巴菲特致股东的信2002
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
公司2002 年的账面价值增加61 亿美元，A/B 股每股账面价值增加10.0%(标普下跌22.1%)，自现任管理层
接手的38 年以来，每股账面价值由当初的19 美元增长到现在的41727 美元，年复合增长率为22.2%。
从任何角度来看，2002 年都是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结：
1，整体经济不景气，但伯克希尔旗下所有非保险事业表现异常优异。十年前，我们非保险事业年税前收益为
2.72 亿美元，时至今日，在持续扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，我们一个月就能赚到这个数。
2，2002 年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57 亿美元，累积达到412 亿美元。更棒的是，2002 年度
运用这些资金的
成本仅为1%
。浮存金再度回到低成本状态，让人感觉真好，特别是刚经历过惨淡的三年之后。伯
克希尔的再保险部门以及GEICO 保险在2002 年都大放异彩，而通用再保险的承保纪律也已恢复。
3，伯克希尔并购了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均数一数二，经理人也都很出色。这是我
们制定「进入」策略的两个关键要素，第三个要素是合理的价格。不过不同于杠杆收购者(LBO)及私募股权投资公
司，我们并没有「退出」策略——我们买进以后，就会一直留着。这也是为什么伯克希尔往往成为众多卖方及其
经理人心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。
4，我们的股票投资组合表现超越了市场上大多数的指数。对于负责管理GEICO 保险资金的LouSimpson 路
易·辛普森来说，这是司空见惯的事，但对我而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于迎来可喜的转折。
这些有利的因素在2002 年来了个大会师，使得我们的帐面价值增幅大幅超越标普500 指数32.1 个百分点。
这样的成绩有点反常：查理和我至多只是希望伯克希尔能平均每年稳定地超越指数几个百分点就好。我想在以后
的某些年度，极有可能会看到标普指数大幅超越我们的表现。事实上，
在强劲的牛市期间这种情况几成定局，因
为我们的普通股投资占总资产的比例已大幅下降
，当然也由于这样的转变，让我们在类似2002 年这样的股市走低
之际，相对来说取得不错的表现。
关于去年的结果，我还有一点要补充。如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，你会发现满是所谓"
备
我们还没有看过有哪家公司的备考盈利报表，其收益是低于会计师查核数字的。
现在就让我们来小小创造一
下历史：去年按备考盈利来算，伯克希尔的收益数字低于实际报告的数字。这是因为去年有两项有利因素确实让
我们的财报数字更加好看。
第一，由于2002 年没有发生什么重大的灾难，所以伯克希尔(以及其它保险业同行)赚取的承保利润比一般正
常的年度更多。而在情况相反的年份里，比如遇到飓风、地震与其它人为灾害的时候，许多保险同业往往会声明
「要是」没有发生意外事件的话，本来可以赚到多少多少。意思是说，由于这类大灾难很不寻常，所以在计算"真
实"的收益时就不应考虑在内。这根本就是骗人的一派胡言。
要知道「意外」损失本来就是保险业司空见惯的事，
而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。
不论如何，我们因为这样的备考盈利声明，将在各类保险业报告上记
得一笔。由于去年我们没有遇到什么重大的灾难，所以实有必要将帐面收益向下调整，以算出"正常合理的"承保绩
效。第二，2002 年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作。这类策略的利得在未来一两年内很可能
会逐渐缩减，甚至完全消失。
所以呢……在"扣除"这几项有利的短期因素后，我们去年实际的税前获利应比实际报告值减少约5 亿美元。当
然，我们也很开心多赚这些钱。正如喜剧演员JackBenny 杰克·本尼在一次获奖后所说的："我实在是不配得到这
个奖项，但我还得了关节炎呀，那不也不应该得嘛。"
伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经可以不必再为这份薪水工
作，但他们依然坚守岗位，38 年来还没有任何一家子公司的CEO 离开伯克希尔跳槽到他处上班。包含查理在
内，目前我们共有6 位经理人的年龄超过75 岁，预期4 年后还会再增加2 名，那就是BobShaw 鲍勃·肖跟我本
人，我们现年都是72 岁，我们的观念是：
实在是很难教会新狗玩老把戏！
(Its hard to teach a new dog old
tricks)伯克希尔的CEO 们都是各自行业的佼佼者，并把公司当作是自己的一样在经营。我的工作很简单，就是尽
量不要妨碍他们，并好好地运用他们所赚来的收益资金。
后的七年间，五度赢得美国联赛的冠军。或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单——
想要成为赢家，
就是与其他赢家一起共事
(To be a winner,work with winners)。举例来说，1927 年，Eddie 因为扬基赢得世界
大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700 美元的奖金，这笔钱大约相当于其它球童一整年的收入，
结果Eddie 总共只工作4 天就拿到手(因为当年度扬基队四连胜横扫对手)。Eddie 很清楚地知道：
他如何拎球棒并
不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键。
我从Eddie 身上学到很多，所以在伯克希尔，我
就经常为美国商业大联盟的超级强打者拎球棒。
并购活动
去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两个2001 年就开始谈的并购在去年完成：全美高级定制画框的
领导厂商Albecca 阿尔贝卡，经营乐森卓尔品牌(Larson-Juhl)；以及鲜果布衣公司(Fruit of the Loom)，全美约
有1/3 的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该公司还销售其它服装。
两家公司都由相当优秀的经理人管理，阿尔贝卡有史蒂夫·麦肯齐(SteveMaKenzie)，而鲜果布衣则有约翰·霍
兰德(JohnHolland)，后者在1996 年自该公司退休，三年前又重新加入以挽救该公司免于毁灭的命运。他今年
70 岁，现在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人计划死后5 年再办理退休，并且有可能会视状况予以延长)。
此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的并购案，不过两家公司加起来的年度税前获利超过6000 万
美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样拥有相当的竞争优势，使得我们的投资依然能够维持不错
的回报率。这两位新成员分别是：CTB——全世界鸡猪等农畜养殖设备的领导厂商；Garan——童装生产厂商，
旗下著名品牌是Garanimals®。两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB 的维克·曼奇内利
(VicMancinelli)，Garan 的西摩·利希滕斯坦(SeymourLichtenstein)。
至于在2002 年开始进行的并购案中，规模最大的是欢乐大厨(ThePamperedChef，TPC)——这也是一家拥
有辉煌历史的传奇公司，时间回溯到1980 年，当时34 岁的多丽丝·克里斯托弗(DorisChristopher)还是一位芝加
哥郊区的家政教师，与先生育有2 个小女儿的她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄的收入，她想
朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示的路上，多丽丝几乎要说服自己放弃打道回府。所幸当晚她所遇
到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175 美元的东西，TPC 于此诞生，在她的先生Jay 的帮忙之
下，多丽丝头一年总共做了5 万美元的生意，22 年后的今天，TPC 的年营业额高达7 亿美元，共有6.7 万名餐饮
顾问。我自己也曾经参加过TPC 的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的产品大部分都是独家专
用、造型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都尽兴而归，赶
快上pamperedchef.com 网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。两年前，多丽丝找到现任CEO——谢
拉·奥康奈尔·库帕(SheilaO'ConnellCooper)加入，以分担管理重责，两人在八月联袂来到奥马哈与我会面，我前
后只花了10 秒钟的时间就确定我想要这两个人加入我们的团队，当下双方就签订合约，能够与多丽丝和谢拉在一
起共事，伯克希尔的股东实在是再幸运也不过了。
加兰童装公司<Garan Inc>(www.garanimals.com)
加兰童装公司成立于70 年代，总部位于纽约，主要为0-5 岁儿童设计、制造、进口和销售服装，他们的童装上常
常带有一系列卡通动物图案，孩子们穿上既新鲜又可爱。产品以自有童装品牌Garanimals
®
和客户私人品牌为主。
公司的业务安排由位于美国、中美洲和亚洲的子公司开展。并由位于美国的销售中心组织销售活动。Garanimals
品牌87%主要通过沃尔玛销售，其宣传口号"Big on cute，Small on price--非常可爱，非常低价"，因为他们的
