最糟糕的。他们知道这些东西会造成严重的伤害，但他们故意隐瞒，一
次又一次一年又一年，以赚取更多的钱。佳斯迈威的原管理层无疑是有罪的。
巴菲特：所以他们在80 年代初破产了，在那次破产之后成立了一个机构，就像查理提到的，叫做曼维尔个人
伤害信托(ManvillePersonalInjuryTrust)。我们与此无关。我的意思是，这是我们几年前收购的一家新公司，除了
历史之外，这家公司和那没有任何关系。但曼维尔人身伤害信托基金成立了，随着时间的推移，它拥有数十亿美
元。正如查理所说，去它已经存在了将近20 年，去年他们提出了创纪录的索赔要求。与它建立时盛行的石棉事件
时相比，他们对赔付金额没有记录一个具体的数字。因此，它变成了一个(索赔者的)蜜罐。结果，曼斯维尔人身伤
害信托基金现在只支付了5%的赔偿金，因为他们的20 亿美元只够支付这么多。最终他们支付了5%的索赔。
因此，正如查理所说，被石棉严重伤害的人只得到这一小部分，而成千上万的索赔人，他们的眼睛里闪着
光，或者更确切地说，他们的律师的眼睛里闪着光，也许，也得到了他们的5%。你知道，这不是正确的做法，但
芒格：你们当中那些想要愤世嫉俗的人应该调查一下，看看当中的那些伪证。当然，造成这种可怕事故的公
司和人都破产了，也许信托基金里还剩下一些钱。但是总的来说，这里面的钱不够。但现在，大概还剩下三个有
偿付能力的公司。巧合的是，现在每个人都只能记得这三个产品的名字。这是一个惊人的巧合，剩下的三个公司
的名字是这些索赔人唯一能记住的。所以，
很明显你有大量的伪证是由执业律师唆使的。
这可不是一件好事。
12、多余资本分红与股票回购
股东：嗨，我叫查理·赖斯，我是来自圣路易斯的股东，密苏里州的圣路易斯。我想听听你对上市公司将现金
用于分红还是股票回购的看法。
巴菲特：嗯，这个等式很简单，但实践并不一定符合逻辑。很明显，只要你对股东说的是事实，这样你就不
会操纵股价下跌或者其他什么，当一只股票可以以低于其商业价值的价格买入时，这可能是现金的最佳使用方
式。这是《华盛顿邮报》在1970 年代大规模做的事情。特利丹(Teledyne)可能已经买回了90%或更多，或接近
90%的股票。这就是为什么过去有很大一部分公司会回购股票，因为他们认为股票的售价低于其价值。
就像我说的，如果你做各种事情以某种方式埋葬你的股票，这可能会被滥用，但这不是通常的情况。在那个
年代，股票回购相对不受欢迎。但它们现在变得很受欢迎。从某种程度上说，我接触过很多这样的公司，能够理
解回购的基本原理。我认为这通常是为了那些希望股价不会下跌的人所准备的，而且他们的股价通常对长期股东
来说没有多大意义。如果我们想要把一大笔现金返还给股东，如果我们的股票被低估了，我们会去找股东说，"我
们认为这很便宜，我们认为你们比我们更能利用这些现金。因此，我们将以我们认为是低于内在价值很大折扣的
价格回购。我们会让留下来的人会过得更好，而离开的人会以比原来更好一点的价格离开。"
就股息而言，你陷入了一种预期的局面。对于大多数采用现金分红的公司来说，每年围绕着分红上下波动是
没有意义的，尽管私营公司经常这样做。不过，
我们对于自己的子公司也是这么做的。有一些子公司可以第一年
给我们很多钱，第二年就没那么多钱了。
但对于上市公司，很多人确实购买股票的目的是获得股息，他们希望定
期分红，这是一个很明显的方面。所以我会说，
一旦你为一家上市公司制定了股利政策，你应该考虑很长一段时
本、还有进进出出的交易成本，过于极端地说，
现在支付的股息总额大致等于在所有这些交易和投资建议中浪费
的金额。
因此，股东获得的净红利几乎为零。这是非常奇怪的事。但很少有人对此发表评论。
巴菲特：是的，实际上我在《财富》杂志的一篇文章中提到过。美国股东的摩擦成本就像是所有美国企业整
体上更换椅子的成本。
这些摩擦成本，可能与美国公司支付的红利总额没有太大区别。
因此，从单个公司的角度
来看，如果一家公司，在其业务中经常获得超出其(最高)盈利能力的利润，那么它就应该支付股息。
拿我们的子公司来说，比如喜诗糖果，我们很想把喜诗糖果的规模扩大到目前的两倍或三倍，但这行不通。
我们试过很多不同的方法。因此，它应该支付其多余的利润。如果喜诗糖果是一家上市公司，你可能会说，它要
接近100%的派息才是有意义的。但大多数担心收益在未来某个时间下降的管理层宁愿建立一个较低的分红水平，
因此，他们通过采用保守的水平来确保定期分红。
显然，当伯克希尔拥有300 多亿美元时，我们会考虑这个问题。如果我们不能找到一种方法来使用多余的现
金，那你把它留在公司里就是一个错误。但我们会有这样一个合理的期望，我们能够让这些资金发挥作用。如果
我们得出不同的结论，如果我们认为我们的股票被严重低估了，我们可能会通过回购来支付这些资金，特别是现
在股息和资本利得对个人来说是中性的情况下。如果我们的股票价格没有被低估，我们可能会通过分红来做一些
事情。然而，这不会很快发生。(笑)
13、低成本是一个非常好的模式
股东：下午好。巴菲特先生，在我提问之前，请允许我向您表示衷心的感谢。前一段时间，我把我对你在斯
科特费泽(Scott Fetzer)投资的商业分析发给了你。我不知道你有没有看过。然而，你非常友好地写信给我，说我
对斯科特费泽的分析很大程度上是有价值的。您还邀请我参加了我的第一次伯克希尔年会，在那里我有幸见到了
安德鲁·基尔帕特里克(Andrew Kilpatrick)先生，他非常友好，将我对斯科特·费泽的分析写进了他的书
《投资圣
经：巴菲特的真实故事》
(Of Permanent Value：The Story of WarrenBuffett)。
我的问题来了。巴菲特先生，你曾经说过，关于投资，最重要一句话就是："像经营生意一样去进行投资是最
巴菲特：是的，不过我对戴尔不像对Geico 那么熟悉。GEICO 保险的汽车保险直销的想法来自利奥·古德温
(Leo Goodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)，他们来自美国汽车协会(USAA)。GEICO 保险公司成立于1936 年，
USAA 要早几年，1920 年代初成立，因为军人经常流动，他们很难获得汽车保险。于是，一个伟大的组织成立
了。利奥·古德温接受了这个想法，并决定将其扩展到军队军官之外。首先是一般的公务员，现在多年来已经戏剧
性地扩展到整个美国公众。这是一个更好的模式。你知道，如果你回到一百年前，当汽车第一次出现的时候，汽
