伯克希尔股东大会实录1998
开场白
巴菲特：早....早....我是沃伦·巴菲特，伯克希尔的董事长，这是我的合伙人。这个极度活跃的人是查理·芒格。
(笑声)我们会像以前一样做，我们会很快地开完商业会议，然后我们会回答一些问题。中午我们大概会休息30 分
钟左右，这期间你可以吃午饭，我们会一直到3:30。我们的会议也会在一些房间里转播，所以现在在这些房间的
人可以在午间休息后来大厅，那时我们会有足够的空位。在3:30 前，我们会尽量回答所有的问题。我们有11 个
区域，其中10 个在大厅里。这里有一张小地图，我马上就能在上面找到方向。
让我们看看。我想我们现在可以开始进入会议流程了。顺便说一句，这部电影上映前我没看过，但在最后一
场演出中，我们其中的一位导演在演讲。(掌声)我们很好的降低了伯克希尔的成本。(笑声)
……会议流程(董事会介绍，会议记录及已发行股份，董事会选举等)……
巴菲特：现在，我们将按区域进行，我想你们可以看到谁在管理每个区域——是的，我看到各个区域已经有
了一个数字。请只问一个问题。我能想到的唯一一个我们不会讨论的是我们在买卖什么，或者可能在买卖什么，
除此之外我们很乐意谈论你想到的任何事情。让我们直接进入第1 区，从这里开始…
股东问答开始
1、市盈率的解释
股东：祝你们在奥马哈度过美好的周末。我是MikeAsale，来自纽约。我想问沃伦和查理一个问题，是什么
使一家公司的市盈率相对于同行业的其他公司有所上升。作为投资者，我们能否找到相对市盈率和收益都能够提
高的公司或者行业呢？再次感谢你们让我度过了一个美好的周末，感谢你们与股东们分享你们的才华。
巴菲特：谢谢(掌声)。这很简单，市盈率(相对市盈率)之所以上升，是
因为人们预期
，相对于其他证券而言，
行业或公司的前景比以往任何时候都要好。这可能是合理的，也可能是不合理的。
绝对市盈率随着盈利能力(或预
期盈利能力)的上升而上升
，盈利能力是投资大众对未来股本回报率(ROE)的看法，也是对利率变化的反应。实际
上，从1982 年开始，特别是最近几年，利率下降推高了股票价格。(这几年)公司利润也增加了。最近，美国企业
芒格：他还问道，你如何预测市盈率的这些改善？
巴菲特：这部分问题由你来回答。(笑声)
芒格：在这里，我想说的是，
如果我们的预测比其他人的好一点，那是因为我们试图减少预测。
(掌声)
巴菲特：我们也尽量不做任何困难的事情，我认为这样你也能获得不错的回报。这和奥运会跳水比赛不一
样，在奥运会跳水比赛中，他们有一定程度的
难度系数
，如果你能做一些非常困难的跳水动作，如果你做得好，
成绩会比你做一些非常简单的动作更高。
但在投资领域并非如此。只要你做得好，哪怕是最简单的一次跳水也能赚到钱。如果你从泳池边上跳下去，
干净利落地入水，就能得到同样的回报率，那你就没有理由去尝试那些转体三周半的动作了。(笑声)因此，我们寻
找的是一英尺高的栏杆，而不是七英尺或八英尺高的栏杆，并试图通过跳过这些高杆来创造一些奥运纪录。你跳
过一英尺的铁栏就能赚到钱，这也很不错。
2、有效市场假说"污染"了商学院
股东：早上好。我的名字叫乔·莱西。我来自德克萨斯州奥斯汀。在这个时代，高等院校的商学院把你说成是
一种反常现象，他们鼓吹有效市场假说，说你不可能跑赢市场。那么人们如何能够像你找到本·格雷厄姆作为导师
一样，去寻找合适的老师呢？(这样子)就可以问这些老师一些关于价值投资的问题。
巴菲特：据我所知，佛罗里达大学开设了几门课程，梅森霍金斯给了他们一大笔资金。我相信他们正在教授
一些有用的东西，而不是有效市场。我知道哥伦比亚大学有一门很好的课程，吸引了很多客座教师。我偶尔去那
里教书，同时也有一些价值投资实践者这么做。因此，我认为，与15 或20 年前的大学相比，有效市场理论现在
不那么神圣了，但它仍在商学院广泛传播。但我认为，与10 或20 年前相比，你可以在现在商学院提供的课程中
发现更多的多样性。正如我建议，你不妨看看这两所学校。
你知道，价值投资真的很有用。如果你有一个商船公司，如果你所有的竞争对手都认为世界是平的，你知
道，这是一个巨大的优势，因为他们不会带任何货物去他们认为会掉下去的地方。所以我们应该鼓励大学里教授
不到的。你就成了一个大祭司。你在这些想法上投入了大量的自我意识，甚至捆绑上了职业安全感。这会让你在
思维上变得很难后退。我认为这在一定程度上污染了大学里的投资学教育工作。查理？
芒格：我认为污染是巨大的。(笑声)但这种趋势正在减弱。好的理论最终会成功。
巴菲特：是的。"异常"这个词我一直觉得很有趣。你知道哥伦布被众人视作一个异常，我想，也持续了一段时
间。"异常"意味着一些学者无法解释的东西，但他们往往没有重新检验他们的理论，而是简单地将任何这类证据视
为异常而丢弃。
我认为，
当你发现与之前所珍视的信念相矛盾的信息时，你就有了一种特殊的责任去审视它，并且应当迅速
地审视它。
我想查理告诉我达尔文做过的一件事是——每当他发现任何与之前的信念相矛盾的东西时，他知道他
必须马上把它写下来。因为
达尔文觉得人类的大脑是会有条件的地拒绝相互矛盾的证据或事实。除非他很快地把
它白纸黑字写下来，否则他的大脑很快就会把它赶出去。
查理比我更了解达尔文。也许他能解释清楚。
芒格：我不了解达尔文，但我确实觉得这个理论很有趣。其中一位极端有效市场理论家多年来一直将沃伦解
释为运气异常。他认为沃伦得到了6 个西格玛的运气(6 个标准差极其稀有的运气)。然后人们开始嘲笑他，因为六
个西格玛级别的运气是很夸张的。所以他改变了他的理论。我猜，沃伦现在有6-7 个西格玛的能力吧。(笑声)
巴菲特：不。我宁愿有6 个西格玛的运气。(笑声)
芒格：沃伦唯一舍不得离开的是他的六个西格玛。(笑声)
3、"时间是糟糕生意的敌人"
股东：我的名字叫沃伦·海斯(WarrenHayes)。我来自伊利诺斯州的芝加哥。我从《杰出投资者文摘》等出版
物上了解到(Outstanding Investor Digest，OID)，许多优秀的价值投资者正在购买高质量的跨国日本公司，而
这些公司的交易价格低于净营运资本账面价值。你同意价值投资在日本存在吗？你会考虑买一些吗？
巴菲特：亨利·爱默生，OID 的出版人，就在这里，所以我要吹捧一下。我读了OID，这是一本非常好的出版
物。我读过一些关于日本证券的评论。我们研究了所有主要市场的证券，当然也研究了日本的证券，特别是最近
量它做了什么。我们想做好的生意。你真正想要做的是在10 年后成为好的企业，更好的企业。我们想以一个合理
的价格购买它们。
很多年前，我们放弃了所谓的"雪茄烟蒂"投资方式，也就是你试图找到一家真正很糟糕的公司，有着极低极低
的售价，以至于你认为它还剩下一口免费的好烟。(笑声)而且你知道，我们过去常常捡起很多湿漉漉的雪茄烟蒂。
有段时间，我的投资组合里全是它们。里面还有免费的泡芙。我从中赚钱了。但是，首先，这并不能投入很多
钱；其次，我们并没有发现周围有很多吸引我们的雪茄烟蒂。
但这些公司的股本回报率很低。如果你的公司的股本收益率是5%或6%而且你持有很长一段时间，你在投资
方面就不会做得很好。即使你一开始买的时候很便宜。
时间是糟糕生意的敌人，是伟大生意的朋友。
如果你的公
司的股本回报率是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友。但如果你把钱投入低回报的行业，时间就是
你的敌人。你可能很幸运地选择了它被别人接管的确切时刻。但是当我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将
拥有它很长一段时间，因此我们必须远离那些股本回报率低的公司。查理？
芒格：是啊，买一家你真希望它在破产前就能清算的公司并不是那么有趣。(笑声)
巴菲特：我们也有过这样的经历。我曾拥有一家无烟煤公司股票——可能在座的有些人不知道无烟煤是什
么。我们还有过三个铁路公司、风车制造商。查理，我们还有什么宝贝？
芒格：纺织品(伯克希尔)。(笑声)
巴菲特：对，对，纺织品。我怎么没有想到。(笑声)信不信由你，伯克希尔是个错误。我的意思是，我们投资
伯克希尔，是因为从数据上看，它很便宜，就像60 年代早期的一般投资一样。而在过去的10 年里，这家公司赚
的钱还不到零——在收购后的头十年里，它有一个巨大的净损失。它的销售远低于营运资本，所以它是一个雪茄
烟蒂。我们本可以在一个中立的基础上做我们后来做的事情，而不是在一个消极的基础上——实际上在中立的基
础上我们会做得更好。但是经营伯克希尔这个过程很有趣。
4、芒格想要"一个我们能理解的好生意"
巴菲特：嗯，我们确实有自己的筛选标准，有时候那些筛选标准会让那些和我们讨论业务的人非常恼火，因
为我们真的可以在十秒钟左右仅依靠我们的这些筛选标准，就对90%以上的所有事情说"不"。我们对管理层也有
一些筛选标准。
但关于技术的问题很简单。
涉及到快速的技术变化，那就往往不能通过我们的筛选标准。
我的意思是，如果
一项投资的重要组成部分是技术因素，或者我们认为未来的技术可能会损害现有的业务，那我们会把它看作是需
要担心的事情。因此，它通过不了我们的筛选标准。
我们想要我们能理解的生意，这就过滤掉了很多东西。(笑声)我们希望他们成为好的企业，我们想让管理层成
为我们相处得很舒服的人——这意味着
管理层需要一定的能力和正直的品格。
我们可以很熟练的运用我们的筛选
标准。在我们的生活中，我们已经听过很多这样的故事，它们是多么神奇——你可以变得非常有效率，在很短的
时间内完成95%的想法。查理？
芒格：没错，
我们首先必须有一个结论——这是一个好生意。其次，这必须是一个我们能理解的好生意。就
是这么简单。所以，所有的这些筛选标准，都是是针对我们自身缺乏天赋(无法理解)所设定的。
(笑声)
巴菲特：我们的筛选标准也很久没有因此改变了。(笑声)
5、伯克希尔内部"有很多不同的人才"
股东：嗨。我是艾伦·麦克斯韦。我住在美丽的热带岛屿奥马哈。(笑声)
巴菲特：这就是阿克萨本。这是内布拉斯加州的拼写。(笑声)
股东：在座的每个人都在想同样的问题。在你们两人看来，下一个沃伦·巴菲特是谁？
巴菲特：查理？下一个查理·芒格是谁？我们先来试试。这是一个更难的问题。(笑声)
芒格：我们对芒格没有太大需求。(笑声)我不认为只有一种方法可以在生活中取得成功，我们的继任者，在适
当的时候，可能会在许多方面有所不同。他们可能会做得更好。
巴菲特：顺便说一句，我们公司里有很多人，其中一些今天就在这个房间里，还有你们在屏幕上看到的那些
我们有一些人在经营我们的企业，如果让查理和我来管理这些企业，我们根本无法做得像他们那样好。所以
我们有很多不同的人才。我们要负责的两件事是，
我们必须让有能力且已经很富有的人，有动力继续做那些他们
不需要因为经济原因做的事情。
就是这么简单。这是你们每个人都能想到的一个问题，你稍微思考一下就能明
白：如果你已经很富有，已经不需要这份工作但你却去工作了，你就会想明白是什么促使你去工作。为什么你会
从床上跳起来，对那天要去上班感到兴奋呢？然后我们试着把它应用到和我们一起工作的人身上。
其次，我们必须分配资金。现在，
我们必须比十年前分配更多的资金。目前这项工作很艰难。
但有时它很容
易。它在未来的某些时候会很容易，在未来的某些时候会很困难。伯克希尔还有其他人可以分配资金。查理？
芒格：不。
6、卖出股票的理由之一
股东：早上好。我的名字是杰德·库里。我来自马里兰州盖瑟斯堡。谢谢你分享你的智慧。我的问题是，你用
什么标准来卖出股票？我知道你是怎么买的，但我不确定你是怎么卖的。
巴菲特：
最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。这就是我们要做的。
当我们收购整个企业时，我们的确
是这样想的。我们买下了GEICO 保险、喜诗糖果、布法罗新闻……
我们买这些东西不是为了转售。
我们想要做的
是买一笔生意。如果我们余生都能拥有它，我们会很开心，我们也希望能拥有这样的一笔生意。
同样的原则也适用于有价证券。你可以获得有价证券的额外选择权。在某种情况下，你可以增加持股。这显
然更简单——我们不可能拥有超过100%的公司，但是如果我们拥有2%的公司，并且我们喜欢它，在给定的价格
下，我们可以增加并拥有4%或5%。这是一个优势。
有时候，如果我们需要资金转移到另一个行业，就像去年那样，我们会减持一些股票，但这并不意味着我们
对这些业务持负面看法。我的意思是，我们认为他们是很棒的企业，否则我们就不会拥有他们。如果我们需要钱
买其他东西，我们就会卖掉A。
我1951 年买的GEICO 保险的股票，然后1952 年卖掉了。在1976 年GEICO 保险遇到经营困难之前，它的
整。但这很可能是个错误。我的意思是，
如果遇到了一桩伟大的生意，真正要做的，就是紧紧抓住不放。
查理？
芒格：没错。但是卖出
最理想的方式是，当你找到你更喜欢的东西的时候
。这难道不是理想的卖出原因吗？
巴菲特：顺便说一下，理想的买入理由是，你很喜欢的东西正在以你愿意购买更多的价格出售。在过去的一
些情况下，我们应该多做一些这样的事情。但这就是有价证券的魅力所在。
如果你遇到了一个很棒的生意，你确
实会周期性的遇到加倍投资的机会，或者遇到类似的事情。
如果股票市场的价格卖得比现在便宜得多，我们可能
会收购更多我们已经拥有的业务。这些我们已经拥有的业务，肯定是我们首先要考虑的。因为它们是我们最喜欢
的业务。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
7、做你自己的决定
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫罗恩·怀特，来自爱荷华州的爱荷华市。我对新公司一直很感兴
趣。去假设一家总部位于奥马哈、银行资产仅为50 亿美元的公司将在电信领域取得成功，这合理吗？
巴菲特：我认为一个拥有50 亿美元银行存款的新公司可能比大多数新公司都好。(笑声)像初生的詹妮弗·盖茨
一样。(笑声)( Jennifer Katharine Gates，此时刚满2 岁，是比尔盖茨长女)
我想你可能指的是由我们当地的一家公司创立的公司，由我们的董事沃尔特·斯科特经营，他来自Kiewit 公
司，办公地点在3 楼。我可以告诉你，这家公司的管理能力很强。我也相信你的话——这家公司在银行里还有50
亿。(巴菲特打趣)但是你必须对股票做出自己的判断。我知道查理不会对此发表评论。(笑)
8、我们没有任何战略规划
股东：早上好。这是来自内布拉斯加州奥马哈市的莫·斯坦兹博士。过去你经常说保险业务是伯克希尔投资组
合中最重要的业务。这是真的吗？请问第二重要和第三重要的分别是什么？我还想问一下，查理为今年的年报选
择的封面颜色是真的吗？
巴菲特：真是查理选的吗？(笑)他啥都没干呢。是我选的颜色。(笑声)这是对内布拉斯加州橄榄队和汤姆·奥斯
是当时有人说他做的最鲁莽的事情就是吃了一些过期二天的奶酪。(笑声)但的确是我选择的颜色。这是一个令人难
忘的问题。(笑声)
关于保险业务，我们已经说过，保险业务将是伯克希尔最重要的业务。我们在很多很多年前就说过，事实证
明确实如此。当我们买下所有的GEICO 时，它显然给予了我们很大的帮助。就目前看来，保险业将是伯克希尔最
重要的业务。
关于第二和第三重要的是：如果就收益而言，飞安公司是第二大收益来源。但我们并不这么考虑问题。虽然
我们的主要业务是保险，但我们真的从我们所有的业务中得到了很多乐趣。我昨天在波仙珠宝和冰雪皇后那里就
玩得很开心。所以在某种程度上，这将是一个意外。在未来的十年里，谁将最终成为第二、第三或第四大业务板
块，这将取决于机遇。我们对某些业务进行出价——或者进行谈判，如果这些业务成为伯克希尔的一部分，可能
会成为非常大的业务。这种情况将来还会发生。
所以我们在伯克希尔没有预先确定的行动方案。我们没有战略计划部。
我们没有任何战略规划。我们对我们
认为的机会做出反应。如果这是一项我们能够理解的业务，特别是如果它规模很大，你知道，我们很乐意把它排
在第二位。
查理？
芒格：我还想自豪地说，我们没有使命宣言。
巴菲特：我们的确没有。(掌声)事实上，很难想象我们拥有什么。(笑声)我相信你们都知道。我们从来没有顾
问。我们尽量让事情变得简单。我们总部还有12 个人。我们现在大约有4 万人在伯克希尔工作。我们希望增长很
多，但我们不希望在总部增长。(笑声)
9、千年虫不是问题
股东：我叫帕蒂·巴菲特，来自新墨西哥州的阿尔伯克基。
巴菲特：我喜欢你的名字。(笑声)
股东：谢谢。您认为2000 年千年虫问题对美国股市和全球经济会产生什么影响？
但是那些比我知道得多的人告诉我，他们认为最薄弱的环节可能在政府部门。他们似乎认为，就他们相对于
商业部门的地位而言、就他们在2000 年前达到的目标而言，在一些国家、州和地方政府以及外国政府的领域，这
些政府部门确实落后了。这不是我个人的判断。但是有人说，在千禧年的午夜前5 秒打电话要非常小心，因为你
可能会被收取100 年的费用。(笑声)你知道，这很有趣。
我不认为它会对伯克希尔产生任何实质性的影响，我当然有一种感觉，那就是这个世界将很容易度过它。但
它正在转变——对一些公司来说，这是昂贵的，对政府来说也将是非常昂贵的。查理？
芒格：我发现这是一个很有趣的问题。你知道，2000 年的到来是可以预测的。(笑声和掌声)
巴菲特：没错。其实早在1985 年我们就知道2000 年要到来了。(笑声)想想看，一群智商为160 的人会产生
这样的问题，这很有意思，不是吗？(笑声)这就是为什么我们坚持做简单的事情。(笑声)
10、法律需要限制企业竞选开支的"军备竞赛"
股东：我的名字叫克里斯汀·查姆。我来自伊利诺斯州的斯普林菲尔德。我是伯克希尔的骄傲股东。(掌声)我听
说了一些你关于控制竞选开支的想法。你能告诉我们更多关于你在这个问题上的想法和努力吗？谢谢你！
巴菲特：我加入了杰里·科尔伯格(JerryKohlberg)——这是我的个人行动。与伯克希尔没有任何关系——这是
杰里·科尔伯格牵头的。大概有30 来个人，大部分是商人。它采取了一种立场——非常支持对竞选资金进行披
露，因为我个人认为，就企业对竞选的支出而言，军备竞赛才刚刚开始。在上次选举中，这个数字翻了一番。
但是政治影响力——我不是说买选票，我的意思是在华盛顿或其他州的首府……
在过去，政治对企业的影响力
一直被低估
。我的意思是，政府在这个国家对大多数公司都非常重要。但令人惊讶的是，影响力是如此便宜就可
以买到。但价格正在上涨，而且还会继续上涨。我认为这并不容易——如果你是一家企业的经理，你拥有1%的股
份的十分之一，而且你所处的企业受到政府的严重影响，我不认为告诉你的董事会你将采取不干涉的方式是很容
易的。因此，我认为在这个领域需要立法，目前已经提出了一百多个竞选资金改革法案。每个人都想把自己的名
字印在钞票上。他们只是不想让它通过。(笑声)
基本上来说，
我们很幸运，能在一个相对不受法律影响的行业里工作
，尽管我们今年要交很多税。我两年前
说过，整个美国只要2000 个能缴纳与伯克希尔相同税款的实体，而这就能解决整个美国的预算问题。你不需要缴
纳社会保障税。你什么都不需要。我想今年我们还能这样说。我认为，如果你把我们的税收乘以2000，你将超过
整个联邦预算，包括社会保障和其他一切。
所以你可能会说，"你为什么不在华盛顿游说，让公司的资本利得率和个人一样高？""或者别的什么，但我们
基本上还没玩过那种游戏。我们感到非常幸运。我会这样说。
在这个国家，我宁愿自己成为一个庞大的纳税人，
也不愿成为一个需要政府养的人。
(掌声)
我的意思是，如果在这里有人，想和一个在退伍军人医院工作的人交换位置，或者和一个在19 岁之前就有了
几个孩子母亲并且从政府那里拿到了支票的交换位置，(如果你想你的税收程度和他们一样)你知道，我不想这样。
我很高兴交税。
11、生活的秘密在于弱竞争
股东：早上好，Patrick Rown 来自北卡罗来纳州夏洛特市。我看到美国银行业的股本回报率在过去几年里大
幅上升，一些主要银行的有形资产回报率也有所上升。这让我怀疑，这些回报在短期内还是在长期5 年或10 年后
是可持续的？
巴菲特：这是价值64 美元的问题。因为股本回报率达到了前所未有的水平，尤其是这位先生所提到的有形股
本回报率，尤其是银行业的有形股本回报率。然后问题是，如果它们是前所未有的，它们是否不可持续？我们当
然更愿意可持续，但查理和我可能会认为，
我们的投资行为，不会以这种高股本回报率可持续为前提。
20%以上的有形资产回报率，以及更高的有形资产回报率。比如在银行业，很多公司的有形资产回报率接近
30%。现在的问题在于，一个名义GDP 增长4-5%，而实际GDP 增长3%的体系，企业利润能持续20%的增长
吗？如果它们保留了大部分收益，它们当然可以做到全部保留(讽刺语气)。那么企业利润占GDP 的比例将上升到
非常夸张的地步。所以在这种情况下，你要么必须有巨额的资本支出，要么回购股票，要么分红，或者收购，这
设这些回报能够持续的基础上买股票。
我们去年告诉过你，如果这些回报是持续的，并且利率能持续保持在现在
水平或继续下降，那么目前的股票价格总体上是合理的。我们仍然相信这一点。但这是两个很大的假设。在我看
来，里面一个特别重要的变量就是，
这么高的股本回报率和有形资产回报率是不可持续的。
这与传统的经济学理
论相悖，因为传统经济学理论认为它们是可持续的。查理，你觉得怎么样？
芒格：我认为，
股本回报率的增长很大程度上是由于杰克·韦尔奇(Jack Welch)的观点越来越受欢迎
。韦尔奇
认为，
如果你不能成为某一行的领导者，那就离开它。如果行业里参与竞争的人更少，股本回报率会上升。
此外
以非常高的价格回购股票变得越来越流行，如果你通过回购股票来保持足够低的股本，那么你可以获得任何你想
要的股本回报率。为什么？在某种程度上，这将是企业(回购股票)态度的缓慢变革。
但沃伦是对的。企业不可能在有大量的收益被保留的情况下，持续的获得这样高的股本收益率。
巴菲特：一个有趣的问题是，如果你有500 个杰克·韦尔奇，他们管理着财富，而他们是克隆的，他们管理着
