Wesco股东大会2006
1，开场白
芒格：欢迎来到Wesco 年度股东会，这是一小撮"顽固分子"的会议。提问题时，请等麦克风(传到你手里)，
麦克风会为每一个"蠢到想提问题的人"而准备。Wesco 有710 万股发行股份，跟创立该公司时是一样的，恐怕全
国只有我们这家公司是这样的(发行以来股数没有变化)。有人上来发言的时候，请你们留在自己的座位上。
我下面作一个长一点的发言，多说一点。之所以这么做，是因为你们中的很多人从很远的地方来，也因为你
们是Wesco 和伯克希尔推崇的人生哲学和生活方式的信奉者。
2，关于资金管理行业
我这一辈子和许多资金管理人聊过，遗憾的是，这方面我的感觉好坏参半。
如此之多的人进入资金管理这个
领域是这个国家的一个耻辱。
各种风格基金经理中的佼佼者们都在努力证明自己比市场更聪明，你们中的年纪大
点的人记忆中都没有这样的人存在吧。
资金管理行业从前是个很小的行业，从事这个行业的人也不是高智商的人。现在每个人都在努力工作，以求
做得最好，如果你在资金管理方面做得很好，你就会对人生有很多感悟。我喜欢这样。
但当事情发展到了这样一种程度……我看到一些基金的募集说明书，这些基金是用一个公式的程式化的交易以
期战胜市场，而这些公式又是建立在过去的数据基础上的。每一套系统都有很多法则以求战胜市场，我看到其中
有一个要求有1000 亿的资金。你们一定认为我是在开玩笑。
理性不仅仅是赚钱所必需的，而是一个必须遵守的原
则。
要想长期提高赢钱的机会，必须发展一套理性的思想体系。
至于Wesco 没有太多可说的，关于资金管理，我想多说一些。我认为，我们正处于一个奇怪的时期。我年轻
的时候，人们普遍持有债券和股票的组合投资，持有债券能让人尊重，而股票的红利收益能达到债券的两倍，这
种盈利来自于上一代的人们对投资的极度不热衷。
在过去的15 年里，由于专家们的专业意见，退休基金和各类投资者们已经进化到了一个不同的环境中，因为
他们已经把股票价格买上去了，聪明人都能看出未来股票的前景会和债券差不多。如果你相信股票的收益能超过
投资界就是这样一种氛围，为了聘用一大帮投资顾问，费用上升了。顾问制度是这样运作的：如果一个家族
拥有一大片农场，就得有人来决定种多少玉米、小麦，养多少猪等等。我们就割出一块地，让想养鸡的人来竞争
管理养鸡场的工作，你就会看到可喜的竞争局面。这种顾问制度兴起的时候，正好碰到一段时间股市大跌，就因
为这个原因流行了起来。其实是因为债券市场上出现了很多用杠杆手段获利的机会，尤其是垃圾债券市场(例如
2002 年)，还有很多不同形式的用杠杆效应获得高额利润的例子。
我有一天和一个投资人聊天，他为一个机构管理着50 亿资金，尽管要找到他并非难事，但这家机构还是通过
顾问请他来管理资产。他买入大额的银团贷款，价格是Libor(伦敦银行间同业拆借利率)加上250 个基点(2.5%)，
然后以比Libor 略高点的价格发行10 年期预付息不可赎回债券来偿付购买款，这样他就得到了2%的差价，该机
构的股东们也获得了很好的回报。到目前为止，还没有出现到期不能支付的情况，这位仁兄也善于此道，因此机
构获得了回报的10%，他个人也赚了很多钱。
那为什么我们不利用杠杆去买一些高息贷款来获利并从中抽取10%作为回报呢？首先这是一种不是很便利的
投资方式，对普通投资者而言也很不容易做到。我把他的做法视为高智商的行为，他处于具有第一受偿权的地
位，杠杆也不很疯狂，是一个不错的投资。
但在整个投资的运作中产生了许多潜在的杠杆效应，所有这些在金融动荡中就会导致麻烦。这就像是承保地
震险，你能用别人的钱来分享利润，的确是聪明绝顶——直到地震发生的时候。
那些哈佛的高材生进入固定收益的套利市场，确实赚了不少钱，那时候我们这些人都在打瞌睡。他们告诉我
们利率要下降，只需很少的投资，再加上很不一般的对冲操作技术(做多两年期的债券和卖空一个月期的)。这些很
不一般的人创造了很好的盈利纪录。
哈佛和耶鲁专注于有最好的人才和最好的退出机制的风险投资，他们的收益主要来自其中一部分风险投资公
司，只有在几个时期才能得到这样的回报，其他时期的回报很一般，甚至可怜。当他们获得高回报时，引起了其
他投资管理机构的嫉妒。结果到了1999 年后期，风险投资的金额翻了10 倍，后进去的资金很快就输光了。这种
候进行不同的投资活动是对的，偶尔考虑一下在不同的地方寻找投资机会也没问题。
