伯克希尔股东大会问答1990
如果在1956 年向巴菲特合伙有限公司(Buffett Partnership, Ltd.)投资1 万美元，到1969 年这家合伙公司
停止经营的时候，再将这笔资金投资到伯克希尔公司，那么到1990 年，在扣除所有费用和支出后，这笔资金的价
值已经大大超过2500 万美元。我们的用词一向非常保守，我们所说的"大大超过"是完全准确的，其实，这笔资金
现在的价值大约是3500 万美元。令人惊奇的是，在整整34 年里，投资者仅需要承受5 万美元的所得税。这个税
额大大低估了巴菲特在投资上所取得的成就。这些惊人的数字还不是故事的全部。巴菲特可不是依靠压榨经理和
股东才取得如此成就的。巴菲特说，"虽说我们形式上是公司制，但是我们的态度是把这当成合伙关系。"其实，
他们对待股东和经理比对待合伙人还要好。举例而言，从1956 年到1969 年，巴菲特除了作为巴菲特合伙公司的
普通合伙人而拿过分红以外，没有拿过任何奖金、股票期权或其他任何奖励。他的全部薪酬，除了他宣称大吃特
吃的樱桃味可口可乐、喜诗糖果等垃圾食品以外，只有10 万美元。虽然芒格公开批评巴菲特为自己配备了一家喷
气式行政专机，但是芒格私下也承认，巴菲特可能是全美国最应该配专机的人。巴菲特对公司的经理们很好，而
且一碗水端平。假如他不是真正喜欢而且尊敬一家公司的管理层，并有信心将来不仅仅能挣钱，还能够合作愉
快，那么他就不会考虑并购。在这个毒丸策略、并购和委托书争夺战大行其道的时代，很难想象有哪个收购者会
因为一封简单的信件或一个电话，就停止买进某家公司的股票。但是，当华盛顿邮报和通用食品的管理层要求巴
菲特不要再买进他们公司的股票的时候，巴菲特就不买了，而且巴菲特也不买任何不想他当股东的公司的股票。
巴菲特一直保持经营不插手的管理政策，绝不怀疑经理的决策，也不以任何方式干涉旗下企业的管理，除非是企
业请求他的帮助。巴菲特说："假如他们要求我帮助管理企业，那么可能我们双方都有麻烦了。"很多现代金融家
喜欢把自己的企业像洗扑克牌一样变来变去，从而最大化自己的财务回报。巴菲特不一样。巴菲特对待自己的企
业更像对待自己的孩子，不管这些企业成功还是失败，都不放弃它们。尽管巴菲特已经是亿万富翁了，但他的生
活仍然很简朴。他还居住在自己出生的城镇，还住在1958 年用31000 美元买的普通房子里，比起昂贵的矿泉水和
时髦的夜总会，他更喜欢享受樱桃可乐和在奥马哈的格罗特牛排餐厅吃饭的简单的快乐。他不想因为给自己的孩
子们"一生吃不完的粮票"而宠坏他们。他是这么说的，"让杰西欧文斯(美国短跑名将)的孩子领先50 码起跑，其
实并不利于其天分的发展。"他的办公室只是一个看起来很平常的保险公司办公室而已，但他却开玩笑地把办公室
称为"欢乐宫"。与华尔街的"量化大师"完全相反，他甚至连计算器都不用，更别说电脑了。他热爱他的工作，他
说不管何时，他都是"跳着踢踏舞"去上班的。
通过致伯克希尔股东信和偶尔的讲课或文章，巴菲特接下他的导师本格雷厄姆的接力棒，将其投资智慧传授
给他人。在这过程中，他用大家都能懂的语言(实际上他的姐姐伯蒂都能懂)写了最重要的企业和投资原理，里面
点缀着他剃刀一般锋利的智慧，以及引自各种来源的名言，比如David Ogilvy 和Mae West 的。有见识的观察家
说巴菲特的致股东信是目前商业智慧的最好实例。其他人(包括我自己)认为仔细阅读他的股东信比去顶尖的商学
院读两年书还有价值。每年股东们都聚集到奥马哈，赞赏并享受巴菲特及其长期伙伴芒格的智慧。4 月30 日，本
报的编辑们有幸和一千多位伯克希尔股东们一起参加了今年在奥马哈举行的年会。和往常一样，正式会议持续的
时间没超过10 分钟，接下来的几个小时是巴菲特和芒格回答股东问题。下面是这次股东会问答的摘要。
开场白
欢迎来到我们的巴特尔斯与杰姆斯脱口秀。在会议结束后，我们会告诉你谁是巴特尔斯，谁是杰姆斯。维