所有的财富500 强公司，美国企业的股本回报率会比现在高还是低？
如果你有500 名出色的竞争对手，他们可能
都是理性的(弱竞争)。但事实并非如此，他们会很聪明，他们会一直做正确的事情(强竞争)，但是有一种自我中和
的效果
，就像有500 名国际象棋专家或桥牌专家一样。如果他们聚在一起参加比赛，仍然会有很多失败者。因
此，我们根本不清楚，
如果所有美国企业的管理水平都大幅提高(不考虑与外国企业的竞争)，股本回报率是否会大
幅提高？他们很可能会把事情搞砸。
在某种程度上，这在证券市场很容易发生。如果你的智商是100，而其他所有人的智商都是80，那么投资证
券市场比投资其他所有人的智商都是140 的地方，要好得多。所以，
生活的秘密就是弱竞争。
(笑声)
有人问：你是怎么打败鲍比·菲舍尔(象棋冠军)的？除了玩象棋，你和他玩别的游戏。(笑声)你就是这样打败杰
克·韦尔奇的。你可以和他打任何赌，除了做生意，尽管他也是一个很好的高尔夫球手，我想特别指出来这一点。
(笑)几个月前，当我看到他在一个非常艰难的球场上时，他打出了69 杆。杰克每年打70 或80 轮高尔夫球，偶尔
打出低于标准杆的成绩，但他仍在通用电气工作。他是个很棒的经理。但如果500 强的管理人都是杰克·韦尔斯，
前给南加州大学的研究生们做的演讲。我从中学到了很多东西，不仅在投资方面，而且在我作为一名企业经理的
日常工作中。我想知道你是否能帮我整理一下我的暑期阅读清单，并提供一些额外的建议，供我阅读投资和管理
领域的书籍，而不仅仅是格雷厄姆和费雪等人的标准书籍。
芒格：我最近读了一本新书两遍，我很少这样做。那本书是
贾雷德·戴蒙德Jared Diamond 的《枪炮、病菌
和钢铁：人类社会的命运》(Guns, Germs, and Steel)
。这是一本了不起的书。这个人的思维方式在商业上很有
用。他的大脑总是问为什么。他很擅长想出答案。我认为这是我读过的同类作品中最好的一部。
巴菲特：我最近读了一本简单一点的书(笑声)。我甚至不确定书名。当我读这本书的时候，不怎么注意书名，
但它有点像
《爱因斯坦语录》(The Ultimate Quotable Einstein)
。我的意思是，这些年来他写了很多评论，读起
来很棒。
《费马大定理》(Fermat's Enigma, Simon Singh)
这本书讲述的是发现答案的故事。那是一本非常有趣的
书。我在纽约的时候，我们的一个瑞典股东给了我一本，我很喜欢。
12、更高的利率会伤害到房地美和房利美
股东：马克·拉比诺夫。我是来自澳大利亚墨尔本的股东。先生们，我们持有大量的房地美和房利美股票，你
们都知道，他们在过去利率上升时受到了很大的伤害。我在想你是否认为将来利率上升时还会受到伤害？
巴菲特：关于房地美和房利美在利率方面的问题，它们并不像人们以前认为的那样对利率敏感。这是一种特
别的商业模式。我有一种感觉，如果利率非常低，那么其投资组合中会有巨大的换手率，然后如果利率急剧上
升，即使他们有各种方法来保护自己不受利率情况的影响，但我认为这可能会变得非常困难。我想(他们的投资组
合在交易时)会有点拥挤。顺便说一句，对于为什么不会发生我说的这种情况，它们可能有很好的答案，因为它们
一直在担心和测算各种利率情景。这是它们的工作。
但我认为，从某种意义上说，非常低的利率更像是一个长期的威胁。因为如果你的投资组合中充斥着——比
如说4%的抵押贷款或类似的东西，然后你的利率大幅上升，在一段时间内，即便你在对冲方面做了什么，这都将
是相当痛苦的。查理？
储户那得到他们的钱。但基本经济学也总有一些相似之处。
13、不要担心困难时期："这很有趣"
股东：简·贝尔，来自得梅因。自从我成为伯克希尔股东以来，我一直参加这些会议。这是我的第二次。(笑声)
我是一家咨询公司的合伙人和所有者，我们告诉我们的客户和潜在客户，我们设计的解决方案让他们夜不能寐。
巴菲特先生，从你作为投资者的角度来看，是什么让你夜不能寐？
巴菲特：这是个好问题。我总是问我们子公司的管理层，以及任何新的投资人。我想知道他们的噩梦是什
么。安迪·格鲁夫在他的
《只有偏执狂才能生存》(Only the Paranoid Survive)
一书中谈到了竞争对手的制胜法
宝。所以说，如果你只有一颗银弹，你会向哪个竞争对手开火？这是个不错的问题。你的问题更宽泛一些。如果
你只有一个你想要摆脱的烦恼，那会是什么？
我们真的不担心。当我们有资金分配时，我们会尽我们所能，有时很容易就可以做到。但有时候却几乎是不
可能的。但我们不用担心，因为世界一直在变化。如果我们在业务中有什么担心的地方，我们会纠正它。你知
道，我们可能在加州地震中损失10 亿美元。但我并不担心，尽管我有个妹妹住在加州。我告诉她，如果狗开始打
转之类的事情，要赶快打电话给我。(笑声)
如果你担心某件事，你要做的就是纠正它，然后继续睡觉。
在伯克希尔，我想不出任何让我担心的事情。这
并不意味着我有什么好主意——去合理的分配我们所拥有的大量资金。有时候我对此也无能为力。我只能继续寻
找我能理解的东西，然后用这些钱做点什么。如果没有机会，那我也不会乱把钱花掉。我们很期待看看明天、下
周、下个月和明年会发生什么。查理，你在担心什么？
芒格：在我观察沃伦的30 多年里，我想说的是，让你晚上不睡觉的原因只能是因为你病了。除此之外，沃伦
喜欢投资。我也喜欢投资这个游戏。即使在别人看来很艰难的时期，这也很有趣。
巴菲特：的确很有趣。(笑声)这可能是某种程度上，我们对艰难时期的定义与其他人不同，但我们对艰难时期
的看法就像现在，
当市场大幅下跌或诸如此类的事情发生时，我们并不觉得这是艰难时期。
所以我们玩得很开
我们担心。也许我们应该担心吧——"什么，我担心？"(自言自语，笑)
14、我们试着思考：什么是重要的，什么是可知的事情
股东：我叫保罗·尹，来自加州洛杉矶。沃伦·巴菲特先生，查尔斯·芒格先生，我是非常钦佩你们两位的人之
一。我有两个问题。问题1：您对未来十年世界金融商业环境的看法。问题2：在未来十年的全球经济竞争里美国
的地位如何？谢谢你！
巴菲特：你问了两个大问题，但恐怕你只能得到很小的答案。(笑声)这不是不尊重。但是我们不怎么考虑这些
事情。我们只是在寻找好的生意。顺便说一句，我们过去对这些问题的看法并不准确。
我们试着思考两件事。
我们试着去思考那些重要的和可知的事情。
现在，有一些重要的事情是未知的。在我
们看来，你提出的这两个问题都属于这个范畴。有些事情是可知的，但并不重要。我们不想让这些让我们的头脑
变得混乱。所以，我们想说："什么是重要的，什么是可知的？"然后，在这两个问题中，我们可以把哪些行动转化
为对伯克希尔有益的行动。真的有很多重要的话题查理和我都不知道，所以我们不去想它们。在未来十年的商业
或竞争环境中，我们对世界将会是什么样子有自己的看法，但我们认为我们的看法不太准确。
但我们确实知道可口可乐10 年后的样子，或者吉列10 年后的样子，或者迪士尼10 年后的样子，或者我们
的一些运营子公司10 年后的样子。我们很关心这个。我们对此想了很多。
我们希望我们对具体企业的前景判断是
正确的。如果我们是对的，其他的事情就不那么重要了。
如果我们开始关注你在思考的这两个问题，那我们就会
错过很多重要的东西。
我以前用过这个例子——可口可乐在1919 年上市。上市第一年每股40 美元，然后第一年下降了50%多一
点，到了年底，股价降至19 美元。当时有瓶装商合同的一些问题、糖的问题，当时有各种各样的问题。如果你有
完美的远见，你会看到世界上最大的经济萧条即将到来，甚至当时的社会制度都受到了质疑。你会看到第二次世
界大战。你会看到原子弹和氢弹。你会看到各种各样糟糕的东西的发生。你总能找到理由推迟购买可口可乐的股
票。但重要的不是看到这一点。最重要的是，要看到他们今年每天要销售10 亿份甚至更多份8 盎司的瓶装饮料。
我们所关注的事。查理？
芒格：我们正在预测未来的潮流，不管它们是什么，我们试着预测一些东西将在未来很确定的事。
15、《价值线》的财务信息是完美的企业快照
股东：早上好，我是《价值线》(ValueLine)的马克·格斯坦。巴菲特先生，考虑到你的时间安排很丰富，你和
芒格先生是如何审视股票市场的所有选择的？
巴菲特：事实是我们甚至不知道我们购买《价值线》付了多少钱。查理和我都在各自的办公室里都买了这份
期刊，我们从中获得了难以置信的价值，因为它让我们以最快的方式看到了大量的关键因素，这些因素告诉我
们，我们是否对一家公司感兴趣。它也给了我们一种很好的定期更新的方式。《价值线》有大约覆盖1700 只股
票，每13 周更新一次。这是一个很好的方法来确保你没有忽略一些东西——如果你能快速回顾一下，它所呈现的
快照是我们获取各种企业信息的一种极为有效的方式。
我们不关心评级
，这对我们没有任何影响。
我们也不寻求意见。我们在寻找事实。
但我还没有找到一个更好
的方法，包括在网上闲逛或其他什么，能让我快速获得信息。从《价值线》上，你能得到关于公司的大部分关键
信息，而浏览价值线的时间可能不会超过30 秒，目前我没有其他任何一个系统能像它一样好。查理？
芒格：我认为《价值线》的图表是很棒的。我很难想象一项工作做得比那些图表上的好。大量的信息以非常
有用的形式展示出来。如果我在经营一所商学院，我们会用《价值线》的图表进行教学。
巴菲特：查理所说的图表，并不是指股价走势图。他的意思是指，所有的有用的信息都列在股价图下面的详
细的财务信息里。你可以看一下。股价走势图对我们来说毫无意义，尽管它可能会吸引我们的眼球，但这仅限长
期以来表现出色的企业而言。价格走势与我们做的任何决定无关。价格本身是非常重要的，但是无论股票是涨是
跌，或者成交量是多少，或者诸如此类的事情，就我们而言，这些没有任何用，我们并不在意。
但股价图下方10-15 行的财务信息中，如果你对商业有一定的了解，这是一个完美的"企业快照"，它可以很
快告诉你，你在看的企业有怎样的商业特征。
还是减少了呢？谢谢你！
巴菲特：现在，保险业在逐渐整合，这已经发生了一段时间了。这些年来有一些大的合并。保险行业现在有
了一些新的发展。我们提到了巨灾再保险债券，其实它们根本不是债券。但这(对我们的保险的发展)是有影响的。
但我要说的是，伯克希尔没有发生任何我认为有害的合并，无论是对我们的GEICO 业务，还是对我们的再保险业
务。我认为，
任何实体的合并都不会改变GEICO 的竞争状况
。有再多的保险公司合并，也不会成为影响GEICO
的竞争状况的因素。GEICO 独立运作的方式是极具竞争力的，而成为任何其他组织的一部分都不会使它受益。
而我们的再保险业务则更具机会主义色彩
。这并不是整合，它只是由于竞争对手对风险缺乏恐惧，尤其是巨
灾再保险业务，竞争对手的产品价格可能完全不足，就像我在年报中的例子中说的那样。但无论如何，巨灾再保
险业务在很长一段时间内似乎都是有利可图的。现在可能会有更多这样定价不足的情况的发生，在保险这个舞台
上可能会有更多这样的事情发生。
不过，我们有一些非常棒的保险业务。我必须告诉你，我认为你不必太担心我们将来在保险方面的表现。今
天有很多GEICO 的人在这里。我希望你有机会见到他们。在GEICO 有洛里莫·戴维森(Lorimer Davidson)。我真
希望他能来，但戴维已经95 岁了。几个月前我去拜访过他，对他来说，四处走动是不容易的。但他建立了一家轰
动一时的公司，却一度遭遇挫折。杰克·伯恩让它回到了轨道，托尼·奈斯利让它以每小时100 英里的速度在轨道上
运行，而且速度一直在加快。所以我们在GEICO 做得很好。查理？
芒格：我没什么要补充的。
17、"优秀公司"应该回购股票
股东：来自纽约的比尔·阿克曼。对于一家公司来说，用其资金去回购股票是否存在一个不合适的价格？比如
可口可乐在40 倍PE 的时候进行的回购，这是明智的使用资金的做法吗？
巴菲特：如果你用市盈率来计算，以那样的价格回购股票，听起来价格非常高。但我想说的是：可口可乐已
经存在了112 年了，在这112 年任何时段里，可口可乐回购其股票都是非常明智的。在我看来，可口可乐是我能
实上，通过回购，我们拥有可口可乐的8%多一点。今天，全世界将会有10 亿份8 盎司的可口可乐产品销往世界
各地。拥有8%的股份，那就是8000 万份，6.8%是6800 万。因此，伯克希尔在世界各地额外销售了1200 万份
可口可乐。而每一份的可乐我们的盈利都超过一美分，所以，你知道，这让我有点兴奋。(笑声)
我能告诉你的就是，我赞成可口可乐回购股票。我更愿意让他们以15 倍的市盈率回购股票，但当我考虑其他
使用资本的方式时，我仍然认为这是一种非常好的资本使用方式。也许有一天他们能以20 倍的收益买到它，如果
他们能买到，我希望他们能借很多钱，以这样的价格买到很多。然后我认为，如果可口可乐能在未来20 年内，采
取一致标准的回购方式，那20 年后我们的日子会好过一些。
我不认为许多公司都是这样。
我认为出于很多愚蠢的原因，回购已经成为一种盲目的时尚。
我不认为所有人
回购股票都是合理的。比如，我们看到有些公司发行大量的低价期权，然后它们回购股票的价格却要高得多。我
六岁的时候开始读有关投资的书，我想我读到的第一件事就是，低买高卖。但是这些公司，通过他们的期权，他
们低卖高买。他们的公式和我学的不一样。所以对于有些公司回购的价格，我们是不赞成的。当我们拥有一家出
色企业的股票时，我们喜欢回购，即使是以可能让你流鼻血的价格回购。这通常是一个很好的政策。查理？
芒格：我认为答案是，任何一家公司的股价都有可能涨到非常非常高，以至于公司回购股票都是愚蠢的。你
甚至可能遇到回购的滥用。在股市崩盘前，Insull 公用事业公司疯狂地购买自己的股票，以推高股价。最后就像一
个巨大的庞氏骗局。在回购上，有各种各样的可能，但是那些真正伟大的公司以高PE 进行回购，那也是明智的。
巴菲特：我们在GEICO 的股权从33%上升到50%，而我们没有花一分钱，因为GEICO 正在回购股票。我们
从中获益匪浅。但显然，当价格更低时，我们受益更多。比如，我们在华盛顿邮报公司的股权，就从11%增长到
17%。但《华盛顿邮报》、可口可乐或其他任何一家公司，现在的回购都没有像过去那样有较大的折价。但我仍然
认为，
在许多情况下，回购这种资本分配方式可能是对许多人最好的。
18、伯克希尔的浮存金有一个负成本
股东：我叫哈奇·弗农。我来自马里兰州巴尔的摩市。我的问题和浮存金有关。你在年度报告中说过，你过去
点作为成本，那即使浮存金是随时可供我们使用，我们也不会有年报里的结论。伯克希尔的浮存金的成本小于0，
这意味着我们的保费的获取是有利润的。
如果我们退出保险业务，放弃70 亿美元的浮存金，代之以70 亿美元的股东权益，那我们明年的资金就会比
目前情况下少，尽管我们的净资产看起来会比现在高70 亿美元。我说过，如果我们要做这个决定——如果我们有
机会退出保险业务，作为这个决定的一部分，70 亿的负债将从我们的资产负债表上消失，因此我们的权益将增加
70 亿，而不涉及税收，我们将拒绝这个提议。所以很明显，我们认为这70 亿美元负债，当它被视为保险业务的
一部分时，就实际经济价值而言，它根本不是负债。
当然，关键不在于当前的浮存金是多少，也不在于当前的成本是多少。关键是10 或15 年后的浮存金是多
少，而10 或15 年的获得成本是多少。我们将非常努力地增加浮存金的数量，并把成本控制在接近我们目前水平
的水平。如果能做到这一点，它就会成为一项非常有吸引力的业务。GEICO 在这方面做得很好，但是我们还有其
他的保险业务，它们在这方面也很重要。未来我们可能还会获取其他的保险业务。查理？
芒格：如果浮存金能够一直增长，那会是一件很棒的事。我们的保险业务真的很棒。除了拥有这种非凡的盈
利能力，它比大多数保险公司遭受重创的可能性要小得多。所以我认为它更安全，并且优点更好。
巴菲特：这听起来可能很奇怪，但我们并不认为在加州地震中损失10 亿美元就真的会使我们遭受重创。我的
意思是，就这部分损失于整体业务而言影响非常小。有很多保险公司的风险敞口比这更大，但实际上并没有因此
得到足够的回报。你们并没有看到具体的情况，但是任何一家公司，如果在佛罗里达、长岛或得克萨斯州海岸拥
有大量的房屋保险业务，那么它的风险敞口可能是我们十亿美元的许多倍，而且它甚至没有因为承担这种风险而
获得适当的或特别的回报。
19、日本可能的抛售美国债券没有影响
股东：我叫玛丽·塞姆勒，来自华盛顿州西雅图。日本是美国国债的主要持有者。在日本经济陷入困境的情况
下，你认为日本会将其在美国的投资套现以拯救自己吗？为什么？为什么不？
卖给法国人，法国人会给他们一些东西作为回报。那么现在就是换成法国拥有美国国债。但实际上，只要我们美
国存在赤字——一个巨大的贸易赤字，美国接受了商品，并向外国人提供一些债券作为交换。我的意思是，当交
换任何东西的时候，总的来说，他们寄给我们的东西比我们寄给他们的要多得多。我们可以给他们一张借条，我
们可以给他们政府债券，我们可以给他们在美国的投资……
但他们必须是这个国家的净投资者，而我们是他们商品
的净消费者。
这是一个相互的概念。因此，我不能理解，一个外国政府是如何抛售其持有的政府债券，而没有获
得其他类型的资产作为交换，而且这些资产可能会对另一个市场产生影响的。
在经济学中，你总想问的一个问题是"然后呢？"(在其他领域这么问也是一个好主意)，因为交易总有另一面。
问问你自己，如果你是一家日本银行，你出售了价值10 亿美元的美国国债，作为交换，你得到了什么？如果你坚
持问下去，我认为你不会担心外国政府会抛售美国国债。这不是一种威胁。查理？
芒格：如果我拥有日本，我会希望大量持有美国国债。你是在一个没有太多自然资源的岛国上。我认为日本
政府的政策对日本非常明智，如果他们抛售所有美国国债，我会感到非常惊讶。
巴菲特：如果他们是我们的净出口国，他们有什么选择？想想看。如果他们送过来的货物比我们送过来的
多，他们必须得到一些东西作为交换——事实就是如此。有一段时间，他们以进口电影作为交换(笑声)，他们以纽
约的房地产作为交换。我的意思是他们有选择资产的权利，但是他们没有选择是否得到一些投资资产作为回报。
对我来说，一个方程有两面这一事实的讨论是如此之少，这让我很惊讶。但我想，如果从另一个角度看，它可能
会成为更好的新闻标题吧。
20、巴菲特一定程度上支持社保资金投资股市，芒格却不同意
股东：这是来自密歇根州底特律的约翰沃恩博士。内布拉斯加州参议员鲍勃克里提议，私人投资占当前工资
税的两个百分点。我引用他的话，"人们想要的不仅仅是转移支付。他们想要的财富。"你赞成这个建议吗？如果你
这么做了，你会推荐被动投资如指数投资，还是推荐主动投资，你和查理会不会尝试一下？(笑声)
巴菲特：我和鲍勃克里谈过这个问题，鲍勃很喜欢让每个人都参与到美国经济中来，并从中获得利益。正如
分中，也许2%，由受益人，也就是社会保障参与者选择，可以投入到其他体系中，但这之后，他们只能得到基本
社会保障福利的5/6。我不认为你能把它降低到这个水平以下，因为你不希望人们在65 岁时，或者在未来更年长
的70 岁，没有安全足够的社会保障。我不想把它降低到目前效益的5/6 以下。
我认为这是一个非常合理的话题来讨论你是否想要取那2%，然后，让人们建立一个帐户，也许免税，也许是
IRA 类型的帐户，这样他们就可以同时拥有财富和保障。但我不想让保障变得太少。我想我不会想要从美国公众中
把一支销售人员队伍解放出来，只是因为在某种程度上我们强制拿出2%去做投资。我不认为这是好事。查理？
芒格：我没有你那么热情。(笑声)换句话说，你的消极或保守的态度比我的积极得多。我认为，让政府参与进
股市并增加股票价值的想法——比如在日本，我们现在已经尝到了这种滋味。日本政府一直在使用邮政储蓄系
统，并年复一年地大量购买股票。
我不认为我们需要把政府引入股票市场。
(掌声)
21、商学院对资本成本有点"语无伦次"
股东：我是戴尔·马克斯，来自伊利诺斯州帕克大学。我有一个问题要问你们每个人。给查理提个简短的问
题，给沃伦提个长一点的。我问查理的问题是，从商学院的角度来看，伯克希尔的资本成本是多少？我想问沃伦
的问题是，我一直在上网看雅虎财经，里面会给你一些公司的建议。当我搜索伯克希尔的时候，它显示没有人推
荐伯克希尔(笑声)——尽管事实上可能有一千个人在这里佩戴着"我爱伯克希尔"的标语。当然我也穿上了我的。但
是缺少雅虎的建议是什么原因呢？
巴菲特：顺便说一句，我们也不推荐看雅虎。(笑声和掌声)但我会让查理先回答第一个关于资本成本的问题，
这个问题困扰了人们几千年。
芒格：我发现，现在大多数商学院的教学方式有点"语无伦次"。是我问了这个问题，却得到了"语无伦次"的答
案。我认为这是个愚蠢的问题，我没有一个好的答案。沃伦，当我们不断收到资金，并要进行再投资的时候，伯
克希尔的资本成本是多少？
巴菲特：实际上只有两个问题，但你不需要数学答案。
上是由每留存一美元创造超过一美元价值的能力来衡量的。
如果现金在你们手上可以获得比在我们手上更高的回
报，那么我认为我们的资金成本已经超过了你的资本成本。
一旦我们认为我们可以做到这一点，那么问题就是，我们如何才能做到最好？坦率地说，我在商学院看到的
所有东西——我还没有找到任何改进这个公式的方法。你可能会遇到的麻烦是，
许多管理层不愿向股东分配资
金，他们会认为自己会比实际情况做得更好。
但这可能是有风险的。管理层完全可以通过雇佣一群人，来提出一
些资金成本来证明他们持有资金是合理的。如果有必要的话，他们就会这么做。
关于推荐股票的问题，这些年我们很少有股票推荐。回想1965 年，我想不出有多少券商报告在推荐伯克希
尔。我根本就没要求什么券商报告。我们不希望伯克希尔以尽可能高的价格出售股票，我们也不希望吸引那些因
为别人推荐股票而购买股票的人来伯克希尔。
我们更喜欢那些自己搞清楚自己为什么想买伯克希尔的人。
如果他们因为认可这是他们想去的餐厅而进入这
家餐厅，那他们更有可能留下来(而不是有人吹捧这家餐厅)。这就是我们的方法。
所以我们没有采取任何鼓励措
施。我认为即使我们这样做了，我们可能也不会得到很多券商的推荐。如果你是一名经纪人，伯克希尔可不是一
