伯克希尔股东大会实录2000
开场白
巴菲特：我要做的第一件事就是感谢所有帮助我们的人。正如你在电影中看到的，我认为，在那个时候，我
们可能有45000 名左右的员工在伯克希尔工作，其中总部有12.8 名员工。我们现在大概有6 万人，而总部还是
12.8 人，他们负责整个会议的召开。我们从内部审计人员那里得到了帮助，我们也从我们所有公司的人那里得到
了极大的帮助，他们非常努力地工作来展示他们的产品。我们希望你们不仅要去拜访他们，而且要光顾他们，我
们会给你们充足的时间去做这件事。正如你所看到的，我为这部电影招募了我的家人，我想感谢他们。我要特别
感谢Kelly Muchemore 和Marc Hamburg 在这方面所做的工作。这是一个真正的大项目(掌声)。
很多公司都有一个专门的部门来做这件事，在伯克希尔，由Kelly 负责处理25000 份股东大会参会申请，并
与参展商协调一切，这是一份非常棒的工作。现在，我们按照我们的常规。我们确实在11:45 有一个惊喜，并不
是查理会说什么——那将是一个很大的惊喜(笑声)，但是我们会在11:45 给你一个小惊喜。
我们的计划的会议时间是9:30-12:00。开完会后，我们就开始回答您的问题。我们将绕着房间按顺序提问。
我们有10 个区域，可能只会用其中的8 个区域。我们在8 个区域的每个地方都有麦克风，你们可以走上前去提问
问题。我们会在12 点中场休息，下面会有食物，你也可以从我们这里买些东西。我们会在12:45 左右重新开始，
我们会尝试回答你们的任何问题。然后在3:30 结束。
我们收到的参会请求和去年差不多，但是今年的组合有所不同。你们大多数人都知道——我们改变了地点和
时间，因为AkSarBen 要关闭了。所以，这次会议的流程有点不同。奥马哈人对我们股东大会门票的需求比往年
高得多。当然，你们以前听我说过，我们对这些数字有点怀疑，因为我们知道，很多自称来自奥马哈的人，出于
身份原因，并不是这样的(笑声)，所以我们不能像通常那样给出地理上的分类。
……大会流程(董事介绍，会议议案，董事会选举，管理者团队介绍等)......
股东问答开始：
1、伊索寓言的投资启示：一鸟在手等于二鸟在林
巴菲特：我们会转达您的谢意。(笑声)
股东：我持有过一只股票。每过一个季度，该公司的盈利、销售收入以及现金流都有上升，公司的市场份额
也在不断上升，但其股价却在下跌。这家公司五年平均复合增长率达到60%，静态市盈率只有4 倍。这是一只成
长型股票还是只价值型股票？能否给我们讲解一下您对成长和价值的定义？
第二个问题是，这个公司生产销售休闲车，而目前娱乐和休闲行业的发展态势很好。您认为该公司对伯克希
尔公司而言存在投资机会吗？
巴菲特：我们在过往的年报中已对价值、成长这个问题进行过阐述。它们并非企业截然不同的两个方面。任
何一家企业的价值等于其未来现金流的折现值……所以，如果你能准确地估计企业未来所产生的现金流，你就能计
算出该企业目前的精确价值是多少。
当前影响企业价值的重要因素，还包括以高额回报率使用额外资本的能力，
绝大多数被定义为成长型的公司都具有这种特征。然而，
我们对价值和成长并不作区分
，我们把任何一家企业看
作是一个价值命题，
企业的成长潜力只是企业估值的一部分。
实际上，这个道理非常简单。
你们猜猜看，历史上第一个投资初级读本写于何时？据我所知，第一个投资初级读本是伊索(古希腊寓言作家)
在公元前600 年写的，他曾说过"一鸟在手等于二鸟在林"。顺便一提，伊索并不知道那时是在公元前600 年。他
很聪明，但没那么聪明。(笑声)伊索讲出了一些关键点，但他并未讲透。因为与此相关的观点会引申出其他一系列
问题。
他的名言是个投资等式方程：一鸟在手等同于二鸟在林。但他并未明确指出，你将会在何时获得林中的两
只鸟，也没讲到，你应该以何种利率水平进行衡量。
但是要是他考虑到这两个因素，可以说他在2600 年前就给出了投资的精确定义：
你愿意以手中的一只鸟进行
交换
，这就是投资。即现在你以现金进行投资。接下来的问题是，作为一个投资决策，你必须
评估灌木丛中有多
少只鸟
。你可能认为有两只鸟在灌木丛中，或者三只鸟在灌木丛中，你必须
决定它们什么时候出来，什么时候得
到它们
。假定利率是5%，而你将在5 年后得到两只鸟，也就是说，树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。你
愿意选择后者，你愿意现在就把鸟卖掉，然后希望在5 年后得到两只鸟——因为如果你选择五年后获得两只鸟，
这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以在灌木丛中得到更多只的鸟，但你仍必须决
定在何时得到这些鸟。同时，你
需要以当前的利率水平进行衡量，你也必须将其与其他灌木丛对比
，以及与其他
的方程式相比。这就是投资的含义。判断特定的树林中有多少只鸟、你会在何时得到它们以及目前的利率水平是
多少——这就是有关投资价值的决策。
当我们购买股票时，我们总是从购买整个企业的角度来考虑，因为它使我们能够以商人的身份思考，而不是
以股票投机者的身份。假定有一家公司，前景很好，你以5000 亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股
利。假定你认为10%是比较合理的回报率水平，如果今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付。那么，该
公司从明年开始，每年需要向你支付550 亿美元的永续股利。如果该公司从第三年才开始支付股利，那么，它每
年需要支付605 亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。
你等待树林中出现鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟。就这么简单。
当人们以整个企业价值5000 亿美金的估值，买入其100 股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出
的投资决定。举例而言，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取10%的回报。如果你付出了5000 亿
美元，那么今后每年公司需要向你支付的股利是550 亿美元。为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润
必须达到800 亿美元。看看目前世界上有哪些公司赚取了税前800 亿美元的利润、或者700 亿美元、600 亿美
元、500 亿美元、400 亿美元甚至300 亿美元。你找不出一家。
因此，要想让你从那片特定的灌木丛中得到足够多的鸟，让你认为放弃手中的这只鸟是值得的，就必须在盈
利能力方面做出相当惊人的改变。
谈到我们是否愿意以4 倍市盈率的价格买入一家好的企业，我想甚至查理也会
感兴趣的。让我们听听查理的看法。
芒格：我想知道那是什么。(笑声)
巴菲特：他正希望你问这个问题。这家伙把他所有的净资产都投在了这只股票上(笑声)，他的听众都被俘虏
了。请告诉我们这是什么。你得告诉我们。我们恳求你。(笑声)你们想知道公司的名字吗？
芒格：我同意所有明智的投资都是价值投资。相比所付出的，你需要获取更多的东西，这就是关于价值的判
断。然而你可通过多种不同的方法，获取比你所支付的更多的东西。你可采用过滤器对投资品种进行筛选，如果
你投资的是价值低估的公司，但这些公司尚未优秀到你能将其存放到保险箱40 年，但它们的价格被低估了，那么
你就必须一直不停地换股票。当这些公司的股票价格到达你认定的内在价值时，你需要卖出它们并且寻找其他的
投资目标。这也是一种积极的投资。寻找少数几家伟大的公司然后持有不动，因为你能正确地预测其未来前景。
这种投资方式是我们所擅长的投资方法。
巴菲特：一般电影是G 级的(大众级，适合所有年龄段的人观看)，但我们不是，对吧，查理？
2、芒格谈网络股："旁氏骗局加上互联网的外衣，如果你把葡萄干和屎混在一起，它们还是屎。"
股东：早上好，先生们。我叫韦恩·彼得斯。我来自的地方，我们那的女人被称为鸟。(笑声)我有两个小问题。
首先，对于投机行为，有些人可能会说，在高科技和互联网领域投机行为猖獗，你能谈谈你对投机行为对整体经
济可能产生的影响的看法吗？第二，你花了多长时间来完善你的下坠球，我们今晚要去看吗？
巴菲特：我不认为我想透露我今晚的球路。(笑声)厄尼·班克斯可能在观众席上，我知道他在城里，但我不能那
么告诉你。但今晚你会看到它，你可以用任何你喜欢的方式描述它。
任何时候出现投机泡沫，市场最终都会自动矫正。格雷厄姆说得对，股票市场从短期看是投票机，从长期看
是称重机。企业未来产生的现金流决定其在市场上的价值。但这可能需要很长的时间来证明。
这是个很有意思的命题。如果一家公司最终并不赚钱，却在市场上以100 亿或200 亿美元的价格频繁交易，
最终并未创造出财富。倒是通过交易转移了一大笔财富。我想你会看到，当我们回顾这个时代，
你会看到这是一
个巨大的财富转移的时期，但最终唯一的财富创造是通过企业创造出来的。
这没有什么魔法。如果一家一文不值的公司以200 亿美元的价格交易，每天换手5%，相当于每天有人从另
外一些人那里拿到了10 亿美元，但投资者作为一个整体并未得到任何东西。尽管他们每个人都感觉变得更加富
有。这是个很有意思的现象。他们作为一个整体自身无法变得更富有，除非公司的价值增长能使投资者变得更加
狂热总是不时出现的——而且不仅仅是在股票市场。我们这里也曾有过类似的狂热。20 年前，内布拉斯加州
的农场就出现过一次投机狂热。当时一英亩产值不超过70 或80 美元的土地价格炒到高达2000 美元，而那时市
场利率高达10%。那时以高价购买土地的投资者，以及基于土地价格发放大量贷款的内布拉斯加州银行，都遭受
了巨大的损失。但在狂热中，每个人都认为购买土地的前景无限美好——因为每个农场的交易价格总比一个月前
的价格要高。针对农场的趋势投资非常盛行。
最终，
起决定作用的是其内在价值。但投机狂热通常会持续很长一段时间。
当市场上有大量的参与者参与投
机游戏时，投机成为那段时期内无可辩驳的真理。但投机无法永久持续。泡沫崩溃是否会冲击经济？或者像1920
年代末那样，或者可能只是某个行业的泡沫崩溃，并不会殃及其他行业。谁知道呢？但5-10 年后，你就会很清
楚。查理？
芒格：我认为我们使用"可悲的过度"(Wretched Excess)这个词的原因是它的确会带来悲惨的后果。如果你把
连锁信或庞氏骗局的数学原理，和一些合法的技术结合起来，比如互联网的发展，你就会把一些不幸的、非理性
的、有不良后果的东西和一些有良好后果的东西混在一起了。但是，你知道，
如果你把葡萄干和屎混在一起，它
们还是屎。
(笑声)
巴菲特：这就是他们让我写年度报告的原因。(笑声)
3、评估互联网对伯克希尔公司业务的威胁
股东：我叫托马斯·卡迈。我今年10 岁，就读于加州肯特菲尔德的巴克希学校。我做股东已经两年了。这是我
第三次参加年会。以下是我的问题。我知道你们并不投资于科技公司，不过，你们担心网络会冲击你们现在所投
资的一些公司吗？比如华盛顿邮报或者富国银行？谢谢您！
巴菲特：这是一个非常好的问题。你知道，我可以把钱退还给你。(笑声和掌声)我们可能还没有遇到过比这更
好的问题。我希望查理能根据你的年龄给你一个满意的回答。(笑声)
我们不买科技公司并非基于宗教信仰。只是我们尚未找到这样一家科技公司足够了解以致于我们愿意为它付
你说得非常正确，我们必须时刻思考科技领域的发展是否会威胁我们目前投资的企业，我们如何应对这些挑
战并利用科技行业发展创造的机会。这是一个非常重要的问题，未来几年这会变得更加重要，这涉及到我们公司
的很多业务。
例如，你提到了《华盛顿邮报》。在离奥马哈更近的地方，我们在纽约布法罗拥有一家名为《布法罗新闻》的
报纸。我们全资拥有它。因此，我们可以就我们应该如何对待互联网，做出我们自己的决定。管理这家公司的
Stan Lipsey 今天也在现场，我和他已进行过多次长时间的交谈——甚至昨天也谈了很久，关于我们应该通过网络
做什么、别人正在做什么、网络如何威胁我们、以及我们该如何应对这些威胁等等。
在我看来，报纸行业正面临网络的巨大挑战。
网络在传递信息方面非常有效
，我们的一个产品《世界百科全
书》也是如此。15 年前，百科全书可能是年轻人甚至包括像我和查理这种希望查找某个专题的人所希望的最好工
具。《世界百科全书》是一个了不起的产品。但出版百科全书需要涉及砍树、造纸、装订、印刷等等，此外还涉及
快递费用。四五百年来，书籍一直是将信息从收集者传递到使用者的最有效方法。而互联网的出现极大地改变了
这一切。我们已第一时间感受到，网络在传递信息方面带来的显著改善。
报业不像百科全书那样易受互联网的冲击，但也面临网络的巨大挑战。
互联网消除了传递成本
，而我们的发
行收入有很大一部分要支付给运送者，我们还需支付巨额印刷费用，等等。现在，互联网几乎可以无成本地传递
信息。这是对报业的一个巨大挑战。我觉得这很有趣，因为报纸行业的人对此有点精神分裂。他们已经看到了这
一点。他们感到害怕。他们想尽了办法，试图以某种方式进行应对竞争。他们中的一些人，继续以某种程度上反
映了20 年前就存在的经济状况的价格去购买报纸。但在我看来，很明显这种现象已经越来越少了。我认为他们有
点自欺欺人。
我们所投资的行业最终都会受到网络的影响，但可口可乐受互联网的影响可能不会很大，剃须刀行业也是如
此。尽管可能有人认为其销售或其他环节受到网络的影响会很大，但我认为这种可能性很小。我们拥有的其他企
业，比如保险公司，即GEICO 保险公司，受到网络的影响会很大。随着时间的推进，这对我们会是个很大的优
芒格：他问我们是否担心互联网会损害我们的一些业务，我认为答案是肯定的。(笑声)
巴菲特：随着时间的推移，我越来越欣赏这些简短的回答。(笑声)非常感谢你来参加股东会。顺便一提的是，
你远远走在我的前面。我11 岁时才第一次买入股票，现在你比那时的我有很大的领先优势。祝你好运！
4、无一亏损更多是运气
股东：沃伦和查理，早上好。我是莫·斯宾塞，内布拉斯加州滑铁卢。1999 年，伯克希尔的净资产实现了
0.5%的正增长。这意味着，自目前的管理层35 年前接手以来，伯克希尔每年都实现了正收益，平均年收益为
24%。包括你经营巴菲特有限责任合伙公司的那些年，你已经连续48 年实现了正收益，并且没有一年出现过亏
损，每年的复合回报率接近26%。我们谨代表伯克希尔的长期股东，从我们的钱包角度感谢你们。(掌声)
巴菲特：谢谢。我希望你的问题不会是我们是否能继续这样的表现，你有其他问题吗？
股东：不是。我的问题是，你能不能以高于0.5%的收益率圆满结束这个千禧年？(笑声)
巴菲特：我也很希望我们能做到这一点。实际上，我投资业绩最好的时期是在合伙公司之前的日子，因为那
时我管理的资金非常少。但是一年的期限没有什么神奇的。如果你以半年的时间来衡量，我会有多个负收益率的
时期。如果我能活得足够长的话，未来很多年我们可能是负收益。
我们的投资记录没有一年是下跌的，从某种程
度而言这只是侥幸。
股票价格往往以一种与其内在价值无关的方式上下波动，所以那完全是侥幸。我们今后不可
能保持每天、每周、每月或每年都实现正增长，但我们必须每年报告经营业绩。
事实上，地球绕着太阳转，与大多数商业活动、或投资的结果，或诸如此类的事情并没有完全联系。但我们
必须每年报告经营业绩，我只是从这个角度关心年度的经营业绩。但实际上，在评估我们的经营业绩时，我并不
关心这些年度数字。
1999 年，我的资本分配工作做得非常糟糕，部分原因在于我们的某些核心持股企业表现不佳。去年可口可乐
和吉列的表现不好，但未来它们将取得良好的业绩。几年前，
我将可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务称
之为"必定成功的生意"。
而现在它们占有的市场份额，要比历史水平更大，今年它们的销售量创了新高。但某些因
10 亿份中，其中8%是由伯克希尔所拥有的，因此每天有超过8000 万份8 盎司的软饮料被人们消费，而伯克希
尔从中获得了经济利益。实际上，根据伯克希尔的说法，我们拥有世界上超过6%的刀片和剃须刀业务。而且它会
不断上升。所以从长期角度而言，我并不担心这些企业未来的前景。它们也会不时遇上经营不佳的年份，那时我
们的业绩表现看起来就不理想。查理？
芒格：我们的优势尚未消失。所以请给予我们时间，我们已做好充分的准备。
巴菲特：是的。给予我们机会，我们会做好其他的工作。
5、我们希望"每笔交易都有数学优势"
股东：我叫GregBlevins，来自肯塔基州的Bargetown。在今年的年报中，你提到Ajit 在判断风险方面具有
杰出的才能。想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力，我认为你在判断风险方面的能力，至少与你
估算内在价值的能力一样重要。你愿意谈谈你对风险的看法吗？
巴菲特：我们认为
商业风险是指从现在起5 年、10 年、15 年后可能发生的破坏、改变或削弱我们目前认为存
在于企业中的经济实力的事情。
有些企业的风险根本不可能计算出来——至少我们不可能计算出来——然后我们
就不去想它。
我们非常厌恶风险。但从商业角度而言，我们并非完全的风险厌恶者。
举例而言，假定打赌今天加州发生地
震，我愿意冒损失10 亿美元的风险下这个赌注(即根据这个风险开出一张保单)。
只要数学的概率总体上使我们处
于有利的地位，我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言，我们是非常厌恶风险的。
换句话说，我
们希望在每笔交易中都占有优势地位。而且我们愿意在一生中进行足够多的交易，不管单笔交易的结果如何，总
体的预期结果则几乎是确定的。
当我们分析企业时，我们尽力寻找目前就很优秀的企业，并且思考可能会发生什么错误。如果我们考虑到会
有很多的因素足以使企业变坏，那我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。
但这并不意
味着我们不会疏忽犯错误，我们也会犯错。但我们不会在判断企业存在很大风险时，故意或者自愿地陷入其中。
己用。问题是：
你的城堡外有什么样的护城河来保护自己？
喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河，Chuck Huggins 从1972 年起负责守护它的护城河，并且每年都
在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来
越难。这样人们干脆就不去攻击它了。
所以，
我们根据"护城河"、它加宽"护城河"的能力以及其不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。
而且
我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，
因为有时做不到。然而，如果企业的"护城河"每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。
回到你的问题，当我们看到一家企业的护城河非常薄弱时，这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评
估它，因此就干脆不去管它了。我们认为，我们的所有企业都拥有很坚固的护城河，而且我们的管理层还在不断
地加宽护城河。查理？
芒格：你怎么能说得那么好呢？(笑声)
巴菲特：来，吃点花生脆。(笑声)
6、保险天生吸引诈骗，我们会有惊喜和惊吓
股东：我叫休·史蒂文森。我是亚特兰大的股东。我的问题涉及到公司在通用再保险收购前后的活动。我记得
你曾经说过，在保险业，几乎所有的意外都是负面的。我想知道的是，考虑到该公司在长期经营保险方面的经
验，你能告诉我们Unicover 现在的情况吗？为什么依照通用再保险的经验和公司的经验，它还是发生了？是他们
没有预见到？还是我们没有预见到？公司做了什么？我知道他们已经为这种情况准备了一大笔钱。他们计划如何
在未来运作来防止这些事情发生？如何提前发现它们，并在未来的这种情况下加强公司的竞争优势？
巴菲特：Unicover 诈骗事件是在去年2 月左右被发现的。这是一个愚蠢的错误，这是不应该发生的。很多人
都犯了同样的错误，但这并不意味着我们应该犯同样的错误。当这个错误被发现时，我们设立了2.75 亿美元的储