恩·麦肯齐(麦克风调试员)是我们的常驻技术专家。喂喂？你们能听到吗？呶，这就是我们不买科技股的原因。
在座的大多数人都知道，前几年我们的股东年会在乔斯林艺术博物馆(Joslyn Art Museum)举行，不过现在我
们的与会人数增加了，那里容不下这么多人。但因为今天我们召开会议的奥芬剧院(Orpheum Theatre)只是一个
做明智的事情。我们认为，长期来看，经济趋势将会走向平衡。
我们是宏观经济走势的不可知论者。
巴菲特：我们对利率变化、股市展望、经济或任何类似的东西没有任何看法。我们不知道这些东西将来会怎
样。就算我们知道，也很可能对我们没有什么帮助。
芒格：大家肯定很熟悉狐狸和刺猬的故事吧。
狐狸是什么东西都知道一点点，而刺猬只深入理解一样东西。
我们就是两只刺猬。
事实上，我们两个现在长得也开始像刺猬了。
2，关于异国投资
巴菲特：虽然我们并没有不投资其他国家企业的既定规则，但是我们一般对这类企业不怎么热心。这是因为
其中涉及到税负等其他因素，不过我们没有严格的规则禁止我们投资外国企业。就算可口可乐是英国公司，我们
也会投资它。因为可口可乐有很大一部分利润来自海外，所以我们在海外市场也有间接利益。吉列也是一样。
照我看来，美国有3 万亿美元规模大的股市。假如我们不能在这3 万亿美元规模的市场中挣钱，那么就算去
某个6 万亿美元规模大的外国市场，我们也未必能挣到钱。
不过，我们也考察外国企业。事实上，我们在两年前
差一点就对一家海外公司投资数亿美元。我们花了很多钱去分析海外公司。
美国国外有很多好公司，不过我们还
是希望它们全球经营归全球经营，但把总部设在亚特兰大。查理，你有什么要补充的吗？
芒格：企业所在国家的文化对企业通常有很强的影响。这种影响常常是无形的。美国企业管理层的文化导致
了多少丑事，事实只有上帝知道。我们对在会计制度与我们不同、人们的行为与我们不同的异国投资没有多大胃
口。我们宁愿留在我们的文化中。
巴菲特：东欧剧变之后，伯克希尔可能成了最后的独裁堡垒。在伯克希尔，所有反对派都会用"我辞职"来表达
他们的反对立场。
3，今天的股票不便宜，可那又怎样？
大多数估值标准显示，市场定价似乎偏高，尽管没有不久前的高峰那样高。话虽如此，我要补充一句，这个
情况对我们今天下午做什么没有任何影响。这个情况对我们没有任何作用，不过，估值毫无疑问不便宜。另一辆
的标准可能是个子高、行动敏捷而且能够留在学校。
我完全不理会评级和推荐。我看都不看这些，我以后也不会看。我并不是说股票评级和推荐不好，我只是说
我不使用这些。
评级和推荐讲的都是股票好的一方面。
假如道指跌至1500 点(1990 年4 月27 日道指的收盘价是
2645.05 点)，那么我看《价值线》就会更仔细了。
5，在套利机会出现的时候我们就会采取应对措施
1988 年我们进行了很多套利。1989 年我们做的套利就很少，几乎没有。我们现在正在从事一些套利。我们
做与不做以及做多少套利，纯粹取决于我们碰到的机会。《福布斯》报道的、关于我们套利活动的数据是错误的。
他们没有采访过我们。我不知道他们的数据是从哪弄来的。
最近我们不得不披露对罗勒集团(Rorer Group)的买进，因为我们对其持股已经超过了5%。假如我们对一家
公司持股超过5%，而且是被伯克希尔旗下任何非保险公司持股的话，那么我们就必须提交13-D 表格。假如是保
险公司持股，那么需要披露的基准线是10%。(证券法规定，取得了任何公司公开发行股票5%或以上的当事人，
必须在10 个工作日之内向SEC、发行股票的公司、该公司挂牌的交易所提交13-D 表格备案。)
很显然，这是一个套利。Rorer 宣布了一桩和一家法国公司的复杂交易。我们不对其股价进行任何预测。
《Portfolio Reports》估计，伯克希尔及其关联公司对PS Group 持股略超过11%，在截至1990 年4 月25 日