童装最低价只要4 美元。2002 年7 月，伯克希尔以每股60 美元总金额2.7 亿现金收购加兰公司。2001 年销售收
入2.6 亿美元，净利润2260 万美元，并且没有长期负债。过去5 年，销售收入年增长12%，每股收益年增长率
27%。管理层持有20%股份并继续留任。
<CTB Inc>(www.ctbinc.com)
CTB 公司总部位于美国印第安纳州米尔福德Milford，是一家全球领先的农业系统和解决方案的设计、制造和销售
商，是世界最大的家禽养殖系统和谷物存储系统供应商。服务范围包括农产品、家禽养殖加工设备、乳制品以及
其他食品。CTB 在世界各地设有工厂，并通过遍布全球的独立分销商和经销商网络为客户提供支持。CTB 的竞争对
手众多，大部分制造商和供应商只生产少量竞品，有两家供应商的产品与CTB 的全系列产品展开竞争。竞争主要
集中在产品的价格、价值、声誉、质量和设计，以及分销商、经销商和制造商提供的客户服务方面。CTB 的产品主
要由镀锌钢、钢丝、不锈钢和高分子材料制成，CTB 领先的品牌、分销网络、多样化的产品线、产品支持和高质量
的产品使其能够有效地参与竞争。
1952 年，Chore-Time 设备公司成立于俄亥俄州Alliance。
1957 年，Brock 制造公司成立于印第安纳州Milford。
<Pampered Chef>(www.pamperedchef.com)
Pampered Chef 公司是一家全球性的多层次营销公司，提供一系列厨房工具、食品和烹饪书，用于家庭烹饪。1980
年，家庭经济学家和教师多丽丝·克里斯托弗(Doris Christopher)，在8 年的全职妈妈生涯中断后，渴望重新回
到工作岗位。她凭借企业家精神和从保险单上获得的3000 美元贷款，利用自己的个人和专业知识，决心使家庭烹
饪更容易和更方便，通过在家中厨房聚会时示范烹饪技术，她开始销售高质量的厨房工具。今天，在她家地下室
创办的Pampered Chef 公司，已发展成为一家拥有6.5 万名独立厨房顾问的公司，每年举办超过100 万场厨房聚
会，参加人数超过1200 万。多丽丝被认为是美国最伟大的企业家成功故事之一，获得过无数奖项。她著有两本
书： 《The Pampered Chef： The Story of One of America's Most Beloved Companies》和《Come to the
Table： A Celebration of Family Life》。
中美能源控股公司(MEHC)
去年伯克希尔通过持股80.2%的中美能源进行了几项重要的并购案，由于公用事业控股公司法(PUHCA)限制
我们只能拥有该公司9.9%的投票权，所以我们无法将中美能源财报，完全并到伯克希尔财报之中。尽管受限于投
从怀俄明州到南加州方向共926 英里，每天运送9 亿立方英尺的天然气，且目前我们又另外投资12 亿美元进行
扩充(700 英里)，预计在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届时将可满足1 千万家庭用户所需。第二条路线
则是从美国德州西南部一路延伸到中西部奥马哈地区，全长16600 英里，名为北方天然气的管线(Northern
Natural Gas)，这项并购案更是引起奥马哈地区居民的注意，传为企业美谈。
自从1930 年代初期，北方天然气公司一直是奥马哈地区著名的企业之一，由地方上流社会的领导人士所经
营，不过该公司在1985 年(1980 年改名为国际北方公司International North，曾一度遭受John Irwin 创建的
Brookside 公司的敌意并购)被规模不到它一半的休斯敦天然气所并购(Houston Natural Gas)，该公司当时曾宣
布将让总部继续设在奥马哈，并让原CEO 继续留任。只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总
裁接掌总裁职位，总部也搬到休斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总裁肯尼斯·雷(KenLay)改名为安
然公司(Enron)。时光飞逝，话说到了15 年之后的2001 年，安然公司营运发生重大困难，被迫向另一家能源公
司Dynegy 能源公司借钱15 亿美元，并以北方天然管道这条管线作为质押担保品，结果不久之后，因无法还款这
条管线的所有权就移转到Dynegy 公司的名下，只是没想到Dynegy 公司过不了多久也发生严重的财务问题。中
美能源在7/26 周五接到Dynegy 公司打来的电话，对方希望将这条管线立即变现以取得现金，我想他们算是找对
人了，紧接着在7 月29 日，我们就签订了一项合约(9.28 亿现金+承担9.5 亿债务)，就这样北方天然公司终于回
到家乡的怀抱。
早在2001 年初，查理跟我压根就没想到，我们会介入能源管道业务的经营，不过在完成肯特河管线扩充案之
后，中美能源所运送的天然气，将占全美使用量的8%，而在这之后，我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案，
虽然在能源产业，PUHCA 依然对我们还有诸多限制。
几年前，中美能源在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅扩张这方面的业务却绝
非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模。我们将之称呼为美国家庭服务公司HomeServices，虽
然依照地区的不同，我们以取得当地据点时的原名称对外经营，比如说奥马哈的CBS 不动产、明尼拿波里市的
件是保德信加州不动产(PrudentialCaliforniaRealty)，该公司是LosAngeles、Orange 及SanDiego 等地区最大
的经营者，去年促成的不动产成交总额高达160 亿美元。该公司的CEO 罗恩·佩提耶(RonPeltier)在相当短的时间
之内，就让HomeServices 公司的营收及获利大幅成长，虽然这个行业的周期波动性相当的大，但是我们仍然想
要继续进行并购扩张。
中美能源的CEO
大卫·索科尔(Dave Sokol)
及其搭档
格雷格·阿贝尔(Greg Abel)
，现在已成为伯克希尔珍贵的
资产，他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，伯克希尔已准备好要投入大量资金到中美能源，相当期待Dave 与
Greg 会如何运用这些资金开疆辟土。
财产意外险的商业模式
我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家
保险公司，其中主要的关键因素有
(1)这家公司所能产生的浮存金数量，(2)以及浮存金的获取成本，(3)最重要的是
这些因素的长期前景。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司
在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这
样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用，于是保险
公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得
资金的成本时，保险业务就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像
是一颗极酸的柠檬。此外，近年来不断下降的利率趋势已经将过去可以承受的承保损失转变为负担，使得保险业
务举步维艰。
根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半
数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最
近这几年，我们的成本大幅飙涨，2001 年尤其恐怖，资金成本大幅飙涨至12.8%，其中半数归因于世界贸易大楼
模是相当大的)我们将所有的损失准备金、损失调整准备金、已承担再保险的持有资金、未到期责任准备金加总
后，再扣除相关应付账款，预付并购成本、适用于已承担再保险下预付税款和相关递延费用，从而得出浮存金的
数额，明白了吗？
百万
GEICO
通用再保险
其他再保险
其他保险
合计
1,508
2,917
4,014
7,386
3,125
14,909
4,305
22,754
3,444
15,166
6,285
25,298
3,943
15,525
7,805
27,871
4,251
19,310
11,262
35,508
4,678
22,207
13,396
41,224
去年我们的
浮存金成本约为1%
，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果冲昏了头，那完全是因为
2002 年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天，我们会让碰到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激
增。此外2002 年我们的绩效受到下列因素影响：(1)痛苦的补提通用再保险以前年度未提列的损失准备金，(2)追
溯再保险业务每年固定必须摊销的损失成本(在后面还会有详细的说明)。这两项成本金额总计17.5 亿美元，约为
浮存金的4.6%。可喜的是，2002 年我们整体的承保收益相当不错，这使得我们在提列以上损失之后仍接近损益
两平。除非再发生什么重大的灾难，否则我预期2003 年的浮存金成本将可以压得非常低，甚至有可能在零以下，
在以下保险营运概述中，各位将可以看到我为何那么乐观。长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业
的平均水准，从而让我们以最低的成本取得投资所需的资金。
保险事业运营
如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点：
(a)必须有毫不妥协的纪律承
保，(b)稳健保守地提列损失准备金，(c)避免那些看起来"不可能发生"意外所累积的风险敞口影响到公司的偿付能
力。
除了一家公司以外，我们其它所有主要的保险事业大致都能严守这些原则。这个例外正是通用再保险，所幸
该公司营运达数十年，也发现到其历史承保纪律相当一致，同时损失准备金提列也相当保守。在合并当时，我并