但如果把投资划分成不同的
领域，然后通过竞争去请投资经理们来投资——那简直是胡说八道。
3，机会成本
有一篇介绍经济学的文章说，
人们作出投资决定时是基于他们的机会成本。
曾经有人介绍一个新兴市场的一
家公司给沃伦，沃伦说：我不觉得买这家公司比我继续投在富国银行上更好。他在用投资富国银行作为自己的机
会成本。沃伦在扫视整个世界，并尽力使他的机会成本尽可能地高，这样他的投资决策才会更好。为什么大学经
济学的课程和这么多的创造着财富的专家们所做的如此不一致呢？他们会付出代价的。
我相信基于社会认可的疯狂的羊群效应，我相信洗脑的作用，我看到这种洗脑已经发生了。那种对分散投资
以期望降低风险的顶礼膜拜是离谱的，10 只股票就可以让你富有，为什么还要花很高的费用去找300 只呢？为什
么你们对这种(羊群效应)这么相信呢？
黑色星期一(1987 年的世界股灾)以大结局的方式宣告投资组合保险的灭亡。销售这种新产品的人一度被认为
是世界上最受欢迎的人，他们只是编造了一个骗人的故事而已。我不认为现有的金融制度会因为这一次事故就毁
了，在很多情况下，投资组合保险的保费一年就要3%，现在债券的回报只有5%，很多竞争性的投资产品回报也
日益趋同到5%左右，所以，3%的保费已经去掉了一半的收益，再加上通胀，你只有失望了。那时，哈佛能够把
收到的捐赠翻三倍，他们就可以花很多钱，可以免收学费。我认为哈佛的确出色，其他人也会力求获得高回报，
因为哈佛已经做到了。我想整个国家都会效仿的。
有另外一种做法。我认识一个人，他叫john Ariaga。从斯坦福大学毕业后，他就开始围绕着斯坦福开发房地
产，而且他只在斯坦福附近开发。没有比他开始开发的时机更好的了，租金一直在不停地涨，其他开发商在不断
地借钱，John 却逐渐地把他的债务还掉了。当房地产市场大跌的时候，每15 平方英尺中就有3 平方英尺空置
着，他连眼皮都没眨一下(丝毫不受影响)，他有意识地逐渐降低风险，很高兴自己能不用借钱来做生意。当这个世
界变得有点疯狂的时候，把自己置于一个能回避风险的位置，这一点实在值得强调。我们大家都应该效仿John。
建个医学院就花了90 亿，就像花零用钱一样。我不知道历史上还有没有谁有这么高的人均收入，但世上这样的地
方只有60 平方米那么大(很稀罕)，这个世界不是那么公平的。
在德克萨斯州有个谚语：天上下金子的那天，老查理在外面演奏低音琴(是指这世上总是有人幸运到家了)。有
不少人恨不得拥有三幅凡高的画和一个1500 万的公寓。我知道的每一类资产的标价都很高了。很多物业只有5%
的回报，在欧洲甚至只有3%。你实际上得到的每一种类型的资产都已经充分标价，垃圾债券也已经够垃圾的了，
不管你能得到什么回报，都已经被可能不能兑付的风险抵消了。现在有钱并愿意投资的人太多了，他们把各种资
产的价格都炒了上去了。
即便一些小的市场，其价格也已经充分体现出其投资价值。我听到过一个介绍，一个投资者投入了5 个亿到
撒哈拉非洲大陆，他选择了一个别人不感兴趣的领域，投入一些流动性相对不好的证券中。我的直觉是他能达到
他希望达到的目标，这位投资者颇有声望，几乎什么人都认识。
沃伦很喜欢那些能说明市场不是那么有效的例子，这能说明世界并不是那么有效。他给出的例子是穆迪关于
韩国的报告中提到的：
财阀不关心股东的利益，大量消费者的信用崩溃，导致面粉厂以两倍的市盈率交易。
巴菲
特觉得自己又回到了年轻时代，他说：你看，世界其实没有变吧，大多数人这辈子不会再看到2002 年在韩国那样
的投资机会了。
4，宏观经济的问题
消费者信贷已经膨胀到了谁也没见过的程度，大家都喜欢这样的消费者，他最好疯狂地购买，而最后他又能
不破产。就像没钱的主人雇了许多奴仆，到月底他只能把庄园当薪资付出去——也算真金实银的钱吧。这就是当
今的消费者信贷。
现在来说说按揭贷款，这是个新的事物。沃伦卖了一栋房子，他问买他房子的人能借到多少钱来支付380 万
的房款。结果沃伦发现这位购房者通过"按揭"贷到了80%，通过"房屋所有者信贷额度"贷到了剩下的20%。现
在，有很多按揭贷款并不急于要你支付本金，晚点付没有关系，
甚至有些按揭贷款不需要你支付本金(只须你不断
涨，那些人很聪明地利用这一点赚了钱。但现在继续这么做还明智吗？我认为不。历史上有很多崩溃的时期，英
国10-15 年前就发生了大崩溃。
5，关于在消费、商业和投资上的过度借贷