备，这个储备看起来仍然是正确的。Unicover 取得了相当多的进展，这些进展更好地界定了其承保范围，并解决
保险公司OMNI 诈骗事件)
芒格：你说的没错。
巴菲特：我们犯了一个错误，现在的价值是80 亿或90 亿美元。这让我们付出了代价。
芒格：是的，尽管当时我们只花了不到400 万美元。
巴菲特：尽管如此，但我们不确定它是否有400 万，所以它在其他方面也束缚了我们的手脚。
在保险行业，
你总是会得到惊喜或惊吓。现在，对优秀管理的测试是你会得到多少惊吓，你不可能没有惊喜或惊吓。
如果你回
顾一下我们的历史，你会发现几年来我们的浮存金花费了我们很多钱。但你还会看到，在过去33 年左右的时间
里，它一直是一个非常非常有吸引力的行业。
但我们也遇到过这样的情况，我们的名声会引起问题。我记得，
国民保险公司在德克萨斯州遇到过一起诈骗
案
，当时有个人在利用我们。他在外面承保担保债券——关于学校建设的担保债券。他说他代表国民保险公司和
合同方的收益，当然，我们从来没有听说过这个人。但是，如果你在德克萨斯州的一个学区里，那里有一所半完
工的学校，你要做的选择是，是让纳税人出更多的钱？还是你遇到这个家伙，他说自己有明显的
保险代理权
，因
此，我们应该为一项我们从未听说过的保单买单？这个保单是由一个我们从未听说过的人承保的，对一所我们从
未听说过的学校。你知道，这最终会付出代价的。所以惊吓十有八九是令人不快的。我们将会有更多类似的案
子。去年我们又发生了一件不该发生的事。但它们确实发生了。
随着时间的推移，通用再保险的表现也非常出色。我知道去年再保险生意不好。情况比我们想象的还要糟。
但这无关紧要——如果你告诉我通用再保险今年年底的数字，我们还是马上就会达成同样的协议。我认为随着时
间的推移，保险业对伯克希尔来说将是一项非常非常好的业务，它将继续带来惊喜。我们可以随着时间的推移扩
大规模。事实上，你们有些人可能没有注意到，但我们上周刚刚宣布了另一项小规模的保险收购。
这是一个艰难的领域，一般保险公司的业绩会很差。我们有一些业务非常特殊的保险公司，我们确实认为，
随着时间的推移，我们将以非常非常有吸引力的成本收购和利用浮存金。
尽管它的成本不会像过去那样低于零。
多少这类的惊吓。顺便说一句，其中一个惊吓，为我们带来了难以置信的好处。自从我第一次来到华盛顿，甚至
在那之前，我就认识了GEICO 的洛里默·戴维森。但是他们在70 年代早期犯了一个错误，导致GEICO 濒临破
产。但幸运的是，在哥伦比亚特区有一位名叫Max Wallach 的保险专员，他看到了它的复苏，这个错误让我们赚
了很多很多的钱。所以错误有时也是有用的。查理？
芒格：尽管如此，这可能是最令人恼火的赔钱方式，就是被一个明显的谎言所欺骗。但它确实发生了。我不
认为这种情况会再次发生。
巴菲特：我不这么认为。(笑)我想说的是，在任何20 年内或类似的任何时期，我们都不太可能得到一个巨大
的惊喜。通常它会通过我们过去观察到的3-4 种明显的欺诈手段中的一种或变种形式出现，它们会重新出现。我
不得不说，
在保险行业有很多人是"不诚实的"，因为这是一种你交付一张纸，然后有人递给你钱的产品。
这引起了
人们的兴趣。你知道，你甚至不需给他们一个显眼的酒吧(笑声)或者任何东西作为交换。他们给你很多钱，你只给
他们一张小纸条。当然，当你进入再保险之类的行业时，你把那张小纸片交给别人，然后让他们给你钱。一路走
来，你会看到经纪人因为掩盖了项目中的一些弱点而得到大笔的钱，有时他们甚至可能参与其中。所以
这是一个
天然吸引诈骗的领域。
通常他们会一次又一次地以各种形式回来，这对我来说很神奇。
所以，我想说的是，在任何十年的保险期内，我们都会有一两个惊吓。这几乎是不可能避免的。我们试图将
其最小化，但我不想用我的生命打赌，我们已经看到了这些Unicover 式的诈骗类型里的最后一种情况。它们总是
有一点点不同，所以不会被轻易发现。查理，你不觉得我们会看到另一个吗？(笑)
芒格：也许是这样，但是从一个类型到另一个类型要花很长时间，也许我会在下一个新的诈骗类型出来之前
先发现……(笑声)这些诈骗艺术家中其中有一个——沃伦曾让我在几年前见过他，他说他有一个非常棒的主意。他
说："
我们只对水下的混凝土桥梁投保火灾险，这就像从婴儿身上拿走糖果。
"(笑声)
巴菲特：我们是婴儿吧？(笑声)
芒格：我看着他的眼睛。我以为他在开玩笑。他不是在开玩笑。这些人相信这种东西。
的中间商。
他们和那些销售垃圾股票的人是一样的，他们拿着高额提成，会想方设法把你的钱骗走。
这些年来很
多销售人员发现，通过销售具有远大前景的假冒产品，他们这样做比销售棒棒糖可以赚更多的钱。
7、巴菲特50 年代合伙公司的规则和费用
股东：早上好，巴菲特先生，早上好，芒格先生。我叫
莫尼什·帕伯莱
，来自伊利诺斯州朗格罗夫。巴菲特先
生，一段时间以来，我一直是你的学生和门徒，尤其是芒格先生。我非常认真地采纳了你们关于资本配置的理
论，我经营业务的方式，以及我的投资组合，我对目前的结果非常满意。我的问题与1950 年代最初的巴菲特合伙
公司有关。在与有关您的各种书籍中，有一些关于合伙公司规则和合伙公司费用的相互矛盾的数据。我想要了解
的是，有些书暗指的是有保证收益的原则——我认为每年有6%的保证收益，然后超出部分你拿了25%，合伙人
拿75%。在某些情况下，他们谈论的是4%的保证收益，而在某些情况下，他们说没有保证收益。我希望你能澄
清这一点。
巴菲特：好吧，我们就长话短说吧，因为我不确定大家对此有多少兴趣。但从来没有任何保证收益。有一种
保证就是我不会徇私——
合伙公司没有1%的管理费
，也没有对冲基金现在通常有的那些东西。在一段时间后，我
告诉人们，基本上我会把我所有的资本都投入其中。因此，对于合伙人而言，我给他们了一个保证——我们拥有
共同的命运。但从来没有任何关于投资原则的保证。
最初，这一切都是偶然开始的——在1962 年1 月1 日，11 个不同的合伙公司合并成巴菲特合伙公司之前。
在这11 个不同的合作伙伴中，他们有不同的一些分配安排——这基于有限合伙人的偏好。我给他们三四个不同的
选择，不同的家庭做出了不同的选择。当我们把它们组合在一起的时候，
我们确定了每年6%的优先回报，加上我
可以提取25%的利润，同时会要求把不足6%的部分在以后年份盈利后优先补足。
没有人得到任何保证收益。查
理的合伙关系要好得多。我记得他是可以
提取三分之一的利润
，是吗？查理？(笑声)
芒格：是的，但我们规模较小。我们和巴菲特合伙公司不一样。(巴菲特笑)
8、美国运通并非"不可战胜"，但是"价值巨大"
巴菲特：我想澄清一个观点。实际上，
我并不认为任何一家公司会是"必定成功的企业"，而是我把这种商业模
式——它们在软饮料、剃须刀行业的主导地位或者竞争优势视作是"必定成功的"。我认为，拥有一项绝佳商业模
式的企业面临的危险，在于试图进入不那么诱人的商业领域。
就某种程度而言，吉列公司这一两年表现不佳并非由于它的剃须刀产品表现不好，而是它在其他行业的投资
不好。这就是风险。
当一家拥有一个绝佳商业的公司开展另一个中庸的生意时，通常的结果是经营后者的不良声
誉，盖过了它经营前者的卓越成绩。
我们总是基于消费者品牌心智份额，而非市场份额来分析问题。因为如果在消费者中拥有了品牌地位，企业
的市场份额自然会上升。可口可乐在全球75%的人群中可能都有较强的品牌地位。而加州的每个人可能对喜诗糖
果都有较强的品牌心智。经营的关键在于今后能让更多的人对你的公司树立品牌心智。如果我们做到了这一点，
其他一切都会变得很简单，消费品企业都能理解这一点。
美国运通是个很有趣的案例。美国运通一直以来在人们心目中拥有特别的地位且备受欢迎。举例而言，在
1930 年代初许多银行倒闭时，美国运通的旅行者支票实际上替代了银行的许多产品。普遍受欢迎意味着当美国运
通销售旅行者支票时可以收取额外的费用。许多年来，美国运通的另外两个主要竞争对手是现在的花旗银行(第一
国民城市银行)和美洲银行。美国运通对于旅行者支票可以收取1%的费用，而其他公司做不到这一点。
尽管美国
运通比竞争对手收取更高的费用，但它60-70 年以来始终占据全球市场2/3 的份额。如果你的产品能比竞争对手
收取更高的价格，并能保持甚至扩大市场份额，你在人们心目中必须拥有特别的品牌地位。
当信用卡出现的时
候，同样的事情也发生了。最初美国运通进入信用卡领域，是因为它认为它的旅行者支票会面临激烈的竞争，他
们认为信用卡将会成为替代品。因此他们不得不进入这个市场。这是一个防御性举措。
信用卡的出现是由Ralph Schneider、Al Bloomingdale 等几个人提出"大来俱乐部"的主意而产生的。大来
信用卡最早在纽约开始流行并于1950 年代中期开始在全国发展。美国运通对此非常担忧，担心人们会开始使用这
些信用卡而非旅行者支票。那时还没有人听说过Master、Visa，或者类似的东西。但是人们要用这些卡来代替旅
牌地位的产品无疑具有很大的优势。
这显示了美国运通的竞争实力，也说明它在消费者心目中具有品牌地位——
这也是为何我在1964 年买入了美国运通的原因。
当你取出你的美国运通卡，而不是你的大来卡，也不是当时的第三大竞争对手的全权代办卡。当时还没有
Visa。你可以看到这种优势占据了上风。我们买入了5%的股份。当时对我们而言这是一笔很大的投资，那时我管
理的资金只有2000 万美元。你可以看到，这笔投资的核心思想，
美国运通的消费者特许经营权并没有丢失。
后
来，美国运通进入了其他行业，他们收购了消防员基金保险公司。而且在某种程度上，他们让Visa 和其他信用卡
公司获得了发展。虽然美国运通仍占有很高的行业地位，但份额逐渐在下降。
我认为，Harvey Golub(美国运通CEO)等公司管理层在巩固和加强公司实力方面做得非常不错。他们最近推
出了Black Card(百夫长黑卡)每张售价1000 美元，这种新卡获得了很大的成功。今年通过美国运通卡消费的金额
将近3000 亿美元。想象一下，即使在今天，3000 亿美元仍是个巨大的数字。美国运通卡的平均费率是2.73%，
而Visa 和万事达卡的费率要比美国运通卡低了一个百分点。所以相比竞争对手，美国运通卡在3000 亿美元的卡
消费额上就多了3 亿美元的收入。有了这3 亿美元，美国运通可为客户做更多的事情。
我不会用"不可战胜"这个词，但我要说的是，
美国运通这个名字，有着巨大的价值，而且很有可能随着时间的
流逝而变得越来越强大。
我认为他们所经历的一切表明，他们可能会遭受重创，然后东山再起。但我不认为你会
想要用这种方法来测试。顺便说一句，这是我们在企业中寻找的东西之一。
如果你看到一个企业经历了很多逆境
但仍然做得很好，这告诉你企业潜在的强大实力。
一个典型的例子是美国在线AOL。四五年前，我记得有一段时期美国在线遭遇许多问题困扰，它遭到很多客
户投诉。但美国在线的客户数量每月仍然保持增长。这是一家很好的企业。
如果一家企业遭遇客户的批评但仍保
持客户数量的增长，它已经通过了我心目中对理想企业的一个测评。
你会认为美国运通在某种程度上已显示出相同的特质，但它仍存在不少动荡因素。所以，有时候，你会发现
这是对企业实力的一个有趣的测试。同样，可口可乐也曾在欧洲遭遇困扰(1999 欧洲中毒事件)，但后来以更强大
一件很棒的事情。
巴菲特：我们现在持有美国运通11%的股份。按照美国运通卡年消费额3000 亿美元计算，我们伯克希尔公
司名下的卡消费额就有330 亿美元。美国运通卡的消费额仍保持快速的增长，今年第一季度持卡人数和卡消费额
增长得很快。我认为，我们11%的持股价值会变得更大。很难想出有什么因素能阻挡这个趋势。
芒格：Costco 公司是一家很有意思的企业。它与美国运通达成一个交易，在Costco 公司推广使用美国运通
卡。我认为这是美国运通做的非常聪明的一件事情，美国运通是一个非常具有进取心的企业。
巴菲特：查理是Costco 公司的董事，Costco 公司绝对是家传奇性的公司。
我们以前本应买入Costco 公
司，查理当时就赞成买入Costco 公司
，但我搞砸了……
9、关于业务的周期性
股东：我的名字叫金喜婉，来自加州圣地亚哥。首先，我要感谢你们两位。我的问题也与成长和价值有关。
你看看这个国家的企业，它们中的大多数都具有不同程度的周期性。当然，某些业务比其他
业务更具有周期性
。
所以，当你购买一家公司或投资于一只新股票时，你是否曾经——比如，如果一家公司在经济低迷时期出现亏
损，我们就不会购买的。如果它的盈利开始下降，我们就不买了。但如果盈利增长放缓，那么我们就可以考虑看
一看并进行投资了。就这个周期因素而言，你们有没有一个具体的临界点？同时，当你购买一家企业时——如果
以当前的市盈率衡量，你是否有一个临界点？假设，如果市盈率大于15、16，我们就不会买这家公司，不管未来
收益会增长多少。所以基本上，我的问题是关于成长和价值。
巴菲特：我们必须直接回答你的问题——我们没有临界点。
我们不是用绝对的方式来思考的。
再说一次，我们试着去思考灌木丛中有多少只鸟。有时候，显示的数字可
能是负数。我们做过的最好的一次收购是在1976 年，当时我们购买了GEICO 保险1/3 的股份，而当时GEICO
正在亏损，而且注定在不久的将来会亏损很多。而且，它们亏损的事实并没有影响到我们，但我们认为我们看到
的未来与当时的情况明显不同。
如果一家公司因为某种我们理解的原因正在赔钱，而且我们认为它的未来将会大
会让我们赔钱。这是否意味着，如果你拥有NetJets 整个公司的100%股份是坏事呢？或者如果NetJets 是一家
上市公司，你拥有3%的股份，是件坏事呢？不。
在某些重要的方面，有各种各样的因素使得未来看起来与现在大
为不同。而我们考虑的大多数因素，都与我们预期未来不会发生太大变化的事情有关。
美国运通就是一个很好的例子。当我们在1964 年买下它的时候，一个叫Tino DeAngelis 的诈骗犯给它们带
来了难以置信的麻烦(Tino 用海水冒充色拉油骗取银行贷款)。这是其中一个因素，在一段时间内，似乎它可以导
致公司破产。如果你对Tino 当年从公司骗取的贷款或与之相关的法律费用进行分析，你的投资将面临重大损失。
但问题是，美国运通10 年或20 年后会是什么样子？我们对此感觉很好。
所以没有任意的临界值。我们关注的焦点是，从现在到辉煌到来的这段时间内，这项业务能带来多少现金？
实际情况是，如果你能够估计20 年左右，那这个终端结果到底是什么数值，就不那么重要了。不过在你的脑海
中，你确实想要一笔现金流，能够在20 年的时间里，以合适的利率贴现，然后与你现在的支付的价格相比，这个
折现值是有意义的。这就是投资的意义所在。查理？
芒格：答案几乎和你所指的完全相反。
如果我们能弄明白一门生意——这门生意的前景是美好的、但却被可
怕的数字所掩盖，同时这些数字会在别人的头脑中造成临界点——那这门生意对我们来说是非常理想的。
巴菲特：在我们的历史上，有几次这样的机会让我们赚了很多钱。(GEICO，布法罗…)
10、投机一下科技股？如果我们不理解，就不会
股东：我的名字叫盖洛德·汉森，来自加州圣巴巴拉——芒格把他那艘价值数百万美元的大船放在了那里。(笑
声)巴菲特先生，我想先用一根湿面条给你和查理鞭十下，不是因为1999 年，也不是因为你或我们的净资产发生
了什么，而是因为你把股东宠坏了，让他们期望从1965 年开始每年增长25%。然后是糟糕的1999 年，它打击
了我们所有人。我算了一下，巴菲特先生，您在1999 年损失了100 亿美元。所以我想我们对您不必过分推崇。
我敢肯定，股东们损失了数千美元。有些人在1999 年损失了数百万美元。
在1998 年11 月读了你的传记之后——不幸的是我之前并不知道你，我在1998 年11 月24 日开始投资伯克
读了你的年度报告，我想要称赞你，那是我认为在全世界创造的最简单、最有趣的年度报告。我希望你们继续这
样的表现。(掌声)
随着科技、电脑、电子产品和软件改变了我们整个世界，我必须承认，我个人投资了四款科技电脑软件和激
进的成长型共同基金，弥补了我1999 年在伯克希尔上的全部损失。(笑声和掌声)作为股东，我们要求你们努力工
作，你们可能只是做点投机——比如只是拿出10%投资于科技股，这是否太过分了？
我读了你的年报，你说"预测哪些企业会破产、哪些会胜出确实很困难"，对此我表示理解。但难道你们就不能
选出一些科技公司吗？(笑声)今年我又在成长类科技股投资上挣了100%以上的利润。
巴菲特：
对我们认为无法理解的企业，我们不会花一分钱。而我们对理解的定义是我们能评估该企业未来10
年的发展前景。
但是，我们很高兴我们这里有一位投资科技股做得很好的人。如果他有名片，你们可以随时跟他
一起投资。(笑声)我们会在参展商区给你一个展位。任何想要这样做的人，都可以通过你或者你选择的任何人自由
地去做。现在，有很多人说他们能做到。也许他们能，也许他们不能，也许你能分辨出哪些能、哪些不能。
不过，
我们知道如何赚钱的唯一方法是尝试和评估企业。如果我们无法评估一家碳钢企业，我们就不会买
入。但这并不表明它不是个好企业，也不表明它没有安全边际。这只是说明我们不知道如何去评估它。
各种各样的人会通过多种我们所不明白的方式去挣钱，这是一个自由的世界。但是，希望通过我们投资科技
股来挣钱的人会犯一个很大的错误。现在有这么多人说他们知道如何投资科技股，你尽可选择他们，为何非要让
查理和我去做这种事呢？
刚才你提到我们损失了一大笔钱，但查理和我并不会因为股价变化而觉得变得更加富有或贫穷。我们的判断
是基于企业的价值变化，
我们根据企业的价值而非股价来评估我们的财富增长——因为股价对我们来说没有任何
意义。股价变动对很多人来讲有很多意义，但对我们来讲没有那么多。
除此之外，想象一下，试图以股票价格出售成千上万的股票。我们总能以公司的价值卖掉公司——但我们不
打算这么做，我们不能以一定的价格卖掉我们的股票。所以，
我们完全根据对我们的资产价值的评估，来看待我
年，但股价并没有以任何完美或接近完美的方式进行调整。
我们也有过好年景，当股票价格被高估的时候。事实上，我们完全根据企业价值的增长情况来评估我们的表
现。基本上我们把投资的企业看作是存在市场报价的私人企业，如果使用这个报价方便的话，无论是购买更多的
股票还是类似的东西，我们都可以这样做。但
市场报价并不会影响我们对企业价值的看法。
查理？
芒格：通常来说，如果你已拥有了一大笔财富，而
别人找到了另一种你不理解的更迅速的赚钱方式，对此你
不应感到痛苦。人的一生中，比被甩在后面但仍拥有巨额财富更坏的事多的是。
(笑声)
巴菲特：你能举几个例子吗？(笑声)不，查理(笑)
我同意你的看法。1970 年代末，尽管每英亩土地的产值没有任何变化，但内布拉斯加州的农场价格可能涨了
三倍多。难道我们现在应该为没有一开始就投资农场感到郁闷吗？还有1950 年代大幅上涨的铀类股票。回顾过
去，你会找到很多这类事件，但这没有任何意义。我们不参与这类游戏。请相信我——我们也知道如何制造连锁
性投机。这类事情我们已见过很多次了，
我们了解这类游戏，只是这不是我们参与的游戏
。
11、利率汇率很重要，但不会让我们变的富有
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是Stacy Braverman。我今年15 岁，来自纽约南塞托克
特。昨天很高兴见到你，巴菲特先生。我特别欣赏你对互联网股票的建议。(笑声)两年前我买了B 股，当时我决定
要存点钱上大学。当股价跌破1500 时，我决定去看看函授的课程。(意指股价跌了)
巴菲特：也许你能获得奖学金呢。(笑声)
股东：所以我很高兴看到现在一切都回到了正轨。我的问题是，很多你投资的公司，比如可口可乐和吉列，
似乎在美元疲软、利率下降的时候表现得更好。这似乎与现在的情况相反。那么，考虑到这一评估结果，伯克希
尔将如何利用目前的经济状况？
巴菲特：这是个好问题。如果我们认为我们知道美元将会怎样，或者利率将会怎样，我们只会参与那些商品
的交易，或者直接参与期货交易——但实际上，我们不会这么做。换句话说，如果我们认为美元会大幅贬值，我
360 到最低70 多？然后又回到140 多。现在好像是105。我想表达的意思是，这种变化是巨大的。
但我们更感兴趣的是，是否会有更多的日本人喝可口可乐。随着时间的推移，
我们在预测这一点上比预测日
元走势上做得更好。
如果可口可乐能满足越来越多的人们对饮料的需要，我们可能会从这些人的购买力中获得合
理的百分比，因为他们有权喝可口可乐，或者剃须，或者其他什么东西。所以，随着时间的推移，如果世界的生