未发现通用再保险的承保标准有任何下滑。
不过事后证明我的判断大错特错，通用再保险的文化以及作风在近年来已彻底的变质，管理层和我本人在内
却不自知，这家公司的当前承保
定价严重不当
。此外，通用再保险还不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖
份子就有可能连续引爆大规模的核弹来攻击美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司却绝对必须谨
慎地将风险限制在让公司的财务坚如磐石的境地，以防万一这种不可能的事情意外发生。事实上，如果通用再保
险没有合并进伯克希尔的话，单单世贸中心袭击事件的损失就足以危及公司的经营。
911 世贸中心恐袭事件的发生，严重地暴露了通用再保险营运上的盲点
，这是我早该注意却偏偏没有注意到
的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe 跟Tad 在身边，他们刚被赋予更大的权力，并渴望迅速纠正过去的错
误。他们知道该做什么，而且他们做到了。虽然保险契约有时间递延性，不过2002 年整体的结果还算令人满意，
虽然我们仍未将核子生化等事故(NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个问题已成过去式。
在另外一方面，通用再保险的承保态度也已做了彻底的转变，目前整个团队都明白，我们只愿意承保定价合
理的业务，无论对承保业绩造成什么影响。
Joe 跟Tad 只根据通用再保险的获利能力考核自己，至于规模大小则
完全不作数。
最后，我们正尽一切努力
准确地提列损失准备金
，如果我们做不到这一点，那么我们可能根本就不
知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险业者，将来肯定会遇到大麻烦。
记得在2001 年底，通用再保险试图将以前年度已发生但未支付的提列损失准备金补足，但事后证明我们做的
还差得很远，因此，该公司在2002 年不得不再补提13.1 亿美元以修正以前年度的估计错误。当我再次回顾通用
再保险被发现的准备提列错误时，我突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切：真希望现在的我仍然不知
道，以前我不知情的那段往事。
我向各位保证，未来我们的首要任务就是
避免损失准备金提列不足
，但我无法保证一定能做到。财产险经理
人大多倾向少提损失准备金(多记利润)，而想要克服这种糟糕的心理偏差，他们必须将其特殊的心态做个调整，说
公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势，同时在去年它又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本
同列AAA 最高信用评级的全球主要竞争对手，都在去年至少被一家评级机构调降一个评级，在这些保险巨头当
中，唯有通用再保险一路维持AAA 评级，再没有其它特点比这个更重要了。相较之下，一家世界级的大型再保公
司，通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已近乎暂停支付损失理赔金，包含那些有效且到期的部分。该
公司积欠数百家保险公司高达数十亿美元的理赔金，这些保险公司必须面临大幅冲销应收款的命运，
「便宜」对再
保业来说，绝对是愚蠢的交易，当保险业者今天将资金付给再保业者以换取十年、二十年后的保障承诺时，唯有
跟实力最强的再保业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。
伯克希尔的全体股东应非常
感谢Joe 跟Tad 在2002 年为我们所做的一切，他们去年一整年特别的辛苦，当然这一切的努力都是值得的。
在GEICO，2002 年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们无法置信，成长的幅度相当可观，获利也相
当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅跃升，而且这些现象在2003 年依然继续维持。
感谢TonyNicely 为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟GEICO 结缘已达41 个年头，当时他的年龄只
有18 岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省保费感到相当自傲，相较于其它保险业者，GEICO 平
均每年可为保户省下10 亿美元的保费，同时他也对GEICO 提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，
GEICO 目前名列消费者满意度第一名，同时他更对旗下19162 位同仁引以为傲，去年这些同仁因为优异的表现，
总共为自己赚取了相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的获利感到自豪。
1996 年在我们完全买下GEICO 时，它的年度保费收入约为29 亿美元，去年这个数字增加到69 亿美元，而
后续成长依然可期，其中尤以网络营销最具潜力，去年这个部门成长率高达75%，记得到GEICO.com 看看(或电
800-847-7536)，在大部分的州，股东都可以得到8%的特别折扣。
关于GEICO 在2002 年的收益有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能与最好的再保公司开展
业务的重要性。话说1981-1983 年间，当时负责经营GEICO 的经理人决定要在商业防护及产品责任险上试试身
手，这类风险看起来似乎不大。事实上，公司在当年也不过收取了约305 万美元的保费，并将几乎全部保费——
含2002 年认列的1900 万损失)，便宜实在是没好货啊！
阿吉特·贾恩(Ajit Jain)领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原因，如果伯克
希尔的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是Ajit，而且一定要用彩色的！从1986 年开始，Ajit 的部门，
截至目前已经为我们累积了134 亿美元的浮存金，这是其它业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20 人，更
重要的是，他还享有承保收益。如果各位再将我之前提到过的几项会计因素考虑进去，这样的利润就更显得难能
可贵，所以各位请准备好你们的大力丸(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。
2002 年Ajit 的承保收益达5.34 亿美元，其中已包括所承担4.28 亿美元的追溯再保险损失。这一业务领域，
我们承受其它保险业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类损失通常早在几十年前就已经发生，但理赔金
到现在却还没有付完，(举例来说一件1980 年发生的石棉职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)。
在这类协议中，由保险业者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数。而我们
之所以愿意这样做，原因在于：a)我们赔付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前，持续时间往往长达数十
年以上，我们得以运用这笔资金投资。在我们受理的66 亿美元的石棉及环境伤害损失准备金中，有80%是有上
限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。
当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入帐，并把预期会发生的损失提列准备金，至于两
者的差额则以一项资产科目"
DCRA 递延费用-已承担再保险
"入帐，这金额通常都不小，截至年底，资产负债表中
的这个科目，金额高达34 亿美元，之后我们会按这笔资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002 年的摊
销金额高达4.4 亿美元(含通用再保险部分)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便报告收益因此
受到拖累，Ajit 去年依然缔造了可观的承保收益。
不过我们想要强调的是，我们在Ajit 营运的业务中所承担的风险是巨大的，甚至远高于世界上任何其它保险
业者所承担的风险。因此，单一事件可能导致Ajit 在任何一季或任何一个年头的业绩出现巨大波动，不过这一点
一点也不会让我们感到困扰，
只要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动
，
收益，约当保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最好的保险公司之一。不过除了这些好消息
外，我们在
加州退休基金
的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务我们还有许多工作要做，同时提列准备金也严
重失真，直到我们确信找到如何做好这些业务之前，否则我们宁愿维持目前较小的规模。感谢RodEldred、
JohnKizer、TomNerney、DonTowle 及DonWurster，让2002 年成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔
的投资平添许多价值。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，大家或许已经发现，2002 年的购买法会计调整数大幅减少，其原因
在于GAAP 会计原则已经过修正，
不再要求商誉必须摊销
，此举将使得我们的帐面收益增加，只是这对实质的经
济收益一点影响也没有。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美元计