我们再来说说商业物业的借款，我有个朋友投资了一个物业项目，在一个2 亿美元的项目中，开发商只投入
了800 万，并且没有做任何针对市场出现不利情况的安排。这种类型杠杆的利用，在市场大跌时，会给借贷者带
来很大的痛苦。
我们正处于一个奇怪的时期，好像怎么做都行得通。
我曾经在技术泡沫时期面试过一个女子，她
当时只有24 岁，已经在打第二份工，她还拥有一个
每星期能落袋4 万美元
的股票期权计划。她要求我在这个水平
上付给其薪酬，她才会考虑换工作。她的弟弟是位经济学教授，他无论如何也找不到她姐姐一个星期能得到4 万
美元收入的依据。
在目前的价格水平下，我们还是更愿意持有股票而不是债券。
我们现在偶尔还能找到一些投资机会，其回报
能达到我们在过去所取得的回报的中等水平。现在我们应该要做的一个事情就是往回看，检视过去，会发现我们
很愚蠢，失去了一些机会。伯克希尔确实进行了一些固定收益债券和垃圾债券的套利交易，近几年我们本来可以
做得更好的。
投资的正确做法就是在一个广阔的领域内寻找机会，当找到一个你能理解而又价格合理的投资对象，就大量
买进。我们搜寻得不够，也许我干得不如年轻时那么努力。我们应该更进取一些。我不觉得投资是一个每个参与
者都能赢的游戏，大多数人在作投资决策时都要糟过在座的各位。干这一行的并非个个是天使，但今天与会的各
位是这个阶层里的佼佼者，他们总是理性、尽职、信奉原则。这也是大家聚集在这里的原因，这是一个强化彼此
投资信仰的会议。
我现在开始回答问题。
1，股东：我给了沃伦一份关于对冲基金的文件。是不是各种衍生产品导致(市场)周期的延伸，并将一切金融
产品的价格推升到极限？
随之起舞——他们一直持有数十亿的衍生品。现在公司的CEO 们要花上数亿美元的代价才会明白这意味着什么。
现在总是有人发明一些工具让大家赌，同时又有巧舌如簧的销售人员作生动的演示，鼓动大家来赌。会计行
A 说某公司赚了800 万，会计行B 说另一个公司赚了800 万。过去人们会去核实相关公司间的账目平衡，权益的
一方是否对应着负债的一方。但现在人们放弃了这种做法，的确，人们不再这么做了。劝人们这样按正确的方式
去做实在太难了，这种情况就像医生要拔去一个垂死病人的呼吸管，现在世俗的观念是允许这么做的。当你拔掉
管子时，这个病人就像葡萄干似的蔫了。这么做是对的，但拔管子的人会觉得很沮丧。我认为Wesco 的会计师们
对此没什么好说的。
2，股东：你说过公司股东应该表现得像一个房子的主人而不是租客。还有，虽然你说一些主动的对冲基金是
一个参差不齐的群体，但他们的行为似乎很符合你的要求。你可以厌恶他们的收费(我也运作了一只这样的基金)，
但你不觉得他们的主动型投资行为不值得称道吗？
芒格：我确实觉得这是个参差不齐的群体。报业公司Hollinger 本质上是贪污腐败的(Hollinger 国际公司的
CEO-Conrad Black 和其他几位高层因擅收禁止同业就职报酬将辞职)，它的运作也损害了股东Tweedy Browne
的利益(Tweedy，Browne Company LLC，由著名的价值投资人Christopher H. Browne 在1920 年创立，著有
《价值投资者的头号法则》)，但它对我们这些股东还是手下留情的。你们看看华尔街企业狙击手卡尔·伊坎(Carl
Icahn)在时代华纳对Hollinger 的攻击，他甚至连投资者都诅咒了。许多人只会大吵大闹，而不管是否将正人君子
同流氓恶棍一起攻击了。
从总体上看，我对对冲基金的看法是偏于负面的，不是企业价值的每一点提升都要分给股东的，其中Carl
Icahn 的一些对股东的不敬，就像Oscar Wilde 借猎狐来形容的：这是一群没有发言权的猎人，对不可吃的动物
的胡乱追逐(在禁止狩猎的法令下，猎人无奈的发泄)。这并不是一个让人愉快的观点。
公司治理是一个很复杂的话题，涉及公司的管理到股东等层面，
有时只是因为管理层控制着公司的资产，你
就有理由对公司的价值打个折扣。对那些只关注自身利益的管理层，你应该打个30-40%的折扣。
会计准则事关重大，出于利益的驱使，会计准则有必要把影响损益的每一项都列出来，从事这项工作的人必
须有一套标准化的监管制度，专业人员理应承担后果。
将一个垂死的病人的管子拔掉，导致迅速的死亡，这可是
个没有人赞扬的工作。
俗话说吃人家的嘴短，拿人家的手软。
萨班斯法案确实带来了更多的监管，他们正致力于改善公司的内部控制。如果你是一名财务人员的话，你就