只可以发财的好股票。(笑声和掌声)
芒格：我认为在市场上机构推荐这么少的一个主要原因，是伯克希尔被认为很难大量购买。(笑声)
巴菲特：我们有一些很好的机构作为股东，包括一个由我们的好朋友经营的机构，但坦率地说，有一群个人
股东对我们来说更有趣。如果我们赚到了钱，那么它就会给人们的生活带来变化，而不是仅仅一个季度内的业绩
的数据变化这么简单。
我们认为个人股东更有可能加入并认可我们的想法，即只要我们呆在这里，就会一直和我
们在一起。这就是我们看待企业的方式。很少有机构以这种方式看待投资，坦白地说，我们认为，与个人投资者
相比，它们往往不那么理性。
22、地震可不知道你能得到多少保险金
股东：早上好，先生们。我是休史蒂·文森，来自亚特兰大的股东。我的问题涉及到公司的巨灾再保险业务。
年前，巴菲特先生你说过，你永远不会比你最愚蠢的竞争对手更聪明。可这些都是潜在的愚蠢竞争者。
巴菲特：你说的没错。(笑声)但我想在一件事上加个星号。我们说保险将是我们最重要的业务。我们并没有说
巨灾再保险业务将是我们最重要的业务。
巨灾再保险一直是我们业务的重要组成部分，未来多年可能仍然是一个
重要的部分，但它远没有GEICO 重要。
关于这点，我想说一两句。但就像我在年报中所阐述的那样，
巨灾再保险行业的定价可能是错误的
。你可以
把它的价格定在应有价格的一半。我在报告中使用了一个例子，说明你是如何对一项你应该合理承保的保单进行
错误定价的。比如说，每年你收到了150 万美元的保险金，承保的金额是5000 万美元，期限是10 年——在某件
事情发生的概率是36 分之1 的情况下，每年你应该得到将近150 万美元的保险金。我说过，如果你把它的价格
定在每年100 万美元，那你会认为，你可以在10 年期间内赚70%多的利润。有趣的是，如果你以这个价格为它
定价，你会认为你在70%以上的情况下都能赚到钱，
因为当你在为非常罕见的事件承保时，你可以完全错误地定
价，但很长一段时间内都不知道。
巨灾再保险债券打开了这个领域的大门。你总是会遇到愚蠢的竞争对手的问题，但是在对冲基金的例子中，
他们买了一些这样的东西：
当有利润而没有飓风的时候，基金经理在一年中获得20%的利润；当发生飓风或地震
的时候，他不承担损失。
这个时候，你就更有可能遇到愚蠢的竞争对手，特别是那些基金有限合伙人。
因此，这很可能是一个竞争因素，使我们的业务量大幅下降。这不会改变我们的定价策略。你要记住的是，
地震并不知道你得到了多少保险金。(笑声)我的意思是地震无论如何都会发生。
在圣安德列亚斯断层上可不会有人
说：因为我只收取了1%的保险费，所以我们每100 年才会发生一次地震。(笑声)地震可不是这样说好的。因此，
未来几年，我们在巨灾再保险业务上的业务量可能会大幅减少。我们的这两类业务保单还将持续几年。但就新业
务而言，我们将做得少得多。
不过，到目前为止，
GEICO 是我们保险业务中最重要的部分
。截至4 月30 日的前12 个月中，GEICO 的有
效保费增长了16.9%。去年末，我说过这个数字是16%。一年前，我告诉过你是10%。在那之前的一年，我想是
法，但这并不总是一成不变的。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
23、巴菲特想要的只有年度报告
股东：你好。我是史蒂夫·戴维斯，从旧金山来。我想听听你对如何理解公司年报的建议。你在年报中寻找什
么、什么是重要的、什么是不重要的，这些年来你从成千上万的报告中学到了什么？谢谢你！
巴菲特：我会告诉你，我读了很多很多报告。我们
从我们认为可以理解的公司的报告开始
。所以我们希望阅
读我们能理解的年报，
我每年都读上百篇
。然后我们从报告中看到管理层是否在告诉我们想知道的事情。
当我们发现一个管理层确实告诉了我们这些事情，而且是用坦率的态度
——就像一个子公司的经理会对我们
坦诚一样，用我们能理解的语言交谈，这肯定会改善我们对投资这样一家企业的感觉。在某种程度上，
反过来会
让我们感到厌烦。
所以，如果我们读了一些公关式的官样文章，你知道，如果我们只看到了很多图片，但没有说
明事实，这对我们对企业的态度会有一些影响。
当我们读完年度报告时，
我们想要比刚拿到报告时能更好地了解公司业务
。这对管理层来说并不难，如果他
们想这么做的话。如果他们不想这样做，我们认为这是决定我们是否想成为他们十年左右的伴侣的一个因素。
我们从阅读年报中学到了很多。例如，可口可乐公司过去多年的年报是一份信息量极大的文件。如果我和罗
伯托·戈伊祖塔，或者现在的道格·伊维斯特交谈，他们会告诉我有关公司的事情，他们告诉我的不会比我读那份年
报得到的更多。我们根据年报买进了那只股票。在购买我们的股票之前，我们购买可口可乐并不是基于与可口可
乐高层的任何对话。我们只是根据年报，加上我们对业务运作的了解，才买下了它。查理？
芒格：是的。如果你的年报中，有一堆标准化的流行术语，使得年报看起来像是来自同一家咨询公司，那我
认为这是一个很大的失误。这并不是说参考一些咨询报告来写年报是错误的。但我认为，对于一种坦率、简单、
连贯的报告来说，年报有很多东西值得说。
巴菲特：
每个企业都有问题，我们只要经理及时告诉我们就行了。
我们希望在我们经营的企业中也能做到这
及待地想要推出他们认为是好消息的东西。
他们的态度是：他们有一群动物需要喂养，他们会一直喂它们想吃的
东西。随着时间的推移，动物们学乖了。所以我们试图远离这样的企业。
芒格：
你很少在年报中看到这样一句话：这是一个非常严重的问题，我们还没有完全弄清楚如何处理它。
(笑
声)但是相信我，大多数情况下这是一个准确的陈述。(此时巴菲特暂时离开)
24、芒格在可口可乐和百事可乐的对决中独树一帜
股东：我想知道您对可口可乐的长期增长和百事可乐最近提高与可口可乐竞争能力的努力有什么预测？
芒格：哎呦，只有我了。(笑声)我预计，与百事相比，可口可乐将继续增长。(巴菲特回来坐下，掌声)
巴菲特：我不在的时候他在干什么？你说什么，查理？我知道我刚刚是在冒险。(笑声)问题是什么？
芒格：我说，长期来看，我预计可口可乐的增长会比百事可乐要好。
巴菲特：这就是我们为什么让他年复一年地继续工作的原因。(笑声)有一次，在查理一个感觉到特别自信的时
刻，他对我讲了关于RC 的同样的事情。(笑声)
25、忽略可口可乐收购资产的PE
股东：蔡斯，德克萨斯州休斯顿市。第一个问题是关于目前美国上市公司的收益质量和你对收益质量的评
价。第二，请问你觉得应该按照怎样的PE 去收购资产？比如罐装资产？谢谢。
巴菲特：好吧，就拿第二个问题来说，比如可口可乐，罐装系统资产的交易是一个长期战略的附带问题。在
我看来，这个长期战略到目前为止已经取得了巨大的成功，而且还将取得更多的成功。在重新配置罐装系统的过
程中，比如在向相对不发达的市场扩张的过程中，已经并且将会有很多罐装资产的交易。其中一些产生了巨大的
收益。一些产生了小的收益。我在评价可口可乐时忽略了这些。
分析可口可乐的两个重要因素是单位销售价格和市场份额。
如果可口可乐的市场份额上升，并且单位销售价
格增长迅速，随着时间的推移，你将在可口可乐公司赚到钱。在全世界各地已经有饮料市场的地区，人们可以购
买各种饮料。可口可乐已经在世界各地收购了一些这样的公司。当你看到已经卖出了1 亿罐的可乐时，你会想，
至于收益的质量，查理和我认为，从一个重要方面来说，美国公司的收益质量下降了。这不是因为政策改变
了，而是
因为股票期权的缘故，收益质量的下降太明显了。
有一些我们已经评估了可能我们会购买的公司，在我们的收益计算中，它们的实际每股收益可能比披露的少
10%。这并不一定是世界末日，但在估值方面的差异是显著的。
因为在标准会计准则下，股票期权的成本是不会
被披露的。
因此，我们认为，一家每年授予大量股票期权的公司所报告的盈利质量，要比不存在这种情况的公司
差得多。很多公司都属于这一类。
可口可乐的收益很容易计算出来。只要算出他们在每个地区从运营中赚了多少钱，你就会看到随着时间的推
移，每个地区的收益都在上升。地区增多，竞争对手的份额下跌。没有比这更简单的了。
GEICO 也是一样的。关键因素是有效的保单数量和每个保单的承保代价。
正如年度报告所指出的那样，这正
是我们支付员工工资的方式。根据这两个变量的变化，我们在公司内部从下到上支付给他们工资。我们不谈论
GEICO 的每股收益，也不谈论投资收益。我们不会偏离轨道，因为在很长一段时间内，这两件事将决定GEICO 的
业务前景。而GEICO 的分析思路和可口可乐是一样的。
26、本杰明·格雷厄姆和巴菲特将如何教授投资
股东：你和芒格先生都曾反复说过，你不相信我们的大学正在正确地教授企业估值方法。作为哥伦比亚商学
院的博士生，这让我感到困扰，因为再过几年，我将加入教授企业估值方法的行列。我的问题并不是你是否会在
教授企业估值方法时，将来自格雷厄姆、费雪或芒格的讲座等资料教授给学生。我更关心你在教授企业估值方法
这门课上，有什么建议吗？
巴菲特：我很幸运。我有一个很棒的老师，本·格雷厄姆，我们在那里上过一门课，至少有一个同学和我一起
参加了。他让投资变得非常有趣，因为我们所做的就是走进那门课，我们评估公司。他和我们玩各种各样的小游
戏。比如有时他会让我们用一大堆数字来评估A 公司和B 公司，然后我们会发现A 和B 是同一家公司在不同的历
史时期。然后他玩了很多小游戏让我们思考什么是关键变量以及我们是如何偏离轨道的。
如果我在教一门关于投资的课程，就
会有一个接一个的价值评估的案例，试着找出那个特定行业的关键变
量，并首先评估它们的可预测性，因为这是第一步。
如果有些事情是不可预测的，那就忘掉它。你知道，你不必
对每个公司都是对的。在你的一生中，你必须做出一些好的决定。重要的是，找到一个你真正知道的关键变量时
——哪些是最重要的变量——并且你已经真正明白了它们。
在我们做得不错的地方，查理和我做了十几个与净资产相关的重大决定，但都没有达到很大的规模。我们知
道我们是对的，它们没有那么复杂。
我们关注的是正确的变量，而这些变量占主导地位。
我们知道，即使我们不
能把它移到小数点后5 位或者其他类似的位置，但总的来说，我们的判断是对的。这就是我们要找的投资机会。
这就是我要试着教学生去做的，我不会试图教他们去相信他们能做到不可能的事。查理？
芒格：如果你打算教企业估值方法——如果你希望教的是像人们给房地产估价那样，比如你可以选择任何一
家公司，然后让你的学生在学习了你的课程之后，给你一个关于这家公司的价格，并且将这个价格所蕴含的未来
前景，和它目前的市场价格相比，然后做出选择……我认为你是在尝试不可能的事情。
巴菲特：可能在期末考试中，我会选择一家互联网公司，我会说期末考试的问题是，"这个值多少钱？"任何给
我答案的人，我都会给不及格。(笑声)
芒格：没错哈哈。
巴菲特：这样打分也比较容易。(笑声)
27、Wesco 不是伯克希尔的缩小版
股东：我记得去年在《纽约时报》上有一篇文章，把Wesco 金融公司视为伯克希尔的C 类股份，我想知道你
对此有何评论。第二个问题是，如果我给你开一张伯克希尔拥有的运营业务的支票，需要多少钱？
巴菲特：需要很多钱。(笑声)查理是Wesco 金融方面的专家，所以我想让他谈谈，他在这方面很有口才。
芒格：我们总是说，按每单位账面价值计算，Wesco 金融公司的价值远低于伯克希尔公司，实际上市场也在
说同样的话。它并不是伯克希尔的缩小版。这是历史性的意外。
与伯克希尔相比，Wesco 金融遭受了损失，原因之一是，
任何想要免税并购的公司，都希望来到伯克希尔(换
股并购，交换伯克希尔的股票)。
不幸的是，事情就是这样。我们主要是在寻找大规模的生意，而这些大生意将更
适合伯克希尔。我们希望得到适合Wesco 金融规模的生意，几年前我们有一个非常好的生意，这要感谢罗伊·丁斯
代尔给我指明了正确的方向。我们为Wesco 金融公司增加了堪萨斯银行家担保公司，这是一颗宝石。由唐·托尔管
理，他做得很好。但不幸的是，这是个例外。因为如果出现了飞安公司这样的规模，它就不适合Wesco。因此，
我们将为Wesco 金融公司尽最大努力，但事情的本质是，
大部分好机会都将流向伯克希尔。
查理？
芒格：关于伯克希尔旗下所有运营子公司的价值，答案是你必须自己算出来。(笑声)
巴菲特：顺便提一下，我们提供的信息是，你对它的判断应该和我们的一样好。对布法罗新闻报、喜诗糖
果、飞安公司或冰雪皇后的估值并不神秘。所以我们得到的信息是一样的。如果我们没有向你提供任何有关伯克
希尔重要子公司的重要信息，我们愿意提供给你，因为我们认为你有权获得这些信息。它使您能够对各个部分进
行评估。由于伯克希尔现在的总规模，就市值和我们持有的一些头寸而言，规模较小的子公司真的不可能产生那
么大的影响。但我们同样喜欢他们。我喜欢我们从事的所有业务，也喜欢经营这些业务的人。
我们在公司内部对子公司的态度没有区别。但就对伯克希尔的估值的实际影响而言，在计算伯克希尔的价值
时，到底价值是X，还是X 减1000 还是加1000，其实并没有太大区别。但现在每股1000 美元变化，代表市值
已经超过了10 亿美元，10 亿可是一大笔钱。
28、买伯克希尔还是买伯克希尔持有的股票？
股东：我想问，比起投资伯克希尔持有的股票，投资伯克希尔有什么优势？
巴菲特：好吧，很多人都会选择其中一种，而有些人两者兼而有之。但是你必须自己做决定。我们不会花太
多时间告诉你伯克希尔正在做的每一件事，在我们进行的过程中，可能会有一些变化，在伯克希尔可能会发生一
些事情，我想你在其他地方复制这些事情会有困难。
但另一方面，你知道，如果你几年前把所有的钱都投到可口可乐，你可能会比把钱投到伯克希尔做得更好。
巴菲特：这无关个人。
29、推动牛市的三个因素
股东：你好，巴菲特先生，芒格先生。我叫罗伯特·麦考密克，来自内布拉斯加州霍尔德雷吉。我想知道，你
认为过去几年股市的上涨在多大程度上归功于婴儿潮一代为退休而进行的投资？
巴菲特：我不认为这有什么关系。我个人认为有两大因素。一个是
股本回报率的提高
，这是推动股价上涨的
一个根本因素。二是
利率下降推高了股价
。最后，
股价上涨本身的赚钱效应带来了买盘。
它不会永远持续下去，
但在某种程度上，如果你有这些推动它前进的潜在因素，它会创造自己的上涨的动力。因此，我认为这三个因素
中的前两个是基本的，第三个是牛市确实会自己创造的市场因素——在这方面，我想你已经看到了一些证据。
我不认为任何具体的投资者——比如401(k)养老金或者其他什么投资者，可以单独推动牛市本身。但我确实
认为
资金正在涌入共同基金
，例如，因为人们看到这些基金有非常好的历史业绩。这确实吸引了投资者。人们想
搭上财富快车。顺便提一下，我认为他们中的很多人都有非常不切实际的期望。查理？
芒格：是的。我想在过去的18 年里，以过去的任何标准来衡量，股票的投资业绩是惊人的高，对吗，沃伦？
巴菲特：对。自1982 年以来，道琼斯指数已经上涨了十倍，标准普尔指数也差不多。市场上有很多很多资
金，而且总是有更多的参与者。每天都有一些人进入市场，因为他们觉得错过了机会；或者仅仅是因为他们有一
个愉快的投资经历，而使得他们比以前更有钱了。就你应该期望从投资中得到什么而言，过去的经验并不意味着
什么。如果你以正确的价格拥有或购买了企业，并且从那时起企业表现良好，那你会在你的投资中做得很好。
芒格：我想我们几乎可以保证，你不会再有18 年的17-18%的年回报率了。
30、巴菲特和芒格在"偷懒"方面不相上下
股东：你好。我是来自佛罗里达州棕榈滩的Tubby Stayman。我知道你很喜欢打桥牌。请告诉我，你每隔多
久会投入进这个美妙的游戏中？除了上网，你一周玩几次？
巴菲特：我们应该把它写进年度报告，因为它可能是一个重要的因素。(笑声)我可能一周至少玩十个小时，也
芒格：嗯，我可能一周玩三四个小时。但我不在互联网上玩。
巴菲特：不过他经常打高尔夫球。承认吧，查理。我们在偷懒的时间差不多。(笑声)
芒格：嗯，是的。(笑)
31、为迪士尼与首府/ABC 广播的会计准则做辩护
股东：我叫凯里·布莱克(PH)，来自佛罗里达州西棕榈滩。如果艾斯纳在观众席上，请恕我直言，迪士尼公司
最近遭到了一些批评，主要是来自纽约一所州立大学的会计学教授，批评的内容涉及迪士尼收购首府/ABC 广播的
交易以及他们对这笔交易的解释方式。基本上，这位教授的意思是说，迪士尼不知怎么搞的成立了一个贿赂基
金，并把这笔钱花在与这个贿赂基金的合并上，而不是用在盈利上。如果你熟悉这种批评，我想知道你怎么看？
如果你不知道，你熟悉迪士尼对首府/ABC 广播公司的收购方式吗？
巴菲特：是的，我很熟悉。实际上，写这篇文章的安倍·布里洛夫，总的来说，是我钦佩的一个人。安倍在
三、四周之前给我写了一封信，邀请我到他任教的一所大学演讲。我给他回了信，告诉他我做不到，因为离我要
去的地方不近。我告诉了他，他问我关于迪士尼的事。我告诉他我不同意他的观点——我欣赏安倍试图让会计反
映经济现实的做法，但我和他在某些方面并不完全一致，尽管我们在其他方面会达成一致。
我不认为迪士尼是一个难以评估的非常复杂的企业。我的意思是，当首府广播公司收购ABC 的时候，他们做
了一些会计上的调整，在某种程度上，这些调整会被冲掉。如果你在会计上的某一项卡住了，那你可以从之前的
持有成本中把它们冲销掉。也许之前的管理层当时也应该把它们冲销掉。但我不这么认为——我认为在迪士尼，
你现在看到的就是你得到的。查理？
芒格：我对迪士尼的会计工作没什么意见。安倍·布里洛夫是个很棒的人。他有很好的幽默感，而且他通常会
和正确的恶魔战斗，但是我不认为他应该批评迪士尼的会计。
巴菲特：我们当然不同意安倍的观点，但就像我说的，我同意查理，他是个好人。但是我们完全不同意他关
于
无形资产摊销
的观点。所以我们会说，如果迪士尼对无形资产的摊销计入费用，不管它是什么，大概每年4 亿
我认为财务会计准则委员会正在研究的无形摊销问题应该改变。我认为它完全扭曲了经济现实，并且影响了
人们是否应当用购买会计法(purchase accounting)或合并会计法(pooling accounting)，人们总想做各种各样的
技巧，试图使用合并会计法。而且，在同一个交易中，不应该在报告的数字上产生那样的差异，因为，不管是通
过购买会计或合并会计进行记账，两者是完全相同的一个经济实体。
但我见过一些管理层，其中一些我很熟悉，他们是基于合并会计的基础上去开展工作；而如果是私营企业，
他们会以购买会计为基础。我觉得这太疯狂了。我认为，
如果会计迫使人们做一些疯狂的事情，那么现在是会计
审视自身的时候了
。(掌声)在我们看来，迪士尼的净经济收益，比公布的收益要高一些。
32、我永远也不会有足够的知识去买科技股
股东：早上好，芒格先生和巴菲特先生。我叫普拉卡什·普拉姆，来自明尼阿波利斯。科技行业似乎有很大的
价值，满足你投资的大多数标准和哲学，除了简单标准。比如IBM，微软，惠普，英特尔。你将来会考虑投资这
个行业的公司吗？
巴菲特：答案是否定的，这可能是相当不幸的，因为我一直是安迪·格鲁夫和比尔·盖茨的崇拜者。你知道，我
希望我把这种钦佩转化为金钱的支持。但事实是，我不知道未来微软或英特尔会在哪里——我不知道10 年后的世
界会是什么样子。
我不想参加一个我认为其他人比我更有优势的比赛
，即使我可以把我所有的时间都花在思考未来一年的技术
上，我也不会成为全国第100 名、第1000 名或第10000 名最聪明的人。所以
这是一个7 或8 英尺高的杆，我无
法跨越。有些人可以跨越它，但我不能跨越它。无论我怎么训练，我都无法跨越它。所以，有人会赚很多钱的事
实并不困扰我
，真的。我的意思是，也许有人用可可豆赚了很多钱，但我对它们一无所知。
我对很多领域一无所知，对很多事情并不了解
。如果查理和我，花一年的时间来研究某样东西，并能够掌握
足够的信息，使得我们的判断比其他人更好，那这将是一个非常有效的工作。但这不会发生在科技领域。这完全
是浪费时间。对我们来说，在容易的击球区挥杆要好得多。查理？
股东：早上好。我是默里·卡斯，来自安大略省马卡姆。首先，不顾我牙医的劝告，我想感谢你昨天晚上给我
免费的可乐和冰淇淋。(笑声)今天早上早些时候，巴菲特先生，你提到你喜欢可口可乐这样的好公司回购他们的股
票。同样，我拥有一家很棒的公司的股票，那就是伯克希尔。那我应该期盼你回购伯克希尔的股票吗？
巴菲特：嗯，这很有趣，也许我们应该买回一些股票，但是通常在那个时候我们可以买一些对我们也有好处
的东西。也许当我们买可口可乐的时候，我们可以买回我们自己的股票。在某种程度上，它的交易量并不大。
但我认为，我们在不同时期错失了回购股票的良机，这种批评不无道理。我们以后再看。如果这看起来是用
钱最好的办法，那就是我们应该做的。在过去，我对伯克希尔的看法可能还不够乐观，特别是与我们用金钱做的
其他事情相比。比如我们花在购买GEICO 上的钱，所有这些都被证明是一笔很好的投资。
但我们从未想过提高杠杆率。那不是我们的游戏。所以我们从来不想借很多钱来回购股票。我们可能会建议
其他人这样做，但这不是我们自己的风格。我们所有的钱都在公司里。我们几乎拥有所有朋友和亲戚的钱。所
以，我们从来没有想过要把这家公司当作一个拥有100 只股票的投资组合来去做杠杆化。
但是说我们没有在本应回购的时候回购股票，这是一个合理的批评。我们发行了一些本不应该发行的股票
(Dexter 鞋业)，这也是一个合理的批评。查理？
芒格：我同意这两种说法。
34、推广"微笑列车"的中国人
股东：我来自中国。现在我在密歇根有一家公司。我想在中国销售可口可乐、GEICO 和一本名为《奥马哈巫
师：沃伦·巴菲特的投资哲学》(The Wizard of Omaha：The Investment Philosophy of WarrenBuffett)的小
书。让他们在所有的村庄、城市、小城镇进行销售，我想让这成为现实。Yeah！
芒格：干杯！(掌声)巴菲特：干杯！下一个问题。(笑声)
股东：我还没有开始问问题呢。(笑声)
巴菲特：看来你只是热身，(笑声)他们告诉我，当你状态良好的时候就离开舞台，但是你错过了机会。(笑声)
车回家。