的两个月里，共买进373575 股，买进均价为每股32.40 美元。
6，《巴伦周刊》(Barrons)关于伯克希尔价值的文章
我们并不一定反对Barrons 那篇文章的结论，但是我们反对那篇文章的推理方法。文中有几个错误。例如，
作者犯了一个3 亿美元的计算错误。此外，作者在递延税款上的计算也不恰当。而且，他完全根据转换价值来计
算我们的可转换优先股。照着他的思路，那么不可转换成普通股的优先股岂不是一文不值？这个推论可能要让持
有优先股的人莫名惊诧了。最后，作者没有计算我们保险业务的价值。我的这些话并不意味着我们反对那篇文章
的结论。我们的意思只是说，他的方法很马虎，而且据我所知，完全没有进行采访核实工作。
华尔街是世界上唯一一个开劳斯莱斯的大佬向挤地铁上班的分析师讨教的地方。
还有一件很有趣的事情，持
在(可预见或)不可预见的未来，大家可能不会看到伯克希尔拆股。
我们努力执行伯克希尔的股东策略，以吸引质量尽可能高的股东群体，这些股东群体和我们有着同样的目
标，相同的业绩衡量标准，而且眼光和我们一样长远。任何可能吸引别的类型的股东的策略都可能对我们有害。
我们认为，相比我们现有的股东群体，低价股可能会吸引那些更易受股市走向影响、投资眼光更短的人来买
我们的股票。拆股只是装饰性的。虽然拆股会使一些人兴奋，但这些人并不是我们希望取悦的人。
我们一共有114.6 万股流通股。就好比一块馅饼，不管切成多少份，馅饼还是那块馅饼。我认为，在把馅饼
切成114.6 万份时，吃馅饼的人要比把馅饼切成1.146 亿份时的吃馅饼的人更优质。有个老笑话，一个人买了一
份匹萨。匹萨店老板问切成4 块还是8 块？此人回答，最好切4 块，8 块我可吃不下。长期来看，拆股在财务上
不会带来任何变化，仅对交易成本有影响。通常来说，
高价股的交易成本，比低价股的交易成本更低
。
8，股票回购不像过去那样让股东受益了
我们在我们的13-D 文件里披露我们本周五发行的我们的股票。一些股票会被别人买下，一些股票会回到我们
手中。我们尚未决定怎样处理回到我们手中的股票。我们不怎么预测未来的股价。
任何时候，只要一家公司用低于内在价值的价格回购自己的股票，只要是回购股票用的资本没有别的更高回
报的去处、或并非公司生存所需，那么股票回购就是在增加股东价值。只要公司能以内在价值三分之二或更低的
价格回购股票，一般来说都是很好的事情。10 到15 年前，股票回购一般是对股东有利的行为。现在对股东的益
处变小了，不过股票回购仍然很常见。我赞成首府广播(CapCities)的股票回购。
9，透视收益(look-through earnings)
在今年的年报里，我谈了所谓的"透视收益"，这个概念就是把我们所投资公司的留存收益考虑进去时的利润。
例如，我们持有300 万股首府广播公司股票，分红很少。但是我们的股票对应的利润应该在8 千万美元左右。这
8 千万美元利润是货真价实的吗？我认为是货真价实的，尽管没有在报表中体现出来。我计划每年对完整利润超出
报表利润的大小进行估算，并向股东提供我的估算结果。这和合并利润表一样，只是更加准确、简单而且更加接
下走，和我不能解释其他公司短期股价变化一样。不过
在5 年或更长时间段里，价格将会反映内在价值。
如果你
持有伯克希尔股票到老，你会有很好的回报的。
芒格：在1929 年大崩盘前几天，高盛卖股票给Eddie Cantor(埃迪·坎特，喜剧演员，被高盛欺骗以后每当他
表演的时候都不忘讽刺一番)，而且建议他把股票长期持有，可以防老。Cantor 说，高盛所给的建议的效果好似奇
迹。两周刚过，他就愁成了老头了。
11，未来回报率不可能像过去那样高
我不认为我们的巨大规模对我们有好处。我们今天管理70 亿美元的资金，但是持有股票却并不比我们只有2
千万美元可投资的时候多。我认为伯克希尔下跌的危险并不大。不过我们上涨的空间更加有限。我们一直都注意
下跌的风险，