能做这方面的工作。更多的内控机制当然是好事，但一个重要的内容正在被忽视。
我曾经在斯坦福问一群人，在什么阶段能够避免安然公司的丑闻？没有人能给我一个正确的答案。我认为正
确的答案是：当安然CEO-Jeff Skilling 去SEC 交代他们把长期合同未来的利润提前提现的时候，这种行为成为整
个丑闻事件的导火线。如果SEC 当时能对安然错误的会计行为作出正确的决定，情况就会不同了。
不少错误和罪恶是可以通过恰当的会计核算来纠正的，但SEC 作出了错误的决定。
这本来应该是很简单的事,
对交易很了解、有向别人咨询习惯的人怎么能相信呢？会计行为再怎么样也不应该导致灾难啊。
在这个国家要想出名，其实有很多办法，作为一个明智的人，应当能够辨别和抵制这些貌似聪明的技巧。拿
我来说，我私底下甚至公开地蔑视出名。
这让我想起前任洛杉矶大主教所说的：即便我是异性恋，也一样会发生丑闻。
我认为天主教老是会出现那么
多麻烦，其原因之一就是他们太强调向神父告解了。
我觉得要安宁，就搬到其他地方去住吧(不需要告解)。
3，股东：ISCAR 的收入和盈利是多少？你能多说说吗？
芒格：我们很高兴能以这个价格买下ISCAR。不能说得太多在我们看来不是无礼，他们并不是上市公司，我
们希望他们以以前的方式继续运作。
股东：ISCAR 的创始人说他从你这里学到了很多，是指什么呢？
芒格：他是我见过的最聪明的人之一，我不知道他还能向我学到什么。
4，股东：随着伯克希尔的日益全球化，它的保险浮存资金的增长会加快吗？
芒格：不，会减慢。
就有一个管理层薪酬计划。但我想他不会想评论这件事。
6，股东：公司现有管理层和公司毒丸计划之间形成一种天然的对立，你对此有何评价？
芒格：作为股东，很多人都乐于参与公司的经营活动，由代表劳工利益的团体持有大量的公司股票。这样，
劳资关系和本来就紧张的公司管理，就被这样一种安排搅到一起，我看不到能起到什么作用。
其他的持股团体如
企业家持股，就像掠夺者的盛宴一样，我不要这样的持股。
我认为现在情况比以前好多了，但我们仍会看到敌意收购的出现，Tweendy Brown(通过敌意收购)确实拯救
了Hollinger，
但通常来说，那些敌意收购别人的组织一般都不会是你所喜欢的人。
我不知道怎样才能解决管理者
薪酬的问题，让CEO 们以他们应该得到的方式得到奖赏——当一个CEO 在其人生进步到这个地步，他实在应该
起到表率作用，就像长官们和法官们那样起表率作用。在这个方面，人们的思想意识被严重扭曲了，但我们不知
道该怎么解决这个问题。在伯克希尔不存在这个问题，但我们好像有两个模仿者。
7，股东：你是不是说过大多数投资公司只不过是销售公司，尽管是比较复杂的销售。你认为还会有类似"长
期资本管理公司"的情况出现吗？你为什么在Kmart(打折零售商批发商)的破产这个事件中没有什么行动呢？在泰
科国际Tyco 中呢？你最近读的一本好书是什么？
芒格：肯定还会有"长期资本管理公司"这样的事情出现，你尽可相信这一点。在投资领域中有很多极聪明的
人，他们非常精明并取得了很好的回报。
对此的嫉妒引起了大量的效仿和跟进
，其结果呢？就像硅谷那样，大量
的投资经理和资金的涌入造成了又一个灾难。Kmart，想都没想过。Tyco，想过，但放过去了，没有行动，我不
想说为什么。
最近的好书是
《财富公式》(Fortune's Formula)
，一本讲马经的书。在香港，赛马经营得好像股票市场，赔
率设置得和股票差不多(行情显示牌)。尽管由马会来决定派彩的方法，但有人能设计出一套制胜的法则，这有点像
对冲基金做的事——赌术要高人一筹。
8，股东：衍生品的交易规模有35 万亿，有人认为它的威胁比基地恐怖组织还要大，你认为这种观点是有见
的风险，因此这是件非常好的事。我却不这么看，
这里面潜伏着很大的问题，你会有幸看到这一天的到来。
9，股东：请谈谈对于本地公司CEO 们的薪酬安排，对于长期雇佣合约和基于这些合约的薪酬安排一定是很
难处理的。
芒格：没有人以一个这样的公式来处理这个问题。Ajit 和沃伦就像一对父子，像一对每打一副牌都要重新回顾
一遍的桥牌搭档，有这样的两个人在一起工作是你们的福气。这里面没有固定的公式。
10，股东：我是BRK 和Wesco 股东，你需不需要维持一个最低的回报期望值？有没有可能达到该期望呢？
芒格：我们不会设定很多数值，但我们还是期望获得一个不错的回报，否则我们就不做了。我们只是基于以