活水平以一种不规则的方式一点一点地提高，而我们提供了世界想要的东西，我们最终会得到我们的美元份额。
季度与季度之间，或者年与年之间，由于汇率的变动，这种变化的方式对我们来说真的没有任何影响。单季
度的盈利报告或许会有所不同，但就可口可乐未来10 年或20 年的发展趋势而言，我认为，
将重点放在汇率走势
上，而不是产品本身，将是一个巨大的错误。
日本提供了一个很好的例子，因为日元从360 到70。虽然这是一个
令人难以置信的汇率变动，它甚至会在短期内，甚至会在商业领域产生影响。但长远来看，真正让可口可乐在日
本变得强大的是，
日本人在很大程度上接受了它们的产品。
可口可乐建立了一个巨大的优势——例如，自动售货
机的存在。实际上，日本市场与世界其他所有市场都有很大的不同，因为很大一部分交易是通过自动售货机产生
的。我的印象是，在日本全国超过200 万台自动贩卖机中，我们可能有大约90 万台或100 万台自动贩卖机。所
以我们拥有了巨大的优势。这有点像这个国家的广告牌。另外，我们有一个很棒的产品，Georgia Coffee，它在
那边
市场份额很大
。这就是我们关注的东西，因为这是我们能理解的。
我们不知道货币在周与周、月与月、年与年之间的走势。我们总是试着去弄清楚什么是已知的，什么是重要
的。货币可能很重要，但我们不认为它是可知的。其他的事情并不重要，但却是可知的。但
真正重要的是什么是
可知的，什么是重要的。
可口可乐的一个众所周知且重要的事实是，世界上越来越多的人将消费软饮料，而且年复一年都在这样做，
可口可乐将获得更多市场份额
，相对于它给人们带来的快乐，这种产品非常便宜。可口可乐在30 年代，当我还是
个孩子的时候，我花了25 美分买了6 瓶，然后以5 美分的价格卖出。在可口可乐，一瓶6.5 盎司的可乐只要5 美
分。现在你可以在超市买到一罐12 盎司的可乐，每盎司的价格不超过30 年代的两倍。
多年来，你不会发现有多
以在80 年代早期以很高的利率投资国债——实际上利率最高达到了21.5%。尽管这看起来很吸引人，但这恰恰
是错误的做法。在那个时候买股票更好，因为当利率变化时，它们的价值变化更大。查理？
芒格：我们对所有此类宏观事情都有一种刻意的、不可知论。这让我们把注意力集中在企业身上。如果你和
我们一样懒，这是一个很好的思考方式。(笑声)
12、10 年后，我们"很可能"拥有M&T 银行的股票
股东：杰瑞·朱克，加利福尼亚州洛杉矶。早上好，老板。(笑声)注意到今年的年度报告的主要投资，我看到你
对两家公司的评论。排名第一的是M&T Bank，这是该榜单上的一个新名字，但并不完全是一个家喻户晓的名
字，至少在西海岸是这样。第二家公司，绝对是一个家喻户晓的名字，但在今年的榜单上却没有出现，那就是华
特迪士尼公司。
巴菲特：我们对我们持有的股份不做太多评论，特别是在买卖方面，但是我们今天请到了M&T 长期担任
CEO 的鲍勃·威尔默斯。鲍勃，你能站起来吗？他应该在这的某个地方。他在这里。(掌声)
鲍勃是一个了不起的商人，一个了不起的银行家，一个了不起的公民。我认识他很久了。是我们布法罗新闻
报斯坦·利普西的好朋友。鲍勃经营着一家让查理和我睡得很舒服的银行。
有人曾经说过，
银行比银行家还多，这是一个值得思考的问题。
但是，相信我，鲍勃是个银行家，他为布法
罗市做了很多事情。
他拥有很多股份
，在很大程度上，
他是用自己的钱买的
，而不是股票期权。他拥有美国最大
的100 家银行之一的所有权。这对我们来说是一个非常有吸引力的行业，我们对此非常满意。10 年后，鲍勃还会
在这里，我希望我还在这里。我们可能会拥有M&T 银行。
迪士尼公司，
我们的股份低于我们应该报告的临界值
，不过我们拥有它的一部分。我们认为迪士尼是一个很
棒的公司。迈克尔·艾斯纳在这方面做得很好。
正如我们在年度报告中所写的那样，随着股市总体上开始变得越来越高估，我们已小幅削减了股票仓位。我
们认为，未来10-15 年，股票的总体回报率不会非常令人兴奋，因此我们更多希望收购企业。我们去年买了一
芒格：对，关于股票，我认为《财富》杂志的那篇巴菲特的文章绝对是所有人的必读之物——我们今年发给
伯克希尔股东了。事实上，读两三遍是一件好事。那篇文章的想法听起来很简单，人们有他们必须理解的理论。
但我认为世界比这更复杂。我认为，就人们投资股票所获得的回报而言，我们最终会降低预期。
我认为如果你对生活有非常不合理的期望，生活会变得更加悲惨。
把你的期望控制在合理范围内要好得多。
把期望降低到一个合理的水平要比取得超人的成就容易得多。
巴菲特：这就是为什么当我的孩子们听到我要给他们每人300 美元的时候，他们几乎要发狂了。(笑声)
13、我们"永远不会有传统的股息政策"
股东：我叫蒙特·莱夫霍尔兹，来自内布拉斯加州的奥马哈。我有两个问题。伯克希尔对派息的理念是什么？
在未来什么情况下伯克希尔会派息？
巴菲特：这个问题问得好。我们在1969 年支付了红利，查理？每股10 美分。我不记得了，但它在记录里有
写。我们很可能支付非常高的股息，或者根本不支付股息。因为我们的想法是，我们是否能够以一种回报率再次
使用资金——在某种程度上，即我们留存的每一美元创造超过一美元的市场价值。显然，如果我们保留的一美
元，而按现值计算，它的价值超过了一美元，那么用它分红是愚蠢的。
跟税收无关。假设这是一个免税的社会。到目前为止，我们的股息政策也是完全一样的，不管对股息、资本
利得或其他任何东西征税，或者我们是否完全免税。因为我们保留了钱，到目前为止，我们觉得如果我们保留一
美元，用它来购买其他企业，或者不管它是什么，它在现值基础上将变得比一美元更值钱，当我们看四年后，它
的折现价值会远高于一美元。
但任何类似的决定都是主观的。随着时间的推移，你会得到一个客观的测试，看我们是否达到了这个目标：
我们是否真的创造了比留存收益更多的价值，我们是否创造了额外的价值。如果这种情况发生变化，那么我们就
会把钱还给股东。这可以通过回购，也可以通过分红，但我们没有理由把价值90 美分的一美元留在公司里。
有些公司这样做了，但他们并不是故意这样做的。他们可能有更高的抱负，但他们没有实现。我认为，我们
些期望，但这是没有任何逻辑可言的。
逻辑是很简单的。如果你用留存的1 美元创造了超过1 美元的价值，你为什么要把它支付出去呢？这是一个
非常简单的股利哲学，在过去的年度报告中，我们已经解释过它的逻辑。就其原则而言，我没有看到任何改变。
但很明显，我们不会每周都做一个情况评估，去评估我们是否能在那一周或者那一个月以更高的回报率投资我们
的资金。
但从对未来几年的合理预期来看，我们是否认为可以将留存收益用于更有利的用途，这是我们的衡量标
准。
查理？
芒格：沃伦所说的合乎逻辑的股息政策有意思的地方在于，如果你去美国所有顶尖的商学院，所有顶尖的经
济学系，所有的公司金融学教授——这不是他们教授这门课的方式。换句话说，我们基本上是在说我们是对的，
而其他学术界人士都是错的。(笑声)
巴菲特：我们喜欢这样做。(笑声)
14、我们从不出售企业，也很少出售股票
股东：我是来自香港的Mark Chere。巴菲特先生，我想问你几个问题。第一个问题是伯克希尔拥有多少家保
险公司？
巴菲特：让我先来回答这个问题，然后你接着问第二个问题。我们拥有大量的保险公司，因为在很多情况
下，一个特定的战略或一个特定的业务是通过多个公司进行的。我们前几天宣布收购的公司其实是一家企业，但
它有三家公司。但如果我们有20 家保险公司或其他公司，我也不会感到惊讶。也许25-30 家，谁知道呢？我们
有9-10 个基本的保险业务由一个特定的管理者负责，但是有很多州适用于保险公司的法律是有不同的法规。为了
实现一个运营目标，在一个管理者下运营多个公司通常是有利的。业务最大的三家是通用再保险和GEICO 保险，
以及阿吉特·贾恩运营的国民保险公司再保险业务。然后我们还有一个由五家不同的公司组成的传统保险团队，他
们都是很不错的企业，但规模没有我提到的三家那么大。请继续你第二个问题。
股东：谢谢。我的主要问题是关于你的买卖标准。你已经写了很多，关于你在购买一家公司时使用的标准，
第一个理由是，当你发现自己在分析中犯了一个错误，公司并不是你想的那样。
第二个是当公司内部发生了变化，管理层发生了变化，等等，以至于它不再符合你最初的标准。
这些是你应用的原则吗？还是你会说有不同的原则？谢谢你！
巴菲特：我很高兴你提到了菲利普·费雪，因为他有一个了不起的头脑，也是一个非常了不起的投资者。他现
在可能已经90 多岁了，但是他在60 年代早期写的几本书都是经典著作。我建议在座的每一位对投资感兴趣的
人，都应该读一读这两本60 年代初的书。他是个好人。40 年前，我去了他在旧金山的办公室，一个很小的办公
室。他还很热心地花时间接待我。我是他的超级崇拜者。
根据基本规则，我们在出售自己控制的企业时所使用的标准，在年度报告中已经得到了明确表述。因此，就
我们所拥有的企业而言，自1983 年以来，我们每年都制定同样的基本规则。事实上，在那之前的几十年里，我们
一直在想这些。我们有一个你们应该明白的怪癖，我们希望我们的股东明白，如果我们现在拥有的业务，即使我
们得到的报价远高于它的经济价值，我们也没有兴趣出售它。
你知道吗，我们不会仅仅因为我们得到了一个昂贵的价格，就断绝我们和已经收购企业之间的关系，尽管我
们有时也有机会这样做。实际上，我们这样做可能对我们收购企业时有帮助。因为过去几周我承诺收购的两家公
司，都非常关心自己是否找到了一个永久的家。通常那些用心经营了30 年、40 年或50 年的人关心这个问题。而
华尔街很多人并不关心这个。
这是我们在购买企业时要考虑的因素之一。我们看着企业主，问他："你喜欢你的生意吗？"实际上，我们常常
问自己："他是喜欢这里的生意，还是喜欢这里的钱？"喜欢钱没有错。事实上，如果他们大多数人不喜欢钱，我们
会有点失望。但
就首要的是爱钱还是爱生意而言，这对我们来说很重要。
当我们找到一个即热爱他们的生意也喜欢钱，但更热爱他们的生意的人的时候，我们对他们来说是一个非常
理想的家，
因为我们是他们唯一能打交道的人。我们的规模庞大，并且我们可以承诺他们，伯克希尔将永远参与
到他们的生意中去，并且能够兑现这个承诺。我告诉卖家，唯一能欺骗他们的人就是我。但在伯克希尔里，永远
不会有顾问走进来说，"我认为你最好这样做。"在伯克希尔，你永远不需要对华尔街进行回应："为什么你不这么
关于股票的问题是，我们不太赞同菲利普·费雪的卖出观点，但我们非常接近。
我们喜欢在那些我们认为企业
很稳固、有经济优势的公司里买股票，这样我们就可以永远和它们在一起了。
但是今天早些时候你已经听到我谈论报纸业务。我想，在20-25 年前，在一个单一报业的城镇，查理和我可
能认为日报是你能找到的最可靠的投资。我们可能会认为一个与电视有关的电视台是你能找到的最可靠的。它们
非常坚固。在过去的20-25 年里，事态的发展在一定程度上改变了这一状况，甚至在很大程度上改变了这一状
况。所以，
我们偶尔会重新评估10 年前和10 年后的经济特征，我们可能会得出不同的结论。
在我投资的前20 年或者更长的时间里，我的卖出决定几乎总是基于这样一个事实：
我找到了另一种我渴望购
买的东西。
我的意思是，我在45 年前以3 倍的PE 卖出股票，然后以2 倍的PE 买入股票，因为我总是缺钱。现
在，我没有主意了。(笑声)我有很多钱但是没有好想法，而且我不确定哪一个更好。你觉得呢，查理？(笑声)
芒格：我认为，当你有50 年的时间还有更少的钱的时候，你的生活要好得多。(笑声)
巴菲特：查理，我仍然认为我还有50 年的时间。(笑声)你想再详细谈谈出售股票的标准吗？
芒格：我们几乎从不出售一项经营性业务。当它发生时，通常是因为我们遇到了一些无法解决的麻烦。
15、很多公司的薪酬计划就像一位农场主把一群老鼠放进粮仓一样
股东：你好，我是来自马里兰州切维蔡斯的马丁·维甘。即使您对自己的资本配置得分只打了"D"，但我代表股
东，基于你会计上的诚实、长期投资的视角以及举办年度会议，很乐意给您打个"A"。
巴菲特：谢谢。(掌声)我和马丁的父亲一起上学。很高兴在这里见到你。
股东：谢谢。下面是我的问题。通用再保险公司的竞争对手们是否给予了其管理层和雇员一个合理的激励方
案，还是说他们采用了与通用再保险公司类似的方案？这是否是它的一个可持续竞争优势呢？
巴菲特：我认为我们有合理的薪酬计划——我们的目标当然是这个，我们不关心惯例是什么。随着时间的推
移，
我们将选择那些自己是理性的人，他们对自己在理性激励的计划下展示自己的能力有信心，并且他们真的喜
欢在那种环境中工作。
们将制定合理的薪酬方案，这与他们过去的做法会有所不同。尽管在我看来差异并不太大。
我认为，在GEICO 保险公司采取一种比过去更加合理的薪酬方案，将成为一个巨大的优势，这种优势只会使
得公司更加强大。在GEICO 保险这么大的公司里，你不可能与所有人直接进行交流。然而，所制定的薪酬方案却
起到了这种效果。这向他们表明我们认为衡量生产力和绩效的合理方式是什么。随着时间的推移，成千上万的人
认同了这种理念。这是推动他们达成我们目标的最佳方式。
另一方面，如果把股票市场将如何变化作为你的批判标准，我认为，
人们会本能地认为他们得到的是彩票
。
过去三四个月你们在科技股上已看到这种情形。你会发现，
在股价低迷时发行的大量各类期权并未被重新定价
，
因为他们并不想承担会计后果。这些人基本上都知道他们得到了彩票。而且，你知道，市场对科技股的态度决定
了它们的股价走势，而不是它们自己的业绩。想象一下，有些人在伯克希尔很小的岗位上工作得非常卖力，却想
着由巨大的市场市值来决定他们的回报，这非常荒谬。
但GEICO 保险的员工，他们的努力很可能会影响到我们获得的保单持有人的数量或保单持有人的满意度。如
果我们能在此基础上找到合理的支付他们薪酬的方式，那我们就能与他们的工作步调更加一致。他们知道这样更
有意义。所以，
我希望我们的竞争同行们在薪酬方面做出各种荒唐的事情。他们做得越荒唐，我们的日子会过得
越好。
我们在留住管理层方面做得非常成功，在此方面，我想美国找不出比伯克希尔公司更幸运的同样规模的公
司。
部分的原因在于我们有合理的薪酬方案，部分的原因也在于我们管理层所做的杰出工作。
我们拥有世界上最
佳的团队。查理？
芒格：我们与现实世界的很多惯例很不合拍。当我读很多公司的年报时，经常被一些公司的很多做法所激
怒，而伯克希尔公司的年报中不存在这种情况。
不少公司不计任何成本和贡献就承诺给雇员在60 岁以后享有永久
的免费医疗
，或是承诺一对年轻夫妇在其中一个死亡后给予另一个永久的免费医疗——我想不出有任何关心股东
利益的人能够作出这样的承诺。在薪酬方面，传统的公司行为有很多疯狂之处。但是，如果习惯决定了什么是理
智的，什么是疯狂的，我们就是怪人。我的意思是，我们是不寻常的例子。
们应该增加一些。"但高级管理层所发生的事会令人难以置信。如果一个CEO 对他的公司说，"为了在这里工作，
我想在未来10 年内得到价值3 亿美元的标普指数期货期权。"人们会觉得非常难以容忍，他们会说，"那有什么办
法呢？"在实际中，如果他们得到的是公司股票的期权，而期权价值在未来10 年只是由于标普指数上涨而上涨，
他们认为这是非常容易接受的。
目前关于薪酬的巨大差异出现很多争论，在我看来，
现在困扰美国公司CEO 的主要差异是富人与超级富人之
间的差异，嫉妒似乎不断推动着公司采用很多期权计划。
薪酬实际已失去控制，但这种状况不会发生什么变化。
事实上，
公司的CEO 拥有控制权
。我清楚地知道在薪酬委员会任职的人的处境，而我自己也在薪酬委员会担任过
委员……
实际上，你不要指望能改变什么。
芒格：现代公司的很多薪酬计划所起的作用，
就像一位农场主把一群老鼠放进粮仓一样
。
16、我们忽略我们投资的股票的账面价值
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是拉姆·塔莱卡，来自德克萨斯州的糖地。自1987 年以
来，我一直是伯克希尔的股东，一直在为搞明白公司真正的内在价值而奋斗。我们已经看到，随着时间的推移，
账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。而从绝对值上说，你已经说过很多次了，内在价值远
远超过账面价值。在计算伯克希尔的账面价值时，我们的部分持股企业，如可口可乐和吉列，是按市值计算的。
账面价值的这一部分会随着市场情绪的变化而波动，这种波动常常是非理性的。你认为，使用透视收益的计算方
法来计算透视账面价值，就像你用来计算透视收益一样，是跟踪内在价值变化的一种更好的方法吗？事实上，去
年8 月我曾给您写过一封信，我很高兴收到您的回信，您亲自告诉我这种方法是有意义的。
我的问题是，这种方法真的能让你更好地衡量伯克希尔的内在价值吗？如果是这样的话，你会考虑将它发表
在年度报告中吗？谢谢你！
巴菲特：谢谢你的问题。我想说——我不知道你写信给我的时候怎么说的，我回信的时候怎么说的，但是，
透视账面价值实际上没有多大意义。
面要比这些公司的账面价值好得多。伯克希尔的内在价值，在某种程度上通过账面价值得到了更好的反映，但它
仍然不是一个很好的指标。但在方向和趋势上，随着时间的推移，账面价值在某种程度上是有效的，但账面价值
并不能替代内在价值。
在我们这个例子中，当我们开始接手伯克希尔的时候，公司的内在价值低于账面价值。我们公司在1965 年初
还没有达到账面价值。因为你不可能以账面上的价格出售资产。并且没有人能够计算出未来的现金流，来估算这
些资产的账面价值。现在，我们拥有的企业确实比账面价值值钱得多。这是逐渐发生的。这很明显，有好几年我
们的内在价值增长超过了我们的账面价值，才有了今天的成就。
对伯克希尔来说，账面价值是个不错的起点，但它离终点还很远。它也不是任何公司的起点——无论是华盛
顿邮报、可口可乐还是吉列。
账面价值是我们会忽略的一个因素。我们关注的是一家公司在投资资产上能赚多少
钱，以及它在增量投资资产上能赚多少钱。
但是账面价值，我们不去想。查理？
芒格：我认为这显然是正确的。(笑声)
17、市场把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步
股东：你好，先生。我叫丹·希恩。我来自加拿大多伦多。首先，我想感谢你们让我度过这个周末。对我来
说，这变得越来越重要，因为越来越难找到一个关于股市的理性讨论。我想本周末的交流对我们绝大多数人来说
如沐春风。我经常提到的一个人是本杰明·格雷厄姆。现在我所担忧的是他所提到的1929 年及1930 年代早期的情
景，在那种环境下安全边际不复存在。我想知道你们认为未来几年市场将会如何演变，以及你们对目前所作的投
资决定有多大程度的忧虑？
巴菲特：我们通常认为，在市场上可以看到任何事情。随着时间的推进，你在市场上会看到历史上发生的一
切。过去我们看到不少一文不值的公司，在市场上以几十亿美元的价格交易。有时，我们也看到不少由有才能的
人管理的公司以其内在价值的20-25%的折扣在市场上交易。所以，我们已经在市场上看到过，今后也将继续会看
到所发生的一切。
随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。诀窍在于，有时你必须利
在目前的市场中，我们看不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域，但
我们并没有在其他领域看到一些难以置信的低估。市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可
能不会，坦率地说我也不知道。目前市场上有大量的资金追逐于其中，以至于即使出现价值低估的公司，可能也
会被以收购的方式将其价格迅速矫正。
我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。
但目前找不到。不过，我们倒是看到许多公司以高得离
谱的估值水平在交易。过去我们也经历过这样的时期，我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而
目前市场走向另一个极端，绝大部分时间里，市场会处于这两个极端的中间区域。然而，市场会不时地趋向某个
极端。如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司，我们会喜不自禁。但我们现在找不到
这样的机会。对吧，查理？
芒格：我认为目前市场处于一个非同寻常的时期。很难想象，居民住宅和股票价格在短时期内增长如此之