车保险是由大型火灾公司的伤亡附属公司销售的。在19 世纪，主要的保险公司是火灾保险公司，伤亡保险是后来
才出现的。它是通过一种代理人系统销售的，而代理商从中获得大量佣金，其中有一种类似卡特尔式的垄断费
率，通过一种叫做"xx 办事处"(bureau)的模式建立了起来。这种模式盛行了几十年。
后来，成立于1920 年代初的州立农业保险公司(State Farm)诞生了。这是由一位来自伊利诺伊州默纳市的
40 多岁的农民创办的。他没有保险业背景，也没有资本，但他带着
成立专属保险代理机构
的想法而来，这在一定
程度上降低了成本。最终，
州立农业保险公司成为全国最大的汽车保险公司。而遵循这一制度的好事达公司
(Allstate)成为第二大公司。这是一个更好的、更先进的模式。
然后是USAA，接着是GEICO 的利奥·古德温，出现了绕过代理商的直销模式，这进一步降低了成本。现在，
几乎每个美国家庭都想拥有一辆车。他们不想买保险，但没有保险就不能开车。所以他们买了一个他们不太喜欢
的产品。这花费了他们家庭预算的很大一部分。因此，成本就变得非常重要。这不是一个奢侈品，
但这是一个几
乎强制性的项目。
在很多家庭预算中，攒下一大笔钱会有很大的不同。所以
低成本将会胜出。
前进保险公司(Progressive)在与我们的竞争中有一个很棒的直销模式(网络直销)，我们两个将在未来几年一决
雌雄，这是一个更好的系统，而更好的系统会随着时间的推移而赢得胜利。
我对戴尔并不熟悉，但我的印象是，戴尔的运营成本非常低，效率非常高。你知道，它有非常低的库存量，
我不想和他们竞争。如果他们能够以更好的价格生产出有竞争力的产品，你知道，最终这个模式将会获胜。查理
是好市多的董事，好市多和沃尔玛想出了以更低的成本做人们需要的事情的方法，在零售业人们花了大量的钱，
模式已经转变了。我的意思是，他们并没有完全改变，但他们已经很大程度上转向直销模式，而不是代理模式。
随着时间的推移，与低成本生产商合作总是一个好主意。
我的意思是，你可能会在其他方面搞砸，
但作为对人们
至关重要的东西的低成本生产商，这通常会是一个非常好的生意。
查理？
芒格：是的，你选择了一个很棒的领域。如果你失败了，那是你自己的错。(笑声)
巴菲特：我还想说的是，这句话其实来自本·格雷厄姆，而不是我。他说了那些话，它们是非常重要的话，尽
管它们与他说的其他一些话是一致的。但它们是非常重要的。
芒格：沃伦，我也想道歉，因为昨晚我说过，我们的一些现代商业大亨是那种在说话时撒谎的人，我尤其记
得阿曼德·哈默(ArmandHammer)。当他们安静不说话的时候，他们实际上在窃取某些东西。(笑声)有些人觉得这
是我的妙语。但其实这是几十年前关于一个强盗大亨的说法。
巴菲特：好吧，如果我们开始在这里承认我们(因为低成本模式)而窃取的保单数量，那我估计我们整个下午都
会在这里。(笑声)
14、对谷歌联合创始人及其股东手册的赞扬
股东：下午好。我叫马特·林奇，来自加州帕洛阿尔托。巴菲特先生，今天你有几次提到了谷歌及其联合创始
人。我希望你能和我们分享一下你对上周谷歌提交的S-1 文件和股东手册的看法和反应，尤其是考虑到它与伯克
希尔的相似和不同之处。
巴菲特：嗯，这对我来说真的很容易。我很高兴谷歌的管理层决定，我认为他们使用了"受伯克希尔股东手册
启发"这个词。而且，如果其他人认为以非常直接的方式与他们的股东或者未来的股东交谈是个好主意，这显然会
让我们非常高兴。如果你买了谷歌，读了他们的股东手册，我想你会知道你在与什么样的人交往。你会知道他们
会做什么，不会做什么。
这是建立合作关系时一个人会对另一个人说的话。你说，"我希望你能和我合伙，我需要
你的资金，而这就是我们做生意的方式。"显然，我认为更多的公司应该这样做。
这对我们伯克希尔来说很简单。这些原则我们已经想了很久了。我们真的想让人们在加入我们之前理解这些
可能有19500 人来了，但以这个国家的标准来看，这仍然是一个古怪的少数派群体。关于谷歌有趣的是，这两个
人是全国最聪明的年轻人中的两个。而且被那么聪明的人模仿，(笑声)这有趣多了。
巴菲特：嘿，我们甚至认为他们比我们上周认为的更聪明。(笑声)
芒格：我们现在认为他们聪明多了，是的。(笑声)
巴菲特：这将是非常有趣的。我的猜测是，他们的年度报告将成为非常好的读物。实际上他们两个轮流写报
告。我想如果你读了他们的年报，你会对他们和他们的生意有很多了解。我记得，他们有一个有趣的两句话，我
也很欣赏，他们说，
在竞争等方面，某些可能影响他们的业务前景的事情最好不要说。
如果是这样，他们不会告
诉你。(笑声)我挺享受他们这种方式。
15、巴菲特认为房屋销售方式不会发生大的变化
股东：沃伦，谢谢。我叫查德·布利斯(ChadBliss)，来自内布拉斯加州林肯市。我的问题与中美能源和家庭服
务公司有关。你之前说过你会继续购买房地产行业的中介公司。考虑到二手房、中介，甚至现在有银行也在卖
房，你认为目前家庭服务公司的商业模式是否可持续？还是你认为它的佣金需要降低？
巴菲特：是的，
我真的认为这是可持续的。
这是个好问题。事实上，我忘了几周前在哪里看到的这篇文章，
关于巴里·迪勒(BarryDiller)的兴趣，可能是在《周日纽约时报》。我想是通过《LendingTree》，我是在互联网上看
到的。在互联网上有很多与房地产销售相关的业务。互联网对任何行业都是一种威胁，包括房地产经纪。
但是，你知道，当我想到买房的过程，以及个人参与其中的程度，你知道，"
由业主直接出售
"在业务上被称为
FSBO(forsalebyowners)。我记得50 年前和我的朋友查克·彼得森谈起这件事，
那时FSBO 就存在，现在FSBO
也和我们共存
。但我的猜测是，30 年后，很大一部分房屋交易将通过渠道完成，通过分销机制或经纪机制，就像
现在一样。我不认为它会发生巨大的变化，尽管有些人会试图做出巨大的改变。所以你永远会有竞争对手。但我
喜欢扩大家庭服务公司规模的想法。查理？
芒格：嗯，你自己曾经试图戏剧性地改变它，就在奥马哈这里，结果你摔了个大跟头。(笑声)
16、2004 年3 月菲利普·费雪逝世
股东：巴菲特先生，芒格先生，我是来自密西西比州杰克逊市的蒂姆·梅德利。最近菲利普·费雪(PhilipFisher)
先生去世了。在多年前的会议上，巴菲特先生，你提到了你对《聪明投资者》第8 章和第20 章的喜爱，以及《证