前的经验和一点点数学计算大概地测算一下，我们不相信其他的一些算法。这是人性的一个特点，你越相信什
么，你花在上面的精力越多，你也就越相信它。
我们不喜欢虚假的准确。
11，股东：很多再保险行业的主要公司在过去五年中损失了50%的市值，光卡特琳娜飓风就让它们损失了很
多资金，你是怎么看再保险行业的？
芒格：
再保险行业是个很难经营的行业，你一开门就能收到一大笔保费，这实际上是很危险的，很可能会导
致很糟糕的经营结果。
从长期而言，要想取得良好的经营业绩，需要很杰出的经营技能，大多数经营者都不会取
得这么好的业绩。我们为什么这么勇敢？因为我们是我们而不是别人。这是唯一符合逻辑的回答。另一个可能就
是因为我们是异类——顽固分子。你要考虑到这一点。
12，股东：跟房产及黄金的价格比，美元价格跌了50%。
芒格：我从来不相信利率和通货膨胀是联系在一起的，铜价几十年来都在低位徘徊，突然间就直上云霄了。
这对不同的国家影响是不同的，房屋的价格在那些人口外流的地方是一泻千里的，在那些适合人居住的地方，房
屋价格之所以上涨是因为人口也在上涨。有些东西长期以来价格在低位是不合理的，这对你们来说是件好事，你
们的公司和资产价值出现了很大的增长。
你们必须力求在理性的范围内行事，要能够承受失去一些机会的沮丧，
即使失去了在Kmart 破产中的投资机
Chris Davis 有个"可惜"陈列室，他把那些自己做过的亏了钱的投资列出来
。这个陈列室还需要列出那些你没
做的、如果做了就会让你很富有的投资。如果你想提高自己发现机会的能力，忘记自己所犯的错误是一个更大的
错误。现实生活是不会提醒你的，所以应该反省在这两个方面所犯的错误。
13，股东：有限集体诉讼的成功会帮助还是会损害伯克希尔？
芒格：伯克希尔对董事高管责任险的承保量不大。我们确实提供产品责任险，但即使把这个险包括进去，我
们的量也不大。大家都知道在石棉病这个领域有很多麻烦，现在硒肺病也是这样，不少人重新提出了诉求和证
据，律师们也受到专门致力于劳动赔偿的法律界的压力。一个通常的说法是：如果再这样，我就把所有的证据带
到芝加哥去。集体诉讼的律师们的行为是不完美的，但涉及的公司的行为同样也不完美。
14，股东：加州政府拥有2500 亿没有资金支持的公共债务，而且还承担了较高的回报要求。我们怎么才能
摆脱这些？
芒格：计划A——在投资方面有极好的运气。计划B——加税，并裁掉政府的一些雇员。这方面以前让你忧
心的，以后还会继续让你忧心。
15，股东：你对衍生品交易的对手风险和清算是怎么看的？
(对手风险指交易的一方可能到期无法偿付的风险，赖账)
芒格：衍生工具的交易对手风险是比较极端的情况，在会计核算时几乎当它不存在。华尔街在计算衍生交易
的利润时也根本不考虑对手风险。如果你了解衍生品的本质，你就会知道衍生品是很容易引起非议的。想想在日
本和中国的银行里长期以来就有的烂账。我们不应该庆幸，很难说什么时候这些可怕的行为会导致灾难。我们在
GenRe 的衍生交易中，由于对手无法支付，到期时4 亿美元就不见了。你可以想象一下，在资产负债表上这样记
载4 亿——只要对手到期能支付就存在。
16，股东：请谈谈账面资产的实际购买力问题。如今价值增值产出申报得太高，占GDP 的18%，是正常比
率的3 倍。合适的折现率应该是多少？
芒格：我曾经说过我们已经差不多到顶了，还差一点或者已经过了一点？我不知道。沃伦要比我乐观一点。
我们这一代人比任何时代的人都幸运(享受持久的经济繁荣)。按照人类的历史经验，我们还能持续很多年吗？
历史经验提醒我们要对此加以注意。
人类好的一面能战胜坏的一面吗？我在来这里的路上，驻足观看一个新的建筑在浇注混凝土地基，这个建筑
是由Wesco 建造的，建筑的设计是杰出的，整个建设的过程也是高效的，建筑工人的技能也很好，监理人员也尽
心尽责。如果一切顺利的话，我们这栋建筑的寿命能超过金字塔。我们的建筑能像金字塔一样好，这也是为我们
现代文明加分的事。日本最近的一个建筑工程丑闻中，人们不得不摧毁一栋大楼。我们美国很少发生这样的事
情，在过去的五年里，我们主要的航空飞行中没有一个旅客死亡，很多飞行机师都不再酗酒了。
18，股东：我是个本地的高中生，我听说伯克希尔投资了中石油，中石油可是在为苏丹达福地区大屠杀的军
阀提供燃料啊。
芒格：对此我一无所知。所有的石油公司都会遇到很棘手的事，这点很普遍。如果因为石油公司做了一些我