快，
市场上充斥着大量的热钱
。很难想象历史上还有这样的时期。
巴菲特：更令人惊奇的是……不少企业在市场上能以几十亿美元的价格交易(我们今年看到不少这类企业)，而
企业本身可能
无法从外面借到1 亿美元的资金
。由于这些企业是公开上市的，
所以它们的所有者可凭借其薄薄的
股票就从市场上融到几十亿美元
——因为这类企业拥有很高的估值。如果是私人企业，这类企业可能
筹不到其目
前融资额的5%
。这类情形过去也出现过，但目前的程度达到了历史上的极端——可能包括1920 年代末。目前市
场与那时相比并非完全相同，但极端程度是一致的。查理？
芒格：我想，目前可能是现代资本主义体系下曾经出现过的最极端的情形。在我一生中，我认为1930 年代出
现了英语国家600 年来最严重的萧条。现在我们看到了现代资本主义所能创造的另一面。这与1930 年代一样极
端，只是方向不同——失业率为零、投机盛行等等。这也是个令人惊奇的时期。
巴菲特：预测未来的结局并不容易。然而这倒提醒我们一定要回避某些东西。毫无疑问，
在去年，那种把股
东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步，这并不意味着投资机会。
你同意这点吗，查理？(他点了点头)
右，伯克希尔一直是保险业务的重要参与者。随着通用再保险的收购和GEICO 范围的扩大，公司已经转变为一个
主流的保险公司。随着时间的推移，这种转变将如何带来增长和低成本？我想问的是，如何避免沦为平凡？
接下来是在未来10 年里，伯克希尔的报纸是否有能力成功转型到新的互联网世界，尤其是《华盛顿邮报》的
独特内容？谢谢你！
巴菲特：这两个问题都很好。我先回答你的第二个问题。如果你从全国排名前50 的报纸中进行转型的话，那
我认为布法罗新闻也会做得很好。而前50 名的表现如何确实是一个悬而未决的问题。但是，在我看来，
行业因素
会压倒任何具体的战略。因为任何策略在网上拷贝太容易了。这是互联网的问题之一。
这也是资本主义的问题之
一。我想说的是，如果你开了一家很成功的餐厅，会有人来调查清楚你的菜单是什么，以及关于经营餐厅的所有
事情。然后他们会尝试在一个更好的地点，或以一个更低的价格复制……这就是资本主义的本质，而这对消费者来
说非常棒。互联网强化了这一过程。它给了世界上每个人一个小房子。在互联网里，这里没有黄金地段。它真的
在很大程度上改变了世界。
如果你在1920 年代在奥马哈的第16 街和法纳姆街和伍尔沃斯街——那是有轨电车交汇的地方——城里没有
比那儿地段更好更好的房地产了。我不确定现在的名义美元价值是否和1920 年代一样高。顺便说一句，当时这种
优势看起来会是永久性的。毕竟，谁会去破坏有轨电车轨道呢？
而现在，轨道已经没这么重要了。互联网带来的经济资源的流动，真的很不可思议。报业将尝试并找出如何
在新媒体中成为一个非常重要的信息源。它可能在一定程度上解决了这个问题，但经济状况仍然很糟糕。从历史
上看，报纸产业结构是这样运作的：
一旦你进入了大多数家庭，那即使其他人就能拿出更好的纸，但这也不会对
你造成不利。
当你有这样的产业优势时，即使把你的白痴侄子放进去，他也会做得很好。除非这种不同的媒介出
现，否则什么事也不会发生改变。
现在你可以加入一个天才，而这是否会造成任何不同是一个没有答案的问题。我认为这是很值得怀疑的。如
果你有一份报纸，那你就能做到你能想到的所有事情——幸运的是，
你可以获取所有其他人能想到的事情，因为
道其他人的结果将是什么，以及它将如何工作。置身事外、对正在发生的事情视而不见，这将是疯狂的。因此，
当这一切结束时，我们将尽最大努力实现良好的经济状况。但在我看来，现在还没人知道事情会如何发展。
关于我们的保险业务是否会沦为平凡的问题——在保险行业，沦为平均水平是不好的。随着时间的推移，保
险业的平均水平会变得很糟糕。
从很多方面来看，保险行业和普通商品差不多。如果你只是平均水平，那你的生
意会很糟糕。
你可能一瘸一拐地走下去，因为在这个行业里会一直有很多资本进入，保险行业本身不是一个好行
业。但我认为，在GEICO 和通用再保险以及我们其他的保险业务中——我们没有平均水平的保险业务，而且这个
行业的发展方式并没有强迫我们或者引导我们去做普通的业务。
我认为，
我们给各位带来的是一些很特别的保险业务，远比平均水平要好很多。
在某些时期我们的保险业务
会比其他时期贡献得更多，并且GEICO 保险、通用再保险或国民保险的再保险业务中也会有所不同。但在我看
来，这些都远不止行业的平均水平。根据一般的定义，平均水平是不够好的。而另外一个问题是，平均水平并不
会消失。所以在某种程度上，这是一种锚定效应，即使是熟练的操作员也能做到这一点。我认为随着时间的推
移，保险对我们来说将是一项非常好的业务。查理？
芒格：是的。每隔一段时间，我们就会有一桩生意濒临破产。比如印花业务，现在已经从它的峰值下跌了
99.75%，而我们除了把所有的钱拧出来再乘以100 外，什么也做不了。(笑声)
巴菲特：实际上，在1960 年代末，我们每年在印花业务上大约赚了1.2 亿美元，在我们这个领域的主导地位
远远超过全国的S&H。通过巧妙的管理，查理和我对细节的持续关注，我们已经把公司的年营业额从1.2 亿降到
了30 万左右？
芒格：实际比这少多了。(笑声)
巴菲特：我们本想把销售图表放在这里，然后把它倒过来给你看，但是效果不太好。
芒格：我认为这是事物的本质，
一些企业会消亡。
在某些情况下，你不应该与之斗争。在某些情况下，没有
合乎逻辑的答案，
除了把钱拧出来，然后投去别的地方。
19、竞争优势比短期利润更重要
股东：我叫马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。你已经强调了围绕企业的护城河或可持续竞争优势的重要
性。我的问题是关于这方面的。哈佛大学教授迈克尔·波特对此做了详细的研究。你觉得他的工作有用吗？你能推
荐其他的信息来源吗？
巴菲特：我从未真正读过波特教授的著作，尽管我看过很多媒体对他的报道，也知道我们是以类似的方式来
看待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究，但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用。而
且我最近刚看到一些对他的评论，他提出的
可持续竞争优势才是一个企业的核心
——我能告诉你们的是，这正是
我们所认为的。如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是：
企业的竞争优势是否更加强大、更
具有持续性，这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。
所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。
实际上，评估企业最好的方法，是
去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的、为什么成功
的
。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100 年内对它的需求不会有任何减少。
为何这个行业没有新的进入者
呢？那些剃须刀企业有什么样的护城河？
如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在
你的隔壁开另一家服装店。剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但
人们并没加入新的竞
争。所以我们也喜欢以这种方式问自己。
为何州立农业保险公司StateFarm 面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手，仍能取得巨大的成功？
乔
治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他40 多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。这个公司没
有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争
对手那里夺取了25%的市场份额。
我们相信你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商场这种企业——B 夫人拿出500 美
元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，
什么因素促使他们如此成功以及形成强大的
利用了自己的优势，试图让明年变得更好。
微软就是这么做的，年复一年，年复一年，它碰巧大获全胜。而且很
难看出为什么微软是有罪的——至少对我来说，因为他们一直在努力改进产品，使明年的业务地位比去年更稳
固。(掌声)如果这是一种罪过，我希望伯克希尔的每个子公司都是罪人。(笑声)
巴菲特：是的，是的，是的。我们承认自己有罪。(笑声)这个时候，我们来个小插曲。这条影片展现了伯克希
尔重要管理人员日常的样子。这是新西的芭比娃娃。从未对外展示过过，它将在参展商会场的低楼层那儿。信不
信由你，我们又想出了三个像这位年轻女士一样的人。她们会在那里接受你的命令。不过我们现在不能发货，因
此我们不会收你的信用卡费用，直到它们可以发货，我想大概是在9 月左右吧。但是我们希望我们的股东是第一
个尝试这个新产品的人。不过模特可不包括在内。(笑声)
*
*
* 下午场 *
*
*
1、大多数公司隐藏股票期权的真实成本
股东：我叫SteveCheck。我来自加利福尼亚的科斯塔梅萨。我在评估公司时已采用您的建议，将公司所报告
的盈利扣除股票期权的回报成本。当我阅读公司年报时，通常会发现公司采用Black-Scholes 模型估计期权成
本。但不同公司采用Black-Scholes 模型所作的假设非常不同，这些假设包括无风险利率、预期的期权期限(即使
期权已标明有明确期限)以及预期波动性。这让我很困惑。计算期权成本的最佳方法是什么？您认为Black-
Scholes 模型是适当的吗？如果是的话，我们该如何设定那些假设条件呢？
还有一个小问题：当一些公司，比如上周的微软，这类公司遇上股价低时会重新发行大量的股票期权，我们
如何估算它的未来盈利呢？
巴菲特：根据我个人的经验，我能告诉你的一点是，
公司总是试图用最小的金额来估算期权成本
——即使期
权成本并不影响利润表。所以他们喜欢把期权的期限大大缩短，即使期权的实际期限在10 年以上。我想，最适当
作为执行价格，那就是发行期权的可预期成本。
我们倾向于将该预期成本与实际成本进行比较。
这是我们如何分
析期权的方法。
如果我们每年在伯克希尔公司价值1 亿美元的股票上发行期权，在我们这种情况下，如果没有股息，发行这
些期权每年至少要花费3500 万美元。我们回想，如果我们给别人3500 万现金，作为某种结果导向的成绩的补
偿，虽然这样做有点扯。当然，这并不是绝大多数管理层计算期权成本所采用的方法，但至少这是我的经验。我
们会想，我们可以把这3500 万美元用在一个更以股东为导向的方式上，在这种方式下，富有生产力的员工肯定会
得到良好的结果，而不是由变化莫测的股价决定。
我想你会看到很多期权重新定价。每个人都说他们不会重新定价他们的期权，直到他们真的这样做了。有意
思的是，可看看Conseco 公司(美国一家保险公司)是否愿意让其管理层破产，这将很有趣。这些管理层拿贷款购
买公司股票并让公司对贷款提供担保，该公司最初说他们会履行这些贷款，看看他们是否会这么做。在大多数情
况下，我想说他们不会这么做，尽管我不知道Conseco 公司会怎么做。
关于管理层期权的一个常见说法是：
如果情况对管理层有利，他们就会执行这些期权；如果不利，他们会采
取其他的回报方式。
而在最早批准期权激励时并没有这么清楚地说明。查理，你有什么要补充的吗？
芒格：相比较我来说，沃伦的批评态度显得有些保守。(笑声)
巴菲特：我们要把葡萄干排除在这个特别的分析之外(笑声)。我们不如来看下一个问题。顺便一提，我们认
为，如果一家公司要在未来10 年的时间内给出相当于公司股份10-15%的期权，那这就相当于买入一栋房子、同
时让卖房者享有未来10-15%的上涨收益。或者就像买了一块油田，给了某人10-15%的免息优惠。它改变了这个
财产的价值。毫无疑问。你可以试试这样去出售房子，"我想保留15%的未来收益"，并问问买家是否愿意支付同
样的价格。
在给予期权时，公司的价值就减少了。
尽管有些公司采取的是每隔三五年大量发行一次期权，绝大多数公司
采用的做法是每年发行相当部分比例的期权。你可以很容易地计算出期权的成本。
他们不希望股东知道期权是有
股东：我是来自新泽西查塔姆的丹尼斯·让·雅克。首先，我个人要感谢您在百忙之中抽出时间定期走访全国各
地的MBA 学生。事实上，我认为你多年前访问哈佛商学院是我个人理性的觉醒。我的问题是关于D&B 邓白氏的
(Dun&Bradstreet，世界著名的商业信息服务机构)。许多学者认为，决定一家企业可持续竞争优势的两大因素，
是
新进入者的威胁
以及互联网等技术进步带来的
替代威胁
。我的问题是，穆迪公司及其母公司邓白氏集团的护城
河有多深？
巴菲特：关于我们的可能交易的投资，我们不想讲得太多。我觉得穆迪公司的护城河要比其运营母公司要更
宽、更深、更有效，即相比其母公司，
穆迪公司是一家更强大的特许权公司
。这并不是说母公司不能成为一家更
好的企业，在某些情况下母公司可能会有更大的提升空间。但如果你认真考虑可能会遭遇的不利情况，我想你会
认为
穆迪是比其母公司更具特许权价值的公司。
查理？
芒格：我非常同意。穆迪公司有点像哈佛——后者是
一个能不断自我强化的组织
。(笑声)我想，即使现在对哈
佛有什么不当管理，它仍能做得很好。
巴菲特：如果你将哈佛商学院的年入学费用降低1 万美元，市场对它的需求很可能会减少。这完全与直觉相
反。
因为哈佛商学院的名声不仅能自我强化，而且也使得每年收取高昂的费用成为一种必须。
所以你尽可把从经济学基本知识中学到的供给需求曲线抛在一边。我上商学院的时候经常会有一点乐趣。因
为我问他们，好生意的定义是什么，然后我们就开始讨论这些东西。我会告诉他们我所见过的最佳企业是哈佛商
学院或者斯坦福商学院。
因为商学院收取的价格越高，想进商学院的人会越多，学生们会认为商学院更加物有所
值。商学院具有不可思议的优势。
(笑声)
我非常感谢你对我的评价。你知道，我很幸运有一个非常非常好的老师，那就是在哥伦比亚大学的本·格雷厄
姆。他不需要每周固定去一次哥伦比亚大学，他往往只是在周四下午，跟我们一群人讲话。所以，我真的觉得，
我很享受这种传递的感觉。我在这方面没什么独到的见解。但是我有一个很棒的老师。和学生交谈很有趣。
如果你和一群跟我同龄的人聊天，什么都不会发生。他们只是想各种娱乐放松一下。(笑声)但是他们总是想要
电池或者环保能源的公司？如果是的话，你会不会因此而取代你目前可能持有的任何其他能源类投资，比如你最
近收购的中美能源(Mid American Energy)？
巴菲特：我想说，在能源和运输，从非常宽泛的意义上来说，都是我们至少有机会了解的东西。在这些领
域，我们会考虑投资。
我们可能不会把它与新技术联系起来。
我们会期盼，中美能源公司的人一直在思考这个问
题。但是查理会比我做得更好，因为他有不同的背景，无论如何，在评估新技术方面，他会考虑得更好。我一点
也不擅长这方面。但这些领域，就资本投资而言，规模是很大的。所以它们是非常大的领域。
其次，我们可能认为我们有能力评估未来几年里，许多能源和运输公司的发展潜力。这些就是我们要考虑
的。当然，正如你提到的，我们对中美能源进行了投资。
对他们所交付的产品而言，我怀疑技术是否会在短期内
产生巨大的变化
。但是，如果即将发生变化，我认为我们的管理层将非常善于提前发现变化，并以适当的方式加
以利用。而我自己不会承担这个任务。查理？
芒格：从历史上看，我们在这两个领域的投资都做得很少。重要的是，过去是未来的一个很好的向导。
巴菲特：从历史上看，在运输领域，我的意思是，这是一个糟糕的行业，无论是在航空公司还是铁路。如果
你去铁路运输部门看看收入、看看资本投资，
你会发现，产生增量收入所需的资本是非常可怕的。
另一方面，在这种游戏中，企业也没有其他选择。因此，许多铁路公司
将花费数亿美元进行扩张，而它几乎
不会改变营业收入。要想营业收入发生变化，往往是通过收购或合并。
航空公司，你会看到相反的情况。你会在
营业收入方面看到这个巨大的变化，但是同样的，它也大量的资本投资和却只有很少的回报。所以，这不是一个
伟大的行业。
大多数行业需要大量的资本投资，并且大多数时候，随着时间的推移，它们的结果并不好。
但也有很多例
外。但如果你发现一家企业每年都要不断投入巨额资金，那么他们这样做总是有理由的。但5 年、10 年或20 年
后的最终结果，通常不是很好。查理？
4、可口可乐CEO 道格·伊维斯特的巨额离职计划
我的问题与道格·伊维斯特(Douglas Ivester)的遣散费有关，考虑到他担任首席执行官的时间很短，而且他从
罗伯特·戈伊祖塔的一些强劲业绩中接过了大权，而道格·达夫特(Douglas Daft)则把他从糟糕的业绩中解脱了出
来，该如何解释呢？
我有个朋友，他从事可口可乐的装瓶和分销业务，并从装瓶商的世界杂志上剪下了这篇关于遣散费的文章。
他说如果他是道格·伊维斯特，如果他得到这遣散费，那他也会退休(笑声)，
9740 万的股票，2000 年到2002 年
每年300 万，2002 年到2007 年每年200 万，从2007 年到他的余生每年140 万
。我不明白他是怎么做到的。
不管怎样，考虑到伯克希尔的高管薪酬还没有涨——也许97 年获得加薪的CFO 是个例外，在这个问题上，你到
底是怎么决定的？你是否支持它？
巴菲特：不，我们的CFO 每年都加薪。但是你问我是否支持。是的，我可以告诉你，我支持它。因为我在可
口可乐8%的股份中持有35%的股份，我个人支付了这笔遣散费的近3%。我个人支付的遣散费可能比世界历史上
任何一个人都多。(笑声)我不是委员会的成员。但我要说的是。随着时间的推移，道格·伊维斯特为可口可乐公司做
了很多很棒的事情。道格，很多年以来，当罗伯托管理公司的时候，他也和唐·基奥一起工作，是他们两人给我的
第一手资料。而我不在亚特兰大。但毫无疑问，罗伯托是可口可乐一笔巨大的资产，他构想并实施了许多事情，
其他人可能因此得到更多的赞誉。你描述的大部分东西在他去世的时候都在合同里。这些交易、限制性股票，所
有这些，在很大程度上都是在罗伯托担任首席执行官期间，在罗伯托的推荐下发生的。
道格·达夫特对可乐的热爱，他对可乐的了解——他生活、吃饭、呼吸着可乐。但在我看来，道格·达夫特是最
合适的人选。所以，改变发生了。而这并不是因为道格·伊维斯特缺乏贡献。这并不是因为他作为公司的CFO 期间
没有做出什么伟大的事情。但我认为道格·伊维斯特他在接任CEO 时并不合适。你知道，罗伯特因肺癌突然去世
后，是他接管了公司。而当时并没有任何合适的选择。他是罗伯托亲手挑选的接班人。很难想象在那个时候还会
有别人会被选中。于是，几年后，我们做出了一个决定，让道格·达夫特来管理公司，这样公司会发展得更快更
好。所以，我们在遣散费上做了一笔交易。就像我说的，我付的钱比任何人都多。所以这并不完全是学术性的。
《可口可乐帝国：一部资源掠夺史》《可口可乐传:一部浩荡的品牌发展史诗》
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罗伯特戈伊苏埃塔/郭思达 (Roberto Goizueta)
美国耶鲁大学化学专业
1954 年，古巴哈瓦那可口可乐公司的技术部门工作
1960 年，携妻子逃离了古巴，进入了美国可口可乐公司
1981 年，接任可口可乐公司总裁兼CEO
1982 年，引入减肥可乐，成为经典可口可乐之后的第二大单品
1985 年，引入的新可乐(New Coke)一败涂地
1982 年，以7.5 亿美元收购了哥伦比亚电影公司
1989 年，以15.5 亿美元将该公司出售给索尼公司
1997 年10 月18 日，美国可口可乐公司董事长罗伯托·戈伊苏艾塔，因肺癌引起并发症去世，终年65 岁。
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小赫伯特·艾伦(Herbert Allen Jr.)