工作人员：这位股东，你有什么具体的问题吗？
股东：你要打断我了吗？没问题，看看其他投资者。我可是从很远的地方来的。
工作人员：OK。请问你的问题吧。
股东：OK。我知道，我对于你而言，是个麻烦。(笑声)
工作人员：不是的。请问你的问题吧。
股东：但我来这里是有原因的。因为我赚了一些钱，我要去坐微笑列车。昨天，或者前天，在棒球赛上，我
问沃伦·巴菲特先生："你听说过微笑列车吗？"他说："没有。"我回来是为了回应这是一列微笑列车。("微笑列车"
是美籍华人王嘉廉于1999 年在美国发起并正式注册的非盈利性慈善组织。这个组织的宗旨是为贫困的唇腭裂患者
实施矫治手术。王嘉廉是Computer Associates 的创始人)
巴菲特：好的，谢谢你。但我认为你已经问过你的问题了。
35、为什么巴菲特买了白银
股东：早上好，或者下午好。我是马特·施瓦布。我来自纽约。实际上我对去年购买白银有一个问题。当你宣
布它的时候，你说你相信白银会在一个更高的价格上重新建立供需平衡关系。我只是想知道你能不能更详细地讲
讲这些基本原理是什么。我的意思是，我们已经读了很多资料，比如关于电池技术和其他的东西。
巴菲特：我们没有关于白银的新用途或类似用途的内幕消息。即使在这种情况下你也可以拿到这些数字，虽
然它们并不精确，但我认为它们总体上是准确的。从公开数据中可以看出，白银市场总体需求非常接近一年8 亿
多盎司(主要来自照相、工业用途和装饰性珠宝类用途)。但每年只有5 亿盎司左右的白银被生产出来，尽管未来几
年还会有更多。然而，大部分的白银都是在开采黄金、铜和铅锌矿床过程中产生的副产品，因此，由于它是副产
品，它对价格变化没有很好的反应，因为很明显，如果你有一个铜矿，你从那里产出了一些白银，但你对铜的价
格比白银更感兴趣。因此，有5 亿盎司左右是矿山生产的；有1.5 亿盎司左右是回收的白银，其中很大一部分来
库存已经大幅减少。这意味着目前的银价并没有在供应和使用之间产生供需平衡，这是通过新开采的白银和回收
的白银来衡量的。最终，一些事情会改变这种情况。现在，它可以是减少使用，也可以是增加供应，所以可能会
带来价格的变化。这种不平衡已经足够大了，尽管有一些新的白银产能正在投产，而且数码成像的威胁可能会减
少白银的使用，特别是在未来的摄影中。但我们认为，
白银供需缺口已经足够大，以至于它将继续消耗现有白银
库存，直至需要一个新的价格来建立均衡。
由于开采副产品的性质，使得供给无弹性，由于需求的性质，相对无
弹性，我们不认为价格变化会很小。
这很有趣，因为白银长期以来一直受到人为的影响。你看过那部电影，你知道，是关于威廉·詹宁斯·布莱恩
的，他是《奥马哈世界先驱报》的编辑，也是内布拉斯加州的国会议员，他的哥哥是内布拉斯加州的州长，他可
是拥有大量的白银。
金和银以前的比例是16 比1 的比例，我想，这可以追溯到艾萨克·牛顿，当时他是皇家铸币局局长，他也是
牛顿力学的专家。查理知道的。但在一段时间内，这个比例有一种神秘的意义，也许没有任何意义。
(18 世纪在市场中流通的银币，往往都是被剪了角，磨损严重的那种，而好的银币，则都被民众藏着，不进行
流通。这就是"劣币驱逐良币"法则的由来。牛顿利用他科学家的知识，提高了银币的铸造技术。但仍然抵挡不住
民众对银币剪边锉角"劣币驱逐良币"的热情，银币仍不断地退出流通领域。1717 年，牛顿建议不在用白银铸币，
同时将黄金价格定为每盎司3 英镑17 先令10.5 便士。这是一个划时代的决策，从此，黄金价值正式与英镑面值
挂钩，建立了真正意义上的货币金本位制度)
1934 年，政府通过了一项法案，叫做1934 年的白银购买法案，令人惊讶的是，在当时白银的产量和使用量
都很低的情况下，该法案人为地抬高了白银的价格。美国政府政府最终积累了20 亿盎司白银。当时的需求是每年
两亿盎司，也就是10 年的供应量。因此，在一段时间内，价格被人为抬高。
(1934 购银
法案规定，美国政府在世界市场上高价大量收购白银，直到白银占美国国家货币储备四分之一，或
白银市场价达到每盎司1.29 美元为止，而当时纽约市场银价为每盎司0.45 美元。其要点是放弃金本位，使美元
贬值，货币准备金改为"三金一银"，为达到这一比例，就得高价购买13 亿盎司白银。这样，它在金银的储备量
上，均可居世界首位，即可"实现垄断世界金融之大权，藉以执世界盟主之企图"，又可提高民众白银的购买力，
摆脱经济危机。
)
到了1960 年代初，又变成了人为压低的1.29 美元的价格，当时我可以看到美国政府的库存正在减少，有点
类似于现在的库存减少。尽管林登·约翰逊和政府表示不会将白银妖魔化，但他们确实将白银妖魔化了，随后白银
大量库存积累和减少的影响。
<亨特兄弟白银操纵案>
由于白银是电子工业和照相工业的重要原料，威廉-亨特和尼尔森-亨特兄弟俩图谋从操纵白银的期货价格中获
利。1973 年尼尔森-亨特开始在中东购买白银现货，同时在纽约和芝加哥的期货市场上买进白银期货。1973 年12
月亨特家族已经购买了价值2000 万美元的白银现货，并以每盎司2.9 美元的成本购买了3500 万盎司的白银期
货，这使他们成为全世界最大的白银持有人之一。期间黄金的价格飞涨到每盎司500 美元，而白银只涨到了11 美
元左右。金银比从25 倍扩大到45 倍。当市场知道亨特家族在为白银"做庄"，大量投机者涌入，白银的价格从11
美元上涨到20 美元，然后30 美元，到了1979 年年底突破40 美元！黄金和白银的比价下跌到12 倍左右，创下历
史新低。到了1970 年代末期尼尔森-亨特直接控制的白银现货可能达到几亿盎司，而当时全球白银交易量也不过
每年2000 万盎司左右，这足以让任何一个国家的央行颤抖！1980 年1 月21 日，白银涨到了它的历史最高价：每
盎司50.35 美元。在短短12 个月里，银价上涨了8 倍；从10 年前算起，银价上涨了25 倍。这是人类历史上第一
次出现一种商品拥有如此漫长、如此骇人听闻的大牛市！此时，白银生产厂商迅速开启了寻找新银矿的计划，许
多早已关闭的银矿又重新开采。普通居民也翻箱倒柜找出所有白银作为原材料的器物毫不犹豫地送去熔炼，制作
成标准银块到市场上卖出。亨特家族和他们的沙特投资者现在成为了市场上唯一的大买家。虽然花费了数亿美元
的自有资本，并且举债超过2 亿美元，可是亨特家族仍然无法完全控制白银。为了制止操纵行为，芝加哥交易委
员会决定提高白银合约保证金，这意味着亨特家族必须补充大量的资本。虽然亨特家族在白银市场上已经巨额盈
利，但那毕竟只是账面盈利，而不是现金，所以他们不得不通过借贷的方式补充保证金。而此时，美联储主席沃
尔克为了遏制通货膨胀，决定大幅度紧缩银根，提高贷款利率。亨特家族又从银行家那里借进了8000 万美元，相
当于同期美国全国新增贷款的10%！看到亨特家族软硬不吃、坚持做庄，纽约商品交易所颁布了一条临时规定：从
即日起，禁止建立新的白银期货合约，只允许旧合约的平仓。这意味着亨特家族再也无法从期货市场上买进任何
白银。这是压死骆驼的最后一根稻草，亨特家族崩溃了。1980 年3 月27 日在期货界被称为"白银周四"。 仅仅几
天前还在高位运行的白银期货，跌到了10 美元的低点。除了欠经纪人保证金之外，亨特家族还向银行和金属交易
商累计借贷8 亿到10 亿美元，现在尼尔森-亨特就算是砸锅卖铁也凑不出这么多钱了。亨特家族卖掉整个家族产
业都不可能立即还清债务，由此将导致一系列银行破产，美国经济也将受到严重打击。形势严峻，美联储和美国
ZF 不得不紧急介入，沃尔克说服美国各大银行组成集团，向亨特家族提供价值11 亿美元的长期贷款。作为代价，
亨特家族拱手让出了许多油田和炼油厂的股权，并且把亨特家族最成功的企业——普拉斯德石油公司抵押给银行
集团。1981 年以后，随着白银产量的扩大，白银期货和现货价格不断下跌，亨特家族手中剩余的几千万盎司白银
大幅度贬值，亨特兄弟于1987 年申请了破产保护。作为石油巨头和赛马王子的亨特兄弟从新闻中消失了，他带着
10 亿美元来到华尔街和芝加哥，最后变得一文不名。
我们现在认为，或者说去年夏天我们开始买它的时候，我们认为我们买它的价格，不是一个均衡价格，迟早
价格要恢复——不过我们不认为它是迫在眉睫的，因为我们不会等到事情迫在眉睫才进行行动。虽然我们打算买
很多白银，但我们并不想买太多，以免真正扰乱市场。我们无意重演了商品市场的狩猎场景。所以我们想确定我
们没有买那么多白银。但我们喜欢它。查理？
芒格：好吧，我认为这整件事对伯克希尔未来的影响，将不亚于沃伦打桥牌。(笑声)我们有这样一种业务，每
隔30 年或40 年，你就可以用2%的资产做一些事情。这没什么大不了的。事实上，这让沃伦觉得很有趣——(笑
机会来运用你2%的资产。(笑声)恐怕我们就是这样的，这可能对很多人来说是一项无聊的活动。
巴菲特：是的，还不到10 亿美元。相比150 亿的可口可乐。它的规模很小。美国运通都有接近50 亿美元。
芒格：至少它展示了工作中的人性。(笑声)我要补充一句，他的性格很特别。(笑声)
巴菲特：这是一个来自合伙人的支持。芒格：是的。(笑声)
36、我只和学生说话
股东：我的家庭是B 类股东。谢谢你发行这些股票。我有一个观察和一个问题。你的B 类股正在这个国家创
造一种新现象。这些新股不仅吸引了我的婴儿潮一代，也吸引了X 一代和你们的孙辈。我的问题是，你们的下一
代希望听到你们用一种他们能理解的语言讲述你们的投资纪律、你们的生活方式，以及你们如何把财富回馈给社
会的理念。谢谢你！
巴菲特：谢谢。(掌声)嗯，我很感激，我要说的是我唯一的演讲——我收到了很多要求，也许是因为我没有
做。但是我收到了很多要求，包括我们的很多经理，关于贸易协定，各种各样的要求。
但我只和学生们交谈。我试着和大学生交谈，虽然我也和高中生交谈。只要有合适的日程。我只是认为，如
果你要花时间和一群人一起聊天，与其娱乐大家，不如和你想谈论的那群人聊天。
查理和我从不犹豫，所以我们就这么做了。查理做了几次演讲。几年前我从南加州大学给你们发了一个，但
最近有另一个，我想每个人都会从阅读中受益。所以，它被转载在《杰出投资者文摘》上，但如果你给查理写
信，我肯定他会寄给你一份。
37、如果被迫选择，我们会继续经营业务
股东：大家好，我是David Oosterbaan。我来自密歇根州卡拉马祖。这是一个关于伯克希尔的假设问题。我
想这需要一点想象力。情况是这样的，美国司法部裁定伯克希尔必须立即一分为二。你和芒格先生必须决定保留
哪一部分。你可以选择有价证券、可口可乐、吉列、迪士尼等，也可以选择保险和私人企业。你选择哪一个，为
什么？
个，我会放弃有价证券。但这不会发生，所以我们会在这两个领域都发生，我希望我的余生都能在这两个领域中
度过。查理？
芒格：如果我不在这个舞台上，我就会有麻烦了。(笑声)
巴菲特：那我们都将陷入困境。
38、即使我们的前25 名高管都死了，我们也不会有事
股东：你好，芒格先生和巴菲特先生。我的名字是杰瑞冈萨雷斯。我的问题是，如果伯克希尔的第二个接班
人是查理·芒格，或者你说过的第三个接班人GEICO 的首席执行官，你对他们有什么建议？
芒格：在适当的时候，这家公司的管理层会发生变化。恐怕我们没有办法解决这个问题。(笑声)除了确保我们
有好的选择和一些适当的系统，我们还没有为未来的管理而烦恼。沃伦打算无限期地活下去。(笑声)
巴菲特：当然。(笑声)虽然我必须说，在我最后一个生日有人问我多大了。我说："那你为什么不数一下蛋糕
上的蜡烛呢？"他说他是被炎热赶走的(笑声)，但我们不会心甘情愿地离开。
董事们知道是谁，他们有一封信说我们认为谁应该在运营和投资配置方面接替我们。随着时间的推移，这些
字母也会发生变化。我并不担心我99%以上的遗产将会持有伯克希尔的股票，也不担心基金会最终会得到这些股
票。所以我一点也不担心。我想不出一个地方我需要它。包括我对我们的经理们的评价，他们可以介入，做我和
查理做的事情。谁知道呢，他们中的一个甚至可能懂科技。(笑声)
芒格：我认为，如果25 位顶级经理同时死亡，这个地方的前景将非常悲观。
巴菲特：这不是我们打算进行的实验。(笑声)
芒格：但我没有理由认为它不会继续做得很好。它们被精心地组合在一起，以保证一定的安全。
巴菲特：对。实际上，如果我们有选择的话，我们这个计划感兴趣的是从3 号人物到23 号人物。(笑声)
39、"诚实只会为你做这么多"
股东：我是来自加利福尼亚核桃溪的劳尔。谢谢巴菲特先生，谢谢芒格先生，谢谢你们的陪伴。我要是十年
怎么看？他们似乎在开业时就涨了50%。投资这些有意义吗？非常感谢。
巴菲特：查理，你想回答这个问题吗？
芒格：内在价值，我们给你事实，你做出自己的结论。我喜欢你认为我们是诚实的，但是，你知道，如果你
们继续哄抬我们的股票价格，诚实在未来对你的帮助就有限了。(笑声)
巴菲特：是的，我们从未接受过考验。我们很幸运。我们从来没有在真正想拥有一样东西的时候失手过。你
知道，谁能想象如果你的家人在挨饿或者什么？我可以补充一句，伯克希尔试图继续把我们立于永远不会被考验
的位置。
关于内在价值问题。根据定义，内在价值是任何金融资产从现在到世界末日产生的现金流的现值。这
说起来
容易做起来难，
但是当我们看到可口可乐的时候，我们就会想到这一点。
我们认为，评估可口可乐未来的现金流
比英特尔这样的公司要容易得多。
对我们来说更容易。安迪·格鲁夫或许比可口可乐更擅长搞清楚英特尔。
伯克希尔的复杂之处在于，我们没有业务能自然吸纳所有流向我们的现金，因此，在某种程度上，它依赖于
可用的机会，以及当现金如潮水般涌入时所使用的聪明才智。有些企业对现金有自然增长的需求。实际上，随着
时间的推移，随着业务的扩张，英特尔很自然地会使用现金。许多企业都是这样做的。但是伯克希尔没有自然的
现金需求。
我们有一些企业需要使用大量现金。比如飞安公司今年将购买大量的模拟器，这些模拟器的成本很高。但就
可用的资源而言，
我们必须想出新的用途和新的使用现金的方式。
这使得估值工作变得更加困难，经典的案例是
一个供水或供电公用事业公司，在那里可以投入现金，然后回报或多或少是在一个狭窄的范围内得到保证的，然
后很容易计算出未来的预期回报。
但伯克希尔并非如此。我们有非常好的业务，包括直接拥有的和部分拥有的。而这些企业将在很长一段时间
内表现良好。但是我们总是有新的现金流入，有时我们对这些现金有很好的想法，有时我们没有。这确实让你在
计算内在价值方面的工作变得更加困难。
奇的是，在你试图了解这些历史估值相当高的市场时，有没有什么具体的思维模型值得你思考？为什么要用这些
模型呢？第二个问题是关于巴菲特先生的，和税收有关。如果你能够交易你投资组合的一部分，至少以免税的方
式，比如401(k)计划，或者在加拿大的RSP 计划，你会更积极地交易吗？
芒格：我的脑中有多个思维模型，然后把现实带入多个模型运行。我认为通过一两个模型来看待现实世界是
一场完美的灾难。有句古老的谚语说："对于只拿着锤子的人来说，每一个问题看起来都很像钉子。"(笑声)这不是
我们的系统。所以我不能坐在这里，脑子里把所有的模型都想一遍，尽管模型并不多。但多元思维模型是关键。
巴菲特：关于税收的问题。如果我们不征收资本利得税来管理伯克希尔，我认为我们的做法不会有多大不
同。我不认为这会有什么影响——当然，它不会使我们积极地进行交易。我们拥有自己想拥有的企业。我们不拥
有它们，因为税收限制了我们出售它们。正如我之前提到的，我相当肯定我们今年至少要缴纳10 亿美元的所得
税。我们可能不会，但在我看来，我们将支付10 亿美元。
我可以做一些至少可以推迟的事情，来避免现在支付那十亿美元的税款，或者说其中的八亿美元，我当然可
以什么都不做来实现。但这对我来说不是什么大问题。这对我来说从来都不是什么大事。我第一次缴所得税是在
我13 岁的时候，所以我想我当时被洗脑了。但我也不太介意交税。我个人认为，相对于社会提供给我的东西，我
的税率太低了，而且，你知道，我没有把任何自愿支付给国税局，我想让你明白这点。(笑声)但我真的喜欢交税。
我是说，我不想和任何人交换位置，仅仅是因为他们的税收情况比我好。所以税收问题并不困扰我。
41、寻找那些热爱生意胜过金钱的企业家
股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫桑吉夫·米尔查达尼，来自波士顿的股东。首先，感谢你们两位所做的一
切。我有两个问题。巴菲特先生，对你来说，你显然有一些筛选标准，可以像挑选股票一样筛选人才。你能告诉
我们一些筛选原则是什么吗？
巴菲特：关于筛选人方面？
股东：对的。你有能力激励那些有很多钱的人继续工作。你需要什么筛选标准来找出这些人是谁？
巴菲特：而且，我并没有许诺他们会有各种各样的机会或任何东西。实际上，我们需要他们对我们所购买的
企业继续进行管理。大约四分之三的情况下，经理是所有者并且获得了数千万甚至数亿美元，所以他们根本不需
要继续工作。
当我们并购他们的时候，我们必须决定他们是爱生意还是爱钱。
我并不是在道德上判断是热爱事业好还是热
爱金钱好，我们不是在做道德判断。但对我来说，知道两者中哪一个是他们的主要动力是非常重要的。我们非常
幸运地找到了那些
热爱自己事业的人
。因此，就我们而言，我们所要做的就是避免任何事情会削弱这种对企业的
热爱，或者让其他条件变得如此难以忍受，以至于他们克服了对企业的热爱。
我们有很多人在为我们工作，他们
在经济上根本没有工作的需要，但他们可能比世界上95%或更多的人都想要工作，他们这样做是因为他们喜欢击
球，他们热爱工作。
在这方面我们几乎没有任何错误。并且，查理和我也已经确定了一些人(排除了一些人)，就向我们提出的出售
建议而言，我们觉得他们确实更喜欢钱而不是生意。他们对这个行业有点厌倦了。你知道吗？他们可能会向我们
保证，他们会继续这样工作，并且他们会真诚地这样做。但事情往往会在六个月或一年后发生，他们会对自己
说，"为什么我要为伯克希尔这样做？"
我不能确切地告诉你我们在心理上是如何筛选它们的，但是我认为，如果你已经进行这样的筛选有一段时间
了，你也能有一个很高的概率来得出和我们相似的结论，就像你可以谈论人类行为的其他方面一样。我并不是说
你可以找100 个人来研究他们，分析他们的性格或类似的东西。但我认为，你可以看到极端情况，比如那些只会
给你带来麻烦的情况，或者那些只会给你带来快乐的情况，我认为你能很好地识别它们。查理？
芒格：我认为这很简单。
你只需要和有正直、智慧、经验和奉献精神的人合作，而这正是企业运作良好所需
要的
，这些年来，我们非常幸运地与这群了不起的伙伴合作。我认为，在这方面很难做得比我们做得更好。看看
这个地方。我的意思是，真的，你们年轻人看看这个地方。看看这些生活中，有多少人在生活中的大部分时间，
都在延迟满足中度过。这是一群非常有趣的人，你们这些股东。(笑声)
*
*
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下午场 *
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1、什么时候买房子？
股东：你好。我叫尼尔森·阿拉塔，来自南加州。我有个问题。它与内在价值或任何股票无关，而是更多的关
于房子。(笑声)我还很年轻，没有房子，我正在考虑不久的将来买房子。为了做到这一点，我需要支付首付，这意
味着我可能要卖掉我的股票。我想知道你是否能提供一些，关于什么时候是买房的最佳时机，以及你对应该付多
少首付、买房时机与利率，以及可用现金和股票市场的关系的一些见解。(笑声)
巴菲特：查理马上就会给你答案。我只讲一个故事，当我结婚的时候，我们一开始确实有1 万美元，我告诉
苏西：你知道，现在有两种选择，这取决于你。我们要么买一所房子，用完我所有的钱，但这样做会把我的钱都
花光，就像木匠的工具被别人拿走了一样。(笑)或者你可以让我来做点事儿，说不定哪天，我甚至会买一栋比原来
更大的房子。所以她非常理解这一点。我们一直等到1956 年才买房。我们可是1952 年结婚。我决定买房子的时
候，首付大约是我净资产的10%左右，因为我真的觉得我想把这些钱用在其他地方。但在当时是一种完全不同的
投资环境。实际上，如果你有房子想买，我绝对相信你只要出去走走就能买到。但实际上，当你这么做的时候，
你可能在做一个7%或8%的投资。你知道，你必须从中找出你自己的最优解。查理可能有更好的建议。他是一个
大房主(笑声)，这是一个有两个意义的词。
芒格：我认为买房的时候正是你需要房子的时候。(笑声)
巴菲特：你什么时候需要房子呢？
芒格：我也有一些过时的想法。单身的人，我不在乎他们有没有房子。(笑声)
巴菲特：查理，如果你结婚了，你什么时候需要一个？(笑声)当你妻子想要一个房子的时候，你就需要一个房
子。(笑声)
芒格：是的。我想你说得很对。(笑声)
2、关于高管薪酬：巴菲特训斥耗费巨资收购的平庸之辈
出了大量现金，这种情况经常发生。在我们的子公司中，我们没有因为业绩优异而支付大量现金的争吵。同样
的，在上市公司中，有一些经理人通过疯狂的并购把公司的市值推高了数十亿美元，比其他任何公司的市值都要
高，公司会为此付很多钱。但有的经理人，就像首府广播公司的汤姆·墨菲，薪资多少这对他来说并没有什么不
同。他以一种合理的方式为公司进行了巨额投资，同时他还不愿意带领公司承担市场可能承受的风险，即使如
此，他仍会告诉你，他的薪水已经足够所需。
但我为不合理的薪酬体系所困扰，而当平庸的经理人拿到大笔资金时，我尤其感到不安，当他们为自己设
计，对公司来说非常昂贵的薪酬系统时，我感到很困扰。
也许部分原因是为了让自己在公司看起来很公平，因为
他们自己想要更多的期权，所以他们觉得如果他们在整个公司范围内广泛地提供期权会更好。他们设计了一个不
符合公司股东逻辑的薪酬系统，仅仅是因为他们想要一个远超他们个人贡献的薪酬系统。支出大笔的钱作为薪
酬，就其本身而言，并没有困扰我。我并不是说经理人不配高薪酬，我不介意为优秀业绩表现付出很多钱。
在体育领域、娱乐领域薪酬问题已经被解决了，但在商业领域，那些拥有20%击球率的人，以及那些作为一
名艺人无法吸引观众的人，竟也已经解决了薪酬问题。我觉得这很无耻，但我可以告诉你，你对此无能为力。这