券分析》的第一版，还有菲利普·费雪的前两本书。芒格先生，你也对费雪先生的著作和投资方法赞赏有加。
我想知道你们两个是否可以告诉我们你们与费雪先生的经历，你们见面的情况，等等。谈谈他的著作，或者
你们和他之间的讨论，是否让你开始思考伟大的商业理念、特许经营公司等等？或者仅仅是对你已经开始拥有的
想法的肯定？关于费雪先生，你们还想说些什么吗？
巴菲特：是的，菲利普·费雪是一个伟大的人。他大约在一个月前去世，享年96 岁。他的第一本书，我相信是
《普通股不普通的利润》，写于1958 年。第二本书是几年后写的，这两本书都很棒。就像本·格雷厄姆一样，你可
以通过阅读书籍来获得一切。
我只见过菲利普·费雪一次，感觉很棒。
我很享受，我爱他。他对我很好。
但实际上，我与本·格雷厄姆的经历类似，我为他工作，上他的课，以及其他一切——这些都在书里。我的意
思是，
他们是如此优秀的作家，他们的思想是如此清晰，以至于你不需要亲自去见他们。
但很明显，我很喜欢亲
自见到他们。但他们已经用语言表达了出来。我唯一一次见到菲利普是在1962 年那本书出版后的一段时间，或者
说是61 年或62 年。我在旧金山，我想是在拉斯大楼，我可能错了。我刚去了那里。我年轻的时候经常这么做。
我会去纽约，顺便拜访各种各样的人。我猜他们以为我是骗子，因为我来自奥马哈，你知道，有一次，他们试图
假装不在。(笑)我通常会去拜访他们。我也这么去拜访过菲利普。他对我非常好。但是，我并不是通过与他见面而
获得了新的想法，因为我已经在他的书中读到过。实际上，我在1959 年遇到了查理，查理也在向我宣讲费雪主
义。形式上略有不同，但他的思想与菲利普的思想相似。所以我从两边都得到了它。这对我来说很有意义。我不
知道查理和菲利普的经历是什么。
芒格：嗯，我总是喜欢那些对我有吸引力的人赞同我的观点。因此，我对菲利普·费雪有着非常美好的回忆。
它的基本思想是，
在投资中，你很难找到好的股票，很难找到好的投资。因此，你只需找到其中几个你非常了解
股东：下午好，我叫斯坦·莱帕德，来自加州门洛帕克。我很高兴来到这里，沃伦和查理。我第一次听说你，
沃伦，是在80 年代末，然后开始读你的作品。不幸的是，直到90 年代末我才开始投资。你塑造了我的商业思
维，当我听你说话时，当我继续阅读你写的东西，以及你推荐阅读的东西时，它继续塑造我的思维。我的问题是
关于薪酬。我看过你的文章，也听过今天早些时候的评论。
但作为一个企业主，我仍然不太清楚该如何为经理们
设计薪酬。
在我职业生涯的大部分时间里，我一直是公司的高级经理，但现在我只想要拥有公司的多数股权，并
不想要每天都直接管理这些公司，所以我非常关心薪酬问题。当我考虑这些事情时，比如，股本回报率，或增
长，或风险，等等，但如果你能更具体地谈谈你是如何将它变成正确的事情来衡量和激励的，我会很感激。
巴菲特：是的。这是一个很好的问题，你知道，没有一个公式适用于所有行业或企业。
你可以考虑股本回报
率。
你知道，如果你为你收购的企业支付了太多的钱，经营它的人将从你的股本中获得糟糕的回报。他们可能会
从企业使用的有形资产上获得良好的回报，但就获得良好回报而言，你的购买价格可能会让他们吃亏。
如果你依赖于有形资产的收益，比如像网络电视台这样的垄断企业，即使你有一个愚蠢的侄子，你也可以让
他负责，只需要让他远离办公室，就能够获得巨大的股权回报。
而在其他行业中，你必须是一个天才，才能在股
票上获得7-8%的回报。
因此，没有单一的衡量标准。
要建立一个公平的薪酬体系，你和经理都必须真正了解企业的经济状况。
在一些企业中，能够容纳的资金是
至关重要的。而有些企业，其资本投入的多少并不意味着什么。所以在某些业务中，我们需要对资本和其他方面
进行收费，而在其他业务中，这只是一种锻炼经历，无论如何它都不会有任何重大影响。
我们非常倾向于让它们变得简单。
我们专注于对我们重要的变量，然后我们尝试将其置于竞争性质的背景
下，或其所在企业真正的经济环境下，以奖励他们所真正增加的价值，即使该价值是在一个糟糕的企业中有一个
非常低的基数。如果他们在一个非常容易的行业，我们会把基数做得非常高。
这不是问题。但我想说的是，如果我们引入了一些薪酬顾问，这将是一个巨大的问题，因为他们想要的东西
会蔓延到整个集团，而且会有各种各样的变数。他们特别想要的是，每年都需要的、并且以某种方式需要重新雇
润。那么，你可能想要为超过某个数字的出色表现而支付薪酬。但是，
当你这样做的时候，增长数字定为超过
10%或15%开始的话，那将是愚蠢的。
一个糟糕的经理总是会建议这样的安排。
查理和我见过各种各样的薪酬制度，基本上，你只要按时打卡就能得到回报。但他们试图通过围绕它构建一
些数学，就像你真的必须完成一些东西(才能拿到回报)。但最终，如果你得到了一位伟大的经理，你会希望给他很
高的薪水。你知道，我们有很棒的经理，比如，在中美能源。有人提到，如果他们实现了我们设定的目标，就会
有一个巨大的奖励等着他们。那将是一张我会很乐意签字的支票。查理？
芒格：是的，如果你想读一本书，来证明整个小企业的薪酬体系非常精明，那就读莱斯·施瓦布的自传
《Les
Schwab Pride in Performance》
，他在美国西北部开了很多轮胎店(Les Schwab Tire Centers Inc.)，卖轮胎的数
以亿计。
他通过拥有精明的薪酬制度，在世界上最困难的行业之一赚了一大笔钱。
他能告诉你的比我们多得多。
巴菲特：是的，他自己解决了这个问题，这是一本有趣的书，你知道，卖轮胎，你怎么赚钱呢？
这是一个像
山姆·沃尔顿这样的人。
我向你保证，薪酬制度在沃尔玛或查理的参与好市多都是非常理性的，因为你有非常理性
的人经营他们。他们想要吸引最优秀的管理者，他们想从他们身上得到最好的东西。
他们没有必要为平庸的人付
出代价，但这确实需要对业务的了解。
如果你不了解一家企业，你都会在与经理和顾问的相处中遇到问题，也会
在如何支付员工薪酬的问题上受到批评。
18、比起IPO，在股票中更容易找到便宜货
股东：大家好。我叫马丁·克拉维茨(MartinKrawitz)，是来自澳大利亚悉尼的股东。(掌声)非常感谢你们的盛
情款待。我们有机会参观了奥马哈65 个高尔夫球场，能在这个世界第二好的国家打球真是太棒了。(笑声)主席先
生，我想问你两个关于IPO 的问题。有一个作者去年在悉尼拜访了我们，他写了一本关于你的书，里面说到，你
显然不喜欢IPO。我的问题是，有一些非常糟糕的企业试图通过IPO 募集资金，但也有一些好的企业。这些IPO