1962 年，毕业威廉姆斯学院
1966 年，接替哥哥成为艾伦投资公司总裁，专门从事企业并购
1973 年，艾伦公司购买了哥伦比亚影业控股权
1982 年，艾伦公司发起太阳谷会议，可口可乐公司7.5 亿收购了哥伦比亚电影公司，小赫伯特·艾伦加入可
口可乐董事会
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唐纳德基奥(Donald R. Keough)
1981-1993，担任可口可乐公司总裁、首席运营官COO 和董事，CEO 郭思达副手
1993 年，担任投资银行艾伦公司的董事长
2004 年，再次当选可口可乐公司总裁。
著有《管理十诫》
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道格拉斯
·
伊维斯特(Douglas Ivester)
美国佐治亚大学财务专业
1979 年，进入可口可乐担任财务总监助理
1983 年，出任财务总监
1989 年，出任可口可乐公司欧洲分部的总裁，柏林墙于当年11 月份倒塌之时迅速占领东德市场
1990 年，出任可口可乐美国本土的总裁，一年内每周六上午向全球营销主管学习市场营销
1994 年，伊维斯特出任总裁和营运总监，管理日常事务(可口可乐公司的五大洲地区总裁和全球营销主管向他
报告)，戈伊苏艾塔负责可口可乐的整体战略规划
1997 年10 月23 日，道格·伊维斯特就任第10 任可口可乐公司董事长，同时辞去其所担任的总裁一职。
1999 年6 月，可口可乐遭遇了历史上最大的一次召回事件
1999 年10 月，危机公关欠妥不堪压力提出辞呈。
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道格拉斯·达夫特(Douglas Daft)
1969 年，可口可乐做计划员
1977 年香港远东地区市场计划经理
1984 年中国、新加坡和印尼业务的地区总裁
1988 年日本分部总裁
1991 年亚特兰大总部任太平洋地区集团总裁
2000 年2 月17 日出任可口可乐公司总裁
2004 年2 月19 日
任职期间，可口可乐公司进行了大刀阔斧的改革，目的是向其在全球的200 个销售市场放权。代价是让数以
千计的人失业，其中包括几位资深经理。加强了和可乐罐瓶提供商和其海外经销商的关系。一手解决了公司黑人
员工控告可口可乐种族歧视的案件。
<可口可乐信任危机>
1999 年的6 月，比利时的120 位市民在喝完他们的可乐之后，都出现了不同程度的呕吐，头晕头痛，中毒的
迹象。同样的情况也发生在法国，他们受害的人数是80 多人。可口可乐公司出面后，先是查清楚了这两个地方可
乐出现问题的地方：比利时是因为包装瓶加注的二氧化碳受到污染，而法国则是因为储藏车间杀菌剂污染了外包
装瓶。随后，他们收回了比利时和法国的部分产品，注意只是部分。他们的总部高层管理思想全部出了问题，没
人在这个时候认识到事情的重要性，他们没有积极措施的发布，只是在自己的官网上发表了一份正规到只有专家
才能看清楚的专业词汇，他们的公司没有人站出来道歉，没人表示关切。民众们一看可口可乐这副态度，一下子
就把所有的炮火都对准了它，而百事可乐这时候可高兴坏了，他们开始抢占可口可乐空缺和退出的市场。
此时的比利时政府刚刚因为之前发生的一个食品安全事故受到了民众的严厉批评，眼下他们正在想着如何向
人们重新展示自己的形象呢？而可口可乐却有干了这样的事情，这不是硬生生的往枪口上撞吗？他们立刻下达了
一个措辞严厉的文件，要求他们必须收回所有的可乐并停止销售，而法国政府一看当然也不能认输，也要求他们
照办。而媒体在一边疯狂煽风点火，不断追进报道，可口可乐的百年招牌一下子就被架在了火上。
这时候的可口可乐的总部才知道了事情的严重性，1999 年6 月17 日，董事会主席和CEO 道格拉斯·依维斯特
立刻就赶到了比利时开了新闻发布会进行道歉，他们许诺每个比利时的家庭都会得到一瓶可口可乐，6 月18 日他
们又花了不少的钱才把自己的道歉信登满了比利时各大媒体的头条。与此同时，可口可乐公司宣布，将比利时国
内同期上市的可乐全部收回，尽快宣布调查化验结果，说明事故的影响范围，并向消费者退赔。可口可乐公司还
表示要为所有中毒的顾客报销医疗费用。可口可乐其他地区的主管，如中国公司也宣布其产品与比利时事件无
关，市场销售正常，从而稳定了事故地区外的人心，控制了危机的蔓延。此外，可口可乐公司还设立了专线电
话，并在因特网上为比利时的消费者开设了专门网页，回答消费者提出的各种问题。比如，事故影响的范围有多
大，如何鉴别新出厂的可乐和受污染的可乐，如何获得退赔等。整个事件的过程中，可口可乐公司都牢牢地把握
住信息的发布源，防止危机信息的错误扩散，将企业品牌的损失降低到最小的限度。随着这一公关宣传的深入和
扩展，可口可乐的形象开始逐步地恢复。不久，比利时的一些居民陆续收到了可口可乐公司的赠券，上面写着："
我们非常高兴地通知您，可口可乐又回到了市场。"孩子们拿着可口可乐公司发给每个家庭的赠券，高兴地从商场
里领回免费的可乐："我又可以喝可乐了。"商场里，也可以见到人们在一箱箱地购买可乐。中毒事件平息下来，
可口可乐重新出现在比利时和法国商店的货架上。从第一例事故发生到禁令的发布，仅10 天时间，可口可乐公司
的股票价格下跌了6%。据初步估计，可口可乐公司共收回了14 亿瓶可乐，中毒事件造成的直接经济损失高达
6000 多万美元。比利时的一家报纸评价说，可口可乐虽然为此付出了代价，却赢得了消费者的信任。
芒格：总的来说，基于它对公司主要负责人的离职补偿方式，我认为美国公司制造如此多的敌意是错误的。
但
这个增加的补充条款确实让人抓狂，在我看来，这是很愚蠢的。
我已经看到公司在他离开后，准备帮助他填报
未来10 年的纳税申报单等等。总的来说，我认为这给股东留下了糟糕的印象。我认为美国企业这么做是疯狂的。
这些该死的投资顾问竟然给客户推销这种玩意。(笑声)
巴菲特：我同意查理的看法。我们在伯克希尔没有类似的合同，没有这些条款，经营一家公司其实非常容
易。我们有很棒的管理者。我们之间有一些东西可以叫做契约——我们已经和他们达成了协议，我们做出了补偿
安排等等。但我不记得有任何一个和我们在一起的人，曾经请过律师让我们落实到纸面上。过去我们这样做的效
"我认为过去20 年的代理陈述，来源于人们看到竞争对手或在一些类似的公司的代理陈述后，然后对他们的律师
说："好吧，JoeBlow 得到了这个。那为什么我不能拥有它？"情况只会变得更糟。
我从未见过薪酬顾问进入一家上市公司，提出一项净降低薪酬成本的计划。我看到各种各样的人从公司离职
却赚了很多钱。但市场上往往没有人愿意以半价、四分之一或十分之一的价格雇佣他们。
我想说的是，这显然不
是一个市场体系。
CEO 薪酬不是一个市场化体系。
它不需要经过市场检验。我不知道你是怎么想的。但这似乎并
没有给股东带来太多困扰。
芒格：噢，沃伦，我觉得这让他们很烦恼。只是他们感到无能为力。
巴菲特：是的，但机构股东可以改变薪酬顾问体系。我猜测，排名前30 位的机构可能控制了美国三分之二的
大公司。但他们似乎并不那么在意。实际上，他们通常把时间花在我认为是无关紧要的事情上。他们谈论其他事
情。他们例行公事的参与公司治理，坦率地说，这与公司的表现毫无关系。他们似乎忽视了这些问题。
但你知道，我们有足够的人才来经营伯克希尔。所以很遗憾，我们不能在这方面为这个规则的改变做出贡
献。我们将一直理性地管理伯克希尔。我们没有聘请薪酬顾问。我们也没有失去任何一位重要的管理人。
5、我们不需要经济学家
股东：我是黛安·瑞恩，来自堪萨斯州的PrairieVillage。这是我第四年参加股东大会了。我想说，每一年，我
都觉得我学到了更多。我的问题是，您认为今年全球经济会出现通缩趋势吗？如果有，你的投资建议是什么？
巴菲特：戴安，我对宏观经济问题不在行。我已经证明了，在过去的20 年里，我对通货膨胀过于担心。幸运
的是，这并没有什么不同，事实上我在这一点上的判断是错的。所以我并不认为我的判断比你的好，在评估未来
全球价格方面。我的观点是，
世界不会陷入通缩
。但是，我并没有因为我过去的经济预测赢得任何星星。我的经
济预测的好处是，即使我做了预测，我自己也不会注意它们。(笑声)
我们选择投资的方式就是不考虑宏观因素。
查理和我观察一家公司，要么全盘买下它，要么通过股票市场买
下它的一部分，但对于宏观我们从不参与讨论。我的意思是，我会经常和查理打电话。最近几个月我就和查理打
是很好奇，为什么最初它们要请经济学家做预测？是因为他们做了什么特别的贡献吗？经济学家走进来说，"我认
为今年的GDP 将是4.6%而不是4.3%。"那又怎样？银行都应该尽力把每一笔贷款都贷出去，应该以尽可能低的
成本吸收存款，应该尽可能地削减成本……而这些经济预测与银行的经营业务都无关。但是，这种宏观预测很流
行，每家银行都有自己的经济学家和经济预测部门。当一个大客户来的时候，他们会带经济学家一起去吃午饭，
而我总觉得他说的都是一堆废话。
所以，如果哪天我们在伯克希尔有一个经济预测部门，那就卖空我们的股票吧。(笑声)查理？
芒格：……(一直在吃花生脆)
巴菲特：哦，好的。查理的答案是，他宁愿吃花生脆。(笑声)
6、学习你所欣赏的人的优秀品质
股东：巴菲特先生，芒格先生好。我的名字是亚伦·韦克斯勒。我来自加利福尼亚的圣玛丽亚。我的问题分为
两部分。第一部分是，当你和比尔·盖茨有一个电视节目前一段时间，你被问及的人有不同的榜样。你说，"如果我
知道一个人的榜样，我可以很好地描述他是什么样的人，他有什么样的未来。"巴菲特先生，我的榜样是沃伦·巴菲
特。你觉得我有机会吗？(笑声)
巴菲特：我希望你选择我的依据是你希望自己能活到高龄。我想这就是我在年会上带来的意义。(笑声)
拥有正确的榜样是值得的。我很幸运，在我很小的时候，我就有了一些英雄，随着我的成长，我还培养了更
多的英雄——他们都很棒。他们从未让我失望。它会让你经历很多。我认为，很自然地你会模仿那些你确实尊敬
的人，尤其是如果你在足够早的年龄就这么做。所以，如果你能影响一个5 岁、8 岁或10 岁孩子，给他树立正确
的榜样，这将产生巨大的影响。当然，事实上，
每个人的榜样都是从他们的父母开始的
。所以父母将会对他们产
生巨大的影响。如果父母是一个很好的榜样，我认为这对孩子来说将是一个巨大的好处。
我认为有正确的榜样比
生活中其他很多事情都重要。
就像我说的，随着年龄的增长，我学到了更多的东西。它会影响你的行为。我对此
深信不疑。如果你想要多进步一点，这取决于你的个性，比你你崇拜的那个人。
因为长大以后很难改变自己的行为。反过来想其实也可以。根据查理的理论，你可以找到你不喜欢的人，然后
说，"我不喜欢这些人的什么地方？"然后你可以检视自己。你知道，这需要一点性格的力量。你可以看看自己的内
心，然后说，"我身上有这样的东西吗？"本·格雷厄姆做到了。本·富兰克林做到了。这并不复杂。
你可以更简单地尝试找出你觉得值得钦佩的地方，然后决定，你真正想要钦佩的人是你自己。你要做到这一
点，
唯一的方法就是模仿你欣赏的人的品质。
查理？(掌声))
芒格：是的。同样，也没有理由只寻找活着的榜样。其实，过世的杰出者是最好的榜样。而且，如果你想要
的只是一个榜样，你最好不要把自己局限于活着。一些最好的榜样已经去世很久了。(笑声)
巴菲特：查理读过的传记可能比在座的几个人加起来还多。然后他把这付诸实践。正如之前有人提到的，珍
妮特·洛尔今年晚些时候将出版一本
《Damn Right》2003(查理芒格传)
。这样你就能读到查理生活中的所有秘
密。(掌声)
7、巴菲特和芒格对管理美联储没有兴趣
股东：下午好，先生们。我是来自内布拉斯加州奥马哈的GaryBradstrom。我的问题是，如果艾伦·格林斯潘
决定退休，那份工作被提供给你们，你们会接受吗？
巴菲特：嗯，我可以很快的告诉你我的答案是：不！(笑声)我想查理会给你他的答案。
芒格：我会更快地说"不"。(笑声)
巴菲特：我们给了你非常明确的答案。当然，仅仅这一点就会使我们失去在美联储工作的资格。(笑声)艾伦曾
对一位参议员说的，他说："既然你把我的话说得如此准确，你一定是误解了。"(笑声)
我想你在生活中找不到一份对我们俩都有吸引力的工作。事实是，我们玩得太开心了。我是说，我们有世界
上最好的工作。
一年中的每一天，我们都与我们喜欢、欣赏和信任的人一起工作。我们想怎么做就怎么做。
我们
应该对此付钱，其他一些CEO 也应如此，我们都应该付钱才能得到这份工作。这真的很有趣。我经常想，如果你
有一个密封的信封，你让薪酬委员会来填写他们会付多少钱来改变这个职位，然后你让CEO 也来填写他在离开公
作。查理，你有什么要补充的吗？查理有很多其他工作。他经营着一家医院和其他一些东西。他可以告诉你它的
奇妙之处。查理？
芒格：有句老话说"他像财政部长一样在货币贬值前夕撒谎。"我从来不想做一份要求说谎的工作。(掌声)
8、伯克希尔是"商业博物馆"
股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫诺曼·伦特罗普。我来自德国波恩。非常感谢您昨天和今天耐心的倾听、
回答和分享。我从1992 年起就是股东了。这是我的第一次会议。我是受罗伯特·迈尔斯(Robert Miles)
《拥有伯克
希尔的101 个理由》
(101 Reasons to Own the World's Greatest Investment)一书的启发来到这里的。我听你
说，你选择优秀人才的原因是，这是对事业的热爱，而不是对金钱的热爱。现在伯克希尔越来越多地收购公司，
我想听听你对公司理念的看法。在这个问题上，你如何确定这管理层对公司是真爱，以及你如何挑选人。
巴菲特：这是个好问题。我不知道该怎么回答。也许查理会在我跌跌撞撞的时候想要回答。
在判断人方面，我想我能做得很好。
但是我不知道如何告诉别人如何用这些标准来选择经理：他们到底是喜
欢这个行业还是他们喜欢钱？这一点是非常非常重要的。因为我们会一直关注这一点——
如果你周围的人只喜欢
钱，他们会做一些我们不愿与他们有联系的事情
，你可能会在上市公司看到。
另一方面，如果他们喜欢这个生意，我们要告诉拥有者，"你们家族50 年来一直用心经营这个企业，也许你
们的父母，甚至祖父母都是如此。"我们正在收购的企业之一是第四代接班人。事实上，我曾经在1967 年对杰
克·林沃尔特这样说过。我对杰克说，"你想把这个卖了吗？你真的想就这样处理掉你的公司？这可是你的创作，你
的画。或者你想让某个26 岁的信托人员在你死后的第二天做这件事？"
由谁来处理这幅他自己创作的杰作，对他
来说是很重要的。
我告诉他，如果他们想把它放进我们的博物馆，我们会确保，它不会被转手，它会得到适当的
尊重，你可以继续画它。我们不会告诉你用红色代替黄色或用其他类似的颜色。即使它现在已经是一个杰作，但
你可以继续添加创作。所以我们认为，
我们是商业的大都会博物馆，
我们可以得到真正优秀的作品来陈列在我们
的博物馆里。但是，如果我们做同样的事情，
我们必须为这些商业画家提供我们想要的那种博物馆。
买他们的股份都没有兴趣，因为我们不希望在我们的余生中与那些愿意这么做的人在一起。
如果有人热爱他们的事业——正如我爱伯克希尔一般，这是我在一段时间内创造的"一幅杰作"——那它对你
来说是有意义的。有些人喜欢装饰他们的家，有些人喜欢各种不同的东西，比如高尔夫球等等。而我们中的一些
人从创业中获得了成功。那对于这个企业而言，它最终找到了什么样的家，那是非常重要的。
在很多情况下，总有一天，会因为遗产税，或者因为孩子们相处不好，或者其他什么，人们需要做些什么的
时，但往往创始人或管理层，他们不想就这样把它拍卖掉，而我们伯克希尔正是一个很好的家。我想我能很好地
看出创始人卖掉生意的动机是什么。到目前为止，我们做得很好。我们当然犯过错误，这是毫无疑问的。
而在某种意义上，我认为这些年创始人们得到的越来越少。一般来说，我们对创始人感到失望的情况非常非
常少。我们有时在经济上是错误的，但那是我们的错误，不是他们的。我们很少看错人。我希望我能给你一个清
单，然后你可以把它记下来，"这个人喜欢钱。他将在六个月后离开。而这个人热爱这个行业。所以，只要我让他
去做他喜欢的工作，欣赏他所做的一切，公平对待他，他就会尽可能地留在这里。"
查理，你有什么办法把这些人分开吗？
芒格：我认为我们的文化非常古老。换句话说，
我认为我们的文化是本·富兰克林和安德鲁·卡内基那种非常老
式的文化。
伯克希尔令人惊讶的是，这些非常过时的想法仍然行之有效。你能想象安德鲁·卡耐基找一个薪酬顾问
或者一个投资银行家来告诉他是否应该再买一家钢厂吗？(笑声)我们很少被模仿。
我们正在模仿一个已经过去很长
一段时间的行为。但是，我不认为我们收购的很多企业都像我们一样古怪和过时。
我希望我们继续这样做。
巴菲特：查理，他们就坐在那里。(笑声)
芒格：是的，是的。但是我认为企业是有标准的。比如喜诗糖果就有自己的标准，它有自己的个性。维护标
准是很重要的一部分。
巴菲特：查理说中了一件事。
让投资银行家或其他人来评估你将要购买的业务，这种想法让我们觉得很愚
蠢。
如果你对一家公司的了解还不足以让你决定是否自己购买它，你最好把它忘掉。这没有道理。(掌声)你让一个
是资本配置的重要组成部分。因为我们没有能力自己管理企业。
我们需要有人管理业务，我们从那些留下来的人
那里得到了很多，他们为我们做了很多工作。这也让生活变得容易多了。
9、没人能看清科技企业的未来
股东：我在内布拉斯加大学奥马哈分校任教。我教戏剧，这也是世界上最伟大的工作。我不得不说，我喜欢
你们每年的"演出秀"。非常感谢。我有很多问题要问这些坐了三四个小时的人。我有三个不相干的问题。
巴菲特：好吧，但我们一次只回答一个。
股东：说到这些科技股，你说你不了解它们。但我不能想象你真的不理解它们。
巴菲特：哦，我们了解它的产品，我们了解它对人们的影响。我们只是不知道10 年后的它是什么状况。我的
意思是，你可以理解所有的品类——你可以理解钢铁、你可以理解房屋建筑。但如果你看着一个房屋建筑商，试
着想想它在5 年或10 年后会变成什么样子，它的经济效益会如何，那是另一个问题。我想说的是，
这不仅仅是要
理解它的产品、理解它的渠道，还要理解10 年后它会如何——这是我们所考虑的。
股东：我理解，我并不是在要求你去投资科技股，我很高兴你没有，否则在过去的几个月里，我可能会出现
心脏病。
巴菲特：我们也会。
股东：所以你的预测是你不会试图去理解科技股。你认为它的未来是不可理解的吗？是这样吗？
巴菲特：
我看到的每一家企业，我都会思考它的经济特征。这是我的天性。这是也查理的本性。任何其他人
向我谈起一家企业，我都会思考它的商业逻辑。
实际上，当安迪·格罗夫和鲍勃·诺伊斯(英特尔创始人)在1968
年、1969 年开始创立英特尔时，我就认识诺伊斯了。所以，并非我们不去尝试理解科技股，只是我们无法理解科
技企业，
我们看不清它们的未来
。对我们来说，有许多事情超出了我们的理解范围。
股东：你认为没人可以真正理解未来10 年科技企业的发展前景？
巴菲特：是的。巧合的是，我的朋友比尔·盖茨也这么说。实际上，鲍勃·诺伊斯或者安迪·格罗夫也会这么认为
换个说法。假设你走出这栋楼，被一辆公共汽车撞了——在这样的时刻，你会给持有伯克希尔股票的人什么样的
建议？
巴菲特：这是对我的终极考验。因为我的财产有99.75%投资在伯克希尔。考虑到已经做出的安排，考虑到我
们所拥有的企业，考虑到我们现有的管理人员，我会觉得很舒服。但没有人会比我受那辆卡车的影响更大，更不
用说在其他方面了(笑声)。这是我脑海里的第一个想法。这对我来说比其他任何人都重要。我对目前现状很满意。
董事们对这个问题也会和我一个态度。但世界将继续前进。生意还会继续。我认为你们将得到很好的管理。
10、收购《奥马哈世界先驱报》不感兴趣
股东：考虑到你对报纸的评论，我们可以假设你可能不会买《奥马哈世界先驱报》吗？
巴菲特：我认为这是一个合理的假设。但不管我对报纸的看法如何，这可能是真的。因为他们不会卖。
查理，你有什么要补充的吗？