如果某个行为存在对我们的资本造成永久性损失的风险，那么我们绝不会去做。
不过，至于上涨空
间，因为我们的规模过大，所以的确很有限。
从我们掌管伯克希尔以来，我们账面价值的年均复合增长率略高于23%。当然，因为我们开始的时候账面价
值比市值高，而现在账面价值却比市值低，所以我们的回报率其实略有低估。我们无法继续在未来完成这样高的
复合增长率。过去，我们大额持有的一些股票的估值从很低走向很高，可能现在的估值算是公允的，但比以前涨
了很多。不过未来的回报率不可能像过去那样高。根本没有可能。
12，关于做空
巴菲特：以我们的规模，建立对我们的业绩有实质性影响的空头仓位并不现实。以我们的规模，就算1 亿美
元的空仓也很难建立，再者说了，能从中赚到多少呢？做空是不现实的。
多年来，我们曾做空过一些股票，而且有时候也进行对冲。我们曾发现过一些规模巨大的诈骗行为(有诈骗行
为的上市公司是做空的好目标)，而且我们的判断一般都是正确的。
很不幸，很难判断诈骗行为能维持多久，能走
多远。
假如市价是其价值10 倍的股票进一步上涨到其价值的100 倍，那么不管其结局怎样，在其10 倍虚高的时
候做空它，你会把肚肠都悔青的。
做空挣钱很不容易。
的时机很难把握。
判断高价股票注定要走向灾难并不难，但是很难依靠这点认识来挣钱。
查理，你有什么补充的吗？你有没有什么伤疤可以展示一下？
芒格：靠卖空挣钱并不容易。
巴菲特：我的好朋友马歇尔·温伯格(Marshall Weinberg)多年前曾评论过做空。我当时在讨论做空齐氏威奈公
司(Webb&Knapp)，这是泽肯多夫(Zeckendorff)管理的一家房地产公司，后来破产了。当时股价大约为1 美
元，不过我认为其实一文不值。马歇尔，他今天也在这里，他说：沃伦，这是不是就像从馅饼上往下跳？
13，关于杠杆
巴菲特：我们对杠杆的看法与我们的盈利无关。即使我们获得的回报率不够高，我们也不会通过借钱增加杠
杆来解决这个问题。
芒格：
债务权益比率变不出魔术，它能提高回报，也能放大损失。
我们一直都很保守。未来我们的杠杆比率
可能会高于过去的均值，也可能会低于过去的均值。
巴菲特：不过大家可以放心，我们绝不会借任何可能会导致我们晚上失眠哪怕一分钟的债务。我喜欢送报
纸，但我不想再当送报员(我不想重头再来)。
14，伯克希尔的零息可转换信用债券
巴菲特：发行可转换信用债券还是普通债券是一个很难作出的抉择。我们在这个决定上很纠结。我们不喜欢
增发股票。不过，在考虑到所有情况之后，包括在实际支付利息之前的税负减免，我们认为从数学上看，发行这
种信用债券的好处足够多。不过，假如我们在过去25 年里的任何时刻发行这种债券，那么还不如发行普通债券。
我希望这次我也是错误的，因为这意味着我们的权益将以更高的速率复合增长。
再次说明，这是一个很难作出的决定。但我们还是觉得，
现在发行这种零息债券比发行普通债券更合算
，普
通债券利率高达9.5%。我们花了很多时间思考这件事。这其实很不寻常的。我们一般不用这么长时间思考决策。
芒格：我认为大家无需担心我们会增发很多股票稀释当前股东的权益。
却并不容易。
几乎在所有存在大规模滥用的领域里，都可能会在某些时点上出现机会。
有很多公司发行垃圾债
券，有些是负债过高的好公司，有些绝对是负债过高的差公司。在某个价位上，很显然会有机会存在。对于那些
有能力评估企业信用的投资者来说，垃圾债券投资可能会有很好的回报。
我们从未想过在垃圾债券首次发售时购买这类债券。不过假如我们喜欢一家企业，而且垃圾债券价格够低，
那么我们就会考虑买进。不过，还有一个额外的风险。
垃圾债券的道德风险几乎肯定高于投资级别的债券
。在垃
圾债券发行者中，能让你借钱给他又对他放心的人不多。很多垃圾债券发行者并不会因为想怎么还债而在晚上睡
不着觉。有些人虽然晚上在思考，但却是在琢磨别的事情。
我们会观察这个领域，因为这个领域将会出现很多错误定价的情况。但是，这个领域不适合业余人士。至于