中，有一些政府私有化的项目，这里面也有一些朋友想通过IPO 退出一些非常好的企业。作为投资者和伯克希尔
公司，我们能不能运用你们的一些原则来研究和投资这些公司？最后，你的答案是否只适用于伯克希尔，而不适
IPO 股票的普通投资者将受到冲击。所以，如果你有足够的天赋，那会有用的。第二个问题是什么？
股东：是不是这个不适用于伯克希尔，只适用于普通投资者呢？
芒格：是的，因为
IPO 通常规模很小
，所以它们对我们来说不合适。或者它们是高科技产品，我们无法理解
它们。所以，如果说沃伦很关注IPO 的话，这是为什么？我不知道。(笑声)
巴菲特：是的，我之前提到过，在股票市场中，有时会提供非常便宜的交易，因为有人会以可能是公司内在
价值25%的价格出售0.5%或1%的公司股份，而
在谈判交易中，你不会得到这样的价格。首次IPO 的情况更接近
于谈判达成的交易。
我的意思是，在大多数情况下，卖方决定何时进入市场。他们不一定会选择对你有利的时
间。所以，如果你扫描100 个IPO，我认为不太可能的是，你会得到比100 个已经在股票市场上交易的公司更便
宜的东西。IPO 更像是一次协议销售。通过谈判达成的交易很难讨价还价。如果拿奥马哈的房子来说，你知道，
住在隔壁的人以8 万美元或更多美元卖掉了他们的房子，那么他们的房子或多或少都具有可比性，人们不会以50
美元卖掉它。在IPO 中，这就是不会发生。这是一项非常重要的资产，他们知道类似的资产带来了什么。而这就
是谈判销售中发生的事情。
另一方面，如果有一些人拥有奥马哈每所房子的百分之一，而你对这百分之一有一个拍卖市场，那么它们可
能会以几乎任何价格出售。甚至偶尔，它们会卖出疯狂的价格。所以，在我看来，你更有可能在拍卖市场上买到
令人难以置信的便宜货。这是很自然的事情。而且有时在糟糕的市场中会有IPO，而且价格可能会非常便宜。但
总的来说，市场差的时候并不是IPO 密集到来的时候。而当卖家认为市场已经为他们准备好时，他们就会来。总
有一些消息灵通的卖方，往往会认为"现在就是上市的好时机"。而且，你知道，在我看来，你往往会在股票市场上
有更好的购买机会。
19、巴菲特和芒格不在全食超市(WholeFoods)购物
股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是马克斯丹德(pH)从旧金山。我的问题涉及到，如果你住
在加州，我知道你每年都会在加州购物，你必须去全食超市购物。他们在那里卖很多有机食品。我想知道有没有
芒格：不，我心目中购物的好地方是好市多。(笑声)好市多的菲力牛排是最好的等级。我从来没有想过要吃一
点全麦食品，然后就着胡萝卜汁喝下去。(笑声)
巴菲特：关于去哪里吃饭，我们两个人之间没有太多的争论。(笑声)
20、美国企业"从未让投资者失望"
股东：大家好，谢谢。我是圣路易斯的ShermanSilber。我是圣路易斯的妇产科医生。我们认为自己是不孕
症治疗领域的伯克希尔。我们对生意一窍不通。我们是医生和科学家。所以，首先我想说，我真的很感谢你的董
事会成员，并希望保持这种方式。因为我们确实通过这种方式了解了你们，我很高兴我们的存款能有你们这样代
表公司的性格的人保管。(掌声)几周前我有个机会，我和富达麦哲伦基金的一位前经理谈过，他也管理着一大笔
钱，但他从没见过你。我说，我可能有机会问沃伦·巴菲特和查理·芒格一个问题。那个问题会是什么？我想要一些
聪明的想法，比如我可以问问商业智慧方面的问题。他认为如果他有机会和你谈话，最好是给你一个听起来像垒
球的问题，因为你可能会带来比我们通常听到的更深刻的东西。
鉴于伊拉克战争、消费者债务增加、就业增长下降、就业岗位薪酬的下降、以及面对利率上升的前景，他认
为未来五到十年将非常困难。鉴于所有这些负面因素的影响，你对未来五到十年的投资前景有何看法？
芒格：那对我来说太简单了。我觉得沃伦应该回答这个问题。(笑声)
巴菲特：我想说的是，在历史上的任何时候，包括股票最便宜的时候，你都可以发现同样的令人印象深刻的
负面因素。我的意思是，你可以在1974 年坐下来，当股票大跌的时候，你可以写下各种各样的东西，你会说，"
未来会很糟糕"。同样地，在股市顶部，或者任何时候，你可以写下一大串看多的事情。
我们真的不会关注这类事
情。
你可能会说，
我认为一个非常合理的基本前提是这个国家会做得很好
，特别是，它会在商业方面做得很好。
在这个国家做生意会做得很好。你知道，道琼斯指数在20 世纪的一百年里从66 点涨到了1 万多点。这当中我们
经历了两次世界大战，面临着核弹威胁、流感、还有冷战。未来总是会有各种各样的问题，未来也总是会有各种
各样的机会。在这个国家，随着时间的推移，机遇战胜了问题。我认为，如果没有大规模毁灭性武器，我们将继
为我们认为世界将会变得美好。在我看来，在5 年、10 年或20 年的时间里，
影响投资者的不会是美国经济。而
是投资者自己。
如果你看看20 世纪的股市表现会说，在这100 年里，怎么可能会有人在持有股票时失手呢？然
而，我们的确有各种各样的人被消灭了，那是在1929-1932 年的大萧条时期。我们经历了各种糟糕的事情。因
此，我们基本上不受你提到的变量的影响。
明天一旦我们看到一笔好生意，我们就会欣然接受。
查理？
芒格：是的，我认为，在过去三年里，我们两个人都在不同的时候说过，如果在美国的专业投资者在未来相
当长的一段时间里取得了相当一般的结果，特别是与大约三年前取得的非常高的回报相比，我们一点也不会感到
惊讶。到目前为止，这已经被证明是非常正确的。
巴菲特：是的，
我们的预期比几年前大多数人的预期都要低。
我们并没说世界末日要来了什么的。我们只是
说，
在某些领域，人们变得疯狂了。
如果有人认为，你可以坐在家里做日内交易，或只需在你的401(K)或其他账
户中投入一点钱，然后就可以在一段时间内获得两位数的回报，
这真的是生活在一个傻瓜的天堂。
但是，这从未伴随着任何对美国整体经济或美国整体商业将会发生灾难的预测。在金融市场上，人们不时会
有一些疯狂的想法。我之前已经评论过这个问题，但是他们只是相信一些事情——很难理解他们怎么会相信。在
某种程度上，
他们其实是被其他人说服了。
但美国企业作为一个整体，确实从未让投资者失望过，但投资者却常
常让自己陷入困境。
21、疯狂的衍生品主要是投机
股东： SamKidston，来自马萨诸塞州剑桥。我想请你们讨论一下你们的再保险业务和通用再保险的证券部