2002 年
2001 年
2002 年
2001 年
保险承保：通用再保险
-1,393
-3,671
-2,391
保险承保：伯克希尔集团
保险承保：GEICO
保险承保：其他直保
保险投资：净投资收益
3,050
2,824
2,096
1,968
(1)
服装鞋类
(2)
建筑产品
金融业务
1,016
航空服务
中美能源80%
家具珠宝零售业务
ScottFetzer(不含金融业务)
(3)
Shaw 工业
其他业务
购买法会计调整
利息支出
股东指定捐赠
其他
中美能源2002 年的收益稳定成长，展望明年仍将维持这一态势，不论是现在还是将来，收益的成长主要来自
于先前提过的并购案，中美能源为了取得并购的资金，已由伯克希尔买进该公司发行12.73 亿美元的次顺位公司
债(此举使得我们累计持有这种年息11%的债权达到17.28 亿美元)，另外我们还投资了约4.02 亿美元的普通股，
总计伯克希尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅后文。
去年我曾向各位报告，Dexter 鞋业是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，在H.H.Brown 鞋业的FrankRooney 及
JimIssler 的努力下，现在Dexter 的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2400
万美元的利润，较2001 年的亏损，大幅增加了7000 万美元。主管Justin 的RandyWatson 也为这一次转变贡
献良多，在缩减资本开支规模的同时，大幅提高了利润率。
鞋业是一项艰困产业
，好在我们拥有最优秀的经理
人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资回报。
去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公
司当中，表现最好的当属位于DesMoins 的美国家庭服务公司HomeServices，才华洋溢的Merschman 家族缔
造了优异的营业额与获利记录。内布拉斯加家具商场NFM 将于今年八月在Kansas 开立一家全新的大型购物中
心，总面积高达45 万平方英尺，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥马哈的旗舰店，我希
望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。
我们住宅建筑相关业务：Acme 砖块、Benjamin 油漆、JohnsManville 屋面材料、MiTek 房梁材料及Shaw
地毯等业务，去年总计贡献了9.41 亿美元的税前收益，其中要特别提到的是Shaw 地毯的表现，其税前收益从
2001 年的2.92 亿美元大幅提高到2002 年的4.24 亿美元，BobShaw 及JulianSaul 堪称经营高手，去年地毯的
价格涨幅平均不过1%，但Shaw 本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。在伯
克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡妇，报社告诉她每登一个字要25 美分，
于是她要求刊登「Fred 死了」，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为「Fred
死了，售高尔夫会员卡」。
的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA 的记录显示我们2002 年的市场占有率高达75%，这代
表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队飞行里程数高达1.327 亿海里，搭
载客户到全世界130 个国家。
我们的优势完全要归功于Netjets 的CEO 理查德·桑图里RichSantulli，他在1986 年开创这个行业，至此之
后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理跟我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机
队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。虽然NetJets 的营业额在2002 年创下新高，但该公司
仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不
少钱，而可以肯定的是2003 年大概也是这样的光景，
养机队实在是一项很沉重的负担
。
就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要是考量私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于
这些公司来说，NetJets 无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省
下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可
以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部分的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，
经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12 种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon2000 部
分所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换
选用比较经济的CitationExcel 在美国境内短程的旅行)。NetJets 的用户名单证明了我们能够提供给大企业的种种
好处，以通用电气为例，由于其公司本身就养着庞大的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实
上，它正是我们的最大客户。
我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评级很高的固定收益债券，这类交易
在2002 年的获利特别高，我们预期这方面的高收益还会持续一阵子，但就长期而言，这部分的收益终究会日渐下
滑，甚至消失殆尽。这其中还包括我们Berkadia 在Finova 的投资，回报特别令人满意，但现金流也以极快速度
消失(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴LeucadiaNational 公司以相当高超的技巧来管理这项业
业务去年税前亏损了1.73 亿美元，这个成绩其中也包含了一部分迟迟未认列的错误损失，虽然当时依照一般公认
会计原则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会
计原则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。
金融衍生品交易
对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或
者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹！
在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这
类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具要求货币在未来的某个日
期进行易手，其金额决定于某个或数个关键指标，包含利率、股价或汇率等。举例来说，假设你做多或做空标普
S&P500 指数期权合约，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的回报取决于未来指数的
变动。衍生性金融商品合约期有长有短，有时甚至可能超过20 年，其价值的变化则系于许多变量。除非衍生性金
融商品交易有抵押或是担保，否则其
最终的价值还必须取决于交易对手的信用履约能力。
虽然在交易正式结算之
前，交易双方都会在各自的损益表上记录盈亏，且金额通常巨大，即便实际上无需换手一分钱。
只要是人类想象力能够想到的，都可以被列为金融衍生品的交易标的。举例来说，当初在安然Enron，就有
新闻纸和宽带的金融衍生品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以列入到公司的帐上。或者说你想
要签一个合约，预测内布拉斯加州2020 年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人
肯跟你对赌。
当初我们在买下通用再保险时，该公司有一家附属的通用再保险证券公司，这是一家金融衍生品经纪商，查
理跟我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最
后只好将它慢慢清算。但想要关闭一个金融衍生品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，
虽然我们正逐日降低所暴露的风险。事实上，
再保险业与衍生品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多
大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。
犯下衍生品交易错误的人通常是诚实的，但这种诚实仅反映，
人类对自己的承诺持乐观态度的倾向
。而衍生
品交易的双方有极大的动机在会计核算上进行欺诈，因为这些负责买卖衍生品的人士，其部分或全部回报往往取
决于按市价结算的帐面收益，但现实的状况是，那个所谓市场价格根本就不存在，比如前面的双胞胎对赌合约，
取而代之的是"
数学模型结算
"，这种替代性的做法
完全是恶作剧
。一般来说，
由于合约牵涉多个变量再加上远期的
结算日期，使得交易双方不得不大量使用幻想假设。以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使