们不赞成的事，就不投资它，我们就会找不到可投资的石油公司。你愿意把你的资产闲置在那里吗？我很高兴我
们不用(为石油公司做的那些事)负责。如果我们持有你说的那样的观点，那我们就什么也不能投了。每一家大石油
公司都会介入一个国家的一些内部事务，如果换成我们，是不会介入的。
19，股东：媒体中的报刊、大宗商品中的石油，总会有人说："这次和以往不同。"中国现在也很热门。你对
日本是怎么看的？
芒格：我认为报刊正在走下坡路，未来表现要比过去差。
石油——最终价格会比现在的价格高，至于中间的过程，我不知道。石化能源是越来越难开采了，可人们对
它的需求却与日俱增。我怀疑有朝一日我们会觉得干嘛把这些能源浪费在给房子取暖上了，等等。
至于说到中国，它每年都以10%的速度增长，我猜想我们的政府会让这只老虎长大的。如果确实这样，我们
可能会面临环境污染的问题，而且美国在全球事务中的重要性会降低。
不是很清楚，但我得说公司管理层的工作非常出色。
21，股东：你经常提到你们未来的回报会下降，为什么你们不只专注于管理自己的资产？
芒格：因为我拥有伯克希尔的股份，我没有太多的选择。
股东：你们过去管理合伙人的资产能获得整个回报的25%，以收益来说，现在薪酬对你们公平吗？
芒格：公平的。而且我倾向于认为那是偏低了，但又能怎样呢？
22，股东：你对PatByrne 和他反对敞口沽空交易的立场熟悉吗？
芒格：作为一个老人置身安全的权利之一，就是我不需对什么事都发表意见。我要做的事情太多了。抱歉，
我只能说这些。
23，股东：想问一个关于在股票经纪商开设的账户的安全性问题。你曾警告市场可能日益加剧动荡，请你比
较一下透支账户、由经纪商代为持有的现金账户和实际的股票证。
芒格：在一个有实力的券商那里开设现金账户是足够安全的，有很多比这更不安全的事够你操心的。透支账
户就可能隐藏着很大的麻烦。你们应该注意到Refco(线上期货经纪商)破产时引起的混乱吧，可不要在一个你不放
心的经纪商那里开设透支账户，即便是全美最有实力的券商，我也不想把我全部的资产在那里开设透支账户。
24，股东：请你谈谈你们专注美国而忽略外国股票市场的失误。
芒格：我们在投资外国股票上是迟缓的，但我们还是把我们的公司从1000 万发展到了1000 亿。我本人对外
国股票知道的不多，但我确实相信在有些公司上有很好的投资机会。但回顾一下，这些公司对伯克希尔来说都太
小了。我并不后悔，我觉得在过去30 年里，美国要好过英国，包括股票市场。
25，股东：说到《Fortune's Formula》，你会用Kelly 的凯利公式来决定你某一项投资的规模大小吗？
芒格：哦，这个问题提得好。我第一次看到讨论决定投资规模大小的方法就是在这本书里。这个方法似乎很
受欢迎，但我没法通过实例来证明。其基本点是：风险的概率控制你赌注的大小。我没有一个准确的公式可用，
但基本方法是一样的。如果在掷硬币的时候，我给你4∶1 的赔率，你愿意拿你的房子来赌吗？
个好机会，你用来赌的东西都要有个限度。
26，股东：从错误中比从成功中能学到更多的东西。Ran 合伙人基金曾经在几年里超越市场十倍，却在1970
年代初期却垮掉了，你从中学到了什么？
芒格：我在1973-1974 年时也遭受了损失，那是自1930 年代以来最严重的一次市场崩溃，一个50 年一遇
的事件。损失对于运作我自己的钱来说倒是无所谓，但当我想起合伙人们的投资士气失去了，就让我痛心不已。
再加上看到企业的清算价格居然高过股价，就更让人心烦了。人总是会有很烦的时期的，过去了也就好了。这是
对人性格和耐性的一个检验。一个专注于投资的人在1973 年时是不会不烦的，如果不会，他过的就不是一个正常
的投资人的生活。我不会和不思进取的人争论这个时期，这个时期不是什么错误，只是让人烦而已。
27，股东：如果往回看15 至20 年，你会有什么不同的做法，或者你失去了什么机会？
芒格：我想不会有太大的不同。我是个非常幸运的人，我不会抱怨我今天的生活。
伯克希尔B 股十周年那天，我检视伯克希尔过去的十年，我们那段时间让伯克希尔的价值极大地增长了。
总的来说，我很满意，我没有太多的遗憾，唯一的遗憾就是我快要死了
。我以犹太人的方式来看待死亡的问
题，我幽默地看待它，这有点像宗教。
28，股东：如果你现在坐在听众席上，你会问什么问题？
芒格：分清楚我们所处的环境是很有用的。现在这个时期有点怪，我们有双赤字，却又有良好的经济数据。