个薪酬系统自食恶果。管理层会查看其他公司高管的聘用书，我想每位CEO 都会这么做。他们说，如果乔·史密斯
值X，那我就得值更多。他们会告诉董事们，"你们肯定不会聘用低于平均水平的人，所以你们怎么能付给我低于
平均水平的工资呢？"然后咨询师们就进来了，并逐步提高薪水。
这种情况不会消失。就像我们之前讨论的竞选资金改革一样，手握开关的人是这个体系的受益者。当一个人
的手握在开关上，并从这个薪酬系统中获得了巨大的好处，甚至是不成比例的好处时，要改变这个系统是非常困
难的。查理？
芒格：我想报告一下，范德比尔特最初的表现甚至比伯克希尔的人还要好。他没有拿任何薪水。他认为他作
为一个股东拿工资有失身份。不过，恐怕那个理想时代已经随他而去了。(笑声)
巴菲特：是的，查理和我——我们的董事每年的薪水是900 美元，但我告诉他们，他们每小时都在赚大钱，
高管薪酬过高。这对一个文明来说不是一件好事，因为经理人被认为没有公平地对待他们所管理的企业。
巴菲特：是的。(掌声)
芒格：至于那些提供薪资建议的公司顾问，我只能说出卖灵魂对他们来说也算是一个进步。(笑声)
3、B 类股票"计算得尽可能好"
股东：我是丹·布鲁姆，来自华盛顿州西雅图，途经马萨诸塞州剑桥市。我想问一下，B 类股的发行是否达到
了您在创建时宣布的目标。
巴菲特：我想说的是，考虑到我们面临的其他选择，就是那些迫在眉睫的信托基金，它会以高额的前期佣
金，高额的年费，不良的税收后果，以及，很可能是对历史业绩的错误陈述，把那些对证券知之甚少的人吸引进
来。作为一个选择，我认为B 类股是我们能做的最好的事情，我对它的结果感到很满意。
你知道，我们其实并没有打算发行它，因为我们不喜欢说服任何人来购买我们的股票。但我不认为我们现在
这群人会因为B 类股和A 类股股东的混合而减少。我们在场的不仅仅只有A 类股东。
B 类股已经尽可能地解决了我刚刚说的问题。我希望，我们没有用任何不合理的期望来引诱任何人。这是查理
和我最担心的事情。从历史记录来看，这种情况很难不发生，我知道这会在很大程度上影响到信托基金的销售。
这就像从伯克希尔开始犯了一个错误。我们很享受事情的进展，我们和B 股东组成了一个很好的团队，我们对目
前的情况很满意。查理？
芒格：我们想对我们认为是臭名昭著的金融计划采取严厉措施，我们做到了。(笑声)
巴菲特：我认为我们出售B 类股的方式是为了吸引那些真正长期关注B 类股的人。我们尽我们所能去劝阻那
些认为他们很快就能赚很多钱的人。我认为我们吸引了一群新的股东，而他们的观点和我们之前的股东非常相
似，这就是我们希望的。
4、伯克希尔的最小投资
股东：我叫艾伦·雷克，来自匹兹堡。我首先要感谢苏珊·雅克昨天的鸡尾酒，我希望她在波仙珠宝的销售业绩
何低于一定规模水平的股票都不会引起我们的兴趣，因为它对我们的业绩不会有太大影响，所以，我们从不会因
为公司是小盘股、或者是某些特定行业、或者是某些直接面对消费者的公司，就会觉得这是一个投资机会。
所以，我们投资披露的分界点或多或少设置在我们认为是会对我们业绩造成显著影响的点上。而这不是SEC
定义的，我们可以拥有比SEC 定义的小盘股更高的上限。但我们认为，
当资产占比低于2%左右时，报告持仓情
况不会影响任何人对内在价值的计算，也不会让他们对我们的经营方式有深刻的认识，但这将更多地是为那些希
望借机赚钱的人服务，
所以我们会把门槛向上抬升。
由于我们的规模，我们永远不会投资那些资本规模只有5 亿或10 亿美元的公司，因为我们无法投入太多的资
金。虽然偶尔我们会碰巧在一起。但我们正在寻找至少能让我们能投入5 亿美元的东西，按5 亿股占5%的仓位计
算的话，那这个公司的市值应该为100 亿美元。这种限制在一定程度上伤害了、或者说将会伤害、正在伤害我们
的表现。如果伯克希尔在所有方面都是目前规模的1/100，拥有运营业务，但规模仅是目前的1/100，我们的前
景将会比目前的状况要好。查理？
芒格：我没什么要补充的。
5、桑迪·威尔是一个非常非常好的经理
股东：我的名字是汤姆康拉德，我来自弗吉尼亚州的麦克莱恩。首先我要感谢巴菲特和芒格先生，感谢你们
每年回答我们的问题。我发现自己早上5 点就站在门外，我不会为任何人这样做。(笑声)我很高兴能再次听到你回
答我的问题。我有两个问题。一个是，对于旅行者公司，以及他们与花旗银行的合并，你对桑迪·威尔(Sandy
Weill)的管理有信心吗？
我的第二个问题是，你在之前的几次会议上说过，"多元化是对无知的保护"。而且您还说，一个投资者一生只
需要三家伟大的公司。现在，我投资了这三家公司：可口可乐、吉列和迪士尼。但我没有问你，就直接投资了第
四家公司。第四家公司，我投资了辉瑞。我只是想知道你对制药行业的看法，以及您是否觉得在这个行业里有一
些很棒的公司？非常感谢。
真正的管理技巧。
6、医药指数基金可能是不错的选择
巴菲特：关于医药，我们完全错过了。我们不知道如何挑选这个行业内的一家公司，但是我们确实已经认识
到医药行业的机会，却没有做任何事情。
医药行业作为一个整体，代表了一个能够实现良好股本回报率的群体，
在这个群体中，以指数化进行投资可能是有意义的。
有一阵子确实买了一家，但那只是小钱。我们有能力确定的
是，医药行业随着时间的推移有可能获得很高的利润。但我们没有能力在这个行业里挑选一家公司。查理？
芒格：是的，我们愚蠢地搞砸了。(笑声)
巴菲特：我们以后还会搞砸很多事。(笑声)
7、权利下放给子公司管理层
股东：下午好。我叫马特·洛夫乔伊，来自肯塔基州列克星敦。很高兴，我不是顾问。(笑声)巴菲特先生，我有
一个关于你的经营管理风格的问题。在我看来，主流媒体将你的非公开运营企业的重要性降到最低。当你考虑这
些公司的资本配置时，你有让经理们提交年度经营计划吗？如果是这样，你是否会与这些经理正式会面，看看你
能在多大程度上跟踪这些计划的进展？
巴菲特：这是个好问题。答案是我们可以每年和他们中的一些人见面，我们可以半年和其他人见面，但是我
们没有任何正式的制度，我们永远不会有一个正式的制度。我们不要求任何经理参加任何会议。我们没有要求向
总部提交运营计划。有些公司自己会制订运营计划，有些则没有。但相同的是，它们都是由有着出色记录的人管
理的，不过他们有不同的击球风格。我们不会仅仅因为别人拿球棒的方式不同，或者用了不同重量的球棒，或者
其他类似的东西，就对一个安打率是37.5%的人进行说教。
我们相信，无论是在现在还是在将来，我们就让他们去做他们过去成功的事情。不同的人有不同的风格。我
有自己的风格，你知道吗？我们有喜欢讨论的经理，我们有喜欢走自己的路的经理。我们有的经理都是照本宣
科、工作效率高，同时我们也有一些经理做事情让人意想不到。大多数经理可能每个月都有财务报表，但我们也
营管理层施加任何自上而下的压力。他们有的是管理公司的MBA，也有从未读过商学院的管理人。人才是稀缺的
商品，当你找到人才，而他们有自己的做事方式时，我们让他们自己做——我们也很高兴让他们这么做。我们希
望他们按照自己的方式去做。我们不想改变这点。查理？
芒格：是的，事实是我们分散了经营业务的管理权力，几乎到了完全放弃的程度。(笑声)我们不认为我们的体
系适合所有人。但这个体系适合我们，也适合那些加入我们的人。我们不会对其他人的方式提出批评，比如艾默
生电气或其他公司，它们有自己的运营计划，并将季度业绩与运营计划进行比较等等。但这不是我们的风格。
巴菲特：是的，我们把钱集中起来(笑)——我们把其他的东西都集中起来，但是——
举个例子，艾尔·乌尔茨基在这里。他在1951 年创办了飞安公司，我不知道他今年会在模拟器上花多少钱，
但很可能是1 亿美元左右。如果我花几个小时和他在一起，我也不能教他如何分配资本。这是荒谬的。这是在浪
费他的时间，对我来说也是一种傲慢的行为。我也不担心艾尔如何分配这笔钱。不过，与我们的大多数业务相
比，这是一项不同寻常的资本密集型业务。
还有一些情况，我会和管理层聊细节聊的比较详细，因为这时候我往往会很享受和一个长时间经营公司的人
一起工作。阿吉特和我几乎每晚都会谈论再保险业务。你知道，我并没有提高他做决定的质量，但这很有趣——
我喜欢听他说，他也不介意讨论，所以我们每天就聊一下。这只是因为每个人之间的化学反应有所不同。
随着我们增加管理人员，我们将适应他们。我们在一定程度上使我们的会计制度去适应他们。现在，我们确
实有一些SEC 和国税局提出的要求。但我们的经理了解他们的业务，他们知道如何经营它们。但如果他们不这样
做，我们就会对经理做些什么，我们不会尝试建立一堆制度去规范子公司的运作。
8、最好的生意是每年给你越来越多的钱，而不付出任何或者很少代价
股东：下午好，先生们。我叫乔治·唐纳，来自印第安纳州韦恩堡。我的问题是评估一个公司的内在价值，尤
其是像你提到的资本密集型公司。我想到的是像麦当劳和沃尔格林(Walgreens 药店连锁)这样的公司，但也有很多
其他公司的运营现金流非常健康，而且还在不断增长，但这些现金流会被新建商店、餐厅或新工厂的巨额支出略
不会因为有现金流而获得我们的信任，他们只会因为每年剩下的净现金而获得我们的信任。当然，如果他们再投
资明智，即使你不得不再贴现几年，未来现金流的增长应该会抵消这些投入，否则他们就不是明智的投资。最好
的生意是每年给你生产越来越多的现金，而不付出任何或者很少代价。我们有一些这样的公司。
第二，好的企业也会返给你越来越多的现金。即使需要投入更多的资本，但是你再投资的回报率是非常令人
满意的。最糟糕的业务是增长非常快的业务，你实际上是被迫增长，被迫留在游戏中，你以非常低的回报率重新
投入资本。有时人们在这些行业里并不知情。
但在折现方面，在计算内在价值方面，你要关注预期产生的现金然后把它折现回来。在我们的例子中，我们
使用长期国债利率，这并不意味着你需要支付通过计算得出的现值的金额，长期国债利率只是用来作为一个共同
的比较标准。这意味着，
如果有人在未来5 年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数
字。因为总有一天，一项金融资产必须返还给你现金，以证明你现在为它付出的现金是合理的。
投资本质上是一
种艺术，现在就把钱拿出来，期望未来能得到更多的钱，然后在某个时间点能更好地兑现。
本杰明·格雷厄姆在他的课上，我们经常谈论他所谓的冻结公司。冻结公司是一家公司，其公司章程禁止向股
东支付任何款项，只能被清算或出售。
芒格：有点像好莱坞制片人。(笑声)
巴菲特：是的。问题是，这样的企业值多少钱？这是一个理论上的问题，但它迫使你思考商业到底是什么。
商业就是今天就把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。查理？
芒格：我确实认为你提出了一个有趣的问题。
因为有一类企业，其最终会返还现金的愿望往往是一种错觉。
我认为，在这些企业里，你不断地注入资金，然后突然就不管用了(倒闭了)，没有现金回来。
而让我们的生活变得
有趣的是，在尽量避免这些公司的时候，选择了另一种会让你身无分文的生活方式。(笑声)
巴菲特：我们认为完全没有意义的一个数字就是所谓的EBITDA(息税折旧摊销前利润)。
大多数拥有大量固定
资产的企业，其产生的现金流大多数需要被重新投资，以保持其竞争力和市场地位。而忽略这些潜在必须要投入
准。
(笑声)
9、选择股票的标准
股东：你好。我是布伦南维奇奥，来自奥马哈市西北高中的金融学院。你能解释一下你选择股票的标准吗？
巴菲特：选择股票的标准实际上就是看企业的标准。
我们正在寻找一种我们能理解的业务。这意味着他们销
售的产品，我们认为我们能够理解，或者我们能够理解竞争的本质——随着时间的推移，会出现什么问题
。
然后，当我们找到企业时，我们试图找出它的未来的前景，是否未来5 年、10 年或15 年它的赚钱能力可能
是好的或者变得更好，是差的或者变得更糟。
我们试图评估它的未来的现金流前景是变好还是变坏。
然后，我们试着决定是否和一些我们觉得舒服的人在一起。
然后，我们试着为我们之前看到的东西确定一个合适的价格。
正如我去年说的，我们所做的很简单，但不一定容易。我们脑海中的清单并不复杂。
知道自己不知道
的是最
重要的，但有时这并不容易。在我们看来，
预测未来
，在很多情况下是
不可能的
，而在有些情况下是
很困难的，
有些情况是
相对简单的
，我们要找的是相对简单的。
这就是我们的想法。如果你想在奥马哈买一个服务站，或者一个干洗店，或者一个便利店，把你毕生的积蓄
投资在那里，经营一家公司，你也会考虑同样的事情。
你会考虑竞争地位，5 到10 年后会是什么样子，你将如何
经营，谁将为你经营，你要付多少钱。这正是我们看股票时所考虑的
，因为股票只不过是公司的一部分。查理？
芒格：
当金融学被恰当地教授时，它应该从容易的投资决策的案例中学习。
我经常引用的一个例子是国家收
银机公司的早期历史，它是由一个狂热的人创建的，他购买了所有的专利，拥有最好的销售团队和生产工厂。他
是一个非常聪明的人，对收银机业务充满热情。当收银机发明时，收银机业务对零售业来说是天赐之物。那可是
相当于石器时代的药品。如果你读过美国国家收银机公司首席执行官帕特森(Patterson)早期撰写的一份年度报
告，你就会发现，他是个天才的狂热分子。非常有利的定位，因此，投资决策变得很容易。
如果我教金融，我会收集100 个这样的案例。这就是我的教学方式。
芒格：任何一个聪明的人读了这份报告后都会意识到，这个家伙不可能会输。(笑)
10、巴菲特和芒格喜欢有年代感的公司
股东：我叫罗伯特·罗兰，来自英国伦敦。我整个周末都和妻子在奥马哈度过蜜月的第一站，我注意到你是一
个怀旧资产的买家。我能问一下怀旧是否是你的筛选标准之一吗？(巴菲特笑)美国还有这样的资产可以购买吗？如
果没有，我能建议你去英国吗？(笑声)
巴菲特：我不想打断你们的蜜月。(笑声)但如果你能寄给我一份长期怀旧的公司名单，我们可能会喜欢。因为
查理和我倾向于用诺曼·洛克威尔式的思维方式(Norman Rockwell，将美国传统价值观用画笔画了出来)。没错，
我们喜欢的公司确实有一个像洛克威尔所画的传统角色，就像《周六晚邮报》里的人物。它们有个性。
我认为，它们是那种公司，
当人们加入公司时，往往希望在那里度过余生，而不是把它当作简历上的东西
。
的确有这样的企业。如果你看看我们在过去三、四年里收购的企业，你会发现这些企业和创建它们的人都具有真
正的特点。
这就是为什么创建它们的人会坚持经营下去，并强烈地认为要正确地运营它们，即使经营这些企业对
他们自己没有任何经济上的回报。
所以，如果你有一份在英国的长期怀旧的公司名单，而且你在度完蜜月后还有精力的话，给我写信吧。(笑声)
11、A 类股和B 类股几乎是同等的投资选择
股东：下午好。我叫约书亚·安德鲁斯，来自奥马哈西北高中，金融学院。我代表金融学院感谢你们的门票。
今天我们有33 人出席。我们有机会玩一个全国性的游戏，投资挑战。名单上有BRKA 和BRKB，你能解释一下这
两种股票的区别吗？
巴菲特：伯克希尔A 股和B 股的区别就在于A 股可以在任何时候以1:30 比例转换为B 股。B 不能转换成
A，所以转换是单向的。B 的经济价值正好是A 的1/30，所以任何时候只要A 类股从红利、清算、合并、或类似
的事情中得到任何形式的钱，如果你从A 类股得到的30 美元，那你将从B 类股得到1 美元。
两个不同之处在于，按比例而言，B 类股的投票权是A 股1/200，而且B 类股不参与伯克希尔指定捐款计
为，作为一个实际问题，你可以把A 类和B 类视为非常等价的投资选择。实际上，它们之间没有显著的差异。
12、年轻人如何为未来做准备
股东：我是来自金融学院的赵辛娜。你会给我们年轻人一些建议，让我们为未来做好准备，像你一样成功
吗？(笑声)
巴菲特：如果你对商业感兴趣，我认为你应该在20 岁出头的时候学习所有的会计知识。
会计是商业语言。
现
在，这并不意味着它是一种完美的语言，所以
你必须知道会计语言的局限性
，以及它的所有方面。所以我建议你
学会计。如果你对投资感兴趣，首先我会选择读会计课程。我建议你，在兼职或其他方面，
在一些企业工作。
没有什么比观察企业如何运作更能帮助你在未来对企业做出判断。你知道，当你明白什么东西是非常有竞争
力的，什么东西是不那么有竞争力的，以及为什么会这样，所有这些都增加了你的知识。所以我会读很多书。我
会大量阅读有关投资的书籍，并获得同样多的商业经验。我会与商界人士讨论业务，找出他们认为是什么让他们
的业务运作正常，或者他们在哪里存在问题，及其原因。我觉得你应该尽可能从各方面去学习。如果它让你兴
奋，你会做得很好。我认为，虽然某些活动吸引了不同的人，但如果你对生意感兴趣，我猜你会做得很好。如果
你懂商业，你就懂投资。投资只是资本配置方面的业务决策。
祝你一切顺利。查理？
芒格：年复一年地减少你的花费，这也是个小问题。
巴菲特：我们已经掌握了。(笑声)
芒格：是的。如果你坚持下去，这真的很有用。
巴菲特：查理很快就有了孩子，但当他还是律师的时候并没有赚大钱。你在出去成家之前存下的任何一块
钱，以后都可能值10 美元，因为你可以把它存起来。储蓄最好从年轻时就开始，因为在你有了真正的家庭后，储
蓄就变得困难了。因为不管你喜不喜欢，支出都会随之而来。所以，我先为自己工作，然后把钱存起来。我很幸
运，我不用支付自己的大学学费。如果我必须付学费，我可能就不会去上大学了。但是我能把我十几岁时所赚的
所有钱都存起来，最后那些钱被放大了很多倍。当我第一次开始卖证券时，我赚的钱在一定程度上被家庭占用
些公司管理良好、易于理解并在不断发展？
巴菲特：如果我们发现你描述的这些公司，它们的价格只要有一定的吸引力，我们完全愿意买下它们。所以
答案是肯定的。在某种程度上，我们将放眼全球，而不管美国的市场状况如何。现在，这个国家的市场估值在大
多数主要国家都是相当匹配的。目前世界各地大一点的股票市场都出现了牛市。所以不幸的是，如果美国市场增
长了两倍，而其他市场保持不变，那对我们来说是件好事，然后我们很有可能在国外找到新的投资机会。我们没
有主动在国外去寻找这样的机会，但我们确实一直在寻找你说的那类公司。我们并不愿意在国外投资。我们最大
的三家控股公司美国运通、吉列和可口可乐，我们持有的市值约为250 亿美元，这三家公司都在海外拥有主要业
务。就可口可乐和吉列而言，它们的大部分收入来自海外。所以我们很感兴趣，在国外的很多领域都有比美国这
里更好的发展机会。
但当我们环顾世界时，并没有发现什么便宜货。
14、慈善基金的持股出售不会影响股价
股东：我的名字是亨利·艾伦，来自纽约马马罗内克。我的问题有点微妙，与我的家庭和继承人有关，而不是
与我自己，因为我比你们年长几十岁。你对继承权和遗产规划一直都很坦率，但是那些接受巨额捐赠的人或慈善
基金，如何在不过度压低股价的情况下获得他们需要的流动性(卖出变现)？
巴菲特：我不认为股票的供应和需求会对股价有什么影响。从具体的角度来说，我们假设伯克希尔的3%的股
份将会增加供应。但我不认为这有什么区别。
真正起作用的是企业的前景。
如果我的慈善基金会今天开始运作，它将不得不每年捐出基金会价值的5%。如果伯克希尔不支付股息，这意
味着它将不得不每年出售5%的股份。我不认为伯克希尔的股价会有实质性的不同。如果有一个卖家，在这种情况
下，每年要出售的股份占比伯克希尔股本的2%，我不认为会有实质性的不同。如果上述情况发生，那么情况可能
也不会有不同。正常而言，每年应该有合理数量的交易，而不会对股票价格产生实质性的影响，或者股票价格因
为某种非自然的原因而受到支撑。所以我不会担心这个。我们有一个股东在一年半前去世了，他拥有公司1.75%
的股份。他的股份大概六周左右就卖出去了，他们当时从这笔交易中收到了大约2.5 亿美元。我对此并不担心。关
芒格：我同意。我认为，如果巴菲特基金会每年出售5%的股份，目前根本不会有任何问题。
巴菲特：可能是一周500 股左右。但如果对我们这样的规模的上市公司来说，如果每周没有500 股A 类股的
交易需求，那么很可能当时的价格是有人为错误的。
芒格：但是我刚刚和苏茜一起吃过午饭，在我看来她并没有面临任何死亡的危险。(笑声)
巴菲特：只有当我们俩都不在人世了，慈善基金会才会发挥作用。我当然希望如此，而且我认为我还有很长
的路要走。
芒格：你们这些人有更重要的事情要担心。(笑声和掌声)
15、巴菲特最喜欢的描述其投资哲学的书
股东：我叫吉姆·霍华德。我来自印第安纳州的锡拉丘兹。我的问题是，玛丽·巴菲特(Mary Buffett)所著的
《巴菲特法则》(Buffettology)
一书，是不是都公正地展示了你在评估一家企业的收购时所使用的计算方法？还是
这位女士只是简单的写了一本书？
巴菲特：这本书是两位作者写的。我想说的是，从一般意义出发，这本书符合我的投资哲学。但确切地说，
这不是我想写的那种书，但我也不反对他们写这本书。实际上，
我认为通过阅读伯克希尔的报告，你会比其他任
何方式都更了解我们的投资理念。
我认为在叶史瓦大学卡多佐法学院(Yeshiva Cardozo)举办研讨会的
拉里·坎宁安
(Larry Cunningham)
做得最好。实际上，在某种程度上，他把伯克希尔写的各种东西以最好的组织形式，重新构
建成我们投资哲学：
《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》
。
芒格：他昨天就在这卖书呢。这本书非常实用。
巴菲特：是的，昨天他在波仙珠宝外面卖。拉里做得很好。你知道，我和这件事没有任何关系，但是我真的
认为，他在按主题组织方面做得很好，我的意思是，所有这些事情我每年都写，查理也一直在写。
如果要我选一
本关于我的投资哲学，它很可能就是我的选择。
16、任何时期卖出好公司都是个错误，我们乐于定期自我反省
巴菲特：我不确定我能不能给你一些关于这种想法的见解。(笑)我们从这样一个事实开始，当我11 岁的时
候，我在38 美金的时候买了3 股城市服务公司优先股，然后它涨到了200 美金，但是我在40 美金的时候卖掉
了，所以，我抓住了每股2 美元的利润。(笑声)