用截然不同的定价模型，使得交易双方多年内同时享受可观的帐面收益，在极端状况下，所谓的「按模型结算」
极可能堕落为「按鬼话结算」。
当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也会审查这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事。举
例来说，通用再保险证券截至2002 年年底(在决定彻底关闭它的10 个月后)仍有
14384 件有效合约
流落在外，交
易对象遍布全世界672 个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一
些变量光是看了就令人觉得头皮发麻。想要对于这些交易组合进行估值，就算是专业的会计师，也往往会有不同
的意见与看法，
评价难度本身早已超越学术性论证。
近几年来，有好几件大规模的欺诈案及疑似舞弊案都是缘自
于衍生品交易。以公用能源事业来说，许多公司利用衍生品交易来创造帐面巨额的获利，直到他们试图将资产负
债表上与衍生品相关的应收款项转换成为现金科目时，利润大跌。至此"按市价结算"真正沦为"按鬼话结算"。
我可以向各位保证，在金融衍生品合约中的记账错误，绝对无法让交易双方的帐对得平。几乎不例外的，他
们要么偏坦有机会得到百万奖金的业务员，要么青睐特别希望帐面拥有亮丽的数字的CEO，或兼而有之。而最后
往往是
奖金支付给业务员，CEO 则从认股期权中获利颇丰
，直到很久以后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字
根本就是一场骗局。
金融衍生品交易的另一项问题是，它们可能加剧一家公司，因一些毫不相关的因素而遭遇困境。这种滚雪球
效应之所以会发生，主要在于许多金融衍生品合约都要求对方一旦其信用评级遭到调降时，必须立刻提供质押担
金融衍生品交易也有可能造成
多米诺骨牌效应
的风险，这是因为许多保险业及再保险业者习惯将风险分散给
其它保险公司，在这类的情况下，来自许多交易对手的巨额应收账款往往会随着时间的推移而增加。以通用再保
险证券公司来说，虽然已经经过将近一年的清算，目前仍有高达65 亿美元的应收款项流通在外。交易的一方或许
对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险。然而在某种特殊状
况下，一个外部事件导致A 公司的应收帐款发生问题，从而影响B 公司，乃至于一路到Z 公司的应收款。历史教
训告诉我们，在太平盛世时的小问题，往往以做梦也想不到的方式相互关联，最终导致危机的爆发。
在银行体系中，早期问题演变为连锁反应的严重性是美联储成立的主要原因之一，在美联储成立以前，弱势
银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，
美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开。但是
在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中
央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生
，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问
题而受到拖累，当一个行业中存在这种连锁反应的威胁时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目
前在再保业采取的做法，同样也是我们选择退出金融衍生品交易的原因之一。
许多人声称衍生品交易可以有效降低系统风险，通过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转
到他人身上，这些人认为衍生品可以稳定经济、促进贸易、消除个人参与者的障碍。就微观层面而言，他们的说
法或许确是事实，在伯克希尔，我有时也会参与一些大规模的衍生品交易以促进某些投资策略进行。然而查理跟
我本人认为，
从宏观经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势
，大量的风险，尤其是信
用风险，
目前已逐渐累积在少数几家衍生品交易商身上
，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生
问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对手巨额欠款，而这些交易对方，
如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说
电信产业的崩溃
或
者
商业电力项目
的价值大幅减损等)，当问题浮现时，关联度过高可能引发严重的系统性风险。
事实上，在1998 年大量从事杠杆化和衍生品交易的对冲基金长期资本管理公司LTCM 就搞得美联储焦头烂
致大部分固定收益市场一度瘫痪达数个周之久，但个人认为，这远远不是最坏的状况。
在所有衍生品中，全收益掉期互换是LTCM 经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的
杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场。举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的
资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，在不投入任何资金的情况下，约定在未来的某个日子时，将收到银
行A 实现的任何收益或支付银行A 的任何损失。
这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要。
除此之外，其
它种类的衍生品也严重削弱了监管机构抑制杠杆的能力，以及对银行保险及其它金融单位风险的控管。同时，即
便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理跟我自
己在看完几家大型银行有关衍生品交易冗长的财务报表附注时，
我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金
融机构到底承担了多少的风险。
衍生品交易魔鬼现在已从潘多拉瓶子中窜出，而这类交易的种类和数量还会继续以各种不同形式倍增，直至
这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，对衍生品危险性的认识已经渗透到电力和天然气行业，在几个重大事
件爆发导致衍生品交易急速减少。然而在其它产业，衍生品交易却照样毫无节制的急速扩张中。
到目前为止，各
国央行及政府依然没用找到有效的方法来控制甚至监控这些合约所带来的风险。
查理跟我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在
重大风险都保持警惕，或许对于长期性衍生品的大量交易，以及巨额膨胀的
无担保应收款项
的保留态度，让我们
看起有点过虑了，但我们还是认为，
衍生品是大规模毁灭性金融武器，具有潜在的致命危险。
股票投资
下表是伯克希尔2002 年市价超过
5 亿
美元以上的股票投资。
股份数量 公司名称
成本
市值
200,000,000 可口可乐
1,299
8,768
151,610,700 美国运通
1,470
5,359
96,000,000 吉列公司Gillette
2,915
53,265,080 富国银行
2,497
股票投资合计
9,164
28,363
第一资讯FirstData
GEICO
太阳信托SunTrusts
GAP 服装-
加仓
GEICO
耐克NIKE
-加仓
GEICO
甘尼特Gannett
铁山数据
-建仓
GEICO
美标公司
-建仓
GEICO
Shaw 通讯公司
GEICO
大湖化学
GEICO
GATX 租赁
Costco-
减持
希悦尔包装SealedAir-
减持
Dover 工业
-加仓
GEICO
Comdisco 零售
-建仓
Torchmark 保险-
减持
石膏板USG
Mueller 穆勒工业-
减持
中国石油
-建仓
Liz Claiborne 时装-
清仓
Jones 时装-
近清仓
GEICO
Dun&Bradstreet
-近清仓
GEICO
在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于伯克希尔目前主要的持股组合越来越感到满意，一
方面由于被投资公司的收益逐渐增加，同时其估值反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股仓位，虽然这些公
司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价低估了。我们认为，这种看法也大体上适用
于股票市场。
尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我
们兴趣的投资标的，这一令人沮丧的事实证明了，网络大泡沫时期估值的疯狂。而很不幸的，狂欢之后所带来的
宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。
查理跟我现在对于股票退避三宿的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以
以合理的价格购买的话，在我个人61 年的投资生涯中，大约有50 个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后
投资金额增加了6 倍，达到
83 亿美元
。投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价
值比，并在成千上万个标的中挑选出少数
风险/回报比率
最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资
股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们专注于少数几家
财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的
经理人所经营的公司
上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小。事实上在我们经