是否适合专业投资者呢，几年后大家就知道了。
芒格：我很想写文章说一说垃圾债券的情况。不过，没有人愿意给我稿费。有时候，在我们被要求去作证，
我们也到国会作证。不过，国会作证是一个很困难的过程。我们认为我们的精力最好还是用在别处更好一些。当
我们认为对社会能起一些好作用的时候，我们有时候也写一些文章。
巴菲特：你认为应该怎样修改？
芒格：我希望能修改税法，使得靠发行垃圾债券去筹资变得不划算，特别要使在并购融资的时候发垃圾债券
的做法变得不合算。
巴菲特：这方面已经有些小修改了，零息债券或实物付息债券必须要达到一定评级，才能够享受利息折扣。
芒格：只要在税法里加一两行字，那么无需增加任何官僚机构，就能消除80-90%的滥发垃圾债券的行为。
巴菲特：当前的税法鼓励公司，鼓励它们在企业结构允许的情况下，尽可能多地负债。
照我们看来，政府其
实是美国企业的股东。税就好像是股息。可以用债务改变资本结构(现金流还债)，来达成避税的目的。
那些套利的
人当然不会忽略这个事实。这或许不是税法应该向社会传达的信息。不过目前税法传达的信息就是这样。
芒格：桥梁和飞机都要求安全边际。为什么生产飞机部件的公司就不要求安全边际呢？这些公司对社会贡献
劣。我认为，在未来几年里，你会看到更恶劣的人类行为。这就是我们伯克希尔在负债方面如此保守的原因之
一。我们不想探索自己在债务压力下行为会变得有多恶劣。(注：《化身博士》是与狄更斯同时代的英国著名作家史
帝文生的作品，讲述杰克医生喝了药剂，在晚上化身成邪恶的海德先生四处作恶的故事)
16，对好的管理层应该出高价
假如确信是一家好公司而且管理层也很好，那么可能还是出略高一点的价格比较好。假如要犯错误，那么宁
可犯买进好企业价格过高的错误，也不要犯买坏企业的错误。根据经验，我们现在对优秀的管理层的出价比过去
高。好的经理也会陷入困境，只是好的经理能更快地摆脱困境。我们认为最好还是为更好的管理层出高价，这样
你也可以减少头疼。
至于怎样评估管理层，方法和棒球队经理的做法一样，那就是看他们的统计数据。
最好的管理层和最差的管
理层一般来说都一目了然。不过，要给那些在最好与最差之间的管理层排一个顺序，这通常很难。我们努力用评
判我们自己的方法来评判我们的管理团队。我们在根据企业特殊性(企业特点和行业环境等)调整经理人业绩数字之
后，将这个数字与经理人的同行的数字相比较。我们可以很好地评估我们投资的企业的管理层。(类似基金经理同
指数比较)
在某些企业中，出色的业绩其实并不算卓越，但在其他企业中能够有出色的业绩是非常卓越的。迄今为止，
我们一般都能与管理层达成共识，即我们的评估体系是合理的。事实上，查理和我很少会作出一个被管理层认为
疯狂的结论，反之亦然。我们可能算是比较大度的人，我记忆中从没有和管理人员发生过大的争论。
17，伯克希尔怎样让自己的经理人工作那么久
巴菲特：经理人95 岁的时候，不管怎样都要离开岗位了。不过在这个岁数之前，留人很简单。我们有一群明
星经理人管理我们的企业。我们得到明星经理人是因为我们出去主动寻找他们。这是一个巨大的优势。
我们努力打造一种环境，我们希望我们的股东怎样对待我们自己，我们就怎样对待我们的经理人，这就是说
允许他们用他们自己认为所有合适的方式管理他们的企业，就好像我管理伯克希尔一样。在这里，我很幸运，有
喜欢这样的薪酬体系，也有人喜欢公务员式的薪酬体系。
因为我们看到了别的公司的利润，所以我们更加欣赏我们的经理人的业绩了。很少有经理人能达成50%的税
后资本回报率，而伯克希尔一些经理人不用杠杆就能达成。
芒格：一般来说，只要你能转换180 度角思考，换句话说，站在领工资的人的角度上想想薪酬体系，那么你
就能作出好的决策。我们的薪酬体系可能是美国所有行业中最极端的。它并不适合所有企业，但很适合我们，而
且吸引了我们想要的经理人。
18，推荐阅读菲利普·费雪(Phil Fisher)最早的两本书