我们卖过的所有公司后来都涨了，甚至有些公司后来涨得比其他的公司更厉害。
当然，迪士尼在60 年代的出
售是一个巨大的错误。我应该一直买，然后把它忘了，然后一直持有。这种情况发生过很多次。我们认为我们出
售的任何东西都应该随后上涨，因为我们拥有的和拥有过的都是好企业。但我们可能会卖掉它们，因为我们需要
钱来买其他东西，但我们仍然认为它们是好的企业。
我们认为随着时间的推移，好的企业会变得更有价值。
实际
上我能想到的所有我过去卖掉的公司，都可以在将来以更高的价格卖出去，那可以赚更多的钱。我希望这种情况
会继续下去。这不是苦恼的来源。但是我必须说，卖掉迪士尼是一个错误。事实上，自从我们卖掉迪士尼以来，
广告公司也做得很好。现在，也许其中一些钱进入了可口可乐或其他公司，所以我不担心这个问题。
坦白地说，如果我在顶部卖出一堆股票，我会感到担心，因为这实际上表明，我在实践一种更大的傻瓜式投
资方法。我认为随着时间的推移，这种方法不会持续成功。
我认为，最成功的投资者，如果他们真的卖出股票，
他们卖出的股票最终会涨得更高，因为这意味着他们一直在买入好公司的股票。查理？
芒格：我很高兴提问者带来了这种谦逊，
因为提醒自己的错误真的很有用。
(笑声)我认为我们在这方面做得很
好。我的意思是，
我们会在心里不断地为自己的错误反省。而这是一个很好的心理习惯。
沃伦可以告诉你他每股
卖了多少美分，并与当前的价格进行比较。这实际上伤害了他。(笑声)
巴菲特：这实际上并没有伤害我。(笑声)
事实是，你只是继续做正确的事情。但只要你不被它冲昏头脑，对每件事都做事后检查，然后说出来，这是
很有教育意义的。每一个收购决定，还有很多诸如此类的事情，都应该有事后检查。现在，大多数公司不喜欢对
它们的资本支出进行事后评估。多年来，我担任过很多公司的董事，他们通常不会花很多时间做事后检讨。他们
花了很多时间来告诉你收购会有多棒，或者资本支出会有多好，但他们不喜欢那么认真地看结果。
芒格：没错。
17、我们不依赖政治或宏观经济的发展做预测
股东：我叫凯勒，哈佩尔·凯勒，来自俄勒冈州波特兰市。两个问题，一个是个人问题。很明显，今天有很多
很多人在这里。我想知道投资行业真正的创始人之一，菲利普·凯瑞特(Philip Carret)今天是否也在这里？
巴菲特：好吧，我来回答——
股东：他的许多朋友和崇拜者都会祝福他。
巴菲特：菲尔，一周前他还在这里。菲尔101 岁了，1924 年写了一本关于投资的书《投机的艺术》，我认识
菲尔大概有46 年了。菲尔已经开了好几年的会了，今天也会来，但他五六天前摔断了髋骨。但是他发出了一个信
息，他明年肯定会在这里。(笑声)他也会的。(掌声)菲尔是我心目中的英雄。祝福他！
股东：第二个问题。和本·格雷厄姆有关。随着时间的推移，他改变了自己的估值标准。当他买不到低于账面
价值的股票时，他改变了自己的标准，因为环境发生了变化。今天的世界似乎与1989 年苏联解体时大不相同。甚
至他们也在跌跌撞撞地走向自由市场经济。俄罗斯黑手党就是一个反常的例子。现在世界上只有一个超级大国，
美国。我们必须非常感谢那些让我们走上自由市场经济道路的人。现在，自由市场经济已经走出了瓶颈，它也不
会再回到过去。并且自由市场经济，似乎正在全球范围内扩张和加速。随着世界贸易的扩大，这是否会导致对衡
量投资的历史标准的重新评估？
巴菲特：我的回答是，我对此表示怀疑，但我也不知道。但我不认为冷战的结束会成为我评价企业的一个因
素。发生了各种各样的事件，它们的影响，就被量化而言，是很难计算的，很难在一个复杂的经济方程中孤立任
何一个变量。因此，从现在开始的10 年世界将如何运转，或者说企业的权益回报会如何，我不知道所有影响它们
的变量是什么。显然，现在人们非常看好这些回报将继续下去。但
我不会依赖于冷战已经结束这一事实，或世界
各地任何政治或经济发展情况来做出这样的预测。
我不知道如何预测美国企业们未来的收益。当我回顾过去所有伟大的历史事件时，没有什么能给我多少线
荣。而我不太确定很多其他企业是否也是如此。
巴菲特：是的，我们喜欢我们的国际业务。就像我之前说的，我们的三大控股公司都有来自国际方面很大一
块业务。在我看来，毫无疑问，可口可乐在美国以外的市场将比在美国增长得更快，吉列也是如此，美国运通或
许也是如此。这就是我们对这些企业的评价。
在1989 年以前，我也是这么想的。我的意思是，很难估计它们在世界各地的会怎么发展。但拥有吉列或可口
可乐这样的产品是一种优势，它们证明了这样一个事实：吉列和可口可乐在世界各地都非常畅销，人们渴望这些
产品，而且没有人能找到比这两家公司在各自领域做得更好的方法。它们卖的是便宜的产品，所有这些都是对我
们有利的。
但就股票的总体表现预测或美国企业未来的盈利能力而言，冷战结束这类事件对我帮助不大。
18、子公司经理从不事后诸葛亮
股东：你好。我的名字是巴特利科恩。我只是想谢谢你让我度过了一个愉快的周末。我的问题是，你买了冰
雪皇后(DairyQueen)之后，我听说所有的商店都在卖可口可乐。但是昨天我去内布拉斯加州家具市场的时候，他
们说不收美国运通卡。我的问题是，你们是鼓励子公司和你们拥有股份的公司使用彼此的产品，还是让子公司的
管理层来管理做决定？
巴菲特：这个问题问得好。它确实告诉了你一些关于伯克希尔的运作方法。我们告诉每个子公司以它们认为
最适合它们经营的方式经营它们的业务。例如，波仙珠宝和喜诗糖果用美国运通，而家具市场则没有。在其他领
域也有很多类似的情况。如果美国运通的哈维·格鲁伯——他为我们做了一件非常出色的工作——如果他想或者让
他的代表和我们任何子公司的任何人谈谈，我们都支持这样做。但我们永远不会告诉子公司经理应该光顾哪个供
应商或类似的事情。
一旦我们开始为经理们在这方面做决定，我们就会对运营负责，而他们不再对运营负责。
他们对自己的运营
负责，这意味着他们有权做出决定。他们应该做对子公司最有利的事，这取决于任何其他想和他们做生意的公司
来证明为什么这对他们最有利。
这就是伯克希尔的做法。我认为总的来说，我们的经理喜欢这样。所以他们不会
芒格：我喜欢你的回答。这给了沃伦很多时间，可以在总部阅读年度报告。(笑声)
19、烟草公司在劳资协议中将遇到的麻烦
股东：你认为在烟草劳资协议方面可能会发生什么，你认为应该发生什么？其次，麦当劳和冰雪皇后是类似
的企业。你收购冰雪皇后和处置麦当劳之间有关系吗？谢谢你！
巴菲特：第二问题的答案是，它们没有关联。它们有一些相似之处，但也有很多不同之处。汉堡王和麦当劳
会更相似。
冰雪皇后更像是一个小众市场
。
就观察其动态而言，烟草协议是有趣的。因为在劳资谈判中总会有一个问题，那就是当你作为一个经理，你
会有一个劳资谈判，在谈判结束时，你作为管理层是要承担很多义务的，而工会基本上没有，因为工会将对此进
行投票(义务太多是通不过的)。事情就是这样。我是说，
烟草公司是逃不掉它们的义务的。在谈判中，你被束缚而
对方不被束缚，这一点也不有趣。
尽管这并不完全符合烟草行业的实际情况，但对烟草公司来说，这听起来像是麻烦——不管你是否觉得他们
应该有这样的麻烦，但对我来说，当烟草公司它们受到约束，而另一个方面不受任何约束时，这听起来更像是麻
烦。在那里有很多政治考虑，同时也非常紧迫。我不觉得这是一笔划算的交易。
我不认识任何参与其中的烟草公司高管。我不知道他们为自己被束缚而对方没有被束缚而感到多么痛苦。但
我可以从劳资谈判中告诉你，这不是一个愉快的地方，也不是一个非常好的战略位置。查理？
芒格：我觉得我在这方面没有什么专业知识。
巴菲特：我觉得我也没有。(笑声)
20、巴菲特谈遗产："足够做任何事，但还不够什么都不做。"
股东：大家好，我是杰米·麦克马洪，来自阿拉巴马州伯明翰市。我希望，巴菲特先生和芒格先生，你们都能
扩展一下你们对遗产的看法，以及对你们的继承人可能产生的正面和负面影响。以及作为一个商人、投资者和家
长，你们能做些什么来减轻这些负面影响。
产留给孩子是完全可以的。
但我非常相信精英统治。如果我用消费税之类的东西来设计这个继承体系，我可能会让继承成为一种消费形
式，而这种消费将会被课以重税。
因为我不相信，仅仅是因为你恰好出生在正确的子宫里，你就有权过一种完全
不同的生活，与那些在子宫选择方面没有那么幸运的人完全不同。
(笑声)但在我自己的例子中，我遵循"足够让他
们做任何事，但不足以让他们无所事事"的原则。
我很幸运，我在历史上正确的时间，以正确的方式，在这种市场经济中做得很好。比尔·盖茨曾告诉我，如果
我是几千年前出生的，我就是某种动物的午餐。(笑声)你知道，我跑得不快。(笑声)不同的资产，在不同的时间，
是有不同的作用。我要补充的是，我不擅长打冠军桥牌，也不擅长下冠军象棋，也不擅长成为篮球明星或其他什
么。
碰巧我在一个擅长资本配置的领域获得了疯狂的回报。这并不意味着我比任何人或任何事都更有价值。这只
是说明我很幸运。
那么，这种善于选择子宫的运气，是否能让好几代人在这个世界上无所作为呢？你知道，我对
此有一些保留意见。这就是我对遗产继承的看法。但是查理有一个更大的家庭，他可以给你一个更好的答案。
芒格：我认为，在资本主义制度下，应该征收遗产税。
一旦征收并缴纳了遗产税，每个人在自己的遗嘱安排
中想做什么就完全取决于自己。我很少看到有人被钱毁了。
我所见过的许多身无分文的人，如果没有钱，那他们
早就身无分文了。(笑声)
我认为在法国大革命之前，过着法国贵族生活的人所占的比例总是很小。还有很多贪婪的人，想从继承这笔
钱的无能之辈手中抢走这笔钱，我不认为我们有必要担心。当他们的钱越来越多的时候，统治世界的是一群无能
的人。所以我喜欢相当数量的慈善，当然一些遗嘱性质的慈善也可以。但我觉得这是人们必须做出的个人选择。
巴菲特：他们的确可以做出自己的选择。
21、一个没有被高估的市场需要两个条件
股东：我是来自加州欧文市的Samuel Wong。我有两个问题。第一个问题，你认为今天的美国市场被高估
了吗？第二个问题，考虑到伯克希尔今年的股价已经上涨了很多，你今天会买吗？如果是的话，假设我有一个20
进或卖出伯克希尔给出任何建议。我们从来没有，这是一个我们不想进入的游戏。
就市场是否估值过高的问题，基本上，就像我们去年在这里的年度报告中所说的那样。如果满足两个条件，
一般市场就不会被高估。在我们看来，这两个条件是，1)利率保持在或接近当前水平、或继续下降；2)美国的企业
盈利能力保持在目前水平、或接近目前水平。这实际上是前所未有的。
正如我们所指出的，这是一些很乐观的假设。许多在伯克希尔年报之后发表的文章也会问：巴菲特的意思到
底是什么？嗯，我刚刚说的就是这个意思：如果满足这两个条件，我认为市场并没有被高估。如果这两项条件中
的任何一项被严重违反，我认为它最终将被高估。我不知道答案，所以我把它写成这样。
在任何给定的时间，都很难预测和知道什么估值水平是合理的。你一定要知道什么时候会出现某些危险的情
况。当然，如果你预测的答案是：股价在这个价位上没问题。那你一定会得出这个结论：在目前的利率水平上，
公司的收益水平很可能会维持下去。这是你必须自己去寻找的结论。但我不认为这个结论是显而易见的。
22、留存收益没有确切的公式
股东：下午好。我叫斯坦利·哈蒙，来自波士顿。你曾说，只有公司在能创造超过1 美元市值的前提下，才应
该投入1 美元做资本支出。我在想，你是怎么确定的？它是否基于A)资本的历史回报率；B)对公司竞争地位的定
性判断；C)资本收益的定量预测；还是D)？
巴菲特：这是基于你提到的所有这些因素以及更多其他因素。但最终我们可以说，到目前为止，我们保留的
每一美元都是有价值的，因为总的来说，这些美元创造了超过一美元的市场价值。事实上，现在很多公司都这么
说，因为事情发展得很好，这是一种情况。但如果在三四年后，你发现我们保留的美元并没有创造更多的价值，
那么在那时候，我们就该好好考虑是否应该开始分红。
但几乎所有想要保留资金的管理层都会将其合理化，他们
会说："我们要用我们保留的资金做一些很棒的事情。"而我们认为应该对此进行回顾检查。这就是为什么在年报
中，在基本规则中，我建议回顾检查这些预测的有效性。
查理和我，如果你今天问我们，我们从今天的收益中保留的那一美元，我们今天的用途是否会产生超过一美
23、伯克希尔股价比大多数公司都能反映公司的内在价值
股东：再次感谢您几年前制作的这本股东手册。我发现它很有用，经常使用。两个问题：你能告诉我关于股
东手册中的陈述："账面价值的增长百分比可以很好的反映内在价值的增长百分比"，这是否仍然适用？而你现在拥
有了更多的企业，尤其是像GEICO 保险和飞安公司这样的企业，这意味着这账面价值和内在价值之间的差距可能
已经缩小了吗？
巴菲特：不，这两家公司多年来的业绩表现相当不错。与大多数上市公司的记录相比，我想说，在过去33 年
左右的时间里，我们的市场价格与内在价值的关系比我们所观察的80%或90%的公司都要密切。但这并不意味着
它总是这样。有时候，市场价格会超过内在价值的变化，而有时候，很明显它会落后。所以它还远远不够完美，
但比大多数公司都好。理想情况下，我们希望它能完美地跟踪它。如果我们以私人公司的形式经营这家公司，我
们每年见一次面，为股票设定一个价格，让它每年交易一次，查理和我负责设定这个价格，我们会尽量设定一个
接近内在价值的价格。在我们能做到的范围内，这将是一个完美的跟踪。市场不是那样的，市场会对很多其他事
情做出反应。市场很棒，但在我们看来，它并没有变得更完美。但我们仍然认为，伯克希尔的股价比大多数公司
更能跟踪这一趋势。
24、KKR 出售吉列股票"对我们毫无意义"
股东：我是来自纽约的伊丽莎白·克鲁兹。我有一个关于吉列的问题。吉列的另一个重要投资者KKR 最近出售
了吉列超过10 亿美元的股票，这些股票是他们通过吉列收购金霸王获得的。既然KKR 也是一位成功的投资者，
你是否认为这是吉列未来前景的一个负面信号，尤其是在Mach3 剃须刀推出前夕？你认为他们对剩余股份的计划
是什么？
巴菲特：我想他们已经公开声明了，吉列收购的金霸王股份是由一个特定的投资基金持有的，我不知道是哪
一年成立的，但是的确是某一年成立并计划在某一时刻解散。这些股票，不管是金霸王的还是吉列的，都是在规
定期限内的某一时刻进行处理的。我认为KKR 做出的这个决定，在他们其他股票上也做出了同样的决定，从现在
我们形成自己的价值观念独立于其他人的想法。
但就KKR 而言，他们对拥有这些股份的合伙公司有一个终止
日期，从现在到终止日期，他们必须以这样或那样的方式处理这些股份，以他们拥有的股票数量，他们将进行几
次出售。顺便说一句，Mach3 非常棒。我从十月份就开始用它了。所以亨利不是根据Mach3 决定卖掉那只股
票。(笑声)
25、不拆分意味着"更好的股东阶层"
股东：我是来自加州棕榈泉的古德曼。你们曾经说，有很多股票会上涨，最终会下跌。我的问题是，你认为
伯克希尔在不久的将来会不会拆分A 类股？(笑声)
巴菲特：这很简单，不！我们没有拆分A 类的计划。实际上，我们让那些想把A 类拆分的人，自己拆分成B
类。任何拥有A 类的人可以在任何时间把股票按1:30 分割成B 股。(笑声)查理？
芒格：不，我想你说的很好。(掌声)
巴菲特：我们真的认为，从伯克希尔的长远利益来看，
我们坚持不拆分的政策使公司和股东受益。
这没什么
戏剧性的。但总的来说，在现场来看，我们的股东比当伯克希尔以每股3 美元、或者每股30 美元、甚至每股300
美元的价格出售时的股东要多得多。
26、账面价值不是我们考虑的因素，日本企业ROE 没有改善之前就不会有好的回报
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿，来自纽约。我有两个问题。日本股市被比作1974
年的美国股市。与美国股市相比，日本股市的市净率非常低，投资于一篮子日本股票或一只日本股票指数基金难
道没有意义吗？问题二：伯克希尔倾向于投资利润率高、股本回报率高的公司。伯克希尔对航空业的投资似乎与
这些原则相去甚远。你能详细说明伯克希尔为什么投资航空业吗？将来会考虑在航空业进行新的投资吗？
巴菲特：我要回答第一个问题。我不知道确切的数字，
日本股票的市净率低于美国股票，原因很简单，因为
日本公司的账面利润远低于美国公司。收益决定内在价值，而不是账面价值。账面价值不是我们考虑的因素。未
来的收入是我们考虑的一个因素。
正如我们今天早上早些时候提到的，很多日本公司的收益都很差。
想以账面价值买它。因此，较低的市净率对我们毫无意义。我们对此并不感兴趣。
事实上，相对于账面价值而言，我们不太可能去看那些出售价格较低的公司，而会去看那些出售价格较高的
东西，因为很有可能前者是一家糟糕的公司，而后者是一家好公司。
关于第二个问题，我记得我们从来没有买过航空公司的普通股。我们的投资只是相当于把钱借给全美航空
(USAir)，期限为10 年，但我们有转换成普通股的权利。现在看起来，我犯了一个可怕的错误。但我们在一定程
度上得到了保护。当我们购买我们的股票时，它的股价是每股50 美元左右。我们没有兴趣以50 或40 或30 或
20 美金的价格购买它的股票。随着时间的推移，我们现在有机会以4 美金去购买。(笑声)我们从来没有买过全美
航空、联合航空、达美航空或其他任何航空公司的股票。这不是一件使我们感兴趣的事。
以转换为普通股为特权，借钱给它们很有意思，虽然成功了，只是我们很幸运，因为史蒂夫·沃尔夫出现了，
他真的把公司从破产的边缘拯救了出来。
但我们不太可能投资航空公司，尽管我们不介意借钱给很多我们不会购
买普通股的公司。
我的意思是，这可能会再次发生在不同的行业，包括航空业。
查理，你对航空公司和日本市场有什么看法？
芒格：那次投资经历对我们来说非常不愉快。净资产就这么消失了。它是开始是15 亿，然后它就变成了1
亿，最后现金用完了。这是一次非常不愉快的经历。 (笑声)
我们试着从这些经历中学习，但我们学得很慢。我想什么事都有可能发生。毕竟，我们连白银都买了。(笑声)
我们从来没有在另一个国家做过大的交易。事实上，我们几乎从未在一个大的行业中发挥过作用。
巴菲特：
如果要我们投资日本股市，我们必须得出这样的结论：日本企业的股本回报率将明显提高
，而不是
保持现在的股本回报率，但目前我还没有任何证据。如果别人有这种感觉，我不会反驳他们。除非发生这种情
况，否则你无法从日本股市获得良好的回报。
你不能从5-6%的ROE 上赚很多钱。
我看了很多报告，但我现在看
不到盈利能力的改善。
现在，也许一切都会改变。有传言说，日本已经实施了一项小规模的临时减税措施，而目前日本的企业税率
会选择公司的其他人。而在日本，这是一个不同点。他们认为生活的主要目的是保持一些蒸汽锅炉公司在一个特
定的社区，不管股东遭受多少损失。我认为，在国外很难像在我们自己国家一样去评判企业文化。
27、"我们只对价格和价值感兴趣"
股东：我是来自北卡罗莱纳州雪松山市的伊冯娜·埃德蒙兹。你经常将伯克希尔的表现与标准普尔500 指数进
行比较，这非常有用，也非常有趣。但我还没有看到标普500 指数与伯克希尔收盘价之间的相关性系数。了解这
两个变量之间的相关性系数的程度将非常有帮助。如果你有的话，能告诉我们是什么吗？如果你没有，请你考虑
一下以后计算一下相关系数好吗？
巴菲特：这是可以计算的，但我不认为它会有什么意义。它是一个历史相关性系数，你知道，我不愿意让人
们参与其中。我先试着指出，年度相对绩效比较的局限性，因为我们过去能够做的事情在今天是不可能做到的。
我在我的年度报告中提到，到目前为止，伯克希尔相对表现最好的10 年是50 年代。现在，我不认为这是因为我
当时聪明得多(笑)，我很不愿意接受这一点。
嗯，相关性系数大概是每年40%多点。但这与今天无关。发表相关系数或基于它进行计算将会产生误导。我
不知道你会在伯克希尔和标普指数之间的具体关联上发现什么。你可能会发现很多相关性，也可能不会发现太
多。你会发现它与可口可乐之间的内在价值，以及与一些类似的股票的相关性。但我不认为这是未来特别有用的
信息。我们不反对你们去计算，任何人都可以做一下计算。但它对我们没有任何用途，如果我们不认为它对我们
有用，我们就不会把它作为可能的有用信息提供给股东。
而我们确实认为，
计算标准普尔的年度回报率有一定的意义
，因为它是人们投资的另一种选择。这不是要我
们去买标普指数。随着时间的推移，你会看到我们有一些优势，你会知道，我们贡献了什么？我们的管理增加了
什么价值？我们认为，我们有责任去和标准普尔对比，即使我们不愿意。但对我们这样一个纳税实体来说，与标
普500 指数的非税后计算结果相比，这是一个艰难的挑战。
但我们不关心beta 之类的东西。这对我们没有任何意义。我们只对价格和价值感兴趣。这就是我们一直关注
芒格：是的，如果我们是被动的股东，我们会以我们希望的形式发布数据。我们不认为相关性系数会对我们
有帮助。
巴菲特：我们不认为任何与成交量、价格走势、相对强弱等相关的事情有什么作用。当我十几岁的时候，我
经常研究这些东西。我一直根据它进行计算，并记录图表，甚至写了一两篇文章。但它没有给我带来任何作用。
芒格：这么多年来和沃伦打交道的一个令人愉快的事情是，他从来没有谈论过相关性系数。(笑声)如果相关性
不是那么极端，你用肉眼就能看出来。沃伦没有计算出来。(笑声)
28、当心那些必须强制再投资的公司
股东：我的问题是你之前提到的，公司该如何每年在他们的业务中再投资一定数量的现金来保持竞争优势？
如果有人说，最好的企业不仅能产出大量现金，还能将其再投资于更大的产能。但我认为，矛盾之处在于，一家
公司进行扩张性资本支出的机会越好，它们作为现金消耗者而非现金创造者的形象就越糟糕。你用了什么具体的
方法来计算维持资本支出是多少？你是怎么计算一个公司该花多少现金？你在吉列或其他你研究过的公司中使用
过什么方法？
巴菲特：如果你看看吉列或可口可乐这样的公司，你不会发现它们的折旧有多大的不同。暂时先不考虑摊
销，
只考虑折旧和必须的资本支出
。如果我们进入恶性通货膨胀时期，或者你也可以假设一些不存在的例子。
总的来说，折旧费用对于大多数公司来说是合理的，可以用来代替必需的资本支出。
这就是为什么我们认
为，