营伯克希尔的38 年当中(扣除通用再保险与GEICO 的投资)，投资收益的跟亏损的比例约为100 比1。但在投资
垃圾债券时，我们面对的
企业体质就比较差
了，这些公司通常都
背负大笔的负债
，同时所处产业的
投资回报率都
相当低
，此外
管理层的素质有时也有问题
，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现
亏损，所幸到目前为止，我们在这个领域的投资绩效还算相当不错。
公司治理
长久以来，管理层的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000 多年以前，耶稣基督就曾对这个
议题发表过看法，他在路加福音16：2 提到：「一位财主叫管家来，请你把所管的事情交代一下，因为你不再是我
的管家了」。
过去10 多年来，企业管理层的责任感和管理能力日渐萎缩
，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受
到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为规范却向下沉沦，这使得90 年代末期，那些高格调的
CEO 几乎遇不到同路人。
不过必须注意的是，大部分的CEO 就像你很乐意让他们成为你孩子资产的受托人或像是邻居般亲切的好好先
生女士。然而近几年来，这里面有太多人在职场上的表现却每下愈况，不但表现平庸，还假造数字藉以榨取高额
不当的利益。这些原本体面的人士，遵循的不过是MaeWest 生涯规划：
曾经我是位白雪公主，但如今我已随波
逐流。
理论上，公司董事会本应预防这类恶劣行为的发生，最近一次我在1993 年的年报上曾提到过董事们应尽的责
任，(若有需要，可向我们索取这份年报，或者通过网络下载)，当时我曾表示「
我认为董事会应该表现得像一个因
事缺席的大股东一样，他们应该以一切适当的方式确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害」
，这句话的意思
在1993 年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：「
要是能干的管理层过于贪心，不时地想要从股东的
口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告
」，只可惜自从那以后，尽管经理人过度伸手的行为已
司空见惯，但却不见有人出面制止。
为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢？其实问题并不在法律层面，董事会本来就应该以捍卫股东利益
为最高职责，我认为真正的症结在于我所谓的
「董事会氛围」
。
举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO 这类严肃的话题，同样
令人尴尬的是，董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO 大力背书的并购案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问
皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，通常由高薪的顾问组成的薪酬
委员会，在报告将给予CEO 大量的认股期权时，
任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样
地失礼。
这些沟通困难促使外部董事在CEO 不在场的情况下定期开会，这是一项正在实施的改革，我非常赞同。不过
我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，能否与因此所得到的利益相当。目
前外界大声疾呼的"独立董事"制度，理论上，公司绝对必须要有
思想与言论上独立
的董事存在，但他们同时也必须
具有
丰富的商业经历、关心公司的态度，并以股东利益为导向
，我在1993 年就曾提到，这是我个人认为绝对必要
的三项特质。
过去40 多年来，我曾经担任过19 家公开上市公司的董事(伯克希尔不算在内)，同时至少跟250 位以上的董
事进行过互动，他们其中多数都符合目前"独立董事"的标准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，
因此，他们对于股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然正派且学识渊博，但对于产业
的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑愚蠢的并购决策或不合理的薪资回报。我必须遗憾地补充
说，我自己的行为也经常达不到要求：当管理层在做出有违股东利益的提案时，我常常选择沉默以对，在这种状
况下，
和谐感战胜了独立性
。
事
的职责，但实际上只有两项重要职责：
一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费。
我想当一
个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，代表其他投资者的董事们应该有完全相同的考
量。然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。
成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任，即为其背后所代表的数百万投资
人选择适当的基金管理人来管理其身家财产。年复一年，基金A 的董事们选择经理A，基金B 的董事们选择经理
B 等等……这是一个僵尸般的过程，完全是对管理的嘲弄。当然偶尔也会有董事会造反，但大部分的时候，就算现
任的
基金经理人的表现再差劲也一样视而不见
，我想，等待这些独立董事提议寻找其它合适的基金经理，恐怕连
猴子都能写出莎士比亚歌剧了。当然，这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们会立刻另觅贤能，
但他们作为受托人帮他人管理资产时，他们却从来没有想过要这样做。
当一家基金公司，我们姑且称之为A 公司，被一位经理人B 以极高价位买断时，弥漫在这个系统内的伪善气
氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始"自我反省"，认为B 先生才是最佳的基金经
理人，尽管B 先生不是今天才存在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B 先生在自A 先生手中买
下A 公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A 公司，B 先生已经投
入巨资，而B 现在必须通过A 股东支付的费用来补偿这一成本，A 股东事实上成为交易的一部分。
如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读
JohnBogle 的著作《共同基金常识》
。
几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的回报非常可观，大概可以让
她的年收入一下子增加50%以上，关于增加的部分，这是一个激励，该基金会告诉你，她完全能胜任。在法律形
式上，她将会是一位独立的董事，但接洽她的基金经理骨子里真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗？
当然不。然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优越的提案，当然该基金也绝对不愁找不到
有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。
投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费，就像是很多美国大企业的薪资委员
事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。
当然对于一只基金来
说，找到一位好的基金经理要远比降低管理费重要的多，但不论如何，两者都是董事最主要的职责，只是在谈到
这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹。不过他们对于
自己的权益倒是保护的不错，即便是担任同一基金公司旗下不同基金的董事，其酬劳也高达六位数。
当基金经理非常在乎，而董事们却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这却是今
日公司治理最缺乏的元素，想要能够摆脱平庸CEO 的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必
须要站起来有所行动。
公司治理并没有那么困难，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发
生时，可以很容易依照其意志提出解决方案。只要20 家甚至更少的大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地
改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍恶劣行为发生的董事就成了。就我个人的看法，唯
有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。
不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着"玻璃屋"的问题，声称可以从其它地方着手加强企业治理。比如
说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊惧不已，但先锋基金的John Bogle、Davis 投
顾的ChrisDavis 及LeggMason 的BillMiller 现在都站出来引导CEO 朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休
基金以及其它信托基金也能够站出来支持这些人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资回报。