门之间的相似之处和不同之处，因为再保险似乎常常是一种针对天气预测的衍生产品。我还想问你，为什么你承
保一种衍生品时感到舒服，而承保另一种又感到那么不舒服？谢谢。
巴菲特：是的，通用再保险在通用再保险证券上的衍生品合约，我认为与我们看到的保险业务关系不大。我
的意思是，我们为人们不能或不愿自己承担风险的事件提供保险。
而在衍生品业务中，很多都是这样或那样的投
机活动。
其中交易安排得越复杂，就越容易声称获得了巨大的利润，而随着时间的推移，巨大的损失可能会在某
做风险生意的，他们的客户会要求他们这样做。但是，当人们想开展一项业务时，他们总是会想出各种理由。在
我们看来，这没有任何意义。我真的看不出他们之间有什么联系。是吗，查理？
芒格：它们是完全不同的。衍生品业务充斥着这样的条款：如果一方的信用被评级机构降级，他们必须开始
提供更多的抵押品。这就像保证金账户一样。当你签署了这样的文件，你可能会破产、陷入违约和灾难，然后让
其他人在困境中清算你的头寸，等等。所以这当中有很多不负责任的机制。
为了保护他们自己，他们通过所有关于抵押品的条款，将这种巨大的不稳定性引入了金融系统。似乎没有人
意识到，为了让双方都感到更安全，他们创造了一个多么糟糕的体系。这是个疯狂的系统。而且在大多数情况
下，你不会因为玩这个游戏而得到适当的回报。因此，我们没有参与其中。
巴菲特：通用再保险被评为AAA 级是因为有伯克希尔的加盟，假如当时没有能力筹集新的资本，谁也不知道
他们是否会陷入困境，我是说，通用再保险很可能在911 事件之后陷入非常可怕的财务困难，特别是如果他们当
时能够充分认识到他们已经产生、但却没有充分认识到的债务的话。因为他们的资本会缩水，而且他们会有很多
的股票，这会导致其进一步缩水。谁知道在那个时候，它会走多远？此外，在我看来，他们的评级可能会被大幅
下调，这很可能会触发它们的衍生品的违约条件，而这就需要他们拿出大量现金。这样没办法让他们一直经营下
去。而现在，它们已经变得基业长青。但我要说，这种威胁也存在于其他金融机构。
但我认为，许多CEO 或者说其中一些人，并没有真正完全理解这一点。当你收到巨额资金的追加保证金通知
时，你知道，只要有一天你无法满足它，你就会收到。这在当时差点就发生了。如果你回到1987 年10 月，有一
大笔电汇没有汇到芝加哥的清算所。当时，这几乎使整个系统瘫痪，使得我们非常接近于关闭交易所。很多事情
就会因此瓦解。最终钱还是出现了。但是，如果一个系统中的人们非常依赖于从其他人那里获得的数十亿美元，
那这个系统将是危险的。
在1991 年的那个周日，我们在所罗门上看到了这样的事情发生。如果所罗门破产了，第二天就会有人站在
1.2 万亿名义金额的衍生产品的另一边，他们会与一个当事人签订合同，在那里他们会与破产法庭打交道。你会有
以(如果所罗门破产了)，那么它作为破产公司，就会有一笔应收账款，会欠了不知道多少德国储户的钱。当时，会
有各种各样的东西出来。谁知道这会对系统产生什么影响？
你不需要在一个已经杠杆化得很厉害的经济体系上，施加越来越多的这种联系和压力。
查理，有进一步的想
法吗？我们喜欢谈论灾难，所以不要阻止我们。(笑)
芒格：在这些看似理性的地方发生的事情简直令人惊讶。所罗门至少和其他领先的投资银行一样有纪律、受
人尊敬、理性。然而，在我们愉快的日子即将结束时，所罗门向麦克斯韦(RobertMaxwell)乞求新的投资银行业务
(FirstNormandy 的IPO)，他的绰号是"跳票大王"。(笑声)当然，在那之后他自杀了——在养老金被大量挪用、他
破产了之后。现在，你会想，如果一个人的绰号是"跳票大王"，你肯定不会疯狂地寻求他的投资银行业务。但所有
领先的投资银行却这么做了。
巴菲特：是的，我现在记不太清楚，但实际上，那天早上——或者是他被发现在海里漂浮的那天，所罗门当
时已经转了一大笔钱给德国或瑞士的某个人，我们本应该在那天下午取回更多的钱。我可能在细节上有点出入，
但钱的确是送出去了。钱是本来应该到了的，却没收到。然后我们去了英国，试图从他的儿子那里拿回这笔钱，
我们用了各种方式。坦白说，在这样的交易中，我们罪有应得。但对于涉案的投资银行家来说，他当年的收入将
会受到很大的影响，这取决于他是否与麦克斯韦签订了一张或两张以上的合同。你知道，最后，这一天终于来
了。
当人们的收入依赖于把可疑的人带进门时，那么就很难控制他们。
作为个人，他们非常关心这一点，但整个
庞大的金融系统却不能很好地理解这一点。
查理之前提到过，所罗门接手的一位承销客户，自称用钱做了一些很棒的事情，结果却是一场巨大的骗局。
嗯，
这种现象很难停下来，因为很多人都在考虑年底他们的奖金会有多高，而且，他们不倾向于对与他们做生意
的人进行道德检查。
芒格：那是一次难忘的经历。沃伦和我，还有路易·辛普森都是所罗门的董事，我们是最大的股东。我们都说
我们不应该和这个家伙(Maxwell)做生意。这是一笔非常危险的交易。但他们告诉我们，这已经得到了承销委员会
我的意思是，他们进行了承销，但还没有完成财务结算。
巴菲特：是的，他们在去银行的路上抓住了他。(笑)
芒格：你说得对，他们是从悬崖边上退下来的，从这个巨大的欺诈行为中，当然，他们得到的是满脸的"臭鸡
蛋"。这句话让我想起了昔日的一位著名律师，他说，"我命运的船长，见鬼，我甚至不用划桨"。(笑)我的意思
是，我们三个都在董事会，你知道，我们是最大的股东，甚至不能阻止一个愚蠢的小承销。
巴菲特：不过我想，他确实进了监狱，不是吗？
芒格：是的。
巴菲特：顺便说一句，他(Maxwell)自称是伯克希尔的股东之一，赚了很多钱。我去看了股东名单，却没有找
到。当然，他可以把它登记在某个地方的街名里。他声称，他拥有一个很大的数量，但我在任何地方都找不到任
何记录。他确实从一家会计公司得到了一些证据支持他。但事实证明，这并不能完全支持他。(笑)
22、对冲基金收费结构令人震惊
股东：下午好，我是ManuelFernandez，来自墨西哥的墨西哥城。我要感谢你们就如何成为好的合作伙伴提
供了宝贵的经验教训，感谢你们向世界免费输出了一些好的想法和原则。我的简单问题是，你认为个人投资者将
部分资金投资于对冲基金，或投资对冲基金的基金，是否有点像伯克希尔对价值资本(ValueCapital)的6 亿美元投
资？这是否有意义？
巴菲特：是的，我想说的是，现在投资对冲基金的人，总的来说，会感到失望。你不会因为你经营的是所谓
的对冲基金、或所谓的私募股权基金、或所谓的杠杆收购基金而变得更聪明。但