用财务报表上的收益加上无形资产的摊销通常能很好地说明盈利能力
，而且我从未想过，为了保持竞争地
位，吉列是否需要多花1 亿美元，或少花1 亿美元。我想这个幅度甚至比它报表所记录的折旧还要小得多。
航空公司就是一个很好的反例。在航空公司，你必须不停地花钱。如果投资有回报，你得疯狂地花钱；如果
投资没有回报，你也得疯狂地花钱。这只是游戏的一部分。即使在我们的纺织行业，为了保持竞争力，我们也需
要花费大量的钱，而当我们把钱花完的时候，没有任何明显的赚钱前景。这些都是真正的陷阱。它们以这样或那
样的方式维持生存，但它们仍很危险。
在喜诗糖果并非如此。
在可口可乐，特别是当新的市场出现的时候，在中国或者东德或者类似的地方，可口可乐公司自己会经常进
行必要的投资来建立装瓶基础设施以迅速占领这些市场。你甚至不需要计算它们，你只知道你必须这么做。你有
一个很棒的生意，你想把它传播到世界各地，你想充分利用它。你可以计算投资回报，但就我而言，这是浪费时
间，因为你无论如何都要这么做，而且你知道随着时间的推移，你想去主导这些市场。最终，你可能会随着市场
的发展，把这些投资投入到其他灌装系统中，因为你不想等着传统的灌装商来做这件事，你想在那里自己干。
顺便提一下，讽刺的是，当柏林墙倒塌时，可口可乐进入东德市场，在那里，可口可乐产自敦刻尔克，这有
某种讽刺意味。也许你会从中得到乐趣，特别是对于一些年长的股东。查理，你有什么要说吗？
芒格：沃伦在很久以前就说过，
好的企业和坏的企业之间的区别通常是，好的企业会做出一个又一个简单的
决定，而坏的企业会给你一个可怕的选择，并且让你很难做出决定，这真的会奏效吗？它值这么多钱吗？
如果你想要一个系统来确定哪个业务是好业务，哪个业务是坏业务，那么只需看看哪个业务一次又一次地让
管理层烦恼就行。比如对于我们来说，决定在加州的一个新的购物中心开一家新的喜诗糖果商店并不难，很明
显，这将会成功。这就是简单的决策。另一方面，如果公司有很多的决策摆在你的办公桌上，那非常糟糕。总的
来说，这些企业运作得并不好。
巴菲特：我在可口可乐董事会已经有10 年了，我们有一个又一个的项目，都有一个投资回报率。但这对我来
说并没有太大影响，因为到最后，你所做的任何决定，都巩固并扩大了可口可乐在全球的主导地位，这个行业正
在以惊人的速度增长，而且具有巨大的潜在盈利能力，你的决定将是正确的，你的员工会很好地执行这些决定。
然后查理和我进入全美航空，决定也来了。问题是，投资人是否知道，你买的是东方号，还是别的什么？你
花光了所有的钱。然而，只是要想玩这个游戏——保持交通流量和连接乘客。你必须不断做出这些决定——你是
否要在某个机场多花1 亿美元。航空公司它们很痛苦，因为它们一次又一次没有任何真正的选择，同时它们也没
有任何真正的信念，能让它们坚信，这些选择和投入会在以后转化为真正的回报。
股东：我叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。我的问题是，伯克希尔准备好应对1929 年那种大萧条了吗？或
者像日本那样的长期熊市？在这些情况下，它会同样成功吗？
巴菲特：我们可能和任何一家公司一样，对逆境做好了充分的准备，因为伯克希尔是建立在可持续发展的基
础上的。我们将在20 年的时间里受益于在这20 年里周期性地出现一些糟糕的市场。这并不意味着我们希望它们
发生，也不意味着它们就会发生。
我们通过良好的资本配置来赚钱，一般股票市场越低，我们的资本配置就越
好。
所以我们做好了充分的准备，但我们并不期待这种情况的发生。查理？
芒格：是的，我们不会把所有的东西都卖掉，然后等着崩溃，然后再买回去。另一方面，我们的组织结构使
我认为，未来20 年的许多动荡将帮助我们，而不是伤害我们。我的意思并不是说经济进入下行周期会很愉快，但
这是游戏的一部分。
30、我们永远不会对伯克希尔的股票给出建议
股东：我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德。首先，巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天的真诚慷慨。
伯克希尔昨日收盘时，A 股价格约为6.9 万美元，或上周五的收盘价为6.9 万美元，B 股价格约为2300 美元。你
觉得这个价格是过高，还是过低，还是合理？
巴菲特：我们永远不会对伯克希尔的股票给出建议。你知道，这取决于那些想买卖它的人，我们所说的任何
事情都很容易被放大，而人们几个月后就会采取行动，谁知道它会产生什么问题，所以无法回答。
芒格：如果我们每天都发布一份声明，"现在是买进的时候了，现在是卖出的时候了"，这将是非常奇怪的。我
们是特立独行，但我们可不会像这样特立独行。(笑声和掌声)
31、乔治·伯恩斯拥有长寿基因
股东：艾琳·芬斯特，来自俄克拉荷马州塔尔萨市。首先我要感谢你给你的股东选择他们自己的慈善机构的机
会。其次，我非常担心你的健康，因为你的饮食(笑声)——
巴菲特：艾琳，我正在吃这些是我们的产品。(笑声)
芒格：你知道吗，当乔治·伯恩斯95 岁时，他们问他，"你的医生对抽这种又大又黑的雪茄怎么看？"他说："
我的医生早死了。"(笑声和掌声)
巴菲特：乔治97 岁的时候，我和查理在希尔克雷斯特乡村俱乐部和他打桥牌。他身后有一个大牌子，上面写
着："95 岁以下的人禁止吸烟。"(笑声)事实上，在他95 岁的生日派对上，他邀请了5 个非常漂亮的年轻女孩，她
们用一个大蛋糕和所有的东西来迎接他。他把他们一个接一个地看了一遍，然后说，"哦，姑娘们，"他说，"我95
岁了。你们其中一个明天必须回来。(笑声和掌声)最近几年我们对乔治·伯恩斯更加看好。(笑声)
32、我们会无限期地等待
股东：我叫休伯特·沃斯。我来自加州的圣芭芭拉。今天早上早些时候，你曾说过，如果股市下跌，你上网的
时间就会减少，因为你会很忙。这进一步加深了我对伯克希尔的印象，它的现金流非常庞大，但在过去12 个月
里，你的投资可能比以前更少了。如果我说的情况存在，那么等待有吸引力机会的价值又意味着什么呢？你愿意
等多久？这对投资大众自己的习惯又有什么影响？
巴菲特：你是对的，我们在好几个月的时间里都没有发现任何可以谈论的股票。至于我们等待多久的问题，
我们会无限期地等待。
我们不会为了买东西而买任何东西。只有当我们认为我们得到了一些有吸引力的东西时，
我们才会买。顺便说一句，如果东西只便宜5-10%，那不会有什么实质性的改变。
我们不知道这个上涨周期什么时候结束。正如我说过的，如果股本回报率保持不变，那么这些估值是完全合
适的。但即便如此，它们也丝毫没有让人垂涎三尺，因此，如果回报保持在当前水平，我们不会觉得自己错过了
什么——尤其是当回报保持在当前水平时。因为在我们看来，如果这些水平是正常的，但投资它们仍然不会产生
巨大的回报。但这并不意味着短期内市场就会表现糟糕。市场无所不能。你看看市场的历史，你就会看清楚所有
正在发生的事情。
我们没有时间表。如果钱越积越多，那就越积越多吧。当我们看到一些有意义的事情时，我们愿意采取非常
迅速、规模非常大的行动。但
我们不愿意对任何在我们看来不符合事实的事情采取行动。你不会因为行动而得到
巴菲特：我们以前也曾按兵不动。最具戏剧性的是60 年代末和70 年代初。在很长一段时间里，当你回首往
事时，它似乎并没有那么长。但当你正在经历它时，它似乎也很长——就像拔牙之类的。对此，你又能做些什么
吗？
企业未来的表现，不会因为你坐立不安、决定要买东西而变得更好。我们会等到找到我们喜欢的东西。我们
会喜欢我们能大幅度挥杆的时刻。这就是我们的风格。
33、房地产投资远不如股票投资
股东：拉里·佩考斯基，来自新泽西州米尔本。伯克希尔似乎从未进行过任何真正的、纯粹的房地产投资(不包
括运营公司可能拥有的设施)，除了威斯科金融公司参与了加州的住宅项目。我想知道，你是否曾经研究过房地产
交易，并试图使用与经营公司相同的筛选标准，即竞争优势和资本回报率。如果不是，这是因为能力圈的缘故，
还是你对房地产不感兴趣？
芒格：这是一个我们有着几十年完美记录的领域。
在我们接触过的几乎所有与房地产有关的业务中，我们都
表现得相当愚蠢。
每次我们有多余的地，当我们都不想让其他开发商不公平地占我们的便宜时，我们都不会去发
出土地竞标；但如果我们发出竞标出让部分土地，然后把钱投到我们有专长的领域，我们的日子会更好一点。比
如我开发的那块住宅用地，就是因为我不想让当地政府以他们想要的方式占我便宜。我真希望我让他们这么做
了。(笑声)我们在这次交易中，有可靠的失败记录。(笑声)
巴菲特：有趣的是，我们确实了解房地产。查理最开始就是从房地产起家的。(笑声)
芒格：我们很擅长。但我们能够更好地理解其他事情。因此，我们在房地产市场大赚一笔的机会很低。
巴菲特：是的。我们已经看过很多东西，但是因为价格没有引起我们的兴趣而放弃，特别是考虑到我们的资
金规模。我21 岁的时候想买个小镇。当时美国政府在俄亥俄州有个小镇要出售，如果当时我买下了，那结果会很
好。但我们对这个领域不感兴趣，我们在这个领域也并没有看到巨大的回报。就像查理说的，我们一直没有很好
地解决多余的土地问题。幸运的是，与伯克希尔的净资产相比，这些资产并不十分重要。
34、耐克我们无可奉告
巴菲特：我认为菲尔·奈特是一位出色的经营者。他是一个竞争者。他在耐克赚了很多钱。但就我们对股票的
看法而言，你知道，我们对所有这些观点都保密。
35、巴菲特并不认为食品中的脂肪会引起诉讼
股东：大家好，我是埃德·克林顿，来自伊利诺伊州芝加哥市。我想知道关于烟草诉讼的事。现在也有一些关
于高脂肪食物的评论。你认为烟草诉讼会导致高脂肪食品诉讼的形成一个新趋势吗？
巴菲特：我不认为这两者有任何相似之处。但是查理，你对此有什么不同的看法吗？
芒格：
我认为传统的侵权制度特别不适合解决所谓的烟草健康问题。
所以我认为这整件事有点像疯帽匠的茶
话会。我们坐在远处静静的看。
36、强劲的经济需要大量的信贷
股东：我是弗雷德·本奇，来自密苏里州吝啬鬼附近。鉴于当前美国经济的健康增长和稳定，以及过去五年左
右的时间里，你对克林顿政府给予了多少信任(如果有的话)，以及为什么？
巴菲特：我把功劳归于沃克尔，很大程度上归功于沃克尔。我把功劳归于里根。功劳也归功于格林斯潘和鲁
宾，我也相信克林顿，我认为第一个税单非常重要。它以一票之差获得通过。所以我认为这有很多值得赞扬的地
方，我认为你可以把它归功于到很多地方。查理可能不那么仁慈。让我们来看看。(笑声)
芒格：我对这个国家的经济改革方式没有太大的不满。我认为这比我们所有人预测的要好得多。
37、费雪的调查方法是如何改变巴菲特
股东：我的名字是特拉维斯·希思。我来自德克萨斯州的达拉斯。我的问题是关于菲利普·费雪所说的闲聊调查
法。当你发现了一个业务，你认为需要进一步调查时，一般你需要花多少时间呢？
巴菲特：这个问题的答案是，现在我几乎什么时间都没花，因为我过去已经这样做过了。
资本配置的一个好
处是你做的很多事情都是累积的，这样你就能从之前做的事情中获得持续的回报。
到目前为止，我对伯克希尔的
大多数可能感兴趣投资的公司都相当熟悉。当我开始的时候，在很长一段时间里，我经常做很多菲利普·费雪所描
就像一个篮球教练在街上碰到一个七英尺高的人，然后你才会开始对他各方面开始感兴趣：你必须弄清楚你是否
能让他留在学校，他是否身体协调，以及诸如此类的事情。这些都是费雪的调查方法所要求的细节。
我相信，当你对整个行业，尤其是公司有了一定的了解后，你会发现，没有什么比先读一些相关的资料，然
后走出去，和竞争对手、客户、供应商、前雇员、现在的雇员等等进行交流更有意义的了。你会学到很多。并且
走出去调研应该是最后的20%或10%。这种方式不会让你太累，因为你一般都是从一个你认为经济状况良好的公
司开始——在那里他们看起来像7 英尺高，然后你可能想用一个会否定你最初草率的假设的角度去开始调查。或
者如果你证实了你的假设，那你的认识可以更强烈。
早在上世纪60 年代，我就在美国运通做过类似的事情，而实际上，这种调查法极大地增强了我对美国运通这
种感觉，我买的股份越来越多。如果你和一群业内人士交谈，问他们最害怕什么竞争对手，为什么害怕他们，诸
如此类的问题。你知道，他们会用安迪·格鲁夫的银子弹来对付谁等等，你会学到很多。当你进入这个行业的时
候，你可能会比业内的大多数人更了解这个行业，因为你会带着一个独立的视角去看这个行业，你会倾听每个人
说的每件事，而不是带着这些先入为主的观念进来，过一段时间后，只是听你自己的真相。
我建议你这么做。但我不再经常这样做了。我近几年只做过几次，我也曾在年度报告中谈到——当我们决定
保留美国运通，并决定在1994 年换普通股的时候，我和弗兰克·奥尔森谈话的时候我用的是费雪的调查方法。我
找不到比弗兰克·奥尔森更好的人了。弗兰克·奥尔森，经营着赫兹租车公司，在联合航空公司有丰富的经验，天生
就是一个营销家。我的意思是，他很懂生意。当我问他美国运通卡有多强大、它的优点和缺点是什么、谁会在它
之后出现等等问题时，
他可以在五分钟内给我一个答案，并且这将比我在数小时或数周的调查研究完成的更好。
在美国运通这个案例中，
你可以向别人学习。
而弗兰克就是美国运通的使用者。弗兰克在经营赫兹汽车时，曾经
以X%的价格向美国运通付费。而弗兰克其实并不喜欢付钱，那他为什么要付钱给美国运通？如果他付的比
Master Charge 或Visa 多，他为什么要付更多？那么付那么多钱，他能做些什么呢？
你只需要一直问问题。
我想洛里莫·戴维森在视频中解释了这一点。我非常感谢他这样做，因为这对他来说是一次真正的努力。但那
对于费雪的调查方法，这就是我的建议。
38、真正的考验是获取内在价值
股东：我是来自加拿大多伦多的理查德·隆托克。我有个问题要问你们。巴菲特先生，伯克希尔在1997 年的
收益不及1996 年。你打算在1998 年做些什么来提高收益？(笑声)芒格先生，我看到你和巴菲特先生整天都在吃
糖果，喝可口可乐。你将来打算做什么广告吗，就像DaveThomas 做Wendy's 那样？(笑声和掌声)
巴菲特：你认为我们中的哪一个应该这么做？(笑)现在到你说话，查理。
芒格：我们还不够老，不能演好一个广告。(笑声)我们想要做的是，让一个110 岁左右的人在这里开心地吃着
喜诗糖果来回答这些问题。这真的很有帮助。
巴菲特：就收益而言，美国公认会计准则公布的最终收益对我们来说毫无意义。现在，我们公布的透视收益
确实有一定的意义，但即使是这样，也必须考虑是否发生了巨灾再保险的理赔事件，或者GEICO 是否有一个异常
好的一年。我们在年报中试着提到这些因素。但我们确实希望，随着时间的推移，我们的透视收益确实会以合理
的速度增长。我们的最终收益包括资本收益，我们可以用任何我们想要的数字来报告这些收益，而我们对伯克希
尔是否实现这些资本收益毫不在意。但国税局是这样做的，这就是为什么我们今年可能会给他们10 亿美元或更
多。但就衡量我们的进步而言，这些数字毫无意义。通过透视收益可以说明一些问题。这张表，前几页，显示了
账面价值相对于标准普尔指数的变化，这说明了一些问题，并不完美。真正的考验是，随着时间的推移，内在价
值的增长。这没有确切的数字，但到目前为止，查理和我都认为它令人满意，但我们也认为过去的增长速度是不
可重复的。
39、"我们更喜欢别人所说的风险"
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是KeikoMahalick，我是沃顿商学院的MBA 学生，但请
不要因此而反对我。
巴菲特：我们不会。(笑声)我从来没有过那么高的学历。我是一名本科生。(笑)
我。如果我们能完美地预见到每一项业务的未来，无论是运营有轨电车还是销售软件，都不会有什么不同，因为
从现在到审判日，我们所衡量的所有现金，都是属于我们的。
公司所从事的行业没有任何意义，除了它可能告诉
你一些关于产生现金的能力差别。但一旦现金变得可自由分配，行业差异对现金的质量就没有任何意义了。
从本质上看，风险是一种对未来业务的判断。换句话说，如果我们认为，我们只是不知道未来会发生什么，
这并不意味着它一定有风险，这只是意味着我们自己不知道，这对我们来说是有风险的。但对于了解业务的其他
人来说，这可能没有风险。如果是这样，我们就放弃。
我们不会试图预测我们不了解的事情。我们不会说，"我们
不知道会发生什么，所以我们将它折现率定为9%而不是7%"，这个数字甚至我们自己都不知道。这不是我们的方
法。我们认为，一旦它通过了这个门槛测试，即我们对某件事相当确定，那么同样的折现因子往往适用于所有事
情。当我们购买这些企业，我们试图只做我们非常确定的事情。
所以我们认为所有的资本资产定价模型——以及其推理比如不同的风险调整回报率等等——我们认为这是无
稽之谈。而我们确实认为，
如果我们不确定未来会是什么样子，那么在这种情况下，试图去做出价值评估，也是
毫无意义的。
我们不认为你可以因为说它更有风险，而用更高的贴现率来弥补。所以我不认为如果我用更高的贴
现率是有意义的。这不是我们处理事情的方式。查理？
芒格：是的。这种对企业股价波动性的强调，我们只是认为是无稽之谈。这么说吧——
只要赔率对我们有
利，同时我们不会冒险把整个公司都押在一笔投资或任何类似的事情上，我们就不会在意结果的波动性。
我们想
要的是有利的赔率。
我们认为，随着时间的推移，伯克希尔的波动性影响会自行消失。
巴菲特：如果我们对一项业务的经营结果非常有信心，我们宁愿它有高波动性，而不是低波动性。
如果我们
知道最终的结局会是什么，我们会比单纯的从生意中赚到更多的钱，这主要来自于市场的反弹。
例如，如果人们对喜诗糖果的月度收益做出反应，它可能在一年中的8 个月里亏损，然后在11 月和12 月发
财。如果喜诗糖果是一家上市公司，并且人们会对此作出反应，那它的股票变得非常波动，而那对我们来说将是
非常棒的，因为我们会知道这一切都是无稽之谈。我们会在7 月买进，1 月卖出。
好的事情发生了。没有比这更好的了。
从本质上讲，企业经营要稳定的多。一家电视台和一个强大的、占主导地位的报纸，它们其实一个稳定的生
意，但它们可能是一个不稳定的股票。从投资的角度来看，这是一个很好的组合。
40、选择不同的合伙人对你每天工作的心情有巨大影响
股东：首先，你能告诉我们你买卖麦当劳的决定有什么逻辑吗？我的第二个问题是关于你用过的一个术语。
你谈到了伯克希尔股东的素质。你如何定义这种能力，它到底有什么不同？
巴菲特：嗯，这很重要。我们对高素质团队的理念就是和我们一样。(笑声)这并不完全是在开玩笑，因为我们
基本上想让股东们像我们一样看待企业。因为我们要四处奔走，有什么比让一群人对我们有完全不同的期望，用
不同的方式评估我们更糟糕的呢？如果你要发行一定数量的股票。比如你准备发行120 多万股的A 类股。这每一
股都有自己的主人。现在，你是愿意让那些了解你的业务、了解你的目标、以你同样的方式衡量你的人来拥有它
们，还是愿意让他们拥有相反的东西？
随着时间的推移，和与你合得来的人在一起会产生很大的不同。所以这对我们企业的运营来说是一个重要的
优势。当你有一个这样的团队时，它会导致价格和内在价值之间更一致的关系，因为他们了解自己和企业，他们
不可能在任何一个方向上做傻事。
在这种情况下，我们的关系会比一群认为评估生意最重要的是下个季度的收益
的人要更加稳固。
关于麦当劳的问题很简单，你知道，它是一个杰出的企业，我们不会在买的时候谈论它，我们不会在卖的时
候谈论它。查理？
芒格：对管理层来说，股东是什么人会造成什么不同影响，我的答案是：在资本主义的受托关系中，股东并
不是一群无名小卒，而是具有责任和义务的。难道你不想对你喜欢的人而不是你不喜欢的人，去承担自己的这种
责任吗？(掌声)
巴菲特：是的，假设你在经营一家公司，你可以从三个合伙人中选择。一是你最喜欢的慈善机构；一是美国
股东：是的，我叫史蒂夫·杰克。我来自南加州。我的问题是关于质量和价格的。我参加了三次年会，每年都
能听到可口可乐的好消息。但据我所知，过去三年你没有购买可口可乐的任何额外股票，尽管该股表现不错。如
果投资者的投资期限相对较短，比如三到五年，你认为投资者应该在质量和价格之间分别给予多大的权重？
巴菲特：如果你的投资周期是3-5 年——首先，我不建议这样。因为如果你认为你买入就是要在3-5 年后卖
出，那投资就会变得很愚蠢。对待任何投资的最好方法是：如果我要永远拥有它，把我所有的家庭净资产都投进
去，我会有什么感觉？
如果你说的质量是指，企业在未来一段时间内所能实现的业绩的
确定性
，表现为其最终可能的业绩变化范围
相当狭窄，这就是我们喜欢购买的企业。我只能说，我们愿意为此支付一个合理的价格，而这在某种程度上取决
于利率是多少。
在过去的一年里，我们没有为我们喜欢的业务找到合适的价格。同时我们也并不觉得持有它们会不舒服，以
至于我们想把他们卖掉。大约五年前，我们曾加仓过一次可口可乐，可以想象，我们还会再加仓一次。加仓比单
纯的卖掉更容易理解。这就是我们对大多数企业的看法。去年我们确实做了一个决定，当时我们认为债券是比较
有吸引力的，我们减持了一些小额持股，以便对债券作出更大的投资。查理？
芒格：你谈论的是质量和价格。投资游戏中，总是同时考虑质量和价格。关键是要获得比你支付的钱更多的
质量。就是这么简单。
巴菲特：但这并不容易。
42、没有兴趣分拆子公司上市以获得更高的市场价值
股东：各位下午好。杰夫·柯比来自新泽西州格林村。请您就向股东提供的免税分拆业务发表一下看法。尤其
是对于"与成为伯克希尔的一部分相比，您旗下的一家非上市公司将在IPO 后获得更高的市场价值"的观点，您对
此有何看法？
巴菲特：在伯克希尔公司的历史上，有些时候，伯克希尔公司的某些组成部分作为单独的公司出售时的市盈
将增加这类业务的规模。通过拆分，创造很多小型上市公司的想法，以便我们可以在短期内获得更多的市场价
值，这对我们来说没有任何意义。查理？
芒格：这会增加很多摩擦成本和管理费用。我不知道有谁规模像我们这么大，开销却比我们低的。我们喜欢
这样。(掌声)
巴菲特：是的。目前，我们的税后运营成本已经下降到我们净资产的0.5 个基点。现在许多共同基金的这个比