辨别改革真伪的最好方法就是看看
CEO 的待遇回报
，经理人一般都会欣然同意董事会的多元化，证明向SEC
提交的文件，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而
多数经理人真正会反对的，还是如何争取对自己
最有利的待遇及福利
。近年来，
薪酬委员会
经常在顾问的建议下温顺地摇尾巴，就是那群由股东们付高薪却不懂
得效忠其主之流，
如果你不清楚这群人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一边的
。确实每一个委员会在
委托书中都会被SEC 要求说明其回报的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好的例行
法律用语。
这类代价高昂的游戏实在没有存在的必要，
董事们不应担任薪资委员会成员
，除非他们能够代表股东们争取
的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失
。董事会必须阻止这样的盗窃行为，虽然支付高薪给表现真正优秀
的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说"够了"，否则，如果近年来这类
夸张的薪资待遇成为日后薪资底限，那岂不是荒唐之极，因此，薪资委员会实有必要再好好重长计议一番。
目前正在修正并几乎肯定会通过的法令，要求伯克希尔的董事会进行改组，在原董事基础上增列符合"独立性"
法规的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性。
我们
将选拔拥有重大真正所有权益的董事
，也就是说其本人或家族投资购买的，而不是由伯克希尔认股权给予的股
份，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其行为。
这其中又牵涉到常常被忽视的董事回报问题，上市公司董事的年平均收入达到5 万美元以上。让我感到困惑
的是，我们的董事会成员罗恩·奥尔森(RonOlson)可能被认为不独立，理由是他的董事回报只占他从伯克希尔获得
的巨额律师费收入中的很小一部分。而其他多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其
独立性的？就如一位投资公司saga 所说的，一位收入严重依赖董事费的董事，而且非常希望被邀请加入其他董事
会以赚取更多费用，他很有可能不敢得罪CEO 或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的
影响力，而如果监管机构认为高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们也忽略了一大群可能的罪犯。
在伯克希尔，
为了避免董事回报占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点回报
。此外为了不让董事们
规避公司发生重大经营意外的风险，
我们不向他们提供高管和董事责任保险
，这是一种非正统的做法，多年来为
我们的股东节省了数百万美元，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财产一般小心谨慎，而不只是
着眼于董事回报，这是查理与我本人在身为伯克希尔经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于伯克希尔
的董事们。
为了寻找新任董事，我们会先
从现有股东名单中着手
，挑选个人或其家族长期拥有数百万美元伯克希尔股份
的股东，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们
关心伯克希尔
，同时也
以股东权益为
导向
，至于第三项测试，我们将挑选
具有丰富商业经验的人士
，这点的困难度相对就较高。最后，巴菲特家族成
样，
重实质而不重形式
，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，伯克希尔董事会最主要的任务就是
决定查理跟我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股
东权益为主要导向的企业，始终按照伯克希尔经营原则运行，这也是我一向督促新进股东必读的原则，而我们的
目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。
审计委员会
审计委员会没有能力进行稽核，
唯有公司外部独立的会计师才有能力
判断公司管理层提交的收益报告是否可
疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构和章程的任何改革终将徒劳无功。就像是我们先前
讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，
不管是会计帐上或是营运统计皆是如此，这些手法
表面上通常是合法的，但实际上却严重误导投资人，审计人员通常都相当清楚这些欺骗手法，然而他们选择保持
沉默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实
。
要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理层，而不是误导委员会。但很遗憾近年来会计师的想
法作为却刚好相反，
他们往往把公司的CEO，而不是股东或董事当作是客户
，这是工作关系的自然结果。同时会
计师也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO 与CFO 保证会支付审计费用，并且有权决定是否由原会计师继续
从事审计业务及其它服务，而最近修正的法规依然无法改变这一根本的现实。想要打破这种暧昧的关系，唯有靠
审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解
如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将承担大笔罚款。
我个人认为，审计委员会可以通过向会计师提出以下四个问题来达到这个目的，同时必须将他们的回复记录
下来，并向股东报告，这四个问题分别是：
1、如果今年是由贵会计师
单独负责本公司的财务报表编制
，那么会计师编制的报表会不会与现在管理层准备
的报表有所不同？不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如果贵会计师的做法有任何不同，则应披露管理层
的观点以及会计师的回复，然后由审计委员会来评估现实的状况。
2、如果贵会计师
是一名投资人
，那么你是否认为已经收到了你认为了解这家公司报告期内的财务经营状况所
4、贵会计师
是否知悉管理层存在财务操纵
，比如将公司的收入或费用从一个报告期，挪移到另一个报告期的
目的或举动，不管是会计帐面或者是营运统计上？
我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大多数改革的重点)就一点也不
重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间和成本。当会计师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果
让他们静静地躲在角落，嗯！届时你就知道结果如何。
我们列举的这些问题必须要
财务报表正式对外公布的前一周提出
，这段时间应该足够让委员会了解会计师与
管理层之间的差异在哪里，并把问题解决。因为如果时间太紧，将会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还
在沟通的窘境，这将使委员会迫于压力沦为橡皮图章的老路。
时间越赶，准确度就越差。
事实上我个人认为，SEC
最近缩短财报公布的时程的做法，将严重影响到股东们收到的财务信息品质，查理跟我认为这样的规定根本就是
个错误，应该立即加以改正。
我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够
发挥防范于未然的效果
，一旦会计师了解到审计委员会将会
要求他们肯定地为管理层的行为背书，而不是默许管理层的行为，会计师就能够在事情刚发生的初期就出面制
止，让有问题的数字不在会计帐上出现，可能的牢狱威胁保证会发生效用。
去年9 月，《芝加哥论坛报》就安达信会计师事务所刊登了四天连载，详细报导近年来安达信是如何让会计准
则与审计质量腐化到如此地步。十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界的金字招牌。在事务所内部，
由一群菁英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持
这项原则，
PSG 在1992 年坚持期权本就应该列为费用的立场。
然而曾几何时，PSG 在另一群"呼风唤雨"的合伙
人推动下，对于此立场做了180 度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西：那就是亮丽的收益数字，不论
实际的状况如何。而许多CEO 也极力反对将期权成本列为费用，因为他们相当清楚，如果这些高额期权成本如实
反应在公司帐上的话，他们渴望已久的大笔期权将会大幅缩水。
在安达信立场转变后不久，独立会计准则委员会(FASB)以7 比0 的票数通过将期权成本列为费用。不出所
可耻的是，参议院竟以88 对9 票通过反对期权列为费用，几位著名的参议员甚至扬言解散FASB，如果它依
然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的SEC 主席小阿瑟·莱维特(Arthur Levitt,Jr.)，他一向也是股东权益
的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会及企业低头，是他在担任SEC 主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这
件遗憾的往事，相关的细节可参考Levitt 所写的好书
《Take on The Street》(散户至上,中信2005)
。
在参议院成为其囊中物，而SEC 又处于劣势的情况下，美国企业了解到他们在会计方面已经是天下无敌，就