芒格：《奥马哈世界先驱报》的故事很有趣。事实是，如果沃伦在20-25 年前收到《奥马哈世界先驱报》的报
价，他肯定会欣然接受。现在他不想要了。这并不是因为经济原因。
巴菲特：没错，这是毫无疑问的——我从来没有得到过，也永远不会得到。它的所有权已经确定了，但查理
说的是真的。如果它仍然属于个人所有，而且出于经济原因，他们想把它卖给我，我也是不会买的。由于其他原
因，我不想买它。
芒格：但是你现在不会想买它，因为一旦你买下，你以后的生活会更不愉快。并且会有更多的人来找你。
巴菲特：拥有《奥马哈世界先驱报》对人生没有任何好处。(笑声)
正如查理所说，现在已经不是30 年前我们所想的方式。
芒格：没错。
巴菲特：这就是我们现在想的。
11、互联网对社会有利，对企业不利
巴菲特：这个问题问得好。在我看来，互联网不太可能增加伯克希尔的浮存金成本。它将对我们保险业务的
不同方面产生不同的影响。它将在某种程度上改变保险业，但我不能确切地告诉你是什么。要知道，任何一种渠
道模式都会受到一些改变渠道的经济因素的影响，就像互联网一样。所以毫无疑问，它会产生影响。我认为，最
终，我们在保险集团中所拥有的竞争优势将不会受到互联网的伤害。我认为我们的浮存金成本不会有太大的变
化。但也有可能我是错的。
总的来说，我认为对保险公司来说，宏观经济环境不会有太大的改变。经济状况现在不太好。我认为经济会
在一个范围内波动。不过，我认为我们的竞争优势不会被削弱。但我认为我们未来的浮存金成本，将会比过去更
高。但这是出于互联网以外的原因。我仍然认为，随着时间的推移，我们的资金成本会很有吸引力。
这对我们来说是个好生意。我不认为这对一般公司来说是一个好生意。查理？
芒格：你的问题中隐藏着一个奇妙的问题——
通过互联网提高竞争效率，互联网是否会让美国公司的经营更
加困难，这意味着竞争更激烈，资本回报率更低？我猜答案是肯定的。
巴菲特：我猜也是。我想说的是，总的来说，对社会来说，互联网是一个美好的东西。对于资本家来说，这
可能是一个完全的负面影响。
芒格：因此，你们所有人都可以高兴地看到，
物种的进化会对你们的投资前景产生不利影响。
(笑声)
巴菲特：在我们这个年龄，我们愿意做出这样的牺牲。但我们在你这个年龄，不会这么想。(笑声)
顺便说一句，有很多东西值得思考。如果你分析互联网，你会认为它更有可能降低美国企业的盈利能力，还
是说会改善它。它将提高美国商业的效率。但是，
过去也曾有各种各样的事情提高了美国商业的效率，却没有使
它变得更有利可图。我认为互联网很可能就属于这一类。
到目前为止，它提高了美国企业的货币化价值(科技股被
热炒)。但互联网最终将遵循基本的经济学原理。我认为，这更有可能使美国企业总体上的价值，低于在其他情况
下的价值。
芒格：顺便说一句，(热炒科技股)其实很明显，但却很少有人了解。(笑声)
攻击似乎与来自外部竞争对手的攻击一样厉害，比如管理层采取基于股票期权的巨额回报，本杰明·格雷厄姆说过"
即使是一个很小的洞，也能使巨轮沉没"。现在看来洞变得越来越大。您认为有什么因素能促使现状发生变化吗？
这是否已成为一个日益严重的问题？
第二个问题是，您作为可口可乐和吉列公司的董事，是否在尝试改变这些做法？您预期能取得多大的成功？
他们让你加入薪酬委员会了吗？
第三个问题是，如果这些回报是不合理的，伯克希尔公司是否从中受益了呢？谢谢你！
巴菲特：把城堡继续比喻下去的话，
我们不仅得寻找个坚固的经济城堡，也要寻找负责守护城堡的优秀武
士。因为这非常重要，他正是负责往护城河扔鳄鱼、不断加宽护城河的人。
一个
问题是，"这个武士守卫城堡能得到多少？"
我想，通常来说，在伯克希尔公司你会得到很公平的回报。我
们拥有很多个城堡，而且我们尽力付出公平的回报。但是我认为，
简单在城堡的主人和保护护城河的骑士之间做
划分是不公平的，很难想象今后的薪酬实践会朝城堡主人有利的方向发展。
薪酬刚性上涨的影响令人难以置信。在美国，没有一个薪酬委员能有机会听到一位薪酬顾问说："我认为，你
们的管理层应该与你们签订协议，获取较低的薪酬。"如果没人希望拿到较低的回报，那薪酬的中值就会不断上
升。这些人每年至少碰面一次，他们只是端坐在那里，会有其他公司派出的代理投票人
选出薪酬最高的一个方
案，
其后他们会说，"好的，我们需要至少不差于这个的管理层薪酬方案。要不我们如何吸引人才呢？"
薪酬只会刚
性上涨。
我想这是事实。股东要理解这些现实状况。
不计伯克希尔的子公司，我在19 家公司的董事会担任董事。我最近参加的一次薪酬委员会是在所罗门公司。
我们是三个人，另外两个委员非常不错。所罗门公司的盈利要比去年低1 亿美元左右，而公司薪酬增长了一大部
分。在会上我说无法同意这个方案，所以我投了反对票……但是有2 票赞成，结果是2:1，另外两个人应该是非常
理性的，他们说，"我们怎么才能留住这些人呢？我们怎么能批评我们的管理层呢？"我只是在一个薪酬委员会任
职，他们看到我的所作所为后，一切就结束了。
对薪酬的看法
"。这很容易理解。
有时你会遇上某些特殊的例子，比如，管理Fastenal 公司(全美最大螺丝代理商)的人就非常杰出，但绝大多
数很普通。我不认为这只是金钱问题，有时是自我主义在作怪，
这些人就是不能忍受看到那些比他们做得差的人
拿到了更多的回报。这种攀比是无止境的，这很容易理解。
这
类似于电影演员的排名
，人们关心的是与其他演员
相比，谁排在最前面。只不过在公司中，他们比较的是回报。我很怀疑这种状况会自我改善，查理？
芒格：是的。我们很有信心地预期这种状况会更加恶化，而且这对某些大公司的消极股东而言是非常不利
的。有一个地方我们具备优势：
我们自有的文化和理念不同于其他企业，确实吸引了一些拥有优秀企业的人。
我
们不时找到一些企业家，
我们是他们唯一可接受的买家，他们跟你们一样，不喜欢那些大公司的文化。
这使我们
具备了一个优势。
巴菲特：你问我们对所投资公司的薪酬实践如何积极地发挥作用。我们不会光坐在这里，只是说说我们在其
他董事会上所说的话。我们会尽力以一种自己认为完美的方式来经营伯克希尔公司，也希望可能有人会把它当作
公司的一种典范。
但是到处去公开批评别人并不会起什么作用。所以我们憎恨罪恶，但喜欢罪人。
不过这没有多
大作用。
13、很难预测人口结构将如何影响市场
股东：下午好，沃伦和查理。我的名字是Erras。我来自加拿大马尼托巴省的温尼伯。我是第一次来内布拉斯
加州的奥马哈，第一次听你们现场直播。我的问题是关于你去年11 月在《财富》杂志上发表的一篇文章，你在那
篇文章中谈到了公司收益和市场回报的文章，为股票和市场水平描绘了一幅非常暗淡的前景。
现在，在加拿大和美国，我们看到了人口老龄化，而更重要的是，大部分人口在同一时间达到了储蓄的顶
峰。加拿大和美国的大部分人，特别是22-55 岁的人，都担心他们没有足够的钱来支付退休费用，更别说他们自
己会如何了。这是一个重大的危机。因此，我想，这部分人将会投资股票，而不是固定收益工具，以获得必要的
长期回报率来为他们的退休储蓄提供资金。许多人呼吁在未来5 年、10 年、15 年通过股票和共同基金向市场注入
私人储蓄率，现在并不高。其实它不需要很高。总的来说，
我们的社会保障体系，就是将社会的总产出，在
退休的人和工作的人之间做分配。
退休的人在退休之前，也在一直工作。无论年轻人还是老年人，在他们的退休
年岁里，对他们来说最重要的一件事就是蛋糕一直在变大。这样就很容易解决退休金不够的问题。
我说的"缺乏生产力"没有任何贬义。它只与谁在可雇佣年龄、谁不在有关。我们的社会将会做得非常好，因为
它能够在人们缺乏生产力的时候照顾他们。很明显，
随着人们寿命的延长，退休年龄应该有一个转变。毫无疑
问，在定义什么年龄是有生产力的，的确应该有一个转变
，因为65 岁退休是在1930 年代决定的。而我认为这种
情况，已经改变了。
现状是，我们的蛋糕一直在变大，这使得问题变得简单。这并不容易，但在我看来，30 或40 年后，这将比
30 或40 年前更容易。因为在商品和服务的人均效率方面，会有更大的进步，
还在工作的人可以以一种比过去更
容易的方式，照顾那些"缺乏生产能力"的人和老年人。
而低水平的产出效率给社会带来了压力。我的意思是，当你
得到非常少的产出，或者在分配上的巨大差异，你会给社会带来真正的压力。
一个产出以每年3%的速度增长、人
口以每年1%的速度增长的社会，将比20 年、30 年、50 年、100 年前的社会，压力要少得多。
我认为，我们将不需要"储蓄大繁荣"。目前的储蓄率对美国来说还不错。查理？
芒格：一般来说，你可以说股票有两种不同的价值。第一种估值就像小麦的价值一样，取决于它对小麦使用
者的实际效用。还有第二种股票估值方式，也就是对伦勃朗的作品(艺术家)的估值方式。在某种程度上，伦勃朗的
画的价值很高，因为在过去，它的价格一直在上涨。
不过，
一旦你将大量具有"伦勃朗"特色的投资方式运用在股市，并以大规模的退休金制度强制购买股票，那按
照过去的历史，你就可以以非常高的价格卖出股票，并且这种情况会持续很长时间。
这就是生活如此有趣的原
因。目前根本不清楚事情会如何发展。目前甚至还不清楚利率水平会是多少。在座的各位都不希望看到3%的利率
再次长时间持续下去。但这是有可能发生的。这将对股票价格产生巨大影响。你生活在一个你无法真正预测这些
宏观经济变化的世界。
芒格：在回答这个问题时，你会发现我们的行为就像我的一位老哈佛法学教授那样。他常说："
让我知道你有
什么问题。我会试着让它对你来说更困难。"
(笑声)
14、巴菲特：关于我如何投资的最好的书
股东：我叫EricTweedie，来自宾夕法尼亚州的Shavertown。再次感谢你们的精彩会议。去年开会时，我妻
子在附近的一家商店买了一本巴菲特前儿媳写的
《巴菲特法则》
(Buffettology)，这本书写得很好，很有意思。它
还试图勾勒出沃伦·巴菲特的投资方式。我的问题是，我不知道你们中有谁熟悉它的内容或者读过它。如果是这样
的话，你认为书中说的，是一种很好的投资方式吗？你可以评论一下。
我的第二个问题与此相关，我想知道巴菲特先生能否谈谈你为什么要购买马萨诸塞州的最初的纺织厂，这是
否代表了你的一个早期的阶段，那时你是一个严格的格雷厄姆式价值投资者，而不是你现在的投资风格。
巴菲特：我想说，关于我的投资研究，最有代表性的书可能是拉里·坎宁安编撰的
《巴菲特致股东的信》
，因为
他基本上是把我的话按照更有条理的方式重新编排了一下，他是从几年前开始编撰的。他书中汇集的东西最能代
表我的观点。
另外，在我们网站上有20 多年的年报，还有《财富》杂志上的文章，各种各样的东西。这可能是一个偏见。
但是我认为，
我自己写的这些观点写得比第三方的人好。
但是具体好与坏，我还是应该让你来做决定。但我确实
认为拉里做得很好，他收集了一些资料，然后按主题重新排列，这样比年复一年的阅读要容易得多。事实上，你
很快也会有一本关于查理的书要读
《Damn Right》2003(查理芒格传)。
我们在年度会议上说过，我们在年度报告中说过，我们确切地说过我们在投资中应该做什么。有些书，试着
把上述资料中的观点单独拿出来，这往往是因为人们在寻找机械的东西或者公式。但在这些背后还隐藏着一些东
西，但我不认为这些书能很好的表达。查理，你读过这些书吗？
芒格：噢，我略读了那本书。我认为这些年来我们所做的，并不是很难做到。这并不难解释。说了这么多，
做了这么多，我想很多人就是不明白。(笑声)正如塞缪尔·约翰逊(Samuel Johnson)说过的一句名言："
我可以给你
股东：我只是想问你能否谈谈你为什么要买下伯克希尔纺织厂？
巴菲特：这就是我不记得的原因。(笑声)
股东：另外，有人拍了拍我的肩膀，让我不要忘记让你们把今年的推荐书目给大家。
巴菲特：我要推荐一本关于查理的书。但我也会让查理推荐一个。
当初购买伯克希尔是一个可怕的错误，也是我的错误。没有人逼我这么做。那是我们过去常说的一种
雪茄烟
蒂式的投资方式
，我们四处寻找可以免费吸一口的东西。你知道，它很潮湿，还有点恶心，但它是免费的。(笑声)
而伯克希尔当时的股价低于营运资本，而且有要约定期回购股票的历史。第一次买入我想应该是每股7.5 美元。事
实上，当时我在办公室里让经纪人买入2000 股。在我看来，这类投资定期会收到一份回购报价。它很可能是接近
于净营运资本——可能是每股11 或12 美元。我们将在收到报价时出售。我们还有其他证券。我们当时就这样又
买了一些股票。然后，我有一次遇到了西布里·斯坦顿，他当时正在经营伯克希尔。他告诉了我，让我成为了知情
人，所以我什么都做不了，但他说他在考虑做一个要约收购。他想知道我们的出价是多少。我记得我说：
"11.375"。他又对我说："好吧，如果我们有一个出价11.375 的要约，你会接受吗？"我说："好的，我会的。"因
为我是内幕知情人，所以，在一段时间内，我不能对股票做任何事情。但后来他提出了收购要约。我记得，我打
开信封，是11.25——具体数字我可能记不清楚了。但我记得，这个价格比他告诉我的和我同意的少了0.125。我
觉得那很讨厌。我很不高兴。然后我买了很多股票。肯·蔡斯主导了这一切。他的父亲有一些家庭成员，他们不是
他的直系亲属，而是有血缘关系的家庭成员，想要卖掉一部分。然后我们就买了。不久之后，我们控制了这家公
司。所以，
如果当时西布里出价再高0.125 的话，我们就不会买下伯克希尔了。
蓝筹印花公司也发生了类似的事
情，事实上，后来还发生了类似的事情。
如果我们不买下伯克希尔，我们的情况会好得多。因为那样的话，像国民保险等公司，我们就不会在一个有
很多其他股东的上市公司中买入，我们会在合伙公司中私下里把它买下来。我们的合伙人会有更大的兴趣。因
此，随着时间的推移，伯克希尔绝对是一个错误的投资工具，因为它并不适合用来收购一大批出色的公司。我们
有趣了。查理，你还有什么要补充的吗？你可以告诉他们蓝筹印花公司的故事。(笑)
芒格：不，一个这样的故事就足够了。(巴菲特笑)但有趣的是，一个错误的决定竟然如此奏效。我们做过很多
这样的错误决定。但我认为，
这是生活中值得记录的重要组成部分。你无法避免错误的决定。如果你能迅速识别
出它们，并采取相应措施，你就能经常化险为夷，就像伯克希尔所发生的那样。
沃伦从纺织业中榨取了大量资
本，并进行了明智的投资。这就是为什么我们都在这里的原因。
巴菲特：伯克希尔是由三家公司合并而成的：多元零售、蓝筹印花和伯克希尔公司。那是三个基石。多元零
售公司的投资始于1966 年，我们在巴尔的摩买下了一家叫Hochschild Kohn 的百货公司，随着时间的推移，这
家公司消失了。幸运的是，在1970 年，我们把它卖给了通用超市。而蓝筹印花公司，我们已经告诉你有关的故
事。所以
，我们从三个灾难开始，把它们放在一起，但效果很好。
(笑声)但是在这样的基础上展开工作是一个错
误。
在这方面不要以我们为榜样。从一个好的业务开始，然后不断增加好的业务。
芒格：但是如何快速识别错误并采取行动，我们可是一个很好的例子。
巴菲特：没错。
16、巴菲特永远不会用伯克希尔的股票换黄金
股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。来自纽约的KathleenLane。我知道你不喜欢推测未来。我很欣赏你
不会这么做，但有些人会。例如，埃德加·凯西(Edgar Cayce 睡眠预言家)就是其中之一。他不预测股票和投资。
但如果他有，他可能会去你今天早上说的那片农田。他有一个梦想，在2158 年，奥马哈将位于美国西海岸。你知
道海滨房产的情况。所以这是个不错的选择。
巴菲特：如果发生这种情况，对我们的巨灾保险业务来说将是件好事。(笑声)
股东：正如你们之前所说，我们生活在一个特殊的时代，尤其是在经济上。你会不时地听到有关全球金融市
场即将崩溃的灾难场景，有人说，我们所知道的世界将产生重大变化，有人说，未来世界的资源将更好地以确保
我们基本生存的前景来衡量，而不是以其作为投机商品的价值来衡量等等——这就是农田再次发挥作用的地方。
我宁愿相信一些优秀的企业的内在价值——这些企业是由优秀的经理人经营的，他们销售人们喜欢买的产
品。要知道，人们已经喜欢买很长一段时间了，然后用他们未来的努力、他们的工资，去买喜诗糖果，或者可口
可乐，或者其他的东西。而不是从南非挖出一些金块，然后送入诺克斯堡(FortKnox 全美最安全的金库)，你知
道，在经历了运输、保险和其他一切之后，价格将飞涨。(笑声)我从来没有对黄金真正感到兴奋过。我的父亲是一
个非常热衷于金本位的人。我在一个崇尚黄金的家庭长大，即使不拥有黄金，但我已经给过它机会了。
我一直不明白黄金的内在价值是什么。你知道，我们会在波仙珠宝卖给你一些，但我永远不会用股票去交
换。
用"生产性"资产去交换"非生产性"资产的想法对我来说很陌生。
就预测市场而言，它一直都有市场。人们喜欢听预言。如果我说我今天要提供一些预测，我们估计会有100
万人在这里。我的意思是，他们渴望在高级俱乐部或策略会或其他什么地方得到预测和演讲。人们就是喜欢这
点。这就是整个行业建立的基础，你知道，从华盛顿出来的人们喜欢谈论政治预测，而我根本没有在报纸上读到
这些。因为
各种预测基本上只是空虚填充剂。
你提到了埃德加·凯西。本·格雷厄姆很了解他。但我从来没见过他说他的东西有用。世界上将会有一些巨大的
惊喜。这是毫无疑问的。但我不认为押注于某个特定的市场是一个非常明智的策略。事实上，在超级巨灾方面我
们乐意与它对赌。我们确信，在未来50 年里加州将发生7.0 级或更大的地震。但我们不知道它会在哪里、在什么
时候发生。如果明天发生这样的事，我们也愿意为此出一大笔钱。因为人们确实担心灾难。在这种情况下，这种
预测是完全正确的，具有保险价值。但在我们看来，
预测根本不是正确度过经济生活的方式。
查理？
芒格：我想，一个单身母亲想要拥有黄金的时候，可能是她面临1939 年在维也纳的犹太人那样的情况，或者
类似情况——你可以想象，在某些情况下，某种形式的可运输财富比如黄金，会比其他任何东西都有用。但如果
没有这些极端条件，我认为黄金毫无用处。
巴菲特：
除了逃离这个国家，很难想象还有什么别的事情能让黄金作用巨大。
不过，查理和我都没有想过要
逃离这个国家。尽管如此，我必须说，我认为有一件事是应该受到谴责的，那就是那些在美国赚了很多钱的人，
股东：你好，沃伦，查理。两个问题。有没有人蠢到把伯克希尔以每股不到4.5 万美元的价格卖给你？
巴菲特：我们没有回购任何股票。
股东：我的第二个问题是关于浮存金的。对伯克希尔来说，上市的大部分时间浮存金的成本都很低，可能除
了去年以外，其他年份的成本都为零以下。当你从内在价值的角度考虑浮存金时，你心中是否有一个想法——当
你增加新的浮存金时，它将增加多少伯克希尔的内在价值？
巴菲特：我们有时会有意识地以一定的成本增加浮存金。有时则获得免费的浮存金。实际上，
我们每笔浮存
金的成本都不一样。
在过去的一两个月里，我们进行了一些交易，
我们将接受一些成本高于零的浮存金。
但这我
们可以接受，这些浮存金不可能以零成本获得它。与此同时，我们也在创建接近零成本或成本为负的浮存金。所
以很明显，如果这是我们获得浮存金的唯一方式，那我们愿意接受成本略低于国债利率的浮存金。我们不想因为
一笔交易而提高整体浮存金的成本，因为这会对其他交易产生影响。
关于浮存金，如果你看一下我们的历史记录——我们未来的记录可能不那么好，重点是获取它的成本以及浮
存金的绝对增长额。如果你告诉我，
我可以增加以3%的成本增加500 亿美元的浮存金，那我会毫不犹豫的接
受。
同时，任何时候，我都愿意以零成本增加100 亿美元。在保险行业，我们有很多种方式来增加我们的浮存
金。通常，这些方式之间不是互相排斥、非此即彼的。相信我，我们花了很多时间思考这个问题。只要我们继续
经营伯克希尔，我们就会继续这样做。这是我们战略的重要组成部分。查理？
芒格：我很惊讶我们的浮存金能够做得这么好。我已经从内部观察了很长一段时间。这是一件非常美妙的事
情，以低于国债利率的成本，产生了数百万、数十亿、甚至百亿美元的浮存金。这让其他人太羡慕了。
巴菲特：当然，
在获取浮存金上我们是充满竞争的