许多事情在我们看来是十分不良的，现在却能运行得很好。我有一些朋友过于保守，在坚持盈利方面也许走过头
了，但在现在这样的时期采取John Arriaga(不负债经营房地产)那样的保守策略的确是不坏的主张。
我很久很久没有负债了，我想我说的就是要理性，如果你努力做到了理性，它并不能帮你救活一个孩子，但
很多别人感到困惑的东西，你因为有良好的性格和理性就能得以避免。
什么最能帮助你呢？并不是你的投资组合多了十倍的回报，而是以理性投资一生。
29，股东：为何ISCAR 的CEO 这么聪明？
芒格：我不知道，在76 岁的年纪作决定是沃伦的事。我想他对于找到一个无效的市场比赚到了钱更感兴趣。
31，股东：谈到资产组合，翻开长期资产漂亮的回报图表，当你看整个20 世纪的数据时，我觉得数据中的每
一个基本因素都是没有意义的。你是怎么看过去几年的数据的？(《股市长线法宝》P83 股票长期回报6.6%)
芒格：根据这些数据，那些退休基金自信能取得9%的长期回报，这一点极有可能是错误的，这是被会计核算
愚弄了。
会计核算总是把坏的一面延迟体现，把好的一面早早地体现出来。
伯克希尔的表现说明我们比别人更懂
得资金的复利增长，我们对长期资产的回报假设是6.5%，相信这是最好的结果了。或者像Demosthenes 狄摩西
尼(古希腊雄辩家)所说的
"愿望是思想之父"，人们希望什么，往往就信什么。
32，股东：你怎么评估伯克希尔的保险浮存金？它的股权有什么特点？怎么折现呢？
芒格：我们当然喜欢伯克希尔拥有浮存金。如果没有浮存金，我们的情况要比现在糟得多。今后我们浮存金
的增长和过去比会放慢，现在整个巨灾保险市场都不大，无法再让我们快速增长。浮存金是一个有利的东西，但
我们不觉得这个模式能帮我们找到其他的投资机会。
33，股东：要摒弃一些固有的思想，你能不能说说你摒弃了你过去的什么样的思想？
芒格：我以前对固定收益债券的套利交易比现在更蔑视，固定收益债券的套利会带来一些麻烦，但这里面确
实有些投资机会。我摒弃了一些对它的蔑视感。我以前对中东危机的解决抱有很大希望，现在我已经摒弃了一些
乐观的想法。我想这间屋里没有一个人认为现在的中东问题比以前更乐观。
我们一直在学习，也一直在调整和摒弃一些过去的思想。能在恰当的时候迅速摒弃一些过去的思想，是一个
人最有价值的品质。你必须强迫自己思考一些对立面的不同意见，如果你不能比你的批评者更好地阐述与你的想
法相悖的不同意见，你就不能懂得更多。你必须乐于摒弃旧的思想。
34，股东：关于房产泡沫，现在加州的房产价格的中位值已经达到了十倍于年收入的水平。你认为金融市场
过热了吗？
芒格：最近在时代华纳大厦有一个8000 平方尺的独立公寓以2700 万美元的价格成交，尽管这个大厦设有专
芒格：绝对是！
被动投资和我们的生活太不关联了，就像一个职业扑克玩家，能赚到钱，但不是一个特有责
任感的生活。
股东：如果你持有又卖出，这样好吗？
芒格：你的同事和你的业务在不断地变吗？有老婆的人都不会喜欢这样。为什么要不断地改变你的生活呢？
我就不考虑改变。我们可以保持我们自身的特性，但我们是肩负着某些责任的。
36，股东：在国外投资要更复杂些吗？
芒格：当然要复杂些。尽管宗教信仰、国情等不尽相同，但你仍能分辨出一些可持续的竞争优势。印度尼西
亚的独裁者在谈到盗用公司资产时曾说：你们认为是盗用，我觉得对我们来说是亚洲的家庭价值观念的体现。
37，股东：如果我们控股了美国航空，我们可能会把它卖掉了。近年来购买有控制权的企业很少，而且交易
额也很小。伯克希尔的市值是1300 亿美元，整个以色列的GDP 才1400 亿美元。经过精挑细选，你们打算在印
度投资吗？
芒格：你要明白，是这些企业选择了我们，我们所要做的就是同意接纳他们。你们看到了我们这个选择吧，
这就是我们所希望收购的企业。
38，股东：现在S&P 成分股的红利支付比率只有30%，是历史上最低的，为什么？
芒格：我喜欢我还像Bob 似的60 来岁(Bob 总是向芒格重复一些让人听不清的问题)。对这个问题我没有看
法，大概还勉强处于合理的范围内吧。我只能这么说。
39，股东：根据你对公司治理的认识，你觉得联合健康保险公司(United Health)怎么样？你对股票期权追溯
到过去的日期来定价怎么看？还有，现在石油价格是用美元定价的，将来有可能用欧元定价吗？