你会周期性的获得的，是推销这
些东西的能力。
我的意思是，华尔街有一种时尚——
华尔街会卖它能卖的所有东西
，记住这一点。你知道，他们
可能和我们在上面一个问题中引用的那个家伙说得一样好。
而对冲基金现在正处于一种狂热之中。
它的特点并不在于能赚更多的钱，它的特点是收取的费用特别多
。相
信我，如果世界上有6000 亿美元的资金，收取2%的固定费用和一定比例的利润，那么他们就不会有输家，并将
芒格：是的，为什么你会想要和这样一个人投资呢？他的基本思维过程是这样的，"如果在第一层可观的费用
之上再加一层费用对投资者来说是好的，那么第三层费用一定更好？"(笑声)
你为什么要和一个有这种想法的人投资？
巴菲特：只是收取2%的想法，再加上盈利的百分比，这可能是一种收费的极限。而我们更倾向于将投资者视
为合伙人的态度，我只是认为这种收费结构基本上是一种不公平的安排。我也不喜欢加入——总的来说，我认为
和那些提出不公平安排的人交往是一个错误。你知道，实际上他们可能一开始就得到了四倍的标准费用。
最重要的是，他们说"我也要参与其中"。但我猜，在很多情况下，他们自己的钱并不都存在基金里。也许他们
在外面有一大笔钱。我在50-60 年代经营合伙公司，查理在70 年代也经营合伙公司，这在当时通常被归类为对
冲基金。他们的奖金安排尽管不像现在，但它们有一些相似之处，但我不认为我们对待那些要求加入我们的人的
态度和现在的经理一样。正如查理所说，基金中的基金类型的东西，它只是在堆砌一层又一层的成本，这真的是
令人难以置信。这不会让他们购买的这些股票的标的公司变得更好。相信我，人们成为天才并不仅仅因为你走进
某个办公室，门上写着"对冲基金"。我的意思是，他们可能非常擅长营销。事实上，
如果他们擅长营销，就不需要
擅长其他任何事情。
23、基本投资原则与"常识"(uncommonsense)
股东：我的名字是ArturoBrulenborg。我来自华盛顿特区。今年6 月，我将从哈佛大学毕业，开始价值投资
的职业生涯，所以，我当然希望，对于价值投资者来说，本世纪将和上个世纪一样好。你从我这么大的时候就开
始做这行了。所以我想知道，在不断变化的商业和金融环境中，哪些习惯对你继续学习和改进投资决策的能力贡
献最大？
巴菲特：我想说的是，至少就我而言，在基本原则方面，我没有持续学习。你知道，随着时间的推移，总是
会学到更多的技术，我对一些行业有了更多的了解，因此，也许我拓宽了我的能力圈，尽管不幸的是，更多资金
规模又缩小了可投资范围。
但我比20 年前或40 年前更了解生意了，而我并没有真正改变投资原则，基本投资原
《聪明投资者》那里获得。然后，
我认为你应该尽可能地学习有关行业和企业经营的一切知识，如果你认为你有
能力在这些领域开展投资工作的话。
有了这些武器，我相信你会做得很好，
特别是如果你有做投资的品性
(temperament)的话。查理？
芒格：是的，当然，这几十年来我一直在观察沃伦，他学到了很多东西，即使是在过去的二三十年里。所以
这是一个持续学习的游戏。这个就是让他能够选择中国最大的石油公司的小秘密。但他很久以前就知道的那些基
本投资原则，但这不会让他有能力做出最近的投资决策，就像他自己所说的那样。所以，
投资是一个终身学习的
游戏，如果你不坚持学习，别人就会超过你。
巴菲特：我想说，投资中的品性(temperament)仍然是最重要的，不是吗，查理？
芒格：是的，当然。但光靠品性是不行的。你必须有这种品性，以及正确的基本理念。然后你必须带着极大
的好奇心坚持很长很长一段时间。
巴菲特：但你不一定要盲目，也不一定要有任何盲目的洞察力，或者有很高的智商来看中石油，当你得到一
家公司每天生产2.5 百万桶石油，这是世界石油产量的3.5%或3%。你知道，他们根据美国的价格出售，使用
WTI 作为基准价格，他们在一个国家有很大一部分的销售网络和精炼工厂，而税率为30%。然后他们说他们会给
你45%的盈利分派。也没有什么不寻常的杠杆。
如果你以远低于可比石油公司售价的一半，或者三分之一的价格
购买这样的东西，那并不需要多高的智商。
我的意思是，你必须愿意阅读报告。而我喜欢这样做。但你不会说这
需要任何高层次的洞察力或任何东西，查理？
芒格：嗯，当你买入那批股票时，没有其他人在买。所以，洞察力不可能那么普遍。
我认为这需要一定的奥马哈老朋友所说的"常识"(uncommonsense)。他过去常说，
"所谓常识，是平常人没
有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的真知灼见。"
我认为，它的部分关键原因在于能够区分愚蠢与智慧。如果你把所有的事情都分类了，那么你的大脑就不会
被它们搞得一团糟，然后你就能更好地选择一些明智的事情去做。
大约30 年前，《纽约客》杂志上有一篇很棒的文章。那是在谈论费希尔(Bobby Fischer)和斯帕斯基(Boris
Spassky)的象棋比赛。当时，人们开始猜测人类是否能够在国际象棋中与计算机较量。而且，你知道，这些计算
机一秒钟就能进行数十万次计算。他们说，"当你展望未来，考虑未来各种行动的结果时，人类的大脑怎么能和一
个拥有难以置信的速度思考的计算机相比？"当然，他们对这个问题进行了一些研究。但费希尔或斯帕斯基，
本质
上是在没有思考的情况下，就排除了99.99%的可能性。所以并不是说他们能在速度上超越计算机，而是他们有一
种你可以称之为分组或排除的能力，在这种能力中，本质上，他们只是在无数的可能性中找到了几个真正有机会
成功的可能性。
抛开那些废话，我的意思是，只要想想，当人们开始打电话给你说，"我有一个很棒的好主意。"不需要这上面
花10 分钟，因为你知道，只需要他们开口说第一句话，你就能知道这不是一个很棒的好主意。
把整个过程走一遍，你对此不要客气。查理和我很擅长这个，我们可以很快挂断，对吧？(笑声)
芒格：好的，你已经知道了。你所要做的就是像瓦西里·斯米斯洛夫(VasilySmyslov)在国际象棋世界冠军时所
做的那样，在投资中做同样的事情。(笑声)
24、估计内在价值
股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫理查德·阿扎尔。我来自西印度群岛的特立尼达岛。这么多年
来，你们对自己的才智一直很慷慨。这对我的个人生活和经济生活都有很大帮助。我在想，让我来描述一下我试