。有很多人也在以类似的方式思考这个问题，并且可能观
察到了我们所做的一切。就像资本主义的其他一切一样，这里充满了竞争。
我们认为我们在几个非常重要的方面有优势。我们认为，就我们所知，
这种优势是可持续的
。我们将尽我们
所能推动这一进程。然后我们会看到它的走向。10 年或20 年前，我根本不知道我们现在会发展的这么好。但我
是一个非常小的企业，我们会发现很多事情是很有意义的。
18、芒格谈WESCO 的继任
股东：来自纽约的JamesPan。我有一个关于威斯科金融公司的问题，它是你们控股80%的子公司，我有几
个问题。第一个问题是，我上次检查的时候，它低于内在价值。鉴于威斯科金融公司的大部分资产都与房地美捆
绑在一起，而房地美未来几年的内在价值可能会在20%左右的增长，你将如何处理内在价值与当前价格之间的差
距，以及两到三年后内在价值会是多少？威斯科金融公司是否有接班人计划，或者有类似的轮岗计划？
巴菲特：查理是威斯科公司的老板。所以这个问题他来。
芒格：我们几乎没有关注威斯科公司股票的价格。对于威斯科金融公司的股东来说，通过购买几股威斯科金
融公司的股票而获得任何有意义的收益的机会是如此之小，以至于我们都懒得去想它。对于接班人，我想说，我
们正逐渐地使我变得如此无用以至于我不会被想念。(笑声)
巴菲特：是的，顺便说一句，你提到威斯科公司的内在价值被严重低估了。我不确定是不是这样。查理，你
在这方面比我更在行。
芒格：当然没有很大的差距。而且，我们不会花很多时间去想那些几乎不赚钱的事情。(笑声)
19、芒格：EVA 评估是"胡说八道"和"中世纪神学"
股东：大家好，我叫JasonTang，来自密歇根州的特拉弗斯城。在我提问之前，我想知道你们明天9：30 会
来这里回答更多的问题吗？(笑声)我的问题是，我最近读了一本书，《追求价值》，作者是来自SternStewart 咨询
公司的BennettStewart。我想和你们谈谈，对不同的估值方法怎么看？尤其是EVA(经济增加值)，以及它该如何
和其他指标相比？那个价值基准更有效？比如P/E，或者市净率，或者市销率。我注意到这本书中使用的语言和你
们写作中使用的语言非常相似。如果可以的话，我想请你们谈谈EVA。
巴菲特：查理，你来谈谈？
芒格：我认为EVA 有太多的"胡说八道"和废话。(笑声)
自己在EVA 方面有一个很好的很长的记录，这是正确的。
但现在学术界评估的EVA，作为一个整体来看的话，是
没有意义的，就像中世纪的神学。(笑声)
巴菲特：我喜欢查理刚刚说的第二段话。(笑声)
20、关于微软和比尔·盖茨
股东：下午好。我叫斯图尔特·哈特曼，来自爱荷华州的苏城。首先对不起，我要感谢两位允许伯克希尔的几
名员工北迁跳槽到苏城。我现在与科里·雷恩和马克·西斯利合作。他们都很棒。你在训练他们方面做得很好。
巴菲特先生，你认识比尔·盖茨好几年了，和他在一起的时间可能比在座的各位都要长。你愿意和我们分享一
下你们的关系是如何开始的，以及你们和盖茨先生的关系是如何发展的吗？
考虑到他的垄断优势，你认为他能在政府和州政府目前的反垄断诉讼中为公司辩护吗？在你看来，政府和各
州获胜并将他的公司分割成小块的几率有多大？另外我想我该问一下芒格先生，我们能不能了解一下公司的白银
头寸以及它的未来？(笑声)谢谢芒格先生给我打开了投资的大门。
巴菲特：好吧，他也可以关闭它们。(笑声)就比尔要做的事而言，我真的不太想评价。事实上，我认为对于微
软将要做什么，他和史蒂夫·鲍尔默都直言不讳。所以我不想尝试重新措辞，修改它或做其他任何事情。因为他们
知道自己在说什么。我相信他们的话。我真的不应该给它加任何东西。
我遇到了比尔，因为我的好朋友梅格·格林菲尔德是《华盛顿邮报》的社论版编辑(凯瑟琳·格雷厄姆密友)，她
喜欢华盛顿州，在那里长大。10 多年前，她给我打过一次电话。她问，"我能在华盛顿买第二套房子吗？我会把我
所有的财务信息发给你。"我说："梅格，你不需要。"实际上，任何问我他们是否买得起东西的人都能买得起。而
那些不问我的人永远买不起。所以我对她说，"去做吧。这会让你开心的。"她照做了。一两年后，她想让我过去看
看在我温和的鼓励下她做了些什么。所以我去了那里参观。那是1991 年7 月4 日的周末。他们在岛上举行了展
览，她想让我看到一切。当时，她还带了几个人一起。而且，梅格还是比尔父母的朋友。所以我们去了那里，去
了胡德运河，在我回来的时候我们还顺便去看望他们的父母。我认为当时比尔不想来。但是凯·格雷厄姆来了。比
微软的事情。我不太了解。如果我不知道任何私人的事情，谈论它是不对的。
查理，你认识比尔。
芒格：是的。但我也不想替别人说话。只不过，在即将到来的反垄断案件中，我碰巧非常同情微软。(掌声)
至于白银，我只能说，到目前为止，这是一段沉闷的旅程。(笑声)
巴菲特：我想说的是微软的案例。我已经向之前问过这个问题的几个新闻机构表达了我的看法。20 年前，这
个国家对自己在世界经济秩序中的地位确实有一种自卑感。我们当时认为，我们会失去我们的钢铁工业和汽车工
业。我们真的不太明白美国是如何融入这个世界的，在某种程度上，日本人和德国人，都在抢我们的饭碗。你们
很多人都太年轻了，不知道这些。但在座的很多人会记得这一点。我们对这个国家的经济状况感到非常沮丧。
然后信息时代到来了，我们的科技业刚刚席卷了世界。我们目前是第一，我很难想象谁会是第二。在某种程
度上，我应该说，它促成了国民情感的一种改变。虽然我们繁荣的哪一部分是由它造成的，没有人知道。但我想
房间里的每个人都会同意它的重要性。在未来的几年里，这个时代将会变得越来越重要。它将推动世界上发生的
很多事情，让这个国家成为世界的领导者。就像我说的，你甚至看不出谁排在第二位。我们还在更快地前进，以
增加领先优势，带来各种各样的好处。我想我们已经有了一些很好的东西，以至于用其他方式修补它们可能没什
么意义。在我看来，
我不想拿着一把斧子，去分割一家在很大程度上推动这个国家前进的公司。
我不喜欢去"修补"
成功。要知道，(微软)这是一个重要的成功，这是一个非常重要的成功。
对于科技行业，查理和我可能不知道该怎么做，所以我们去买那些10 年或15 年后会可能会表现很好的公
司。我们确实知道一些公司会在未来做得很好——它们会给社会带来巨大的好处，即使它会让企业利润减少，但
会让社会更有效率。这是一个巨大的优势。我希望在这个国家拥有世界上最高效的产业，尽管相对于效率较低的
体系，这可能会降低资本回报率。我想我们俩谁都不会愿意去折腾那些有用的东西。
芒格：如果你从爱国的角度来看，我们在收音机、音响、电视机等产品上完全失败了，在许多其他地方也完
全失败了，在其他主要产业上输给了日本人和其他国家的人，我们终于在一个全新的、美妙的领域——软件领域
取得了巨大的领导地位，而这个领域是全世界都需要的。
而从美国政府领薪水的人有一个聪明的想法：他们应该
价方面，今年会变得更加艰难。我在想，GEICO 在过去几年里所面临的这种艰难的环境，是周期性的吗？还是
说，这里有一些更结构性的东西值得我们关注？
巴菲特：事实上，过去几年的情况非常好。所以我认为这更像是一种常态的回归。整个汽车保险行业的持续
利润远远比我五年前预测的要高。这个行业在一段时间内非常非常幸运。顺便说一句，这对我们来说不一定是好
事。我们本可以赚更多的钱。但是这个行业也有一个大的保护伞——
效率较低的竞争者仍然能赚到钱
。我们觉得
行业低利润是可以接受的。但我们不喜欢在一个行业上有一个大的保护伞，
我们希望效率最高的是那些做得好的
企业，效率较低的是那些有很多问题的企业。
因此，我们对汽车保险业务的利润率下降并没有感到不满。我们认为它们本来就应该下降。
只要我们觉得我
们能以低于100 的的综合成本率去增加投保人，我们就会继续这样做。
而且我们很乐意这么做。我们不会在2000
年赚到和1999 年一样多的钱，1999 年也不如1998 年。但就我们而言，那已经很好了。因为随着时间的推移，
我们将成为低成本的生产者，而这是我们的目标。我认为，我们有很多事情都在朝着我们的方向发展，使我们能
够做到这一点。随着时间的推移，一个庞大行业的低成本生产商会做得很好。
接下来的问题是，我们新吸引投保人并把他们变成我们的客户，是要花钱的。同时，我们还得把他们留住，
而我们每年都会失去一些。在某种程度上，这是一个沙漏问题。但这些都是等式的一部分。GEICO 的经营基本上
是好的。就整体盈利能力而言，它已经不如几年前那么好了，因为整个行业已经没有了"保护伞"。那把伞要离开
了。而它的离开，完全没有伤害到我们。
第二件事是，正如我在报告中指出的那样，与几年前相比，我们在开展调查方面花费更多。我们知道情况会
是这样。从现在开始，三年以后的花费会比现在多。我们相信这部分费用最终会降低。我们认为，
我们可以以更
低的成本吸引投保人，然后以比大多数竞争对手(如果不是全部的话)更低的成本运营企业。
我们打算继续努力。
在年度报告中，我说这个行业的盈利可能会比去年下降3%。如果预测正确的话，那么1200 亿保费的3%就
是36 亿美元的差额。这一点也不困扰我们。事实上，我们不仅会看到行业恶化3%，而且最重要的是，我们会花
非常好的商业模式。虽然不像几年前那么好了，但这可能比几年后的情况要好。而我认为，它仍然远远优于大多
数竞争对手的商业模式。我们的GEICO，是一台很棒的赚钱机器。
我们有个很棒的管理者Tony Nicely——他是世界上最擅长经营这项生意的人。他从18 岁起就在那里了，他
早就对如何经营公司了如指掌。我认识Tony 很多年了。我从来没听他说过不合理的话。这一点也很有趣。如果你
找一群智商140 的人，他们的实际表现是很不平衡的。他们中有90%的时间会说很多有意义的话，而在10%的情
况下，他们的表现会让人发疯。而托尼说的和做的每一件事都是有意义的。他对伯克希尔来说是一笔巨大的资
产。他的商业能力非常非常强大。查理？
芒格：我没什么要补充的。
22、中美能源：很"不错"，但不是"非凡"的回报
股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫安德鲁·索尔。我来自纽约。如果你不介意的话，把你的注意力
转移到中美能源。你说过你有多尊重那家公司的管理层。如果可以的话，你能详细阐述一下，你所看到的中美能
源公司的长期竞争优势，你认为十年后的公司会是什么样的？你希望还是打算让中美能源公司成为美国成本最低
的电力供应商？
巴菲特：对于你们这一代人，就付出的内在成本而言，回报并不会特别高。如果你有一组电厂，在美国，它
们是
相对低成本的发电方式。
但是如果其他人有水力发电站或者其他有内在优势的东西，能够使他们比我们在爱
荷华州用煤发电更便宜，那就去试试吧。作为一个电厂，它的位置相对较好，但是与其他竞争对手相比，要求我
们显著地改变发电成本，我们无能为力。
你不应该期望在一个向全国几乎所有消费者出售一种必需品(如电)的企业中获得非凡的利润。公用事业行业背
后的整个理念，是不允许超额利润。
但就我们的角度来看，我们认为这是一个非常好的业务。但是，这不是那种
可以大放异彩的投资。可以想象，我们将有机会在这个领域做一些非常大的事情，而在某些时候，仅仅因为它是
一个大的领域。在这个领域，你可以开出一张50 亿美元的支票。这可不是简单的糖果生意。
我们确实认为
大卫·索科尔(DaveSokol)已经证明了他的能力
，在他运营的这段时间里，他提出了很多关于做
各种有意义的事情和各种项目的想法。虽然不是每个项目每件事情都能够成功，但是他的击球率非常高。像这样
的好头脑，随着时间的推移，我们期待他会产生更多的想法。中美能源在我看来，很可能会得到一个非常可观的
回报。但我们不应该期望获得非凡的回报，因为这不是那种生意。查理？
芒格：我没什么要补充的。
23、我们的资本实力决定，浮存金投资股票没有限制
股东：巴菲特先生，我叫约翰·谢恩，来自田纳西州的纳什维尔。我想感谢你们取得的成绩，也感谢你们为企
业树立的榜样。我的问题是关于浮存金以及它们是否可以被投资于普通股。在过去的几年里你已经被问过这个问
题了，有一次是我问的，有一次是另外一个股东问的。但是我想知道你是否可以更详细一点。如果我没记错的
话，你曾经说："是的，你可以将浮存金投资于普通股。"我认为这是一个重要的问题，因为它影响了浮存金的内在
价值。如果浮存金被锁定为固定收益，那它的价值就是固定的。但如果它可以在某一时刻进入股市，显然它的价
值要高得多。我很难理解的是，在这种情况下，你是如何有办法保证，投保人的利益会得到保护？比如有一种情
况，你把所有的浮存金都投资在一个估值很低的市场上，但市场估值会变得更低。这仅仅是你拥有的资本规模，
以至于你认为这种情况是极不可能的吗？还是你会用未来的保费收入，来支付索赔？或者说你会借钱来偿还债务
吗？如果你能提供一些细节，也许我们可以更有信心，我们想听听，你是怎么想的。
巴菲特：浮存金的投资不仅仅只限于固定收益证券。
在任何给定的时间段内，任何我们认为最有价值的东西
都可以使用浮存金进行投资。我们能这么说，而其他保险公司不能这么说，是因为我们有大量的资本，加上其他
与保险业务无关的赚钱能力。因此，我们可以将全部资金投入股市。
我们在过去有过这样的经历，或者类似的经
历。我们还可以在经营企业中大量使用浮存金。我们可以在任何有意义的地方使用它。
我们能够做到这一点的唯
一原因是我们拥有非凡的资本。我们没有太多的债务。
我们经营企业的方式，或者说思考方式，可能与90%的管理层不同。我们用合并会计的角度去查看资产，仅
一侧的10 亿美元资产与右侧的10 亿特定负债进行匹配。虽然有一两个例外，但那是我们被要求这么做的。这就
是基本的方法。
所以，当查理和我想到伯克希尔的时候，我们在想，我们怎样才能以尽可能低的成本获得尽可能多的资金，
在不超越我们的能力圈范围的情况下，随时随地的支付给任何人？那么，我们如何以一种对资产最满意、回报最
好的方式进行投资呢？通常是投资股票。过去也是如此，不过有时，我们找不到机会。但毫无疑问，这就是我们
的目标。而且，在几乎所有情况下，浮存金都可以像自有资金一样可用。我们不会在头脑中区分它们。
这种灵活性给了我们一些优势，相对于我们的竞争对手，也许是相当大的优势。查理？
芒格：是的，你可以在迄今为止的成功中看到，我们过去曾使用过这一优势。我们希望在未来继续使用它。
24、LizClaiborne 和JonesApparel 公司(品牌服装)的投资
股东：大家好，我是KevinPilon，来自康涅狄格州的辛斯伯里。我只想说，我真的很期待查理的书。我希望
这本书能包含他发表的演讲——关于你需要理解并在生活中持续应用的多元思维模型。
我有两个问题。第一个问题是，我想听听你对投资LizClaiborne 和JonesApparel 等品牌服装公司的看法。
第二个问题是，我想知道你是否会在当前的喧嚣中评论房地美的未来。正如你们所知，今年又有了新的问题——
比如房地美30 年期债券的回购、如何寻找新的基准、以及财政部说的"房地美的债券没有得到政府的充分信任和
信用支持"等。
Liz Claiborne 美国著名中产阶级女性时装品牌，主要是设计与行销广泛的女装、男装与配件产品，适用的场
合则从正式场合到休闲的穿着都有。公司成立于1976 年，拥有全美最大的销售网络，旗下拥有40 多个品牌。
Jones Apparel Group,Inc.是美国最大的服装集团之一，总部位于纽约，旗下产品包括女士职业运动装、套
装和礼服、休闲运动装及男士、女士和儿童牛仔装、女鞋及饰品。公司寻求多品牌战略，包括Jones New York，
Nine West，Evan-Picone，Rena Rowan 和授权品牌 Lauren by Ralph Lauren 和 Polo 牛仔服。
巴菲特：在这些问题上，我们不能帮你太多。因为我们可能有一些观点，但它们可能是我们不想谈论的事
情。你说的LizClaiborne 和JonesAppare 的投资，是由GEICO 的路易·辛普森做出的决定。路易为伯克希尔旗下
GEICO 保险管理着一个独立的股票投资组合。但很明显，这也是属于伯克希尔的一部分。这个投资组合超过20
擅长资本分配。并且他是我百分之百信任的人。我知道他投资的一般标准，和我的很相似，但不是完全一样。他
对商业很熟悉，和我的很相似，但不完全一样。他管理着一个很好的投资组合。这让我的工作更容易了——我不
用把那25 亿美元加到我本身投资就有困难的其他公司上。
LizClaiborne 的情况有点不同。有一个周末，我接到一个电话，说有人要把它的一部分股权卖掉，问我有没
有兴趣。我记得，我们是周一早上在伦敦买入的。它从未在任何交易所的新闻中被报道。我甚至不太清楚这是怎
么发生的。但是有经纪人在那里安排了交易。他们有一个非常非常好的经营记录。他们自己也在买进自己公司的
股票。而且我喜欢他们经营的生意。
它不是可口可乐式的企业，也不是吉列式的企业，甚至也不是美国运通式的
企业。但是我们以一个非常有吸引力的价格得到了这些股票
。结果很好。
关于房地美的问题，坦率地说，我不想深入讨论。因为这其中涉及到了很多政治。但查理，你有兴趣嘛？
芒格：我想我可以像你一样不回答。
巴菲特：好的。(笑声)
25、通货膨胀有利于能提价的企业
股东：来自纽约Croton 的GareshPaku。我有几个问题。首先是关于继任问题。我只是无法想象你会允许别
人在你的画上画画。所以，你们接班计划的性质是不是更像是博物馆的看门人？还是更活跃的人呢？
巴菲特：它会更加积极。我最不想要的就是一个看门人。我不希望那成为我的遗产。
股东：第二个问题是关于通货膨胀的。虽然我很欣赏你对具体业务的关注，也很欣赏你坚持不去预测，但我
们非常幸运，通胀率连续走低。我想，有这么多钱在房地产、股票和其他资产之间流动的情况下，你是否会担心
通货膨胀？这会对伯克希尔的保险业务产生什么影响？以及你能做些什么来防范这些风险？
巴菲特：就预测通货膨胀率而言，我的记录是很糟糕的。所以，这不是我们做决定时需要考虑的问题。最大
的危险在于——
通货膨胀的加速将导致保险业务中更多的美元交易量。
更多的美元交易量基本上对我们是有好处
的，
即使在定价上可能会有滞后，但定价最终会赶上所有这些通货膨胀。
所以，如果不考虑我要提到的下一个因
GEICO 这样的机构来说，通货膨胀的危险在于，在通货膨胀期间，人们会对所有东西的价格上涨感到愤怒。
面对通货膨胀，有些事情人们可以接受、有些则不行。还有一些事情，是人们觉得自己可以接受，但实际上
他们却无法承担。其中之一，就是上涨的保险费用。当人们看到他们年度预算时，他们可能会对汽车保险费用占
当中的一大部分感到非常不安。因为平均而言，一份昂贵的汽车保险单对每个人都有影响，几乎对这个国家的每
个消费者都很重要。此时，立法机构可能会面临很大的压力，要求保险公司采取各种措施限价，在很大程度上改
变这种情况。这种措施不会减少相互碰撞的汽车数量，也不会减少造成的伤害或其他任何事情。但这将是一种限
制保险公司取得更高盈利的措施。人们会对保险公司的盈利感到不满。这也可能反映出，保险公司要达成为解决
成本急剧上升所需的增长，本身就存在困难。所以我认为，通货膨胀对汽车保险业务是不利的。
我想当我第一次对GEICO 感兴趣的时候——那是在1951 年，我在《我最喜欢的证券》栏目里写过："我认
为他们大约有17.5 万份保单。而它们大概承保了700 万份保单，每份保单大概40 美元一份。"现在，如果我们现
在的承保保单是40 美元一份，根据我们的保费数量，公司的价值会比现在的价值低很多。
不管怎么说，它最终从
40 美元的平均价格涨到了1100 美元的平均价格，与此同时，并未发生什么重大风险。
通过通货膨胀和一个伟大的商业模式的结合，如果它在这个过程中没有被摧毁，并且能够继续以美元计算，
那么它将变得更有价值。不过，我更喜欢一个没有通货膨胀的环境。随着时间的推移，这对整个世界都有好处。
这就是我们希望的方向。
到目前为止，我们是否会有这样一种毫无根据的恐惧——即过去15 年存在的那种状况可能会导致通货膨胀的
再次爆发呢？到目前为止，它还没有。我和你一样不知道接下来会发生什么。查理？