巴菲特：我推荐菲利普·费雪最早的两本书：《普通股不普通的利润》(Common Stocks and Uncommon
Profits)和《投资股票致富之道》(Paths to Wealth Through Common Stocks)(《怎样选择成长股》包含这2 本
书)。这两本书大约是费雪1960 年所著，已经有30 年历史了。它们经历了时间的考验。这就是好书的标志。
19，成长可能是一个脏词
巴菲特：如果一家好企业的增量资本回报率很高，那么我们很乐意看到成长。不过对伯克希尔纺织企业来
说，成长得越快，我们赔的钱就越多。
20，关于所罗门
巴菲特：我们不知道华尔街的未来会怎样。假如交易量和新股上市的量都缩减，那么华尔街的生意会更加清
淡。所罗门公司已经能够比普通同类机构更好地适应困难环境。不过还有很多新情况有待去适应。你有什么评论
吗，查理？
芒格：在过去的30 年里，投资银行的倒闭率不比任何你能举得出的行业低。30 年前，曾为行业内领袖的投
资银行有30 家左右，现在只剩下3 至4 家还活着。倒闭率高得惊人。当然，我把那些被有钱的母公司拯救的投行
也算作倒闭。即使有的倒闭在技术上不算倒闭，但股东基本上是赔光光了。
如沃伦所言，和其他同类公司相比，所罗门公司的表现很好。
的证券发行广告一般都打黑框，所以美国人把这类广告叫做墓碑)。
难以置信的是，一年前还领先的6 至7 家商业银行机构，现在有3 家就已经陷入倒闭或者急需大量输血的境
地。这还是在道指创历史新高而且利率变化相当平缓的环境中发生的。华尔街向别人提供了很多如何领导企业的
建议，但似乎华尔街在领导自己的企业方面也有不少问题。
21，关于制度性迫力
巴菲特：在今年的致股东信里，我写了经营和投资中的制度性迫力的重要性。我强烈推荐大家阅读并理解那
段文字。否则，你很可能会在实践中体会到。
(制度性迫力是巴菲特在1989 年的年报中提出的概念，指企业的一种内在癖性，会导致企业做蠢事，或者不
做聪明事。巴菲特在年报中举了4 个例子：1 机构倾向维持既定方向，不愿改变，就像是牛顿第一运动定律一
样。2
企业总是能想出许多专案计划或收购案，来用光手头可用资金。3
不管领导人提出多蠢的愿景，底下
人都能马上做出详细获利与策略研究报告。4 只要同业正在进行扩张、收购、提高高阶主管待遇或任何事情，那
么企业就往往倾向于盲目跟进。)
人类行为互相模仿的程度非常高。很不幸，似乎
人类学坏的速度远远快于学好
。假如你是一个CEO，你会因
短期利润上升而受益，利润下降则不会损害你的利益，你就很容易受到诱惑而虚报利润。杠杆收购、储蓄和贷款
以及基本上所有企业财务领域中都有这种现象。
在投资中，制度性迫力更是一股被低估的巨大力量。
22，就算按照华尔街的标准也是极不好的
美国证券评级机构Janney Montgomery Scott 的一位分析师因批评唐纳德·特朗普而遭解雇，我认为他们犯
了一个大错误。假如我们和这个机构做生意，那么我们肯定会受到影响。不过我们和这个机构没有交易。当然，
我也不知道其中详情，但是很明显这位分析师第二天就被解雇了。这是很不好的。假如Janney 是一家上市公司，
那股价就已经下跌了，而且不一定只是短期下跌而已。
23，103 号提案可能会使低成本竞争者受益
巴菲特：加州汽车保险行业的不确定性很复杂，而且在未来很长一段时间里会继续如此。GEICO 保险减少了
加州的保险业务，虽然加州依旧是GEICO 业务最多的州之一。查理住在加州，所以他可能有些补充。
Century)和USAA 保险(联合服务汽车协会)更高。
除非人们直接从政府实体处买保险，否则像GEICO 和州立农垦保险公司(State Farm)这样的低成本保险公司
总是会有优势的，GEICO 的成本比州立农垦还要低，而且，
像GEICO 这样的低成本保险公司，可以从竞争对手的