图确定伯克希尔内在价值区间的方法是否合适，您是否可以指导我，我的方法是否有缺陷，或者是否相当准确。
巴菲特：如果不需要太长时间，我们会很高兴，尽管我想我已经知道答案了。(笑)
股东：好的。2003 年底，我们的经营收益约为54.22 亿美元。我估计我们的透视收益约为9.15 亿美元。因
此，总计约为63.37 亿美元的预期透视收益。我知道我们在资本支出上花了10-20 亿美元，而我们在有形资产上
的净折旧是8.29 亿美元。所以，这当中有1.37 亿美元的差异。过去几年，我们在资本支出上的支出超过了折
旧。但在推断未来20 年的时候，我认为，我自己以为的资本支出和折旧之间的差异可能是在自欺欺人。另外，我
是7%，并将终值也按照7%进行了贴现。我把两者加在一起，得出了我认为的伯克希尔未来现金流的内在价值。
我减去了1030 亿美元的负债和少数股东权益。我用1,537,000 股做除法，得出了我认为是对伯克希尔内在价
值范围的保守计算。请问我说错了吗？还是这就是你自己可能使用的方法？
巴菲特：好，好，你做了功课。(笑声和掌声)
思路是正确的，只是取决于你代入了什么变量。我们可能对变量有不同的看法，我们两个都不知道。但总体
来说，这种方法是试图计算出一段时间内可分配现金的方法。企业今天的价值，是某个数字的现值——你用的是
7%，但问题是用什么数字是合适的。但它的价值就是它从现在到审判日所能分配的现金的现值。如果它可以保留
现金，而且它的回报——它的产出率——高于你的贴现率，显然，你会从这种现金的保留中获得一些好处。
但是我想指出的点在于，你对资本支出的假设，以及与折旧相关的假设。
我预计资本支出平均而言会略高于
折旧，除非我们遇到高通货膨胀时期。
但当然，我们必须继续收购企业，并在我们保留的企业中使用资金。如果
我们保留这些收益，我们就必须用这些收益来收购更多的企业。接下来的问题是，我们可以期待这些投资获得什
么样的回报？
我不反对你所使用的方法，但是，你知道，每个人都必须做他们自己的方程，并代入一些数字。我认为，我
们可能会满足于
比你设想的更低的收益增长数字
，因为我们的规模非常大，而且一直以来，该如何配置不断流入
奥马哈的资金变得越来越难。查理？
芒格：是的，你不应该对去年过于兴奋，正如沃伦所说，那是非常不寻常的一年，一切都配合得非常好。
巴菲特：除了利率——
芒格：是的，去年是天时地利人和。伯克希尔目前估值的有趣之处在于，它到底需要做多少现金和现金等价
物。这是一个非常有趣的问题。我们将如何处理如此大量的可投资现金和现金等价物？
巴菲特：是的，我们现在应该出去工作了(笑声)。我的意思是，这就是对我们的考验。我们有很多好生意，它
们都是现金牛，我们想用来收购更多的好企业。我们可能会很幸运地迅速配置。但我们也可能要等很长时间。现
股东：嗨，巴菲特先生，芒格先生，我是惠特尼·蒂尔森，来自纽约市的股东。现在已经过了三点了，我们几
乎没有听到任何关于这家伟大的企业现在的情况，或者至少是第一季度的情况。我记得在去年的年会上，你采取
了相当不寻常的步骤，至少在我的记忆中，你放上了幻灯片，实际上给了我们一个预览，告诉我们企业的表现是
多么惊人。我可以想象，如果一年前你说你遇到了顺风，那我猜测在今年第一季度的情况下，你一定也是遇到了
顺风。我想知道你能不能和我们分享一下你在今年一季度做了什么？
巴菲特：我们不能告诉你风的速度。10-Q 什么时候出来，马克？应该再过几天就出来了。
如果我们现在抛出任何数字，或做任何评论，我们必须把它放在网站上，并需要对我今天说的细微差别进行
说明。所以我想你只需要等几天，他们就会被上传到网上。如果有惊喜，那就是惊喜，每个人都会同时得到惊
喜。顺便说一句，在未来的一两年里，我们会遇到更多的麻烦。
我们喜欢公布一切——所有的数据或者任何重要的东西，如果我们可以这样做的话。我们喜欢在周五晚上收
盘后，或者周六早上这样做，这样每个人都有机会看到它们，并在交易开始前有最多的时间来消化它们。美国
SEC 缩短了报告的时间，这样我们就必须争分夺秒的去满足每个月的披露要求。尽管我们会在可能的时候尝试这
样做，但我们不会有这样的奢侈，所以我们选择截止日期之前的周六，并将其作为我们的发布日期。你知道，如
果我们必须在45 天内披露报告，那我们可以选择在45 天截止之前的周六。如果时间被缩短到了30 天——如果
第30 天是在周二，我们将很难在周二之前完成。所以我们显然会在收盘后把它放出来，这样人们就可以在4 点到
第二天早上之间消化它。但我们将无法遵循迄今为止所遵循的程序，我们认为这是最好的程序，让人们在两天内
消化数据。但关于第一季度的情况我不能帮你，惠特尼。查理，我想你不会想再多说什么了吧？(笑)
26、给年轻人的建议：避免信用卡债务，和比你更优秀的人交往
股东：巴菲特先生，芒格先生，你们好。我叫贾斯汀·方。我今年14 岁，来自加利福尼亚。这是我连续第四次
参加会议。我在一本书中读到，你更喜欢和年轻人谈论生活和理财观念，因为我们还有时间去实施。你能跟我们
分享一些吗？谢谢。
习惯有多重要，当你45 岁或50 岁时改变习惯有多困难，以及年轻时形成正确习惯的重要性。
但是查理，你有什
么要说的吗？
芒格：嗯，所有的陈词滥调都管用。我的意思是，
你避免做真正愚蠢的事情
，比如，把火车开到十字路口；
冒着感染艾滋病或其他不幸疾病的风险尝试可卡因(一连串笑声)。
世界上也有很多东西会让人失望，那你就离它们
远点。然后你要培养良好的性格，良好的心理习惯，你要从你的错误中吸取教训——在你前进的过程中每一个错
误
。这些道理很明显，不是吗？(笑声)
巴菲特：是的，我们会说，尽管我们发行了大量的信用卡和一切，我们可能会说，如果我有一条建议给年轻
人，总体而言，那就是不要负债。如果你在能明白这一点，那么你在生活的游戏中就会要容易得多。本·富兰克林
在很久以前用更好的方式说过这句话，查理可以背诵这点。
但有一个真正的区别。我每天都会收到处于各种经济困境中的人的来信。而且往往与健康有关，这很可怜。
但很多时候，它往往与债务有关。我的意思是，(一旦他们过度负债)，他们就在生活中落后了，并且他们永远不会
追上。他们是非常正派的人，他们只是犯了错误。我的做法可能会让你感到惊讶，但通常，我会给这些人回复，
我只是告诉他们最好的办法就是申请破产。我是说，他们没办法改变的。他们应该从头再来，同时，在他们的余
生里，他们不应该再看信用卡。如果他们早一点得到这个建议就更好了。但花得比挣得多是很诱人的，你知道，