率是125 个基点，这意味着它们的管理费用资本化比率是我们的250 倍。(笑声)
芒格：他们所拥有的只是一堆有价证券，而我们拥有的是这些证券加上企业。
巴菲特：是的。顺便说一句，我们不需要更高的运营费率了。
芒格：沃伦，我们可以更低一点。(巴菲特笑)我们可以把它降得更低。
巴菲特：是的，我知道。我知道。(笑声)查理，你认为他们(伯克希尔董事会)的年薪应该是500 美元而不是
900 美元，对吗？我听到前排的人有意见了。(笑声)
43、股东们推动了内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝的销售
股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我很好奇，你能不能告诉我们内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝这
个周末做了多少生意吗？第二，你对投资汽车工业有兴趣吗？如果现在不感兴趣，你对这个行业未来的看法会发
生什么变化？
巴菲特：第一个问题，我不知道家具市场周末发生了什么，但我知道那里有很多股东。我收到了一份口头报
告。正常情况下，家具市场的变化会更小，它是一家平均每天收入80 万美元的公司。昨天对它来说是一个大日
子。我们的股东很有影响力，但不会像他们在波仙珠宝那样具有影响力。波仙珠宝今年的销售是去年的两倍多，
他们度过了重要的一天。(笑声)
我们觉得汽车行业很有趣。很多年前，它是经济中的主导因素，或者说是压倒一切的因素。虽然现在它的规
模缩小了不少，但它仍然是一个非常重要的行业。这是一种任何人都可以跟踪的行业。你能对其产品和竞争的产
我们的能力圈内
。查理？
芒格：我同意。
44、波仙珠宝和GEICO 网上销售大有可为
股东：大家好，我是斯科特·路德，来自明尼苏达州的黄昏草原。十年后，波仙珠宝作为面向消费者的零售部
门2C，不是面向公司的部门2B，你希望在其日常运营基础上改变的三件事是什么？其中哪一项你最想改变？
巴菲特：在波仙珠宝我不会想到要改变哪三个部分，但波仙珠宝是我们几个业务中，可能会在互联网浪潮下
有巨大潜力的子公司。我不知道这是否会发生，但毫无疑问，我们的线上运营部分的毛利率要比蒂芙尼或其他上
市珠宝公司要低得多。我们给客户省了更多的钱。而我们的运营成本比上市公司低得多。在互联网上，我们的运
营成本是15-20%，在某些情况下也会超过这个数字，但
我们的运营成本比所有的公开竞争对手都要低。
所以我们
能做很多事情。珠宝是一项昂贵的商品，所以省钱变得非常重要。就像汽车保险一样，省钱变得非常重要。
现在，人们对珠宝商最大的疑问就是，"你该信任谁？"这是一个大多数人买珠宝时都会觉得很不舒服的地方。
我认为伯克希尔的声誉可以帮助人们感到舒适。我认为全国各地客户的体验就像他们看到的那样。因此，我认为
互联网在传播和促进对波仙珠宝在全国范围内的声誉方面，可以对其提供重要的帮助。因此，波仙珠宝可能会有
很大的增长，而互联网可能是其中很大的一个影响因素。
我们正在做的是向全国人民传达这样一个信息——他们可以让我们寄六件珠宝给他们，他们可以好好看这些
珠宝而不需要面对任何具有高压销售技巧的销售人员，他们可以在自己家里比对价格，决定想买什么。我认为消
费者们会和我们合作得很好。现在很多消费者受益于这一点。但随着时间的推移，我们服务的客户可能会是现在
的10 倍、20 倍、甚至50 倍。我认为我们应该在这方面非常努力。
显然，GEICO 也有通过互联网实现销售的可能性。互联网是你为消费者提供极好的交易的地方。但其中一个
问题是，你该如何与消费者交流？你知道，互联网提供了更多可能性，但问题是世界上的每个人都会去那里，为
什么他们要点击你而不是其他竞争对手的链接呢？事实上，伯克希尔的名字可能会在这方面有所帮助，尽管
们的世界图书的业务带来巨大的冲击呢？科技并不都是正面的。
45、麦当劳vs 冰雪皇后
股东：我是来自瑞士苏黎世的JorgeGobbi，我的问题是关于食品企业的，主要是麦当劳和冰雪皇后，它们在
固定的投资领域是否存在较大差异？如果是，你能解释一下吗？
巴菲特：是的，两者有很大的不同。
麦当劳或许直接拥有其全球三分之一的门店。
我不能告诉你确切的比
例，但如果他们有23000 家分店，那他们直接拥有成千上万家门店并经营着它们。然后剩余的门店，麦当劳拥有
很高的分成比例并将其租给他们的加盟商——他们的特许经营商。所以他们在世界各地的实体设施上进行了非常
大的投资，获得了非常好的回报。
冰雪皇后集团(Dairy Queen)包括橙汁朱利叶斯(Orange Julius)拥有6000 多家门店，其中只有30 多家由该
公司运营，当中还有一些是合资的。因此，两者在固定资产上的投资存在显著差异。加盟商或其房东的固定资产
投资，显然对冰雪皇后意义重大。但这对作为特许经营权授予方来说并不重要，因此相比麦当劳，冰雪皇后的固
定资产规模相对较小。
在大多数情况下，
冰雪皇后会从加盟商的销售额中获得4%的提成(月销售额4%作为品牌使用费，中国加盟条
件是6%品牌使用费+5%市场推广费)
，而在
麦当劳的这个比例要更高
，并且还有
租金收益
等等。麦当劳从拥有这
些店中赚了很多钱。
因此，这是两种截然不同的经济模式。它们最终都取决于加盟商的成功。我的意思是，对加盟商而言，你必
须有一个良好的业务模式，并且随着时间的推移，这对母公司而言也需要是一个良好的业务。两家公司都要应对
这种情况。查理？
芒格：我没有什么要补充的。当你停下来思考，你就明白，为一群加盟商提供一个全国公认的品牌、质量控
制和各种令人满意的商业帮助时，其实提成4%并不算多。
巴菲特：如果你纵观整个行业，
4%处于行业较低水平
。但它运行得很好。
我们的目标。
46、和伯恩家族一起赚钱
股东：我的名字是
帕特里克·伯恩(Patrick Byrne)
，我是股东之一，今年我从俄亥俄州辛辛那提回来，想问一
个问题，看看我能否让你们在一个问题上产生分歧。我选择了教育作为一个投资领域，在那里我感觉可以看到你
们投资生涯早期的一些机会。
首先，关于教育问题，我想表示简短的感谢。我很幸运，在70 年代末，我的父母做出了明智的选择，买了一
些伯克希尔的股票，并把它作为我和我的兄弟们的大学教育基金，这基本上支付了我们的高等教育费用。我想一
定有成千上万像我们一样的人，用你们俩创造的财富来支付我们的教育费用，我们欠你们的。不过，我们最好还
是不上大学，把伯克希尔的股票存起来。(笑声和掌声)
在教育问题上，米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman 芝加哥学派代表人物，获得了1976 年诺贝尔经济学奖，
《自由选择》第六章:我们的学校出了什么问题)说过，"如果你真的关心美国的贫困、关注女性和少数族裔面临的
劣势等等，你能为治愈美国做的唯一一件事，那就是办好公共教育系统。"巴菲特先生，你在公开场合非常支持这
点，并做了很多事情。而我相信芒格先生在公共教育方面也做了很多。但我注意到，去年，在这个年度会议上，
芒格先生或者你们两人，当然都批评了高等教育的某些方面，比如商学院。我觉得，芒格先生和您是否都太过于
催毛求疵了呢？我想知道你们是否同意弗里德曼的观点，以及你们认为公共教育的重要性，以及我们可以做些什
么来改善它。
巴菲特：帕特里克·伯恩是杰克·伯恩的长子，
杰克·伯恩(Jack Byrne)
在1975 年GEICO 保险公司陷入困境时，
通过挽救该公司而为我们赚了一大笔钱。事实上，我在一个周三的晚上，大约8 点的时候，在华盛顿见到了帕特
里克的父亲，当时GEICO 几乎就要被宣布破产了。那天晚上我和他谈了大约三个小时，第二天我就出去买了500
股或者大约1000 股GEICO 的股票。我们可能给伯恩家赚了很多的钱，但他也给我们赚了很多钱。
帕特里克1998 年来到辛辛那提
费区海默
公司担任临时CEO(1 年半后2000 年离职)，他的工作非常出色。他
在加州打高尔夫球。但如果情况变得艰难，我们也会尝试招募他。
查理，你准备了这么长时间，你对教育有什么看法呢？
芒格：我当然同意弗里德曼的观点。很难找出一个比美国教育更值得解决的问题，如果我们能解决这个问
题，尤其是在教育水平较低的地方，那里的失败是如此可怕，尤其是在许多大城市。所以我的答案是——是的，
我认为公共教育这是一个严重的问题，需要解决。当然，对于什么是最好的解决方法，这是一个巨大的争论。我
对大城市的学校认为他们能够自己解决这个问题持怀疑态度。换句话说，我非常同情那些说我们可能不得不去做
其他选择的人，比如
教育金代金券制度
。(掌声)
激励机制在某些地方变得如此糟糕，以至于你无法简单修正它。
它
需要革命。沃伦，你对大城市的公立学校比较乐观——
巴菲特：我并不一定更乐观。不过，我觉得，如果没有一个面向全体人民的良好公立学校体系，民主就是一
种嘲弄。(掌声)因为有太多不平等。而这不仅仅是钱的不平等。但是我的意思是，我的孩子们，无论他们继承了什
么钱，或者你的孩子们，无论他们继承了什么钱，与那些父母双方都在努力维持生计、或者单亲、或者生活在贫
困中的孩子们相比，这是如此的不平等。如果你通过给那些阶级更高的人，提供比给那些选择错误子宫的人更好
的教育来强调这种不平等，我认为一个富裕的社会不应该容忍这种行为。
这并不意味着它很容易解决。因为我已经说过很多次了——不幸的是，一个好的公立学校系统就像童贞，它
可以被保存，但不能被修复。这很难，特别是当你有一个糟糕的系统的时候。你很难做很多事情。因为在这种情
况下，富人都选择退出公立教育系统，他们对公立教育机构的代金券发行不那么感兴趣，他们对PTA(学校家长联
合会)不那么感兴趣，他们对别人孩子的结果不那么感兴趣，所以他们都选择退出这个系统。让富人接受一种教育
体系，让穷人接受另一种教育体系，让穷人变得越来越穷，这让我感到，除了加剧不平等和未来由此产生的其他
问题外，我们什么也没做。所以我不知道该如何改进这个系统。但我确实相信，如果你有一个良好的公立学校体
系——就像我们在奥马哈所做的那样，你必须尽你最大的努力来维持这种体系，这样，富裕的祖父母或父母就不
会有动力说，"我喜欢平等的理念，但我更爱我的孙子或孩子，所以我要把他从公立学校体系中拉出来。"否则你就
立学校系统中得到X 美元的补贴，但是穷人和富人的差别仍然存在——不管差别是什么。比如用高尔夫代金券打
个比方。我打高尔夫球，但我不经常打，假如我在奥马哈乡村俱乐部打球，你可以有一个高尔夫代金券制度，这
样奥马哈的每个人都可以通过每年给每个人一千美元来打高尔夫球，他们从而获得更多的机会进入奥马哈高尔夫
俱乐部。但这只是意味着我的账单会减少1000 美元，但对一个在公共教育上学的人来说，这仍然不起作用，因为
他仍然无法达到与我完全平等的水平。我不认为有什么比这更重要的了，我完全同意查理的观点。我认为前八年
级——你知道，之后的教育你可以忘掉——如果你前八年级能够顺利毕业，那么好的事情就会发生。如果你没
有，因为你已经过了那个阶段了，事情是不会发生改变的。
我赞扬沃尔特·温伯格捐出的5 亿美元。我认为在这个领域很难看到结果。但如果你发现一些事情正在产生效
果，那我认为它应该在其他地方复制。芝加哥的一位同事说，工会在做出公共教育调整方面造成了相当大的麻
烦，但他背后有政治影响力，可以克服其中一些麻烦。这应该是国家的头等大事。我们有钱让这个国家的每个人
都接受良好的教育，问题是，我们能执行吗？这也是我希望像帕特里克这样的好人能做的事情。查理？
芒格：当一件事物明显地不能履行它被一个文明所赋予的功能时，仅仅是靠不断地把越来越多的钱投入到一
种失败的模式中，这不是芒格系统。所以，我完全赞成去最糟糕的地方，那里有失败，不妨尝试一种新的模式。
而且我也不会因为只有穷人才有代金券而烦恼。我认为我们必须在我们最困难的学校做点什么来改变。我觉得继
续这样下去太疯狂了。
巴菲特：我并不反对这个观点。
芒格：但这是一个会失败的可怕地方。部分问题在于意识形态。即使你设立了一个规则，规定判断改革是否
成功的结果并不只是看可以被追踪的学习成绩，但你知道，受意识形态影响的人会无视这种结果。(掌声)我们应该
做有效的事情。
巴菲特：我的意思是，在奥马哈，这很管用。问题是，一旦它超过了下坡的某个点，一旦有太多的人退出公
立教育系统，那就没办法了。
巴菲特：嗯，我同意这一点。帕特里克，你得到答案了吗？(掌声)
47、"事实上，你可以拥有你想要的名声。"
股东：我叫凯文·墨菲，来自加州卡马里洛。我的问题是，当你判断一个人是否诚实时，你会寻找什么？
巴菲特：凯文，这是个好问题。总的来说，查理和我能很好地处理我们看到的情况，但我们必须有一些行为
的证据在我们面前。即使在某些职业中，我们也希望能找到比其他人表现更好的人。但是如果我们和某人一起工
作几个月或者更长时间，就判断他们的表现而言，我认为我们可以得出一个相当高的击球率。
在所罗门，在那些与我积极合作的人中，
我认为我能够很快地把那些让我感觉很好的人和那些让我比较紧张
的人分开。
至于你该如何准确地发现这一点的，当你把午餐钱放在他们的桌子上，凯文，也许你会很快发现(笑
声)，但是，我们喜欢的人当中，
一个经典的例子就是像汤姆·墨菲那样的人——他们一直在竭尽全力确保你得到更
好的结果。
这并不意味着他们没有竞争力。我的意思是，如果你为了钱或者类似的东西和他打高尔夫球，你知
道，他最不想赢。但是有些人，他们不把他们没有做过的事情归功于自己。事实上，他们只告诉你一些他们可能
做过的事情上他们功劳。随着时间的推移，你会在判断人
是否诚实
上有一些感觉。
查理，你有什么好的指导方针吗？
芒格：是的。
我认为人们在生活中留下了记录。
所以，像你这样年纪的人应该知道，当他22 岁或23 岁的时
候，他将会留下相当多的记录，世界将会了解你。所以，
我认为过往的记录非常重要。如果你早早开始，试着在
一些简单的事情上有一个完美的记录，比如诚实，那你就在通往成功的路上走得很好
。(掌声)
巴菲特：詹尼·阿涅利(Gianni Agnelli 意大利之王，掌控菲亚特集团尤文图斯俱乐部等)有一次告诉我，他说：
"当你长大时，你就拥有了你应得的声誉。你可以这样尽早开始。"但是当一个人60 岁左右的时候，他们很可能就
会拥有他们应得的名声。事实上，你可以拥有你想要的名声。
如果你列出别人身上所有你欣赏的东西，你会发现
几乎所有你列出的你欣赏和喜欢的人身上的东西，它们都是你可以拥有的品质。你应该尽快开始这样做。
这不就
是本·富兰克林干的吗，查理？
题会对经济或我们的公司造成负面的财务影响吗？如果是，您正在考虑什么样的财务策略？
巴菲特：我认为我们的公司不会有大问题。如果人们在1980 年或1985 年没有预见到它的到来，那么到
2000 年他们也不会完美地解决它，你可以相信这一点。但我不认为这对伯克希尔会造成任何影响。我认为你可能
会在政府领域看到一些问题。你知道，也许两三年内他们都找不到你的纳税申报单。(笑声)谁知道呢？
49、麦当劳将保留其地产业务
股东：在你对麦当劳的描述中，有一种感觉，那就是麦当劳有一项伟大的事业，其中有两项很好的事业。问
题在于房地产业务，他们无法获得与特许经营业务相同的回报。你曾经是麦当劳的一个重要股东。我的问题是，
解决方法是如此显而易见，但你为什么不推动一个解决方案，在冰雪皇后也创造同样的机会呢？
巴菲特：我不知道具体细节。但我的猜测是，在全球拥有2.3 万家门店的情况下，
我认为将房地产业务与特许
经营业务分开是非常困难的。
我想他们可以走另一条路。但我并不是说这条路更好。事实上，我认为他们在拥有
和控制这么多房地产方面很可能走的是正确的道路。我只是觉得问题会比较麻烦。当然，你不会想把它卖掉然后
再租回去，因为在我看来，这样做不会带来更多的价值。把它分拆成房地产信托之类的公司，然后在100 多个国
家开展业务，再加上所有的特许经营安排，我认为这将是一个非常非常大的问题。我不想自己解决这个问题。我
认为你应该把麦当劳看作是一个非常好的企业，但相对于房地产部分，它很可能将继续以目前的模式存在。尽管
我认为他们已经发出信号，他们将减少对新房产的投资——这在一定程度上减少了与所有权相关的投资。麦当劳
有2.3 万家分店，并且其每一个经营者，相信他会做出最好的安排。这将是一项巨大的工作，我不确定最终会创造
多少额外的价值。查理？
芒格：是的，麦当劳这些年的净资本回报率很高，尽管他们拥有很多房地产。我认为他们这样做是无可非议
的。他们有最好的记录。
巴菲特：在我看来，这个估值倍数和房地产分割的时候并不会有太大的不同。我的意思是，如果你把所有的
房地产以某种方式分开，你可能会从中得到多一点。但我觉得这没什么大不了的。
会影响你的投资。
巴菲特：我们的持有证券的组织方式非常糟糕。如果你要重新开始做我们做过的大部分事情，你可能不会以
公司的形式来做，或者和我们一样。刚刚那位先生所说的与麦当劳有关的加盟形式，到目前为止，就部分流入的
现金所涉及到的税收方面，那种组织形式更适用于伯克希尔。
如果我们拥有可口可乐的成本是12-13 亿美元，而其市场价值是150 亿美元，那我们不会出售它。因为如果
卖掉它，我们将为这笔订单支付近50 亿美元的资本利得税。这意味着150 亿变成了100 亿。现在，如果这100
亿反映在伯克希尔的价值中，并且你在我们买可口可乐的时候买了伯克希尔的股票，那么你要交第二笔税，以反
映了可口可乐税后的升值。因此，在你和直接持有证券之间设立一家公司(本例中伯克希尔)，是一种非常不利的持
有证券的方式。如果我们以合伙人的身份运行，情况就不会是这样了。我经营伯克希尔类似我曾经经营多年的巴
菲特合伙公司，我们在个人层面就只有一项税收。在某种程度上，我们拥有很多证券，而且随着时间的推移，我
们在这些证券上有很多利润，那我们的股东相当于以一种不利的方式持有这些证券。但现在，我们还有浮存金，
公司形式帮助我们拥有大量浮存金，这是一个很大的优势。相比你可以选择直接拥有或通过合伙公司拥有，通过
公司去拥有这些证券是不利的。我们被困住了。
这么多年来我们都是这样。我们不打算做任何事情。如果我们想做的话，我们可能什么也做不了。这对我们
的业绩是一种拖累，相比之下，如果我们以合伙公司的形式经营，情况会怎样呢？比如劳合社的辛迪加就没有这
个问题。一些在百慕大经营的保险公司可能没有那么严重的问题。当然，合伙制企业没有这个问题，因为它们拥
有证券。但这是我们生活的现实，我们要付很多税。查理？
芒格：我们没有办法解决企业所得税问题，这对间接拥有证券的人来说是一个很大的劣势。到目前为止，我
们已经很好地克服了这个障碍，但我们还需要继续努力。
巴菲特：
自从个人税率降至20%而我们的公司税率为35%以来，这已经成为一个更大的劣势。
如果我们从股
票上赚一美元，那它会变成65 美分，而考虑到你是通过伯克希尔拥有这些证券，那么从65 美分，减20%，就变
答中指出的那样。
芒格：从某方面而言，我们在公司层面有很长时间的持仓，那么这种真正的数学劣势会被缩小。
巴菲特：是的，
如果我们没有在公司结构中运营，我们可能无法获得目前的浮存金，因此浮存金也是一个抵
消因素。
但是如果我们有选择的话，我们喜欢有浮存金并且没那么复杂的结构。(笑声)
51、尽职调查毫无用处，而且没有抓住重点
股东：下午好。我叫弗雷德·斯特拉斯海姆，来自奥马哈。我有一个关于你们调查方法的问题。我在你的年度
报告，看到关于你购买明星家居(Star Furniture)的事。据我所知，巴菲特先生，你只看了一小段时间的财务报
告，然后你会见了梅尔文·沃尔夫先生两个小时，就达成了一项协议。并且你写你不需要检查租赁合同，制定雇佣
合同等等。我认为大多数公司，在进行收购的时候，会觉得有必要做大量的法律尽职调查，比如检查租赁合同，
检查未披露的环境责任，或者可能面临的诉讼威胁。我想问的问题是，你有被你自己的调查方法伤害过吗？
巴菲特：
如果我们受到伤害，只会因为我们在判断企业未来的经济前景时犯了错误，
而这与尽职调查毫无关
系。我们认为人们通常所说的"尽职调查"，在大多数情况下，实际上是一种官样文件。这是大公司必须的过程。他
们觉得他们必须经历这些。在我们看来，
他们往往忽略了真正重要的东西，那就是评估他们交往的人，以及评估
企业的经济效益。这占一笔交易的99%。
你可能会遇到环境责任问题。甚至有百分之一的情况，你可能会发现不好的租约。我问梅尔文，"你有什么不
好的租约吗？"这是最简单的方法。我可以把所有租约通读一遍，然后仔细阅读每一句话，但这不会发现问题。检
查租赁合同并没有任何影响。你知道，那些调查根本不重要。我们做了很多糟糕的交易。例如，1966 年，我们买
下了科恩百货公司的运营部门。但它有优秀的员工，但我们在商业经济方面错了。
我想不起有什么时候，其他人
所说的尽职调查能够避免一笔对我们不利的交易。
30 年来都没有。我曾经当过19 家上市公司的董事，但你知道，他们关于尽职调查的想法是派出律师，让一
群投资银行家来做陈述等等。我认为这是非常分散注意力的，因为董事会坐在那里，而所有人都被这一切迷住
业人士都知道这一点。所以相信我，他们回来的时候都很勤奋，不管是否尽职尽责。(笑声)
我们不是尽职调查的粉
丝。我不知道这些年来我们做了多少笔交易，但我想不出任何传统尽职调查与之有关的事情。
通常和我们打交道的人，
通常会先告诉我们不好的事情，然后再告诉我们好的事情。
1969 年，我们和罗克福
德的吉恩·阿贝格，就收购伊利诺斯州国民银行和信托公司达成了一项协议。我在几个小时内就搞定了，我是说，
吉恩不可能隐瞒什么坏事。接下来的十年里，当我去那里的时候，每次我去吃午饭的时候，他都会指出我们在镇
上拥有的一些没有登记在册的建筑，或者是一些我们拥有的基金会，里面有他没有告诉我的钱。他甚至还给了我
一些钞票，其中一张放在我的口袋里，他还坐在那里，这些钞票是我们银行发行的，是我们自己的钱，他从来没
有告诉过我。我们可以把它们像纸娃娃一样剪下来。我的意思，吉恩不是那种会亮出底牌的人。(笑声)这些都是我
们经常打交道的人，我敢肯定，梅尔文和他的妹妹雪莉·图明(ShirleyToomin)完全符合这种描述。