芒格：我也什么都不知道。(笑声)
26、国际扩张：有趣但不容易
股东：下午好，先生们。我叫齐克·特纳，目前正在印第安纳州泰勒大学完成我的大四学业。再过四个周，我
就离开那里了。作为一个学习金融的人，我非常感谢您对学术界投资教学的评论。金融在这方面还有很长的路要
并将继续对我们今天所知的商业模式产生重大影响。现在，除了某些增长机会外，这可能对喜诗糖果或内布拉斯
加州家具商城等公司的影响较小，但对吉列和可口可乐等公司产生了、而且可能还将继续产生巨大影响。而这些
公司在国际市场上占有重要地位。
我的问题是，在国际扩张的情况下，你们的方法有什么变化吗？我特别感兴趣的是，在理解商业模式、理解
经济未来以及与国际形势相关的经济风险方面是否有更大的困难？此外，您是否积极寻找全球投资机会？
巴菲特：很显然，我们喜欢那种
现在就是好企业、并且能以类似的商业模式进行大幅国际化扩张的公司。
对
于任何在美国已经存在了很长时间的企业来说，在世界其他地方可能都比在美国有更多的机会。
可口可乐在美国国内做得很好，在国际市场的发展速度更快，吉列也是如此。因为我们国内是个更加成熟的
市场，所以
我们喜欢能够全球化的产品。
有些产品能很方便地走向国际市场，有些则不能。这是个不可思议的世界。
可口可乐就能很方便地渗透国际
市场，吉列刀片也是如此，但糖果似乎不能。英国卖的是Cadbury 吉百利糖果，美国卖的是Hershey 好时糖
果。有些产品要渗透国际市场难度很大。
事实上，在这个国家，这对我来说太神奇了。这是一个流动的社会，人们一直在搬家，但是我们都在看同样
的电视和其他东西。我很惊讶地发现，胡椒博士(Dr. Pepper)在达拉斯市超市的份额是18%，而它在波士顿却只有
0.6%，两者相差30 倍。在一个国家怎么可能有这种差别呢？同样，皇冠可乐(Royal Crown Cola 世界第三大可
乐公司)在芝加哥的市场占有率为3%，而在底特律只有0.1%。这两个城市相距只有几百公里，两地的居民并无什
么大的差别，而且皇冠可乐在这两个城市经营了至少50 年以上。存在如此巨大的差别确实令人难以置信，因此，
即使在同一个国家里，也很难进行预测。
如果我拥有胡椒博士公司，胡椒博士在达拉斯市超市的份额是18%，而它在波士顿却只有0.6%……这会让我
发疯的。所以，
预测同一个产品在不同市场如何渗透是很难的。
喜诗糖果公司在美国西部特别是加州有很高的渗
透率，我们知道它是最好的糖果公司。但即使喜诗糖果在加州有大把的钱可挣，我想它也应该开始在纽约或费城
我们曾不时地买入其他国家的股票。有一次我读到关于德国一家企业的介绍，第二天我就给那个企业家写了
封信。我从未见过他，但他拥有一家很好的企业。看来他可能是我喜欢的那类企业家，所以我就给他写了封信，
现在我还未收到他的回信，也许我会很快收到。如果他给我回信并愿意跟我们做交易的话，我想我们会买入他的
企业。
我们愿意在对其公司治理体系、税务等等能理解的任何一个国家里投资企业
，我们不可能对200 多个国家做
到全部了解，但我们愿意在一些国家中投资企业。几年前我们分析过日本一家很大的企业，我认识的一位投资者
买入了它，取得了很好的收益，可惜我们错过了。我们将继续在国际市场寻找机会，这具有重大的意义——因为
我们有大量的资本需要投资。我们更可能在美国本土找到投资机会，但总有一天，我们会在美国之外的市场发现
巨大的投资机会。查理？
芒格：我没什么要补充的。
27、扩大GEICO 业务的支出很重要
股东：我是约翰·贝利，来自马萨诸塞州波士顿。你在年报中评论说，去年GEICO 的营销费用中只有一部分是
用来维持这个业务的。这似乎触及了所有者收益的核心，在这一部分中，您可以通过这一观察很好地评估现有业
务。你可以直接衡量投资在新业务上的资金。似乎你应该能够对你可能感兴趣的其他业务做出类似的观察。
因此，你能否以此为出发点，来举一些例子，比如你如何看待企业的边际投资机会或边际资本回报率？在你
的投资决策中，你给予现有业务的价值多少权重？
巴菲特：正如我们之前解释的那样，
我们正在寻找方法，以创造比我们投入的每一美元更多的价值。
我们希
望创造3 美元或4 美元的价值。但如果我们只能得到1.10 美元，那我也满足。我们偶尔也做出0.9 美元的投资决
策。当你开始应用这种思维的时候，这些都不是那么精确。
我在报告中使用了GEICO 的例子，是因为它规模足够大，所以对股东来说是有意义的。我们一直在做的事情
是，在短期内投入了我们一些营销的钱，但我们认为随着时间的推移会产生更多的价值。这个数字大小不是我们
股东们有权做出自己的最佳猜测。他们有权知道我们除了维持现有规模花费的成本外，还为未来的业务额外花费
了多少。
但很明显，这部分营销费用，我们没有列在资产负债表做资本化。
GEICO 到目前为止，是最具戏剧性的。我们在其他地方没有类似的支出。但我们正投入大量资金，例如，将
NetJets 带到欧洲。我们今年和明年都会增加它的资本支出。一旦情况开始好转，我们就会去亚洲，花更多的钱。
我所有的决定都是这样做出的。不过，他们根本不在GEICO 的规模这个级别。
我们想在报告中告诉你，与企业规模相关的任何信息。这对查理或我来说都很重要。如果我们正在阅读报
告，但不参与业务，你们该如何弄清楚我们的投资是关于什么的。这就是我们写年度报告的目标。
顺便说一句，我很高兴我在这方面有所进展。因为今年确实有很多股东拿到报告的时间比往年还要晚。现
在，那些寄给以本人名字注册持有者的年报，在年报印刷到达奥马哈的几天后就被寄出，放到了他们的邮箱里。
而且似乎很顺利。以街区为名字的持有人，他们的数量是注册持股人的十倍，所以我们这里说的是剩下90%的持
股人。过去，他们从新泽西的一家公司得到他们的报告，这家公司被他们的经纪人指定先从我们这里获取报告，
然后再重新邮寄给他们。在这个过程中，我们付给这些人相当多的钱。我们把这些报告交给他们是很及时的。我
们每天，或者一天内不止一次地询问，看看他们是否已经把我们的年度报告寄出去了。
今年我们收到了很多投诉，说人们没有收到，而你本以为他们会收到。我们知道新泽西的这家公司何时收到
的，但我们不确定他们什么时候把年报再寄出去的。我们也不知道邮局到底发生了什么。邮件发出的数量和前几
年差不多。但是，实际收到显然要晚一些。我们只能说，我们很抱歉，但目前我们没有更好的方法。而以自己的
名义拥有伯克希尔公司的投资者，总是会在报告出现在互联网上的几天后，在邮箱里收到。这点我们可以向你保
证。我们无法向您保证这些街道名持有者何时能收到他们的报告，因为我们不处理这些邮件。据我所知，没有其
他公司经营。查理，你有什么要补充的吗？
28、互联网对GEICO 和汽车保险定价的影响
股东：嗨，巴菲特先生和芒格先生。我叫WillObendorf。我来自加州旧金山，今年11 岁。我是伯克希尔六
GEICO 的可持续竞争优势是，
成为提供优质保险服务的低成本生产商。
市场中有很多公司提供良好的服务。
因此，这并不能将我们与众多竞争对手区分开来。拥有低成本是至关重要的。有些公司专门针对特定群体的投保
人推出产品，但有些较小的群体，如USAA，则拥有非常好的成本率。因此，在他们所专注的领域，他们与我们
的竞争非常非常激烈。在洛杉矶有另一家公司，叫21 世纪保险，它的成本率和我们的一样。所以他们在那个地理
区域内极具竞争力。我认为在全国范围内没有其他公司经营的比我们更好。不过，我们不在马萨诸塞州或新泽西
州开展业务。但在其他48 个州，我们可以为每个人提供报价。
对于一个经营范围广泛的保险公司——特别是汽车保险，我们的竞争优势必须是低成本。
现在，我们也必须
像其他人一样善于区分不同类型的司机所带来的风险。
换句话说，我们必须能够选择那些比平均水平更好的驾驶
员。
我们必须了解谁有可能是低于平均风险水平的驾驶员。而能够做到这一点，将这些人区分开来，将是一种竞
争优势。我认为许多公司在这一点上基本趋于平等。
因此，成本率的确是竞争的关键。我们非常关心成本，就像
查理提到的好市多公司在零售方面的做法一样。好市多计算出他们的费用比率为百分之零点一。这很重要。这就
是竞争优势。如果可能的话，我们必须维持并扩大这个竞争优势。
关于互联网的问题，刚才已经说过，这将是非常重要的。显然，这对GEICO 来说已经很重要了。并且它将变
得越来越重要。
互联网对保险业很重要。
因为当你有了互联网，你就会出现这样一种情况：有人想要为一辆车投
保，他可以点击到一个网址，去找到那个对应的费率是多少。人们可以点击到别的地方去看看费率是多少。实际
上，他们可以到处购物，而不用从一个地方到另一个地方，不用开车在城里到处跑，也不用给很多中介打电话。
他们可以在他们的家里做这件事。这使得我们成为低成本公司变得非常重要。我认为，
随着时间的推移，互联网
也将是我们的一个优势。一方面，我认为它使品牌非常重要。
因为我们认为，人们总是把GEICO 放在选择范围
中。如果你有一个没人听说过的XYZ 公司，没人会想要点击它。GEICO 的品牌已经为全国人民所熟知，我们花了
很多钱让它变得更加熟悉。你问了两个很好的问题。我认为我们在这两个方面都做得很好。谢谢你！
29、我们会做房地产交易，但价格必须合适
打了电话？(笑声)
巴菲特：我不认为唐纳德·特朗普会给我们打电话。在过去的几年里，我们在房地产领域达成了三笔交易。它
们属于1 亿美元以上的类别。如果我们能找到合适的机会，我们愿意投入数十亿美元。或者什么都不会发生，这
取决于市场。很多地方都有抵押贷款部门，或者房地产部门。他们往往有一个预算，然后他们在预算范围内把钱
花光。同时，他们还有一群人常常无所事事。这不是我们伯克希尔的运作方式。如果交易是正确的，我们将做数
十亿美元的交易。如果交易不太好，我们也不会勉强。有机会的话，我们会审视每一笔交易。
迈克·戈德伯格负责这项工作。我们之间经常讨论。他就在我隔壁的办公室里。如果他听说了一笔交易，你知
道，我们会讨论几分钟。首先，我们会知道这笔交易是否通过了第一个阈值，然后我们继续讲第二个和第三个。
但是我们不会在事情上浪费很多时间。我们不关心我们是否达成另一项协议。如果条件合适，我们愿意。这则广
告引发了一些质疑，但这质疑并不是来自于唐纳德·特朗普。
交易中有一两个现在还在进行。我们来看看它们是否有效。从本质上讲，房地产交易比我们通常做的事情需
要更长的时间才能完成。事实上，我买一家公司的速度通常比我们做房地产生意的速度还快。这就是我们的工作
方式。我们对已经达成的三笔交易非常满意。它们是用钱的好方法。我希望我们能找到更多。但如果我们不这么
做，我也不会不高兴。查理，你有什么要补充的吗？查理是我们的房地产专家。
芒格：没有。
巴菲特：顺便说一句，尽管有传言，但我们不会为查理造船提供资金。(笑声)
30、伯克希尔不是"基金"
股东：大家好，我叫Joel。我是弗吉尼亚大学的本科生。我有两个问题。我的第一个问题是，你认为你的基
金结构对它的长期成功有多重要？在过去几周，其他一些传奇投资者，比如朱利安·罗伯逊(Julian Robertson 老虎
基金)、斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)，已经被迫关闭或重组他们的基金(做空科技股巨亏)，因为他
们处于一种业绩不佳、随后出现赎回、然后表现更差的恶性循环之中。
巴菲特：我们认为自己与老虎基金的生意一点关系都没有。我是说，他们是在管理证券业务。我们做的事情
和他们不一样。多年前，
当我还在经营合伙公司时，它更符合老虎基金他们的风格
，尽管我的合伙公司，离他们
所做的还很远。但它的结构更像他们所做的。而现在，尽管我们收购了企业的控股权，但我们的运作更加专注于
证券，我们不在乎我们拥有的是股票还是债券，无论是现在，还是在接下来的20 年里。但仅持有它们，这不是我
们的目的。我们不是基金。我们是一家运营企业，能够产生大量资本，并利用这些资本购买其他企业的全部或部
分资产。我们更喜欢整体收购。但我们有时也会投资证券。这就是为什么我不认为账面价值那么重要的原因，尽
管它在一定程度上，特别是早期，是有一定的重要性的。
但是，10 年后，我们可以很容易地
让我们拥有的企业代表伯克希尔公司90%的价值
，剩下的10%的价值由
证券代表。或者我们可以很容易地用证券来代表60%或70%伯克希尔的价值，这取决于市场如何发展。我希望它
以前一种方式发展。但我也完全愿意走另一条路。但它与你所说的那种基金没有任何关系。
从税收的角度来看，与那些人相比、与我在60 年代的情况相比，
我们的组织结构很差。
(对冲基金只有15%
资本利得税)但这是我们做的决定。我们或多或少被困住了。如果你要持有证券，伯克希尔模式不是一个好的税收
结构。但随着时间的推移，我们可能不会拥有那么多证券。查理？
芒格：嗯，我确实认为，
在相对绩效游戏中，那些试图吸引所谓热钱的人，生活在一个与我们完全不同的世
界。
我的意思是，
索罗斯最后不愿意看到很多人在高科技股票上赚很多钱，而自己却不参与其中，但大部分做空
的人都失败了。
我们非常愿意让一些我们不理解的事情继续下去，即使很多人赚了很多钱，我们却没有。
巴菲特：是的，
我们不是证券公司。
我们目前持有大量证券。从现在起5-10 年后，我们可能会拥有很多。但
这并不是伯克希尔的宗旨。理想的情况是，我希望我们能把所有的资金投入到我们喜欢的业务中去。但这是不可
能发生的。这太艰难了，因为我们找不到价值数十亿美元的企业来收购。我们找到一些。但它们规模都很小。
31、我们不会收购一家对自己撒谎的公司
股东：我是来自芝加哥的PaulTomasik。我的问题是关于理智和诚实，以及你在公司中弘扬这两者的行为。
你能给我们一些提示，谈谈你是如何在一个公司中宣扬理智与诚实的吗？有人在我耳边低语，他们想知道查
理的阅读书目。我猜他们看完了《枪炮、病菌和钢铁》。
巴菲特：首先，我们真的不想购买任何我们认为缺乏这种品质的公司的股票。因为我们真的不相信通过购买
公司，可以改变他们。但我们可能会改变一点薪酬制度或类似的东西。我不会指名道姓，但是有很多公司，如果
我们加入他们，我们不会在他们的运作方式上有任何改变。但我们的确对他们的运作方式感到不舒服。
我们试图购买那些我们认为与我们非常相似的组织。即使我们没有买下通用再保险，他们也会很快意识到
Unicover 的损失。但有些人却不是这样。他们不需要我们的督促就能实现这样的目标(理智和诚实)。我们希望这
样的人们加入我们——他们已经是那种能面对现实的人，他们会告诉我们真相，同时，这也是告诉他们自己真
相。这更重要。一旦你的公司开始欺骗了自己——有很多这样的公司，我认为你会遇到各种各样的问题。整个公
司的人都会知道，员工也会接受管理层为人处事的一些原则。
尤其是在金融机构中，那就是一种慢性死亡。我们
不会买那些我们认为有问题的东西，然后再去纠正它。
因为我们不懂。查理和我在一些有这种问题的公司工作
过。最终，你会明白，这是不可纠正的。问题实在太多了。查理？
芒格：我认为你说的对，我们没有改进通用再保险的行为准则，因为他们早已经有和我们一样的行为准则。
关于阅读清单，很不幸，去年我没有读过一本我认为是好书的书。
巴菲特：查理，你认为你读过多少书？他读了很多书。
芒格：我不算数。其中一些，我浏览得很快。但是去年真的没有读到一本好书。像《枪炮、病菌和钢铁》这
样的书并不是每年都有。顺便说一句，那个家伙在某种程度上有点疯狂。
巴菲特：看来很难从查理那里得到A。(笑声)
32、伯克希尔在再保险方面的竞争优势
股东：你好。我叫詹姆斯·阿姆斯特朗，来自宾夕法尼亚州的匹兹堡。谢谢你邀请我们。我想请您谈谈再保险
业务以及它在未来10 年或20 年的前景。在伯克希尔，我们通常会收购那些在一定程度上不受新竞争对手轻易进
收入。我们还需要价格稳定。但在一个全球流动性巨大的世界里，资本流动非常迅速，它们从一个地方转移到另
一个地方，为什么再保险业务不会逐渐演变成一个糟糕的业务，最终所有超额回报都在竞争中消失。在我看来，
再保险行业的价格永远不会稳定很长时间，因为新进入者出现了，并向该业务不断投入资本。
所以我想请你们谈谈通用再保险是如何运作的。同时，让我们对再保险业务在未来10 年或20 年的发展有一
个大致的了解。谢谢。
巴菲特：好的。你说得很对。事实上，我们在伯克希尔从事再保险业务已经30 年了。很明显，这是一个我们
非常关注的行业。我们有时会因此而受到伤害。但总的来说，我们做得非常好。我们做得非常好的原因是我们有
一位非常出色的经理，阿吉特·贾恩，我也曾给大家说过。他管理着我们的再保险业务。阿吉特是一个很好的例
子，说明一个有头脑、有精力、有纪律、有气质、有资本的人可以做成一件事。
这不是世界上效率最高的行业。
它永远不会成为世界上最高效的企业，因为它不是严格意义上的精算。
超额
回报将不会被竞争消除。
有些人会在这个行业中获得非常低的回报。有些人在生意中被消灭。这意味着，就单个
保险公司的结果而言，会有很大的偏离。
我们认为在阿吉特的管理下，无论是在国民保险公司，还是在通用再保险公司，我们都有优势，所以我们的
回报会比平均水平高很多。我们两家公司都有可能在任何一年遇到麻烦，也有可能在特定的几年内遇到麻烦，但
在我们看来，就伯克希尔的业绩而言，这两家公司的表现都将好于平均水平，也将超过令人满意的水平。
你知道，我现在无法向你证明。但我可以告诉你过去几年发生了什么。我不认为再保险行业的情况与几年前
有什么不同。这个行业总有很多资本，总会有愚蠢的竞争对手。在1985-1986 年期间，人们觉得很穷不接业务。
但这并不是真的缺乏金融资本。消失的是心理资本。人们只是很害怕。很明显，那是开展业务的最佳时期。
现在
保费价格好一些了。
但总有人会对风险做出错误的评估。
当他们错误地评估风险时，我们的工作就是和他们谈业
务合作。
与通用再保险相比，阿吉特在国民保险公司的业务更容易做到这一点，因为通用再保险与许多客户有长期关
人员，他们总是想维护客户关系。但作为所有者，我们倾向于强调赚钱。多年来，通用再保险在维持一段长期关
系与确保获得足够回报的原则之间取得了很好的平衡。去年做的并不完美。我还要补充一句，要想完美地完成这
项工作，是非常困难的。
我认为，无论是在阿吉特的运营下的国民保险业务、还是通用再保险本身，我们这两项业务将会做得很好。
就我们得到的保费而言、和竞争对手相比，我们都会做得很好。但偶尔会有非常糟糕的一年。要知道，明天可能
会发生什么大事，比如东京地震之类的。但，这就是我们得到保费的原因啊。如果我们有纪律地定价，以20 年来
看，我们业绩就不会差。如果我们定价不自律，随着时间的推移，我们会被淘汰。查理？
芒格：我认为，再保险业务乍看起来那么像大宗商品业务，但实际上并不像。它不像一般的交易。从保费支
付到赔款最终支付的时间间隔是如此之大，因此客户对保险公司会有两个主要顾虑：第一，保险公司愿意支付其
实际赔款的意愿；第二，保险公司支付其实际赔款的能力。
我认为我们在声誉和实力方面都有很大的优势。
巴菲特：是的，
我们的声誉优势极其强大。实际上，我想不出伯克希尔或通用再保险无法赔付的案例。
我们
从来没有遭受过人们起诉，然后在法庭上与我们对簿公堂之后得到钱之类的事情。这不是本质问题，也不是我们
对待再保险交易的态度。
另外，
我们有一个巨大的态度优势。
因为我们没有必要，仅仅为了维持我们现在的规模，就不顾成本去承保
业务。我们伯克希尔根本就没有确定的规模目标。而在大多数保险公司，情况并非如此。
我们在收到结果和看到结果时都会给大家报告，我认为这也让我们对业务的各个方面都更加真实。我们还有
大量资金做后盾。因此，我们可以大量承保有吸引力的业务，并始终将这些客户留存。所以我们在业务上有很多
优势，这些优势给我们带来了比竞争对手更丰厚的回报。这些回报我无法形容，因为我也不知道竞争对手会获得
什么，但这无关紧要了，重要的是，我们在这个行业有着无与伦比的优势。
投资就是现在投入资本，以期未来收回更多的钱
投资一家公司就像投资一口油井，要依靠专业分析，判断未来还能产出多少石油，还能产出多久。
芒格：我们不介意投资一些正在衰落的生意。毕竟，每个投资油井的人都是在购买一个未来某个时候将会下
降到零的生意。他们只是希望从中赚到足够的钱，以补偿他们所投入的资本。