这是可以理解的。但对他们来说这不是个好主意。
芒格：当然，你特别想要避免邪恶的、或者严重非理性的人，特别是如果他们是有吸引力的异性。(笑声)
巴菲特：查理对此了解更多—
芒格：这会导致很多麻烦。
巴菲特：查理是这方面的专家(笑)。
跟比你强的人混在一起比较好。
多年来，我发现这很容易做到(笑)。
但如
果你要挑选合伙人，那就挑选那些行为比你好一些的人，这样你就会朝着好的方向前进。
同样地，如果你和一群
坏家伙混在一起，随着时间的推移，你很可能会发现自己的行为变得更糟。
芒格：我最后的建议是，如果这让你在同龄人中暂时不受欢迎，那就让他们见鬼去吧。(笑声和掌声)
巴菲特：有一条建议更适用于我和查理，我读到一位103 岁的女性的故事(B 夫人)——人们问我："你喜欢
103 岁的生活吗？"她说："至少没有同龄人的压力。"(笑声)
27、巴菲特：主要大宗商品市场没有被操纵
股东：下午好。我叫迈克·麦高恩。我来自加州的帕萨迪纳。你刚才所说的一切似乎都适用于贵金属，具体来
说，是白银。据我回忆，伯克希尔购买了1.2950 亿盎司的白银。当时，你说供应/需求基本面良好，你看到通货
膨胀反弹，还有很多其他原因。我猜你至少还拥有9000 万盎司。
问题在于定价机制。显然，纽交所或至少是纽交所白银价格的某些管理者，都是负债的。纽约的银行和金融
机构短缺4 亿多盎司的白银。而且看起来他们不太关心这个价格。因此，鉴于伯克希尔拥有所有这些白银，你会
看到白银的价格在某个时候实际上是在自由市场交易吗，或者你会看股票而不是实物金属？否则，我想，我们就
像约翰·梅纳德·凯恩斯说的那样，"市场保持非理性的时间，会比我们保持偿付能力的时间长得多。"
巴菲特：我们对我们目前的白银头寸没有任何评论，如果有的话，那就是我们可能持有更多，可能持有相
同，可能持有更少，也可能不持有。所以——我们不会发表评论。我们曾经评论了一次，因为英格兰银行要求我
们评论。由于这是英格兰银行唯一一次与我交谈，我感到受宠若惊。(笑声)
但我要说的是。我非常不同意你的想法，即市场在某种程度上被操纵。我发现很多参与黄金和白银的人，倾
向于有各种各样的理论，其中一些是阴谋论，你知道，总是有卖出远期合约对市场做这个做那个，或者说有人做
空。你知道，答案是地上有很多白银。与几年前相比，就此后的供需而言，是多了还是少了，我不能百分之百确
定。很难弄清楚很多事情在中国在到底发生了什么。但在我看来，白银、铜、黄金，或者我能想到的任何大宗商
品的市场都没有缺陷。查理？
芒格：是的，我认为还应该指出的是，你在征求那些在这个舞台上没有特别突出的人的意见。(笑声)
巴菲特：他指的是我。(笑声)这是很充分的理由。
票。富国银行的衍生产品投资组合怎么样？你觉得不那么令人反感了吗？在考虑富国银行衍生产品投资组合的风
险时，你检查了哪些信息披露？
巴菲特：我这里没有他们的报告，但即使不看，我也愿意打赌摩根大通的衍生品投资组合远远大于富国银
行。我可能是错的，但我不认为富国银行是衍生品领域的大玩家。现在，所有的大银行都有各种衍生品头寸。但
我不认为富国银行是衍生游戏中的大玩家。对于衍生品头寸的大小并没有完美的衡量方法。我的意思是，你听到
到处都是巨大的数字，它们听起来很棒，但它们倾向于把事情夸张得很夸张，夸张到数万亿这个或那个。你知
道，一种衍生品的名义价值可能是10 亿美元，而它可能比其他类型投资品的5000 万美元头寸的风险更小。但我
真的不认为你可以判断：富国银行，特别是与摩根大通或花旗银行或类似机构相比，是一个真正的大型衍生品参
与者。查理和我——至少我——我想查理会同意，我认为富国银行是一家管理得非常好的银行。
我强烈反对他们不将股票期权费用化的做法。我的意思是，迪克·科瓦切维奇(DickKovacevich)，在经营着这
个公司，对于这点，我会有完全不同的意见。他在最近几年的年度报告中都写到了这一点，就像我一样，我真的
很佩服这里的管理层。我认为他做得很好，但尽管我很钦佩管理层，我还是把我们伯克希尔的股票投了反对票，
我们支持费用化股票期权。同时我注意到，在前几天的会议上，57%的投票支持将股票期权费用化。
但即使我不同意他在会计上的特殊观点，富国银行仍有一个绝对了不起的记录。迪克是个了不起的商人。我
认为，就承担风险而言，或就处理他必须承担的风险而言，我认为他在银行经理中的排名非常靠前。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
29、杠杆是投资者最大的危险
股东：非常感谢芒格先生和巴菲特先生。我是MichaelStofski，来自纽约。我的问题涉及金融机构和崩溃的
可能性。伯克希尔和个人投资中如何保护自己免受潜在的银行倒闭、股票经纪公司倒闭等事件的影响？
巴菲特：我认为，作为一名大银行的存款人，或者将自己的证券交给大型经纪公司的人，我真的认为你不用
太担心。在这个国家，我们奉行"大而不能倒"(too big to fail)的原则，针对于你所说的在大型金融机构破产中的
巴菲特：是的，现金账户。但是，如果你以保证金的形式持有公司的股票，就其后果而言，这将是一件大
事。说真的，
一个聪明的人，如果在看待投资的方式上比较合理和自律，那么他陷入麻烦的唯一方式就是通过杠
杆。
我的意思是，如果有人能在某种金融灾难最糟糕的时刻将你釜底抽薪，那么你就会破产。查理和我都有朋友
——在他们身上发生过类似的事情。但是，如果没有杠杆，如果事物的估值没有那么疯狂，随着时间的推移，证
券市场不会对你造成伤害。而且，
没有杠杆的话，你不会受到金融灾难的影响，如果此时你有更多的钱，在这样
的时期，你就大胆买。我认为，伯克希尔在任何金融灾难中都处于非常有利的地位。我想我们肯定是最后一个站
着的人。
虽然我们不会到处出击，你知道，就像殡仪人员寻找瘟疫或类似的东西，但我们最终可能会做得非常非
常好。事实上，这种情况在过去发生过几次，我们有现金，我们在世界恐慌的时候有勇气，而且我们在那段时间
做得相当好。至少在过去的30 或40 年里，我们从来没有因为周围世界发生的事情而受到伤害。查理？
芒格：嗯，我认为这显然是对的。
2004 年7 月29 日，苏珊(SusanThompson Buffett)因中风去世，享年72 岁。
爱是一种很奇怪的东西，你无法控制它。
如果你愿意付出很多爱，你将会得到更多的爱。
如果你紧抓不放，你就会失去它。
Susie，她塑造了我，她信任我。
她让我成为一个完整的人。
没有她，我不会取得事业上的成功。