挫折中受益，那些竞争对手采用的是成本最高的标准代理商模式。
24，关于企业做广告
巴菲特：问题在于，报纸广告收入的下降是一个周期性下降还是一个不可逆转的巨变？我希望不是后者，我
也认为不是后者。但是如前所述，报纸的广告收入在最近几个月确实已经暴跌了。去年和前年也一直在下降。
我们卖广告服务，我们也买广告服务。我认识到报纸的广告业务是一个好业务，不过那时候的情况和现在不
一样。当时我投资了百货公司，我看到报纸有钱赚而且有影响力。
毫无疑问，
广告是打造企业的一个重要因素
。例如，内布拉斯加州家具市场在电视、广播和报纸上打广告。
最近，我问布鲁姆金家族，假如只能选择一种媒体来打广告，那么她选择哪一种媒体呢？Blumkin 家族说，报纸
毫无疑问是最不愿意放弃的广告媒介，他们的企业就是依靠在报纸上打广告才成长的。
广告其实是一种极好的投资(投入小，见效快)。迪林杰抢银行也是因为这个原因……(美国30 年代的著名银行
大盗，相比抢劫，抢银行风险低回报高)
25，大量买进银行股，就好似走地雷区
巴菲特：银行业有很多问题。你能不能识别具体银行有什么具体问题，并且避免那些有问题的银行呢？这是
一个难题。我们曾买过一家银行，那就是位于伊利诺斯州罗克福德的伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank)。
投资银行的问题在于你无法知道银行到底在干什么。
对银行投资，一般来说你遇到的意外远远多于对好时巧克力
厂投资。你可以明白制造A-1 牛排酱的企业在干什么，但你永远无法弄明白银行在干什么。假如你能找到一家没
有大多数常见问题的银行，那么银行的低市盈率能否补偿上述风险呢？也许能够，也许不能。
26，关于有线电视网络行业
效而且非常有吸引力的广告发布商。
卫星直播业务将遇到障碍，因为它能够同时提供的节目很有限，并且缺少观众希望能从有线电视网附属机构
得到的当地新闻、天气和当地信息。我认为这与杂志和广播的情况有点类似。大众得到的节目将会更加丰富多
样。不过我相信，假如我们能做好我们的工作，那么我们就能有很好的成就。
巴菲特：
我对技术的了解，不足以弄清未来20 年后会出现什么其他媒体。
在这方面，你很可能比我在行得
多。不过，以前有线电视能够制定很高的价格。未来有线电视是不是还能订定高价的确成问题，因为国会似乎开
始关心消费者了。
你可能会赞成再监管
，毕竟有线电视是半公共事业半垄断的行业。这是一个风险。假如你的节
目人们无法通过别的渠道看到，那么你的确可以制订高价。有线电视行业不确定性太多。
芒格：技术有不断进步的趋势。你的优势能维持多久很难说。
27，关于一山二虎
巴菲特：虽然我们在内布拉斯加州家具市场卖出了很多手机，但是我们不懂手机。在每个手机市场，都有两
家公司竞争。一山二虎的局势很有趣。
假如两家报社瞄准同一个市场，那么一般是一家挤垮另一家，很少有例外。而可口可乐与百事的瓶装商就不
是这种情况。有时候，两家都赚不到钱，有时候两家都能盈利。另一方面，可口可乐和百事卖糖浆饮料都卖得很
好，而且都专注于全美市场和全球市场。玛氏公司(Mars)和好时公司(Hershey)也是如此。
芒格：还有烟草公司。
巴菲特：对。
一山二虎的结果取决于各只老虎的行为。
假如你的竞争对手很蠢，那么你也很难采取聪明的措
施。房利美和房地美就是最好的例子。它们能赚X，也能赚2X，到底如何将取决于它们的行动。我们将拭目以
待。假如你的竞争对手和你一样聪明，那么你的情况就会不错。否则，你就会陷入严重的困境。
一山有二虎就好
似和一个胖子共榻。
胖子不打滚，你就是安全的，但是胖子一打滚你就惨了。
芒格：早些时候，在大厅里，有位分析师问了我一个问题，他问房地美的坏账损失准备金难道不是任意设定
巴菲特：不了解。在他们的账目上，他们大约担保了2750 亿美元抵押贷款。其中绝大部分是单个家庭的住宅
抵押贷款。在这2750 亿美元中，有750 亿美元是最近12 个月里新入账的。我们希望他们如今的判断能像过去