芒格：股票期权追溯到过去的日期定价简直就是盗窃公司资产。如果这么做就是犯罪，那些这么做的人，我
想他们大概认为自己就是上帝吧。我敢说他们这么做并不是有认知上的偏差，他们也不认为这么做有任何不对(他
们就是觉得自己是上帝，这么做理所当然)。人的思想是能玩出这样可怕的花招的。
我是个保守的人，(如果我是政府的话，为了将财政赤字降下来)，我会在每个人的退税中选择性地留出
10%(用来支付赤字)，并将那些不肯支付这项税款的人的名字公布于众。我也许应该在United Jewish Appeal 这
样的慈善机构里工作(由于保守和慈善)。从长远来说，后人会诅咒我们现在用了那么多的石油。
40，股东：国家的人力资本很多都进入了金融界，怎么来重新调配？我们怎样改变和调整激励机制呢？
芒格：激励机制是一个改变人行为的最好办法，所以说你提出了一个很好的问题。三星的工程师们最后一次
会议是在晚上的11 点，美国的工程师这时也在工作，但他们是在研究衍生品的定价问题。把所有最聪明的人都聚
集在一个赌性十足的市场里，实在荒谬。一个富裕的文明社会能够承担很多损失，我们能承受一定的浪费和损
失，但我们愿意让我们的汽车工业垮掉，被别人取代吗？就因为别人做得更好。我不清楚我们是否能承受这种最
优秀的人才都跑到对冲基金去了(而带来的损失)。
41，股东：我是个工程师，我知道三星的工程师晚上还在开会，公司还给他们提供住宿。在你的人生经历
中，现在是不是一个最不寻常的时期？最大的威胁是什么？
芒格：所有这些事情都会对经济的基本活力造成威胁。我这辈子做事不是根据我对宏观经济的预测来下赌注
的，不是赌宏观经济的潮起潮落，我们会评测我们的投资对象比别人做得更好。现在疯狂的事情已经太多了，这
样的时期，你不应该把自己置于可能导致灾难的风险中。如果这时候负债，我认为是愚蠢的。如果我们发现一个
好企业，我们还会去买，我们一路以来就是这么做的。
42，股东：你答应过给我们一些关于Wesco 的见解。你是怎么区分你对Wesco 和伯克希尔的责任的？
芒格：是啊，是有点复杂。来这里的人都是喜欢价值投资的，因为你们信任我们，而且因为你们的买入，使
得Wesco 的股价已经高于它的清算价格。你们随时可以以高于公司资产价值的价格卖掉股票。而且我和你们所有
人一样。这里也有市场失效的情况存在。
43，股东：外国公司的审计报告相对本地公司而言不够准确，是这样吗？
芒格：我们阅读财务报告有很长时间了，在读外国企业的报表时，有时也能抓到一个投资机会。
一些下属机构，如果从这里面能衍生出什么重要的事情，我就觉得太不可思议了。
45，股东：请你谈谈房地产的情况
芒格：在曼哈顿，每一平方尺的独立公寓的转让，就意味着相应土地面积以800 美元的价格转手了，一个不
可思议的土地价格。佛罗里达的土地价格已经到顶了，洛杉矶似乎还没有到顶。我不清楚这是不是有点疯狂。如
果你有一栋很好的房子，你税后的收益有4.5%，那为什么不投入一笔资金来获得一个合理的投资回报呢？现在这
个世界也许都疯了。在欧洲，这个收益只有3%。奇怪的事正在发生。
46，股东：巴菲特先生……芒格：我叫芒格。
股东：我来自新加坡，我一直都想把巴菲特关于管理的论述转告别人，有什么其他好办法来改善管理吗？
芒格：我们也试着影响别人，伯克希尔就是一个教别人怎么做的企业。
至于说到改变其他人，靠影响其作用
是很轻微的，尤其当他们所受到的激励和影响与我们的理念相反时。
有人写信告诉我，说他们给了他们的孩子
《穷查理宝典》这本书。如果那真能管用的话，门口就会有人排队，一直排到丹佛去(来买这本书)。
头30 年在公司金融部门工作的时候，我们也没有什么特别的思想，现在他们至少在学术上相信地球不是
100%平坦的，
真正改变人们观点的是利益
。董事们如果被媒体看作很无能时，他们就会来过问公司的管理了。此
外，CEO 们可能很凶残，而且被认为很有竞争力。
47，股东：你对普通投资者有何建议？
芒格：业界有很多杰出的投资经理，在一个你不专业的领域中判断谁更专业是很难的，没有一个简单的公式
能解决这个问题，
我倾向那些自己也在其中投入大量资金并承担结果的人(不是靠销售和管理资管产品赚钱)。
如果是私人合伙制，合伙人一定要拥有较大的份额。这是首要的原则。另外一个原则是看收费。如果卖这个
产品的人在赚取高额佣金，我会离他远远的。这是一条铁律。然后要花很多时间去认识并理解(这些原则)。
好了，提问就到这里，我们要去开董事会了。