这样「我高兴什么都可以」收益报告的新时代于是到来，更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜。随
之而来的放荡行为很快就成了大气泡的空气泵。
面临来自参议院的威胁，FASB 也从原来的立场退缩，转而采取「自我要求」的荣誉制度做法，声明费用化为
优先但也容许公司根据需要忽略此成本不计。令人沮丧的是，在S&P500 大公司当中，共有498 家选择采取比较
不理想的方法，好让他们的报告收益好看一点，想钱想疯了的CEO 们当然很高兴最后的结果，FASB 赢得了面
子，而他们却赢得了里子。
在我们1992 年的年报当中，我们提到了许多CEO 不体面的自肥行为，我说：企业菁英冒着失去他们在社会
重大议题公信力的风险，这是他们本来拥有相当发言份量的领域，当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做
法令人难以置信。这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO 们最大的任务是如何重拾美国大众对他们的信任，
而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是，一再自以为是的言论、无意义的政策声
明、董事会与委员会形式上的改组，那么一切的努力终将徒劳无功。相反的，
我认为CEO 们必须将管理作为一种
生活方式，并将其股东视为合作伙伴，而不是待宰羔羊。现在是CEO 们起而行之的时候了。
给投资人三个衷心的建议，第一，
特别提防会计帐务有问题的公司。
如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为
费用，或者其养老金投资预期假设过于乐观，千万要小心。
当管理层在人们可见的方面降低标准，那么在幕后很
有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。
大力鼓吹EBITDA，亦即扣除利息税负及折旧摊销前收益的观念更是一项危险的举动。这意思好象说折旧根本
一般，那么在接下来的九年之间，所有的薪资回报都将变成一项没有现金支出的费用，会计上系做为预付费用的
减项。在这种状况下，不知道还有没有人敢说后九年所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢？
第二，
复杂难懂的财务报表附注通常暗示管理层不值得信赖。
如果你根本就看不懂附注或管理层的说明解
释，这通常代表管理层压根就不想让你搞懂，安然公司在某些交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。
第三，
要特别小心那些习惯夸大盈利预测及增长预期的公司。
企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下
经营，所以收益也很难按照当初预计般稳定成长，当然除了投资银行家的招股说明书。
目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相
当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的CEO，而
如果他们真的每次都能达到收益目标，我们反而更怀疑这其
中有鬼，那些保证能够达到目标的管理层，总有一天会被迫去造假。
股东指定慈善捐赠
大约有97.3%的有效股权参与伯克希尔在2002 年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1650 万美元。累
计过去22 年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.97 亿美元的款项，除了之外，伯克希尔还通过旗
下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责
的个人捐赠计划)，总的来说，我们旗下的关系企业在2002 年总计捐出2400 万美元，其中包含400 万美元等值
的物品。想要参加这项计划的人，必须拥有A 级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管
银行的名下，同时必须在2003 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与2003 年的捐赠计划，当你收到表格
后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。
年度股东大会
今年的股东会预计在5 月3 日周六举行，地点仍将选在市政礼堂，大门会在当天早上7 点开放，同时电影短
片照例会在8 点半播放，正式会议则从9 点半开始，扣除中午短暂的休息时间，(会场外有供应三明治等各类点
心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午3 点半，记得将你的问题准备好。
间，同时在会后小巴士还会载大家回旅馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝店及机场等地，当然即便如此你可
能会觉得如果有一辆车会更方便。
今年伯克希尔各项产品及服务的展示场地将会比以往更大更好，所以请大家准备好大大地血拼，我想大家应
该会特别喜欢TPC 的摊位，在那里你很有可能会碰到Doris 及Sheila。GEICO 公司会再度派出各地区最优秀的业
务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO 都可以提供给你一个相当
优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的全美49 州中的41 州都有效，各位记得将自己现在
的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。周六在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，
请到市政礼堂向EJA 的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自
己的飞机把它们带回家，甚至如果你真的买下飞机的部分所有权，我个人也亲自确定你收到一个FruitofLoom 生
产的大行李箱。位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店NFM，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提供给
股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在6 年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997 年的530 万
美元成长到2002 年的1420 万美元。想要享有折扣记得在5 月1 日周四到5 月5 日周一间采购，并出示股东开
会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感
谢他们的配合，NFM 的营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点，在今年
的周六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午6 点到下午10 点，我本人也将出席，顺便吃点热狗配配可乐。
全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的波仙珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一
场是在5/2 周五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在5 月4 日周日举行，从早
上9 点到下午5 点，记得请查理在你的收据上签名。从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所
以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，周六我们
会营业到晚上6 点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20%以上，所以买得越多省得越多，(这是我的老
婆跟女儿告诉我的)。
且头一次落败，(不过他还是赢了其它五个对手)，不过事后他已加紧练习，计划重新展开连胜的记录。此外，
BillRobertie-史上惟二赢得两度世界双陆旗冠军的人，也会莅临测试各位双陆旗的实力，最后今年将会有一位新面
孔-PeterMorris，他是1991 年世界拼字大赛的冠军，Peter 这次将一口气挑战五位对手(当然他无法蒙眼)，并允
许其对手查阅字典。此外在会场我们也将测试各位的歌喉，我的好朋友来自费城的AlOehrle 将会在现场以钢琴做
伴奏，任何歌任何Key 都行，我内人苏珊跟我本人将会为大家开唱，她的歌声相当不错。我个人最爱的牛排馆-
Gorat's 为了伯克希尔股东年会破例在5 月4 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，一直到晚上10 点，请记得
周日事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4 月1 日以后打电话(402-551-3733)，若订不到周日的
位子，也可以试试其它晚上，记得老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。很可惜今年将没有棒球赛可以看
了，在我的快速球时速降到5 英哩之后，我就决定要高挂钉鞋，所以周六晚上大家在NFM 见。
明年我们的股东会将会移师到奥马哈新落成的Qwest 会议中心召开，这项变更将得以使我们自由选择在周六
或周一举行，只要大多数的股东同意，利用会议通知后附的选票，请选择你个人的偏好，当然最好是你未来有可
能参加再投。我们将按股东投票的人头数而非股数来决定在周六或周一开会，也就是说持有一股B 股的股东其投
票权将与持有大量A 股的股东一样，如果投票数过于接近，我们将以外县市来的股东意愿为优先考量。再一次提
醒大家，只有在将来有可能出席股东大会时，才建议你参与投票。
沃伦·巴菲特 董事会主席