10 年中那样小心而且明智。不过我们不知道是否真能如此。我们不可能坐在办公室里知道能否真的如此。
不过房地美过去表现很好，而且他们没有承担很高的利率风险。只要不出太多的负面的意外，房地美就能继
续产生不错的股权回报率。我们将会在未来几年中拭目以待。即使我们的判断错误，在现在这个时间点上，我们
也无法知道我们是否错误。
28，如何做投资决策：精确的错误，不如模糊的正确
巴菲特：我们假设，在我们这一生里，现金流永远不会中断。我们的做法非常粗略，但是我们喜欢丰厚的回
报。你对潜在回报有多肯定是投资中最重要的问题。我们从来没有预测未来现金流，然后将其折现。我们从不这
样做。我们的粗略程度会让你吃惊。我们只是思考，假如我们投入10 亿美元与我们想投资的公司进行竞争结果会
怎么样。
芒格：加州理工大学的伟大的诺贝尔生物学奖得主托马斯·亨特·摩尔根(Thomas Hunt Morgan)不允许生物系
的师生使用弗里登(Friden)计算器(相当于当时的电脑)。这让很多人感到震惊，因为其他系都在使用这种计算器。
当有人问为什么的时候，他回答说：那是因为"他很像一个河岸边捡金块的散步者"。
若使用计算器，则就好像是在掘金矿，辛苦地筛来筛去，得到的只是很少的金砂。
他认为他用不着去筛金
砂，故而他不用计算器。他的生物系把有限的资源用在了回报更高的科研活动上。
这也是伯克希尔的做法。我们从来不坐在桌子前，计算数字，将其折现。假如我们不得不这样做，那么我们
的投资业绩就不可能出色。
投资决策应该是一目了然的。
巴菲特：计算精确到小数点后5 位的人一般都是假精确。与精确的错误相比，我们永远更偏好模糊的正确。
4 月30 日，奥马哈，伯克希尔哈撒韦公司，沃伦巴菲特和查理芒格。
5 月7 日，洛杉矶，原始资本公司(Source Capital)，乔治米凯利斯(Georg Michaelis)。
5 月8 日，帕萨迪纳，WESCO 金融公司，查理芒格。
他们的见解十分精彩，我现在想把它们分享出来。不过，这几位先生都对一个概念情有独钟，这点的确值得
注意。我想，好好回顾一下这个话题也许会受益匪浅。
钱要花在好公司上
Michaelis 说，多花些钱买家好公司总比贪图便宜而买家普通公司要强得多。
上文提及的每场会议和伯克希尔的年度报告都谈到一点：把钱花在好公司上才是投资成功的秘诀。
和不少伟大的真理一样，这一点似乎显而易见，但事实却并非如此。人们采用的投资方法往往与"价值投资之
父"本杰明·格雷厄姆提出的价值法大相径庭。
Michaelis 在原始资本公司年会上解释道，价值投资有两大基本主线：①收购资产；②投资盈利能力。
第一条主线强调购买远低于资产清理价值的公司。本杰明·格雷厄姆是位资产投资猎手，像他一样寻找合适的
资产也许就是走出经济萧条的正确方法。
Michaelis 认为，低价收购资产的问题在于，提高资产价值的唯一途径就是发生大事。
巴菲特也在年度报告里阐述了几乎相同的观点，他把资产投资说成"雪茄烟蒂投资法"。除非你是清算人，否则
你终将苦苦等待才能"吸上"些利润。
Michaelis 更喜欢
投资盈利能力
的方法。他解释道，要是一家公司每年的回报率居高不下，股东最终也能享受
到同样的回报。
芒格在威斯科金融公司年会上这样说：他想要的是"傻瓜式"公司。他举了可口可乐和《华盛顿邮报》的例子，
说它们"始终享有优先留置权"。
制度的缺陷
有趣的是，这几位先生都想独自投资些好公司。
Michaelis 告诉我，哈佛商学院还从来没有讨论过这个话题。
的道德问题与业绩水平，可正是这些公司给了不少学生进入商学院学习的机会。
芒格解释说，商学院不过是谨遵本杰明·富兰克林的忠告：
结婚前一定擦亮双眼，结婚后最好睁一只眼闭一只
眼。
芒格总结道：商学院最擅长'睁一只眼闭一只眼'。
90 年代股东大会场馆Orpheum Theater
